aula 08

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CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA 
DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO 
 
 
MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO 
 
 
CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital 
 
 
CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo 
 
 
 
AULA 8 – Módulo 2 
 
Analisando o Orçamento de Capital a partir do Custo Marginal do Capital 
 
 
META DA AULA 
Definir o conceito de Custo Marginal Ponderado de Capital (CMaPC) e abordar como este 
pode ser usado na análise das oportunidades de investimento. 
 
 
OBJETIVOS 
Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de: 
• Determinar os pontos de ruptura relativos a cada fonte de financiamento e o Custo 
Marginal Ponderado de Capital (CMaPC). 
• Explicar como o CMaPC pode ser usado com o perfil de oportunidades de 
investimentos (POI) para tomar decisões de investimento e financiamento da 
empresa. 
PRÉ-REQUISITOS 
Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que 
tenha em mente todos os conceitos desenvolvidos nas aulas 4 a 7. 
1. INTRODUÇÃO 
Nesta aula nós vamos mostrar a relação entre o custo de capital e o orçamento de capital. 
O custo de capital tem uma importância estratégica bem grande, pois projetos são aceitos 
ou rejeitados pela regra do VPL ou da TIR, utilizando-o como parâmetro de decisão. Isso 
porque, se a empresa pretende investir em novos projetos, esta deve exigir que estes 
sejam capazes de cobrir o custo de capital dos recursos necessários para seu 
financiamento. Logo, saber o custo marginal ponderado de capital (CMaPC) para 
comparar com a TIR ou para usar como TMA no cálculo do VPL dos projetos é relevante. 
 2
 
O custo marginal ponderado de capital é a função que relaciona o custo médio ponderado 
de capital da empresa a cada nível de novo financiamento total. Ele aumenta juntamente 
com o nível do novo financiamento total, porque os custos dos componentes do 
financiamento – empréstimos, ações preferenciais e ações ordinárias – sobem à medida 
que maiores volumes são levantados. O aumento nos custos componentes do 
financiamento resulta do fato de que num determinado instante, quanto maior o volume 
de financiamento novo, maior o risco para o fornecedor de capital. O risco aumenta em 
resposta à incerteza crescente quanto aos investimentos financiados com esses fundos. 
Em outras palavras, os fornecedores de capital exigem maiores retornos na forma de 
juros e dividendos, como compensação pelo maior risco assumido, conforme maiores 
montantes de novos financiamentos forem incorridos. 
Outro fator que causa o aumento do custo médio ponderado de capital relaciona-se ao 
uso de ações ordinárias como alternativa de financiamento. A parte do novo 
financiamento proporcionado pela ação ordinária será retirada dos lucros retidos 
disponíveis, até exauri-los, e depois será obtida através de emissões de ações ordinárias. 
Uma vez que lucros retidos são uma forma menos dispendiosa de financiamento de 
capital próprio do que a venda de novas ações ordinárias, quando os lucros retidos 
tiverem sido exauridos, o custo médio ponderado de capital aumentará, com a adição de 
ações ordinárias mais caras. 
O CMaPC é um insumo-chave no processo de tomada de decisão de investimento, já que 
a empresa deve fazer somente investimentos cujo retorno esperado seja maior que o 
CMaPC. Evidentemente, a qualquer momento, os custos do financiamento e os retornos 
dos investimentos da empresa serão afetados pelo volume de financiamento e pelo 
investimento efetuado. Por conta disso, se torna importante o uso do CMaPC associado 
as decisões de investimento 
2. CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL (CMaPC) 
O custo marginal de qualquer item é o custo de uma unidade adicional desse item; por 
exemplo, o custo marginal da mão-de-obra é o custo de se acrescentar um trabalhador 
adicional. O custo marginal da mão-de-obra pode ser de $35 por pessoa se forem 
acrescentados dez trabalhadores, mas de $50 por pessoa se a empresa tentar contratar 
cem novos trabalhadores, porque será mais difícil encontrar cem pessoas com disposição 
e capacidade de fazer o trabalho. O mesmo conceito é aplicável ao capital. Á medida que 
a empresa tenta atrair mais capital (reais) novos, o custo de cada real irá subir em algum 
ponto. Assim, o custo marginal do capital (CMaPC) é definido como o custo do último real 
de novo capital levantado pela empresa, sendo que o custo marginal aumenta, à medida 
que mais e mais capital é levantado, durante um dado período. 
O custo médio ponderado de capital pode variar a qualquer momento, dependendo do 
volume de financiamento que a empresa planeja levantar. Conforme o volume de 
financiamento aumenta, os custos dos vários tipos de financiamento aumentarão, 
elevando o custo médio ponderado de capital da empresa. O custo marginal ponderado 
de capital (CMaPC) é o custo médio ponderado de capital da empresa (CMePC) 
associado à próxima unidade monetária do novo financiamento total. O administrador 
financeiro está interessado neste custo marginal porque é relevante nas decisões atuais. 
 3
2.1 Ponto de ruptura 
Como questão prática, conforme uma empresa capta somas cada vez maiores, em um 
dado período de tempo, os custos de suas fontes se elevam, e à medida que isso ocorre, 
o CMePC de cada unidade monetária se eleva. Isto nos leva ao conceito de ponto de 
ruptura, que é o valor do capital novo que pode ser captado antes que ocorra um aumento 
no CMePC da empresa. Estes pontos podem ser encontrados pela divisão da quantia 
total do capital de custo mais baixo de um certo tipo pela fração deste tipo de capital na 
estrutura de capital da empresa. 
Para se utilizar o conceito de CMaPC nas decisões de investimento é necessário se 
calcular primeiramente os denominados pontos de ruptura. Estes poderiam ser definidos 
como sendo aqueles que refletem o nível do novo financiamento total, no qual aumenta o 
custo de um dos componentes de financiamento. Este é encontrado pelo quociente entre 
o total de fundos disponíveis de uma determinada fonte de financiamento a um dado 
custo e o peso da estrutura de capital (histórica ou meta) para esta mesma fonte de 
financiamento. 
A equação abaixo é usada para encontrar os pontos de ruptura. 
i
i
i w
TFPR =
 
onde 
PRi = ponto de ruptura para a fonte de financiamento i 
TFi = total de fundos disponíveis da fonte de financiamento i a um dado custo 
wi = peso da estrutura de capital - histórica ou meta - para a fonte de financiamento i. 
Exemplo 
Quando a Empresa Magnus exaurir seus lucros retidos disponíveis de $500.000 (kr = 
13%), terá que usar um novo financiamento de ações ordinárias, mais dispendioso (kn = 
14,01%), para suprir as necessidades do seu capital próprio. Além disso, a empresa 
espera emprestar somente $600.000 a um custo de 8,85%; um empréstimo adicional terá 
um custo após o imposto de renda (ki) de 10,00%. Assim sendo, existem dois pontos de 
ruptura – (1) quando os lucros retidos, $500.000, que custam 13,00% forem exauridos e 
(2) quando o empréstimo a longo prazo, $600.000, que custa 8,85% for exaurido. Os 
pontos de ruptura podem ser encontrados substituindo-se esses valores e os pesos da 
estrutura de capital correspondentes na equação anterior. Obtém-se: 
,00$1.000.000 
0,50
$500.000 próprio capital ==PR 
$1.500.000 
0,40
$600.000 prazo longo a empréstimo ==PR 
Este resultado indica que níveis de novo financiamento total de até $1.000.000, o custo de 
capital próprio é igual a 13% a.a., superior a $1.000.000, o custo de capital próprio é igual 
a 14,01% a.a. 
 4
Para o empréstimo de longo prazo, até um total de $1.500.000, o custo do empréstimo a 
longo prazo é 8,85%, superior a $1.500.000, o custo do empréstimo a longo prazo é 9,5%. 
Portanto, o nível de $1.000.000de financiamento total é um ponto de ruptura para o 
capital próprio. E o ponto de ruptura do capital de terceiros é $1.500.000 de financiamento 
total. 
Cálculo do CMaPC 
Uma vez determinados os pontos de ruptura, deve ser calculado o CMePC sobre cada 
faixa formada pelos pontos de ruptura. 
Etapas: 
1ª: Determinar o custo da cada fonte de financiamento para os vários níveis de utilização 
daquele tipo de financiamento. A determinação do custo deve ser feito através de uma 
análise das condições correntes de mercado, como foi visto na aula 7. 
2ª Determinar os níveis do novo financiamento total, a partir dos quais muda o custo dos 
novos componentes. Ou seja determinar os pontos de ruptura. 
3ª Calcular o custo médio ponderado de capital nos pontos de ruptura. 
4ª Construir o gráfico do custo marginal ponderado de capital (CMaPC), que representa o 
custo médio ponderado de capital (CMePC) para cada ponto do novo financiamento total. 
Exemplo 
Os custos médios ponderados de capital (CMePC) para as três faixas, criados pelos dois 
pontos de ruptura, estão resumidos na tabela mostrada no Quadro 1. Esses dados 
descrevem o custo marginal ponderado de capital (CMaPC) que, como se pode ver, 
aumenta de acordo com os níveis de aumento do novo financiamento total. 
QUADRO 1 - DADOS PARA O USO NO CÁLCULO DO CUSTO MARGINAL 
PONDERADO DE CAPITAL (CMaPC) DA EMPRESA MAGNUS 
Fonte de capital Proporção-meta Faixa de novo financiamento Custo
$0 a $600.000 8,85%
Superior a $600.000 10,00%
Ações preferenciais (AP) 10% Para qualquer financiamento 10,63%
$0 a $500.000 13,00%
Superior a $500.000 14,01%
Empréstimo a longo prazo 
(ELP)
Ações ordinárias (AO)
40%
50%
 
ETAPA 1: Após consultar inúmeras fontes, a Empresa Magnus determina o custo de cada 
uma de suas três fontes de capital, durante várias faixas das respectivas fontes de novo 
financiamento. 
 
 5
QUADRO 2 - DETERMINAÇÃO DE PONTOS DE RUPTURA PARA FONTES DE 
CAPITAL DA EMPRESA MAGNUS 
Fonte de 
capital
Proporção-
meta Custo
Faixa de novo 
financiamento Ponto de ruptura
Ponto de 
financiamento total 
8,85% $0 a $600.000 $0 a $1.500.000
10,00% Superior a $600.000 Superior a $1.500.000
AP 10% 10,63%
13,00% $0 a $500.000 $0 a $1.000.000
14,01% Superior a $500.000 Superior a $1.000.000
$600.000 ÷ 0,40 = 
$1.500.000
$500.000 ÷ 0,50 = 
$1.000.000
ELP
AO
40%
50%
Para qualquer nível de financiamento
 
ETAPA 2: Usando as proporções de estrutura-meta de capital dadas na coluna 2 do 
Quadro 2 e as faixas de financiamento dadas na coluna 4, os pontos de ruptura para cada 
fonte são calculadas na coluna 5 do Quadro 2. As faixas resultantes de novo 
financiamento total são dadas na coluna 6 do Quadro 2. 
ETAPA 3: Um exame das colunas 5 e 6 do Quadro 2 indica que o custo médio ponderado 
de capital da empresa mudará a níveis de novo financiamento total de $1.000.000, 
$1.500.000, e acima de $1.500.000. Esses pontos de ruptura são listados em ordem 
crescentes. Vamos agora calcular o CMaPC em alguns pontos: 
Para um nível de financiamento até $1.000.000 
• $1.000.000 
ELP: 0,4 x 8,85% = 3,54% 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% CMaPC = 11,10% a.a. 
AO: 0,5 x 13,00% = 3,65% 
Para um nível de financiamento de $1.000.001 a $1.500.000 (o custo da AO até 
$500.000 é de 13,00% a.a. e acima de $500.000 é de 14,01% a.a.) 
• $1.100.000 
ELP: 0,4 x 8,85% = 3,54% a.a. 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% a.a. 
AO: $550.000 (50% do capital total) 
$550.000 representam 50% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%45,45000.500
5,0000.550
=⇒→
→
xx
 
Logo, se $500.000 representam 45,45% de um total de 50%, $50.000 representam 
4,55%, então temos para a ação ordinária: 
AO: $550.000 sendo: 
 6
$500.000 – 13,00%→13,00% x 0,4545 = 5,91% O custo da AO é igual a: 6,55% a.a. 
$ 50.000 – 14,01%→ 14,01% x 0,0455 = 0,64% 
Somando todos os custos, temos a um nível de financiamento de $1.100.000 um CMaPC 
de: 
CMaPC = 3,54% + 1,06 + 6,55 = 11,15% a.a. 
• $1.400.000 
ELP: 0,4 x 8,85% = 3,54% a.a. 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% a.a. 
 
AO : $700.000 (50% do capital total) 
$700.000 representam 50% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%71,35000.500
5,0000.700
=⇒→
→
xx
 
Logo, se $500.000 representam 35,71% de um total de 50%, $200.000 representam 
14,29%, então temos para a ação ordinária: 
AO: $700.000 sendo: 
$500.000 – 13,00%→13,00% x 0,3571 = 4,64% O custo da AO é igual a: 6,64% a.a. 
$200.000 – 14,01%→ 14,01% x 0,1429= 2,00% 
Somando todos os custos, temos a um nível de financiamento de $1.400.000 um CMaPC 
de: 
CMaPC = 3,54% + 1,06 + 6,64 = 11,24% .a. 
Para um nível de $1.500.000 (o custo da AO até $500.000 é de 13,00% a.a. e acima de 
$500.000 é de 14,01% a.a.) 
ELP: 0,4 x 8,85% = 3,54% a.a. 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% a.a. 
 
AO : $750.000 (50% do capital total) 
$750.000 representam 50% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%33,33000.500
5,0000.750
=⇒→
→
xx
 
Logo, se $500.000 representam 33,33% de um total de 50%, $250.000 representam 
16,67%, então temos para a ação ordinária: 
AO: $750.000 sendo: 
$500.000 – 13,00%→13,00% x 0,3333 = 4,33% O custo da AO é igual a: 6,67% a.a. 
$250.000 – 14,01%→ 14,01% x 0,1667 = 2,34% 
Somando todos os custos, temos a um nível de financiamento de $1.400.000 um CMaPC 
de: 
 7
CMaPC = 3,54% + 1,06 + 6,67 = 11,27% a.a. 
Para um nível de financiamento acima de $1.500.000 (o custo da AO até $500.000 é 
de 13,00% a.a. e acima de $500.000 é de 14,01% a.a., e o custo do capital de 
terceiros até 600.000 é igual a 8,85% a.a. e acima de $600.000 é igual a 10,00% a.a.) 
• $1.600.000 
ELP: $640.000 (40% do capital total) 
$600.000 representam 40% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%50,37000.600
4,0000.640
=⇒→
→
xx
 
Logo, se $600.000 representam 37,50% de um total de 40%, $40.000 representam 
2,50%, então temos para o capital de terceiros, temos: 
ELP: $640.000 sendo: 
$600.000 – 8,85%→ 8,85% x 0,3750 = 3,32% O custo da ELP é igual a: 3,57% a.a. 
$ 40.000 – 10,00%→ 10,00% x 0,0250 = 0,25% 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% a.a. 
AO : $800.000 (50% do capital total) 
$800.000 representam 50% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%25,31000.500
5,0000.800
=⇒→
→
xx
 
Logo, se $500.000 representam 31,25% de um total de 50%, $300.000 representam 
18,75%, então temos para a ação ordinária: 
AO: $800.000 sendo: 
$500.000 – 13,00%→ 13,00% x 0,3125 = 3,61% O custo da AO é igual a: 6,72% a.a. 
$300.000 – 14,01%→ 14,01% x 0,1875 = 3,11% 
Somando todos os custos, temos a um nível de financiamento de $1.600.000 um CMaPC 
de: 
CMaPC = 3,57% + 1,06 + 6,72 = 11,35% a.a. 
• $2.000.000 
ELP: $800.000 (40% do capital total) 
$800.000 representam 40% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%00,30000.600
4,0000.800
=⇒→
→
xx
 
 8
Logo, se $600.000 representam 30,00% de um total de 40%, $200.000 representam 
10,00%, então temos para o capital de terceiros, temos: 
ELP: $800.000 sendo: 
$600.000 – 8,85%→ 8,85% x 0,30 = 2,66% O custo da ELP é igual a: 3,66% a.a. 
$200.000 – 10,00%→10,00% x 0,10 = 1,00% 
AP: 0,1 x 10,63% = 1,06% a.a. 
AO : $1.000.000 (50% do capital total) 
$1.000.000 representam 50% na estrutura de capital, logo fazendo uma regra de três, 
temos: 
%25000.500
5,0000.00.1
=⇒→
→
xx
 
Logo, se cada parcela de $500.000 representa 25% de um total de 50%, então temos 
para a ação ordinária: 
AO: $1.000.000 sendo: 
$500.000 – 13,00%→ 13,00% x 0,25 = 3,25% O custo da AO é igual a: 6,75% a.a. 
$500.000 – 14,01%→ 14,01% x 0,25 = 3,50% 
Somando todos os custos, temos a umnível de financiamento de $1.600.000 um CMaPC 
de: 
CMaPC = 3,66% + 1,06 + 6,75 = 11,47% a.a. 
ETAPA 4: No Quadro 3 é dado um quadro de custo médio ponderado de capital 
associado a cada ponto relevante do novo financiamento total. Esse quadro representa o 
custo marginal ponderado de capital. A natureza crescente deste relacionamento deveria 
ficar evidente a partir dos dados apresentados. 
Resumindo temos; 
QUADRO 3 - CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL DA EMPRESA MAGNUS 
Pontos de 
Financiamento
Custo médio 
ponderado de capital
Até $1.000.000 11,1% a.a.
$ 1.100.000,00 11,15% a.a.
$ 1.400.000,00 11,24% a.a.
$ 1.500.000,00 11,27% a.a.
$ 1.600.000,00 11,35% a.a.
$ 2.000.000,00 11,47% a.a. 
 
 
 
 
 
 9
CMgPC
11,05%
11,10%
11,15%
11,20%
11,25%
11,30%
11,35%
11,40%
11,45%
11,50%
0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000
Necessidades de novos recursos
TIR ou Custo
FIGURA 1 – GRÁFICO DO CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
3. PERFIL DAS OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTOS (POI) 
Num determinado momento, uma empresa dispõe de certas oportunidades de 
investimento. Essas oportunidades diferem, no que diz respeito ao tamanho do 
investimento antecipado, do risco e do retorno. (Uma vez que o custo médio ponderado 
de capital não é aplicável aos investimentos com risco variável, continua-se supondo que 
todas as oportunidades têm riscos iguais, semelhantes ao risco da empresa). O perfil das 
oportunidades de investimento (POI) da empresa é o perfil que classifica as 
possibilidades de investimentos, indo do melhor (retornos mais altos) ao pior (retornos 
mais baixos). À medida que a empresa aumenta o montante de recursos disponíveis para 
o investimento em projetos de capital, o retorno (TIR) sobre os projetos diminuirá visto 
que, geralmente, o primeiro projeto aceito terá o retorno mais elevado, o projeto seguinte 
escolhido será o segundo com retorno mais elevado, e assim por diante. Resumindo, o 
retorno dos investimentos diminuirá à medida que forem aceitos projetos adicionais. 
Exemplo: O perfil das oportunidades de investimento (POI) da Empresa Magnus 
relaciona as possibilidades de investimento, a começar das melhores (retornos mais 
altos), na coluna 2 Quadro 4. Na coluna 3 do quadro, é mostrado o investimento inicial 
exigido em cada projeto e na coluna 4 são dados os investimentos necessários 
acumulados para financiar todos os melhores projetos e incluindo a oportunidade de 
investimento correspondente. 
QUADRO 4– PERFIL DAS OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO (POI) PARA A 
EMPRESA MAGNUS 
 
 
 
A 14,00% $ 500.000,00 $ 500.000,00
B 13,50% $ 200.000,00 $ 700.000,00
C 13,00% $ 400.000,00 $ 1.100.000,00
D 12,00% $ 300.000,00 $ 1.400.000,00
E 11,00% $ 200.000,00 $ 1.600.000,00
F 10,50% $ 400.000,00 $ 2.000.000,00
Oportunidade 
de investimento
Taxa interna 
retorno (TIR) 
Investimento 
inicial
Investimento 
cumulativo
 10
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0 500 1000 1500 2000 2500
Necessidades de novos recursos
TI
R 
ou
 C
us
to
s POI
A
C
ED
B
F
Agora associamos o Perfil das Oportunidades de Investimentos para a Empresa Magnus 
com o CMaPC para cada ponto de investimento cumulativo (para cada ponto de 
necessidade marginal de capital) da empresa, conforme mostra o Quadro 5: 
QUADRO 5– PERFIL DAS OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTO (POI) PARA A 
EMPRESA MAGNUS ASSOCIADO AO CMaPC 
A 14,00% $ 500.000,00 $ 500.000,00 11,10%
B 13,50% $ 200.000,00 $ 700.000,00 11,10%
C 13,00% $ 400.000,00 $ 1.100.000,00 11,15%
D 12,00% $ 300.000,00 $ 1.400.000,00 11,24%
E 11,00% $ 200.000,00 $ 1.600.000,00 11,35%
F 10,50% $ 400.000,00 $ 2.000.000,00 11,47%
CMgPC para 
cada nível de 
necessidade de 
financiamento
Oportunidade 
de investimento
Taxa interna 
retorno (TIR) 
Investimento 
inicial
Investimento 
cumulativo
 
Como a empresa só deve aceitar projetos que tenham a TIR maior ou igual a TMA, que 
nada mais é que o CMaPC, mesmo que possua recursos ilimitados de capital, ou ainda, 
supondo que a empresa dispõe de um total de $2.000.000,00 para seus investimento, os 
projetos E e F deverão ser rejeitados, pois possuem CMaPC maior que as suas TIR’s. 
Representando graficamente os lucros do projeto em relação ao investimento acumulado 
sobre um conjunto de eixos de novo financiamento total / investimento total – custo médio 
ponderado de capital e TIR, resulta o perfil de oportunidades de investimento (POI) da 
empresa. Na Figura 2 é fornecido um gráfico do POI da Empresa Magnus. 
FIGURA 2 – GRÁFICO DO PERFIL DE OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTOS DA 
EMPRESA MAGNUS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
. 
 
 11
A Figura 3, abaixo, representa o gráfico comparativo do POI da Empresa Magnus versus 
o seu CMaPC. 
FIGURA 3 – GRÁFICO COMPARATIVO DO POI X CMaPC DA EMPRESA MAGNUS 
POI 
10,00%
10,50%
11,00%
11,50%
12,00%
12,50%
13,00%
13,50%
14,00%
14,50%
0 500 1000 1500 2000 2500
Necessidades de novos recursos
TIR ou Custo
 CMgPC
 
 
No gráfico fica bem claro que existem dois projetos que estão abaixo da curva do CMaPC, 
logo não podem ser aceitos. 
A Figura 3 mostra a escala de CMaPC e POI da Empresa Magnus no mesmo conjunto de 
eixos. Usando essas duas funções em conjunto, o orçamento ótimo de capital da empresa 
(“X” da figura) está determinado. Levantando-se $1.400.000 de novo financiamento e 
investindo-os nos projetos A, B, C e D, a empresa estará escolhendo os projetos de maior 
rentabilidade. Note-se que o seu retorno de 12,0% a.a. sobre o último $1 investido (no 
projeto D) excede seu custo médio ponderado de 11,24% a.a. O investimento no projeto E 
é inviável, já que seu retorno de 11,0% a.a. é menor que o custo de 11,35% a.a.dos 
fundos disponíveis para investimento 
E 
A 
B 
C 
D 
F 
 12
É importante notar que no ponto em que a TIR se iguala ao custo médio ponderado de 
capital, ka – o orçamento ótimo de capital de $1.400.000, o tamanho da empresa, bem 
como o capital dos acionistas, serão otimizados. De certo modo, o tamanho da empresa é 
determinado pelo mercado – a disponibilidades e os retornos das oportunidades de 
investimentos e a disponibilidade e o custo dos financiamentos. Evidentemente, como 
mostrado na aula 5, a maior parte das empresas opera com racionamento de capital, 
porque a administração impõe um orçamento interno de gastos de capital (e, assim 
sendo, financeiro) restrito, que está abaixo do orçamento ótimo de capital (onde TIR = ka). 
Basta dizer que devido ao racionamento de capital, existe sempre uma defasagem entre o 
orçamento de capital teoricamente ótimo e o nível real de financiamentos / investimento 
da empresa. 
4. CONCLUSÃO 
O CMaPC deveria ser usado em conjunto com as oportunidades de investimento 
disponíveis à empresa, a fim de possibilitar a escolha dos investimentos a serem 
implementados. Enquanto a taxa interna de retorno (TIR) do projeto for maior que o custo 
marginal ponderado de capital de novo financiamento a ser utilizado para financiar o 
projeto, a empresa deveria aceitar o projeto. O retorno dos investimentos diminuirá à 
medida que mais projetos forem aceitos, ao passo que o custo marginal ponderado de 
capital aumentará porque serão necessários maiores montantes de novo financiamento. A 
empresa aceitaria projetos até o ponto em que o retorno marginal de seu investimento se 
igualasse a seu custo marginal ponderado de capital. Além desse ponto o retorno de seus 
investimentos será inferior a seu custo de capital. 
A elaboração do orçamento de capital consiste em primeiramente identificar o conjunto de 
possibilidades de investimento, aplicando a este as técnicas de análise de viabilidade 
econômico-financeira, como por exemplo, o VPL e a TIR. Parase chegar a alguma 
resposta é necessário antes definir o custo de oportunidade ajustado ao risco que será 
utilizado na análise dos projetos de investimento. Este elemento, que será utilizado para 
trazer a valor presente os fluxos de caixa relevantes ou para ser comparado com a 
rentabilidade gerada pelos mesmos, pode ser o CMaPC. 
Essa abordagem é consistente com a maximização do valor presente líquido (VPL), uma 
vez que para projetos convencionais (1) o VPL é positivo enquanto a TIR exceder o custo 
médio ponderado de capital, ka, e (2) quanto maior a diferença entre a TIR e ka, maior o 
VPL resultante. Assim sendo, a aceitação de projetos começando com aqueles que 
tenham a maior diferença positiva entre a TIR e ka até o ponto em que a TIR se iguala a 
ka, deveria resultar num total máximo de VPL para todos os projetos independentes 
aceitos. Tal resultado está completamente consistente com o objetivo da empresa de 
maximizar a riqueza dos proprietários. 
Exercícios Resolvidos: 
1. A administração da Cia. DoPonto está planejando o orçamento de capital para o 
próximo ano. A empresa projeta seu lucro líquido em $900.000, e planeja distribuir 40% 
deste como dividendos. Os lucros e dividendos da empresa estão se expandindo a uma 
taxa constante de 6%; seu último dividendo foi de $5,32; e o atual preço das ações é de 
$50,92. A nova dívida da Cia. DoPonto custará 14%. Se a DC emitir novas ações 
ordinárias, os custos de lançamento no mercado serão de 20%. A DC está em sua 
 13
estrutura ótima de capital, que se constitui de 40% de dívida e 60% de ações próprias, e a 
alíquota de imposto é de 40%. A Cia. DoPonto tem as seguintes oportunidades de 
investimentos independentes; 
Projeto Custo TIR 
A $180.000 17% 
B 240.000 14 
C 180.000 16 
D 144.000 15 
Quais projetos da Cia. DoPonto pode implementar? 
 
Lucro retido = $900.000 × 0,6 = $540.000 
 D1 = D0 (1 + g) D1 = $5,32 (1,06) = $5,64 
Custo de dívida de longo prazo, kd = 14% a.a. ki = 14% × (1 – 0,40) = 8,4% a.a. 
Custo do lucro retido, %08,171708,006,01107,006,0
92,50$
64,5$ ==+=+=sk a.a. 
Custo de lançamento = $50,92 × 0,20 = $$10,184 
Recebimento líquido = $50,92 - $10,18 = $40,74 
Custo de nova ações, %84,191984,006,01384,006,0
74,40$
64,5$ ==+=+=nk a.a. 
$900.000 
0,60
$540.000 próprio capital ==PR 
CMaPC para orçamento até $900.000: 
CMaPC = 0,40 × 8,4% + 0,60 × 17,08 = 3,36 + 10,25 = 13,60% a.a. 
 
Projeto Custo TIR Invest. 
Acumulado 
A $180.000 17% $180.000 
C 180.000 16 360.000 
D 144.000 15 504.000 
B 240.000 14 744.000 
A Cia. DoPonto pode implementar todos os quatro projetos, pois até um volume de 
recursos no montante de R$ 900.000,00 seu CMePC será de 13,60% a.a. 
 
2. A Empresa InfoSol obteve lucro líquido de $4.200.000 no último exercício anual. Desse 
lucro, a empresa pagou um dividendo de $1,50 para cada uma de suas ações ordinárias, 
em um número total de 1 milhão. A estrutura de capital da empresa inclui 40% de capital 
de terceiros, 10% de ações preferenciais e 50% de capital próprio. A empresa é tributada 
à alíquota de 40%. 
a) Sendo o preço da ação ordinária igual a $40 e esperando-se que os dividendos 
cresçam a 6% ao ano no futuro, qual é o custo de financiamento com lucros retidos da 
empresa? 
 14
b) Se os custos de lançamento de novas ações ordinárias forem iguais a $2,00 por ação, 
qual é o custo de financiamento com a emissão de novas ações ordinárias? 
c) A empresa pode emitir ações preferenciais com dividendo de $2,00 a um preço de 
mercado de $25 por unidade. Os custos de lançamento totalizariam $3,00 por ação. 
Qual o custo de financiamento com a emissão de ações preferenciais? 
d) A empresa pode emitir obrigações com valor de face de $1.000, cupom de 10% e 
prazo de cinco anos. As obrigações seriam vendidas por $1.200 a unidade. Os custos 
de lançamento totalizariam $25 por obrigação. Qual o custo de financiamento com 
capital de terceiros? 
e) Qual é o volume máximo de investimento em projetos que a Empresa InfoSol poderia 
fazer antes de ser obrigada a emitir novas ações ordinárias? 
f) Qual é o CMaPC entre zero e o ponto de ruptura? 
g) Qual é o CMaPC a partir do ponto de ruptura? 
 
Lucro líquido = $4.200.000 
Dividendo, D0 = $1,50 
Número de ações ordinárias = 1.000.000 
Total de dividendos = $1,50 × 1.000.000 ações = $1.500.000 
Lucros retidos = $ 4.200.000 - $1.500.000 = $2.700.000 
a) Custos de lucros retidos, kr 
ks = g
P
D +
0
1 
Recebimento líquido, Nn = Preço de venda = P0 = $40 g= 6% D1 = $1,50 × 
(1,06) = $1,59 
%975,90998,006,00398,006,0
40$
59,1$ ==+=+=sk a.a. 
b) Custo de novas emissões de ações ordinárias 
g
N
Dk
n
1
n += 
PV = P0 = $40 g= 6% D1 = $1,336 Custo de colocação = $1 
Nn = $40 – $2 = $38 
%1842,101018,006,00418,006,0
38$
59,1$ ==+=+=nk a.a. 
 
c) Custos de ações preferenciais, kp 
Dividendos anuais, Dp = $2,0 
Recebimentos líquidos da venda da ação, Np = $25 - $3 de custos de colocação = $22 
%09,9091,0
22$
0,2$ ===pk a.a. 
d) Custo do financiamento com capital de terceiros 
Custo do financiamento antes do imposto de renda, kd 
 15
Entradas Limpar
Funções f CLEAR 
Saídas
41.175 1.100100
g CF0 CHS g CFj f IRRCHS g CFj g Nj
5,861
Solução com o uso da calculadora 
 
 
 
 
 
 
Custo do financiamento depois do imposto de renda, ki 
 
ki = kd (1 – T) ⇒ ki = 5,861% (1 – 0,40) = 3,517% 
 
e) Volume máximo de investimentos em projetos que a Edna Recording poderia 
fazer antes de ser obrigada a emitir novas ações ordinárias = Ponto de ruptura 
associado com a utilização total de lucros retidos 
 
Lucro disponível $4.200.000 
(-) Dividendos (1.500.000 
Lucro retido 2.700.000 
 
i
i
i w
TFPR = 
 $5.400.000 
0,50
$2.700.000 próprio capital ==PR 
f) Cálculo do custo médio ponderado de capital (CMePC) associado com o 
financiamento total abaixo do ponto de ruptura ($5.400.000) (ou seja entre $0 e 
$5.400.000) 
 
 
Fontes de capital 
Peso 
(1) 
Custo 
(2) 
Custo ponderado 
[(1) × (2)] = (3) 
Empréstimo a longo prazo 0,40 3,517% 1,4064% 
Ações preferenciais 0,10 9,09 0,909 
Ações ordinárias 0,50 9,975 4,9875 
Totais 1,00 7,3029% 
 
 CMaPC = 7,303% a.a. 
 
 
 
 
 
 
g) O custo será crescente e sempre superior a 7,3029 % a.a., pois marginalmente a 
empresa teria que incorporar capital mais caro. 
 
 
 
 
 
 16
Exercícios Propostos 
1. Cia. Saúde do Corpo está interessada em avaliar o seu custo total de capital. As 
últimas investigações reuniram os dados abaixo: 
Empéstimo a longo prazo: A empresa pode levantar um montante ilimitado de empréstimo 
através da venda de títulos de dívida de 15 anos, com valor nominal de $1.000, taxa de 
juros de cupom de 11% que serão pagos anualmente. Para vender a emissão, precisaria 
dar um desconto médio de $30 por título. A empresa precisa pagar também os custos de 
colocação de $20 por título. 
Ação preferencial: A Adams também pode emitir ações preferenciais a $50 cada, a qual 
paga um dividendo constante de $5 por ação. O custo de lançamento das ações 
preferenciais é de $1 por ação. Um volume ilimitado de ações preferenciais pode ser 
vendido nessas condições. 
Ação ordinária: A ações da empresa atualmente são vendidas a $40 por ação. Espera-se 
que o dividendo ao final do ano seja de $3,50, que o dividendo cresça a uma taxa 
constante de 6% ao ano. O custo de lançamento, na emissão de novas ações é de 10%. 
A empresa pode vender um número ilimitado de novas ações ordinárias nessas 
condições. 
Lucros retidos Estima-se que o lucro líquido seja de $2.500,00 e que a empresa planeja 
manter sua política de pagar 40% dedividendos. Assim que esses lucros tiverem sido 
totalmente utilizados, a empresa usará novas ações ordinárias como forma de 
financiamento. 
A empresa está na faixa de 40% de taxa de imposto de renda. 
a) Calcule o custo específico de cada fonte de financiamento (arredonde ao próximo 
0,1%) 
b) A empresa usa os seguintes pesos baseados nas proporções da estrutura-meta de 
capital para calcular seu custo médio ponderado de capital (arredonde ao próximo 0,1%). 
Fonte de capital Peso 
Empréstimo a Longo Prazo 15% 
Ação Preferencial 10% 
Ação ordinária 75% 
 Calcule o único ponto de ruptura associado com a situação de financiamento da 
empresa. 
Calcule o custo médio ponderado de capital associado com o financiamento total, abaixo 
do ponto de ruptura 
c) Utilizando os resultados de b juntamente com as informações seguintes sobre as 
oportunidades de investimentos disponíveis, e diga, quais (se houver) dos investimentos 
 17
disponíveis você recomendaria que a empresa aceitasse? Justifique sua resposta. Qual 
será o novo financiamento total necessário? 
 Oportunidade 
de 
investimento 
Taxa de retorno Custo 
Projeto 1 16% $ 2.000 
Projeto 2 15 3.000 
Projeto 3 13,75 5.000 
Projeto 4 12,50 2.000 
 
2. Patton Paints Corporation tem uma estrutura de capital desejada de 40% de dívida e 
60% de capital próprio. A empresa espera ter $600.000 de lucro líquido de impostos no 
próximo ano e planeja reter 40% de seus lucros. O preço corrente da ação é de $30, o 
último dividendo foi de $2,00; e se espera que o dividendo cresça a uma taxa constante 
de 7%. Podem ser vendidas novas ações com um custo de lançamento de 25%. Qual 
será o custo marginal do capital próprio da empresa, se ela levantar um total de $500.000 
de novo capital? 
3. Lancaster Engineering Inc (LEI) obteve lucro líquido de $34.285,72 no último exercício 
anual. Desse lucro, a empresa pagou um dividendo de $3,60 por ação e seu percentual 
de distribuição de dividendos estabelecidos é 30%. A estrutura de capital da empresa 
inclui 25% de capital de terceiros, 15% de ações ordinárias e 60% de capital próprio. A 
empresa é tributada à alíquota de 40%. 
a) Sendo o preço da ação ordinária igual a $60 e esperando-se que os dividendos 
cresçam a 9% ao ano no futuro, qual é o custo de financiamento com lucros retidos da 
empresa? 
b) Se os custos de lançamento de novas ações ordinárias forem iguais a 10% do valor 
nominal, qual é o custo de financiamento com a emissão de novas ações ordinárias? 
c) A empresa pode emitir ações preferenciais com dividendo de $11,00 a um preço de 
mercado de $100 por unidade. Os custos de lançamento totalizariam $5,00 por ação. 
Qual o custo de financiamento com a emissão de ações preferenciais? 
d) A empresa pode emitir obrigações até $5.000 com valor de face de $1.000, cupom de 
12% e prazo de dez anos. As obrigações seriam vendidas por $1.000 a unidade. Os 
custos de lançamento totalizariam $20 por obrigação. Se necessitar de mais recursos 
financiados com capital de terceiro, além de $5.000, o custo será de 14% antes do 
imposto de renda. Qual o custo de financiamento com capital de terceiros, nas duas 
situações? 
e) Quais são os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital? 
 18
f) Qual é o CMePC para cada um dos intervalos de financiamento? 
g) Com as escalas de custo de capital e oportunidades de investimento da empresa são 
apresentados a seguir 
 
Projeto Investimento 
Inicial 
TIR 
A $10.000 12,0% 
B 10.000 17,4 
C 10.000 14,2 
D 20.000 13,7 
E 20.000 16,0 
Identifique os projetos que você recomendaria para a Lancaster Engineering Inc. no 
próximo ano, e explique por que certos projetos são recomendados e outros não. 
Resumo 
O CMaPC é o custo de se obter um real adicional de capital. À medida que a empresa vai 
necessitando captar mais recursos, os custos de capital e os retornos de investimento 
serão afetados pelo volume de recursos a serem captados. À medida que a empresa 
capta mais recursos no mercado, os agentes tendem a exigir taxas crescentes de juros. 
Um ponto de ruptura ocorrerá no esquema do CMaPC sempre que o custo dos 
componente de capital aumenta. 
O perfil de oportunidade de investimento (POI) é um gráfico das oportunidades de 
investimento da empresa, classificado na ordem de suas taxas de retorno. 
O esquema do CMaPC é combinado com o cronograma do POI, e a interseção define o 
custo de capital da empresa, que é empregado para avaliar os projetos durante a 
elaboração de orçamento de capital. 
O custo marginal ponderado de capital, CMaPC, é o custo de oportunidade a ser utilizado 
nas decisões de orçamento de capital que avaliam as novas oportunidades de 
investimento, segundo quadro abaixo. 
QUADRO 7 – ESQUEMA DE DECISÃO 
Taxa de retorno dos projetos Riqueza do acionista 
Taxa interna de retorno > custo de capital Aumenta 
Taxa interna de retorno = custo de capital Não muda 
Taxa interna de retorno < custo de capital Diminui 
 
 19
INFORMAÇÕES SOBRE A PRÓXIMA AULA 
Depois de termos visto os conceitos e o calculo do custo de capital, vamos utilizá-los para 
explicar a estrutura ótima de capital da empresa, discutindo o enfoque LAJIR – LPA em 
relação à estrutura de capital e a busca pela estrutura (proporção entre CT e CP) que 
gere o menor CMePC e, por conseguinte, o maior valor para empresa (maximize a 
riqueza dos proprietários). 
REFERÊNCIAS 
Gitman, Lawrence Jeffrey. Princípios de Administração Financeira. 10ª Edição. São 
Paulo: Pearson Education, 2004. 745 páginas. 
 
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F. Administração Financeira - 
Corporate Finance. 2ª Edição. São Paulo:Atlas, 2002. 699 páginas. 
 
Brigham, Eugene F.; Ehrhardt, Michael C. Administração Financeira - Teoria e Prática. 10ª 
Edição. São Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006. 1044 páginas. 
 
Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo. 
Administração Financeira - Princípios, Fundamentos e Práticas Brasileiras . 2ª Edição. Rio 
de Janeiro: Elsevier, 2005. 547 páginas.