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IPEA_ Dialogos p o Desenvolvimento_ v3

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cambial, câmbio administrado e 
regulação dos fluxos de capitais são fundamentais. A ideia é de que, por um lado, 
o BCB administre a taxa de câmbio para que se tenha uma taxa de câmbio real 
efetiva de equilíbrio. A taxa de câmbio não pode oscilar tanto e abruptamente, 
inviabilizando o fechamento dos contratos de câmbio, afetando os preços (efeito 
103Macroeconomia para o desenvolvimento
pass-through) etc. Taxa de câmbio é uma variável que não pode ser determinada, 
unicamente, pela lógica operacional do mercado de divisas. Ademais, política de 
acumulação de reservas e mecanismos de controle de capitais são importantes 
para que a taxa de câmbio seja estável. Nesse particular, João Sicsú e eu organi-
zamos um livro (Câmbio e Controle de Capitais: avaliando a eficiência de modelos 
macroeconômicos) que procura mostrar os princípios e as vantagens de um regime 
cambial administrado com restrição de fluxos de capitais. 
No que diz respeito à operacionalização de políticas fiscal e monetária con-
tracíclica, elas são essenciais para assegurar o crescimento econômico sustentável, 
com inclusão social. Como sabemos, políticas fiscais contracíclicas são essenciais 
para expandir a demanda efetiva. Exemplo específico e recente? Se não fossem 
as medidas de renúncia fiscal – Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), 
Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) etc. – implementadas na economia 
brasileira no início de 2009, provavelmente a crise do subprime teria maior im-
pacto sobre o Brasil. Diga-se de passagem, a reação fiscal (e também monetária) 
das AEs foi um pouco tardia, do meu ponto de vista, mas foram fundamentais 
para mitigar o impacto da referida crise no Brasil. O mesmo argumento vale para 
a política monetária. Flexibilização da taxa de juros, sem perder de vista o con-
trole da inflação, é importante para expandir consumo e investimento. A relação 
entre as políticas fiscal e monetária no Brasil é evidente: para reduzir o fluxo de 
rolagem da dívida pública, condição para que tenhamos um ajuste fiscal estável, 
é necessária a redução da SELIC. Juros menores e, portanto, déficits financeiros 
também menores implicam resultados fiscais maiores e, por conseguinte, recursos 
disponíveis para investimentos públicos e programas sociais. Ainda em termos 
fiscais, estímulos sob a forma de redução de impostos, programas tipo Bolsa Fa-
mília etc. são importantíssimos. Pelo multiplicador keynesiano da renda, estímulos 
fiscais sob as formas de transferência de recursos ou de gastos governamentais 
diretos impactam mais do que proporcionalmente o nível de renda da economia. 
No Brasil, onde a propensão marginal da população é elevada, principalmente a 
de baixa renda, programas sociais, tipo Bolsa Família, acabam tendo um efeito 
multiplicador expressivo sobre a renda. 
De onde devem sair os recursos para operacionalizar uma política fiscal con-
tracíclica, voltada para programas sociais, investimentos em infraestrutura, e assim 
por diante. Além da redução da taxa de juros que acaba aliviando o custo de 
rolagem da dívida pública, é necessária uma reforma tributária. Como? Imposto 
sobre grandes fortunas, imposto sobre capital e elevação das alíquotas de imposto 
de renda. Ademais, a racionalização dos impostos indiretos é importante. 
Voltando à questão da política monetária, ela deve ser ativa no sentido de, 
por um lado, se preocupar com o controle da inflação, principalmente se esta for 
104 Complexidade e Desenvolvimento
de demanda (diga-se de passagem, penso que a inflação brasileira dos últimos 
anos não tem sido um problema de demanda), e, por outro, se sensibilizar com o 
arrefecimento da atividade produtiva. O BCB não pode elevar a SELIC toda vez 
que ocorrer um choque (cambial ou de commodities agrícolas) que acabe tendo 
impacto sobre os preços, argumentando, com isso, que o efeito da elevação de juros 
acaba reduzindo a demanda e, assim, contrabalanceando o impacto do choque in-
flacionário. No início de 2008, essa situação ficou clara: a inflação se acelerou 
devido tanto a um choque de oferta agrícola quanto de commodities minerais 
e a reação do BCB foi imediata no sentido de elevar a SELIC. Operacionalizar 
política monetária é mais do que querer monitorar a inflação. É, principalmente, 
olhar e ser sensível para os indicadores reais de atividade econômica, consumo, 
investimento, renda e emprego. Ademais, taxa de juros elevada tem efeitos trans-
missores negativos sobre, por exemplo, taxa de câmbio (no sentido de apreciação) 
e dívida pública (maior custo de carregamento de rolagem da dívida). Por fim, 
uma questão importante acerca da preocupação com a inflação: se a inflação for, 
eventualmente, por pressão inflacionária, ao invés de elevar a SELIC, o BCB po-
deria elevar o depósito compulsório e restringir o crédito. 
Por fim, as políticas fiscal, monetária e cambial, bem como outras medidas 
mencionadas, somente contribuem para uma Agenda Econômica para a estabi-
lidade macroeconômica para o Brasil se, e somente se, o objetivo-fim da política 
macroeconômica não for o controle da inflação, via metas de inflação, mas, sim, 
o crescimento econômico sustentável, com inclusão social. Nesse sentido, a nossa 
Agenda Econômica deve estar centrada em metas de crescimento. 
Concluo fazendo um ligeiro comentário sobre a aplicabilidade da nossa 
Agenda Econômica no governo Lula da Silva. Se no período 2003-2006, a polí-
tica econômica do governo foi consideravelmente conservadora, a partir de 2007 
ela tem sido ligeiramente flexível, principalmente a política fiscal. Para tanto, a 
criação do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) foi fundamental. A 
flexibilização da política econômica caracterizou-se ainda mais na crise financeira 
internacional, pois a meta de superávit fiscal foi reduzida de 3,75% para 2,5% 
do Produto Interno Bruto (PIB) e o BCB, além de ter reduzido a SELIC, injetou 
liquidez no sistema financeiro. A despeito, todavia, da ligeira flexibilização da 
política econômica do governo Lula da Silva a partir de 2007, enquanto a política 
econômica estiver alicerçada no tripé das metas de inflação, metas de superávit 
fiscal e câmbio flutuante, é pouco provável que asseguremos a estabilidade macro-
econômica, conforme nossa definição. 
Eu espero ter atingido o objetivo desejado pelo Ipea, e por vocês. 
Obrigado. 
105Macroeconomia para o desenvolvimento
João sIcsú – Eu quero dizer que comungo de muitas ideias, no plano teórico, 
que o Fernando apresentou, mas quero frisar que tenho muitas discordâncias com 
relação à variação de desempenho da economia brasileira, e algumas discordâncias 
sobre proposições políticas e econômicas. Então acho que, talvez, a gente consiga 
animar, aqui, a conversa com algumas polêmicas.
Inicialmente, quero dizer que a economia brasileira não pode ser caracterizada 
como tendo o mesmo padrão de crescimento do Plano Real para cá. Acho que 
já tivemos posicionamentos bastante diferenciados da economia brasileira. Não 
é comparável à economia brasileira do início de 2006 até o terceiro trimestre de 
2008 com a economia brasileira no início do Plano Real, entre 1999 e 2003. A 
economia brasileira, apesar de ter tido grande sucesso na estabilização monetária, 
no controle da inflação pós-Plano Real, foi de fato muito instável do ponto de 
vista das decisões de investimento, até 2003. Acho que isso é o que caracteriza o 
stop and go, muito mais pela taxa de investimento, pelas decisões de investimento, 
do que pelos resultados do PIB nesse período. 
Acho que entramos, a partir de 2006, em uma rota de crescimento bastante 
aceitável, onde a taxa de investimento superava entre duas e três vezes a taxa de 
crescimento do PIB. Algo sempre ficou como ponto de interrogação para mim, 
aliás, em todo o período, não só no período de 2006 para cá. Há tantas críticas à 
política econômica adotada, aos erros