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Análise Fundamentalista e Multiplos
DESCRIÇÃO: Visão geral dos principais modelos da análise fundamentalista de empresas e ações: o método do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa (múltiplos).
PROPÓSITO: Compreender os fundamentos e as principais metodologias para a avaliação de ativos — em particular a avaliação de empresas e ações — com vistas à determinação do preço justo (valor) desses ativos, geradores de parâmetros para tomada de decisão de investidores no mercado de capitais.
PREPARAÇÃO: Antes de iniciar o conteúdo deste tema, tenha em mãos recursos computacionais, com acesso a planilhas eletrônicas e calculadora, para efetuar os cálculos e as análises propostas.
OBJETIVOS
Módulo 1: Identificar os conceitos, princípios e metodologias que embasam a análise fundamentalista.
Módulo 2: Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado na avaliação de empresa e ações
Módulo 3: Definir o emprego dos principais tipos de índices utilizados na avaliação relativa: múltiplo preço-lucro, múltiplo preço-valor contábil, múltiplo preço-venda e múltiplo preço do negócio-LAJIDA
INTRODUÇÃO
Neste tema, apresentaremos conceitos e técnicas relacionados à avaliação de ativos — mais particularmente empresas e ações de empresas — pertencentes a uma área de estudos em Finanças denominada análise fundamentalista, também chamada por muitos de Valuation. Discutiremos as principais metodologias utilizadas na avaliação — os métodos do fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa (também chamada de Múltiplos) — e os prós e contras de cada metodologia.
Os usos dos métodos de avaliação no mercado de capitais são diversos. Analistas de investimento utilizam a análise fundamentalista como instrumento para embasar suas indicações de compra ou venda de ações no mercado. Gestores de investimento utilizam esse ferramental como suporte à tomada de decisão na montagem de carteiras e fundos de investimento. Gestores corporativos o empregam no estudo de oportunidades de aquisição, fusão ou incorporação de outras companhias. Bancos de investimento utilizam a avaliação para propor o preço de lançamento de ações no mercado em processos de abertura de capital, também conhecidos como Initial Public Offering (IPO).
Adicionalmente, o entendimento dos métodos de avaliação é fundamental para a correta utilização das técnicas de análise de projetos de investimentos corporativos (orçamento de capital), o que torna o tópico assunto indispensável para todos que desejam uma compreensão mais aprofundada de finanças.
No módulo 1, abordaremos os conceitos fundamentais relativos à avaliação de empresas e os principais métodos utilizados nessa tarefa. No módulo 2, apresentaremos e discutiremos em maior profundidade o método do fluxo de caixa descontado. Por fim, no módulo 3, abordaremos a avaliação relativa.
MÓDULO 1
Identificar os conceitos, princípios e metodologias que embasam a análise fundamentalista.
LIGANDO OS PONTOS
Você sabe avaliar se as ações de uma empresa estão caras ou baratas?
Este tipo de avaliação interessa a diversos tipos de investidores no mercado – pessoas físicas, gestores de recursos, fundos de previdência etc. – que a utilizam no processo de tomada de decisão de compra e venda de ações. Este caso aborda a utilização da análise fundamentalista na tentativa de avaliar a atratividade das ações de uma empresa no mercado brasileiro, a TAESA.
A TAESA é uma empresa brasileira que opera no segmento de transmissão de energia, considerado pelos investidores um dos setores de menor risco e recheado de empresas boas pagadoras de dividendos. Esse é exatamente o caso da TAESA, que, no ano de 2020, distribuiu 68% (payout) dos lucros apurados (aproximadamente R$2.264 milhões). Cabe ressaltar que o payout médio histórico da TAESA é ainda superior, mais especificamente, de 83%.
Um ponto interessante da TAESA é que as receitas de seus projetos de concessão são corrigidas pela inflação e que suas margens de lucro são altas e bastante constantes, fazendo com que os lucros da empresa subam geralmente em linha com o faturamento. Esse baixo risco operacional pode ser constatado pelo beta das ações da empresa de apenas 0,47.
Diante desse quadro, a TAESA é uma excelente candidata a avaliação pelo modelo de descontos de dividendos. Nesse modelo, o preço justo das ações pode ser calculado trazendo a valor presente os dividendos futuros esperados pela empresa pelo custo de capital próprio da empresa (Kcp).
Em 28 de maio de 2021, as ações ordinárias da TAESA (TAEE3 – ON) estavam cotadas a R$13,08 e as preferenciais (TAEE4 – PN) a R$13,01. Nesse momento, a expectativa de inflação de longo prazo para o Brasil era em torno de 3,5% ao ano; a taxa de juros embutida na NTNF 2031 (título prefixado emitido pelo tesouro nacional com vencimento em 01.01.2031) era de 9,3% ao ano; e o prêmio de risco de mercado para o Brasil seria de 5% ao ano. Adicionalmente, o total de ações da TAESA (ON e PN) era de aproximadamente 1.033 milhões.
E então, você sabe avaliar se a ações da TAESA estão caras ou baratas?
1. Diante do caso apresentado, podemos dizer que as ações da TAESA estariam caras, baratas ou próximas ao seu preço justo? Com base nas informações apresentadas no enunciado, avalie as ações da TAESA utilizando o método de desconto de dividendos e compare com a cotação das ações ON e PN, de 28 de maio de 2021. Como sugestão, utilize o modelo de Gordon, que consiste em uma perpetuidade, conforme demonstrado nas equações a seguir:
Sendo:
P0 é o preço justo da ação da data atual;
DIV1 é o dividendo do 1º ano de projeção;
Kcp é o custo do capital próprio;
Lucro líquido0 é o lucro da empresa no último ano;
Payout é o percentual de distribuição de lucros da empresa;
g é a taxa de crescimento de lucros e dividendos da empresa;
Número de Ações é a quantidade de ações emitida pela empresa;
rf é a taxa do ativo livre de risco;
Beta é o beta das ações da empresa;
[E(rm) – rf] é o prêmio pelo risco de mercado.
2. Considerando um cenário mais conservador para distribuição de dividendos, no qual a TAESA trabalharia com um payout de apenas 68% para os próximos anos, podemos dizer que o preço justo de suas ações seria de:
Resposta: 13,70. Calculo abaixo.
3. Conforme podemos verificar pela análise do modelo de Gordon, o valor justo das ações é sensível a custo do capital próprio (Kcp) da empresa. Nesse sentido, caso o risco das ações da TAESA aumentasse elevando o seu beta, seria razoável supor que:
RESPOSTA: o Kcp aumentaria e o preço justo das ações seria reduzido.
Quando o risco das ações aumenta e eleva o beta, o custo do capital próprio (Kcp) eleva-se e, de acordo com a fórmula do modelo de Gordon, o preço justo das ações deveria ser reduzido.
INTRODUÇÃO À ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Neste módulo, estudaremos a análise fundamentalista e os principais modelos utilizados neste processo, além de discutir os prós e contras de cada metodologia de avaliação.
O que é análise fundamentalista? Podemos definir a análise fundamentalista como um conjunto de métodos e técnicas utilizadas na avaliação de ativos — ações, empresas, projetos, empreendimentos imobiliários, entre outros — que relacionam o valor a informações financeiras e perspectivas futuras de desempenho econômico do ativo analisado. Consiste em um instrumento de grande serventia para diversos agentes no mercado de capitais. O objetivo final da avaliação é a definição do valor (ou preço justo) de um determinado ativo, o qual poderá ser utilizado como referência para comparação com a cotação (preço negociado) desse ativo no mercado.
Caso o valor (output da avaliação) seja superior à cotação (preço praticado no mercado), o ativo poderia ser considerado barato, denotando uma boa oportunidade de investimento. Caso contrário — se o valor fosse inferior à cotação de mercado — o ativo poderia ser considerado caro, indicando que ele não deveria ser adquirido, ou ainda vendido, no caso de o investidor tê-lo adquirido anteriormente.
O Quadro 1 sumariza os conceitos de cotação e valor, e as regras de decisõesdecorrentes de sua comparação.
A despeito de podermos afirmar que o objetivo final de uma avaliação seja a definição do “preço justo” de um ativo, essa não é a única informação relevante que ela nos revela. A avaliação — no decorrer de sua elaboração — pode gerar um conhecimento mais aprofundado das características e fontes de valor (fundamentos) do ativo analisado.
METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO
Na literatura de finanças e no mercado de capitais, entre diversas metodologias sugeridas para avaliação de ações e empresas, duas abordagens merecem destaque: o método do fluxo de caixa descontado e o método de avaliação relativa, também conhecida como método dos múltiplos. Nesta seção, apresentaremos as principais características dessas abordagens.
O método do fluxo de caixa descontado
Amplamente utilizado por analistas de mercado, o método do fluxo de caixa descontado relaciona o valor dos ativos às expectativas de fluxos de caixa geradas por estes no futuro, levando em conta a percepção de risco dos investidores e podendo ser utilizado para avaliação de empresas, ações, projetos de investimento e empreendimentos imobiliários. Em termos práticos, o componente racional do método pode ser entendido pelo estudo da fórmula apresentada pela equação 1:
Onde:
 
Como podemos observar na equação 1, o método do fluxo de caixa descontado determina o valor de um ativo no período 0, pela soma do valor presente dos fluxos de caixa esperados para o ativo no futuro, sendo a taxa utilizada para atualização dos fluxos (K) associada ao risco do investimento no ativo analisado.
O caso mais simples do método do fluxo descontado é o do modelo de desconto de dividendos utilizado na determinação do valor de ações. Nesse modelo, a projeção de fluxos de caixa consiste na expectativa de dividendos futuros das ações, e a taxa K seria o retorno exigido pelos acionistas da empresa.
Exemplo
Visando melhorar o entendimento no modelo de desconto de dividendos, utilizaremos o exemplo hipotético da empresa ABC, para a qual são esperados dividendos no valor de: $10 para o ano 1, $13 para o ano 2, $16 para o ano 3 e $19 para o ano 4.
Adicionalmente, vamos supor que as ações da empresa ABC poderiam ser vendidas por $190 ao final do ano 4 e que a taxa K adequada ao risco seria de 12% ao ano. Considerando essas informações, qual seria o valor justo das ações da ABC ao final do ano 0 (ou início do ano 1)? Caso as ações da ABC estivessem cotadas a $120 no mercado, seria essa uma boa oportunidade de investimento?
Adicionalmente ao modelo de desconto de dividendos, dois outros tipos de modelo são tipicamente utilizados no mercado: o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF). Ambos os modelos serão discutidos e detalhados no módulo 2.
Avaliação relativa
Também conhecida como o método dos múltiplos, a avaliação relativa consiste na análise do preço dos ativos — ações e empresas — por comparação com ativos similares (comparáveis), utilizando índices (múltiplos) que relacionam cotações de mercado e informações contábeis das empresas analisadas. Entende-se por ativos similares empresas atuantes num mesmo segmento econômico, com características operacionais semelhantes.
O múltiplo mais tradicional e popular é o índice preço-lucro, que compara a cotação de mercado das ações (preço) com o lucro líquido gerado anualmente dividido pelo número de ações da empresa (lucro por ação ou, simplesmente, lucro).
Para melhor entendimento do cálculo e da avaliação efetuada pelo índice preço-lucro, utilizaremos novamente o exemplo hipotético das ações da empresa ABC.
Exemplo
Supondo que, ao final do ano 0, as ações da ABC estivessem cotadas à $120,00 e que o lucro apurado por ação da empresa tivesse sido de $15,00, o cálculo do índice preço-lucro pode ser efetuado pela aplicação da equação 7:
De posse do resultado apresentado na equação 9, será possível avaliar se ações da ABC estão caras ou baratas pela comparação com o índice preço-lucro médio do segmento de atuação da empresa (múltiplo setorial), conforme a regra de decisão proposta no Quadro 2 a seguir:
Supondo que o índice preço-lucro do segmento de atuação da ABC (múltiplo setorial) fosse 11 e aplicando a regra de decisão apresentada no Quadro 2, nas informações obtidas para a empresa ABC, podemos efetuar a avaliação pelo índice preço-lucro, conforme apresentado no Quadro 3 a seguir:
As informações sumarizadas no Quadro 3 sugerem que as ações da ABC estariam subavaliadas, configurando-se como uma oportunidade de investimento.
Outra forma de apresentar o resultado da análise pelo índice preço-lucro seria a estimativa do preço justo, que pode ser obtida pela multiplicação do múltiplo setorial com o lucro por ação da empresa analisada, conforme demonstrado no Quadro 4:
Comparando o resultado da estimativa do preço justo das ações da ABC, apresentado no Quadro 4 ($165,00), com a cotação de mercado das ações ($120,00), sugere um potencial de valorização de 37,5%, conforme demonstrado na equação 10:
Conforme podemos observar nos resultados encontrados nas equações 6 (potencial de valorização com base na análise do modelo de desconto de dividendos) e 10 (potencial de valorização com base na análise do índice preço-lucro), ambas as metodologias sugerem que as ações da ABC estariam subavaliadas, reforçando que seria uma boa oportunidade de investimento.
Essas variantes do método de avaliação relativa serão discutidas no módulo 3.
Prós e contras dos métodos de avaliação
Uma pergunta comumente efetuada sobre análise fundamentalista é: qual seria o melhor método de avaliação?
Na realidade, não podemos dizer que existe o melhor método para todos os casos, determinando que a escolha do modelo deve ser pautada no contexto da avaliação. Analisando as características de cada modelo, vejamos o que podemos afirmar sobre eles:
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO: Tem como principal ponto positivo a profundidade do conhecimento gerado sobre a empresa no próprio processo de avaliação. Para efetuar a análise por essa abordagem, é necessário conhecer o modelo de negócio da empresa avaliada, estudar seus números e sua estratégia. Esse conhecimento permite a customização da avaliação para o ativo analisado, contemplando suas características distintivas e suas vantagens competitivas. Por outro lado, para efetuar essa pesquisa mais aprofundada, o analista necessitará investir tempo na busca de informações e na construção do modelo, o que pode ser considerado um ponto negativo, em virtude da corriqueira pressa dos clientes da análise.
AVALIAÇÃO RELATIVA: Podemos afirmar que as principais vantagens da metodologia são sua simplicidade e a velocidade na obtenção dos resultados da avaliação. Enquanto uma avaliação efetuada pelo método do fluxo de caixa descontado pode facilmente exigir semanas de pesquisas por parte do analista, uma análise por múltiplos (avaliação relativa) pode ser efetuada em algumas poucas horas. A desvantagem da metodologia está em sua superficialidade, advinda da hipótese de que os ativos utilizados para comparação são, de fato, similares ao ativo objeto da análise, e, portanto, deveriam merecer múltiplos próximos.
Diante dessas características distintivas, podemos afirmar que, havendo disponibilidade e tempo para tomada de decisão de investimento e de informações — demonstrativos financeiros detalhados e acesso à estratégia do negócio — que permitam a projeção do desempenho futuro da empresa, a avaliação pelo método do fluxo de caixa pode ser considerada como adequada. Por outro lado, se o tempo para consecução da análise for escasso e houver disponibilidade de dados de empresas comparáveis àquela que estiver sendo avaliada, é possível afirmar que a avaliação relativa seria uma metodologia aplicável e apropriada.
PÚBLICA