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Seminário de Finanças para Empreendedores Calculando o Custo de Capital (taxa de desconto) Hoje 2006 2007 i = 15% Quanto vale a empresa hoje? 2008 2009 2010 CF1 CF2 CF3 CF4 2011 ....... g = 2% A B C Valuation Relembrando o Método do Fluxo de Caixa Descontado a) Visão Geral do Processo de Valuation Onde queremos chegar Mas para isso.... Precisamos estimar os fluxos de caixa futuros A taxa de desconto adequada E fazer os cálculos corretos para chegar ao VPL Mas como calcular o custo de capital? A Estrutura de Capital Mas que capital é esse? De onde vem os recursos? Balanço Patrimonial Capital de Terceiros (Kd) Capital Próprio (Ke) • Todo o dinheiro que a empresa usou para investir vem de dois tipos de investidores: (i) credores (capital de terceiros) e (ii) acionistas (capital próprio) • A proporção entre estas duas fontes de recursos, isto é, dívida e patrimônio líquido (“equity”), formam o que se chama de “estrutura de capital” da empresa APLICAÇÃO DOS RECURSOS Ativos Circulante Longo Prazo Permanente ORIGENS DOS RECURSOS Dívida (D) Custo: Juros ( Kd ) Capital Próprio (E) Custo: remuneração dos acionistas ( Ke ) A Estrutura de Capital E estes dois tipos de capital devem ser adequadamente remunerados. Mas como saber a taxa adequada? Balanço Patrimonial Custo de captação de empréstimos CAPM: Modelo para estimar a remuneração “justa” do acionista WACC: Média ponderada dos 2 custos de capital É o WACC que é utilizado como taxa de desconto no valuation da empresa 5 Risco x Retorno Para o cálculo de qualquer custo de capital, vale a seguinte premissa básica: “os investidores são racionais, ou seja, são avessos ao risco, e exigem maiores retornos para incorrer em riscos mais altos” Duas definições centrais: risco e retorno. 6 Retorno: é o ganho ou perda sofrido por um investimento. Geralmente é expresso em um percentual do valor investido. Ex: Você comprou uma ação a R$ 20 e depois de 1 mês a vendeu por R$ 22. Seu retorno foi R$ 2, ou seja, 10% ao mês Risco x Retorno O que é retorno? No contexto de valuation o risco refere-se à probabilidade de obtermos retorno de investimento que seja diferente do previsto, ou seja, retornos com uma alta variabilidade/incerteza Assim, o risco inclui não só os maus resultados (abaixo do previsto), mas também os bons resultados (acima do previsto) Símbolo Chinês para risco PERIGO OPORTUNIDADE Risco x Retorno O que é risco? 8 Embora os ativos tenham o mesmo retorno esperado, os retornos do ativo B têm uma dispersão maior do que o ativo A e, portanto, o ativo B é mais arriscado Risco x Retorno O que é risco? 9 • Risco de Mercado (sistemático - não diversificável) Incerteza nos resultados devido à exposição da empresa ao mercado como um todo. Ou seja, é a tendência da ação da empresa mudar junto com o mercado. A empresa é afetada por questões que afetam o mercado como um todo (recessão, juros...) Tipos de Risco • Risco Individual (não sistemático - diversificável ) Incertezas nos resultados devido a questões específicas da empresa (greves, produtos bem ou mal sucedidos, etc) Risco x Retorno Dois tipos de risco Risco x Retorno Medindo o Risco Individual Desvio Padrão Retorno Esperado + 1 + 2 + 3 - 3 - 2 - 1 Para um investidor “diversificado” (vários investimentos), o que importa não é o retorno e risco individual de cada ação, mas sim o retorno e risco total da carteira. O retorno da carteira será a média ponderada de cada ação. Já o risco total da carteira (desvio padrão), dependerá do grau de associação entre as ações da carteira Ações pouco relacionadas (preferencialmente, negativamente relacionadas), quando juntas em uma carteira, geram um risco total menor Risco x Retorno Diversificando o Risco com uma Carteira de Investimentos 0 Número de ações Risco sistemático (não-diversificável) - Geral do mercado Risco não sistemático (diversificável) - Específico das empresas Risco da carteira () σM Risco x Retorno O risco total da carteira diminui à medida que se adicionam novas ações. Isto ocorre até um certo limite, quando sobra apenas o risco de mercado CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (Calculando o custo do capital próprio) O modelo CAPM equaciona a relação entre risco não diversificável e o retorno exigido para o conjunto de ativos. Uma vez que o risco diversificável não interessa para o investidor, pois é passível de eliminação, o risco relevante de cada ação é apenas sua contribuição para uma carteira bem diversificada Para isso, será utilizada uma nova medida de mensuração do risco não diversificável (BETA) Retorno da Ação (%) Retorno do Mercado (%) (Bovespa) b = 1,21 b = 1 b = 0,63 CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (BETA – O elemento chave do CAPM) 10% 10% 15% 15% • O BETA representa a tendência de uma ação se mover para cima ou para baixo com o mercado • É medido pelo coeficiente de inclinação da reta de regressão entre os retornos da ação e do mercado 15 O coeficiente Beta é uma medida relativa de risco não diversificável. O Beta indica o grau de variabilidade do retorno de um ativo em resposta a uma variação do retorno de mercado. O retorno de mercado indica o retorno de um portfólio teórico composto por todas as ações negociadas na bolsa de valores ponderados pela representatividade de cada uma CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (BETA - O elemento chave do CAPM) Beta > 1,5 Agressivos Beta < 0,5 Defensivos Beta = 1,0 Alinhado Beta de uma Ação Medida de volatilidade da ação em relação ao mercado acionário. CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (BETA – O elemento chave do CAPM) Coteminas: GE: Hering: GM: Santista: Yahoo: Telesp: Oracle: Telemar: Cisco: Sadia: Gillette: Vigor: IBM: VCP: Microsoft: Coteminas: 0,69 GE: 1,18 ( Nyse ) Hering: 0,80 GM:1,04 Santista: 0,66 Yahoo: 3,89 (Nasdaq) Telesp: 0,74 Oracle: 1,83 Telemar: 1,01 Cisco: 1,93 Sadia: 0,63 Gillette: 0,77 Vigor: 0,49 IBM: 1,24 VCP: 0,84 Microsoft: 1,85 CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (BETA – O elemento chave do CAPM) Utilizando o coeficiente Beta para medir o risco não diversificável, o modelo CAPM relaciona o risco com o retorno na equação final: K(i) = RF + [Beta(i) x (Km – RF)] Onde: K(i) = retorno esperado de uma ação (custo do capital próprio) RF = taxa de retorno “livre de risco” (investimento “seguro” ) * O que usar? US Treasury de longo prazo? SELIC? Poupança? Beta(i) = beta de um ativo ou carteira Km = retorno esperado da carteira de mercado (Ibovespa? Dow Jones?) CAPM - Modelo de precificação de ativos de capital (BETA – O elemento chave do CAPM) Prêmio de Risco do Mercado Modelo de precificação de ativos de capital - CAPM Exemplo: Calcule o retorno exigido da Amazon.com, supondo que tenha beta igual a 1,95, a taxa de letras do Tesouro dos Estados Unidos seja de 5% e o retorno esperado do índice Dow Jones seja igual a 15%. ki = 5% + 1,95 x[15% – 5%] ki = 24,5% Ks = Krf + b * ( Krm - Krf ) = 22,1% Krf = 18,5% b = 1,2 Krm = 21,5% Krm - Rrf = 21,5% - 18,5% = 3% Exemplo: A Cia HBC deseja calcular o custo de suas ações ordinárias sabendo-se que a taxa Selic é de 18,5%, o índice Bovespa é de 21,5% e o seu beta é de 1,2. Modelo de precificação de ativos de capital - CAPM O nível de endividamento da empresa afeta seu BETA. Quanto mais endividada, maior o BETA Assim, quando se utiliza o BETA de outra empresa comparável como referência, costuma-se primeiro “desalavancar” o BETA pelo nível de endividamento da empresa referência para depois “re- alavancar” pelo nível de endividamento da empresa em análise Onde: D/E é o nível de endividamento da empresa de referência é o beta desalavancado da empresa dereferência é o beta re-alavancado para a empresa em avaliação D/E * é o nível de endividamento da empresa em avaliação E D T L U )1(1 1 * )1(12 E D TU L U 2L CAPM – Desalavancando o Beta Na prática, para calcular o Beta, pode-se adotar duas abordagens: Utilize médias setoriais prontas desenvolvidas por institutos de pesquisa (por exemplo: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) Ou: escolha algumas empresas comparáveis, desalavanque o Beta de cada empresa individualmente, calcule o Beta médio desalavancado da sua amostra e o realavanque pela relação D/E da empresa em avaliação Considere o exemplo abaixo para obter o Beta da empresa de varejo americana “Uncle Sam Retail”, que possui aproximadamente USD 30 bilhões em receitas CAPM na prática Custo de Capital da Empresa Calculando a taxa de desconto para o valuation pelo WACC • Abordagem que pondera os custos dos dois tipos de fonte de capital das empresa (próprio e terceiros) para chegar ao custo de capital da empresa como um todo Custo de Capital da Empresa Calculando a taxa de desconto para o valuation pelo WACC Ke = Custo do Capital Próprio D = Endividamento Kd = Custo do Endividamento E = Equity ( Patrimônio Líquido ) T = Alíquota de Imposto de Renda/Contribuição Social WACC = Ke * E + Kd * ( 1 – T ) * D D + E D + E WACC - Weighted Average Cost of Capital CMPC - Custo Médio Ponderado de Capital Percentual de capital social sobre o capital total Percentual de dívida sobre o capital total Benefício fiscal da dívida. Por ter dívida, a empresa paga menos impostos e gera aumento no seu valor 25 Mede o custo corrente da empresa em tomar empréstimo para financiar os seus ativos. Deveria ser uma função do risco de inadimplência que os credores percebem na empresa. Custo de Capital da Empresa O que é o Custo da Dívida? Benefício Fiscal - Exemplo: Lucro Operacional 6.000 6.000 Desp. Financeiras 0 2.000(*) LAIR 6.000 4.000 IR + CS (40%) 2.400 1.600 Lucro Líquido 3.600 2.400 (*) 20% de $10.000 Economia de imposto: $ 2.400 - 1.600 = $ 800 $ 2.000 - $ 800 = $ 1.200 12,0% de $ 10.000 12,0% = 20% x ( 1 - 0,40 ) Custo de Capital da Empresa Entendendo o benefício fiscal da dívida Kd = K x ( 1- T ) Kd = Custo do capital de terceiros após os impostos K = Custo do capital de terceiros antes dos impostos T = Alíquota dos impostos EXEMPLO: A Cia HBC possui um custo de capital de terceiros antes dos efeitos tributários de 20% oriundo do lançamento de debêntures sendo sua alíquota de impostos de 40% ( IR + CS ). Kd = 20% x ( 1 - 0,40 ) = 12,0% Custo de Capital da Empresa Calculando o custo da dívida WACC = ? Alíquota de Impostos = 34% Custo de Capital da Empresa Exercício WACC WACC = 20 * 0,6 + 15 * (1-0,34) * 0,4 = 15.96 Ou seja, o custo de capital desta empresa é de 15.96% O que aconteceu na prática? Steve comprou a empresa pelo valor ofertado ($745.000), de acordo com os termos apresentados no caso; Nos dois primeiros anos o desempenho foi igual ao previsto no pior cenário; Nos anos seguintes houve grande recessão no mercado, jogando o desempenho abaixo do previsto no pior cenário; O que aconteceu na prática? Steve precisou fazer uma série de ajustes nos custos e investimentos operacionais da empresa para atender aos termos da dívida; Steve não conseguiu crescer conforme esperado as vendas da Fenchel após 3 anos; Partiu para uma estratégia de Aquisição para atingir o crescimento desejado; No ano de 1991, comprou uma outra empresa de abajures baseada em Illinois; O que aconteceu na prática? No ano seguinte comprou um varejista de abajures e formou assim uma nova empresa chamada Akar Corp.; 7 anos após o início do negócio seu faturamento estava chegando em $ 5 milhões/ano; Steve percebeu que as barreiras de mercado seriam muito altas para atingir sua meta pessoal de ter uma empresa faturando $ 50 milhões/ano; Desistiu e vendeu o negócio em 1995.
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