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SLIDES - AULA V2 - CUSTO DE CAPITAL E CASO FENCHEL (1)

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Seminário de Finanças 
para Empreendedores
Calculando o Custo de Capital
(taxa de desconto)
Hoje
2006
2007
i = 15%
Quanto vale 
a empresa 
hoje?
2008 2009 2010
CF1
CF2 CF3
CF4
2011 .......
g = 2%
A B
C
Valuation
Relembrando o Método do Fluxo de Caixa Descontado
a) Visão Geral do Processo de Valuation
Onde 
queremos 
chegar
Mas para 
isso....
Precisamos 
estimar os fluxos 
de caixa futuros
A taxa de 
desconto 
adequada
E fazer os 
cálculos corretos 
para chegar ao 
VPL
Mas como 
calcular o custo 
de capital?
A Estrutura de Capital
Mas que capital é esse? De onde vem os recursos?
Balanço Patrimonial
Capital de 
Terceiros (Kd)
Capital 
Próprio (Ke)
• Todo o dinheiro que a empresa usou para investir vem de dois tipos de
investidores: (i) credores (capital de terceiros) e (ii) acionistas (capital próprio)
• A proporção entre estas duas fontes de recursos, isto é, dívida e patrimônio
líquido (“equity”), formam o que se chama de “estrutura de capital” da empresa
APLICAÇÃO DOS 
RECURSOS
Ativos
 Circulante
 Longo Prazo
 Permanente
ORIGENS DOS 
RECURSOS
Dívida (D) 
Custo: Juros ( Kd )
Capital Próprio (E)
Custo: remuneração dos 
acionistas ( Ke )
A Estrutura de Capital
E estes dois tipos de capital devem ser adequadamente 
remunerados. Mas como saber a taxa adequada?
Balanço Patrimonial
Custo de 
captação de 
empréstimos
CAPM: Modelo para 
estimar a remuneração 
“justa” do acionista
WACC: Média 
ponderada dos 2 
custos de capital
É o WACC 
que é 
utilizado 
como taxa 
de desconto 
no valuation
da empresa
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Risco x Retorno
 Para o cálculo de qualquer custo de capital, vale a
seguinte premissa básica:
“os investidores são racionais, ou seja, são
avessos ao risco, e exigem maiores retornos para
incorrer em riscos mais altos”
 Duas definições centrais: risco e retorno.
6
 Retorno: é o ganho ou perda sofrido por um
investimento. Geralmente é expresso em um
percentual do valor investido.
 Ex: Você comprou uma ação a R$ 20 e depois de 1
mês a vendeu por R$ 22. Seu retorno foi R$ 2, ou
seja, 10% ao mês
Risco x Retorno
O que é retorno?
 No contexto de valuation o risco refere-se à 
probabilidade de obtermos retorno de investimento que 
seja diferente do previsto, ou seja, retornos com uma 
alta variabilidade/incerteza
 Assim, o risco inclui não só os maus resultados (abaixo 
do previsto), mas também os bons resultados (acima do 
previsto)
 Símbolo Chinês para risco
PERIGO
OPORTUNIDADE
Risco x Retorno
O que é risco?
8
Embora os ativos tenham o mesmo retorno esperado,
os retornos do ativo B têm uma dispersão maior do
que o ativo A e, portanto, o ativo B é mais arriscado
Risco x Retorno
O que é risco?
9
• Risco de Mercado (sistemático - não diversificável)
Incerteza nos resultados devido à exposição da empresa ao 
mercado como um todo. Ou seja, é a tendência da ação da 
empresa mudar junto com o mercado. A empresa é afetada por 
questões que afetam o mercado como um todo (recessão, juros...)
Tipos de Risco
• Risco Individual (não sistemático - diversificável ) 
Incertezas nos resultados devido a questões específicas 
da empresa (greves, produtos bem ou mal sucedidos, etc)
Risco x Retorno
Dois tipos de risco
Risco x Retorno
Medindo o Risco Individual
Desvio Padrão
Retorno 
Esperado
+ 1  + 2  + 3 - 3  - 2  - 1 
 Para um investidor “diversificado” (vários 
investimentos), o que importa não é o retorno 
e risco individual de cada ação, mas sim o 
retorno e risco total da carteira. 
 O retorno da carteira será a média ponderada 
de cada ação. 
 Já o risco total da carteira (desvio padrão), 
dependerá do grau de associação entre as 
ações da carteira
 Ações pouco relacionadas (preferencialmente, 
negativamente relacionadas), quando juntas 
em uma carteira, geram um risco total menor
Risco x Retorno
Diversificando o Risco com uma 
Carteira de Investimentos
0 Número de 
ações
Risco sistemático (não-diversificável)
- Geral do mercado
Risco não sistemático (diversificável)
- Específico das empresas
Risco da 
carteira ()
σM
Risco x Retorno
O risco total da carteira diminui à medida que se 
adicionam novas ações. Isto ocorre até um certo 
limite, quando sobra apenas o risco de mercado
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(Calculando o custo do capital próprio)
 O modelo CAPM equaciona a relação entre
risco não diversificável e o retorno exigido para
o conjunto de ativos.
 Uma vez que o risco diversificável não interessa
para o investidor, pois é passível de eliminação,
o risco relevante de cada ação é apenas sua
contribuição para uma carteira bem diversificada
 Para isso, será utilizada uma nova medida de
mensuração do risco não diversificável (BETA)
Retorno 
da Ação (%)
Retorno do Mercado (%)
(Bovespa)
b = 1,21
b = 1
b = 0,63
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(BETA – O elemento chave do CAPM)
10%
10% 15%
15%
• O BETA representa 
a tendência de uma 
ação se mover para 
cima ou para baixo 
com o mercado
• É medido pelo 
coeficiente de 
inclinação da reta de 
regressão entre os 
retornos da ação e do 
mercado
15
 O coeficiente Beta é uma medida relativa de risco não
diversificável.
 O Beta indica o grau de variabilidade do retorno de um
ativo em resposta a uma variação do retorno de
mercado.
 O retorno de mercado indica o retorno de um portfólio
teórico composto por todas as ações negociadas na
bolsa de valores ponderados pela representatividade de
cada uma
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(BETA - O elemento chave do CAPM)
Beta > 1,5 Agressivos
Beta < 0,5 Defensivos
Beta = 1,0 Alinhado
Beta de uma Ação
Medida de volatilidade da ação em relação ao mercado 
acionário.
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(BETA – O elemento chave do CAPM)
Coteminas: GE: 
Hering: GM:
Santista: Yahoo: 
Telesp: Oracle: 
Telemar: Cisco: 
Sadia: Gillette: 
Vigor: IBM: 
VCP: Microsoft: 
Coteminas: 0,69 GE: 1,18 ( Nyse )
Hering: 0,80 GM:1,04
Santista: 0,66 Yahoo: 3,89 (Nasdaq)
Telesp: 0,74 Oracle: 1,83
Telemar: 1,01 Cisco: 1,93
Sadia: 0,63 Gillette: 0,77
Vigor: 0,49 IBM: 1,24
VCP: 0,84 Microsoft: 1,85
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(BETA – O elemento chave do CAPM)
 Utilizando o coeficiente Beta para medir o risco
não diversificável, o modelo CAPM relaciona o
risco com o retorno na equação final:
K(i) = RF + [Beta(i) x (Km – RF)] 
Onde:
K(i) = retorno esperado de uma ação (custo do capital próprio)
RF = taxa de retorno “livre de risco” (investimento “seguro” )
* O que usar? US Treasury de longo prazo? SELIC? Poupança?
Beta(i) = beta de um ativo ou carteira
Km = retorno esperado da carteira de mercado (Ibovespa? Dow Jones?)
CAPM - Modelo de precificação 
de ativos de capital
(BETA – O elemento chave do CAPM)
Prêmio de Risco 
do Mercado
Modelo de precificação de ativos de 
capital - CAPM
Exemplo:
Calcule o retorno exigido da Amazon.com, supondo que
tenha beta igual a 1,95, a taxa de letras do Tesouro dos
Estados Unidos seja de 5% e o retorno esperado do
índice Dow Jones seja igual a 15%.
ki = 5% + 1,95 x[15% – 5%]
ki = 24,5%
Ks = Krf + b * ( Krm - Krf ) = 22,1% 
Krf = 18,5%
b = 1,2
Krm = 21,5%
Krm - Rrf = 21,5% - 18,5% = 3%
Exemplo: A Cia HBC deseja calcular o custo de suas ações ordinárias
sabendo-se que a taxa Selic é de 18,5%, o índice Bovespa é
de 21,5% e o seu beta é de 1,2.
Modelo de precificação de ativos de 
capital - CAPM
 O nível de endividamento da empresa afeta seu BETA. Quanto
mais endividada, maior o BETA
 Assim, quando se utiliza o BETA de outra empresa comparável
como referência, costuma-se primeiro “desalavancar” o BETA pelo
nível de endividamento da empresa referência para depois “re-
alavancar” pelo nível de endividamento da empresa em análise
Onde:
 D/E é o nível de endividamento da empresa de referência
 é o beta desalavancado da empresa de

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