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Avaliação de Empresas - Estacio

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Tópicos Especiais em Avaliação de Empresas
Neste conteúdo, vamos discutir técnicas e conceitos aprofundados do tema avaliação de empresas, visando preparar os leitores para analisar casos especiação de avaliação, tais como: empresas em processos de fusões e aquisições, empresas de capital fechado, empresas da nova economia, entre outros aspectos.
Essas situações apresentam, em geral, dificuldades adicionais no processo de avaliação (modelagem), determinando o uso de algumas ferramentas adicionais e ajustes nos métodos utilizados na análise de empresas comuns.
Neste módulo, abordaremos os principais métodos utilizados na avaliação de ações e empresas e o roteiro para elaboração das premissas da avaliação. Além disso, aprofundaremos a metodologia utilizada para o cálculo do custo de capital.
O MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Podemos definir valuation como o conjunto de técnicas e métodos utilizados na determinação do valor — ou preço justo — de empresas e ações. Dentre as diversas técnicas usadas por analistas e investidores no mercado, duas se destacam:
	
		O método do fluxo de caixa descontado
		A avaliação relativa
O método do fluxo de caixa descontado é aquele que determina o valor de um ativo considerando as perspectivas futuras de fluxos de caixa gerado por ele, trazidas a valor presente por uma taxa que expresse o risco do investimento (taxa de desconto ou custo de capital). Nesse sentido, as abordagens mais usuais do método do fluxo de caixa descontado são o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
Fluxo de caixa livre do acionista
No caso do fluxo de caixa livre do acionista, utiliza-se como taxa de desconto o custo do capital próprio (Kcp), e o valor gerado pelo modelo, por sua vez, refere-se ao preço justo da participação acionária da empresa.
Fluxo de caixa livre da firma
No que se refere ao fluxo de caixa livre da firma, a taxa utilizada para desconto é o custo médio ponderado de capital, enquanto o valor gerado pelo modelo consiste no preço justo da firma
Conforme podemos observar pela análise dos itens apresentados no Quadro 1, as formulações do valor da participação acionária (referente ao FCLA) e da firma (FCLF) são similares, distinguindo-se pelos tipos de fluxo e custos de capitais envolvidos por cada abordagem.
Dessa forma, de posse do valor da participação acionária (obtido pela abordagem do FCLA), é possível obter a estimativa do valor da firma pela adição do valor das dívidas da empresa. Por outro lado, caso se tenha obtido o valor da firma (pela abordagem do FCLF), é possível estimar o valor da participação acionária pela subtração da dívida.
Exemplo:
	Vo da Firma = Vo Partic. Acionária + Vo da Dívida
e
	Vo Partic. Acionária = Vo da Firma - Vo da Dívida
A AVALIAÇÃO RELATIVA
Adicionalmente ao método do fluxo de caixa descontado, outra metodologia comumente utilizada no mercado é a avaliação relativa, também conhecida como avaliação por múltiplos.
Essa metodologia consiste na análise para identificar se as ações de uma empresa estão sub ou sobre avaliadas pela comparação com índices de empresas comparáveis (múltiplos).
Esses múltiplos, por sua vez, consistem na razão das cotações de mercado das ações (preço) e variáveis contábeis, tais como: o lucro líquido por ação, o valor contábil das ações e a receita líquida por ação.
Além dos múltiplos elaborados diretamente a partir das cotações das ações, outra abordagem bastante popular é o valor do negócio comparado ao lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (LAJIDA).
O método do fluxo de caixa descontado:
PROS:
	Tem como aspecto positivo a possibilidade de uma maior customização do modelo às características da empresa analisada, conferindo maior embasamento à avaliação.
CONTRAS:
	O lado negativo está no fato de ser trabalhoso, demandando, geralmente, um bom tempo na obtenção de informações e formulações das premissas para projeção dos fluxos futuros do negócio.
A avaliação relativa:
PROS:
	Tem como principal vantagem a simplicidade e a velocidade na confecção.
CONTRAS:
	Pode pecar pela superficialidade e outro problema que pode surgir na confecção dos múltiplos setoriais é a carência de uma boa base de dados, ou seja, poucas empresas similares (do mesmo segmento) com ações cotadas em bolsa.
ROTEIRO PARA AVALIAÇÃO
De posse do conhecimento das metodologias de avaliação de empresa, o próximo passo é entender como efetuar o levantamento das informações necessárias para elaboração das premissas da análise e obtenção do preço justo dos ativos avaliados.
Essa é uma etapa fundamental do valuation, e saber como efetuá-la pode ter implicações na:
Eficiência do processo + Qualidade dos resultados
Visando atingir esses objetivos, nossa proposta seria o uso de um roteiro simples com cinco passos: entender o negócio, analisar os demonstrativos financeiros, analisar o ambiente de negócio, elaborar as premissas e avaliar.
Essa análise inicial ajudará o analista a compreender o modelo de negócios da companhia, o que será fundamental para construção do modelo financeiro utilizado para avaliação
O segundo estágio da avaliação será a análise dos demonstrativos financeiros da empresa
Para tanto, sugerimos que se obtenha, a princípio, cinco anos de dados financeiros provenientes dos balanços patrimoniais (BP), demonstrações de resultado do exercício (DRE) e demonstração do fluxo de caixa (DFC)
De posse dessas informações, o analista deverá calcular indicadores, tais como: crescimento de vendas, margens de lucro, giro dos ativos, retornos, depreciação e amortização dos ativos, níveis de endividamento, cobertura de juros e dívida, necessidade de capital de giro, ciclos financeiros, entre outros.
Objetivando compreender os planos futuros da companhia analisada, em contraste com as perspectivas para seu segmento de atuação, o terceiro passo sugerido no roteiro de avaliação seria a análise do ambiente de negócios. Essa etapa pode ser realizada em uma abordagem top down, subdividida em três partes:
ANÁLISE DA SITUAÇÃO MACROECONÔMICA:
O analista deve pesquisar as perspectivas futuras para o comportamento dos principais agregados macroeconômicos — crescimento do PIB, inflação, câmbio e taxa de juros — visando compreender o cenário no qual se desenrolaram as operações da companhia analisada.
ANÁLISE SETORIAL:
É fundamental a busca do entendimento da dinâmica setorial, incluindo a análise das forças competitivas, do posicionamento dos players, do grau de maturidade da indústria, entre outros aspectos.
ANÁLISE DA ESTRATÉGIA DA EMPRESA:
De posse das informações anteriores, o analista deve avaliar a exequibilidade da estratégia da companhia diante das perspectivas macro e setoriais, analisando os pontos fracos e fortes da empresa, as oportunidades e ameaças de mercado, visando coletar informações que auxiliam na projeção do desempenho econômico-financeiro futuro da empresa.
Com as informações obtidas nas etapas anteriores, será possível realizar o quarto passo do roteiro, que consistirá na elaboração das premissas para a projeção do desempenho futuro da empresa analisada.
Nesse sentido, serão estimadas as perspectivas de crescimento das receitas, custos, despesas e investimentos futuros, para determinação da expectativa de caixa gerado para os investidores da companhia no decorrer de sua vida útil. Adicionalmente, o analista deverá efetuar o levantamento das informações necessárias para o cálculo dos custos de capital — Kcp, Kd e WACC — adequados ao nível de risco da empresa analisada.
O quinto e último passo da avaliação consistirá no cálculo dos múltiplos de mercado, na determinação do fluxo de caixa, do custo de capital e do consequente valor (preço justo) da empresa analisada.
DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
Um dos fatores mais impactantes na avaliação pelo método do fluxo de caixa descontado é a estimativa do custo de capital adequado à abordagem
escolhida para análise, mais especificamente, o custo do capital próprio (Kcp) para o FCLA e o custo médio ponderado de capital (WACC) na hipótese do FCLF.
Para o cálculo do Kcp, sugere-se a utilização do CAPM. No caso da taxa do ativo livre de risco, utiliza-se, em geral, as taxas de retorno embutidas em títulos públicos de longo prazo pré-fixados. Um título adequado para esse propósito são as notas do tesouro nacional série F, também chamadas de NTN-F, que pagam cupons semestrais no decorrer da vida e o principal (valor de face) ao término da maturidade do ativo.
O segundo componente do CAPM é o prêmio pelo risco do mercado, que consiste na diferença entre o esperado retorno de mercado (E(rm)) e a taxa do ativo livre de risco (rf).
O terceiro componente do CAPM é o beta (β) das ações da empresa avaliada. O beta consiste em uma medida da sensibilidade dos retornos das ações em relação aos retornos de mercado e, no caso de ações de empresas brasileiras, pode ser obtido diretamente por regressão linear, considerando retornos da ação analisada e do Ibovespa.
Sendo assim, o beta faz o papel de calibrador do prêmio pelo risco de mercado no CAPM, amplificando ou reduzindo o prêmio
Para o cálculo do WACC, além do Kcp, serão necessárias estimativas do custo das dívidas (Kd), os pesos referentes à participação acionária, aos empréstimos e financiamentos na estrutura de capital da empresa, e à alíquota de imposto de renda e contribuição social
O CDS de uma empresa é atribuído pelo mercado para empresa em função da análise de risco dos credores da empresa não conseguir pagar suas dívidas.
Geralmente, utiliza-se como base para essa análise a classificação de risco determinada pelas agências de rating, conforme demonstrado no Quadro 4. Quanto maior o risco de crédito, pior a classificação e maior o CDS.
Conforme podemos observar, em março de 2021, enquanto a classificação AAA seria atribuída a uma dívida com baixíssima probabilidade de inadimplência, determinando um CDS de apenas 0,69% ao ano, uma classificação BBB (ou Baa pela Moody`s) se referiria a um risco considerado médio, o que determinaria um CDS de 1,71% ao ano.
De posse da classificação de risco das empresas e os CDS correspondentes, considerando ainda uma taxa rf de longo prazo de 9,53% ao ano (NTN-F em 25 de março de 2021), seria possível obter uma estimativa do custo de captação de dívidas das empresas
O QUE SÃO FUSÕES E AQUISIÇÕES?
Podemos definir fusões e aquisições como o conjunto de processos de reorganização societária de empresas, relacionados à união ou compra de ativos, motivados pela oportunidade de criação de valor para os acionistas.
Existem basicamente 4 tipos de operações envolvidas em processos de fusões e aquisições: fusões, aquisições, incorporações e cisões.
Fusões
Podemos definir fusões como processos nos quais duas ou mais empresas deixam de existir para dar lugar a uma inteiramente nova. Em termos práticos, juridicamente, as empresas que estão participando do processo de fusão deixam de existir e uma nova razão social é criada, assumindo todos os ativos e passivos das empresas envolvidas na operação. Esse tipo de transação é, geralmente, realizado entre empresas do mesmo porte.
Aquisições
Em um processo de aquisição, as empresas participantes assumem dois papéis distintos — adquirente e alvo — com ambas mantendo sua personalidade jurídica intacta. No entanto, após a transação, a empresa alvo passa a ser controlada pela adquirente.
Incorporações
Semelhante às aquisições, nas operações de incorporação temos, novamente, claros os papéis de adquirente e alvo, mas, nesse tipo de transação, a empresa alvo deixa de existir juridicamente e seu patrimônio é assumido pela adquirente.
Cisões
Além dos processos que implicam na união patrimonial de empresas, comumente são vivenciadas as operações de cisão, nas quais uma unidade de negócio é separada da empresa e passa a constituir uma nova pessoa jurídica autônoma
Diversos motivos são alegados para a realização de processos de fusões e aquisições, entre os quais poderíamos destacar:
O fato de empresas alvos estarem subavaliadas por uma falha do mercado ou em função de uma má gestão.
A existência de sinergias entre as empresas envolvidas na operação e o interesse em diversificar as atividades.
PONTOS CRÍTICOS DOS PROCESSOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES
Diversos estudos, efetuados com objetivo de avaliar os benefícios dos processos de fusões e aquisições, apontam que, na maior parte das vezes, essas operações são boas para os vendedores (antigos sócios das empresas alvo) e sem ganho expressivo de valor para os compradores.
Por sua vez, diversos estudos ex post — efetuados em intervalos de tempo posteriores ao evento da aquisição — apontam que, na maioria dos casos, as empresas adquirentes não conseguem gerar retornos anormais positivos (ganhos acima do custo de capital).
É consenso que o insucesso em processos de fusões e aquisições possa advir de diversos fatores e entre os principais culpados geralmente são citados:
A má integração após a concretização da operação.
Problemas que não foram considerados na análise da transação.
Excesso de otimismo nas avaliações efetuadas para medir a atratividade e o montante de recursos pagos pela empresa adquirida.
Uma parte considerável desses problemas poderia ser evitada, na hipótese da realização de um criterioso processo de investigação corporativa, denominado de due diligence, que tem como principais objetivos:
A confirmação de informações financeiras: faturamento, rentabilidade, endividamento etc.
A verificação da situação legal, trabalhista e fiscal da empresa adquirida
A verificação da qualidade e propriedade dos ativos operacionais e intelectuais.
Problemas que não foram considerados na due diligence provocam, muitas vezes, a frustração do plano de negócios, desenhado antes da operação de fusão e aquisição, e utilizado como base para as projeções contidas na avaliação.
Por fim, mas não menos importante, temos o problema da realização de avaliações excessivamente otimistas em relação aos benefícios da operação.
AVALIAÇÃO DE PROCESSOS DE FUSÃO E AQUISIÇÃO
O primeiro passo para essa análise é a avaliação status quo.
Status quo é uma locução em latim que significa “o estado das coisas”, não utilizada nos textos em latim produzidos na antiguidade, que passou a ser aplicada na linguagem diplomática nos tempos modernos, em referência ao estado das nações antes de guerras, ou “in status quo res erant ante bellum”, o que, por analogia, seria, em nosso caso, o estado das empresas antes da operação de fusão e aquisição.
Em termos práticos, sugere-se avaliar as empresas envolvidas na operação — alvo e adquirente — elaborando as premissas de desempenho econômico-financeiro como se essas não fossem unificar suas operações
AVALIAÇÃO DE MÚLTIPLAS EMPRESAS
Nessas situações, existem duas abordagens gerais que podem ser utilizadas: a avaliação conjunta das empresas utilizando projeções consolidadas ou soma dos valores individuais dos negócios, também chamada de soma das partes.
A escolha, por um caminho ou outro, dependerá basicamente da disponibilidade de informações e dos interesses envolvidos na análise.
Dessa forma, de posse das informações dessas empresas — dados financeiros, análise do ambiente de negócios, conhecimento das atividades de cada empresa, entre outros aspectos —, o analista poderia avaliá-las individualmente e, para determinar o valor das ações da CEMIG, somar os valores proporcionais à participação em cada empresa, efetuando a soma das partes.
Por fim, no caso da holding, que abarca as participações dos diversos negócios, possuir disponibilidades (no ativo circulante) e dívidas (empréstimos e financiamentos do passivo circulante) não consideradas nos balanços das subsidiárias, essas devem ser ajustadas (soma das disponibilidades e dedução das dívidas).
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS DA NOVA ECONOMIA
Um dos grandes
desafios na avaliação é quando nos deparamos com a necessidade de analisar empresas com tecnologias inovadoras, também conhecidas como empresas da nova economia.
Corporações com esse perfil carregam um nível ainda superior de incerteza em relação às companhias que atuam em setores conhecidos, em virtude da dificuldade de se prever o crescimento das receitas futuras, despesas e investimentos.
Uma poderosa ferramenta para ajudar nessa missão é a teoria do ciclo de vida, postulando que a evolução dos produtos, setores e empresas se dá conforme as fases da vida de uma pessoa. O comportamento típico da difusão de usuários é a curva S, conforme podemos verificar na figura a seguir, na qual apresenta as curvas de difusão de diversas tecnologias ao longo dos últimos 100 anos nos EUA.
Dessa forma, o driver mais importante da avaliação de empresas da nova economia é a previsão da difusão tecnológica, que permitirá o dimensionamento do tamanho futuro do mercado, o que sugere que os analistas busquem previsões de institutos especializados para respaldo de suas avaliações.
O próximo passo seria a estimativa das margens operacionais, investimentos e custo de capital. Em geral, empresas no início do ciclo de vida apresentam margens operacionais baixas ou negativas, em função de baixos níveis de eficiência decorrentes da sua juventude. À medida que o mercado cresce e tende à maturidade, a tendência é que as margens se ampliem em função de ganhos de escala e otimização de processos produtivos.
Os investimentos (CAPEX e capital de giro) tendem a ser proporcionalmente maiores em relação as receitas no início e, ao passo que a empresa amadurece, vão geralmente reduzindo, com o CAPEX convergindo para depreciação e o capital de giro crescendo vegetativamente pari passu com a evolução das receitas.
O custo de capital inicia o ciclo geralmente mais elevado, considerando o maior risco e alavancagens financeiras mais baixas (ou inexistentes) e, à medida que a empresa cresce e seus negócios se tornam mais previsíveis, o risco diminui e as empresas têm mais facilidade de tomar dívidas, fazendo com que o WACC se reduza
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS CÍCLICAS
Outras empresas que merecem cuidado especial na avaliação são aquelas que atuam em setores cíclicos, como siderurgia, celulose e petroquímica.
Setores cíclicos são aqueles que reagem mais bruscamente às variações na economia.
Em termos práticos, quando o PIB se eleva, esses setores, em geral, têm seus produtos mais demandados do que a média, enquanto, quando o PIB recua, a queda nas vendas também é desproporcional à média do mercado.
Os pontos de atenção nesse tipo de avaliação se concentram prioritariamente nas:
Projeções de margens operacionais
Preços dos produtos
Quantidades vendidas
EMPRESAS DE CAPITAL FECHADO
O primeiro passo então será elaborar um questionário contendo perguntas sobre as atividades da empresa, como: produtos vendidos, mercados de atuação, perfil dos clientes, posicionamento estratégico, estrutura societária, caracterização e propriedade dos ativos, passivos fiscais e de outros tipos e outras informações que se julguem adequadas ao perfil da empresa.
De posse dessas informações, o analista poderá ainda efetuar entrevistas com os gestores da empresa, com a intenção de dirimir dúvidas e aprofundar questões relevantes.
O passo seguinte será a busca de informações financeiras. Em muitos casos, os demonstrativos contábeis das empresas não estão atualizados e não permitem um entendimento adequado da dinâmica econômico-financeiro das empresas analisadas. Esse problema em geral é agravado no caso de empresas optantes pelos regimes tributários do lucro presumido ou simples, onde o rigor na apuração de resultados não é tão forte, como no caso de empresas que operam no lucro real.
Dessa forma, mesmo antes de aceitar o compromisso de avaliar a empresa, deve-se conhecer a qualidade desses demonstrativos, em virtude do trabalho e tempo que possa ser necessário utilizar na busca de informações.
Em algumas empresas, ocasionalmente, o problema poderá ser resolvido pelo acesso a controles financeiros gerenciais. Em outros casos, pode ser necessário contratar profissionais especializados — contadores — para reconstrução dos demonstrativos.
O terceiro problema que geralmente nos deparamos é referente a ausência de documentos que relatem e detalhem os objetivos estratégicos da companhia avaliada.
Em companhias abertas, o plano estratégico consiste em um documento fundamental para alinhamento entre os interesses de gestores e investidores na empresa. No que se refere às empresas de capital fechado, em grande parte dos casos, os investidores na empresa assumem funções diretivas e gerenciais e não verificam a necessidade de estruturar planos estratégicos tácitos.
Dessa forma, sugere-se questionar os gestores sobre os planos futuros da empresa e projetos que se pretendem implementar, cabendo ao analista avaliar os recursos e a exequibilidade das propostas apresentadas.
Por fim, em função dos problemas apresentados e do fato de possuírem menor porte, as empresas de capital fechado são geralmente consideradas mais arriscadas que as abertas, o que implica em custos de capital superiores aos verificados em empresas cotadas em bolsa.
Nesse sentido, verifica-se habitualmente a incorporação de prêmios de risco adicionais à estimativa do custo de capital próprio (Kcp) calculada pelo CAPM.
Em geral, atribui-se uma relação inversa do valor do prêmio e o tamanho da empresa. Quanto mais próxima do porte e dos padrões de uma empresa aberta, menor os prêmios cobrados.

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