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IPEA_ Dialogos p o Desenvolvimento_ v3

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a criação de um “ambiente 
institucional” favorável às expansões de demanda efetiva e emprego, pois são elas 
que, em um contexto de incerteza, mitigam as expectativas adversas dos agentes 
quando de suas tomadas de decisões sobre o que consumir, produzir etc.
O último ponto é que essas economias estão, em grande parte pelo que 
se expôs acima, sujeitas recorrentemente à insuficiência de demanda efetiva e, 
portanto, crise de desemprego. Ou seja, a macroeconomia real não é a macroeco-
nomia do pleno emprego.
98 Complexidade e Desenvolvimento
A partir desses pontos, tem-se, por um lado, a ideia de “teoria monetária da 
produção”, desenvolvida principalmente pelos pós-keynesianos, em especial Paul 
Davidson (Money and the Real World).3 Por outro, Hyman Minsky (Stabilizing 
an Unstable Economy)4 elabora a “hipótese de fragilidade financeira” para mostrar 
por que economias monetárias são recorrentemente instáveis e sujeitas a crises 
financeiras. Em outras palavras, os pós-keynesianos resgatam os fundamentos 
teóricos de Keynes e “formalizam” argumentos teóricos para explicar a macroe-
conomia real. Para os pós-keynesianos, a ação do Estado e das AEs, via políticas 
fiscais e monetárias contracíclicas (por exemplo, o capítulo 9 do livro do Minsky, 
em que são propostos o Big Government – um Estado ativo e dinâmico – e o Big 
Bank – um banco central como prestamista de última instância) e política cambial 
são fundamentais para dinamizar a demanda efetiva e mitigar quaisquer impactos 
de instabilidades monetárias e financeiras sobre o lado real da economia. 
Assim, para os pós-keynesianos, a estabilização macroeconômica está relacionada 
ao controle dos preços e à necessidade de se ter crescimento econômico sustentável, 
não necessariamente de pleno emprego. Por que faço questão de mencionar que 
a estabilidade macroeconômica passa também pelo controle e arrefecimento da 
inflação? Para deixar bem claro que, por mais que a prioridade seja expandir a 
demanda efetiva e arrefecer a crise de desemprego, que são inerentes à dinâmica 
de economias monetárias, isso não quer dizer que a economia pós-keynesiana 
faça apologia da inflação, como muitos acadêmicos e policymakers fazem crer. 
Essa ideia de que economistas pós-keynesianos são apologistas da inflação acaba 
configurando-se em um argumento ideológico por parte do pensamento conser-
vador, principalmente pelo fato de que os referidos economistas defendem um 
Estado interventor, um banco central ativo, políticas macroeconômicas contra-
cíclicas etc. Nesse particular, não é demais chamar a atenção para o fato de que 
o próprio Keynes era contrário à inflação: em 1940, em How to Pay for the War, 
ele deixa claro que quando a economia se encontra em uma situação de pleno 
emprego, políticas fiscais e monetárias expansionistas tendem a gerar inflação. Ou 
seja, Keynes não era apologista da inflação.
Duas questões adicionais. Por um lado, a “teoria monetária da produção” 
estabelece uma relação/elo entre incerteza, moeda e desemprego. Nessa relação, 
moeda, como visto, nunca é neutra. Mais uma vez, em contexto de incertezas – 
quando eu não sei i) qual será minha renda futura; ii) se serei demitido; iii) se os 
salários reais cairão; e iv) se a taxa de juros se elevará, e assim por diante – eu travo 
minhas decisões de consumo, de investimento, de produção etc., e, ao travá-las, 
automaticamente procuro como refúgio um ativo que nos garanta segurança e 
3..DAVIDSON,.P..Money and the real world..Edward.Elgar.Publishing,.2003.
4..MINSKY,.H..Stabilizing an unstable economy..1.ed..McGraw-Hill,.2008.
99Macroeconomia para o desenvolvimento
confiança, qual seja, a moeda. Assim, quando a preferência pela liquidez (ente-
souramento) se exacerba – e sendo a moeda um ativo com as peculiaridades men-
cionadas acima –, eu não dinamizo o processo produtivo, a renda não é expandida 
e o emprego não é gerado. Por outro, a teoria de Minsky nos auxilia a compreen-
der que crises de demanda efetiva passam necessariamente pela instabilidade dos 
mercados financeiros. Ou seja, economias monetárias são inerentemente instáveis 
porque, em grande parte, a instabilidade origina-se pela forma na qual a ativida-
de produtiva é financiada pelo mercado financeiro. Nesse particular, o mercado 
financeiro, como diria Keynes, tem um papel dúbio: o mercado financeiro gera 
recursos/liquidez para os agentes tomarem decisões de gastos; e, ao mesmo tem-
po, ele procura satisfazer aqueles que buscam melhores aplicações em termos de 
rentabilidade financeira. Em outras palavras, o mercado financeiro estimula, via 
crédito, o desenvolvimento da atividade produtiva e sinaliza oportunidades de 
valorização da riqueza sob a forma financeira. Mais uma vez voltando a Keynes, 
no capítulo 12 da TG ele deixa claro o caráter pernicioso dessa dubiedade do 
mercado financeiro ao escrever que, quando o “desenvolvimento das atividades 
de um país torna-se o subproduto das atividades financeiras, os níveis de renda e 
emprego vão mal”. Se analisarmos as crises cambiais das economias emergentes 
nos anos 1990 (brasileira, russa e do leste asiático, entre outras) e as crises recentes 
do subprime e financeira, o argumento de Keynes é apropriado.
Explorando um pouco mais a relação entre “teoria monetária da produção” 
e a análise de Minsky, por que a crise financeira acaba afetando a demanda efetiva 
e, por conseguinte, o lado real da economia? Pelo fato de que, conforme dito, 
a preferência pela liquidez (inclusive o “empoçamento” de crédito por parte do 
mercado financeiro) posterga a realização de gastos dos agentes. Quando as tomadas 
de decisões dos agentes são condicionadas à incerteza e, ademais, as margens de 
segurança do financiamento do processo produtivo são fragilizadas, conforme 
supõe a teoria minskyana, logo surgem crises de demanda efetiva e, com elas, 
crises financeiras.
Mais uma vez, as crises cambiais das economias emergentes nos anos 1990 
são ilustrativas: as crises brasileira, russa e do leste asiático podem ser, de certa 
maneira, analisadas sob a ótica da “hipótese de fragilização financeira” de Minsky. 
Por sua vez, a atual crise financeira corrobora a análise de Minsky: a prospe-
ridade econômica leva, inexoravelmente, à crise econômica, porque, no primeiro 
momento, todos os agentes tomam posições arriscadas. Pois bem, sabendo-se que 
as decisões de investimento somente podem ser tomadas em conjunto com as 
decisões de como os investimentos devem ser financiados, logo há uma conexão 
entre os lados real e financeiro. Assim sendo, se os empreendedores não têm ca-
pital de giro próprio e, portanto, tomam recursos de terceiros (ou no mercado de 
100 Complexidade e Desenvolvimento
capitais ou no sistema financeiro), então, inevitavelmente, a decisão de investir 
os leva a uma questão crucial (suas e do mercado financeiro), qual seja, de que 
maneira o financiamento do investimento ocorrerá (hedge, especulativo ou Ponzi). 
Enfim, pelo fato de o lado real não ser desconectado do lado financeiro, crises 
financeiras e de demanda efetiva estão relacionadas.
Se, concluindo, sob a ótica keynesiana e pós-keynesiana (à la Minsky) tem-se 
uma conexão entre os lados real e financeiro e crises de insuficiência de demanda 
efetiva estão relacionadas à instabilidades financeiras, o que fazer?
Inicio, agora, o segundo ponto, que eu chamo de elaboração de uma Agenda 
Econômica para a estabilidade macroeconômica, principalmente para economias 
em desenvolvimento ou emergentes, tais como a brasileira. Para tanto, as teorias 
de Keynes e dos pós-keynesianos, Minsky em especial, são fundamentais.
De Keynes, tomemos o capítulo 24 da TG. Segundo ele, para solucionar 
os problemas crônicos do capitalismo, quais sejam, a crise de desemprego e a 
concentração da renda e da riqueza, são necessárias políticas fiscal, monetária e de 
rendas, visando, com isso, a criação