Ofertas Públicas de Valores Mobiliários e Derivativos

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Unidade 1 Página inicial 
OFERTA PÚBLICA DE 
VALORES 
MOBILIÁRIOS 
Professor : Dr. Márcio de Menezes 
Objetivos de aprendizagem 
Entender o que é uma oferta pública de valores mobiliários e conhecer os principais tipos de colocação feitos pelo banco 
coordenador. 
Listar as principais instituições envolvidas em uma oferta pública e identificar suas atribuições. 
Entender os motivos que levam uma empresa a abrir ou fechar seu capital. 
Entender a oferta pública de aquisição de ações e a legislação relativa à transferência de controle de uma empresa. 
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Plano de estudo 
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade: 
Oferta pública e tipos de colocação 
Principais instituições envolvidas em uma oferta pública 
Abertura e fechamento de capital 
Ofertas públicas de aquisição de ações 
Introdução 
Caro(a) aluno(a), 
Nesta primeira unidade, apresentarei a você os valores mobiliários negociados no mercado financeiro. Esses valores se tratam de 
títulos de dívida ou títulos de propriedade (ações) emitidos pelas empresas. Os valores mobiliários são negociados na bolsa de 
valores ou fora dela. As negociações feitas fora da bolsa são chamadas de mercado de balcão. 
A primeira oferta pública de ações feita por uma empresa é chamada pela sigla em inglês IPO ( Initial Public Offering – Oferta 
Pública Inicial). Conheceremos a oferta inicial, bem como as que ocorrem em sequência. Veremos também que uma oferta pública 
pode ser feita diretamente pela empresa, como também pode ser feita pelos seus acionistas. O destino dos recursos financeiros é 
diferente em cada um dos casos. 
Um dos documentos mais importantes é o Prospecto. Esse documento é escrito em linguagem acessível e apresenta aos 
investidores, em grandes detalhes, as características da empresa e dos títulos emitidos. 
Os valores mobiliários emitidos pelas empresas são vendidos no mercado com o auxílio de instituições financeiras. Essas 
instituições podem dar diferentes níveis de garantia de que a venda será realizada. Quanto maior for a garantia, maior será o custo 
para a empresa. 
Ao longo desta unidade, veremos ainda que várias instituições financeiras trabalham para que a oferta pública de valores 
mobiliários ocorra. Cada instituição financeira tem uma função, tal como: 
Auxiliar a empresa a preparar toda a documentação para que a oferta ocorra. 
Avaliar a qualidade dos valores emitidos e atribuir uma nota a eles, determinada pelo seu nível de risco. 
Trabalhar como um procurador para os investidores, garantindo os seus direitos. 
Guardar informações sobre a titularidade do valor mobiliário. 
Verificação dos pagamentos efetuados. 
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Guarda dos valores mobiliários. 
Estabilizar o preço dos títulos negociados no mercado. 
Após conhecermos um pouco sobre a emissão de valores mobiliários, será explicado quais são os passos que devem ser dados por 
uma empresa que pretende abrir o seu capital. 
Veremos ainda quais são as vantagens e desvantagens de se abrir o capital. Continuando na mesma linha, saberemos como uma 
empresa fecha o seu capital. Discutiremos também a respeito dos motivos que levam uma empresa a fechar o seu capital. 
O fechamento do capital de uma empresa poderia trazer grandes problemas aos acionistas minoritários. Assim, existe uma série de 
regras que as empresas devem seguir para que possam fechar o seu capital. 
Avançar 
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Unidade 1 Página inicial 
OFERTA PÚBLICA E TIPOS DE 
COLOCAÇÃO 
O mercado financeiro é composto por tomadores de recursos, investidores e intermediários financeiros. As empresas atuam tanto 
como investidoras quanto como tomadoras de recursos. 
Uma empresa costuma ter a oportunidade de aplicar seus recursos em projetos que tragam lucro. Apesar de as empresas muitas 
vezes possuírem projetos interessantes, é comum que não tenham recursos suficientes para esses investimentos, dessa forma, elas 
precisam captar recursos para viabilizar tais investimentos. 
Uma das possibilidades é que a empresa simplesmente faça um empréstimo junto a uma instituição financeira, mas essa nem 
sempre é a melhor alternativa para a empresa. Às vezes, essa alternativa pode apresentar uma taxa de juros bastante elevada, 
outras vezes o problema está relacionado ao prazo da operação. A empresa precisa de recursos de longo prazo (para construir uma 
nova linha de produção, por exemplo) e o empréstimo que ela consegue é de curto prazo. 
As empresas possuem alternativas para a obtenção de recursos financeiros e aquelas que desejam obter recursos para 
investimento podem emitir títulos de propriedade (ações) e títulos de dívida (debêntures e notas promissórias), os quais são 
vendidos a investidores interessados nessa emissão, visto que estes financiarão os projetos da empresa. Esses títulos, tanto de 
propriedade como de dívida, são também chamados de valores mobiliários. 
Quem pode Realizar uma Oferta Pública 
Uma empresa que pretenda ter seus valores mobiliários negociados na Bolsa deve ter capital aberto, portanto, antes de emitir 
publicamente valores mobiliários, a empresa precisa tornar-se uma Sociedade Anônima (SA). 
Após se tornar uma Sociedade Anônima, a empresa deve registrar-se junto a CVM (Comissão de Valores Mobiliários). A CVM 
passará a fiscalizar as negociações que essa empresa fará junto ao público. Além de a própria empresa se registrar na CVM, a 
operação de emissão de títulos também deve ser registrada na CVM. Depois disso, cada emissão subsequente deverá ter um novo 
registro junto à CVM, então a CVM poderá acompanhar cada emissão, verificando se cada uma destas atende às exigências legais. 
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Vale observar que algumas ofertas públicas ficam dispensadas de registro junto à CVM, como a emissão de valores mobiliários por 
microempresas e empresas de pequeno porte, desde que a emissão seja de até R$ 2.400.000,00 a cada período de 12 meses. 
Oferta Pública 
Sempre que a empresa quer obter recursos, ela pode realizar uma oferta pública de valores mobiliários. 
É comum diferenciarmos a primeira emissão de ações de uma empresa das demais emissões. Além disso, distinguimos a oferta que 
é realizada pela empresa da oferta que é realizada pelo proprietário da empresa. 
Oferta Inicial e Subsequente 
Quando a empresa solicita a abertura de capital, é comum fazer sua primeira oferta pública de ações, comumente chamada de IPO 
( Initial Public Offering − Oferta Pública Inicial), entretanto uma empresa pode abrir capital e não fazer uma oferta pública de suas 
ações de imediato. 
Conforme Pinheiro (2012), a IPO representa o acesso de uma empresa ao mercado de capitais, ou seja, é por meio desse 
mecanismo que uma empresa coloca, pela primeira vez, suas ações na Bolsa de Valores. 
Depois que a empresa já realizou sua primeira oferta pública, ela pode realizar ofertas adicionais. As demais ofertas públicas de 
ações são chamadas de ofertas subsequentes . 
No ano de 2013, ocorreram onze IPOs no Brasil. Apesar de o número não ser tão alto como já foi em anos 
anteriores, é muito maior do que o número de IPOs que ocorreu no ano anterior, já que em 2012 ocorreram 
somente três IPOs. Além do aumento do númerode IPOs, é importante verificar que sete das onze 
empresas apresentaram valorização desde o IPO, sendo a maior valorização de 77% da empresa TI Linx em 
cerca de onze meses. 
Fonte: adaptado de Guimarães (2013). 
Oferta Primária e Secundária 
No caso de uma oferta pública de ações, esta pode ser uma distribuição primária ou uma distribuição secundária . 
Em uma distribuição primária, a empresa é quem emite as ações, criando novas ações, e o recurso captado é totalmente investido 
na empresa. O valor total do capital da empresa aumenta, pois o valor antigo continua existindo e o valor captado é agregado ao 
capital social da empresa. 
Desse modo, segundo Pinheiro (2012, p. 254), “Quando ocorre um lançamento público de ações via mercado primário, a empresa 
emissora oferece novas ações para obter recursos”. De acordo com Assaf Neto (2012, p. 200), “No mercado primário quem vende 
os valores mobiliários (ações, por exemplo) são as próprias companhias emissoras, que utilizam os recursos para financiar seus 
investimentos”. 
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Já em uma distribuição secundária, quem vende ações é o empresário que detém ações da empresa. Nesse processo, não são 
criadas novas ações, portanto a empresa não aumenta seu valor e não recebe nada por isso, o valor é captado pelo empresário e 
constitui-se apenas em uma transferência de titularidade das ações preexistentes. 
No ano de 2013 foram feitos 11 IPOs no Brasil, o que representa cerca de 1% dos IPOs realizados no 
mundo. Estes 11 IPOs no Brasil geraram US$ 8,5 bilhões. O ponto positivo no Brasil foi o IPO da BB 
Securidade (a seguradora do Banco do Brasil). Esta foi a maior captação realizada no ano de 2013 em todo o 
mundo, atingindo US$ 5,7 bilhões. 
Fonte: Oscar (2013). 
Assim, de acordo com Assaf Neto (2012, p. 212), 
No mercado secundário são estabelecidas as renegociações entre os agentes econômicos das ações 
adquiridas no mercado primário. Os valores monetários das negociações realizadas nesse mercado não são 
transferidos para o financiamento das empresas, sendo identificados como simples transferências entre os 
investidores. A função essencial do mercado secundário é dar liquidez ao mercado primário, viabilizando o 
lançamento de ativos financeiros. 
As ofertas públicas podem ser divididas em Oferta Inicial e Oferta Subsequente, além disso, as ofertas 
podem se dividir em Oferta Primária e Oferta Secundária. 
É importante notar que uma divisão é independente da outra. A seguir, veremos uma figura que resume isso. 
Fonte: o autor. 
Detalhes de uma Oferta Pública 
A realização de uma oferta pública é um processo longo e cheio de regras. Todas as regras visam estabelecer a harmonia do 
sistema financeiro, dando segurança a cada uma das partes envolvidas. 
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A realização de uma oferta pública subdivide-se em algumas etapas, sendo que a primeira delas é o pedido de registro da operação 
junto à CVM. A instituição emissora, em conjunto com o banco coordenador da emissão, solicita à CVM que a operação seja 
registrada. A partir desse momento, a CVM passa a fiscalizar essa emissão específica. 
Segue-se então a formação de um conjunto de instituições para o processo de emissão. Essas instituições vão acompanhar todo o 
processo de emissão e distribuição dos valores mobiliários. (Um detalhamento dessas instituições será dado futuramente). 
Uma das instituições financeiras, que acompanha o processo de emissão, verifica as intenções de compra dos investidores, ou seja, 
a instituição apresenta o título que será emitido no futuro, descobrindo o valor que esses estariam dispostos a pagar, além da 
quantidade que estariam dispostos a comprar. Forma-se o que é chamado de livro de demanda. 
São determinadas, então, as garantias dessa emissão. No caso de ações, não são dadas garantias (lembre-se que ações não 
representam dívida para com terceiros, e sim parte do patrimônio da companhia, portanto não caberia agregar garantias), 
entretanto os títulos de dívida possuem uma garantia atrelada à emissão. Essa garantia pode ser dada por bens que compõem o 
ativo da empresa. 
A partir do livro de demanda, ou seja, da pesquisa feita anteriormente com clientes, são determinados o número de lotes e o preço 
do título. Faz-se a distribuição do prospecto − um material publicitário distribuído aos investidores, o qual deve conter 
informações que sejam simultaneamente precisas e claras. 
Em seguida, ocorre a divulgação do período em que os títulos serão negociados. Tanto a data inicial quanto a data final de emissão 
desse título devem ser informados publicamente. Finalmente, é feita a publicação do anúncio de início de distribuição e depois 
ocorre a publicação do anúncio de término de distribuição. 
Prospecto 
O prospecto é um documento no qual são disponibilizadas informações a respeito da oferta pública. É elaborado pela emissora, em 
conjunto com a instituição que lidera a distribuição, chamada de banco coordenador. 
Tal documento contém informação completa, mas escrita em uma linguagem acessível. As informações são divididas em dois 
grupos: 
Informações a respeito do emissor, pois é necessário que o investidor tenha conhecimento da empresa que está investindo, 
tendo conhecimento do quadro administrativo e dos planos da companhia. 
Informações a respeito da oferta, para que o investidor tenha conhecimento de preços, quantidade e prazos relacionados ao 
título emitido. 
Portanto, o prospecto deve conter todas as informações necessárias para que o investidor possa tomar a decisão de investir ou 
não na oportunidade apresentada a ele. 
Um programa de milhagem foi criado em 1994 por uma extinta companhia aérea brasileira. Era um 
programa de fidelização, onde os clientes ganhariam milhas que eram acumuladas e posteriormente 
trocadas por passagens aéreas. Esse programa foi comprado por outra companhia aérea em 2007, junto de 
outros ativos da companhia extinta. 
O programa, que estava praticamente inativo, passou por uma revitalização. Além de receber milhas ao 
viajar, o cliente pode receber milhas ao consumir produtos de parceiros comerciais e financeiros. As milhas 
podem ser trocadas por passagens da companhia aérea ou de parceiras internacionais. As milhas também 
podem ser trocadas por produtos e serviços de parceiros. 
A partir de 1º de janeiro de 2013, o programa passou a ser uma empresa própria que faz a gestão do 
programa de milhagens da companhia aérea. O IPO da empresa foi feito em abril de 2013. Antes de serem 
feitas as pesquisas de preço junto a investidores, a faixa inicial de preços era entre R$ 20,70 e R$ 25,80. 
Nessa etapa, mostra-se o IPO que está sendo feito e mostra-se aos clientes uma possível faixa de preços. 
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No lançamento do IPO, o preço por ação foi fixado em R$ 21,70. A quantia levantada foi de R$ 1,132 bilhão. 
Até o dia 30 de dezembro, o rendimento da ação foi de 49,72%, fechando o ano a R$ 32,49. 
Esse foi realmente um caso de sucesso no ano de 2013! 
Fonte: SMILES S.A (2013, online). 
Tipos de Colocação 
A instituição responsável por fazer a distribuição dos valores no mercado financeiro é o banco coordenador. É importante notar 
que pode existir mais do que um banco coordenador em uma emissão de valor mobiliário, neste caso, o principal deles será 
chamado de banco coordenador líder. 
Cada um dos bancos coordenadores recebe uma determinada quantia de títulos que deverão ser vendidos aos investidores. O 
líder receberá uma quantidade maior que os demais e ainda auxiliará o emissor em todo o processo de emissão do título, 
providenciando, inclusive, a documentação junto à CVM. Se for uma emissão global, haverá o coordenador local e o coordenador 
internacional. 
O banco coordenadordará garantias quanto à colocação dos títulos no mercado, podendo esta ser uma garantia firme ou 
melhores esforços . O emissor, ao contratar um banco coordenador, determinará qual a melhor forma de garantia para atingir seus 
objetivos. 
Garantia Firme 
Quando se opta pela garantia firme, o banco coordenador garante a compra de uma determinada quantidade de títulos. 
Segundo Assaf Neto (2012, p. 215), 
[...] a intermediadora financeira na subscrição do tipo firme assume amplamente o risco de sua colocação no 
mercado, responsabilizando-se pelo pagamento à sociedade emitente o valor total das ações lançadas. 
Por exemplo, se estão sendo emitidas 10.000 debêntures e o banco coordenador garante a colocação de 5.000 dessas debêntures, 
isso significa que o emissor terá a garantia de que vai receber, no pior dos casos, a quantia referente à venda de 5.000 debêntures. 
O exemplo representa uma garantia a mais para o emissor, reduzindo o seu risco de não receber o que esperava, entretanto esse 
risco, que foi reduzido pelo emissor, será assumido pelo banco coordenador. Assim sendo, se o banco coordenador não conseguir 
vender a quantidade determinada na garantia firme, ele mesmo comprará uma quantidade de títulos para garantir a quantidade 
determinada (em nosso exemplo citado, o banco compraria a quantidade não vendida suficiente para atingir as 5.000 debêntures 
garantidas). 
Como o banco coordenador assume riscos, ele cobrará um valor por tal risco, portanto a decisão da empresa deve ser feita 
baseada na análise de risco e retorno. Se o emissor quiser reduzir seu risco, também terá que reduzir o valor que receberá com a 
emissão dos valores mobiliários. 
Melhores Esforços 
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Quando o contrato com o banco coordenador for de melhores esforços, o banco coordenador simplesmente realiza os melhores 
esforços para a colocação dos títulos no mercado. Caso o banco não consiga vender a quantia acertada no contrato, não haverá 
nenhum tipo de garantia ao emissor, ou seja, de acordo com Assaf Neto (2012, p. 216), 
Nessa modalidade de subscrição, a instituição financeira não assume nenhum tipo de responsabilidade 
sobre a integralização das ações em lançamento, e o risco de sua colocação no mercado corre 
exclusivamente por conta da sociedade emitente. 
A desvantagem para o emissor é que ele não tem nenhum tipo de garantia quanto ao valor que será arrecadado, mas sempre existe 
a relação risco x retorno envolvida em qualquer negociação no mercado financeiro. Como o banco coordenador não assumirá 
riscos, o valor cobrado pela emissão de títulos será menor, portanto a empresa emissora terá um custo menor na emissão deles. 
O método de melhores esforços é bom para grandes empresas que já são conhecidas dos investidores, pois o investidor já confia na 
empresa e adquirirá seus títulos com maior facilidade. Além disso, essas emissões costumam repercutir na mídia, fazendo com que 
não seja necessário o banco coordenador divulgar tanto o título. 
As empresas menores costumam escolher a garantia firme, pois elas têm maior dificuldade de mostrar aos investidores os seus 
títulos que estão sendo emitidos. Dessa forma, o banco fará um esforço maior de divulgação dos títulos para seus clientes, fazendo 
com que os títulos sejam vendidos com maior facilidade. 
PRINCIPAIS INSTITUIÇÕES 
ENVOLVIDAS EM UMA OFERTA 
PÚBLICA 
O objetivo desta aula é apresentar as instituições envolvidas em uma oferta pública de valores mobiliários. A presença de algumas 
dessas instituições financeiras é obrigatória, visto que é uma exigência legal, enquanto que outras são opcionais. Vale ressaltar que 
em várias emissões existem instituições financeiras que exercem mais do que uma das funções apresentadas a seguir. 
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Banco Coordenador 
O banco coordenador é a instituição financeira que auxilia o emissor de valores mobiliários em todo o processo de estruturação da 
operação e de colocação dos títulos no mercado. 
O processo de emissão de valores mobiliários se divide em duas partes: 
Preparação da emissora e do mercado; 
Venda no mercado primário e estabilização no mercado secundário. 
Ao preparar a emissão, o banco coordenador é responsável por montar a estrutura da operação e ainda auxilia na preparação da 
documentação para registrar a operação junto à CVM. Se não for uma empresa de capital aberto, o banco coordenador auxiliará na 
abertura do capital também junto à CVM. 
Os bancos coordenadores são responsáveis por coletar e disseminar informações que auxiliem na descoberta do valor do título 
emitido. Geralmente, isso é feito mediante o que é chamado de bookbuilding . No processo de bookbuilding , o banco coordenador 
informa os investidores sobre o possível novo título emitido, coletando intenções de compra de cada investidor, assim como o 
preço que cada um deles estaria disposto a desembolsar pelo título. 
A partir do bookbuilding (que poderia ser chamado também de livro de demanda), o banco coordenador estabelece um preço para o 
valor mobiliário que será emitido. Para isso, o banco faz uma análise da demanda pelo título e a quantidade que a empresa está 
disposta a emitir. 
Na etapa de vendas dos títulos, o banco coordenador ainda dá garantias quanto à colocação dos títulos no mercado, que pode ser 
uma garantia firme ou então melhores esforços, dependendo do que for acordado entre o emissor e o banco coordenador. 
Em uma oferta de valores mobiliários, sempre existe um banco coordenador da operação, muitas vezes existe mais do que apenas 
um banco assumindo o papel de coordenador. Quando isso acontece, um dos bancos é o coordenador líder − o responsável por 
conseguir a autorização junto à CVM, além de auxiliar a empresa para que a oferta aconteça da melhor forma possível. Os demais 
bancos coordenadores ajudam a distribuir os valores mobiliários aos seus clientes. 
Banco coordenador divulga informação não autorizada 
Quando ocorre uma oferta pública de valores mobiliários, todo o material publicitário deve passar por uma 
aprovação da CVM. A CVM verifica se todas as informações estão de acordo com a legislação e se não 
prejudicam a decisão por parte dos investidores. 
No segundo semestre de 2013, uma empresa especializada na gestão de infraestrutura de 
telecomunicações realizou uma oferta pública de distribuição de debêntures. O coordenador líder foi o 
Banco S., enquanto que o Banco J. foi um coordenador contratado. 
O problema ocorrido foi que o Banco J. enviou um material publicitário a 181 clientes por e-mail. Esse 
material não havia sido autorizado pela CVM. 
Esse ocorrido se resume a um problema de logística das informações. No dia 08/08/13, o Banco S. 
protocolou o pedido de registro de oferta pública. Nenhum material publicitário foi registrado na CVM. Já 
no dia 12/09/13, o Banco S. protocolou o pedido de aprovação dos materiais publicitários. Nessa mesma 
data, o Banco J. enviou esse material a seus clientes às 9h42min. Assim que o erro foi identificado, no 
mesmo dia, o Banco J. enviou um novo e-mail aos mesmos 181 investidores, alertando-os de que o material 
enviado não havia sido aprovado pela CVM. Assim o mesmo não deveria ser levado em consideração na 
tomada de decisão. 
*Os nomes são fictícios, mas o conteúdo do caso é real. 
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Fonte: CVM (2013, online). 
Agência de Rating 
Quando uma empresa emite valores mobiliários, tal como uma debênture, existe um risco de que ela não consiga pagar o principal 
e os juros. Esse risco é medido pelas agências de rating , também chamadas de agências de classificação. 
A instrução CVM, no 521, de 2012, dispõe sobre a classificação de risco de crédito no mercado de valores mobiliários. 
Existe no mercado financeirouma relação entre risco e retorno. Quanto maior o risco de um investimento, maior a taxa de retorno 
obtida pelos investidores. No caso de uma debênture que proporcione uma taxa de retorno elevada, o risco de inadimplência 
também será alto. 
Uma agência de rating classifica o nível de risco das empresas assim como o nível de risco de uma emissão específica. Como 
estamos interessados na emissão de valores mobiliários, tal como uma debênture, o papel de uma agência de rating é atribuir uma 
nota ao título em questão. 
Quando a agência de rating atribui uma nota, leva-se em consideração: 
a qualificação profissional dos executivos da emissora; 
a capacidade de pagamento baseado no balanço patrimonial da emissora; 
a qualidade dos ativos dados em garantia para essa emissão. 
Quando uma nota é atribuída a uma emissão, esta procura dar subsídios aos investidores na verificação da capacidade de 
pagamento da instituição que emite o título. Os adquirentes devem levar em conta não somente o risco ou somente o retorno. O 
ideal é que se considere tanto risco quanto retorno de um investimento. 
É importante observar que é possível, para o investidor, minimizar riscos fazendo-se a diversificação dos seus investimentos. Para 
isso, um investidor faz o investimento em vários títulos, baseado nos conceitos envolvidos na teoria de carteiras de investimento. 
Agente Fiduciário ou Agente de Notas 
Fidúcia é sinônimo de confiança. O agente fiduciário é um agente sobre o qual é depositada confiança, tal como um procurador. 
Assim, o agente fiduciário é o representante legal daqueles que adquirem valores mobiliários, sendo o responsável por defender 
seus direitos. O agente fiduciário é similar ao Trustee , que existe nos Estados Unidos, na negociação de valores mobiliários 
( securities ). 
Os artigos 66 a 70, da lei 6.404, de 1976, correspondem a legislação que determina a função de agente fiduciário dos 
debenturistas. Já a lei 9.514, de 1997, determina a função de agente fiduciário de uma securitização. Observe que securitização é 
uma atividade de instituições financeiras que consiste em agrupar vários títulos de dívida em um único título com lastro. 
O agente fiduciário é uma figura necessária na emissão de debêntures públicas. Nas emissões particulares, a nomeação de um 
agente fiduciário não é obrigatória, conforme estabelece a instrução CVM, no 27, de 1986. Ele também deve estar presente na 
emissão de securitizações. 
O agente fiduciário deve elaborar relatórios anualmente, no mínimo, colocandoos à disposição dos adquirentes. Como 
representante legal dos adquirentes, o agente fiduciário, em caso de inadimplência do emitente, pode: 
Declarar o seu vencimento antecipado; 
Executar garantias; 
Requerer a falência do emitente (na ausência de garantias); 
Representar os debenturistas em todas as ações contra os emitentes, garantindo que o crédito seja realizado em favor dos 
debenturistas. 
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O agente fiduciário recebe uma remuneração pelos serviços prestados (realizar o crédito dos debenturistas e proteger os seus 
direitos). Esse valor é acrescido à dívida da companhia emissora. 
Aquele que exerce a função de agente fiduciário não necessita ser uma instituição financeira, entretanto, no caso de instituição 
financeira, esta deve ter autorização do Banco Central do Brasil. 
É importante notar que a lei proíbe que seja agente fiduciário qualquer um que se coloque em situação de conflito de interesse 
devido ao exercício da função. Um exemplo disso é uma instituição financeira que seja credora da empresa emitente. Essa 
instituição tem interesses na saúde financeira da empresa, dessa forma, ela fica em situação de conflito ao exigir que os 
pagamentos sejam feitos aos debenturistas. 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) fiscaliza os agentes fiduciários, podendo substituí-los e nomear um substituto em caso 
de não cumprimento dos seus deveres (Deliberação CVM, no 27, de 1986 e Instrução CVM, no 28, de 1983). 
Banco Escriturador 
O banco escriturador é responsável pela guarda e escrituração dos livros de registro e transferências de valores mobiliários. Esses 
valores mobiliários podem ser nominativos ou escriturais. 
Nos títulos nominativos ocorre a emissão de certificado em nome do titular. Assim, a cada negociação, ocorre a transferência de 
um documento físico. As informações são guardadas em um livro de registros da sociedade anônima emissora. A contratação de 
escrituração e guarda dos livros por parte da emissora é facultativa, nesse caso. 
Os títulos escriturais também são nominativos, entretanto não há emissão de certificado, não ocorrendo movimentação física de 
documentos. Sendo assim, há a necessidade de contratação de uma instituição financeira responsável pela escrituração e guarda 
dos registros. Os valores mobiliários são debitados ou creditados aos investidores, tal como ocorre em uma conta corrente. 
Os títulos nominativos não são muito utilizados, pois a sua comercialização é muito difícil. O mais comum é que os títulos sejam 
escriturais, pois estes se adequam melhor ao mundo moderno, onde as transferências são feitas apenas por intermédio de uma 
ordem à instituição que faz os registros. 
A Cetip é a principal depositária de títulos de renda fixa no Brasil. Segundo a própria empresa, ela é 
responsável pelo registro de 97% dos ativos de renda fixa do país. A Cetip é uma sociedade civil sem fins 
lucrativos. 
Fonte: adaptado de BCB e Cetip (online). 
Banco Mandatário 
O banco mandatário é um dos agentes existentes em uma emissão de debêntures, é indicado pelo emissor, sendo responsável pela 
verificação de todas as movimentações financeiras por ele realizadas. A verificação de todos os pagamentos realizados aos 
investidores é de responsabilidade desse banco. 
O banco mandatário, portanto, é responsável por liquidar e efetuar as movimentações dos valores mobiliários junto ao 
custodiante (descrito a seguir). O emissor, então, dá direitos para que o banco mandatário atue em seu nome, cumprindo suas 
obrigações financeiras. É comum que o banco mandatário também seja o escriturador da emissão. 
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Custodiante 
O banco custodiante, ou simplesmente custodiante, é o responsável pela custódia (guarda) dos títulos em questão. A instrução 
CVM, no 310, de 1999, determina as obrigações do custodiante de valores mobiliários. 
O custodiante também deve mandar periodicamente extrato da conta de custódia para o endereço do investidor, para que este 
possa acompanhar todas as movimentações realizadas. 
Além de fazer a guarda e informar o adquirente da movimentação, ele é responsável por todos os valores a serem recebidos, além 
de outros direitos. Exemplos dos direitos que são acompanhados pelo custodiante são: 
dividendos, no caso de ações; 
juros e amortizações, no caso de debêntures; 
direito de subscrição: direito de aquisição de novas ações pelos acionistas atuais ou de debêntures, pelos atuais debenturistas; 
conversão em ações, no caso de debêntures conversíveis. 
Formador de Mercado 
O formador de mercado é um agente responsável por garantir uma liquidez mínima, assim como um preço de referência para um 
determinado ativo. Esse agente pode ser conhecido também como: agente de liquidez, facilitador de liquidez, promotor de 
negócios, marketmaker e liquidityprovider . 
A função do formador de mercado é colocar ofertas de compra e venda com garantia firme no mercado, para uma quantia de ativos 
predeterminada. Dessa maneira, o ativo passa a ter liquidez, o que é muito importante para qualquer bem que seja negociado, pois 
o seu preço será bem conhecido e não estará sujeito a grandes flutuações devido à incerteza quanto a sua precificação. 
O formador de mercado possui regras rígidas quando ao intervalo de valores que pode negociar.Não é permitido que o formador 
de mercado tenha um spread muito elevado. O spread é a diferença entre o menor valor e o maior valor negociado. Esse intervalo 
de valores máximos, que é permitido ao formador de mercado, é calculado com base na volatilidade do título em questão. 
Volatilidade é uma medida de flutuação dos preços de um ativo. Os preços de um ativo costumam mudar de 
valor constantemente. A partir dos preços diários, é possível calcular a taxa de juros obtida por um 
investidor a cada dia. Matematicamente, a volatilidade costuma ser calculada como o desvio padrão da taxa 
de juros diária de um ativo. 
Fonte: o autor. 
É importante notar que podem ocorrer eventos atípicos que fazem o valor do título variar muito rapidamente. Nesses casos, há 
liberdade para que o formador de mercado possa atuar fora dos valores determinados, até que a situação volte ao normal. 
Exemplos de situações atípicas são: algum fato econômico catastrófico negativo ou a descoberta de uma nova área a ser explorada 
pela empresa. 
O trabalho do formador de mercado pode ser independente ou contratado . O formador de mercado independente não tem 
vínculo algum com a empresa que emitiu os ativos, nem mesmo com detentores desta. Já o formador de mercado contratado 
representa a empresa ou algum grupo que esteja diretamente ligado à empresa. Esse último apresenta uma remuneração de quem 
o contratou que é negociada livremente entre as partes. 
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O formador de mercado atua como qualquer outro investidor, comprando e vendendo valores mobiliários. A bolsa de valores 
costuma conceder vantagens nas taxas cobradas aos agentes, com o intuito de incentivar esse tipo de trabalho, uma vez que ele 
ajuda a dar liquidez aos títulos negociados. 
Além das vantagens, o formador de mercado possui regras a serem seguidas, de forma que sua atuação auxilie na formação de 
preços justos que não apresentem grandes variações por movimentos especulativos. 
ABERTURA E FECHAMENTO DE 
CAPITAL 
O objetivo desta aula é discutirmos como funciona a abertura de capital de uma empresa, ou seja, a partir de quando uma 
organização decide abrir seu capital, quais assos a empresa deverá seguir para que isso se torne realidade. Além disso, serão 
apresentadas as principais vantagens e desvantagens da abertura de capital e uma discussão acerca do fechamento de capital, o 
porquê de ele ocorrer e de que forma ocorre. 
Abertura de Capital 
Uma empresa pode decidir abrir seu capital para obter com mais facilidade fontes de financiamento. Algumas formas de a empresa 
de capital aberto obter capital são: ações, debêntures e Fundo de Investimento em Direito Creditório (FIDC). 
Segundo Lagioia (2011), é preciso que ocorra mudança no processo de gestão da empresa, pois, em uma empresa de capital aberto, 
as tomadas de decisão sempre deverão levar em consideração os acionistas. 
Uma empresa de capital aberto deve atender várias exigências, tais como: 
emissão de relatórios financeiros; 
compliance (conformidade); 
governança corporativa; 
aspectos fiscais. 
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Para abrir seu capital, a empresa deve fazer o pedido de registro de Companhia Aberta na CVM. Além disso, é comum a empresa 
que abre o capital fazer a sua Oferta Pública Inicial de ações, chamada de IPO (sigla em inglês para Initial Public Offering ). Para que 
ocorra o IPO, a empresa deve solicitar que ela passe a ser listada na BM&FBOVESPA. 
Cada oferta pública de ações pode ser primária ou secundária. Uma oferta primária ocorre quando a própria empresa emite novas 
ações e vende ao mercado, assim, o capital adquirido é totalmente incorporado pela empresa. Na oferta secundária, quem vende 
as ações é um dos acionistas, nenhuma nova ação é emitida e o dinheiro adquirido vai para o acionista que está fazendo a emissão, 
o qual entrega suas ações em troca de capital, e nenhum dinheiro vai para a empresa. 
Benefícios 
Para algumas empresas, a vantagem da abertura de capital é facilitar a aquisição de recursos para investir nos projetos da 
empresa, porém vale ressaltar que existem alguns investidores, tal como private equities , que desejam participar somente da fase 
inicial da empresa. Para esses investidores, é importante que a empresa abra seu capital, pois, dessa forma, eles podem encontrar 
compradores para as ações que querem se desfazer. 
Outro ponto importante para a empresa que abre o seu capital está relacionado à sua imagem perante todos aqueles que 
interagem com a empresa. O fato de a empresa ser listada na bolsa de valores passa maior credibilidade a todos, o que pode 
auxiliar em seu crescimento ao longo do tempo. 
Conforme apontado por Assaf Neto (2012), uma vantagem encontrada pelas empresas na abertura de capital é o fato de não ter 
prazo determinado para resgate dos valores levantados com a venda de suas ações no mercado primário. Se a empresa recorre a 
outra fonte de financiamento (um banco, por exemplo), terá prazo determinado para a devolução dos recursos. 
Custos e Obrigações 
A abertura de capital implica em custos. O próprio processo de abertura de capital exige que sejam contratadas instituições 
financeiras e outras instituições que farão todo o processo de abertura de capital. 
O primeiro custo existe somente na abertura de capital. Além desses custos, existem aqueles que passarão a fazer parte do 
cotidiano da empresa. Um custo importante é relativo à nova estrutura organizacional que deve ser criada para atender todas as 
exigências de governança corporativa e transparência nas informações prestadas. 
De acordo com Pinheiro (2012, p. 251), as principais taxas cobradas no processo de abertura de capital constam no quadro a 
seguir: 
Quadro 01: Taxas cobradas no processo de abertura 
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Fonte: Pinheiro (2012, p. 251). 
Uma empresa de capital aberto precisa apresentar demonstrações financeiras trimestrais e anuais à CVM. Existe ainda o 
Formulário de Referência − documento que detalha o momento atual da vida da empresa e deve ser apresentado anualmente à 
CVM. 
Depois que uma empresa abre o capital, as novas ofertas públicas também representarão custos, todavia esses custos serão 
menores. A empresa não terá que passar por grandes mudanças na sua estrutura, além disso, o custo com marketing deve ser 
menor, pois a empresa já será bem mais conhecida de todo o mercado. 
A obrigação de dar informações a todos os acionistas, além de haver votações para as grandes decisões tomadas pelas empresas 
(como mudança no seu foco de atuação), pode tornar todo o processo de mudanças na empresa mais moroso. 
O Processo de Abertura de Capital 
O processo de abertura de capital geralmente está atrelado a um IPO. A empresa pode abrir seu capital e não realizar um IPO, mas 
isso não é muito comum. No processo de IPO, o banco coordenador define com o emissor as diversas características do IPO, tais 
como: 
volume de recursos financeiros a ser captado; 
faixa de preços da ação; 
quantidade de ações primárias e secundárias; 
roadshow: apresentação da companhia para os investidores; 
bookbuilding: forma como os preços são coletados no mercado. 
Geralmente, existem várias instituições financeiras envolvidas em um IPO. A instituição principal é chamada de banco 
coordenador líder, ou underwriter , sendo responsável pelo registro na CVM e toda a estruturação do IPO. 
Além dos bancos, existem outras instituições envolvidas, como a empresa de consultoria especializada na realização do IPO. Existe 
também a empresa de auditoria que fará a validação de todas as informações financeiras, verificando se todas as informações 
divulgadas estão de acordo com os demonstrativos financeiros. 
Apesar de termos citado por último a empresa de auditoria,esta é a primeira a ser contratada. É necessário que sejam auditadas as 
informações dos últimos três anos antes do IPO, portanto a empresa de auditoria deve ser contratada, idealmente, três anos antes 
do IPO. Algumas vezes, a empresa deixa para contratar a empresa de auditoria já próxima à data do IPO, nesse caso, o custo será 
muito maior, pois a empresa terá que auditar informações mais antigas, de tal forma que será mais difícil fazer o levantamento das 
informações requeridas. 
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Quando a empresa não pretende realizar o IPO, então as únicas etapas são: (1) levantamento e auditamento das informações dos 
últimos três anos e (2) registro da empresa junto à CVM. 
Instrução CVM no 480 
A instrução CVM, no 480, possui várias exigências que devem ser seguidas pelas empresas de capital aberto. Assim, uma empresa 
que pretenda abrir seu capital deve se adequar a essas regras. As exigências são: 
Elaboração do Formulário de Referência, o qual deve ser preenchido antes do IPO. Posteriormente, esse formulário deve ser 
preenchido pelo menos anualmente e enviado à CVM. 
Garantias de que o presidente da empresa e o diretor de relações com investidores tenham revisado o Formulário de 
Referência quanto à exatidão de suas informações. 
Informações sobre o auditor independente, inclusive a forma de sua remuneração. 
Informações financeiras sobre a empresa. 
Política de destinação dos resultados financeiros, inclusive a política de distribuição de dividendos. 
Informações sobre o nível de endividamento da empresa. 
Informações sobre as garantias concedidas. 
Informações pessoais sobre os administradores. 
Informações acerca da remuneração dos administradores. 
Fatores de risco para aqueles que pretendem investir na empresa, tais como: 
seus clientes; 
seus fornecedores; 
passivos trabalhistas e processos judiciais; 
informações sobre risco de mercado e risco de crédito. 
Fechamento do Capital 
Vimos os benefícios e os custos de se abrir o capital de uma empresa. Agora vamos observar o que faz uma empresa tomar a 
decisão de fechar o capital. 
Custos 
A redução de custos é um dos motivos que podem levar uma empresa a fechar o capital. Conforme vimos anteriormente, manter o 
capital aberto exige que sejam feitas publicações de demonstrações financeiras periodicamente. 
Quando uma empresa decide por abrir o seu capital, geralmente ela pretende conseguir recursos para novos projetos, contudo 
pode haver algum momento da vida da empresa em que não é necessário conseguir recursos para novos projetos. Assim, o custo 
de manter o capital aberto pode não trazer mais benefícios para a empresa e a decisão por fechar o capital é a escolha lógica. 
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No ano de 2012, 27 empresas fecharam o seu capital, enquanto apenas 3 IPOs ocorreram no mesmo 
período de tempo. É comum que ocorram flutuações no mercado, mas, desde a crise de 2008, o número de 
IPOs nunca mais foi o mesmo, nem no Brasil, nem no resto do mundo. 
Fonte: Horch (2013) e Yazbek (2013). 
Reestruturação 
Quando uma empresa pretende mudar o foco de sua atuação, certamente terá de convencer os acionistas de que a mudança é o 
melhor a ser feito. Essa tarefa é muito difícil, pois os investidores decidiram alocar o seu capital em um tipo de empresa e muitas 
vezes não se sentem confortáveis em que seus recursos sejam alocados em outro tipo, por isso, quando uma empresa vai fazer uma 
estruturação muito grande, é comum que ela feche o seu capital. 
Fechando o capital, a empresa pode fazer as mudanças necessárias sem sofrer interferências do mercado. Muitas vezes, depois 
que essa faz as alterações que julga serem necessárias, ou seja, depois que a reestruturação for finalizada e a empresa entrar em 
um ciclo normal de funcionamento, ela reabre o seu capital. 
Ações Baratas 
Existe ainda um motivo mais trivial que os anteriores. Uma empresa pode decidir adquirir todas as suas ações quando acredita que 
o mercado está subprecificando suas ações. A ideia de qualquer investidor é comprar na baixa e vender na alta. A empresa também 
pode ser vista como um investidor, ela tem muitas informações sobre o valor de seus projetos, assim, quando acredita que o valor 
de seus projetos é maior do que o valor representado pelas suas ações, ela própria pode decidir por comprar as suas ações. 
Quando um acionista faz uma aquisição e passa a deter uma quantia grande da empresa, é obrigado a fazer uma oferta pública para 
adquirir as ações de todos os acionistas minoritários. Assim, quando o objetivo da empresa é simplesmente comprar suas ações 
(que esse acionista acredita estarem baratas), ela, muitas vezes, é obrigada a fechar o seu capital, pois, para manter seu capital 
aberto, é necessário que pelo menos 25% das ações sejam negociadas em bolsa. 
Nesse caso, a empresa pode abrir o seu capital futuramente e isso pode acontecer quando ela notar que existe uma busca maior 
por ações na bolsa de valores ou quando perceber que há uma procura maior por ações no setor em que atua. Assim, a empresa 
tem a expectativa de que o mercado atribua um valor maior para ela. 
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OFERTAS PÚBLICAS DE AQUISIÇÃO DE 
AÇÕES 
Quando uma empresa pública está prestes a ser adquirida, é muito mais fácil para quem está adquirindo entrar em contato apenas 
com os acionistas majoritários. Sendo em menor número, toda a comunicação se torna muito mais simples e menos custosa. 
Segundo Pinheiro (2012, p. 256), 
Uma “oferta pública de aquisição de ações” (OPA) é uma operação através da qual um acionista ou uma 
sociedade pretende comprar uma participação ou a totalidade das ações de uma empresa cotada em Bolsa. 
O termo em inglês muito utilizado para tratar da OPA, quando a mesma busca a aquisição de controle de 
outra empresa, é take over . 
Existem situações em que os acionistas minoritários podem ser prejudicados caso seja feita somente a aquisição das ações dos 
acionistas majoritários. Portanto, a lei 6.404, de 1976, prevê casos em que deve ocorrer uma oferta pública de aquisição de ações 
(OPA). A OPA é uma oferta na qual uma parte se compromete a comprar uma determinada quantidade de ações, por um preço e 
prazo também predeterminados. 
Assim, quando uma empresa está em um processo de sofrer mudanças na sua estrutura societária, deve ser feita uma oferta 
pública, que dê oportunidade a todos os acionistas, inclusive os minoritários, de transferir as ações que estão em seu poder. 
Além das OPAs obrigatórias, também podem ocorrer as OPAs voluntárias, nas quais o comprador mostra ao mercado sua intenção 
de comprar as ações da empresa, mesmo sem haver a determinação legal para que isso ocorra. 
Independente de serem obrigatórias ou voluntárias, as OPAs devem seguir normas estabelecidas pela CVM. Essas normas 
determinam, entre outras coisas: 
as formas de liquidação financeira; 
intermediação financeira; 
avaliação; 
publicação; 
leilão. 
Quanto às formas de liquidação financeira, uma OPA pode ser: 
De compra: a compra é paga em moeda corrente; 
De permuta: a negociação ocorre pela troca de valores mobiliários; 
Mista: o pagamento é feito parte em moeda e parte em valores mobiliários. 
As OPAs obrigatórias devem sempre ser registradas na CVM. As OPAs voluntárias são registradas somente quando tiverem 
permutas em sua forma de liquidação financeira. Todas as regras da OPA devem ser registradas em um edital. As OPAs devem ser 
negociadas em um leilão, que pode ocorrer na bolsa de valores ou em balcão. 
O objetivo das OPAs é oferecer a todos os acionistas, em igualdade de direitos, a possibilidade de alienar as 
suas ações em situações que normalmente envolvem mudanças na estrutura societária da companhia.” 
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Fonte: CVM − COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (2013, p. 208). 
OPA para Aquisição de Controle 
Este caso ocorre quando uma empresa possui seu capital pulverizado, ou seja, existem vários acionistas na empresa, não havendo 
nenhum majoritário. Sendo assim, para que alguém ou alguma instituição adquira o controle da empresa em questão, é necessário 
que seja feita uma oferta pública. Comprando-se as ações de vários acionistas, é possível adquirir uma quantia suficiente de ações 
a ponto de assumir o controle da empresa. 
As empresas fecham o seu capital quando acreditam que os custos para mantê-las abertas estão muito altos 
ou quando pretendem realizar grandes mudanças. Em novembro de 2013, a empresa de telefonia E. 
adquiriu em uma OPA 83,62% das ações da empresa N. O objetivo é fechar o capital da empresa. Agora, a E., 
além de ter adquirido a empresa de telefonia celular C., adquiriu também a N. 
*Os nomes são fictícios, mas o conteúdo do caso é real. 
Fonte: Revista Exame (2013, online). 
OPA para Cancelamento de Registro 
É muito comum vermos empresas que desejam abrir seu capital na bolsa de valores, entretanto algumas vezes os acionistas da 
empresa podem desejar fechar o capital dela. Essa decisão pode ser tomada pelos acionistas majoritários da empresa ou por uma 
assembleia geral dos acionistas. 
Quando um grupo decide fechar o capital da empresa, este precisaria adquirir a maioria das ações da empresa e então fechar o 
capital. Por não ser necessário adquirir a totalidade do capital da empresa, vários acionistas minoritários poderiam acabar 
possuindo ações de uma empresa de capital fechado. Talvez não seja a vontade desses acionistas, por isso a legislação brasileira 
criou regras para proteger esses detentores de parte da empresa. 
Aquele que deseja adquirir o controle da empresa deve fazer uma OPA para aquisição da totalidade das ações. Observe que não é 
necessário adquirir a totalidade das ações, mas deve ser feita a oferta para a aquisição da totalidade. Caso algum acionista não 
queira vender suas ações, aquele que está adquirindo as ações poderá fechar o capital mesmo assim, desde que compre certa 
quantidade que está definida na lei. 
De acordo com a legislação, todos os acionistas têm a oportunidade de vender suas ações antes do fechamento do capital da 
empresa, mas é importante notar que tal oportunidade é apenas um direito, não uma obrigação. Caso o acionista deseje manter 
suas ações, poderá mantê-las. 
De forma sucinta, para que seja feito o fechamento do capital da empresa (cancelamento do registro junto à CVM), o acionista 
majoritário deve: 
dirigir sua proposta a todos os acionistas da empresa; 
possuir registro na CVM; 
oferecer o mesmo preço a todas as ações, exceto às ações de classes diferentes (ordinárias versus preferenciais). 
Além disso, para que ocorra o fechamento do capital, os acionistas que estão fechando o capital da empresa devem possuir pelo 
menos dois terços das ações referentes aos acionistas que se manifestaram no leilão. Não é necessário possuir dois terços do total 
de ações, somente dois terços das ações dos acionistas que se manifestaram no leilão de aquisição dessas ações. 
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Aquele que faz a OPA deve contratar um avaliador para determinar um valor justo para a oferta. Caso um grupo, que represente 
pelo menos 10% das ações, discorde dos preços, esse grupo deve contratar um avaliador para determinar novamente o valor das 
ações. Caso se verifique que a avaliação anterior estava correta, esse grupo deve arcar com os custos, caso contrário, o ofertante 
ainda terá a oportunidade de desistir do cancelamento do registro. 
O acionista tem o direito de vender o seu capital ao acionista que está fechando o capital da empresa. Isso é 
feito por meio da OPA (Oferta Pública de Aquisição de Ações), que é uma obrigação para aquele que está 
fechando o capital da empresa. Todos os direitos dos acionistas podem ser vistos neste artigo, disponível 
em: < http://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/noticias/oque-acontece-ao-acionista-quando-a-empresa- 
fecha-o-capital/ >. Acesso em: 02 jan. 2014. 
Fonte: Yazbek (2013). 
OPA por Aumento de Participação 
Esta é uma situação na qual o acionista majoritário é obrigado a realizar uma OPA. Quando um acionista faz uma aquisição de 
ações, de tal forma que passe a possuir mais que um terço das ações da companhia, ele será obrigado a realizar uma OPA para a 
aquisição da totalidade das ações, fato que ocorre para proteger os acionistas minoritários. 
Quando as ações de uma empresa estão concentradas nas mãos de um único acionista, há uma redução da liquidez das ações, ou 
seja, as chances de ocorrerem negociações das ações dessa empresa ficam bastante reduzidas, prejudicando aqueles que 
pretendem vender suas ações. A lei protege os acionistas minoritários, garantindo o poder de negociação de todos os participantes 
do mercado. 
O acionista majoritário ainda poderá solicitar à CVM que a OPA não seja realizada. Nesse caso, o acionista deve se comprometer a 
realizar a alienação das ações em um prazo de três meses, o qual começa a contar a partir da data em que ocorreu a aquisição das 
ações. 
Se os acionistas minoritários discordarem do preço, poderão contratar uma instituição para uma nova avaliação do valor das 
ações. Caso se verifique que o preço da OPA está baixo, o acionista majoritário deve honrar o novo preço ou então vender o 
excesso de ações. 
OPA por Alienação de Controle ( Tagalong ) 
Quando o controle de uma empresa trocar de mãos, por intermédio de negociação de ações, o novo controlador deverá realizar 
uma OPA para comprar as ações dos acionistas minoritários com direito a voto. É importante notar que essa garantia é dada 
somente aos acionistas com direito a voto. Os acionistas que possuem ações preferenciais não detêm esse direito, somente 
aqueles que possuem ações ordinárias. 
No mercado acionário brasileiro, as ações de uma empresa podem ser ordinárias ou preferenciais. Uma ação ordinária é o tipo de 
ação que esperamos ver e cada ação ordinária corresponde a um voto em uma assembleia geral. 
Uma ação preferencial não dá direito a voto ao seu detentor, porém o acionista preferencial terá privilégios ao receber dividendos, 
ou seja, em caso de dificuldades financeiras da empresa, o acionista preferencial receberá dividendos antes do acionista ordinário. 
As ações ordinárias têm um valor maior que as ações preferenciais, pois um detentor de ações preferenciais nunca terá o controle 
da empresa, por não ter direito a voto. 
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O valor pago aos acionistas minoritários com direito a voto deve ser de pelo menos 80% do valor pago ao acionista controlador, 
mas, caso a empresa seja participante do Novo Mercado, a regra é mais exigente. A obrigação é de 100% para as ações ordinárias 
(ON) e 80% para as ações preferenciais (PN). 
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Unidade 1 Página inicial 
ATIVIDADES 
1. Quanto aos tipos de colocação dos valores mobiliários, analise as afirmações seguintes. 
I) Quando o banco coordenador dá uma garantia firme ao emissor significa que o emissor tem uma garantia de que o total de 
valores mobiliários será vendido. 
II) Quando o banco coordenador dá uma garantia firme ao emissor significa que o emissor tem uma garantia de quea parcela 
garantida dos valores mobiliários será vendida. 
III) Quando o banco coordenador dá uma garantia de melhores esforços significa que o emissor tem uma garantia de que a parcela 
garantida dos valores mobiliários será vendida. 
Com relação às afirmativas, é correto dizer que: 
a) Todas as afirmativas estão corretas. 
b) Apenas a afirmativa I está correta. 
c) Apenas a afirmativa II está correta. 
d) Apenas a afirmativa III está correta. 
e) Nenhuma das afirmativas está correta. 
2. Em quais casos uma Oferta Pública de Aquisição de Ações (OPA) é facultativa? 
a) Uma OPA nunca é facultativa. 
b) Somente a OPA para aquisição do controle (quando a empresa possui o capital pulverizado) é facultativa. 
c) Somente a OPA por aumento da participação é facultativa. 
d) Somente a OPA por alienação do controle é facultativa. 
e) Somente a OPA para cancelamento de registro (fechamento do capital) é facultativa. 
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3. Quanto ao agente fiduciário dos acionistas, é correto afirmar que: 
a) Não pode ser um banco. 
b) Pode alterar cláusulas da emissão do valor mobiliário. 
c) Não pode exigir as garantias da companhia sem a prévia autorização do banco coordenador. 
d) É responsável pela guarda da titularidade dos valores mobiliários. 
e) Pode exigir a falência da companhia emissora no caso de inadimplência e ausência de garantias reais. 
4. Quando um acionista compra mais ações da mesma empresa, ele pode ser obrigado a realizar uma Oferta Pública de Aquisição 
de Ações (OPA). Verifique as afirmações com respeito ao assunto. 
I) Quando a participação do acionista na empresa ultrapassa um terço das ações, ele é obrigado a fazer uma OPA. 
II) Um acionista que adquire mais que um terço das ações de uma empresa pode solicitar à CVM que a OPA não seja realizada. Para 
isso, ele se compromete a vender o excedente no intervalo de 3 meses. 
III) O adquirente deve propor um preço único por ação para ações de uma mesma classe (ordinária e preferencial). 
a) Apenas a afirmação I está correta. 
b) Apenas as afirmações I e II estão corretas. 
c) Apenas as afirmações I e III estão corretas. 
d) Apenas as afirmações II e III estão corretas. 
e) Todas as afirmações estão corretas. 
Resolução das atividades 
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Unidade 1 Página inicial 
RESUMO 
Nesta primeira unidade, apresentei os valores mobiliários negociados no mercado financeiro. Vimos que os valores mobiliários se 
dividem em títulos de dívida (debêntures e notas promissórias, entre outros) e títulos de propriedade (ações). 
Apresentei a você o IPO ( Initial Public Offering ), que é a primeira oferta pública de ações realizada por uma empresa. Vimos que as 
demais ofertas são chamadas simplesmente de ofertas subsequentes. 
Mostrei que a oferta pública pode ser feita pela empresa (oferta primária) ou pelo acionista (oferta secundária). No caso de uma 
oferta primária, novas ações são emitidas e o dinheiro obtido vai para a empresa. No caso de uma oferta secundária, as ações já 
existiam e pertenciam a um acionista (ou um grupo de acionistas). Todo o dinheiro obtido em uma oferta secundária vai para o 
acionista que está realizando a venda. 
Discutimos a respeito de um documento muito importante, que é o Prospecto, o qual deve ser escrito em linguagem acessível. Ele 
apresenta aos investidores várias informações sobre a empresa e o valor mobiliário que está sendo oferecido. Essas informações 
incluem o preço do valor mobiliário e o risco que o investidor corre ao realizar o investimento. 
Vimos que a emissão de valores mobiliários exige a contratação de várias empresas: 
O banco coordenador, que auxilia a empresa a preparar toda a documentação para que a oferta ocorra. 
O agente de rating , que avalia a qualidade dos valores emitidos e atribui uma nota a ele, determinada pelo seu nível de risco. 
O agente fiduciário, que trabalha como um procurador para os investidores, garantindo os seus direitos. 
O banco escriturador, que guarda informações sobre a titularidade do valor mobiliário. 
O banco mandatário, que faz a verificação dos pagamentos efetuados. 
O custodiante, que faz a guarda dos valores mobiliários. 
O formador de mercado, que é responsável por estabilizar o preço dos títulos negociados no mercado. 
Compreendemos também que o banco coordenador pode dar uma garantia firme da compra de uma quantia mínima de valores 
mobiliários ou então ele pode simplesmente dar uma garantia de melhores esforços, não se comprometendo a vender um valor 
mínimo, e quanto maior a garantia, maior o custo do emissor. 
Consideramos que somente empresas de capital aberto podem realizar oferta pública de valores mobiliários. A abertura de capital 
é interessante para poder obter capital com mais facilidade, todavia a empresa precisa conviver com novos custos: custo na 
contratação de instituições financeiras e custo interno, para ter uma equipe qualificada para dar ao mercado as informações que 
são exigidas. 
Abordamos ainda que, quando a empresa não precisa de capital externo para financiar seus projetos, ela pode então fechar seu 
capital. Outras situações sob as quais a empresa pode fechar o seu capital são: grandes mudanças na estrutura da empresa ou 
subprecificação de suas ações. 
Estudamos, finalmente, que o fechamento do capital da empresa pode acarretar problemas aos acionistas minoritários. Existem, 
portanto, regras muito claras sobre o fechamento do capital da empresa. Essas regras se estendem a situações como mudança no 
controle da empresa e aumento do capital de algum acionista (quando um acionista com menos de um terço das ações passa a 
deter mais que um terço delas). 
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Unidade 1 Página inicial 
APROFUNDANDO 
Empresa de tecnologia e computadores Power 
Em 1984, Michael D. fundou a empresa de tecnologia e computadores Power em um dormitório universitário. Na época, ele 
simplesmente comprava as peças e montava os computadores. Já em 1985, a empresa fabricava um computador com design 
próprio. O grande diferencial da empresa era a possibilidade de o cliente escolher a configuração do seu computador. 
Além disso, Michael D. fazia propagandas em revistas de informática, realizando vendas diretamente aos clientes finais, sem o 
comum intermédio de lojas ou supermercados. 
O sucesso da empresa foi muito grande e chegou a ser a maior fabricante de computadores do mundo. O crescimento da empresa 
durou até 2005. A partir de então, o valor da empresa começou a cair. A partir de 2007, a empresa começou a investir na 
diversificação de seus produtos. Todo o processo de decadência da empresa começou com o aumento de vendas de aparelhos 
móveis e diminuição de venda de computadores pessoais. 
O objetivo de Michael D. passou a ser a mudança de foco da empresa: começar a atuar na prestação de serviços. O problema é que 
isso é uma mudança muito grande no foco da empresa. Apesar de haver empresas que tenham feito isso anteriormente, parece ser 
mais difícil fazer agora. 
JCN e IQ atuavam principalmente com hardware, no início de sua operação, entretanto, em épocas diferentes, perceberam que 
seria muito mais vantajoso migrar para a prestação de serviços. Michael D. pretendia fazer o mesmo, passar a trabalhar, por 
exemplo, no controle, gerenciamento e proteção de dados, contudo um grupo de acionistas achava que isso não funcionaria, pois o 
mercado já estaria bem consolidado com a JCN ea IQ. 
Como Michael D. não tinha apoio dos demais acionistas, a única solução seria comprar de volta as ações da empresa. O processo 
foi demorado, mas finalmente Michael D. conseguiu comprar as ações dos demais acionistas pelo valor de US$ 13,75 por ação, 
sendo que um dia elas já valeram mais de US$ 50,00 por ação. 
Vemos que o processo de fechamento de capital de uma empresa pode ser bastante demorado, mas agora a Power está em um 
novo caminho. Depois que as mudanças forem finalizadas, é possível que a empresa volte a ser uma companhia de capital aberto. 
Somente o tempo nos dará essa resposta. 
PARABÉNS! 
Você aprofundou ainda mais seus estudos! 
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EDITORIAL 
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Vice-Reitor Wilson de Matos Silva Filho 
Pró-Reitor de Administração Wilson de Matos Silva Filho 
Pró-Reitor Executivo de EAD William Victor Kendrick de Matos Silva 
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C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ . Núcleo de Educação 
a Distância; MENEZES, Márcio de. 
Ofertas Públicas de Valores Mobiliários e Derivativos. Márcio de Menezes. 
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017. 
45 p. 
“Pós-graduação Universo - EaD”. 
1. Ofertas Públicas 2. Valores 3. EaD. I. Título. 
ISBN 978-85-459-0225-6 
CDD - 22 ed. 330 
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Unidade 2 Página inicial 
NORMAS PARA AS 
OFERTAS PÚBLICAS 
Professor : Dr. Márcio de Menezes 
Objetivos de aprendizagem 
Entender os tópicos que podem ser alterados em uma oferta pública de mobiliários e conhecer a regulamentação existente 
para proteção do investidor. 
Saber as decisões que o investidor pode adotar para proteger-se ao realizar um investimento e entender o processo de coleta 
de informações de mercado para abertura de capital. 
Conhecer as informações internas que a empresa precisa levantar e apresentar ao mercado. 
Entender como o emissor estabelece o preço de um valor mobiliário que será ofertado e conhecer o nível de risco existente nos 
diversos valores mobiliários. 
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Plano de estudo 
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade: 
O conteúdo das ofertas e suas possíveis alterações 
Proteção aos participantes do mercado 
Coletando e atestando informações no processo de abertura de capital 
Precificação e Medida de Risco de um valor mobiliário 
Introdução 
Caro(a) aluno(a), 
Nesta segunda unidade, mostrarei a você algumas aulas avançadas sobre valores mobiliários. Começaremos relatando o conteúdo 
das ofertas públicas. Algo muito importante que veremos é que a oferta deve tratar igualmente todos os investidores, entretanto 
existe algum tipo de diferenciação que pode ser feita aos acionistas antigos. 
Ao falar de alterações na oferta, iniciaremos falando da CVM, mostrando em que condições a CVM pode suspender, cancelar ou 
realizar alterações em uma oferta. Veremos também que o emissor pode realizar alterações em uma emissão já registrada na CVM, 
desde que a CVM autorize. Quando uma emissão passa por alterações, o investidor tem direito a se proteger contra alterações no 
investimento que havia decidido entrar. 
Trataremos ainda da questão de emissão de um lote suplementar. Caso todos os valores mobiliários sejam vendidos, o emissor 
pode emitir um lote adicional, desde que atenda todos os requisitos legais para isso. 
Ao tratar da proteção dada aos investidores, entenderemos que a CVM exige que o emissor disponibilize informações acerca da 
empresa e da emissão. Além disso, a CVM determina que as informações prestadas pelo emissor sejam auditadas por uma 
empresa especializada. 
A bolsa de valores, no caso a BM&FBOVESPA, criou vários segmentos. A empresa que queira participar da emissão de valores 
mobiliários deve se enquadrar em um desses segmentos. Alguns segmentos exigem que a empresa preste muitas informações aos 
investidores. O investidor que desejar um nível maior de proteção deverá escolher um segmento que proporcione tal nível 
desejado. 
Falando ainda de proteção, veremos que em alguns tipos de valores mobiliários a empresa pode disponibilizar um ativo como 
garantia no caso de não pagamento. 
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No intuito de proteger todos os integrantes do mercado, existe uma regra que rege o comportamento de todos os envolvidos em 
uma emissão de valores mobiliários. Todas as pessoas que detenham informações privilegiadas deverão seguir essa regra, de forma 
a não prejudicar nenhum dos envolvidos nesse tipo de negociação. 
Ao tratarmos do levantamento de informações pelo emissor, saberemos que existem vários levantamento feitos. Os 
levantamentos de informações externas são: viabilidade da oferta e intenção de investimento. O levantamento de informações 
internas deve ser apresentado ao público mediante o Prospecto Preliminar e o Definitivo. Cada levantamento de informações, 
assim como cada documento emitido pela empresa, está sujeito a várias regras para proteger os investidores, principalmente os 
minoritários que possuem menor poder no mercado. 
Finalmente, veremos que o Prospecto Preliminar não possui todas as informações contidas no Prospecto Definitivo. As 
informações são definidas com o passar do tempo, uma dessas informações é o preço do valor mobiliário. Conforme veremos, 
existem três formas comuns de precificação: preço fixo, leilão e bookbuilding . 
Compreenderemos também que o investidor está sujeito a vários riscos. O primeiro deles está associado a uma demanda muito 
elevada do valor mobiliário em questão, de tal forma que ele não consiga realizar o investimento que deseja. 
Existem outros riscos ao se investir em títulos emitidos por empresas. As empresas podem não possuir recursos no momento em 
que o investidor pretende reaver o seu capital. Veremos os riscos existentes nesse tipo de investimento e as decisões do investidor 
no intuito de reduzir suas incertezas. 
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Unidade 2 Página inicial 
O CONTEÚDO DAS OFERTAS E SUAS 
POSSÍVEIS ALTERAÇÕES 
A CVM, que é uma autarquia subordinada ao Ministério da Fazenda, estabelece uma série de regras sobre as ofertas de valores 
mobiliários, como qual deve ser o conteúdo das ofertas, as condições sob as quais podem ocorrer alterações na oferta e quais as 
características das ofertas que podem ser alteradas. 
Conteúdo da Oferta 
Primeiramente, com relação ao conteúdo das ofertas, a CVM exige que toda oferta pública de valores mobiliários deve garantir 
tratamento equitativo aos investidores,ou seja, não deve ser dada prioridade a um investidor em detrimento de outro. No entanto 
é permitido que acionistas antigos tenham prioridade em uma oferta subsequente (artigo 21 da instrução CVM, no 400). 
O preço deve ser estabelecido com antecedência, ou seja, quando o ofertante faz o registro da oferta na CVM, o qual deve conter o 
preço do valor mobiliário que está sendo ofertado, porém existe a possibilidade de o preço (ou a taxa de juros – quando se trata de 
um título de dívida) ser definido posteriormente, somente no prospecto da emissão. Nesse caso, deve existir uma regra clara, com 
critérios objetivos, que determinem a forma de se calcular o preço do valor mobiliário (artigo 23 da instrução CVM, no 400). 
Alteração do Conteúdo da Oferta 
Pode ocorrer algum tipo de alteração por parte do ofertante ou por parte da CVM. A CVM pode suspender ou cancelar uma oferta 
pública, enquanto que o ofertante pode alterar algumas características da oferta ou até mesmo revogá-la. 
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Alteração por parte da CVM 
Conforme acabamos de ver, a CVM pode suspender ou cancelar uma oferta pública, desde que essa oferta: 
não atenda às regras estipuladas pela CVM; 
seja considerada ilegal ou fraudulenta. 
A CVM suspende uma oferta que não atenda aos requisitos legais, o prazo de suspensão é de 30 dias. Ao longo desse tempo, o 
ofertante deve sanar as irregularidades, caso contrário, a CVM cancela o registro da oferta (artigo 19 da instrução CVM, no 400). 
Ocorrendo a suspensão ou o cancelamento por parte da CVM, o ofertante deve informar o fato a todos os investidores que 
aceitaram a oferta. No caso de cancelamento, não há nada a ser feito, mas, no caso de suspensão, o ofertante é obrigado a dar ao 
investidor a possibilidade de desistir do investimento até o quinto dia útil após o recebimento da comunicação. 
Os investidores que desistiram de investir em uma oferta que foi suspensa serão ressarcidos dos valores pagos. Se foi uma emissão 
primária, a empresa emissora terá que devolver o valor recebido na emissão; no caso de uma emissão secundária, os acionistas que 
receberam os recursos terão que devolver o capital recebido. O mesmo acontece aos investidores de ofertas que foram canceladas 
(artigo 20 da instrução CVM, no 400). 
Uma rede de ensino de Pernambuco realizou seu IPO em outubro de 2013. Já no dia primeiro desse mês, foi 
disponibilizado o Prospecto Preliminar aos investidores. Entretanto, no dia 18 de outubro, a CVM 
suspendeu o IPO devido a uma informação falha presente no Prospecto. 
As instituições de ensino podem conseguir isenção fiscal ao conceder bolsas do Prouni. Entretanto, ocorreu 
uma alteração na base de cálculo da isenção, que pode causar uma redução na isenção da rede de ensino. 
Essa era uma informação importante que não havia sido apresentada ao investidor, portanto, a CVM 
suspendeu o IPO no dia 18 de outubro de 2013. 
No dia útil seguinte, a rede de ensino publicou a versão atualizada do Prospecto Preliminar, incluindo a 
informação mencionada pela CVM. Então, na mesma data, a CVM revogou a suspensão anterior, de forma 
que o IPO pôde ocorrer sem problemas. 
Vemos então que a CVM pode cancelar uma oferta pública sempre que as informações estejam incorretas, 
ou mesmo incompletas. 
Fonte: CVM (2013, online). 
Alteração por Parte do Ofertante 
Existem casos em que o ofertante pode solicitar à CVM que sejam feitas alterações na oferta. Com relação às alterações, é sempre 
permitido que estas sejam feitas com o intuito de favorecer os investidores, podendo ocorrer devido a mudanças no mercado e 
mudanças na percepção que o mercado tem da empresa. 
Vale ressaltar que o investidor pode sempre desistir do investimento, caso alguma alteração seja feita na oferta; se a oferta não 
sofrer nenhuma alteração, o investidor não poderá desistir do investimento. A desistência por parte do investidor somente poderá 
ocorrer quando houver essa possibilidade discriminada no prospecto. 
Alterações nas Características da Oferta 
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Devido a alterações de mercado, a empresa ofertante pode ficar em uma situação de risco. Ocorrendo isso, a empresa pode 
solicitar alteração na oferta já registrada na CVM, bem como solicitar à CVM que a oferta seja revogada. 
A CVM tem o prazo de 10 dias úteis para analisar a solicitação. Caso ocorra a modificação na oferta, ou a sua revogação, todos os 
investidores que aceitaram a oferta anterior têm o direito de resgatar seus recursos, cancelando a aquisição feita. 
Depois de terem recebido a comunicação da alteração, os investidores têm o prazo de cinco dias para manifestar seu desejo de 
descontinuar o investimento (artigos 26 e 27 da instrução CVM, no 400). 
Lançamento de Lote Suplementar e Montante Mínimo 
Uma etapa muito importante na oferta de valores mobiliário é chamada bookbuilding . Segundo Assaf Neto (2012, p. 197), “O 
bookbuilding constitui-se em um procedimento de consulta ao mercado, realizado geralmente pelo emitente do título, com o 
objetivo de conhecer as expectativas dos investidores com relação ao ativo.” No processo de bookbuilding , o intermediário 
financeiro mostra a seus clientes o valor mobiliário que será lançado e apresenta possíveis preços. Os clientes dizem a quantidade 
que estariam dispostos a adquirir desse valor mobiliário para um determinado preço. 
Assim, quando ocorre uma oferta pública de valores mobiliários, existe um estudo de mercado, com o intuito de se ter um 
conhecimento sobre o preço ideal do valor mobiliário em questão. Além disso, esse estudo de mercado procura também dar boas 
indicações da demanda pelo valor mobiliário que será ofertado. 
Depois que todo esse estudo é feito, o preço de lançamento do valor mobiliário é determinado e decide-se também, de antemão, 
qual será a quantidade ofertada. 
Quando é realmente feita a oferta pública de valores mobiliários, pode-se descobrir que a quantidade ofertada não representa 
corretamente a demanda existente pelo valor mobiliário em questão. 
No levantamento da demanda pode ocorrer o erro para mais ou para menos. Pode ser que a quantidade de valores mobiliários 
ofertados esteja além daquilo que o mercado está disposto a adquirir ou ainda pode ocorrer que a quantidade de valores 
mobiliários seja inferior àquilo que o mercado está disposto a adquirir pelo preço da oferta. 
Caso verifique-se que a quantia ofertada de valores mobiliários seja inferior a demandada pelo mercado, pode ser feita uma 
distribuição de um lote complementar, contudo existem regras relacionadas a essa oferta complementar. 
Primeiramente, essa nova oferta deve possuir exatamente as mesmas características que a original, o preço deve ser o mesmo. O 
prospecto deve conter a possibilidade de lançamento de uma oferta suplementar, de tal forma que todos os investidores tenham 
conhecimento disso logo que ocorrer a primeira oferta. Além disso, de acordo com a instrução CVM, no 400, de 29 de dezembro de 
2003, essa oferta suplementar não pode ultrapassar 15% da quantia originalmente ofertada. 
Caso a oferta esteja além daquilo que o mercado está disposto a adquirir, nem todos os valores mobiliários serão adquiridos pelos 
investidores. Para que a empresa possa se proteger desse tipo de situação, ela pode estabelecer um montante mínimo para o qual 
será mantida a oferta pública. Portanto, caso não se atinja o montante mínimo, a oferta pública será cancelada. 
Sempre que houver a possibilidade de distribuição parcial dos valores mobiliários, o investidor poderá condicionar seu 
investimento à ocorrência de distribuição: 
•da totalidade dos valores mobiliários da oferta; 
•de uma quantidade mínima desses valoresmobiliários. 
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PROTEÇÃO AOS PARTICIPANTES DO 
MERCADO 
Em qualquer situação de nossa vida existem aqueles que têm visão de longo prazo e desejam garantir a sua situação ao longo de 
um grande período de tempo, mas também há aqueles que têm visão de curto prazo e pretendem apenas obter ganhos sem se 
preocupar com o que pode acontecer em longo prazo. 
Obviamente podem existir empresas que tenham apenas uma visão de curto prazo, que estejam interessadas em obter recursos 
no curto prazo, não se preocupando em manter uma relação mais duradoura com o investidor. Justamente por isso, existem vários 
meios para que essa prática seja eliminada ou, pelo menos, reduzida. 
“Ao lado das atribuições, a Lei ofereceu à CVM os meios materiais e institucionais necessários ao 
cumprimento de sua missão, notadamente: o poder normativo... e o poder punitivo...” 
Fonte: CVM − COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (2013, p. 45). 
Exigências da CVM 
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) impõe uma série de regras com o intuito de auxiliar o bom funcionamento do mercado, 
assim, a CVM acaba auxiliando o investidor na redução de riscos que ele poderia enfrentar. 
As exigências da CVM incluem: relatórios financeiros auditados e prospecto com todas as informações relevantes aos investidores 
(em linguagem acessível). A CVM ainda verifica se as emissões públicas de valores mobiliários estão de acordo com a legislação. 
Em caso negativo, a emissão pode ser suspensa ou até mesmo cancelada. 
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Auditoria 
A primeira etapa para que as emissões públicas de valores mobiliários ocorram é a auditoria das informações dos três últimos anos 
de vida da empresa. Todas as informações financeiras são detalhadas no Relatório Financeiro que deve ser auditado por uma 
empresa externa, muitas vezes os investidores tomam cuidado em verificar qual foi a empresa que fez a auditoria, se é uma 
empresa com um bom histórico no mercado. 
Prospecto 
Sempre que uma nova emissão vai ser realizada, o emissor e o banco coordenador elaboram em conjunto o prospecto − um 
documento que deve conter informações sobre a empresa e a emissão. As informações sobre os riscos envolvidos no investimento 
também são apresentadas e todas as informações devem estar em linguagem acessível. 
Assim como ocorre na auditoria, em que o investidor verifica quem está auditando as informações, o investidor também pode 
verificar qual a instituição que está atuando como banco coordenador. De uma forma geral, as ofertas públicas mais bem- 
sucedidas são aquelas organizadas por grandes instituições financeiras. 
A CVM tem por objetivo zelar pelo bom funcionamento do mercado, para isso, além de realizar o registro 
das empresas e das suas emissões, verificando as informações prestadas, a CVM também verifica 
constantemente o que está acontecendo no mercado. Um exemplo disso é o que aconteceu com uma 
empresa de medicina de grupo. 
Sempre que ocorrer algum ato, ou fato relevante, a empresa deve comunicá-lo imediatamente ao mercado, 
porque o risco de essa informação escapar e chegar apenas a alguns participantes do mercado é alto. 
Sempre que alguma informação que altera o valor da empresa estiver à disposição dos diretores e 
acionistas da empresa, estes têm a responsabilidade de informar ao mercado. A divulgação de informações 
costuma ser feita por meio do diretor de relações com investidores. 
O fato relevante omitido do mercado foi relativo à operação por meio da qual uma companhia de saúde dos 
Estados Unidos adquiriu 58,9% do controle dessa empresa de medicina de grupo brasileira. As informações 
prestadas ao mercado foram consideradas incompletas, de forma que prejudicavam a decisão do investidor. 
As ações da empresa brasileira dispararam devido ao vazamento de informações relativas à OPA. 
A OPA foi anunciada em outubro de 2012, mas a aquisição ocorreu em abril de 2013. A alta de preços 
ocorreu nos meses de setembro e outubro de 2012. Pouco antes da divulgação da OPA, os preços 
começaram a subir, indicando que as informações haviam vazado. 
A CVM, na sua posição de proteger os investidores, solicitou esclarecimentos aos diretores. Os diretores 
fizeram uma proposta de um acordo com a CVM, no qual eles pagariam uma quantia de R$ 690 mil. Em 
outubro de 2013, a CVM aceitou a proposta, sendo que a notícia foi divulgada somente em dezembro de 
2013. 
Fonte: adaptado de Mortari (2013, online). 
Os Segmentos BM&FBOVESPA 
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Objetivando atrair para o mercado financeiro o maior número possível de empresas, inclusive médias e pequenas, e, ao mesmo 
tempo, dar o maior número de garantias possíveis aos investidores, a BM&FBOVESPA passou a trabalhar com diferentes 
segmentos. Esses segmentos se referem a diferentes perfis de empresas e cada segmento possui um nível de exigência imposto 
pela Bolsa, dessa forma, as empresas escolhem em qual desses níveis ela se enquadra. 
As empresas listadas na BM&FBOVESPA podem pertencer a diferentes segmentos. Cada segmento segue a regras específicas. 
Quando o investidor deseja obter um nível maior de garantias, basta escolher um segmento que dê um nível maior de garantias aos 
investidores. Além de maiores garantias, os diferentes segmentos também possuem diferentes níveis de governança corporativa 
que indicam diferentes níveis de transparência que a empresa pode adotar. 
As empresas que abriram seu capital há poucos anos escolheram segmentos que indicam maior transparência e maior garantia aos 
investidores, visto que os investidores estão exigentes quanto a isso. Para que um IPO ( Initial Public Offering ) tenha sucesso, os 
investidores requerem que a empresa mostre o seu comprometimento com os resultados e seu desejo de compartilhar as 
informações com o mercado. 
Com o objetivo de aumentar a confiança dos investidores, a BM&FBOVESPA criou o que é chamado de Novo Mercado. Segundo 
Assaf Neto (2012), a criação de segmentos especiais de listagem pela BM&FBOVESPA tem o objetivo de valorizar as empresas e 
atrair novas empresas e novos investidores para o mercado de ações. Para pertencer ao novo mercado, a empresa deve seguir um 
conjunto de regras que têm por finalidade aumentar a transparência das empresas. A tabela a seguir apresenta as características 
do Novo Mercado e informações sobre outros segmentos existentes na bolsa (Tradicional, Nível 1, Nível 2 e BOVESPA Mais). 
Tabela 01: As regras dos diferentes segmentos da BM&FBOVESPA 
Fonte: PwC, BM&FBOVESPA (2011, online). 
A participação dos acionistas nas decisões da empresa é algo muito importante. Para que os acionistas 
possam ter participação nas deliberações da empresa, existem as assembleias, onde os acionistas ordinários 
votam nas decisões que afetam as atividades da empresa e do investimento. Para facilitar a participação dos 
acionistas, a Lei das S.A. foi alterada em 2011, 
de forma a permitir que sejam realizadas as assembleias eletrônicas. Isso facilitou a participação dos 
acionistas minoritários (principalmente os que moram em cidades mais distantes) que tinham dificuldades 
em participar de reuniões devido aos altos custos de transporte. 
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Depois da realização da assembleia, a empresa está obrigada a enviar para a CVM e para a Bolsa a ata da 
assembleia, de forma que todas as decisões sejam acompanhadas por todos que fazem a regulação do 
mercado financeiro. 
Fonte: o autor. 
Conforme podemos ver na tabela, o segmento Tradicional é aquele que não favorece a transparência na passagem de informações 
aos investidores. Já o Nível 1 exige que pelo menos 25% das ações sejam negociadas no mercado. Além disso, a empresase 
compromete a disponibilizar um nível de informações superior ao exigido pela lei, tal como informações sobre negociações 
realizadas por diretores, executivos e acionistas da empresa. 
O Nível 2 dá mais direitos para portadores de ações ordinárias e preferenciais. Esse segmento segue praticamente as mesmas 
regras no Novo Mercado, a única exceção é que permite a existência de ações preferenciais (ou seja, sem direito a voto), porém as 
ações preferenciais têm direitos adicionais, quando comparadas ao Nível 1. 
O Novo Mercado, além das exigências relacionadas à transparência, não permite a existência de ações preferenciais, assim, todos 
os acionistas têm direito a voto. Além disso, em uma oferta pública de aquisição por alienação de controle ( tagalong ), os acionistas 
minoritários deverão receber por suas ações o mesmo valor recebido pelo grupo controlador. 
O segmento BOVESPA Mais foi criado com o objetivo de auxiliar as pequenas e médias empresas que desejam acessar o mercado. 
O objetivo desse segmento é permitir que tais empresas possam se adaptar aos poucos, até que, em algum momento, consigam 
atingir o padrão de governança corporativa exigido pelos investidores. 
Selos de Governança Corporativa: a marca do compromisso 
A listagem na BM&FBOVESPA não restringe o acesso da sua empresa a investidores locais somente. Os 
investidores estrangeiros (institucionais e individuais) podem investir nos mesmos produtos disponíveis 
para os investidores residentes no Brasil. 
Adicionalmente, investimentos internacionais em ações são isentos de imposto de renda sobre ganhos de 
capital, exceto investimentos oriundos de países ou dependências que não tributam a renda ou que a 
tributem a uma alíquota inferior a 20%. É importante destacar que não há período mínimo de permanência 
para os investimentos no Brasil. 
Para saber mais informações sobre os selos de governança corporativa, acesse o link disponível em: 
< http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-empresas/visibilidade- 
empresarial/selos.aspx?Idioma=ptbr >. 
Acesso em: 03 set. 2015. 
Fonte: BM&FBOVESPA (online). 
Garantias dadas pela Empresa 
Existem ofertas públicas que possuem alguma garantia dada por parte da companhia que está emitindo os valores mobiliários, 
como as ofertas públicas de títulos de dívida, e como exemplo de títulos de dívida temos as debêntures. 
Uma garantia real é aquela que envolve algum bem ou algum direito de recebimento que não podem ser negociados pela empresa 
sem a autorização dos debenturistas. Já uma garantia flutuante é aquela que dá apenas uma prioridade sobre os ativos da 
emissora, entretanto esse tipo de garantia não impede que a emissora aliene seus ativos. Assim sendo, um investidor que esteja 
interessado em assumir um nível baixo de risco deveria investir em uma debênture com garantia real. 
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http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.bmfbovespa.com.br%2Fpt-br%2Fservicos%2Fsolucoes-para-empresas%2Fvisibilidade-empresarial%2Fselos.aspx%3FIdioma%3Dptbr&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNHKq9XsAhvLrUTd_DNvl9SzQ6ZYOg
http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.bmfbovespa.com.br%2Fpt-br%2Fservicos%2Fsolucoes-para-empresas%2Fvisibilidade-empresarial%2Fselos.aspx%3FIdioma%3Dptbr&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNHKq9XsAhvLrUTd_DNvl9SzQ6ZYOg
Um ponto muito importante a se ter conhecimento é a respeito dos direitos dos acionistas minoritários. A 
CVM tem um documento que explica de forma bastante clara os direitos desses acionistas. Para saber um 
pouco mais sobre os direitos dos acionistas minoritários, leia o documento presente no link disponível em: 
< http://jus.com.br/artigos/27946/os-direitos-dos-acionistasminoritarios-nas-sociedades-anonimas/2 >. 
Acesso em: 26 ago. 2015. 
Fonte: Almeida (2014, online). 
Observe que o mercado de ações não possui as garantias que o mercado de debêntures possui. Assim, o investidor que investir no 
mercado de ações não terá nenhum ativo dado como garantia e por isso é importante que esse investidor conheça a situação 
financeira da empresa para tentar minimizar os riscos que está correndo. É importante notar que o mercado de debêntures é um 
mercado de crédito, onde o investidor empresta um valor para uma empresa. O mercado de ações não possui garantias porque o 
investidor não está realizando um empréstimo, mas sim adquirindo parte do capital social da empresa. 
COLETANDO E ATESTANDO 
INFORMAÇÕES NO PROCESSO DE 
ABERTURA DE CAPITAL 
A coleta das informações para que ocorra uma oferta pública é dividida em duas partes: deve ocorrer a coleta de informações 
internas − informações sobre a empresa – e, posteriormente, deve ocorrer a fase de coleta de informações externas − informações 
sobre o mercado financeiro e sobre os investidores. 
Depois que cada uma dessas informações forem coletadas, é necessário que sejam validadas. A validação das informações é uma 
etapa muito importante, além disso, a CVM exige que as informações internas sejam validadas por auditores externos, 
devidamente credenciados na CVM. 
A Coleta de Informações Internas 
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A coleta de informações começa três anos antes da emissão pública de valores mobiliários. Ao longo desse período, as informações 
financeiras devem ser coletadas e, posteriormente, essas informações passam por um processo de auditoria. 
Além dos fluxos de caixa, a empresa deve guardar informações sobre: 
Processos judiciais, administrativos, envolvendo a empresa e suas controladas. 
Principais eventos societários. 
É importante salientar que, além de coletar informações sobre fatos ocorridos, a empresa deverá determinar todas as suas 
políticas de atuação no mercado, detalhar a forma como utilizará os recursos adquiridos na emissão de valores mobiliários e como 
fará a gestão de riscos de mercado, entre outros assuntos. 
A Coleta de Informações Externas 
Viabilidade da oferta 
Quando está se aproximando da data da emissão pública de um valor mobiliário, a empresa deve coletar informações junto ao 
mercado, com o intuito de se determinar a viabilidade da emissão. Essa coleta de informações é regulamentada pela CVM, 
mediante o artigo 43 da instrução CVM, no 400, de 2003, o qual determina que deve haver um controle da confidencialidade e do 
sigilo. O emissor e o banco coordenador devem manter controle de todas as pessoas consultadas na coleta de informações. 
Essa listagem é entregue à CVM no pedido de registro da emissão. Essa consulta não deve exceder um total de 20 investidores. O 
objetivo é que a informação sobre a emissão não se torne pública antes da ampla divulgação que é feita por meio do Prospecto 
Preliminar. As partes envolvidas nessa coleta de informações não poderão vincular as informações ao recebimento ou pagamento 
de qualquer valor, bem ou direito. 
Intenções de Investimento e Recebimento de Reservas 
Depois que foi feito o pedido de registro da emissão de valores mobiliários junto à CVM e a partir da divulgação do Prospecto 
Preliminar, o banco coordenador pode fazer a coleta de intenções de investimento. Nesse momento, é permitido que os 
investidores façam reservas para aquisição dos valores mobiliários (artigo 44 da instrução CVM, no 400, de 2003). 
Além da existência do Prospecto Preliminar e do registro junto à CVM, é necessário que o recebimento de reservas esteja descrito 
no Prospecto Preliminar e, futuramente, no Prospecto Definitivo. Vale ressaltar que o Prospecto Preliminar deverá estar 
disponível aos investidores (artigo 45 da instrução CVM, no 400, de 2003). 
Muitas vezes, para que ocorra a reserva, é necessário que o recurso seja depositado em uma contabloqueada (remunerada ou 
não). 
Prospecto Preliminar 
O Prospecto Preliminar contém as mesmas informações que o Prospecto Definitivo, entretanto as informações do Prospecto 
Preliminar ainda não foram analisadas pela CVM ou ainda estão em processo de análise, portanto devem ser encaradas pelo 
investidor como um indicativo do que deve ser o Prospecto Definitivo, que pode conter correções (artigo 46 da instrução CVM, no 
400, de 2003). 
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A principal diferença entre o Prospecto Preliminar e o Definitivo é o preço do valor mobiliário. O Prospecto Preliminar costuma 
conter uma faixa de valores e assim que é publicado, ocorre a fase de coleta de informações de investimentos. A partir da 
demanda, define-se o preço que estará no Prospecto Definitivo. 
Garantindo a Qualidade das Informações 
Normas de conduta 
O artigo 45 da instrução CVM, no 400, de 2003, trata sobre as normas de conduta daqueles que estão envolvidos na emissão de 
valores mobiliários. O objetivo desse artigo é garantir que nenhum dos envolvidos utilize as informações que detém para proveito 
próprio. 
Durante todo o processo de coleta de informações junto ao mercado e preparação das informações que serão apresentadas aos 
investidores, as instituições que fazem toda a intermediação passam a deter informações muito valiosas que podem ser utilizadas 
para se obter vantagem financeira. 
Por exemplo, o conhecimento que vários investidores deram garantia firme, com respeito à aquisição de ações de uma empresa, 
pode implicar em uma alta dos valores das ações da empresa. Assim, devem ser tomadas medidas para que as pessoas envolvidas 
na emissão desse valor mobiliário não tirem proveito de tal informação. 
Essas pessoas, portanto, estão proibidas de negociar com valores mobiliários da empresa em questão. Além disso, as informações 
recebidas devem ser utilizadas somente para a elaboração da oferta, sendo que não devem ser transferidas para partes não 
envolvidas na elaboração da oferta. 
Finalmente, quando a oferta se tornar pública, todos os envolvidos que divulgarem informações públicas devem esclarecer sua 
posição com relação à emissão e garantir que as informações prestadas sejam de qualidade. 
Toda empresa deve colocar em seu prospecto os fatores de risco de sua atividade econômica. Podemos ver 
isso em qualquer prospecto, e o prospecto definitivo da Ânima Educação não é diferente. Este documento 
apresenta uma lista com os principais riscos que podem ser enfrentados pela companhia. Veja: 
Enfrentamos concorrência significativa em cada curso que oferecemos e em cada mercado geográfico 
em que operamos e, se não competirmos com eficiência, poderemos perder participação de mercado e 
lucratividade. 
As dificuldades em integrar e gerenciar com eficiência um número cada vez maior de unidades ou a 
expansão de nossos negócios para segmentos educacionais em que ainda não atuamos podem prejudicar 
nossos negócios e resultados, bem como nossa cultura de negócio. 
Parte da nossa estratégia de crescimento está baseada na aquisição de outras empresas, que também 
podem exigir notificação e podem ser contestadas pelo CADE, e as aquisições de direitos de mantença 
devem ser previamente aprovadas pelo MEC. As aquisições e reorganizações societárias apresentam 
riscos que poderão afetar adversamente as nossas operações e receitas. 
O aumento dos níveis de inadimplência no pagamento das mensalidades, a desistência dos cursos por 
nossos estudantes ou o insucesso de público nos eventos promovidos por nós, ou por nossas 
controladas, poderão nos afetar negativamente. 
A perda ou redução das políticas de financiamento e/ou benefícios fiscais conferidos por nossa adesão 
ao Prouni e ao FIES poderão afetar adversamente nossos resultados. 
Fonte: Ânima Educação (online). 
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Veracidade das Informações 
A empresa que está realizando a oferta pública de valores mobiliários é a responsável pelas informações prestadas aos 
investidores. Ela deve garantir que as informações são: 
verdadeiras: não existe nenhuma informação incorreta com o objetivo de esconder possíveis problemas da empresa; 
consistentes: a informação baseia-se em fatos concretos e não em achismos; 
suficientes: a partir das informações prestadas, o investidor pode identificar os riscos do investimento. Não são necessárias 
informações adicionais além das informações prestadas. 
Apesar de a empresa ser a responsável pelas informações prestadas, o banco coordenador deve garantir que as informações 
prestadas atingem a todos os seus requisitos, ou seja, o banco coordenador deve garantir que as informações sejam verdadeiras, 
consistentes e suficientes. Todas essas exigências são apresentadas no artigo 56 da instrução CVM, no 400. 
Embora não seja comum, existe a possibilidade de uma emissão secundária ser efetuada por um grupo ao qual o acionista 
controlador não pertença, nesse caso, a empresa deve garantir as informações necessárias à emissão dos valores mobiliários em 
questão. Caso o controlador não forneça as informações que o emissor necessita, a CVM pode exigir tais informações. 
PRECIFICAÇÃO E MEDIDA DE RISCO 
DE UM VALOR MOBILIÁRIO 
Nesta aula, iremos discutir a respeito da precificação de um valor mobiliário. É importante destacarmos que não existe uma única 
maneira de se fazer a precificação, é de suma importância conhecer as diferentes metodologias de se precificar um Ativo que terá 
oferta pública. 
Precificação de um Valor Mobiliário 
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Quando falamos em precificação de um valor mobiliário, precisamos entender as formas de precificação existentes, assim como o 
momento em que o preço é determinado. Uma oferta pública de valores mobiliários é um processo que leva algum tempo e 
precisamos definir em que etapa o preço é definido e informado ao público. 
Para iniciar, é preciso que o Prospecto Definitivo já contenha o preço do valor mobiliário, mas o Prospecto Preliminar pode conter 
o preço definitivo ou apenas algum indicativo de uma faixa de valores. Ao invés de o preço ser fechado já no Prospecto Preliminar, 
é comum a empresa determinar o valor ao longo do processo de coleta de intenções de investimentos. A CVM exige que sejam 
estabelecidas regras objetivas para a fixação do preço. 
Existem algumas metodologias de precificação utilizadas no mercado financeiro para os valores mobiliários que passarão por um 
processo de oferta pública, quais sejam: preço fixo, leilão em bolsa e bookbuilding . 
Preço Fixo 
Esta é a metodologia mais simples e como o próprio nome já diz, o preço é fixo. De antemão, define-se o preço que a empresa 
considera justo pelo valor mobiliário que será ofertado, então esse valor já é conhecido desde o Prospecto Preliminar. 
Quando uma empresa que já possui ações secundárias negociadas na bolsa vai lançar um lote de ações primárias, o preço das 
ações já é conhecido, então é possível utilizar o preço fixo como uma forma de se determinar o preço desse lote de ações. O preço 
pode ser, por exemplo, a média das últimas negociações realizadas em bolsa. 
A vantagem do preço fixo é o custo reduzido, não é necessário fazer o levantamento de um livro de demanda. Para emissões 
pequenas, o preço fixo pode ser mais interessante, pois o valor a ser arrecadado talvez não justifique um custo elevado nos 
roadshows (apresentações aos investidores potenciais). 
Leilão em Bolsa 
Os investidores apresentam suas ofertas, indicando o número de ações que desejam adquirir e o preço que pretendem pagar. Os 
valores são vendidos àqueles que apresentaram as propostas mais elevadas. 
Se o número de interessados no valor mobiliário for pequeno, isso pode fazer com que os investidores deem lances baixos, 
causandouma subprecificação dos valores mobiliários. 
Esse sistema de negociações não é muito comum, contudo a Google foi uma das empresas que utilizou essa metodologia no seu 
IPO. 
Bookbuilding 
A forma mais comum de precificação no mercado brasileiro é o bookbuilding . Nesta metodologia de precificação, é feita uma 
pesquisa com vários investidores, pergunta-se a quantidade que cada um está interessado em adquirir e o preço máximo por ativo 
que cada investidor está disposto a pagar. 
Essa pesquisa é realizada assim que é feito o pedido de registro da oferta pública e a divulgação do Prospecto Preliminar, portanto, 
quando a precificação é feita com a metodologia de bookbuilding , o Prospecto Preliminar contém apenas uma faixa de valores. A 
pesquisa com os investidores é feita e, depois de coletados e analisados os resultados, o preço da oferta pública é finalmente 
determinado e é colocado no Prospecto Definitivo da empresa. 
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Observe que, quando uma empresa está realizando seu IPO ( Initial Public Offering ), não existe um histórico de preços das ações 
dessa companhia, assim é importante que seja utilizada uma metodologia diferente do preço fixo. 
O mesmo acontece quando a empresa está emitindo debêntures pela primeira vez. Como ainda não existe um histórico da 
percepção de risco da companhia pelo mercado, não se sabe qual taxa de juros deve ser utilizada, assim o bookbuilding ou o leilão 
em bolsa são alternativas à metodologia de preço fixo. 
e-bookbuilding 
O e-bookbuilding é uma ferramenta para se obter a intenção de compra de valores imobiliários pelos investidores. Os usuários têm 
acesso a essa ferramenta por meio da Internet, facilitando o processo de levantamento da demanda pelo título. Esta permite que 
se faça o levantamento da demanda por colocações de qualquer valor mobiliário, portanto o banco coordenador, que é 
responsável por organizar a colocação dos títulos emitidos, obtém as informações da quantidade que cada investidor tem 
interesse e o preço máximo que cada um está disposto a pagar pelo título. 
Esse sistema de levantamento de informações está disponível para instituições financeiras, emissores e investidores. Todos esses 
participantes recebem convites para participação nos eventos. As ofertas são enviadas ao sistema e posteriormente os resultados 
são obtidos pelo banco coordenador no próprio sistema. Dessa forma, o preço e a quantidade podem ser determinados com base 
nas informações levantadas. 
Descobrir o valor correto de um valor imobiliário que nunca foi negociado é uma tarefa muito difícil, 
portanto existem diferentes metodologias para que nenhuma das partes (comprador e vendedor) seja 
prejudicada nesse processo. Uma dessas situações é o preço da ação de uma empresa que está em um 
processo de IPO. 
O ano de 2013, por exemplo, foi um ano bom para os investidores que apostaram nos IPOs. Dos onze IPOs 
que ocorreram nesse ano, sete apresentaram valorização ao longo do próprio ano. 
Veja na tabela a valorização dessas empresas ao longo de 2013, desde o seu IPO. 
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Fonte: Guimarães (2013). 
Rateio da Reserva 
Depois que é apresentado o Prospecto Preliminar, os investidores podem fazer a reserva dos valores mobiliários que serão 
ofertados. Caso a quantia reservada seja superior à quantia de valores mobiliários emitidos, ocorre um rateio, então a quantidade 
ofertada é dividida entre todos os investidores interessados. 
Cada oferta tem a sua própria regra relacionada ao rateio, podendo até mesmo não acontecer o rateio dos valores mobiliários 
ofertados. 
Risco de Rateio e Risco de Não Concretização 
Um dos riscos que todo investidor está sujeito é o de rateio, dessa forma, a quantia adquirida pelo investidor pode ser inferior ao 
que ele pretendia investir. Existe ainda a possibilidade de a aquisição não ser concretizada. Muitas vezes é estabelecida uma regra 
que, quando a demanda é superior à oferta, somente os investidores que fizeram aquisição nas últimas ofertas públicas realizadas 
pela bolsa serão contemplados com o valor mobiliário que se pretende adquirir. 
Os Riscos de um Valor Mobiliário 
Tratando ainda de riscos, vale ressaltar que todo investimento representa algum nível de risco. De uma forma geral, somente os 
títulos do governo são considerados livres de risco porque o governo sempre tem dinheiro para pagar seus títulos de dívida, caso 
não tenha, ele pode, no pior dos casos, imprimir moeda. 
Como estamos falando de valores mobiliários emitidos por empresas, existe um nível de risco maior do que investir em títulos do 
governo. As empresas não podem imprimir moeda, assim, não necessariamente conseguirão pagar suas dívidas. Os títulos de 
dívida mais comuns emitidos pelas empresas são as debêntures. 
Segundo Lagioia (2011, p. 135), 
Debênture é um título emitido por sociedades anônimas não financeiras de capital aberto, para obter 
recursos de médio e longo prazos, destinados normalmente a financiamento de projetos de investimento ou 
alongamento do perfil do passivo. Em resumo, correspondem a um empréstimo que o comprador do título 
faz à empresa emissora. 
As debêntures têm um nível de risco menor do que ações. No caso de a empresa passar por dificuldades financeiras, os primeiros 
investidores a receber o dinheiro colocado na empresa são os detentores de título de dívida, no caso, debenturistas. 
Isso é o que ocorre no caso de insolvência de uma empresa. Existem vários tipos de debêntures, cada uma delas com uma taxa de 
juros especificada em sua oferta. Há ainda as debêntures que podem ser convertidas em ações, nesse caso, o investidor passar a 
ter um direito adicional e caso ele deseje, no vencimento, pode converter a debênture em ação da empresa. 
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As ações possuem um nível de risco maior do que as debêntures. Os acionistas são os últimos a receber pelo seu investimento. 
Somente depois de realizar todos os pagamentos é que se verifica se a empresa teve lucro. No caso de ter lucro, a empresa pode 
pagar dividendos aos acionistas. 
Vale ressaltar que o acionista pode receber recursos em duas situações: quando a empresa paga dividendos e quando a ação 
valoriza. Portanto, além de receber dividendos, um investidor pode ganhar dinheiro comprando ações por um valor baixo e 
vendendo por um valor mais alto. 
Sempre que um investidor corre um nível de risco maior, ele deseja ter um retorno maior, mas não se pode afirmar que um 
investimento com maior nível de risco tenha necessariamente uma taxa de retorno maior, muitas vezes isso acontece, porém não é 
garantido que o retorno seja proporcional ao nível de risco do investimento. 
Alguns investidores vão correr um nível de risco maior, com o intuito de tentar obter um ganho maior. Outros investidores 
procurarão um nível de risco menor, contentando-se com um retorno menor sobre seus investimentos. No entanto o investidor 
ainda pode diversificar os seus investimentos, alocando seu capital em investimentos com diferentes níveis de risco. 
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ATIVIDADES 
1. Quando uma oferta não atende aos requisitos legais, ela é suspensa por um período de tempo, para que o emissor tenha a 
oportunidade de regularizar a situação da emissão. Caso a oferta não seja regularizada dentro desse intervalo de tempo, a oferta é 
cancelada. Qual o prazo de suspensão da oferta antes de seu cancelamento? 
a) 7 dias. 
b) 15 dias. 
c) 30 dias. 
d) 45 dias. 
e) 60 dias. 
2. Uma empresa que está se preparando para atingir um nívelmaior de transparência, geralmente uma empresa de menor porte, 
decide pelo segmento BOVESPA Mais. Com exceção desse segmento, os segmentos da BM&FBOVESPA, em ordem crescente de 
transparência, são: 
a) Tradicional, Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. 
b) Tradicional, Nível 2, Nível 1 e Novo Mercado. 
c) Tradicional, Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2. 
d) Novo Mercado, Tradicional, Nível 1 e Nível 2. 
e) Novo Mercado, Nível 2, Nível 1 e Tradicional. 
3. A metodologia mais comum de precificação de valores mobiliários no Brasil é o bookbuilding . Com relação ao bookbuilding , 
analise as afirmações a seguir. 
I) Antes da realização do bookbuilding , é necessário que a oferta tenha sido registrada na CVM. 
II) Antes da realização do bookbuilding , é necessário que o Prospecto Preliminar tenha sido disponibilizado aos investidores. 
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III) Quando se utiliza o bookbuilding para precificação do valor mobiliário, o Prospecto Preliminar não contém o preço do valor 
mobiliário, ele contém apenas uma faixa de valores. 
IV) Utilizando-se a metodologia do bookbuilding , o Prospecto Definitivo não conterá o preço do valor mobiliário, apenas uma faixa 
de valores. 
a) Apenas as afirmações I e IV estão corretas. 
b) Apenas as afirmações II e III estão corretas. 
c) Apenas as afirmações I e II estão corretas. 
d) Apenas as afirmações I, II e III estão corretas. 
e) Apenas as afirmações I, II e IV estão corretas. 
4. O emissor de debêntures pode dar garantias aos debenturistas. Com relação às garantias, podemos dividi-las em: 
a) Garantia firme e garantia flutuante. 
b) Garantia firme e garantia real. 
c) Garantia real e garantia flutuante. 
d) Garantia firme e melhores esforços. 
e) Garantia real e melhores esforços. 
Resolução das atividades 
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RESUMO 
Nesta unidade, mostrei a você algumas aulas acerca da regulamentação da emissão pública de valores mobiliários. Vimos que a 
oferta pública deve conter várias informações, como o preço e a quantidade de valores mobiliários que serão emitidos. O 
Prospecto Preliminar não costuma conter o preço do valor mobiliário, apenas uma indicação de faixa de valores. O preço final é 
publicado somente no Prospecto Definitivo. 
Aprendemos que podem ocorrer alterações na oferta. A CVM pode suspender uma oferta que não esteja de acordo com as regras 
e, caso não seja corrigida, ela será cancelada. O emissor pode realizar alterações em uma emissão já registrada na CVM, desde que 
a CVM autorize as alterações, e quando uma emissão passa por alterações, o investidor pode desistir da compra, mesmo que já 
tenha feito uma reserva de compra. 
Compreendemos também que um lote suplementar pode ser lançado, desde que não ultrapasse 15% da oferta original e que 
esteja prevista no Prospecto. 
Vimos que a CVM exige que o emissor disponibilize informações relacionadas à empresa e à emissão, todas essas informações 
devem estar nos Prospectos (Preliminar e Definitivo), sendo auditadas por uma empresa especializada. 
Outra forma de ajudar o investidor a proteger-se foi criada pela bolsa de valores (BM&FBOVESPA). Conhecemos os segmentos 
criados e vimos que o nível de transparência, em ordem crescente, é apresentado nesta sequência: Tradicional, Nível 1, Nível 2 e 
Novo Mercado. Conhecemos ainda o segmento BOVESPA Mais para aqueles que estão se preparando para atingir o Novo 
Mercado. 
Quando o investidor está interessado em proteção, talvez seja mais interessante investir em títulos de dívida do que em ações. Os 
detentores dos títulos de dívida recebem os recursos financeiros antes dos acionistas. Além disso, é comum algumas debêntures 
possuírem uma segurança real, um ativo que é dado como caução do pagamento. 
Com o intuito de proteger todos os integrantes do mercado, existe uma regra com relação ao comportamento de todos os 
envolvidos em uma emissão de valores mobiliários. Todas as pessoas que detenham informações privilegiadas não poderão 
adquirir valores mobiliários, nem mesmo repassar as informações a terceiros por determinação das regras da CVM. 
Depois de falarmos sobre a segurança dada aos investidores, falamos sobre o levantamento de informações que deve ser feito pelo 
emissor. Primeiramente, o emissor deve verificar a viabilidade da oferta, a verificação é feita pelo emissor e o banco coordenador, 
inquerindo, no máximo, 20 investidores. 
Depois que for publicado o Prospecto Preliminar, é feita a pesquisa de intenção de investimento, a qual é utilizada na 
determinação da demanda e fixação do preço do valor mobiliário. 
Conhecemos três formas de precificação do valor mobiliário: preço fixo, leilão e bookbuilding. Ao utilizar o preço fixo, o preço é 
determinado de antemão. No leilão, quem der o lance mais alto, fica com o valor mobiliário. O bookbuilding, que é o mais usado, 
consiste no levantamento de informações de demanda em função do preço, determinando-se o valor que estabeleça o equilíbrio 
entre oferta e demanda. 
Ao tratarmos de riscos, verificamos que o primeiro risco é quanto a não realização do negócio. Mesmo depois que o investidor fez a 
sua reserva, às vezes tendo que pagar por isso, pode ser que o negócio não seja realizado, por problemas legais ou cancelamento 
da própria empresa, ou então o investidor pode acabar adquirindo apenas parte do que ele pretendia devido ao rateio da reserva. 
Os demais riscos estão atrelados à capacidade financeira da empresa. O risco de não pagamento sempre existe, mas o investidor 
pode reduzir o risco investindo seu capital em várias empresas. 
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Material Complementar 
Leitura 
Mercado Financeiro: Produtos e Serviços 
Autor: Eduardo Fortuna 
Editora: QUALITYMARK 
Sinopse : apesar de ser um livro acadêmico, é uma leitura importante para 
quem deseja atuar no mercado financeiro. Uma obra bastante extensa e 
que traz informações importantes e bastante didáticas a respeito do 
mundo dos investimentos financeiros. Tem tido sucesso, tanto que já está 
em sua vigésima edição. Podemos dizer que é uma leitura obrigatória 
para os iniciantes e um guia importante a ser consultado pelos veteranos. 
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REFERÊNCIAS 
ALMEIDA, L. S. Os direitos dos acionistas minoritários nas sociedades anônimas. JUS , abr. 2014. Disponível em: 
< http://jus.com.br/artigos/27946/os-direitos-dos-acionistas-minoritarios-nassociedades-anonimas/2 >. Acesso em: 03 set. 2015. 
ÂNIMA EDUCAÇÃO. Prospecto Definitivo de Oferta Pública de Distribuição Primária e Secundária de Ações Ordinárias . 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/mercados/download/GAEC-Educacao-Prospecto-definitivo.pdf >. Acesso 
em: 21 abr. 2014. 
ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 11. ed. São Paulo: Atlas, 2012. 
BM&FBOVESPA; PwC. Como abrir o capital da sua empresa no Brasil (IPO): início deuma nova década de crescimento. 1. ed. São 
Paulo, 2011. Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/educacional/download/BMFBOVESPA-Como-e-por-que- 
tornar-se-uma-companhiaaberta.pd f>. Acesso em: 02 jan. 2013. 
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN F. Princípios de Finanças Corporativas. São Paulo: McGraw-Hill, 2008. 
COMO abrir o capital da sua empresa no Brasil (IPO). PwC, BM&FBOVESPA , São Paulo, abr. 2011. Disponível em: 
< http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/educacional/download/BMFBOVESPAComo-e-por-que-tornar-se-uma-companhia- 
aberta.pdf >. Acesso em: 29 dez. 2013. 
CVM, Comissão de Valores Mobiliários. SRE revoga suspensão da oferta pública de ações ordinárias de emissão da SER 
EDUCACIONAL S.A. 21 out. 2013. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2013/20131021-1.html>. Acesso 
em: 03 set. 2015. 
______. SRE suspende oferta pública de distribuição primária e secundária de ações ordinárias de emissão da SER 
EDUCACIONAL . 18 out. 2013. Disponível em: < http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2013/20131018-1.html >. Acesso em: 
03 set. 2015. 
FORTUNA, E. Mercado financeiro, produtos e serviços. 19. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2013. 
GUIMARÃES, F. Maioria dos IPOs de 2013 acumula retorno positivo. Estadão , 31 dez. 2013. Disponível em: 
< http://economia.estadao.com.br/noticias/negocios,maioria-dos-ipos-de-2013-acumularetorno-positivo,174205e >. Acesso em: 
11 mar. 2015. 
LAGIOIA, U. C. T. Fundamentos do mercado de capitais. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2011. 
MORTARI, M. CVM multa ex-donos da Amil; ação disparou após informação de venda vazar no mercado. InfoMoney [online], 26 
dez. 2013. Disponível em: < http://www.infomoney.com.br/mercados/acoes-e-indices/noticia/3122305/cvm-multa-donos-amil- 
acao-disparou-aposinformacao-venda-vazar >. Acesso em: 10 jan. 2014. 
SELOS de Governança Corporativa: a marca do compromisso. BM&FBOVESPA. Disponível em: 
< http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-empresas/visibilidadeempresarial/selos.aspx?Idioma=pt-br >. 
Acesso em: 23 maio 2015. 
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http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.infomoney.com.br%2Fmercados%2Facoes-e-indices%2Fnoticia%2F3122305%2Fcvm-multa-donos-amil-acao-disparou-aposinformacao-venda-vazar&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNEk0iAb_0V43i-YT2dIEv4U3zbI7A
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APROFUNDANDO 
Criando Startups 
Nos Estados Unidos, é muito comum uma empresa abrir o seu capital antes de começar suas operações, ou seja, um empresário 
organiza a estrutura administrativa da empresa e, depois disso, vai a mercado, abrindo o seu capital, solicitando recursos aos 
investidores. No Brasil, isso não era muito comum, entretanto o empresário E. B. foi o primeiro a fazê-lo, ele montava empresas e 
abria o seu capital, antes que a empresa começasse a operação a que ela se propunha. 
Hoje, depois dos insucessos do empresário E. B., os investidores estão muito desconfiados desse tipo de empresa, mas vale 
ressaltar que E. B. não foi o único a montar empresas assim, já que o empresário gaúcho A. S. A. parece ser um discípulo de E. B. 
A. S. A. é o campeão em pedidos de registro de companhia aberta na CVM, ele recebeu o aval para a abertura de capital de 14 
empresas, todavia nem todas as empresas que ele solicita a abertura de capital recebem a autorização da CVM. Somente no mês 
de dezembro de 2013, a CVM negou a solicitação de abertura de capital de cinco empresas. 
Esses números, vindos de apenas um empresário, que, possivelmente, representa um grupo de investidores, mostram que a CVM 
recebe uma quantidade grande de solicitações de abertura de capital. Certamente, o número de empresas solicitando a emissão de 
valores mobiliários também é grande, pois qualquer empresa de capital aberto pode emitir ações ou debêntures com o intuito de 
obter recursos para seus projetos. 
Vemos também que a CVM nega muitas solicitações. Somente no mês de dezembro foram negadas cinco solicitações de A. S. A., 
portanto percebemos que a CVM procura realmente cumprir o seu papel de proteger o mercado contra qualquer tipo de situação 
irregular. 
A. S. A. diz que o objetivo dele é criar 100 empresas por ano ao longo de 10 anos. Assim, ele pretende montar um total de mil 
empresas que, segundo ele, visam levar os recursos que estão apenas na mão dos grandes empresários para os empresários 
comuns. 
PARABÉNS! 
Você aprofundou ainda mais seus estudos! 
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EDITORIAL 
DIREÇÃO UNICESUMAR 
Reitor Wilson de Matos Silva 
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Pró-Reitor de Administração Wilson de Matos Silva Filho 
Pró-Reitor Executivo de EAD William Victor Kendrick de Matos Silva 
Pró-Reitor de Ensino de EAD Janes Fidélis Tomelin 
Presidente da Mantenedora Cláudio Ferdinandi 
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a Distância; MENEZES , Márcio de. 
Ofertas Públicas de Valores Mobiliários e Derivativos. Márcio de Menezes. 
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017. 
40 p. 
“Pós-graduação Universo - EaD”. 
1. Ofertas Públicas 2. Valores 3. EaD. I. Título. 
ISBN 978-85-459-0225-6 
CDD - 22 ed. 330 
CIP - NBR 12899 - AACR/2 
Pró Reitoria de Ensino EAD Unicesumar 
Diretoria de Design Educacional 
Equipe Produção de Materiais 
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DERIVATIVOS – 
CONTRATO FUTURO, 
CONTRATO A TERMO 
E SWAP 
Professor : Dr. Márcio de Menezes 
Objetivos de aprendizagem 
Entender o que é um contrato derivativo. 
Conhecer os diferentes objetivos de quem adquire derivativos. 
Aprender como funciona a precificação de contrato a termo e contrato futuro. 
Aprender a respeito dos contratos futuros de balcão e entender a diferença entre os contratos de balcão e os contratos de 
bolsa de valores. 
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Plano de estudo 
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade: 
Contrato futuro, contrato a termo e swap 
Hedge , alavancagem e especulação usando swaps e futuros 
Preço de contratos futuro e a termo 
Contratos futuros de balcão (sem entrega física) 
Introdução 
Caro(a) aluno(a), 
Nesta unidade, apresentarei a você os contratos derivativos, os quais são instrumentos financeiros que têm seu valor baseado no 
valor de um ativo ou no valor de um índice. 
Conforme veremos, existem quatro tipos de derivativos: contrato futuro, contrato a termo, swap e opções. Aprenderemos as 
características desses contratos, como também a diferença entre eles e os títulos de propriedade e títulos de dívida. 
Perceberemos ainda que alguns desses contratos são negociados na bolsa de valores, enquanto que outros são negociados em 
mercado de balcão. Além disso, a opção é o único contrato que pode ser negociado tanto na bolsa quanto em balcão. 
Abordaremos a aquisição de um derivativo, a qual pode estar atrelada a objetivos diversos. Existem aqueles que utilizam dos 
derivativos para proteger-se contra incertezas em fluxos de caixa futuros, é o caso, por exemplo, de importadores e exportadores, 
que ficam expostos à variação cambial, não tendo certeza dos fluxos de caixa em moeda nacional. 
Em seguida, discutiremos os derivativos que podem ser utilizados com outros objetivos. Um deles é a especulação, que é o ganho 
de dinheiro tentando acertar a direção de movimento do valor do ativo ou índice de interesse. Outro investidor é aquele que 
observa oportunidades de obter recursos sem correr riscos. Essas oportunidades costumam existir por um curto intervalo de 
tempo e assim que alguém as identifica, estas deixam de existir rapidamente. 
Assim que tivermos algum conhecimento dos contratos futuro e a termo, vamos aprender a calcular o seu valor e o fato de o valor 
desses contratos variarem com o passar do tempo. 
Para finalizar a unidade, veremos os contratos futuros de balcão sem entrega física, os quais podem ter como ativo-objeto a taxa 
de câmbio entre duas moedas ou uma commodity . Trataremos a respeito das características desses contratos, assim como as 
diferenças dos contratos negociados em mercado balcão em relação aos contratos negociados na bolsa de valores. 
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Unidade 3 Página inicial 
CONTRATO FUTURO, CONTRATO A 
TERMO E SWAP 
Até agora estudamos a emissão de valores mobiliários que ocorre no mercado de capitais. Esses valores mobiliários dividiam-se 
em títulos de propriedade (ações) e títulos de dívida (por exemplo, títulos do Tesouro Nacional e debêntures). Agora vamos 
conhecer o mercado de derivativos. 
O mercado de derivativos surgiu da necessidade de se negociar o futuro, muitas vezes com o intuito de proteger-se contra 
flutuações adversas que podem ocorrer em qualquer ativo ou passivo de uma pessoa ou empresa. Além de proteção, conforme 
veremos, os derivativos também podem ser usados para especulação. 
Um derivativo é um instrumento financeiro, ou seja, um contrato, cujo valor tem por base o valor de alguma variável subjacente ou 
variável-objeto. Essa variável pode ser um ativo (como uma ação), um índice (como IBOVESPA) ou uma taxa de juros. 
Os derivativos se subdividem em vários outros instrumentos: 
contrato a termo; 
contrato futuro; 
swap ; 
opções. 
Existem algumas variantes, além dessas, que são instrumentos baseados nestes, tal como veremos mais adiante. Os derivativos 
podem ser negociados na bolsa ou em mercado de balcão. É comum vermos o termo inglês over-the-counter , ou mesmo a sua sigla 
(OTC), para designar o mercado de balcão. A tradução do termo é: sobre o balcão. 
No Brasil, a negociação de derivativos era feita na BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros), mas agora a bolsa se fundiu a Bovespa 
(Bolsa de Valores de São Paulo) e dessa fusão surgiu a BM&FBovespa (Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros de São Paulo). 
1. Bolsa versus balcão 
As características de uma negociação feita na bolsa de valores são: 
padronização: o instrumento financeiro negociado é padronizado de forma que existam diversos contratos idênticos, dando 
maior liquidez à sua negociação; 
existência de garantias. 
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A característica de uma negociação no mercado de balcão é a personalização: 
o instrumento se adequa melhor às necessidades do adquirente, tanto em questão de valor como em questão de prazo. Em uma 
negociação no mercado de balcão, as partes que dão as garantias, enquanto que em uma negociação em bolsa, existem garantias 
adicionais. 
2. O que é um derivativo 
Um derivativo é um contrato entre duas partes, o qual define, entre outras coisas: 
a variável-objeto; 
as datas de início e término do contrato e as datas de pagamentos; 
a relação entre o valor da variável objeto e o valor do contrato; 
os direitos e deveres das partes. 
Ou, ainda, nas palavras de Fortuna (2005, p. 633): 
Um derivativo é um ativo ou instrumento financeiro, cujo preço deriva de um ativo ou instrumento 
financeiro de referência que justifica a sua existência, seja com a finalidade de obtenção de um ganho 
especulativo específico em si próprio, ou, e principalmente, como hedge (proteção) contra eventuais perdas 
no ativo ou instrumento financeiro de referência. 
Os derivativos podem ser subdivididos em dois tipos principais: 
Os derivativos em que as duas partes têm obrigações ao longo da vida do contrato. 
Os derivativos em que o comprador tem direitos e o vendedor tem obrigações ao longo da vida do contrato. 
Do primeiro tipo de contrato, temos como exemplos: termo, futuro e swap . Do segundo tipo de contrato, temos apenas a opção. 
No Brasil, a negociação com derivativos é mais nova do que em outros países. Nos Estados Unidos, é comum 
a negociação de derivativos atrelados aos mais variados ativos tangíveis e intangíveis. Existem, por 
exemplo, derivativos associados às condições climáticas, os quais servem como um seguro contra condições 
adversas que podem afetar os mais diversos setores econômicos. 
Uma novidade que surgiu em 2010 foram os derivativos relacionados a filmes de Hollywood. Nesses 
derivativos, cada uma das partes pode investir no sucesso ou no fracasso de um filme. Além da possibilidade 
de especulação, existe a possibilidade de proteção − quandoalgum grande investidor decide realizar um 
aporte de capital em um filme, apostando em seu sucesso, ele pode proteger o seu investimento, realizando 
um hedge fundamentado em um valor de exercício que se baseia no número de ingressos vendidos. 
Fonte: Revista Exame (2010, online). 
Contrato a Termo 
Em um contrato a termo, tanto o comprador quanto o vendedor se comprometem a comprar/vender, em uma data futura, um ativo 
(mercadoria ou produto financeiro). O valor de compra/venda do ativo já é combinado no início da operação, dessa forma, tanto 
comprador quanto vendedor travam o preço do ativo. 
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O contrato a termo é negociado fora da bolsa, ou seja, no chamado mercado de balcão. Por ser negociado fora da bolsa, ele é não 
padronizado, fazendo com que as partes possam negociar o seu conteúdo. 
Logo no início, o contrato terá um valor. Existe uma metodologia para calcular o seu valor, para um certo valor, que não 
calcularemos agora. Nenhuma das partes terá que pagar nada pelo contrato, porém, caso o comprador queira comprar um 
contrato a termo com preço de entrega baixo, ele terá que pagar uma quantia ao vendedor logo no início do contrato. Do outro 
lado, caso o vendedor queira vender o contrato com um preço de entrega alto, ele terá que pagar uma quantia ao comprador no 
início do contrato. 
Ao longo do tempo, o valor desse contrato varia, pois o valor do ativo-objeto varia, assim como as condições econômicas que 
também variam com o passar do tempo. 
Contrato Futuro 
Similar a um contrato a termo, em um contrato futuro, tanto o comprador quanto o vendedor se comprometem a comprar/vender, 
em uma data futura, um ativo (mercadoria ou produto financeiro). O valor de compra/venda do ativo é combinado no início da 
operação, assim, tanto o comprador quanto o vendedor travam o preço do ativo-objeto. 
A diferença entre um contrato a termo e um contrato futuro é que este é negociado na bolsa. Por ser negociado na bolsa, ele está 
sujeito a várias regras que visam padronizar o contrato, facilitando para que este possa trocar de mãos ao longo de sua vida, dessa 
forma, alguém que tenha comprado um contrato futuro pode vendê-lo (antes de seu vencimento). 
Além de visar uma uniformização no produto negociado, a padronização feita pela bolsa também faz com que o contrato futuro 
seja composto de pequenas quantias do ativo-objeto, ficando mais fácil de se comprar ou vender a quantia desejada. Em 
contrapartida, o contrato a termo costuma fixar no contrato uma quantia muito maior, por isso é muito difícil que um contrato a 
termo seja comprado ou vendido por uma terceira parte. 
Além de padronizar os contratos, outro papel da bolsa é dar garantias às partes nessa negociação. Com esse intuito, são feitos 
ajustes diários na conta de cada uma das partes e assim, à medida que o ativo-objeto muda de valor, ajustes são feitos na conta do 
comprador e do vendedor. 
A conta de cada uma das partes não pode ficar negativa. Na verdade, a conta deve possuir uma margem mínima, ou seja, existe um 
saldo mínimo obrigatório para cada derivativo. À medida que a bolsa vai fazendo ajustes nas contas das partes, tirando dinheiro de 
uma conta e colocando na outra, a parte que está perdendo dinheiro pode ter que fazer depósitos a fim de que a bolsa não liquide a 
sua posição. 
Devido às características de padronização de um contrato futuro, é muito fácil negociá-lo a qualquer momento e é muito difícil que 
o comprador ou vendedor inicial do contrato permaneça nessa posição (comprado ou vendido) até o seu vencimento. Em 
contrapartida, em um contrato a termo, as partes costumam ficar com o contrato até o seu vencimento. 
Um exemplo ajuda a entender os ajustes diários. Suponha que uma das partes tenha comprado US$ 1.000 ao câmbio de R$ 2,00 
por dólar para ser pago daqui a um mês. Suponha que o câmbio hoje seja de R$ 2,00 por dólar. Caso o câmbio amanhã passe a ser 
R$ 1,95 por dólar, acontece o seguinte: 
O comprador está perdendo dinheiro, pois se comprometeu a comprar a R$ 2,00 o dólar que vale somente R$ 1,95 na data de 
hoje, portanto ocorrerá um débito de sua conta. O valor do débito é de R$ 0,05 para cada dólar comprado, ou seja, R$ 50,00. 
O vendedor está ganhando dinheiro, pois venderia a R$ 2,00 o dólar que vale apenas R$ 1,95 na data de hoje. Ocorre, então, um 
crédito na sua conta. O valor do crédito é de R$ 0,05 para cada dólar vendido, ou seja, R$ 500.00. 
Esse ajuste acontece a cada dia, a medida que o valor do ativo-objeto mudar. O exemplo que acaba de ser apresentado não está 
totalmente correto, ele é apenas uma aproximação, mas uma boa aproximação do que ocorre. As regras de ajustes reais fazem com 
que o número de ajustes seja o mínimo para garantir a saúde financeira do contrato. 
Swap 
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É um contrato em que cada uma das partes é detentora de um ativo financeiro, então as partes combinam de trocar de mãos o 
fluxo de caixa dos ativos. O nome swap vem do inglês e significa troca. 
Conforme Assaf Neto (2012, p. 334), “É interessante ressaltar que os agentes trocam indexadores das operações de captação ou 
aplicação de recursos, sem interferir sobre o principal.” 
A troca pode ocorrer, por exemplo, entre uma empresa importadora e uma empresa exportadora: a empresa importadora deve 
efetuar pagamentos em dólares, enquanto recebe em reais; a empresa exportadora pode receber em dólares e faz seus 
pagamentos em reais. Cada uma dessas empresas corre um risco cambial: a empresa importadora corre risco quando ocorre uma 
alta do dólar; a empresa exportadoracorre risco com a baixa do dólar. Ambas as empresas podem trocar o fluxo de caixa, com o 
intuito de eliminar seus riscos. 
No caso que acabamos de mencionar acontece o seguinte: a empresa importadora (que tem custo em dólares) passará a ter a 
receita em reais; a empresa exportadora (que tem custo em reais) passará a ter a receita em reais. 
O swap não é negociado em bolsa, portanto não é padronizado. Ao realizar o swap , a empresa precisa encontrar outra empresa que 
possua o fluxo de caixa contrário (reais-dólares versus dólares-reais, por exemplo) e do mesmo tamanho, mas isso é difícil de 
ocorrer, por isso é difícil que uma empresa consiga fazer a proteção financeira (no caso mencionado, seria uma proteção cambial) 
de todo o seu fluxo de caixa com um swap . Geralmente, a empresa consegue fazer apenas uma proteção parcial. 
Opção 
Uma opção pode ser negociada na bolsa ou fora dela. A opção é diferente dos demais contratos derivativos, devido ao fato de que 
o comprador tem direitos e não deveres . 
De acordo com Assaf Neto (2012, p. 324), “pelo contrato de opções, o investidor assume o direito de adquirir ou vender certo 
ativo, pagando por isso um prêmio ao vendedor.” O comprador vai realizar a transação combinada somente se esta for interessante 
(do ponto de vista financeiro) para ele. 
Existem dois tipos de opção, quais sejam: opção de compra e opção de venda. Na opção de compra, o comprador da opção tem o 
direito de comprar o ativo-objeto por um preço preestabelecido. Já na opção de venda, o comprador da opção tem o direito de 
vender o ativo-objeto por um preço preestabelecido. 
Como o comprador tem apenas direitos, enquanto o vendedor tem apenas deveres, o comprador deve pagar ao vendedor uma 
quantia para que o contrato seja celebrado entre as partes. 
A opção de compra é chamada de call e a opção de venda é chamada de put . 
Existem muitos contratos futuros negociados na BM&FBOVESPA. É comum dividi-los em duas categorias, 
uma delas tem o seu preço atrelado a commodities e a outra tem seu preço atrelado a índices financeiros. 
Os contratos que têm commodities como ativo-objeto são: açúcar, boi gordo, café arábica, etanol, milho, 
ouro, petróleo e soja. 
Existem muitos contratosfuturos financeiros, ou seja, os que são baseados em um índice financeiro, os mais 
comuns são Ibovespa e os contratos cambiais (dólar e outras moedas). 
Você pode encontrar esses contratos futuros já mencionados e todos os demais existentes na 
BM&FBOVESPA acessando o link disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt- 
br/regulacao/regulamentos-e-normas/procedimentos-operacionais/derivativos/contratos-futuros- 
agricolas.aspx?idioma=pt-b r>. Acesso em: 03 set. 2015. 
Fonte: BM&FBOVESPA (online). 
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http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.bmfbovespa.com.br%2Fpt-br%2Fregulacao%2Fregulamentos-e-normas%2Fprocedimentos-operacionais%2Fderivativos%2Fcontratos-futuros-agricolas.aspx%3Fidioma%3Dpt-b&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNF_CgDK5qXki6lfM_sEPGoElBpvww
http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.bmfbovespa.com.br%2Fpt-br%2Fregulacao%2Fregulamentos-e-normas%2Fprocedimentos-operacionais%2Fderivativos%2Fcontratos-futuros-agricolas.aspx%3Fidioma%3Dpt-b&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNF_CgDK5qXki6lfM_sEPGoElBpvww
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HEDGE , ALAVANCAGEM E 
ESPECULAÇÃO USANDO SWAPS E 
FUTUROS 
Quando um investidor adquire valores mobiliários, está interessado em realizar um investimento, mas quando alguém, ou alguma 
companhia, participa de um contrato derivativo, este pode ter um interesse diferente. Além da possibilidade de realizar um 
investimento, a fim de ampliar seus recursos, em data futura, existem outras possibilidades. 
Quando um agente econômico opera derivativos, ele pode ter diferentes objetivos, os mais comuns são: proteção (comumente 
chamado pelo termo em inglês: hedge ), alavancagem, especulação e arbitragem. 
Proteção ( Hedge ) 
Nas palavras de Assaf Neto (2012, p. 323), “Os hedgers procuram proteção no mercado futuro contra as oscilações inesperadas nos 
preços de mercado dos ativos.” 
Quando um participante do mercado possui um determinado ativo, ou um recebimento a ser realizado atrelado a um ativo, ele 
pode desejar proteger-se contra variações desse ativo. Para isso, pode vender um contrato futuro (ou contrato a termo) que tenha 
como ativo-objeto o ativo em questão. 
A situação reversa também pode acontecer. Um participante do mercado possui uma dívida atrelada ao preço de um ativo, para 
proteger-se contra variações desse ativo, ele pode comprar um contrato futuro (ou contrato a termo) que tenha o mesmo ativo 
como ativo-objeto. 
Vamos a um exemplo mais concreto para deixar o assunto mais claro. Imagine um produtor de milho que acaba de fazer a 
plantação e não sabe o preço que o milho será vendido quando for colhido. No caso de ocorrer uma produção muito grande de 
milho, o preço cairá, fazendo com que o produtor tenha prejuízo. 
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Para evitar um possível prejuízo, o produtor pode travar o preço do milho, basta ele vender um contrato futuro fixando o preço do 
milho. Suponha que ele vendeu o contrato futuro pelo preço de R$ 27,00 (o preço de uma saca de 60 kg de milho), se o contrato 
permitir entrega física, basta ele entregar o milho na data futura pelo preço combinado no início do contrato. Independente do que 
ocorra com o preço do milho, o comprador do contrato deverá comprar o milho por R$ 27,00, então o comprador e o vendedor são 
obrigados a realizar o negócio. 
A entrega física não é muito comum, é mais comum que ocorra simplesmente uma liquidação financeira. Na liquidação financeira, 
quando chega o vencimento, verifica-se o preço do milho e, se o preço do milho cair, o produtor que vendeu o contrato venderá o 
milho pelo preço combinado. Considerando o contrato fechado a R$ 27,00, se o preço do milho cair para R$ 20,00, o produtor 
venderá cada saca de milho por R$ 20,00, provavelmente perdendo dinheiro em relação ao seu custo de produção, porém, como 
ele vendeu um contrato futuro, ele terá uma liquidação financeira. Na liquidação física, o vendedor vende por R$ 27,00 a saca de 
milho que está valendo R$ 20,00. Portanto, na liquidação financeira, o vendedor recebe R$ 7,00 por saca de milho. Resumindo: o 
vendedor recebe R$ 20,00 na venda de cada saca de milho, mais R$ 7,00 na liquidação financeira do contrato futuro, logo, ele 
obtém os R$ 27,00 que fixou desde o início. 
Apesar de o produtor de milho se proteger contra uma possível queda no preço, ele também perde a possibilidade de ganhar com a 
alta do preço do milho, se o preço do milho subir, o produtor terá que vender o milho por R$ 27,00. Mesmo no caso da liquidação 
financeira, se o preço do milho atingir R$ 33,00, o produtor venderá o milho por R$ 33,00 e terá que pagar R$ 6,00 ao comprador 
do contrato. O produtor de milho que fez um hedge (proteção) já sabe de antemão quanto receberá pelo milho. Vemos que o risco 
de variação do preço foi eliminado. 
A questão que surge é: por que adquirir um derivativo atrelado ao ativo em vez de adquirir o próprio ativo? A resposta é muito 
simples: é mais barato adquirir o derivativo do que adquirir o próprio ativo. Existem casos em que o custo do derivativo é nulo, mas 
é claro que sempre existe o custo da margem. Mesmo com o custo da margem, o custo de se proteger utilizando derivativos é 
menor que o custo de se proteger utilizando o próprio ativo. 
Lembre-se que um contrato derivativo possui duas partes e a conta de cada uma das partes não pode ficar negativa, aliás, a conta 
deve possuir uma margem mínima, deve haver um saldo mínimo para cada contrato. A bolsa vai fazendo ajustes diários nas contas 
das partes, tirando dinheiro de uma conta e colocando na outra, a parte que está perdendo dinheiro pode ter que fazer depósitos a 
fim de que a bolsa não liquide a sua posição. Essa margem de garantia costuma ser simplesmente chamada de ‘margem’. 
O agente que está interessado em proteger-se contra variações em um determinado ativo é chamado de hedger , assim como o ato 
de se proteger contra variações é chamado também pelo termo em inglês, hedge. 
Outros exemplos de situações contra as quais as pessoas, ou as empresas, costumam se proteger incluem: um importador se 
protegendo contra a alta do dólar, um comprador de milho se protegendo contra uma alta no preço do milho. 
Se o produtor de milho vendeu um contrato futuro para se proteger de uma queda no preço do milho, o comprador de milho (que 
deseja se proteger contra uma alta no preço) deverá comprar um contrato futuro de milho. Vale ressaltar que a operação de swap 
também é uma operação de hedge . 
“O mercado futuro, além de fornecer sinalização para o posicionamento dos preços em datas futuras, 
propicia mecanismo de proteção contra esses riscos por meio de operações que permitem a fixação 
antecipada do preço de venda ou de compra. Essas operações são amplamente conhecidas como operações 
de hedge . Os participantes que procuram proteção de preço por intermédio dos mercados futuros são 
chamados de hedgers .” 
Fonte: BM&FBOVESPA (2005). 
Alavancagem 
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A terminologia alavancagem tem origem na ideia de uma força sendo realizada por uma alavanca. Utilizando uma alavanca, uma 
pessoa pode levantar um objeto pesado fazendo uma pequena força, em contrapartida, o deslocamento realizado será reduzido na 
mesma proporção que a força aumentou. 
No mercado financeiro, ocorre algo muito semelhante, ao utilizar um derivativo para fazer o que se convencionou chamar de 
alavancagem, uma pessoa consegue investir uma quantia pequena para se aproveitar do movimento de um ativo. Portanto, uma 
variação pequena no preço do ativo acarreta em uma variaçãogrande do preço do derivativo. 
Assim como acontece na situação física, não se pode obter somente vantagens da situação. A grande desvantagem é que se corre 
um risco muito maior ao se utilizar derivativos em vez de o próprio ativo, é a relação risco-retorno, muito conhecida de todos, 
quanto maior o retorno esperado, maior costuma ser o risco do investimento. 
Quando você investe em um ativo, o máximo que pode perder é 100% do capital investido. Ao se investir em derivativos, a perda 
pode ser muito maior do que a quantidade investida. Observe, inclusive, que a compra de um contrato futuro pode ter custo nulo. 
Assim, da mesma forma que a alavancagem faz com que os ganhos sejam altos, ela também faz com que as perdas sejam muito 
grandes. 
Especulação 
O especulador é aquele que deseja aproveitar a tendência do mercado para fazer lucro e tenta prever o movimento do mercado 
para fazer lucro. 
É comum as pessoas verem o especulador como um agente que prejudica o mercado, mas isso não é necessariamente verdadeiro. 
Os hedgers estão interessados em proteger o fluxo de caixa futuro e fazem contratos de longo prazo, já os especuladores estão 
interessados em obter lucro, por isso compram e vendem rapidamente os seus contratos. 
O ponto negativo da atuação dos especuladores é que a volatilidade tende a aumentar quando ocorrem incertezas no mercado. 
Quando os especuladores, por exemplo, percebem que está ocorrendo uma alta nos preços de um ativo, eles podem apostar nessa 
alta, fazendo com que ela persista por mais tempo, porém a presença dos especuladores faz com que o número de negociações no 
mercado seja muito maior. Quando o número de negociações é grande, o valor do contrato é bem conhecido e quando o mercado 
não apresenta incertezas, os especuladores auxiliam na formação de preço do derivativo, fazendo com que a sua volatilidade seja 
menor. 
Em todo o mundo, os produtores utilizam muito a bolsa de valores como uma forma de proteger-se contra 
as variações no preço futuro. Um produtor de milho, por exemplo, vende um contrato de milho futuro. 
Assim, se o preço do milho cair, ele anula a perda que teve na venda com o ganho que obterá no contrato 
derivativo. No Brasil, os produtores pouco utilizam os instrumentos derivativos para protegerem-se dos 
riscos. Um dos fatores é a falta de conhecimento desses produtos, mas existe outro fator, que é a alta taxa 
de juros praticada no país. Os grandes produtores estão acostumados a emprestarem dinheiro para o 
governo (por meio dos títulos de dívida) e isso faz com que o mercado derivativo seja subutilizado. A maior 
parte da utilização é por especuladores que tentam obter lucro ao acertarem a direção de movimento dos 
preços dos ativos subjacentes. 
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A movimentação financeira dos principais derivativos agropecuários pode ser vista na tabela a seguir. 
Fonte: Fagundes (2014). 
DaringsBank 
Em 1992, o DaringsBank era uma instituição com mais de 200 anos de tradição no Reino Unido. Nesse ano, 
o executivo N.L. (do escritório de Cingapura) foi responsável por 10% do lucro de todo o banco operando 
derivativos, assim, ele ganhou um bônus de 130 mil libras. 
Devido aos seus resultados positivos, o banco deu bastante autonomia a ele, que fazia as operações e 
também era o responsável por verificar os riscos envolvidos. Dessa forma, com o intuito de continuar 
obtendo bônus, esse executivo tomou decisões arriscadas, assumiu riscos que estavam além do permitido, 
mas, como ele era o fiscal dele mesmo, nada foi feito. Parece que todas as pessoas que obtêm sucesso 
acreditam que o sucesso vai durar para sempre, independente das ações realizadas, fato que parece ser 
comum no mercado financeiro. 
O mercado japonês estava em tendência de alta e N.L. vinha apostando nessa tendência, entretanto ele teve 
perdas devido a um primeiro movimento contrário, quando ocorreu um terremoto no Japão (na cidade de 
Kobe). 
Acreditando que, depois da queda, o índice Nikkei voltaria a subir, apostou mais fortemente na alta e como 
esta não ocorreu, as perdas somente se acentuaram. Ainda em 1995, o DaringsBank foi comprado pelo LNG 
Group pela quantia simbólica de uma libra. 
Fonte: elaborado pelo autor. Os nomes são fictícios, mas o conteúdo do caso é real. 
Arbitragem 
A arbitragem é um ganho de capital devido a alguma assimetria de informação no mercado. À medida que a informação se propaga, 
a assimetria de preços deve desaparecer. Os arbitradores são os responsáveis pela propagação da informação, fazendo com que o 
preço se estabilize nas situações de assimetria. “O arbitrador de mercado procura tirar proveito dos diferenciais de preços dos 
ativos negociados nos mercados a vista e futuro” (ASSAF NETO, 2012, p. 319). 
A ideia mais simples de arbitragem é se aproveitar da diferença de preços que ocorre para um mesmo produto em diferentes 
mercados. Caso isso ocorra, o arbitrador compra o produto no mercado que tem menor preço e vende-o no mercado que está com 
preço mais elevado. À medida que isso acontece, o preço sobe no mercado onde os arbitradores compram e o preço cai no 
mercado onde os arbitradores vendem, ocorrendo uma estabilização dos preços em diferentes mercados. 
Além de a arbitragem ocorrer em praças diferentes, tal como mencionado, ela também pode ocorrer por correlação entre 
diferentes ativos. Se, a partir de dados passados, descobrimos que dois ativos possuem alta correlação, esperamos que eles 
tenham também alta correlação no futuro. Se os contratos futuros atrelados a esses ativos não possuírem correlação, podemos 
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perceber que existe uma inconsistência, a qual pode se converter na possibilidade de arbitragem. Como os dois ativos têm 
correlação alta, compramos o contrato do ativo que está subprecificado no futuro e vendemos o contrato futuro do ativo que está 
sobreprecificado. 
Há uma terceira forma de arbitragem, que envolve um único ativo ao longo do tempo. Quando verificamos que o preço futuro do 
ativo está alto, pode ser realizada uma arbitragem, nesse caso, o procedimento é o seguinte: o arbitrador compra o ativo, vende o 
contrato futuro e financia a operação com um empréstimo. Para determinar se a operação é interessante, o arbitrador verifica se a 
taxa de juros obtida na operação com o ativo (compra do ativo e venda do contrato futuro) é maior do que a taxa que terá de pagar 
no empréstimo. 
Vimos, portanto, que existem três formas de arbitragem. Das três formas de arbitragem apresentadas, vemos que somente as duas 
últimas utilizam contratos futuro para a sua realização. 
PREÇO DE CONTRATOS FUTURO E A 
TERMO 
O contrato futuro e o contrato a termo possuem as mesmas características, a diferença entre eles está associada somente ao 
tamanho de um lote e ao mecanismo de ajustes diários. O mecanismo de ajustes diários faz com que o fluxo de caixa de ambos os 
derivativos se torne diferente. 
Vale ressaltar: um contrato a termo pode ser feito de tal forma que possua ajustes diários que fazem com que ambas as partes 
possam ter um controle maior das incertezas que podem ocorrer ao longo do tempo. 
Apesar de haver uma diferença no fluxo de caixa ao longo do tempo, costuma-se fazer uma simplificação e supor que o pagamento 
(tanto de um contrato a termo quanto de um contrato futuro) é feito integralmente no vencimento. Assim, em qualquer um desses 
contratos haverá apenas um fluxo de caixa no início do contrato e um fluxo de caixa no seu vencimento, fazendo com que seu 
apreçamento seja bastante simples, tal como veremos ao longo desta aula. 
Entrega Física e Financeira 
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Atualmente, a maior parte das entregas ocorre financeiramente. A bolsa de valores possui locais onde pode ocorrera entrega 
física das mercadorias negociadas, inclusive, existem locais disponíveis em várias cidades. No entanto essa modalidade de entrega 
não é muito praticada, sendo interessante apenas a uma parcela pequena de negociantes da bolsa. 
Para entender o valor pago/recebido em uma entrega financeira, imagine um contrato futuro com valor de entrega K. Se, no 
vencimento, o valor do ativo-objeto for superior a K, então o comprador terá tido um lucro de S – K (onde S é o valor do ativo- 
objeto). Concluindo, o vendedor paga ao comprador uma quantia de S – K. 
Caso, no vencimento, o valor do ativo-objeto estiver inferior a K, então o comprador do contrato terá perdido K – S, assim o 
comprador paga ao vendedor uma quantia de K – S. Em suma, o valor no contrato futuro no seu vencimento, para o comprador, é 
dado por : 
Para o vendedor, o valor do contrato futuro no vencimento será : 
Todos os possíveis valores de ganho ou perda do comprador do contrato futuro podem ser resumidos no gráfico seguinte. Neste, o 
eixo x representa o preço no ativo-objeto no vencimento, e o eixo y representa o ganho (ou perda, caso o valor esteja abaixo de 
zero). Assim, sabendo o valor do ativo-objeto no vencimento, é possível descobrir o valor do contrato futuro em questão. 
Gráfico 01: Valor de um contrato futuro no seu vencimento (ponto de vista do comprador) 
Fonte: o autor. 
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O gráfico a seguir apresenta o ganho (ou perda) que o vendedor do contrato tem no vencimento deste. Para encontrar o seu fluxo 
de caixa nessa data, basta descobrir o valor do ativo-objeto em tal período. 
Gráfico 02: Valor de um contrato futuro no seu vencimento (ponto de vista do vendedor) 
Fonte: o autor. 
Observamos que o comprador recebe uma quantia em dinheiro somente quando o valor do ativo (S ) for superior ao valor de T 
entrega (K). No caso do vendedor, ele recebe uma quantia em dinheiro apenas quando o valor do ativo (S ) for inferior ao valor de T 
entrega (K). 
O comprador terá que pagar uma quantia em dinheiro quando o valor do ativo for inferior ao valor de entrega (K). Já o (S ) T 
vendedor terá que pagar uma quantia em dinheiro quando o valor do ativo for superior ao valor de entrega (K). (S ) T 
Usando Outros Instrumentos para a Precificação 
O valor de um contrato futuro no seu vencimento é simples de ser calculado. Para o comprador, o seu valor é – K, para o S T 
vendedor, K – , porém queremos saber o seu valor antes do vencimento. Como fazer a precificação do contrato futuro no S T 
instante em que o contrato é firmado? 
A princípio, parece que não temos nenhuma forma de precificar o derivativo, mas analisaremos o seu valor no vencimento e 
tentaremos ver que o seu valor se comporta como uma combinação de outros instrumentos financeiros. 
Para atribuir valores para um contrato futuro (ou contrato a termo), a estratégia utilizada é criar uma carteira que possua o mesmo 
fluxo de caixa que o derivativo em questão, a qual deve ser montada com ativos mais comuns. Dessa forma, obtém-se o valor desse 
derivativo conhecendo-se o valor de outros ativos mais comuns. 
Vemos que o gráfico do fluxo de caixa do comprador pode ser representado como a soma de dois outros gráficos. O primeiro deles 
é o fluxo de caixa do próprio ativo-objeto, já o segundo é um fluxo de caixa negativo, que sempre terá o mesmo valor, independente 
de qualquer situação, é o fluxo de caixa de uma dívida a uma taxa de juros fixa. 
Gráfico 03: Valor de um contrato futuro no seu vencimento, representado como a soma do valor do ativo-objeto com o valor de 
uma dívida 
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Fonte: o autor. 
Nos exemplos de apreçamento de derivativos, é comum fazer a simplificação que a taxa de juros obtida em uma aplicação é a 
mesma taxa de juros que se paga empréstimo. 
Isso não costuma ser verdadeiro, principalmente no Brasil, onde o spread bancário é bastante elevado. Os bancos justificam esse 
spread argumentando que o risco que correm ao emprestarem aos seus clientes é muito elevado. 
Acabamos de ver que, no vencimento, o fluxo de caixa de um contrato futuro (para o comprador) é igual ao fluxo de caixa de, se 
possuir: 
o ativo-objeto (que tem valor no vencimento); S T 
uma dívida que tenha valor K no vencimento. 
O que faremos agora é encontrar o valor presente do ativo-objeto e o valor presente dessa dívida. Assim que encontrarmos esses 
valores, teremos também o valor do contrato futuro no momento de seu início. 
O ativo-objeto, que terá valor ST no vencimento, tem um valor S0 no instante inicial do contrato. Não é necessário fazer nenhuma 
conta para descobrir o valor presente do ativo-objeto, ele já é conhecido apenas observando o seu preço no mercado. 
Agora teremos que nos lembrar de um conceito de Matemática Financeira, como se calcula o valor presente de uma dívida. O valor 
dessa dívida no vencimento é dado pelo valor de entrega do contrato futuro, ou seja, K. O valor presente da dívida é: 
Como no vencimento, ter um contrato futuro é o mesmo que ter um ativo de valor ST e uma dívida de valor K. O valor presente do 
contrato futuro será dado pelo valor presente dos outros dois contratos financeiros, ou seja, o valor presente do contrato 
financeiro, para o comprador, será: 
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O único ponto que resta saber é: qual taxa de juros deve ser utilizada? Conforme já falamos, utilizamos uma única taxa de juros, 
tanto na aplicação quanto na dívida, dessa forma, a taxa de juros que utilizamos é a taxa de juros livre de risco. No Brasil, 
costumamos utilizar a taxa SELIC como sendo uma taxa de juros livre de risco, a taxa de juros básica da economia, e as demais 
taxas são calculadas a partir dela. 
Valor presente Igual a Zero 
Como já discutimos, o valor presente de um contrato futuro pode ser nulo, se isso acontecer, teremos o seguinte: 
Reescrevendo essa equação, se as partes não quiserem desembolsar nada no início do contrato futuro, o valor de entrega deve ser 
dado por: 
Então, quando as partes não desembolsam nada pelo contrato, o valor de entrega do contrato futuro é simplesmente o valor atual 
do ativo-objeto corrigido pela taxa de juros livre de risco. Lembre-se que a taxa livre de risco que utilizamos no Brasil é a taxa 
SELIC. 
Observe que, no instante inicial, temos conhecimento do valor do ativo-objeto na data inicial, além disso, conhecemos a taxa de 
juros livre de risco e o prazo para o vencimento do contrato. O único parâmetro que é livre para ser escolhido entre as partes é o 
valor de entrega, dessa forma, as partes travam o valor do ativo-objeto em termos da taxa de juros livre de risco. 
Exemplo Numérico 
Para complementar o entendimento do apreçamento de um contrato futuro, vamos tratar de um exemplo. 
Um importador terá que fazer um pagamento de um milhão de dólares, dentro de 3 meses. A taxa de juros livre de risco é de 9% ao 
ano e o câmbio é de R$ 2,00 por dólar. O investidor deseja fazer duas análises diferentes: 
a. Calcular o câmbio que garanta que ele não terá que pagar nada pelo contrato futuro. 
b. Travar a taxa de câmbio em R$ 2,00. 
Identificando as variáveis, temos: 
= R$ 2.000.000 S 0 
i = 9% ao ano 
n = 3 meses = 0,25 anos 
a. Como o investidor não quer pagar por esse contrato futuro, temos: F0 =0. 
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Quando F0 = 0, temos o seguinte: 
Acabamos de obter o valor de entrega. Como a quantidade de dólares é de US$ 1.000.000, o câmbio será de R$ 2,043556 por 
dólar. 
b. Para travar o câmbio final em R$ 2,00 por dólar, o preço de entrega será de R$ 2.000.000. Assim, o valor do contrato futuro no 
instante inicial será dado por: 
Para que o investidor pague no futuro o mesmo valorque a dívida tem hoje, ele terá que pagar R$ 42.628,00 pelo contrato futuro. 
A CVM e o Banco Central do Brasil têm trabalhado para uma padronização das operações no mercado de 
derivativos. Atualmente, existe uma recomendação do G20 para que todas as operações com derivativos 
sejam liquidadas por uma contraparte central, tal como a BM&FBOVESPA ou a Cetip. O G20 é um grupo 
formado pelas 19 maiores economias do mundo mais a União Europeia. De cada um dos 19 países, participa 
o presidente (ou o seu correspondente como rei, primeiro-ministro ou chanceler), o ministro da Fazenda e o 
presidente do banco central. No caso da União Europeia, participam: o presidente do conselho europeu, o 
comissário de assuntos econômicos e monetários e o presidente do Banco Central. A CVM garante que, no 
Brasil, todas as negociações com derivativos são registradas na bolsa ou outras entidades de registro. Além 
disso, a maioria das negociações é liquidada por intermédio de uma contraparte central. Assim, afirma a 
CVM, “A infraestrutura do mercado de derivativos doméstico se encontra em estágio de desenvolvimento 
mais avançado do que as de outros países”. 
Fonte: Agência Estado (2013). 
Ajuste Diário da Posição 
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Diariamente, o preço dos ativos varia em função da oferta e da demanda que se alteram, podendo variar por fatores econômicos e 
climáticos, entre outros. Como, para entrar em um contrato derivativo, o investidor não precisa necessariamente dispor de valor 
financeiro, existe um risco de que as partes não tenham capacidade de honrar seus compromissos. Por esse motivo, as bolsas 
instituem a margem de garantia, que é uma quantia que cada uma das partes deve disponibilizar à bolsa de valores para que haja 
uma garantia que todos os participantes vão honrar seus compromissos. Segundo Assaf Neto (2012, p. 315), “ Margem de Garantia 
são recursos que o investidor deve depositar como garantia de suas operações, conforme valores requeridos pela Bolsa de Valores 
para cada contrato”. 
Além disso, ocorre um ajuste diário na posição de cada participante. Se o movimento foi contrário à direção prevista pelo 
investidor, este terá que desembolsar uma quantia, a qual é debitada da margem de garantia. Se o movimento for na direção 
prevista pelo investidor, este receberá a mesma quantia desembolsada pela contraparte. 
Considere, por exemplo, o contrato futuro de índice Bovespa. Neste, o investidor negocia o índice Bovespa, em que cada ponto do 
índice vale R$ 1,00. Se o índice Bovespa está em 50.000 pontos para um determinado vencimento, então o valor do contrato será 
de R$ 50.000,00. Caso o índice mude para 50.100 pontos, então o valor do contrato irá variar para R$ 50.100,00. Se o investidor 
tivesse comprado índice Bovespa futuro, então ele teria um ajuste positivo de R$ 100,00. Caso o investidor tenha vendido índice 
Bovespa futuro, então ele terá um ajuste negativo de R$ 100,00. 
Vimos que, se o valor do índice for de 50.000 pontos, então o valor do contrato será de R$ 50.000, porém este não será o valor 
pago pelo investidor que resolver comprar ou vender um contrato futuro. O investidor deverá depositar apenas a margem de 
garantia e realizar os ajustes diários. Caso a margem depositada fique com um valor muito baixo, a bolsa solicitará ao investidor 
que realize um novo depósito, atualizando a sua margem. 
Se a margem de garantia inicial for de R$ 15.000,00 por contrato, então o investidor realizará um investimento inicial de R$ 
15.000,00 e poderá desfrutar das vantagens de um investimento com o valor de R$ 50.0000,00. Esse é o conceito de alavancagem 
que é feito pelos derivativos. 
“Valor do Ajuste Diário: É a diferença diária, positiva ou negativa, que será paga ou recebida pelos 
investidores posicionados no Mercado Futuro de Ações, obtida pela comparação dos preços de ajuste de 
dois pregões consecutivos, ou entre o preço de ajuste e o preço do negócio a futuro realizado no dia.” 
Fonte: ADVFN (online). 
CONTRATOS FUTUROS DE BALCÃO 
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(SEM ENTREGA FÍSICA) 
O contrato futuro de balcão sem entrega física recebe ainda outros nomes, tais como, contrato a termo sem entrega física e Non- 
Deliverable Forward . Conforme o nome já propõe, esse derivativo não é negociado em bolsa, sua negociação ocorre apenas em 
balcão. 
Vantagens e desvantagens dos contratos de balcão: uma vantagem do contrato de balcão, em relação ao contrato negociado na 
bolsa, está na ausência de margem. Nos contratos negociados em bolsa, cada uma das partes tem que depositar uma margem, que 
sofre ajustes diários. Assim, nos contratos negociados em bolsa, as partes estão sujeitas a fazer depósitos ao longo do tempo, com 
o objetivo de reduzir o risco de as partes não conseguirem honrar o pagamento. No entanto isso pode causar um problema para 
aqueles que têm uma estrutura de fluxo de caixa que faz com que tenham recursos disponíveis somente na data de vencimento do 
contrato. 
Portanto, os contratos de balcão sem entrega física têm a vantagem de não exigirem margem e ajustes, mas isso pode ser inserido 
no contrato, caso as partes assim desejarem, fazendo com que estas tenham uma garantia quanto ao cumprimento do contrato. 
Além disso, o contrato pode ser personalizado de acordo com as necessidades de cada uma das partes, podem ser estabelecidas 
garantias no contrato e pode ocorrer liquidação antecipada, desde que isso seja aceito por ambas as partes. A liquidação 
antecipada pode ser total ou parcial. 
Com relação à personalização, podemos citar a data de vencimento, por exemplo. Os contratos negociados em bolsa têm 
vencimentos em datas específicas, alguns contratos possuem apenas um vencimento a cada mês, enquanto outros possuem menos 
vencimentos ainda. Caso as partes desejem um vencimento em uma data mais específica, podem conseguir isso somente por meio 
de um contrato de balcão. 
Outro ponto relacionado à personalização está no ativo-objeto. Justamente devido à padronização dos contratos negociados em 
bolsa, existem apenas alguns poucos tipos de ativos-objeto nessas negociações. Caso alguém deseje um contrato baseado em 
outro ativo, terá que negociá-lo no mercado de balcão. 
É importante ressaltar que existe outra possibilidade para tal agente. Ele pode verificar qual dos ativos-objeto disponíveis na bolsa 
possui uma correlação alta com o ativo que ele está interessado. Essa estratégia pode funcionar quando se encontra um ativo que 
tem correlação alta com aquele que se pretende substituir. 
A desvantagem dos contratos de balcão está na falta de liquidez. Dificilmente será possível repassar esse contrato para um 
terceiro, porque o contrato é personalizado e também porque o contrato provavelmente terá um valor alto. Os contratos 
negociados em bolsa são menores, de tal forma que uma empresa costuma comprar ou vender vários deles, a fim de realizar o 
hedge de algum fluxo de caixa. 
Com relação à liquidez, é importante salientar que qualquer contrato que tenha muitas negociações é facilmente precificado. 
Quando ocorrem poucas negociações no mercado, as partes têm maior dificuldade em saber qual o preço justo pelo contrato que 
detêm. 
Os Tipos de Contratos a Termo sem Entrega Física 
Dentre os contratos a termo sem entrega física, existem: 
O contrato a termo de moeda sem entrega física: este contrato tem como objeto a taxa de câmbio de determinado par de 
moedas. 
O contrato a termo de commodities sem entrega física: este contrato tem como objeto o preço de commodities . 
Contrato a Termo de Moeda sem Entrega Física 
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Como o próprio nome já diz, não existe pagamento feito em moedas estrangeiras. Todo pagamento é feito em moeda nacional, pois 
não há entregafísica de outras moedas. A liquidação do contrato é financeira, então a liquidação é feita em moeda nacional por 
diferença de câmbio. Considera-se a taxa de câmbio no vencimento e a taxa de câmbio acordada no contrato. Realiza-se a 
diferença entre as duas taxas para se encontrar o valor a ser pago. 
Mediante essa operação, é possível travar a taxa de câmbio para uma data futura. Esse tipo de operação é de grande importância 
para importadores e exportadores. Sendo um contrato de balcão, não é um contrato padronizado, portanto as partes podem 
ajustá-lo no intuito de atender às suas necessidades. As partes também têm a possibilidade de ajustar a taxa de câmbio de acordo 
com suas expectativas. 
As taxas comumente praticadas estão atreladas às moedas: dólar, euro e iene, mas existem mais de 20 diferentes moedas que são 
negociadas no Brasil. O câmbio não precisa ser necessariamente entre real e uma moeda estrangeira, o contrato pode ter como 
objeto o câmbio entre duas moedas estrangeiras. 
Com relação ao termo de moeda, existem três modalidades de contrato: 
Termo Simples: contrato cujo objeto é uma moeda estrangeira contra reais. É utilizado quando a empresa possui ativo ou 
passivo indexado a uma moeda estrangeira. 
Termo de Paridade: contrato cujo objeto é o câmbio entre duas moedas estrangeiras. É utilizado quando a empresa possui 
ativos e passivos em mais de uma moeda estrangeira. 
Termo Asiático: contrato em que o objeto é a média aritmética (ou média ponderada) da taxa de câmbio em várias datas 
predefinidas. Essa modalidade de contrato é utilizada quando existe a necessidade de se fazer hedge cambial de várias 
operações (com vencimentos diferentes). A média utilizada pode ser simples ou ponderada. 
Contrato a Termo de Commodities sem Entrega Física 
O contrato a termo de commodities sem entrega física também pode ser chamado de contrato a termo de mercadorias sem entrega 
física. 
Como o nome já diz, não há entrega de mercadoria, a liquidação do contrato é financeira, então a liquidação é em reais, por 
diferença do preço acordado e o preço da commodity no vencimento do contrato. Com essa operação, é possível travar o preço da 
commodity para uma data futura. 
Quando as partes escolhem o ativo-objeto, devem também determinar a bolsa de referência, ou seja, a bolsa de valores que será 
utilizada para cotação do ativo-objeto. 
As bolsas utilizadas para verificação das commodities são: BM&FBOVESPA, CBOT ( Chicago Board of Trade ), NYBOT ( New York Board 
of Trade ), LBMA ( London Bullion Market Association ), LIFFE ( London International Finantial Futures and Options Exchange ), LME 
( London Metal Exchange ), LPPM ( London Platinum and Palladium Market ) e NYMEX ( New York Mercantile Exchange ). 
Para bolsas estrangeiras, é necessário fazer o câmbio para reais, utilizando o SISBACEN (Sistema de Informações do Banco Central 
do Brasil). 
Os ativos-objeto mais negociados são: café, boi, açúcar, álcool, soja e milho, além de metais. 
A CME Group é uma empresa que controla 4 grandes bolsas: 
Chicago Mercantil Exchange (CME - Bolsa de Chicago) 
New York Mercantile Exchange (NYMEX) 
Chicago Board of Trade (CBOT) 
Commodities Exchange (COMEX) 
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A CME Group forma o maior mercado de negociação de derivativos em todo o mundo, os contratos futuros 
já são negociados por eles desde 1800. Juntas, elas possuem derivativos atrelados a agricultura, energia, 
ações, câmbio, taxa de juros, metais e crédito. 
Com relação aos contratos de câmbio, eles possuem 56 contratos futuro e 30 contratos de opções, 
abrangendo um total de 20 moedas, inclusive a moeda brasileira, o real. 
Diariamente, negociam mais de US$ 125 milhões somente em contratos de câmbio, que costumam ser 
chamados em inglês de FX ( Foreign Exchange ). Grande parte dessas negociações é feita por empresas que 
precisam se proteger contra variações cambiais, principalmente com empresas que realizam importação e 
exportação, todavia também pode acontecer com empresas de outros ramos que também são influenciadas 
pelas variações cambiais. 
Fonte: CME Group (online). 
Mercado de Balcão 
O mercado de balcão é o mercado de títulos que, tradicionalmente, não tem um local físico para ocorrer. As transações podem ser 
realizadas por telefone entre as partes, principalmente quando se trata de instituições financeiras, entretanto as partes podem se 
encontrar, mas não há um local definido para essas transações. Vemos, portanto, que mercado de balcão é apenas um nome para 
um conjunto de negociações que são realizadas fora da bolsa de valores. 
Existe algo que é chamado de mercado de balcão organizado, o qual ocorre quando é criado um sistema de negociação (geralmente 
eletrônico) que interliga os participantes do mercado. O sistema é responsável por processar as ordens de compra e venda dadas 
pelos participantes do mercado. Segundo Pinheiro (2012, p. 304), “Um mercado de balcão é denominado organizado quando 
mantém uma estrutura que permite a realização normal de negócios, dentro de um ambiente livre e que proporcione liquidez aos 
títulos nele negociados”. 
Todos os títulos negociados no mercado de balcão organizado devem ser custodiados em uma central de liquidação e custódia 
(custódia é o mesmo que guarda). Tais centrais também são responsáveis pela compensação e liquidação (financeira ou física) das 
operações feitas. 
No Brasil, a principal central de liquidação e custódia é a Cetip. O trabalho realizado pela Cetip se assemelha ao serviço prestado 
pela bolsa de valores, contudo, por se tratar de um mercado de balcão, existe maior flexibilidade para as partes definirem as 
características do contrato, diferente do que acontece nos contratos realizados na bolsa de valores, onde os contratos são 
padronizados, sem nenhuma possibilidade de personalizar o contrato para atender necessidades especiais. Desde 2009, a Cetip 
é uma companhia aberta com ações negociadas na bolsa de valores, no segmento Novo Mercado. 
Uma grande diferença entre o mercado de balcão e a bolsa de valores está relacionada às garantias. Conforme vimos, os 
derivativos negociados em bolsa estão sujeitos à margem e aos seus ajustes; os contratos negociados em balcão nem sempre têm 
essa garantia. Além disso, existe outra garantia que é dada pela própria bolsa, a qual cobra taxas dos participantes em todas as suas 
negociações, assim consegue manter um fundo de garantia que se responsabiliza em cobrir perdas devido a algum membro que 
não tenha honrado seus compromissos. 
A desvantagem do mercado de balcão está relacionada ao número menor de garantias, mas isso que, a princípio, é uma 
desvantagem, acaba gerando um custo menor para os participantes. A bolsa tem um custo maior porque garante que todos os 
contratos sejam honrados. 
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Unidade 3 Página inicial 
ATIVIDADES 
1. Com relação aos contratos derivativos, analise as afirmações a seguir. 
I) O contrato a termo é um contrato de balcão, enquanto que o contrato futuro é negociado em bolsa. 
II) No contrato futuro e no contrato a termo, o comprador e o vendedor se comprometem a comprar/vender, em uma data 
específica, um ativo, por um valor predeterminado. 
III) Tanto no contrato a termo como no contrato futuro, o comprador deve pagar ao vendedor pela compra logo no início do 
contrato. 
Com relação às afirmações, podemos dizer que: 
a) Apenas a afirmação I está correta. 
b) Apenas a afirmação II está correta. 
c) Apenas a afirmação III está correta. 
d) Apenas as afirmações I e II estão corretas. 
e) Todas as afirmações estão corretas. 
2. Analise as afirmações acerca do hedge . 
I) Hedge é uma proteção contra movimentações futurasno preço de um ativo. 
II) O hedge pode ser feito mediante um contrato futuro, contrato a termo ou swap . 
III) Fazendo um hedge com contrato futuro, a termo ou swap , o hedger evita perdas, mas também evita possíveis ganhos devido à 
flutuação do preço do ativo-objeto. 
Com relação às afirmações, podemos dizer que: 
a) Apenas as afirmações I e II estão corretas. 
b) Apenas as afirmações II e III estão corretas. 
c) Apenas as afirmações I e III estão corretas. 
d) Todas as afirmações estão corretas. 
e) Nenhuma afirmação está correta. 
3. Um investidor adquiriu um contrato futuro sem nenhum custo inicial. Sabendo que o valor presente do ativo-objeto é de R$ 
1.000 e que a taxa de juros livre de risco é de 10% ao ano, calcule o valor de entrega combinado para daqui a 6 meses. 
a) R$ 953,46 
b) R$ 1.048,81 
c) R$ 1.053,81 
d) R$ 1.100,00 
e) R$ 1.150,00 
Resolução das atividades 
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Unidade 3 Página inicial 
RESUMO 
Nesta unidade, apresentei a você os derivativos, aprendemos que os derivativos são instrumentos financeiros que têm seu valor 
baseado no valor de um ativo ou no valor de um índice. 
Os derivativos dividem-se em: contrato futuro, contrato a termo, swap e opções. Em cada um desses contratos, as partes definem: 
o ativo-objeto, as datas de início e término do contrato, as datas de pagamentos, a relação entre o valor da variável objeto e o valor 
do derivativo e os direitos e deveres das partes. Todos esses contratos podem ser negociados na bolsa ou no mercado de balcão. 
No contrato a termo e no contrato futuro, o comprador combina de comprar o ativo-objeto em uma data futura, por um preço 
preestabelecido do vendedor, e quem deve pagar no início pode ser o comprador ou o vendedor. O contrato a termo é negociado 
em balcão, já o contrato futuro é negociado em bolsa. 
Swap é um contrato no qual as partes trocam seus fluxos de caixa futuros. Opção é um contrato que dá direito ao comprador e 
dever ao vendedor. O comprador decide, no vencimento, se deseja comprar (no caso de uma opção de compra) ou vender (no caso 
de uma opção de venda) e o vendedor deve acatar ao desejo do comprador. 
Vimos ainda que o agente que adquire um derivativo pode ter alguns objetivos diferentes, em que um dos objetivos é realizar 
proteção ( hedge ). O adquirente do contrato possui dívidas ou recebíveis e quer se proteger contra as flutuações do seu valor. 
Outro agente financeiro é o especulador, que pretende realizar ganhos financeiros com o uso de derivativos. Os especuladores 
podem ser úteis no mercado, pois ajudam que o número de negociações aumente, dando liquidez aos contratos. Uma característica 
importante do que os especuladores podem fazer é a alavancagem, a qual significa a utilização de derivativos para amplificar os 
movimentos do mercado. O problema é que o derivativo amplifica não apenas os ganhos, como também amplifica as perdas. 
Outro agente importante é o arbitrador, que procura realizar ganhos sem correr riscos. O primeiro caso de arbitragem ocorre 
quando se verifica uma diferença de preços em diferentes mercados, assim, compra-se o título no mercado em que o valor está 
menor, vendendo-o no outro mercado. A segunda forma de arbitragem pode ser feita com ativos cujos preços passados estão 
correlacionados e os preços futuros apresentam diferenças. A terceira forma de arbitragem se dá quando o valor futuro está alto, 
então compra-se o ativo, vende-se o contrato futuro, financiando a operação com endividamento. 
Sendo assim, abordamos algo muito importante, que foi a precificação de contratos futuros e contratos a termo. No instante da 
liquidação do contrato, o valor do contrato para o comprador é ST – K, já no início do contrato, o seu valor é dado por: 
Quando o contrato é negociado sem pagamento inicial entre as partes, o valor de entrega é o valor atual do ativo-objeto corrigido 
pela taxa livre de risco: 
Finalmente, vimos os contratos a termo sem entrega física, os quais não exigem margem de garantia, além de seus ajustes diários. 
Outra vantagem ocorre com relação à personalização do contrato. Diferente dos contratos negociados em bolsa, esses contratos 
negociados em balcão permitem que as características sejam ajustadas às necessidades das partes. A desvantagem está na sua 
falta de liquidez. Outra diferença está no nível das garantias, visto que o mercado de balcão possui menos garantias que a bolsa, 
mas tem a vantagem de os seus custos serem menores. 
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< http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/grupo-da-cvm-e-bcestudara-contratos-de-derivativos-2 >. Acesso em: 13 jul. 2014. 
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BM&FBOVESPA. Contratos Futuros Agrícolas. Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/regulacao/regulamentos- 
e-normas/procedimentos-operacionais/derivativos/contratosfuturos-agricolas.aspx?idioma=pt-br >. Acesso em: 03 set. 2015. 
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PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012. 
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Unidade 3 Página inicial 
APROFUNDANDO 
Alimentos Frigoríficos 
2008 foi um ano bastante difícil para a economia mundial, os problemas iniciaram-se nos EUA e logo se espalharam por todo o 
mundo. As mudanças foram tão rápidas que os participantes do mercado não tiveram tempo para reagir ao que estava 
acontecendo. 
Todo o problema começou com o crédito sendo mal avaliado pelas empresas de rating. O financiamento imobiliário nos EUA é um 
pouco diferente do que acontece aqui no Brasil. Lá, depois de fazer o financiamento, as instituições empacotam todos os recebíveis 
do banco em um título que pode ser vendido no mercado. 
O financiamento imobiliário, de uma forma geral, não tem uma inadimplência alta, porque as pessoas não querem perder suas 
casas, o que é muito interessante para quem vai comprar um título desse tipo. Um ponto negativo é que os recebíveis serão pagos 
ao longo de muitos anos, geralmente décadas. 
Essas características desse título (lastreado no financiamento imobiliário) são interessantes, por exemplo, para fundos de pensão. 
Um fundo de pensão recebe recursos de seus associados com o intuito de garantir sua aposentadoria daqui a algumas décadas, 
portanto eles não têm necessidade de grande parcela dos recursos no presente. 
Quando foram criados títulos inserindo pessoas que não tinham grande capacidade de pagamentos, o problema começou. A partir 
desse momento, ninguém tinha mais confiança nos títulos e os imóveis americanos perderam seu valor. Essa crise afetou todo o 
sistema financeiro norte-americano e depois o restante da economia, o problema alastrou-se para o restante do mundo. 
Afinal de contas, o que essa empresa de produção de alimentos frigoríficos e outras empresas brasileiras tinham a ver com esse 
problema? Antes da crise, a taxa de câmbio estava cerca de R$ 1,60 por dólar, não havia expectativa de alta no câmbio e muitas 
empresas começaram a utilizar derivativos associados ao câmbio. As empresas, por exemplo, vendiam contratos futuro de dólar, 
apostando em uma baixa do dólar. 
As empresas geralmente possuem limites na quantidade desses tipos de contratos, utilizam os contratos para fazer hedge e, como a 
empresa de alimentos frigoríficos, no caso, é uma empresa exportadora, ela precisa vender os dólares que recebe, já que uma 
empresa exportadora geralmente quer se proteger contra uma queda do câmbio. 
A empresa acabou vendendo uma quantia muito grande de dólares, muito superior à quantia que ela receberia ao longo de um 
semestre. Pelo regulamento interno, ela não poderia vender uma quantidade de dólares superior ao que recebia em um semestre, 
em torno de 1,5 bilhões de dólares, mas tinha contratos vendidos que superavam em cinco vezes esse limite, portanto a empresa 
não estava fazendo hedge , estava fazendo especulação com derivativos. 
Como a especulação com derivativos é muito alavancada, se o movimento for contrário ao previsto, a perda é muito grande. O 
dólar, que estava a cerca de R$ 1,60, disparou para cerca de R$ 2,40 entre os meses de agosto a outubro de 2008. Depois dos 
enormes prejuízos da empresa, ocorreu a fusão dela com outra do ramo de alimentos frigoríficos, em 2009. A fusão foi analisada 
pelo CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica), que aprovou a fusão em 2011. Os acionistas da segunda ficaram com 
68% da nova empresa, enquanto que os acionistas da primeira ficaram com 32%. 
PARABÉNS! 
Você aprofundou ainda mais seus estudos! 
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Unidade 3 Página inicial 
EDITORIAL 
DIREÇÃO UNICESUMAR 
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Vice-Reitor Wilson de Matos Silva Filho 
Pró-Reitor de Administração Wilson de Matos Silva Filho 
Pró-Reitor Executivo de EAD William Victor Kendrick de Matos Silva 
Pró-Reitor de Ensino de EAD Janes Fidélis Tomelin 
Presidente da Mantenedora Cláudio Ferdinandi 
C397 CENTRO UNIVERSITÁRIO DE MARINGÁ . Núcleo de Educação 
a Distância; MENEZES , Márcio de. 
Ofertas Públicas de Valores Mobiliários e Derivativos. Márcio de Menezes. 
Maringá-Pr.: UniCesumar, 2017. 
42 p. 
“Pós-graduação Universo - EaD”. 
1. Ofertas Públicas 2. Valores 3. EaD. I. Título. 
ISBN 978-85-459-0225-6 
CDD - 22 ed. 330 
CIP - NBR 12899 - AACR/2 
Pró Reitoria de Ensino EAD Unicesumar 
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Unidade 4 Página inicial 
DERIVATIVOS – 
OPÇÕES 
Professor : Dr. Márcio de Menezes 
Objetivos de aprendizagem 
Entender o que é uma opção financeira. 
Conhecer os diferentes objetivos de quem adquire opções. 
Aprender como funciona a precificação de uma opção. 
Entender a diferença entre as opções europeias e as opções americanas. 
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Plano de estudo 
A seguir, apresentam-se os tópicos que você estudará nesta unidade: 
Opções de compra ( call ) e opções de venda ( put ) 
Hedge , alavancagem e especulação usando opções 
Preço de opções europeias usando o modelo de Black e Scholes 
Características e preço de opções americanas 
Introdução 
Caro(a) aluno(a), 
Nesta unidade, apresentarei a você as opções financeiras. As opções são contratos financeiros que têm seu valor baseado no valor 
de um ativo ou no valor de um índice, semelhante ao que ocorre com os contratos futuros e contratos a termo. 
Veremos que o comprador das opções detém direito, enquanto que o vendedor fica com os deveres. As opções podem ser 
divididas em opções de compra (também chamadas de call ) e opções de venda (também chamadas de put ). Em umaopção de 
compra, o comprador tem o direito (mas não a obrigação) de comprar o ativo-objeto por um determinado preço na data 
préestabelecida. Uma opção de venda é semelhante, mas dá ao comprador o direito de vender o ativo-objeto na data pré- 
estabelecida. 
Abordaremos também o fato de que a aquisição de uma opção pode estar atrelada a objetivos diversos. Há aqueles que utilizam 
opções para proteger-se contra incertezas em fluxos de caixa futuros, é o caso, por exemplo, de importadores e exportadores, que 
ficam expostos à variação cambial. 
Veremos ainda que as opções podem ser utilizadas com outros objetivos. Um deles é a especulação, que é o ganho de dinheiro 
tentando acertar a direção de movimento do valor do ativo ou índice de interesse. Outro investidor é aquele que observa 
oportunidades de obter recursos sem correr riscos. 
Assim que tivermos conhecimentos das opções, vamos mostrar a forma de calcular o seu valor. Veremos que o cálculo do valor de 
uma opção se baseia em algumas premissas, as quais nem sempre são verdadeiras, mas, quando são, o cálculo estará correto. 
Para finalizar a unidade, discutiremos a respeito das opções americanas. Os detentores dessas opções, diferentemente dos 
detentores das opções europeias, podem exercer o seu direito a qualquer momento, desde a compra até o vencimento da opção. 
Como o detentor tem mais direito, ele terá que pagar um valor maior pela opção. 
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Unidade 4 Página inicial 
OPÇÕES DE COMPRA ( CALL ) E OPÇÕES 
DE VENDA ( PUT ) 
Um contrato que se tornou muito comum nas últimas décadas é uma opção. Uma opção se assemelha a um contrato futuro, mas dá 
ao comprador mais direitos que o contrato futuro, nesta, o comprador tem direitos, mas não tem obrigações. Um contrato futuro é 
utilizado para se travar o preço futuro de alguma mercadoria (ou algum índice). 
De acordo com Pinheiro (2012, p. 390), 
O mercado de opções é uma modalidade operacional em que não se negociam ações-objeto, mas direitos 
sobre elas. Opções são, assim, direitos de uma parte comprar ou vender a outra, até determinada data, certa 
quantidade de ações-objeto a um preço pré-estabelecido. Dessa forma, no mercado de opções não ocorre a 
negociação da ação, mas dos direitos sobre ela. 
Imagine um contrato futuro, quem compra dólar futuro pode ganhar dinheiro se o dólar subir de preço, mas a pessoa perderá 
dinheiro se a taxa de câmbio cair. Com uma opção é diferente, se a pessoa acredita que o dólar vai subir de preço, ela compra uma 
opção de compra de dólar em uma data futura, com isso, a pessoa tem o direito de comprar dólar nessa data. Se a taxa de câmbio 
subir, a pessoa compra pelo preço combinado, ganhando dinheiro, mas se o dólar cair de preço, ela não tem a obrigação de comprar 
o dólar pelo preço pré-definido, portanto uma opção dá direitos, mas não deveres ao seu comprador. 
De uma forma geral, uma opção é um contrato entre duas partes, que dá ao comprador o direito de comprar (ou vender) o ativo- 
objeto por um valor pré-estabelecido, chamado de preço de exercício, ou ainda, utilizando-se o termo em inglês: strikeprice . 
Diferentemente de um contrato futuro, o comprador pode optar por não realizar a transação. 
As opções podem ser negociadas na bolsa, todavia existem aquelas que são negociadas no mercado de balcão ( Over The Counter – 
OTC). As opções negociadas na bolsa seguem uma padronização, enquanto que as demais são personalizadas de acordo com as 
necessidades das partes envolvidas. 
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Call x Put 
Basicamente, existem dois tipos de opções: a opção de compra (comumente chamada de call ) e a opção de venda (comumente 
chamada de put ). Explicando melhor: 
Call (opção de compra): o comprador desta opção passa a ter o direito de adquirir o ativo-objeto. Caso o comprador da opção 
queira comprar o ativo-objeto na data estabelecida, o vendedor tem a obrigação de vendê-lo. 
Put (opção de venda): o comprador desta opção passa a ter o direito de vender o ativo-objeto. Caso o comprador da opção 
queira vender o ativo-objeto na data estabelecida, o vendedor tem a obrigação de comprá-lo. 
No caso de um contrato futuro, uma das partes tem que pagar para a outra, mas é importante notar que qualquer uma das partes 
(comprador ou vendedor do contrato) pode ter que pagar para a outra parte. Já em uma opção, a situação é diferente, como o 
comprador tem apenas direitos, enquanto que o vendedor tem obrigações, o comprador terá sempre que pagar ao vendedor. 
Quadro 01: Ganhos e perdas das opções 
Fonte: Pinheiro (2012, p. 393). 
Aquele que emite e vende a opção é chamado de emissor, lançador ou simplesmente vendedor da opção, enquanto que aquele que 
está adquirindo a opção é chamado de comprador ou titular da opção. 
A BM&FBOVESPA disponibiliza uma grande quantidade de materiais gratuitamente, com o intuito de 
desenvolver o mercado de capitais brasileiro. Aqui será destacada a Série Mercados como sendo muito 
interessante para quem quer aprender mais sobre o mercado de derivativos, incluindo contratos futuros e 
opções. Essa Série conta com os seguintes volumes: 
Futuro e opções de café arábica 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series-mercados_futuro- 
de-cafe.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
Futuro de índice Bovespa 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series-mercados_futuro- 
de-indice-bovespa.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
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http://www.google.com/url?q=http%3A%2F%2Fwww.bmfbovespa.com.br%2Fpt-br%2Fa-bmfbovespa%2Fdownload%2Fseries-mercados_futuro-de-indice-bovespa.pdf&sa=D&sntz=1&usg=AFQjCNE7fsjMErRQcuM9GiUQePtWRbs5Vw
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Futuros de açúcar e álcool 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series-mercados_futuros- 
de-acucar-e-alcool.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
Futuros de boi gordo e bezerro 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series-mercados_futuros- 
de-boi-gordo-e-bezerro.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
Futuros de soja e milho 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series-mercados_futuros- 
de-soja-e-milho.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
Mercado de câmbio 
Disponível em: < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/series- 
mercados_mercado-de-cambio.pdf >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
Opção Americana x Opção Europeia 
Além dessa divisão entre opção de compra e opção de venda, existe outra divisão, relacionada à data em que a opção pode ser 
exercida. Há um tipo de opção em que o comprador pode exercer o seu direito (de comprar ou vender o ativo-objeto, dependendo 
de ser uma call ou uma put) somente no vencimento do contrato, chamada de opção europeia. 
Outro tipo de opção é chamada de opção americana, nesta, o comprador podeexercer o seu direito (de comprar ou vender o ativo- 
objeto, dependendo de ser uma call ou uma put ) a qualquer momento, desde a assinatura do contrato até o vencimento dele. 
Nas palavras de Gitman (2003, p. 565), 
As opções de compra estilo norte-americano permitem o exercício durante toda a vida da opção, o que 
permite aos investidores exercerem a opção a qualquer momento até o prazo final. Por outro lado, as 
opções de compra estilo europeu só podem ser exercidas na data de expiração. 
Uma opção americana dá ao comprador mais direitos que uma opção europeia. O comprador de uma opção europeia pode exercer 
a opção somente no vencimento, enquanto que a opção americana tem uma janela muito maior de possibilidades de datas de 
negociação. Devido ao fato de dar mais direitos ao comprador, o valor da opção americana é maior que o de uma opção europeia. 
Call 
Agora que conhecemos um pouco a respeito do que é uma opção, vamos falar um pouco mais sobre as opções de compra e de 
venda, começando pela opção de compra, ou seja, uma call . Para simplificar a discussão, vamos tratar somente de opção europeia. 
Em uma call , o comprador tem o direito de comprar o ativo-objeto por um preço pré-estabelecido ( strikeprice ) em uma data futura 
(vencimento do contrato). Quando chega o vencimento, o comprador compara o preço atual do ativo-objeto ( ) com o strikeprice S T 
(K). Se o preço do ativo estiver acima do preço do strike , é interessante comprar o ativo. O comprador pode comprar, então, o ativo 
pelo preço pré-estabelecido (K) e vendê-lo no mercado pelo preço de mercado ( ), obtendo um lucro de: – K. S S T T 
Segundo Gitman (2003), o prêmio da opção de compra é influenciado pelo preço das ações em relação ao preço do exercício, pelo 
tempo até a data de expiração e pela volatilidade do preço das ações. Se o preço de mercado estiver abaixo do preço pré- 
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estabelecido, não é interessante exercer o direito de comprar a opção pelo strikeprice , então o comprador não exerce sua opção e, 
como é dito no jargão do mercado financeiro, a opção virou pó, ela não tem valor algum. 
Um contrato futuro pode ter um valor positivo, negativo ou nulo no vencimento; uma opção tem um valor positivo ou nulo, pois o 
comprador nunca a exerce quando não é interessante para ele. 
A seguir, comparamos, por intermédio de um gráfico, o valor de uma call com o valor de um contrato futuro, ambos no vencimento. 
Gráfico 01: Comparação entre os gráficos: (a) de um contrato futuro e (b) de uma opção de compra, ambos do ponto de vista do 
comprador 
Fonte: o autor. 
Observamos que o comprador de uma call tem lucro quando o preço do ativo-objeto sobe. De acordo com o gráfico, vemos que o 
fluxo de caixa do titular de uma call (no vencimento) nunca é negativo. Além disso, podemos ver que não existe limite superior para 
seus ganhos e nunca existem perdas. Já o fluxo de caixa do emissor de uma call (também no vencimento) nunca é positivo. 
Como podemos ver no gráfico seguinte, não existe um limite para as perdas de um emissor de uma call . 
Gráfico 02: Fluxos de caixa: (a) de um comprador de uma call e (b) de um vendedor de uma call 
Fonte: o autor. 
Apesar de não haver um limite superior para os ganhos do titular da call , que é similar às perdas do emissor, estas são pouco 
prováveis. Para que o ganho do emissor seja muito grande, é necessário que a variação no preço do ativo-objeto seja grande 
também. 
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Muitas vezes, desejamos conhecer não apenas o fluxo de caixa no vencimento, mas queremos também levar em consideração o 
fluxo que ocorre logo no início desse contrato. No gráfico posterior, mostramos o fluxo de caixa combinado, levando em 
consideração o fluxo que ocorre no início do contrato e o fluxo que ocorre no vencimento. 
Gráfico 03: Gráfico de uma call , levando em consideração o custo da opção, em que: (a) ponto de vista do comprador e (b) ponto de 
vista do vendedor 
Fonte: o autor. 
Vemos, portanto, que o comprador de uma call pode ter perdas, mas suas perdas estão limitadas pelo preço da opção, que também 
é chamada de prêmio da opção. 
O emissor da call não tem apenas perdas, ele pode ter ganhos. O ganho máximo que o lançador da opção pode ter é igual ao valor 
da opção (prêmio da opção). 
Apesar de o mercado de opções parecer algo muito diferente do que acontece nas compras e vendas de 
títulos (de propriedade e de dívida), o seu entendimento pode ser mais simples do que parece. 
Para os especuladores, por exemplo, funciona como uma aposta. O especulador supõe o que vai acontecer 
em determinada situação e decide o lado da aposta que ele assume. Um exemplo disso pode ser a Copa do 
Mundo. Uma grande empresa de varejo fez o que foi considerado por muitos como uma opção ou, pelo 
menos, algo muito similar a uma opção de compra (uma call ). 
Na promoção realizada, o comprador de uma televisão Samsung de 60 polegadas tinha direito a comprar 
uma segunda TV (51 polegadas da mesma marca) por apenas R$ 1,00, caso o Brasil fosse campeão da Copa. 
Segundo a promoção, o investidor poderia exercer o seu direito à compra nos prazo entre 1/08/2014 e 
30/08/2014. Vemos que o comprador tinha o direito (mas não o dever) de comprar o aparelho de televisão 
por apenas R$ 1,00, enquanto que o vendedor tinha a obrigação de vender, caso o comprador assim 
desejasse. 
No caso apresentado, esse varejista seria o lançador da opção. Quem compra o aparelho de televisão (e 
detém a opção de comprar o segundo aparelho) é o titular da opção. 
Fonte: Yazbek (2014). 
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Put 
Agora trataremos de opções de venda ( put ) do estilo europeu. Nesse tipo de opção, o comprador tem o direito de vender o ativo- 
objeto por um preço pré-estabelecido ( strikeprice ) em uma data futura (vencimento do contrato). 
Segundo Gitman (2003), assim como no caso do prêmio de uma opção de compra, o prêmio da opção de venda ( put ) é influenciado 
pelo preço das ações em relação ao preço do exercício, pelo tempo, até a data de expiração, e pela volatilidade do preço das ações. 
No vencimento, o comprador compara o preço atual do ativo-objeto ( ) com o strikeprice (K). Se o preço do ativoestiver abaixo do S T 
strike , é interessante vender o ativo. O comprador da opção pode comprar o ativo no mercado pelo preço de mercado ( ) e vendê- S T 
lo então pelo preço pré-estabelecido (K), obtendo um lucro de: K – . S T 
Se o preço do ativo-objeto no mercado estiver acima do preço pré-estabelecido, não é interessante exercer o direito de vender a 
opção pelo menor preço, que é o strikeprice , então o comprador da opção não exerce sua opção e novamente esta virou pó, ela não 
tem nenhum valor. 
No gráfico seguinte, comparamos o fluxo de caixa de um comprador de uma put com o fluxo de caixa de um vendedor de um 
contrato futuro, ambos no vencimento do contrato. 
Gráfico 04: Comparação entre os gráficos: (a) de um contrato futuro (ponto de vista do vendedor) e (b) de uma opção de venda, put 
(ponto de vista do comprador) 
Fonte: o autor. 
Observa-se que o comprador de uma put tem lucro quando o preço do ativo-objeto cai. Mediante o gráfico anterior, 
compreendemos que o fluxo de caixa do comprador de uma put (no vencimento) nunca é negativo, além disso, podemos ver que 
existe um limite superior para seus ganhos, o qual é igual ao strikeprice da opção, e percebemos ainda que nunca existem perdas. Já 
o fluxo de caixa do emissor de uma put (também no vencimento) nunca é positivo. Como podemos ver no gráfico que segue, há um 
limite para as perdas de um emissor de uma put . 
Gráfico 05: Fluxos de caixa: (a) de um comprador de uma put e (b) de um vendedor de uma put 
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Fonte: o autor. 
Assim como fizemos anteriormente com uma call , desejamos também conhecer o fluxo de caixa total, ou seja, levar em 
consideração o fluxo que ocorre logo no início desse contrato, juntamente com o fluxo de caixa do vencimento. No gráfico 
posterior, mostramos o fluxo de caixa combinado, levando em consideração o fluxo que ocorre no início do contrato e o fluxo que 
ocorre no vencimento. 
Gráfico 06: Gráfico de uma put , levando em consideração o custo da opção, em que (a) ponto de vista do comprador e (b) ponto de 
vista do vendedor 
Fonte: o autor. 
Agora vemos que o comprador de uma put pode ter perdas, mas suas perdas estão limitadas pelo preço da opção (prêmio) e que o 
emissor da put não tem apenas perdas, pois pode ter ganhos. O ganho máximo que o lançador da put pode ter é igual ao valor do 
prêmio da opção. 
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HEDGE , ALAVANCAGEM E 
ESPECULAÇÃO USANDO OPÇÕES 
Tal como vimos anteriormente, quando falamos sobre a utilização de derivativos para diferentes estratégias financeiras, as opções 
também podem ser utilizadas para se realizar: hedge (proteção), alavancagem e especulação. 
Proteção usando opção de venda 
Um participante do mercado que possui um determinado ativo (ou um recebimento a ser realizado atrelado a um ativo) pode 
desejar se proteger contra variações desse ativo. Para isso, ele pode comprar uma opção de venda ( put ) que tenha como ativo- 
objeto o ativo em questão. 
Para o caso mencionado, vamos analisar as duas possibilidades para o preço do ativo-objeto: vamos analisar o que acontece 
quando o preço do ativo cair e o que acontece quando o preço do ativo subir. 
Se o preço do ativo cair, o seu ativo valerá menos e o participante terá perdido dinheiro com seu ativo, entretanto a opção dá a ele 
a oportunidade de vender o ativo-objeto a um valor pré-estabelecido. Assim, ele terá ganhado dinheiro com a opção, cobrindo 
exatamente as perdas com o ativo. 
Se o preço do ativo subir, o seu ativo valerá mais, portanto esse participante terá ganhado dinheiro com seu ativo, porém, nesse 
caso, a opção não terá valor algum, pois dá a ele o direito de vender o ativo por um valor menor. 
Sendo assim, o participante do mercado terá ganhado dinheiro com o ativo, sem perder dinheiro com a opção. 
Observe a diferença entre uma opção e um contrato futuro que discutimos em uma aula passada. Usando um contrato futuro, era 
possível travar o preço do ativo na data futura. Agora, usando opções, é possível aproveitar apenas o lado positivo do derivativo, 
ganhando dinheiro em uma situação, sem perder na outra. Por esse motivo, o comprador de uma opção sempre deve pagar ao 
vendedor, pois o comprador adquire apenas direitos, não havendo a possibilidade de perder dinheiro com a opção. 
Proteção usando opção de compra 
Agora vamos analisar a situação de um participante do mercado que possui uma dívida atrelada ao preço de um ativo. Para 
proteger-se contra variações desse ativo, ele pode comprar uma opção de compra ( call ) que tenha o mesmo ativo como ativo- 
objeto. 
Nessa situação, vamos analisar as duas possibilidades para o preço do ativo-objeto: vamos analisar o que acontece quando o preço 
do ativo cair e o que acontece quando o preço do ativo subir. 
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Se o preço do ativo subir, a sua dívida valerá mais e o participante terá perdido dinheiro com sua dívida, entretanto a opção dá a ele 
a oportunidade de comprar o ativo-objeto a um valor pré-estabelecido. Assim, ele terá ganhado dinheiro com a opção. O ganho 
com a opção cobre exatamente as perdas com a dívida. 
Se o preço do ativo cair, a sua dívida valerá menos, portanto o participante terá ganhado dinheiro com sua dívida. No entanto a 
opção não terá valor algum, pois dá a ele o direito de comprar o ativo por um valor menor. Nesse caso, esse participante do 
mercado terá ganhado dinheiro com o ativo, sem perder dinheiro com a opção. 
Novamente podemos observar a diferença entre uma opção e um contrato futuro. Usando um contrato futuro, era possível travar 
o preço do ativo na data futura. Agora, usando opções, é possível aproveitar apenas o lado positivo do derivativo, ganhando 
dinheiro em uma situação sem perder dinheiro na outra. 
Exemplo de hedge usando opção 
Vamos a um exemplo mais concreto com o intuito de deixar o assunto mais claro. Imagine um produtor de soja, ele acaba de fazer a 
plantação e não sabe o preço que a soja será vendida quando for colhida. No caso de ocorrer uma produção muito grande de soja, o 
preço cairá, se isso acontecer, é possível que o produtor tenha prejuízo. 
Para evitar um possível prejuízo, o produtor pode comprar uma opção de venda de soja para a data que ele pretende vender a soja. 
Suponha que o preço de exercício da opção é de R$ 27,00, que corresponde ao preço de uma saca de 60 kg de soja. 
Não havendo entrega física para a opção, deverá ocorrer simplesmente uma liquidação financeira. Na liquidação financeira, 
quando chega o vencimento, verifica-se o preço da soja. Se o preço da soja cair para R$ 20,00, o produtor venderá cada saca de 
soja por R$ 20,00, provavelmente perdendo dinheiro em relação ao seu custo de produção, mas, como ele comprou uma opção de 
venda, ele terá uma liquidação financeira. Na liquidação física, o vendedor vende por R$ 27,00 a saca de soja que está valendo R$ 
20,00, portanto, na liquidação financeira, o comprador da opção recebe R$ 7,00 por saca de soja. Resumindo, o vendedor recebe 
R$ 20,00 na venda de cada saca de soja, mais R$ 7,00 na liquidação financeira do contrato futuro, portanto ele obtém os R$ 27,00 
que fixou desde o início. 
Apesar de o produtor de soja se proteger contra uma possível queda no preço, ele não perde a possibilidade de ganhar com a alta 
do preço da soja. Se o preço da soja subir para R$ 34,00, o produtor poderá vendê-lo por esse preço e sua opção não terá valor 
algum. Vemos que, com a opção, o produtor elimina a possibilidade de perdas sem eliminar a possibilidade de ganhos. 
Se o produtor de soja comprou uma opção de venda para se proteger de uma queda no preço da soja, o comprador de soja (que 
deseja se proteger contra uma alta no preço) deverá comprar uma opção de compra de soja. 
AlavancagemAssim como pode ser feito com contrato futuros, é comum utilizar-se opções para se realizar a alavancagem financeira. A situação 
de alavancagem amplifica os ganhos como também pode trazer perdas, mas, diferentemente dos contratos futuros, no caso de 
opções, essa perda está limitada. 
Um comprador de uma opção possui fluxo de caixa em dois momentos. O primeiro momento é quando ele compra o contrato e o 
segundo é quando ele exerce o contrato. No pior dos casos a opção não tem nenhum valor no seu vencimento. Assim, no pior dos 
casos, a perda do investidor é igual ao valor investido, ou seja, o valor pago pela opção. 
A alavancagem com opções apresenta um risco menor que a alavancagem com contratos futuros, por esse motivo, o custo da 
opção é um pouco maior que o do contrato futuro. 
Observe que o investimento em ações apresenta um risco menor do que o investimento em derivativos, entretanto a 
oportunidade de ganhos é menor, essa é a relação risco-retorno, que está sempre presente nas decisões financeiras. Para se obter 
um retorno maior, é necessário correr um risco maior. 
Especulação 
Conforme já vimos antes, os especuladores são aquelas pessoas que se utilizam dos instrumentos financeiros para obterem lucros. 
A arbitragem é uma forma de se especular utilizando os derivativos. 
Quando o especulador acredita que o preço de um ativo vai subir, ele pode comprar uma opção de compra ( call) , assim ele garante 
o preço de compra para uma data futura. Quando o especulador acredita que o preço de um ativo vai cair, ele pode comprar uma 
opção de venda ( put ), assim ele garante o preço de venda para uma data futura. 
O especulador corre riscos ao tentar descobrir a direção que o preço do ativo vai tomar. Uma forma de o investidor minimizar esse 
risco ocorre por meio da diversificação de investimentos. O investidor pode investir em vários derivativos, além disso, ele pode 
investir também em ações e em renda fixa com o intuito de minimizar seus riscos. 
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Analisando os dados de 2013, vemos que grande parte dos contratos negociados foram de derivativos. 
Todas as negociações na BM&FBovespa costumam ser divididas em dois segmentos: BOVESPA e BM&F. O 
segmento BOVESPA negocia ações, enquanto que o segmento BM&F negocia principalmente derivativos. 
Os volumes estão apresentados a seguir. 
Segmento BOVESPA 
Volume financeiro: R$1,83 trilhão 
Contratos negociados: 220.550.852 
Segmento BM&F 
Volume financeiro: R$ 54,92 trilhões 
Contratos negociados: 705.173.503 
Dentro do segmento BM&F, podemos detalhar ainda: 
Derivativos financeiros 
Futuro de juro (DI) 
Contratos negociados: 394.055.420 
Dólar Comercial futuro 
Contratos negociados: 83.426.499 
Futuro de Ibovespa 
Contratos negociados: 20.443.962 
Derivativos de commodities (contratos futuros e de opções) 
Contratos negociados: 2.203.688 
Fonte: BM&FBOVESPA (2014, online). 
“Qualquer instrumento que pode ser utilizado para hedge também pode ser usado para especulação.” 
Fonte: Michelle Clark Neely, economista do Federal Reserve Bank de Saint Louis. 
Spread 
Outra forma comum de se operar com opções se dá por intermédio dos chamados spreads . Um spread consiste na compra e venda 
de uma opção, sendo ambas as opções de compra ou ambas as opções de venda. 
Sabemos que, quando um investidor acredita que o preço de um ativo vai subir, ele pode comprar uma opção de compra ( call ), 
entretanto esse investidor pode acreditar que o preço do ativo não vai subir muito, assim ele pode vender outra opção de compra 
com um preço de exercício um pouco maior. Por exemplo, imagine um ativo cujo valor seja de R$ 100,00. Se o investidor acredita 
que seu preço vai subir, ele pode comprar uma opção de compra cujo preço de exercício seja de R$ 100,00, mas se ele acreditar que 
o ativo não vai subir mais do que 10%, ele pode vender uma opção de compra com preço de exercício de R$ 110,00. 
Como a probabilidade de o preço do ativo estar acima de R$ 110,00 é menor do que a probabilidade do preço do ativo estar acima 
de R$ 100,00, o valor a ser pago por uma opção com valor de exercício de R$ 110,00 é menor do que o valor de uma opção com 
preço de exercício de R$ 100,00. 
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PREÇO DE OPÇÕES EUROPEIAS 
USANDO O MODELO DE BLACK E 
SCHOLES 
Estudando as opções, descobrimos que o comprador de uma opção tem somente direitos, enquanto que o vendedor tem deveres. 
Essa diferença de obrigações faz com que o comprador sempre precise pagar uma quantia pelo recebimento de tais direitos. 
O que acontece na negociação de opções é bastante diferente do que acontece nas negociações com contratos futuros. Em um 
contrato futuro, ambas as partes têm direitos e deveres, assim, nem sempre o comprador precisa pagar uma quantia ao vendedor 
do contrato futuro. 
A questão que nos resta é descobrir a quantia que precisa ser paga pela opção e este é o assunto que trataremos. 
O Modelo de Black e Scholes 
O valor de uma opção não é algo fácil de ser calculado. Para calcular o valor da opção, é necessário utilizar conceitos matemáticos 
bastante avançados. 
Conforme Pinheiro (2012, p. 401), 
Durante muitos anos, os analistas de mercado de capitais buscaram um modelo de precificação de opções 
que funcionasse, mas foi somente com Black e Scholes (1973) que passamos a ter uma fórmula para a 
valorização de opções. Para a utilização dessa fórmula, é necessária a aceitação de duas suposições: que 
tanto a taxa de juros livre de risco quanto a volatilidade do preço da ação são constantes ao longo da 
duração da opção. 
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No trabalho de Black e Scholes, de 1973, eles utilizaram conceitos bastante avançados de matemática, montaram uma equação 
chamada de equação diferencial estocástica e obtiveram a solução dessa equação. 
Apesar da complexidade matemática do modelo, Black e Scholes partiram de premissas bastante simples para calcular o valor das 
opções. Essas premissas são: 
Não existe possibilidade de arbitragem. Na prática, verificamos que existem oportunidades de arbitragem, mas estas têm 
duração muito curtas. 
Existe um investimento que proporciona uma taxa de juros livre de risco. Aquele que utiliza esse investimento tem a certeza de 
receber seu capital de volta corrigido pela taxa de juros livre de risco, geralmente assume-se que um investimento em títulos 
públicos federais proporciona essa taxa de juros. 
Existe uma linha de empréstimo em que paga-se a mesma taxa de juros livre de risco mencionada no item anterior. Isso não 
costuma ser verdade, pois os empréstimos possuem taxa de juros mais elevadas que as aplicações. 
A taxa de juros livre de risco é constante ao longo do tempo. 
A volatilidade do ativo-objeto não varia ao longo do tempo. 
Não existem custos de transação ao comprar e vender ações. Também não existem custos de transação ao realizar qualquer 
outro tipo de investimento ou empréstimo. 
De uma forma geral, essas premissas não são verdadeiras, fazendo com que a solução da equação de Black e Scholes seja 
invalidada. No entanto, considerando-se um intervalo de tempo curto, tais premissas podem ser aproximações razoáveis da 
realidade. Levando-se em consideração as condições sob as quais as premissas são verdadeiras, pode-se afirmar que estas são 
extremamente úteis, pois ajudaram a simplificar o modelo, fazendo com que fosse possível chegar à solução da equação de Black e 
Scholes. 
Vale ressaltar que, quando as premissas não são verdadeiras, a solução da equação que descreve o preço da opção não é possível, 
na verdade, é possível chegar a uma solução utilizando-se métodos que são calculados nos computadores atuais. 
Equação de Black e Scholes 
O resultado final obtido por Black e Scholes é comumentechamado de equação de Black e Scholes. Existem duas versões dessa 
equação: uma delas descrevendo o preço de uma call e outra descrevendo o preço de uma put . Independente de ser uma put ou 
uma call , a precificação feita pelo modelo de Black e Scholes corresponde à opção europeia. Conforme veremos mais adiante, o 
preço de uma opção americana nem sempre é igual ao preço de uma opção europeia. A versão que descreve o preço de uma call é 
dada por: 
onde: 
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O preço de uma put é similar e sua equação é dada por: 
Os parâmetros e funções que aparecem nas equações anteriores são: 
N(d) é a função normal acumulada; 
S é o preço do ativo no vencimento; 
K é o preço de exercício, ou seja, preço acima do qual a opção passa a ter um valor no vencimento; 
T é a data de vencimento; 
t é a data atual; 
r é a taxa de juros livre de risco, geralmente no Brasil utiliza-se a taxa SELIC; 
σ é a volatilidade do ativo-objeto; 
log é a função logarítmica. 
Um entendimento dessas equações está além do objetivo desta disciplina. Apesar disso, é possível utilizar essa equação e 
descobrir o valor de uma opção em várias situações. 
Para isso, será disponibilizada uma planilha Excel onde você poderá preencher os valores anteriores e descobrir o valor justo para 
uma opção. 
Classificação de uma Opção quanto ao seu Valor 
O gráfico de uma opção no vencimento é facilmente dividido em duas regiões: uma delas, onde o investidor está ganhando 
dinheiro, e outra, onde o investimento não apresenta nenhum valor. Mesmo antes do vencimento da opção, é comum os 
investidores classificarem seus investimentos com relação a essas regiões. 
Apesar de ser fácil de visualizar essas duas regiões, os investidores dividem o gráfico do valor de uma opção no vencimento em três 
regiões. Mesmo antes do vencimento, os investidores classificam se a opção está: (i) na região que apresenta ganhos, (ii) na região 
onde a opção não apresenta valor algum, ou (iii) em uma região indefinida, na fronteira entre as duas regiões. 
A nomenclatura utilizada pelos investidores é a seguinte: 
In the money (dentro do dinheiro): região onde o investidor tem ganhos. 
Out of the money (fora do dinheiro): região onde o investimento não apresenta valor algum. 
At the money (sobre o dinheiro): região de incerteza, dependendo das variações do preço do ativo-objeto, a opção pode ficar in 
the money ou out of the money . 
Gráfico 07: Classificação de uma call com relação ao seu valor 
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Fonte: o autor. 
Gráfico 08: Classificação de uma put com relação ao seu valor 
Fonte: o autor. 
Pequenas variações no preço de um ativo fazem com que a variação no preço da opção seja muito grande. 
Um exemplo disso é o que aconteceu com a Petrobrás após a notícia que teria que pagar R$ 15 bilhões à 
União, devido à exploração de áreas do pré-sal. 
No dia 26 de junho de 2014, o preço da ação da Petrobrás PN era de R$ 17,32. Já no dia seguinte, o preço 
era de R$ 17,20. A pequena variação de -0,69% no preço da ação fez com que a variação no prêmio da opção 
fosse muito grande. 
Considere o que aconteceu com a opção: 
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Vemos que ocorreu uma valorização de 211% no valor da put , pois a put passa a ter valor quando o preço da 
ação está abaixo do preço de exercício. 
Um especulador que comprou uma put no dia 26 de julho de 2014 e vendeu-a no dia seguinte teve um 
ganho de 211% sobre o capital investido. No entanto um especulador que adquiriu uma call no dia 26 de 
julho de 2014 e vendeu-a no dia seguinte perdeu mais de 70% do capital investido. 
Fonte: Barra (2014). 
Os Gráficos da Opção Antes do Vencimento 
Apesar de a equação de Black e Scholes ser bastante complexa, podemos visualizar o gráfico do valor de uma opção (V) em função 
do valor do ativo-objeto (S). 
O gráfico seguinte apresenta o valor de uma call (opção de compra) em dois instantes de tempo. O gráfico representado por duas 
linhas retas demonstra o valor da call no vencimento. Se o preço do ativo-objeto estiver acima do valor de exercício, a opção valerá 
S – K no vencimento, se o preço do ativo-objeto estiver abaixo do valor de exercício, a opção não valerá nada. 
Gráfico 09: Valor de uma opção em função do valor do ativo-objeto 
Fonte: o autor. 
Este gráfico apresenta também uma curva indicando o preço da opção em uma data anterior ao vencimento, visto que, antes do 
vencimento, o preço da opção é superior ao preço no vencimento porque a opção ainda tem a possibilidade de atingir um preço 
maior. Como o comprador da opção aproveita apenas os ganhos sem ter que enfrentar as perdas, um intervalo de tempo maior até 
o vencimento é encarado como positivo, representando possibilidade de maiores ganhos. 
O gráfico que segue mostra o valor de uma put (opção de venda) em dois instantes de tempo. O gráfico representado por duas 
linhas retas apresenta o valor da put no vencimento. Se o preço do ativo-objeto estiver abaixo do valor de exercício, a opção valerá 
K – S no vencimento, se o preço do ativo-objeto estiver acima do valor de exercício, a opção não valerá nada. 
Gráfico 10: O valor de uma put em dois instantes 
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Fonte: o autor. 
Este gráfico apresenta ainda uma curva indicando o preço da opção em uma data anterior ao vencimento, visto que, antes do 
vencimento, o preço da opção nem sempre é superior ao preço no vencimento. Quando a opção está at the money , o valor da opção 
pode subir (ficar in the money ), o que faz com que a opção tenha valor maior do que no vencimento, porém, quando o ativo-objeto 
vale praticamente zero, a opção não tem mais chance de aumentar o seu valor. A única possibilidade para o valor da opção é a sua 
queda, portanto, antes do vencimento, uma put que está muito in the money valerá menos que no momento de seu vencimento. 
Juros continuamente Compostos 
Ainda interpretando a equação de Black e Scholes, vemos que aparece um fator dado por: 
o qual é utilizado para encontrar o valor presente a partir de um valor futuro. Sabemos que o preço de exercício é um valor que 
ocorre somente no vencimento, assim, para encontrar o valor da opção no instante de tempo presente, é necessário que o preço de 
exercício seja trazido a valor presente. 
No dia a dia das pessoas e do mercado financeiro, é comum que a taxa de juros tenha capitalização mensal ou anual. Nos trabalhos 
mais acadêmicos, como a equação de Black e Scholes, é comum a utilização da taxa de juros continuamente composta, na qual a 
capitalização ocorre a cada instante de tempo. 
Quando utilizamos a taxa de juros ao mês, então o valor futuro, depois de três meses, será dado por: 
Além disso, usando ainda a taxa de juros mensal, o valor presente de um fluxo de caixa que ocorre daqui a três meses será dado 
por: 
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Quando utilizamos a taxa de juros continuamente composta, precisamos utilizar o número de Neper, costumeiramente chamado 
simplesmente de e. Esse número está presente nas calculadoras financeiras e científicas e seu valor aproximado é: 2,71828. 
Usando a taxa de juros continuamente composta, o valor futuro, depois de três meses, será dado por: 
Onde: r é a taxa de juros continuamente composta. Já o valor presente de um fluxo de caixa que ocorre daqui a três meses é dado 
por: 
Assim vemos que a equação de Black e Scholes contém dois termos: 
Um com o preço de exercício trazido a valor presente multiplicado por um fator probabilístico: 
Outro com o preço do ativo-objeto multiplicado por outro fator probabilístico: 
Percebemos que, apesar da complexidade da equaçãoque apresenta o valor de uma opção, cada trecho apresentado na equação 
tem um significado econômico claro. 
O que Influencia no Valor do Prêmio Pago por uma Opção 
Vimos que o comprador de uma opção recebe apenas direitos, dessa forma, ele tem que pagar um prêmio ao vendedor da opção. 
Existem alguns fatores que influenciam o prêmio pago por uma opção, quais sejam: 
a taxa de juros; 
o tempo para o vencimento; 
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a volatilidade; 
o preço do ativo-objeto; 
o preço de exercício. 
Analisando o prêmio de uma call, vemos que: 
Quanto maior o tempo para o vencimento, maior será o valor da opção. Isso acontece porque quanto maior o intervalo de tempo, 
maior a probabilidade do ativo-objeto ficar in the money. 
Quanto maior a volatilidade do ativo-objeto, maior será o valor da call . Isso acontece porque maior será a probabilidade da opção 
ficar in the money , mesmo que ela esteja out of the money no momento atual. Observe que o investidor não é prejudicado com a 
volatilidade para baixo. 
Quanto maior a razão entre o preço do ativo-objeto e o preço de exercício (S/K), maior será o valor da call . No vencimento, o valor 
de uma call é simplesmente S – K (quando o preço do ativo-objeto é maior que o preço de exercício). Se o preço do ativo-objeto já 
estiver maior que o preço de exercício, maior a probabilidade de que, no vencimento, o preço do ativo também esteja acima do 
preço de exercício. 
O comportamento do preço de uma opção em função da taxa de juros é mais difícil de analisar. Com o aumento da taxa de juros, o 
preço da opção pode subir ou cair, dependendo de todo o conjunto de valores presentes na equação. 
CARACTERÍSTICAS E PREÇO DE 
OPÇÕES AMERICANAS 
Conforme vimos anteriormente, podemos dividir as opções em europeias e americanas. Até o momento, estudamos 
principalmente as opções europeias, mas agora vamos conhecer as diferenças entre as opções americanas e europeias, dessa 
forma, poderemos conhecer as características das opções americanas. 
Vale ressaltar que a nomenclatura (opção europeia versus opção americana) não tem nada a ver com a localização de negociação 
das opções, uma vez que essa nomenclatura indica apenas a data de exercício. 
Em uma opção europeia, o comprador pode exercer o seu direito (de comprar ou vender o ativo-objeto, dependendo de ser uma 
call ou uma put ) somente no vencimento do contrato. Em uma opção americana, o comprador pode exercer o seu direito (de 
comprar ou vender o ativo-objeto, dependendo de ser uma call ou uma put ) a qualquer momento, desde a assinatura do contrato 
até o vencimento. 
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Uma opção americana dá ao comprador mais direito que uma opção europeia. O comprador de uma opção europeia pode exercer a 
opção somente no vencimento, enquanto que a opção americana tem uma janela muito maior de possibilidades de datas de 
negociação. Devido ao fato de dar mais direitos ao comprador, o valor da opção americana pode mais que o de uma opção 
europeia. 
De uma forma resumida, uma opção americana pode ser exercida a qualquer momento. Como o comprador possui mais direito, ou 
seja, um intervalo de tempo maior para exercer o seu direito, ele deve pagar mais ao vendedor por esses direitos adicionais 
recebidos, portanto o vendedor recebe mais por ter maiores obrigações. 
Poderíamos acreditar que o valor de uma opção americana é sempre maior que o valor de uma opção europeia, mas isso nem 
sempre é verdade, conforme mostraremos agora. 
Depois da crise de 2008, que começou nos EUA e se espalhou pelo mundo, os americanos ficaram muito 
receosos com os derivativos. Lá, diferentemente daqui, as pessoas costumam aplicar no mercado financeiro 
e sentiram mais fortemente a consequência da crise. 
Além da população, muitos economistas acreditam que falta regulação no mercado, ou seja, o governo deve 
observar mais de perto o que está acontecendo, para que não ocorram mais crises como essa, entretanto 
nem todos os economistas são pessimistas quanto aos derivativos. Em 2009, a revista americana 
Newsweek publicou um artigo intitulado: “Por que os derivativos não são tão maus”. Neste artigo, eles 
mostravam a opinião do economista Robert Shiller que defende a proliferação de derivativos. Ele diz que 
derivativos são como seguros, podendo auxiliar na proteção de empresas e pessoas. Ao longo da 
reportagem, foi apresentada uma analogia muito interessante, afirmando o seguinte: “As respostas de 
Shiller podem ser contra-intuitivas, mas não mais do que as de médicos e cientistas que há séculos 
reconheceram que a cura para as doenças infecciosas não era de fuga ou de quarentena, mas 
propositadamente infectar mais pessoas através de vacinas.” Apesar disso, vemos que o mercado de 
derivativos está “andando de lado”. Essa terminologia é muito comum no mercado financeiro para indicar 
algo que não está subindo nem caindo. 
Veja o gráfico que segue: 
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Fonte: North (2014, online). 
Vemos que, antes da crise, o mercado de derivativos estava em ascensão. Depois da crise, ocorreu uma 
queda e até agora não dá para dizer que o mercado tenha se recuperado. Vemos ainda que a queda principal 
ocorreu no mercado de opções. 
Fonte: Karabell (2009, online) e North (2014, online). 
Os Gráficos da Opção Antes do Vencimento 
A precificação feita pelo modelo de Black e Scholes, que vimos anteriormente, corresponde à opção europeia. O preço de uma 
opção americana nem sempre é igual ao preço de uma opção europeia. 
No gráfico do valor de uma put (opção de venda) europeia vemos que o valor antes do vencimento pode ser inferior ao seu valor no 
vencimento. Isso acontece quando a opção está muito in the money . Vamos observar o que acontece se a opção for americana. 
Imagine uma put europeia, que está muito in the money , sendo seu valor inferior ao valor no vencimento. Se o comprador da put 
tiver a oportunidade de exercer a opção antes do vencimento, ele vai ganhar K – S, ou seja, a diferença entre o preço de exercício e 
o preço do ativo-objeto. Portanto, a possibilidade de exercer uma put antes do vencimento faz com que o seu valor aumente. 
Poderíamos imaginar que o aumento ocorre somente na região do gráfico que estava originalmente abaixo do valor da opção no 
vencimento, mas isso não é verdade, o aumento ocorre ao longo de todo o gráfico de uma put americana (em relação à put 
europeia). Certamente, o aumento será maior na região que está muito in the money . 
Gráfico 11: O valor de uma put europeia 
Fonte: o autor. 
No gráfico do valor de uma call (opção de compra) europeia, vemos que o valor antes do vencimento sempre é superior ao seu 
valor no vencimento. Como a opção já tem um valor superior ao seu valor no vencimento, a possibilidade de exercer a sua opção 
antes do vencimento não é interessante. 
Imagine uma call europeia, que está in the money , sendo seu valor superior ao valor no vencimento. Se o comprador da call tiver a 
oportunidade de exercer a opção antes do vencimento, ele vai ganhar S – K, ou seja, a diferença entre o preço de exercício e o 
preço do ativo-objeto, entretanto a opção tem um valor superior a S – K, fazendo com que seja mais interessante manter a opção 
do que exercê-la. 
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Vemos, portanto, que a oportunidade de exercer uma call antes do seu vencimento não acrescenta nada ao valor da opção. Assim, 
uma call americana apresenta o mesmo valor que uma call europeia. 
Gráfico 12: Call americana no mesmo valor que uma call europeia 
Fonte: o autor. 
O modelo de Black e Scholes é utilizado para precificar uma opção europeia, não podendo ser utilizado para precificar uma opção 
americana.Não existe uma solução de uma equação que dê o valor de uma put americana, mas existe uma equação que permite 
encontrar o valor de uma put americana. A única forma de encontrar a solução dessa equação é mediante a utilização de métodos 
numéricos bastante intensos que podem ser realizados pelos computadores atuais. 
Com o auxílio de computadores, nos dias atuais, é possível precificar opções americanas e vários outros 
tipos de opções cujos modelos são dados por equações que não têm uma solução exata. Os computadores 
são muito bons em realizar cálculos repetitivos e obter resultados por aproximações, tudo isso porque, 
atualmente, um computador é capaz de realizar bilhões de cálculos por segundo. 
Fonte: o autor. 
Detalhando o Movimento do Gráfico de uma Put 
Conforme vimos na discussão supramencionada, o gráfico de uma call americana é idêntico ao gráfico de uma call europeia, todavia 
o gráfico de uma put americana é diferente do gráfico de uma put europeia. Portanto, vamos agora identificar com maiores 
detalhes as diferenças entre o gráfico desses dois tipos de put . 
No gráfico que segue, mostramos o comportamento de uma put europeia e de uma put americana. De acordo com o gráfico, vemos 
que existe um ponto onde o valor da opção antes do vencimento é igual ao valor no vencimento para uma opção europeia. Quando 
o valor do ativo-objeto está abaixo desse valor, a opção vale menos do que no vencimento. Quando o valor do ativo-objeto está 
acima desse valor, a opção vale mais do que no vencimento. Esse valor do ativo-objeto que representa o limiar da divisão entre as 
duas regiões será chamado de ST. 
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Gráfico 13: Put europeia e Put americana 
Fonte: o autor. 
Inicialmente, poderíamos pensar que, para uma put americana, todos os valores que estão abaixo da linha K – S passariam a ficar 
sobre essa linha. Além disso, parece razoável pensar que todos os valores que estão acima dos valores máx. (K – S, 0) ficariam 
inalterados. Apesar de parecer razoável, isso não é verdade. 
Para entender melhor isso, vamos analisar o gráfico de uma put em dois instantes de tempo diferentes. A primeira coisa que 
precisaremos observar é que o valor atual de uma opção é dado a partir da expectativa para os cenários futuros para o ativo. Em 
outras palavras, podemos dizer que o valor atual da opção depende da expectativa para os valores futuros da opção. 
Para um instante de tempo próximo do vencimento, o gráfico de uma put europeia será dado pela curva A. Vamos assumir que, para 
uma put americana, o gráfico será dado pela curva B, onde os pontos que estavam abaixo da curva K – S passaram a ficar sobre essa 
reta. 
Gráfico 14: Análise de uma put em dois instantes de tempos diferentes 
Fonte: o autor. 
Em um instante de tempo um pouco antes do que foi mostrado anteriormente, para uma opção europeia, o gráfico será dado pela 
curva A, assim como demonstrado no gráfico que segue. Os valores foram calculados a partir das possibilidades para o próximo 
instante de tempo. 
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Se trouxermos a valor presente o gráfico da opção americana mostrada anteriormente, teremos a curva B mostrada a seguir. 
Vemos que o ponto do limiar entre as regiões ( ) altera sua posição. Depois de fazermos isso, ou seja, encontrar o valor presente da 
opção, precisamos acrescentar a oportunidade de exercício antecipado da opção, o que faz com que os pontos que estão abaixo da 
reta K – S fiquem exatamente sobre essa reta. 
Gráfico 15: Resultado de uma put em dois instantes de tempos diferentes 
Fonte: o autor. 
Vemos, portanto, que, para encontrar o valor de uma opção americana, não basta apenas calcular o gráfico da opção europeia e 
ajustar os valores que estão abaixo dos valores no vencimento. Pelo mesmo motivo, vemos que os valores que estariam acima da 
reta K – S, em uma opção europeia, também têm seus valores alterados quando passamos para uma opção americana. 
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ATIVIDADES 
1. O que diferencia uma opção americana de uma opção europeia. 
a) Uma opção americana dá ao comprador o direito de comprar o ativo-objeto a um preço pré-estabelecido. 
b) Uma opção americana dá ao comprador o direito de vender o ativo-objeto a um preço pré-estabelecido. 
c) A opção americana pode ser exercida somente na data do seu vencimento. 
d) A opção americana pode ser exercida a qualquer momento, até o seu vencimento. 
2. Analise as afirmações acerca do hedge . 
I) Um produtor de gado, para proteger-se contra uma queda no preço do gado, deve comprar opções de compra. 
II) Um frigorífico deve comprar opções de venda para proteger-se contra uma alta no preço do gado. 
III) Fazendo um hedge com opções, o hedger evita perdas, mas também evita possíveis ganhos devido à flutuação do preço do ativo- 
objeto. 
Com relação às afirmações, podemos dizer que: 
a) Apenas as afirmações I e II estão corretas. 
b) Apenas as afirmações II e III estão corretas. 
c) Apenas as afirmações I e III estão corretas. 
d) Todas as afirmações estão corretas. 
e) Nenhuma afirmação está correta. 
3. Analise as afirmações a seguir. 
I) O gráfico de uma call americana sempre está acima do gráfico de uma call europeia. 
II) O gráfico de uma put americana fica acima do gráfico de uma put europeia somente na região em que a opção está muito in the 
money . 
III) O gráfico de uma put europeia está abaixo da curva K – S somente na região in the money . 
a) Apenas a alternativa I está correta. 
b) Apenas a alternativa II está correta. 
c) Apenas a alternativa III está correta. 
d) Todas as alternativas estão corretas. 
e) Nenhuma alternativa está correta. 
Resolução das atividades 
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RESUMO 
Nesta unidade, apresentei a você as opções financeiras. Aprendemos que as opções são instrumentos financeiros que têm seu 
valor baseado no valor de um ativo ou no valor de um índice. 
Conforme vimos, o comprador de uma opção detém direito, enquanto que o vendedor fica com os deveres. Dessa forma, o 
comprador sempre deve pagar ao vendedor pelos direitos recebidos. 
Compreendemos que as opções se dividem em opções de compra ( call ) e opções de venda ( put ). Na opção de compra, o comprador 
tem o direito (mas não a obrigação) de comprar o ativo-objeto por um determinado preço, em uma data pré-estabelecida; a opção 
de venda é semelhante, mas dá ao comprador o direito de vender o ativo-objeto em uma data pré-estabelecida, por um preço pré- 
determinado. 
Percebemos que a aquisição de uma opção pode estar atrelada a objetivos diversos. Alguns investidores utilizam opções para 
protegerem-se contra incertezas em fluxos de caixa futuros, é o caso, por exemplo, de importadores e exportadores, que ficam 
expostos à variação cambial. 
Quando um hedger utiliza opções, no lugar de contratos futuros, ele aproveita somente o lado positivo do movimento do ativo, sem 
ser penalizado pelo movimento contrário, porém existe sempre um custo inicial ao comprar uma opção, diferente de se adquirir 
um contrato futuro. Vimos ainda que as opções podem ser utilizadas com outros objetivos: um deles é a especulação, que é o 
ganho de dinheiro tentando acertar a direção de movimento do valor do ativo ou índice de interesse; outro investidor é aqueleque 
observa oportunidades de obter recursos sem correr riscos. 
Ao longo desta unidade, aprendemos a calcular o valor de uma opção. Notamos que Black e Scholes foram os primeiros a calcular o 
valor de uma opção, eles construíram um modelo matemático, baseando-se em algumas premissas simplificadoras. A partir dessas 
premissas, eles conseguiram resolver tal equação. 
As premissas adotadas por Black e Scholes nem sempre são verdadeiras, mas, quando são verdadeiras, o cálculo do preço da opção 
estará correto. Quando as premissas não podem ser assumidas, a equação pode ainda ser resolvida por meio de métodos 
computacionais. 
Finalizando a unidade, vimos as opções americanas. Os detentores dessas opções, diferentemente dos detentores das opções 
europeias, podem exercer o seu direito a qualquer momento, desde a compra até o vencimento da opção. Como o detentor tem 
mais direito, ele poderá ter que pagar um valor maior pela opção. O valor maior ocorre somente no caso de uma put . 
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Material Complementar 
Na Web 
No vídeo, é apresentado um tutorial a respeito do cálculo de Black & 
Scholes, de como encontrar um preço teórico de uma opção de compra. É 
muito importante ressaltar que esse cálculo é apenas o primeiro passo 
para analisar uma opção de compra. 
Acesse 
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REFERÊNCIAS 
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< http://www.infomoney.com.br/petrobras/noticia/3429374/opcaovenda-petrobras-dispara-mais-200-semana >. Acesso em: 14 
jul. 2014. 
BM&FBOVESPA divulga balanço de operações de 2013. BM&FBOVESPA , 07 jan. 2014. Disponível em: 
< http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/sala-de-imprensa/Releases/2014/BMFBOVESPA-divulga-balanco-de- 
operacoes-de-2013-2014-01-06.aspx?tipoNoticia=32&idioma=pt-br >. Acesso em: 14 jul. 2014. 
C. W.; A. J. K. D. Was tulipmania irrational? The Economist [online], 04 out. 2013. Disponível em: 
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FORTUNA, E. Mercado financeiro, produtos e serviços. 16. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005. 
FRANCO, M. S. O comportamento do valor extrínseco das opções de compra de ações no mercado de capitais brasileiro. 2014. 
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GITMAN, L. J. Administração Financeira: Uma Abordagem Gerencial. Tradução Maria Lucia G. L. Rosa. São Paulo: Addison Wesley, 
2003. 
HULL, J. C. Fundamentos dos mercados futuros e de opçõe s. Tradução Marco Aurélio Teixeira. São Paulo: BM&FBOVESPA, 2009. 
______. Options, Futures and Other Derivatives . 5th Edition. 
KARABELL, Z. Why Derivatives Aren’t So Bad. Newsweek [online], 23 jan. 2009. Disponível em: 
< http://www.newsweek.com/why-derivatives-arent-so-bad-78149 >. Acesso em: 15 jul. 2014. 
NORTH, M. Exploring The Derivatives Market – Part 1 – It’s Big! Digital Finance Analytics [online], 03 maio 2014. Disponível em: 
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PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: fundamentos e técnicas. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2012. 
WILMOTT, P.; HOWISON, S.; DEWYNNE, J. The mathematics of financial derivatives. 1995. 
YAZBEK, P. Promoção da Copa da Casas Bahia decifra o mercado de opções. Revista Exame [online], 27 jun. 2014. Disponível em: 
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14 jul. 2014. 
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APROFUNDANDO 
O Comportamento do Valor Extrínseco das Opções de Compra de 
Ações no Mercado de Capitais Brasileiro 
Franco (2014), em sua tese de doutoramento, investigou a geração instantânea de valor intrínseco avaliando as cotações das ações 
e das opções de compra de cinco companhias para os anos de 2011 e 2012. O objetivo da pesquisa foi estudar o comportamento 
do valor extrínseco das opções de compra de ações no mercado de capitais brasileiro ao longo do tempo, do instante em que é 
gerado até a sua extinção. A verificação dessas questões é bastante pertinente em um momento em que o mercado de capitais 
brasileiros busca se desenvolver e atingir o maior número de investidores possível. 
Nesse contexto, a utilização das opções ainda é algo novo para a maioria dos investidores, mas pode ser a chave para potencializar 
ganhos e, em contrapartida, também para potencializar perdas. 
Para analisar as vantagens/desvantagens das opções, é preciso entender sua precificação, desse modo, o valor de uma opção pode 
ser dividido em valor intrínseco e valor extrínseco, sendo que o valor intrínseco é o valor real da opção em um determinado 
momento no tempo e o valor extrínseco representa o prêmio pelo tempo e pelo risco da opção. 
Sabe-se, empiricamente, que o valor extrínseco possui duas características: a) tende a zero conforme se aproxima o vencimento da 
opção; b) sofre influência da relação entre o preço de exercício e o preço da ação. Em sua pesquisa, Franco (2014)analisou as 
cotações das ações e das opções de compra de cinco companhias na BM&FBOVESPA, a utilização de informações de cinco 
companhias se deveu ao fato de elas representarem mais de 97% dos negócios com opções realizados entre 2011 e 2012 na 
BM&FBOVESPA. De posse dos dados, no período desses dois anos, foi feito o tratamento dos dados e a aplicação das análises 
estatísticas. Um dos resultados apontados por Franco (2014) foi em relação ao tipo de dados utilizados, em que a maioria dos 
trabalhos acadêmicos utilizam os valores de ações e opções de compra de final de dia e Franco utilizou os valores específicos de 
cada negociação no decorrer do dia (ou seja, os dados reais). 
Os resultados encontrados para os valores extrínsecos das opções são divergentes quando utilizados os valores de final de dia e os 
valores reais, dessa forma, é possível contestar a maioria das pesquisas apresentadas referentes ao valor extrínseco de opções de 
compras. Um dos principais resultados da pesquisa realizada por Franco (2014) apontou que, seguramente, o valor extrínseco da 
opção de compra diminui conforme o vencimento se aproxima, e a perda de valor da opção é algo contínuo e constante, sendo 
assim, pode-se dizer que considerar essa perda de valor como linear é algo bastante razoável. 
REFERÊNCIAS 
Adaptado de FRANCO, M. S. O comportamento do valor extrínseco das opções de compra de ações no mercado de capitais 
brasileiro. 2014. Tese (Doutorado) – Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto, Ribeirão Preto, 
2014. Disponível em: < http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/96/96132/tde-11022015-152159/en.php >. Acesso em: 27 
maio 2015. 
PARABÉNS! 
Você aprofundou ainda mais seus estudos! 
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