Apostila Módulo 3

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Finanças 
 Corporativas 
 Módulo de Estudo 3 
AuLA 9 
Introdução ao 
Custo de Capital
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o sumário
116
O custo de capital de uma empresa, de forma 
bastante simples, poderia ser definido da seguinte 
maneira, ou seja, o custo de capital é aquela taxa 
de remuneração que as fontes de financiamento 
da empresa esperam receber ao longo do 
tempo. Trata-se de uma taxa média de todos os 
interessados em ser remunerados no negócio, e 
representa aquele mínimo de retorno que essas 
fontes esperam receber, de forma que estejam 
minimamente satisfeitas com seus ganhos.
117
9.1 Principais fontes de 
financiamento
As principais fontes de financiamento em um 
negócio estão ilustradas na Figura 16, a seguir.
FIGURA 16: PRINCIPAIS FONTES DE 
FINANCIAMENTO DE UM NEGÓCIO
Ativo
Passivo
Fontes de 
Financiamento
PL
Passivos operacionais 
(de curto e longo prazo)
Capital de terceiros 
onoroso (kd)
Fontes de capital 
próprio (ke)
Fonte: Elaborado pelo autor, 2022.
No Balanço Patrimonial da empresa, é possível 
ver, por meio da análise dos Passivos e do PL, sua 
estrutura de capital, ou seja, sua estrutura de 
financiamentos. Há essencialmente dois tipos de 
financiadores que esperam ser remunerados ao 
longo do tempo, são eles:
118
I. capital de terceiros oneroso: empréstimos 
e financiamentos bancários, debêntures, ou 
quaisquer tipos de passivos que esperam ser 
remunerados, ou seja, receber juros. Essa taxa 
média de juros das fontes de financiamento de 
terceiros onerosa é batizada tipicamente de Kd, 
indicando o cost of debt, ou custo da dívida;
II. fontes de capital próprio: investimentos dos 
acionistas nesse negócio. Em teoria, a fonte de 
financiamento de sócios deveria ser medida pelo 
valor justo do PL; mas, como aproximação, é usual 
fazer uso do valor do patrimônio líquido como 
proxy, sendo uma representação do valor investido 
até hoje pelos acionistas na empresa. Essa taxa 
média de juros das fontes de financiamento própria 
é batizada tipicamente de Ke, indicando o cost of 
equity, ou custo do capital próprio.
O custo de capital de uma empresa pode ser 
entendido como o retorno mínimo esperado por 
todas as fontes de financiamento nesse negócio, 
de forma que essas fontes estejam minimamente 
satisfeitas. Deve ser, portanto, uma taxa média das 
fontes de financiamento, dadas suas proporções de 
investimento no negócio. O custo de capital pode 
ser utilizado para diversos fins. A Figura 17, a seguir, 
chama a atenção para dois usos principais.
119
FIGURA 17: APLICAÇÃO DA 
TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE
Fluxos de caixa futuro esperados
Valor de mercado 
da empresa
 ● Taxa de desconto
 ● Custo de oportunidade
 ● Custo de capital
Avaliação de empresas
Fluxos de caixa incrementais do projeto
Investimento 
inicial no projeto
 ● Taxa de desconto
 ● Custo de oportunidade
 ● Custo de capital
Avaliação de projetos
Fonte: Elaborado pelo autor, 2022.
120
Para fins de valuation, o custo de capital é essencial 
para conseguir estimar o valor de um negócio. 
Para saber o valor de uma empresa hoje, é preciso 
compreender como colocar um preço, na data 
zero, para toda a capacidade dessa empresa de 
gerar fluxos de caixa futuro. Para isso, é necessário 
identificar a forma como o capital investido nessa 
empresa espera ser remunerado ao longo do 
tempo. Essa forma é calculada por meio do custo 
de capital, tendo por base quanto as fontes de 
financiamento esperam ganhar, no mínimo, é 
possível aplicar técnicas de valuation para descobrir 
o valor presente de um fluxo de caixa futuro 
esperado.
Quanto maior o custo de capital (mais “caro” 
o dinheiro da empresa), menor será seu valor 
presente. Imagine que um investidor está avaliando 
a possibilidade de comprar uma empresa com 
determinada capacidade de geração de caixa, se o 
investidor quiser ganhar uma taxa de juros muito 
elevada, será necessário que o preço pago hoje seja 
baixo, de forma que os fluxos futuros proporcionem 
ganho elevado em termos de taxas de juros.
Sendo assim, é possível compreender a relação 
essencial entre custo de capital e valor da empresa.
121
Quanto maior o custo de capital da empresa, 
mais difícil será aprovar novos projetos.
Por outro lado, quanto menor o custo de 
capital, tende a ser maior a quantidade de 
projetos que irão oferecer retorno suficiente 
para parecerem atrativos às fontes de 
financiamento.
FIQUE ATENTO!
Vamos começar então a pensar sobre como 
funciona a estimativa do interesse de ganho das 
fontes de financiamento.
No geral, estimar o Kd é um problema um pouco 
menor. Isso porque, pela análise de contratos de 
dívida, por exemplo, é possível avaliar as taxas 
de juros ou formato de juros esperados para 
cada contrato de dívida. Pode haver algumas 
122
dificuldades, mas trata-se em geral de um desafio 
menor na estimativa do custo de capital.
Estimar o Ke – custo do capital próprio –, por sua 
vez, pode ser um grande desafio. Se a empresa 
possui um único acionista, uma forma prática de 
descobrir o Ke seria perguntar a essa pessoa qual 
sua expectativa de ganho: talvez um telefonema 
baste para tanto. No entanto, isso não é uma 
opção quando se tem uma ampla quantidade 
de investidores. Como estimar, por exemplo, a 
expectativa mínima de ganho dos acionistas de uma 
empresa de capital aberto? Nesse contexto, então, 
podem ser trabalhados os modelos para estimativa 
do custo de capital próprio, como CAPM, APT, 
modelo de 3-fatores de Fama e French e 4 fatores 
de Carhart, entre outros.
Comecemos pelo modelo CAPM e a intuição sobre 
a relação entre risco e retorno.
Há diversos estudos e abordagens complexas para 
discutir o significado de risco. Intuitivamente, pode-
se dizer que, quanto mais risco um agente corra, 
maior será seu interesse (expectativa) de ganho 
para compensar tamanho risco.
123
E o que é risco? Pensemos risco como incerteza. 
Quanto maior a incerteza em relação a um 
negócio ou empreendimento, maior o risco. 
Para compreender o modelo CAPM e boa parte 
dos demais modelos para estimativa do custo 
de capital, é preciso discutir diversificação e um 
dos conceitos de risco. Grinblatt e Titman (2005) 
destacam que a teoria de carteiras de Markowitz 
(1952) foi desenvolvida para auxilia os investidores 
na formação de carteiras que alcancem o maior 
retorno esperado possível para determinado nível 
de risco. A teoria parte do princípio de que os 
investidores são avessos a risco e otimizadores 
de média e variância, ou seja, buscam ativos com 
a variância mínima, dado um retorno esperado; 
e procuram o maior retorno esperado, dada 
determinada variância.
AuLA 10
Modelo de 
Precificação de 
Ativos (CAPM)
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o sumário
125
Em sua primeira versão, atribuída a Sharpe (1964), 
Lintner (1965) e Mossin (1966), o Capital Asset 
Pricing Model (CAPM) ou, em português, modelo 
de precificação de ativos, é amplamente utilizado 
na atualidade em processos de estimação de taxas 
de desconto para a avaliação de empresas. Em 
teoria econômica, o CAPM descreve a relação entre 
risco e retorno esperado e serve como modelo para 
a precificação de títulos de risco.
126
O CAPM afirma que o único risco precificado por 
investidores racionais é o risco sistemático, porque 
este não pode ser eliminado pela diversificação.
A teoria nos mostra que riscos específicos podem 
ser removidos ou pelo menos mitigados pela 
diversificação de um portfólio. O problema é que 
a diversificação ainda não resolve o problema 
do risco sistemático; mesmo um portfólio com 
todas as ações do mercado de ações não pode 
eliminar esse risco. Portanto, ao calcular um 
retorno merecido, o risco sistemático é o que mais 
atormenta os investidores.
O Capital Market Line (CML), na tradução, Linha do 
Mercado de Capitais, é uma função definida pela 
distribuição da taxa de retorno de um ativo livre 
de risco e da taxa de retorno de um portfólio com 
risco inerente. Conhecer esse termo é relevante 
para que o investidor alcance o máximo retorno 
possívelde qualquer ativo, considerando níveis de 
risco aceitáveis. As carteiras que se enquadram 
na linha de mercado de capitais, em tese, 
otimizam a relação risco / retorno, maximizando o 
desempenho.
O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um 
127
ativo por seu coeficiente beta, identificado com o 
parâmetro angular na reta de regressão linear (reta 
característica).
A formulação básica da taxa de retorno esperada 
(custo de capital próprio) de uma companhia pelo 
método do CAPM é determinada por:
Ra = Rf + β χ (E(Rm) – Rf)
em que:
Ra = retorno esperado;
Rf = taxa livre de risco;
β = coeficiente beta da ação;
E(Rm) = é o retorno esperado da carteira de 
mercado.
 ● O retorno esperado (Ra) representa o retorno de 
um ativo de capital ao longo do tempo, dado em 
função de todas as outras variáveis na equação. 
Retorno esperado é uma suposição de longo 
prazo sobre como um investimento vai se sair ao 
longo do tempo;
128
 ● A taxa livre de risco (Rf) é a taxa de retorno 
esperado em um investimento hipotético 
cujo risco de perda é, teoricamente, nulo. 
Recomenda-se que seja tomado como base o 
rendimento de um título do governo dos EUA 
(treasury bond) de 10 anos;
 ● O coeficiente beta (β) é uma medida de risco de 
um ativo em relação às variações do mercado. 
Essencialmente, existem três tipos de betas que 
uma empresa terá:
 – Beta inferior a 1: empresa mais conservadora 
do que a média de mercado. Ao investir nessa 
empresa, o acionista espera obter retorno 
inferior à média de mercado, mas correndo 
também menos risco do que a média;
 – Beta igual a 1: o risco do ativo analisado é 
igual ao risco médio de mercado. Sendo assim, 
o retorno esperado desse ativo também será 
convergente ao retorno médio esperado do 
mercado (se você substituir o Beta por 1 na 
fórmula apresentada, irá notar que o Retorno 
de A será igual ao Retorno de mercado);
 – Beta superior a 1: o ativo analisado é mais 
arriscado do que o mercado e, portanto, ao 
investir-se nele, espera-se obter maior retorno.
129
Grinblatt e Titman (2005) destacam que, além 
das premissas necessárias para a construção da 
teoria de carteiras, o CAPM foi desenvolvido com 
base em suposições adicionais como a existência 
de muitos investidores, todos avessos a riscos, 
que dispõem das mesmas informações e têm as 
mesmas expectativas em relação a risco, retorno 
e covariância dos ativos. Além disso, presume que 
a economia não tem restrição ao investimento ou 
empréstimo (inclusive em ativo livre de risco) e que 
há ausência de impostos e custos de transação.
10.1 Como estimar o 
coeficiente Beta
Chegamos então a um importante momento: como 
estimar o beta. Para tanto, cabe, inicialmente, 
compreender algumas características e 
determinantes do beta. O beta depende de, e 
deveria refletir:
 ● tipo de negócio (sensibilidade às condições 
econômicas);
 ● alavancagem operacional (estrutura de custos 
fixos impacta os lucros);
130
 ● alavancagem financeira (maior endividamento 
aumenta o risco, pois os juros são despesas 
fixas).
Como, então, medir o beta? Se você está buscando 
medir o beta para uma empresa que possui ações 
negociadas amplamente, com considerável liquidez, 
então medir o beta pode ser feito da seguinte 
maneira:
Beta do ativo A: Covariância entre os retornos 
do ativo A e os retornos da carteira de mercado 
dividida pela variância dos retornos de mercado, 
conforme ilustrado a seguir.
E(Ra) = Rf + βa χ (E(Rm) - Rf)
Sendo:
COVRa Rm 
=βa 
σ2
Rm 
Pode-se chamar essa primeira forma de “beta 
estatístico”. No entanto, para estimar o beta dessa 
maneira, é necessário que a empresa tenha ações 
publicamente negociadas, e que isso seja feito 
131
com volume tal que lhe confira alta liquidez. Caso 
contrário, as oscilações nos preços das ações não 
refletirão corretamente a percepção dos acionistas 
sobre risco.
Como alternativa, então, pode-se fazer uso do Beta 
alavancado.
=βL βU 1 + (1 – T) D
E
Onde:
βL = Beta alavancado para a estrutura de capital da 
empresa;
βU = Beta desalavancado (beta da empresa sem 
nenhuma dívida);
T = taxa do imposto de renda;
D = dívida onerosa (passivos) da empresa;
E = Capital próprio da empresa a valor de mercado
132
Para calcular o beta de uma ação, portanto, 
precisamos da série histórica de retornos 
do mercado e da série histórica de retornos 
da ação (calculada a partir de uma série 
histórica de preços ajustada pelos proventos, 
conforme anteriormente comentado). Em 
seguida, estima-se a reta de regressão com 
o retorno do mercado e o retorno da ação. 
O coeficiente “b” da reta de regressão, que 
mede a inclinação da reta, é o beta da ação 
(Figura 18).
FIQUE ATENTO!
133
FIGURA 18: CÁLCULO DO BETA DE UMA AÇÃO
Retorno
Mercado Ação
2,0% 2,5%
5,0% 4,3%
–0,7% 0,2%
1,3% 2,3%
3,3% 2,3%
4,1% 4,6%
3,2% 3,9%
Retorno do mercado
ração = 0,66% + 0,8 x rmercado
–2%
–2%
–1%
0
1%
2%
3%
4%
5%
6%
0% 2% 4% 6%
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da
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çã
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Fonte: Serra (2019, p.15).
134
10.2 Exemplo de aplicação
Imagine que um investidor está contemplando uma 
ação no valor de R$ 100. A ação tem um beta em 
relação ao mercado de 1,3, o que significa que é 
mais arriscado que uma carteira de mercado. Além 
disso, assume que a taxa livre de riscos é de 0,70% 
e esse investidor espera que o mercado tenha um 
retorno de 6% ao ano.
Sendo assim, o retorno esperado da ação (ou a taxa 
do custo de capital próprio) será de 7,6%. O cálculo 
ficará da seguinte forma:
Ra = Rf + β χ (Rm – Rf)
Ra = 0,007 + 1,30 χ (0,06 − 0,007)
Ra= 0,007 + 1,30 χχ (0,053)
Ra= 0,007 + 0,069 = 0,076
Ra = 0,076 χ 100 = 7,6%
O CAPM usa os princípios da teoria moderna do 
portfólio para determinar se um título é bastante 
valorizado. Ele se baseia em suposições sobre 
comportamentos dos investidores, distribuições 
135
de risco e retorno e fundamentos de mercado 
que não correspondem à realidade. No entanto, 
os conceitos subjacentes do CAPM e da fronteira 
eficiente associada podem ajudar os investidores 
a entender a relação entre risco esperado e 
recompensa à medida que tomam melhores 
decisões sobre a adição de títulos a uma carteira.
A taxa livre de risco utilizada no CAPM diz 
respeito àquela alternativa que o investidor 
poderia obter de retorno, caso optasse por 
investir no ativo de menor risco à sua disposição.
Quando analisamos a taxa de juros brasileira 
(SELIC) nos deparamos com alguns pontos 
que inviabilizam a sua utilização como taxa 
de juros livre de risco. Uma das justificativas 
seria o fato do Brasil ser um país emergente, 
com uma moeda menos “sólida”, histórico de 
hiperinflação, ruídos políticos e fiscais, além de 
SAIBA MAIS
136
já ter um episódio de default em sua história, 
por isso, é usual que se estime o custo de 
capital dos negócios com base em premissas de 
mercados maduros como, por exemplo, taxas e 
premissas dos Estados Unidos.
Para tanto, em lugar de fazer uso da taxa Selic 
brasileira, por exemplo, poderíamos substitui-
la por:
Taxa livre de Risco Brasil = Taxa livre de risco 
norte america + prêmio pelo risco país
Uma das formas mais usuais para cálculo 
dessa alternativa é, por exemplo, fazer uso da 
remuneração livre de risco do título soberano 
norte-americano de 10 anos Como proxy para 
risco-Brasil (nossa medida de risco-país), é usual 
fazer uso do indicador EMBI+ do JPMorgan.
Esse indicador é medido em bps (basis points), 
em que 200bps = 2%, por exemplo. Cabe 
mencionar que há diversas outras formas para 
estimativa dessas medidas, inclusive algumas 
com alto nível de sofisticação.
AuLA 11 
Custo do 
Capital de 
Terceiros 
e o WACC
voltar para 
o sumário
138
Aprendemos, no capítulo anterior, a calcular o CAPM. 
Sua maior aplicação, em finanças corporativas, é no 
cálculo do custo de capital próprio. Porém, no estudo 
do custo de capital, é necessário conhecer-se o custo 
de cada fonte de recursos (própria e de terceiros) 
selecionada pela empresa e, então, mensurar-se a 
partir desses valores a taxa de retornodesejada para 
as decisões de investimentos. O custo total de capital 
é função não somente do risco associado às decisões 
139
financeiras, mas também da natureza relativa dos 
passivos na estrutura de capital.
O custo de capital de terceiros é representado por 
Kd e, diante da dedutibilidade fiscal permitida aos 
encargos financeiros, pode também ser apurado 
após a respectiva provisão para Imposto de Renda 
e Contribuição Social (CSLL), reduzindo seu custo 
final. A expressão de cálculo apresenta-se:
Kd (após IR) = Kd (antes IR) χ (1 – IR)
sendo IR a alíquota de Imposto de Renda e CSLL 
considerada para a decisão.
Para ilustrar o cálculo do custo de capital de 
terceiros líquido, admita um financiamento de $ 
200.000,00 tomado à taxa de 20% ao ano. Sendo de 
34% a alíquota de Imposto de Renda da empresa, 
os juros de competência do período atingem:
Despesas financeiras brutas: 
$ 200.000,00 x 20% = $ 40.000,00
Economia de IR: 
$ 40.000,00 x 34% = $ 13.600,00
Despesas financeiras líquidas do IR = $ 26.400,00
140
Relacionando-se os encargos financeiros de 
competência do período com o passivo gerador 
dessas despesas, tem-se o custo de captação 
líquido do Imposto de Renda, ou seja:
Desp. financeira = 
$ 26.400,00
= =Kd 13,2% a. aa
Passivo gerador das 
desp. financeiras = 
$ 200.000,00
Esse resultado, evidentemente, é idêntico ao 
apurado pela formulação anterior, ou seja:
Kd = 20% x (1 – 0,34) = 13,2% a.a.
Os resultados demonstram uma redução dos juros 
de 20% a.a. para 13,2% a.a., determinada pelo 
benefício fiscal de poder deduzir-se os encargos 
financeiros no cálculo do Imposto de Renda.
A economia de imposto de renda é 
determinada pela dedutibilidade fiscal 
das despesas com juros, reduzindo os 
encargos financeiros pagos. Esse incentivo 
141
fiscal é um incentivo para a alavancagem. 
O benefício fiscal é o valor adicional de 
impostos que a empresa teria pagado se 
não tivesse dívidas. (ASSAF NETO, 2020, 
p.303).
O uso de capital de terceiros promove menor 
risco em relação ao capital próprio. Na decisão 
de endividamento, o tomador assume um 
compromisso de desembolso financeiro em 
condições fixas e previamente estabelecidas, 
não ficando seu resgate, vinculado ao sucesso da 
aplicação desses recursos.
11.1 Custo da dívida a valor de 
mercado
O custo do capital de terceiros é geralmente 
obtido de informações históricas disponíveis 
nos demonstrativos financeiros publicados 
pelas empresas. São informações passadas 
(já ocorreram), as quais não se repetem 
necessariamente no futuro. Assim, se uma empresa 
necessitar buscar novos recursos no mercado, o 
custo calculado pode não servir de comparação.
142
Dessa forma, o custo da dívida (Kd) pode ser 
estimado a partir de dados disponíveis nos 
mercados financeiros. A taxa de juro observada 
deve ser entendida como o custo marginal da 
dívida, ou seja, o custo da empresa para novos 
aumentos de recursos de terceiros.
O custo da dívida de mercado pode ser estimado 
a partir de ratings determinados por agências 
especializadas em classificação de risco.
Para uma companhia brasileira que atua em uma 
escala global de negócios (Weg, Vale, Petrobras 
etc.), o custo marginal da dívida (Δ Kd) em moeda 
estrangeira pode ser estimado pela seguinte 
expressão:
Kd = Rf + RiscoBR + Spread 
Em que:
Rf = taxa livre de risco baseada em títulos do 
Tesouro dos EUA;
RiscoBR = risco-país (Brasil);
Spread = adicional sobre ativos livres de risco. 
143
A proposta de cálculo do custo da dívida de uma 
empresa brasileira é feita a partir de uma escala 
global, adotando-se como referência um mercado 
mais consolidado como o dos EUA. Observe que a 
metodologia segue a coerência do CAPM, sendo 
sua aplicação recomendada para economias 
emergentes.
O spread representa o risco de inadimplência 
(default) da companhia emissora do título de 
dívida (tomadora de recursos). Este risco pode ser 
visualizado em ratings divulgados por empresas 
classificadoras de risco, revelando a capacidade de 
pagamento do devedor. Os ratings são importantes 
para se conhecer os spreads de inadimplência 
exigidos pelo mercado e estimar os juros que 
as empresas devem remunerar seus credores 
(investidores).
144
Ratings de títulos de dívidas: Os ratings são 
medidas de risco desenvolvidas por agências 
especializadas em classificação de risco de 
crédito, como Moody’s, Standard & Poor’s, 
entre outras. Essas medidas são formadas 
como resultado de avaliações elaboradas 
por analistas financeiros supostamente com 
competência e experiência no assunto. Para 
atribuir um rating, os analistas consideram as 
garantias oferecidas pelo emissor do título, 
riscos e capacidade financeira de pagamento, 
moeda de pagamento, risco-país e demais 
informações.
SAIBA MAIS
O custo marginal da dívida pela formulação 
apresentada está estimado antes do benefício fiscal 
da dívida. Para cálculo do Ki líquido dos impostos 
deve-se deduzir o IR de acordo com a alíquota 
praticada pelo tomador de recursos. Assim:
145
ΔKd (Líq.) = ΔKi (Antes do IR) χ (1 – IR) 
Por exemplo, admita que uma empresa esteja 
negociando uma nova linha de financiamento no 
mercado. Sabe-se que os títulos do Tesouro do 
governo dos EUA pagam 3,50% a.a., e que o risco 
Brasil alcança 325 pontos bases, ou seja, 3,25% a.a. 
Pelo rating divulgado da empresa pelas empresas 
classificadoras de risco, verifica-se que o seu spread 
de inadimplência (default) estimado é de 2,10%. 
Assim, o custo da dívida estimado em moeda 
estrangeira, aplicando-se a formulação anterior, 
atinge:
Taxa Livre de Risco: 3,50%
Prêmio Risco Brasil: 3,25%
Spread calculado para a empresa: 2,10%
Custo da Dívida (Antes do IR): 8,85%
Benefício Fiscal (34%): (3,00%)
Custo Líquido da Dívida: 5,85%
146
11.2 WEIGHTED AVERAGE COST 
OF CAPITAL (WACC)
Abreviação da sigla inglesa Weighted Average Cost 
of Capital, o WACC, ou custo médio ponderado 
de capital, é um cálculo do custo de capital de 
uma empresa no qual cada categoria de capital é 
ponderada proporcionalmente (capital próprio e de 
terceiros). Trata-se da taxa de oportunidade obtida 
para remunerar adequadamente a expectativa 
de retorno definida pelos diversos detentores de 
capital. Todas as fontes de capital – incluindo ações 
ordinárias, ações preferenciais, títulos e qualquer 
outra dívida de longo prazo utilizado para financiar 
a atividade da empresa – são incluídas no cálculo 
do WACC.
O WACC é um instrumento utilizado para 
trazer os fluxos de caixa livres projetados 
a valor presente, refletindo o risco do 
negócio (SANTOS, 2019).
Uma empresa é financiada basicamente por dois 
componentes, capital próprio e capital de terceiros. 
Credores e investidores esperam receber um 
retorno que justifique o risco tomado ao investir 
147
capital em uma empresa. O WACC indica o retorno 
mínimo esperado e o custo de oportunidade de 
um investidor ao assumir o risco de investir em 
determinado negócio, pois uma empresa agrega 
valor somente se for capaz de produzir um retorno 
em sua atividade que supere o seu custo de capital.
A metodologia de apuração do custo total de 
capital (WACC) tem como pressuposto que a 
empresa mantenha uma estrutura de capital 
entendida como ideal, ou seja, aquela proporção de 
capital próprio e capital de terceiros que minimize 
o custo total e seja capaz de promover, ao mesmo 
tempo, a maximização do valor da empresa, como 
aponta Assaf Neto (2017).
É esperado que a estrutura de capital sofra 
alterações em sua composição não se mantendo 
imutável no tempo. Assim, ocorrendo alterações 
na estrutura de capital ao longo do tempo, pode-
se utilizar um WACC diferente para cada janela 
de tempo. Na prática, no entanto, costuma ser 
utilizada somente uma taxa de WACC para todo o 
período de previsão.
O custo médio e ponderado de capital é encontrado 
considerando-se o custo de cada tipo específico de 
148
capital por sua proporção na estrutura de capital da 
empresa.
A formulação básica amplamente adotada de 
cálculodo custo total de capital tem a seguinte 
expressão:
= +WACC Ke x Kd x (1 – IR) xPL
P + PL
P
P + PL
onde:
Ke = Retorno exigido, custo de oportunidade do 
capital próprio;
Kd = Custo da dívida (capital de terceiros);
PL = Valor do patrimônio líquido da empresa;
P = Valor de mercado da dívida da empresa (passivo 
oneroso);
P + PL = Valor total de mercado do financiamento 
da empresa;
IR = Alíquota de imposto de renda.
149
Os analistas financeiros comumente usam o 
WACC para calcular o valor dos investimentos 
e determinar quais deles apresentam melhores 
possibilidades de retorno. Por exemplo, no método 
de análise por fluxo de caixa descontado, é possível 
usar o WACC como taxa de desconto para trazer os 
fluxos de caixa futuros a valor presente líquido de 
um negócio.
Nota-se que a fórmula acima nada mais é do que a 
média ponderada do custo de capital da empresa, 
dada cada fonte de financiamento, seu volume 
e sua expectativa de ganho. Vale lembrar que 
empresas que se enquadram no regime tributário 
de lucro presumido ou simples, por sua vez, não 
têm benefício fiscal da dívida. Nesse caso, seria 
possível simplesmente desconsiderar o efeito de T 
na fórmula.
AuLA 12 
Estrutura de 
Capital – 
Fundamentos 
e Aplicações
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o sumário
151
Um dos temas centrais em teoria de finanças 
corporativas diz respeito à estrutura de capital das 
empresas. Estrutura de capital refere-se à forma 
como as empresas utilizam capital próprio e capital 
de terceiros para financiar os seus ativos. Em 
linhas gerais, os capitais próprios são os recursos 
fornecidos pelos sócios ou acionistas, enquanto os 
capitais de terceiros envolvem os recursos obtidos 
por meio de dívidas.
152
Estrutura de capital é um assunto que vem sendo 
intensamente discutido pelos pesquisadores 
da área financeira, especialmente a partir do 
trabalho de Modigliani e Miller (1958). Podem 
ser identificadas duas grandes correntes teóricas 
sobre estrutura de capital: a tradicionalista (teoria 
convencional), representada principalmente por 
Durand (1952), e a proposta por Modigliani e Miller 
(1958).
A teoria tradicional defende que a estrutura de 
capital influencia o valor da empresa. Segundo 
essa corrente, o custo do capital de terceiros 
mantém-se estável até um determinado nível de 
endividamento, a partir do qual se eleva devido 
ao aumento do risco de falência. Como o custo 
de capital de terceiros é inferior ao custo do 
capital próprio, a empresa deveria se endividar 
até o ponto em que o seu custo de capital 
total atingisse um patamar mínimo. Esse ponto 
representaria a estrutura de capital ótima, que 
levaria à maximização do valor da empresa. Em 
contraposição à teoria convencional e baseados em 
um conjunto de pressupostos bastante restritivos, 
Modigliani e Miller (1958) argumentaram que 
a forma com que a empresa é financiada é 
153
irrelevante para o seu valor. Para os autores, o 
custo de capital da empresa é o mesmo para 
qualquer nível de endividamento e, portanto, não 
haveria uma estrutura de capital ótima.
A partir dessa discussão, diversas pesquisas 
passaram a ser realizadas com o objetivo de 
identificar os fatores que explicam a forma com que 
as empresas se financiam, dando origem à teoria 
moderna de estrutura de capital. Muitos trabalhos 
avaliaram a questão considerando as imperfeições 
existentes no mercado, como impostos, custos 
de falência, custos de agência e assimetria de 
informações.
12.1 Teoria convencional
Segundo Assaf Neto (2020) a teoria convencional 
admite que, mediante uma combinação adequada 
de suas fontes de financiamento, uma empresa 
possa definir um valor mínimo para seu custo total 
de capital. Em outras palavras, é possível uma 
empresa alcançar estrutura ótima de capital, na 
qual minimizaria seu custo de capital (WACC) e 
maximizaria a riqueza de seus acionistas.
154
FIGURA 19: A ESTRUTURA DE CAPITAL 
SEGUNDO O CRITÉRIO CONVENCIONAL
Custo 
(%)
K0
Ke
Kd
WACC
P/PL
(risco financeiro)
ESTRUTURA ÓTIMA
ΔKd < ΔKe
ΔKd = ΔKe
ΔKd > ΔKe
x
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (Finanças corporativas e valor, 
2020, p.342)
onde:
P = recursos de terceiros permanentes (passivos 
onerosos);
PL = recursos próprios permanentes (patrimônio 
líquido);
155
Ke = custo de capital próprio;
Kd = custo de capital de terceiros;
Ko = custo de capital próprio se a empresa fosse 
financiada somente por capital próprio;
WACC = custo de capital total da empresa (custo 
médio ponderado de capital).
Observe na representação sugerida na Figura 19 
que Ke se eleva mais rapidamente em relação a Kd, 
tudo isso em conformidade com o aumento dos 
recursos de terceiros (P) na estrutura de capital. 
O custo de capital de terceiros, em verdade, 
mantém-se estável até determinado nível de 
endividamento e eleva-se quando a participação 
de dívidas onerosas na estrutura de capital for mais 
acentuada.
Para níveis mais baixos da relação de endividamento 
(P/PL), nota-se um decréscimo do custo de capital 
total da empresa. Este comportamento é explicado 
em razão de o custo marginal do capital de terceiros 
(Kd) ser inferior ao custo marginal do capital 
próprio (Ke). Ou seja, os benefícios dos recursos de 
terceiros mais baratos não foram ainda absorvidos 
pela presença de recursos próprios mais onerosos 
156
na estrutura de capital da empresa. O decréscimo 
observado no WACC, no entanto, verifica-se somente 
até certo ponto de endividamento, definido por X no 
gráfico da Figura 19, e assume um crescimento em 
seu valor quando a relação P/PL se situar à direita 
do ponto X. Além dessa marca de custo mínimo de 
capital o segmento do WACC começa a elevar-se, o 
que denota uma estrutura de capital mais onerosa à 
empresa. O ponto X do gráfico, conforme apontado, 
representa a estrutura ótima de capital, onde o 
valor do WACC é mínimo e o valor de mercado da 
empresa é maximizado.
12.2 Teoria de Modigliani e 
Miller
Modigliani e Miller apregoam, de maneira 
contrária à teoria convencional, que num mundo 
hipoteticamente sem impostos, o custo total 
de capital de uma empresa é independente de 
sua estrutura de capital. Admitem os autores 
que não existe uma estrutura ótima; WACC 
e, consequentemente, o valor da empresa, 
permanecem inalterados qualquer que seja a 
proporção de recursos de terceiros e próprios 
mantidos.
157
Para os autores, dois bens considerados 
similares devem ser avaliados pelo mesmo 
valor, independentemente da forma como são 
financiados. A Figura 20 ilustra graficamente a 
proposição de MM num mundo sem impostos.
Como consequência da combinação 
entre dívidas e recursos próprios em 
sua estrutura de capital, as empresas 
procuram uma alavancagem ideal, 
entendida como aquela que produz, para 
uma determinada ponderação de fontes 
de financiamento, o mais baixo custo de 
capital. Nessa estrutura de menor custo 
o valor da empresa é maximizado. (ASSAF 
NETO. 2020, p.343)
158
FIGURA 20: A ESTRUTURA DE CAPITAL 
SEGUNDO A TEORIA DE MM
Custo 
(%)
P/PL
(risco financeiro)
K0
Ke
Kd
WACC
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2020, p.343)
Pela identidade de Ke observa-se que, conforme se 
eleva o endividamento [P/(P + PL)], então o custo 
de capital próprio também será crescente com 
esta relação. É uma função linear e positiva. Uma 
vez mais deve-se destacar o pressuposto esperado 
de Ko > Ki. O capital próprio possui normalmente 
maior risco em relação ao capital de terceiros 
devendo oferecer, portanto, remuneração mais 
alta.
159
=Ke Ko + (Ko – Kd) x P
PL
Em trabalho posterior, Modigliani e Miller 
reconhecem que a dedutibilidade dos juros na 
apuração do Imposto de Renda a pagar favorece a 
dívida em relação ao capital próprio. Pela prática 
tributária vigente, a empresa tem a remuneração 
de seus credores abatida do Imposto de Renda a 
recolher, porém a legislação não permite que se 
adote o mesmo procedimento para os pagamentos 
de dividendos sobre os lucros dos acionistas. Desta 
forma, mediante o uso da alavancagem financeirafavorável é possível elevar-se o valor da empresa.
Ao manter todos os pressupostos do modelo 
anterior e considerando agora a existência de 
Imposto de Renda incidente sobre as decisões 
financeiras da empresa, MM concluem que, 
ao elevar-se o quociente de endividamento 
(P/PL) reduz-se o custo total de capital e, em 
consequência, maximiza-se o valor de mercado 
da empresa. Este comportamento decorre do 
benefício fiscal presente na dedutibilidade dos 
juros para o cálculo do Imposto de Renda das 
160
pessoas jurídicas, conforme descrito na Figura 21.
Na proposição de MM com impostos, o valor de 
uma empresa com dívidas é igual ao seu valor 
na condição de ser financiada totalmente com 
recursos próprios, acrescido dos ganhos produzidos 
pela alavancagem financeira, que reflete a 
economia de Imposto de Renda proporcionada pela 
dívida.
FIGURA 21: ESTRUTURA DE 
CAPITAL COM IMPOSTOS
Custo 
($)
P/PL
(risco financeiro)
K0
Ke
Kd
WACC (s/IR)
Benefício fiscal
WACC (c/IR)
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2020, p.343)
161
O custo de capital próprio (Ke), como função linear 
e positiva do risco financeiro, assume a seguinte 
expressão de cálculo num mundo com impostos:
Ke = Ko + [(Ko – Kd) x P / PL χ (1 – IR)] 
Sendo IR a alíquota de Imposto de Renda.
Considerando a dedutibilidade fiscal dos 
encargos financeiros das dívidas, Modigliani e 
Miller demonstraram que o valor da empresa 
se eleva conforme a alavancagem aumentar. 
Maior endividamento traz como benefício maior 
economia de imposto de renda e menor custo de 
capital. O valor da empresa é uma função linear 
de seu padrão de endividamento, e a empresa 
consegue maximizar seu valor de mercado 
elevando seu grau de alavancagem.