NOÇOES DE MACROECONOMIA

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NOÇÕES DE MACROECONOMIA 
Luiz Marques de Andrade Filho(*) 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
1 
 
1- Macroeconomia 
 
1.1– Noções introdutórias e evolução do pensamento econômico 
 A economia teve seu entendimento como ciência, como campo próprio do saber e 
conhecimento humano, somente a partir do século XVIII. Antes, os estudiosos que 
pensavam o sistema econômico ainda não tinham formulado um campo de conhecimento 
próprio, capaz de transformar a economia em uma ciência. Os precursores deste movimento 
foram os filósofos mercantilistas do século XVI e XVII e os fisiocratas no final do século 
XVII e início do século XVIII. 
 Porém, com a explosão da Revolução Industrial na Inglaterra em meados do século 
XVIII, a economia passou a ser estudada e entendida de maneira própria. Os economistas 
clássicos como Adam Smith, Jean Babtiste Say e, pouco depois, David Ricardo, entendiam 
o sistema econômico como um sistema auto-equilibrável. De forma resumida as principais 
idéias destes autores eram: 
Say 
• existem dois tipos de trabalho, o produtivo (que produz um bem físico) e o 
improdutivo (que não produz bens físicos; músicos, soldados, funcionários públicos). 
• toda produção cria a sua própria demanda, pois todo o processo produtivo gera a 
renda suficiente para remunerar os fatores de produção, sendo o excedente – o lucro do 
produtor – um fator que também ativa a demanda do sistema, assim, a economia está 
sempre em equilíbrio (esta é a famosa lei de Say ou lei dos mercados). 
 
Smith 
• foi o pioneiro da tese da divisão de trabalho como aumento da produtividade. 
• também trabalha com a questão do trabalho produtivo e improdutivo. 
• se o trabalho improdutivo reduz a capacidade econômica de um país, deve-se 
reduzir a sua parte relativa dentro do trabalho total deste país; daí a idéia de redução do 
Estado, dado que os funcionários públicos, por esta lógica, são improdutivos. 
• teoriza sobre as áreas de atuação do Estado a partir da lógica da sua redução, seriam 
elas: segurança, diplomacia internacional e, com ressalvas, justiça e obras que estimulem o 
comércio e a indústria. 
• discute a necessidade do orçamento equilibrado do governo pois o déficit é nefasto 
para a economia; analisa a problemática da dívida pública como inibidora da demanda. 
 
Ricardo 
• teoriza sobre as vantagens do comércio internacional e a especificação da produção. 
• discute o impacto da tributação como implicação negativa sobre os preços e a 
economia. 
 
 
 
 
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O único economista clássico que discordou da idéia de que a economia é auto-
ajustável e que, devido ao Estado ter em sua maior monta trabalhadores improdutivos ele 
deveria ser reduzido, foi Malthus, que discordou destas teses afirmando que, a economia 
não é auto-regulável, e que o funcionário público não é improdutivo pois, com seu salário, 
ele move a economia através da demanda. Malthus foi o criador do princípio da demanda 
efetiva que influenciará um século depois as idéias de Keynes. 
Durante o restante do século XVIII, afora a crítica Marxista ao regime capitalista, a 
teoria predominante foi a Teoria Clássica, com as teses já expostas acima, além de avanços 
microeconômicos e o entendimento de que não existe desemprego involuntário, pois se há 
desemprego em um dado mercado, os salários se reduzirão pelo excesso de oferta de 
trabalho fazendo com que os empresários contratem os desempregados. 
Não obstante, em 1929 o crack da bolsa de valores de Nova York derrubando e 
levando à falência milhares de empresas e famílias nos EUA e Europa, cria uma situação 
em que a economia clássica não conseguia explicar o que estava ocorrendo, pois, dado que 
toda produção cria demanda, como poderia estar havendo uma crise de superprodução1? 
 Como exposto, toda a Teoria Clássica não conseguia explicar a crise de 29, pois 
seus postulados de que (i) não existe desemprego involuntário e que a (ii) oferta gera uma 
demanda em igual volume, não eram observados no mundo real. 
 Os governos tomaram ações diversas, e, em geral, optaram por aumentar os gastos 
como modo de evitar um caos maior2. 
 Como não havia uma teoria capaz de explicar e solucionar a crise, surge, somente 
em 1936, através da Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, do economista inglês 
Jonh Maynard Keynes, uma nova teoria que explicaria o fenômeno e passaria a ser a mãe 
de toda a macroeconomia contemporânea. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1
 A crise de 1929 foi uma crise de superprodução devido aos altos ganhos de produtividade, e uma crise de 
especulação financeira. Ela foi bem mais grave que a crise de 1870 (quando o capitalismo sofreu um refluxo 
no seu crescimento) e se adequa perfeitamente à Teoria Marxista de que o capitalismo, por explorar o 
trabalhador a ponto de reduzir seu salário real e incorporar constantemente tecnologia, criaria um exército 
industrial de reserva necessário à manutenção da taxa de mais-valia (parte do tempo do trabalhador não pago 
a ele mas, sim, absorvido como lucro do capitalista), e que ao final se autodestruiria. O fim do capitalismo 
seria um processo histórico previsível e irreversível, segundo Marx. 
2
 Isto aconteceu nos EUA com o programa governamental New Deal, e no Brasil, por exemplo, com o 
governo revolucionário de 30 atuando na compra dos excedentes do café, que – sendo nosso principal produto 
de exportação e fonte de toda a dinâmica econômica brasileira na época – sofreu uma grande queda em 
termos de receita cambial de exportação por ser um produto de demanda inelástica. Assim, a queda de preços 
do café no exterior foi contemplada com um aumento de consumo menos que proporcional à redução dos 
preços, diminuindo a receita de venda. 
 
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3 
 
O celebrado otimismo da teoria econômica tradicional – que levou os economistas a 
serem considerados como Cândidos, os quais, tendo-se retirado do mundo para 
cultivarem seus jardins, clamam, que tudo caminha do melhor modo no melhor dos 
mundos possíveis, contudo que deixemos as coisas andarem sozinhas – tem como 
origem, no meu entender , o fato de não haver sido levado em conta o empecilho que uma 
insuficiência da demanda efetiva pode significar para a prosperidade, pois em uma 
sociedade que funciona de acordo com os postulados clássicos deveria existir uma 
tendência natural para o emprego ótimo dos recursos. Pode muito bem ser que a teoria 
clássica represente o caminho que a nossa economia, segundo nosso desejo, deveria 
seguir, mas supor que na realidade ela assim se comporta é presumir que todas as 
dificuldades estejam removidas. (Keynes, 1982, p. 44) 
 
 
Keynes inicia seu livro rebatendo e criticando todos os postulados clássicos e diz, 
em entrelinhas, que se não existe teoria capaz de explicar a realidade, ele criaria uma nova 
teoria capaz para tal. A síntese da teoria Keynesiana (que bebeu bastante das idéias 
anteriores de Malthus) é a seguinte: 
 
1- Atividade econômica = (ƒƒƒƒ) do nível de emprego 
2- Nível de emprego = (ƒƒƒƒ) da oferta agregada da economia 
3- Oferta agregada = (ƒƒƒƒ) da Demanda agregada da economia (demanda efetiva) 
4- Demanda agregada = (ƒƒƒƒ) Consumo e Investimento 
5- Consumo = (ƒƒƒƒ) Propensão a consumir da sociedade 
6- Investimento = (ƒƒƒƒ) (taxa de juros, eficiência marginal do capital - emgk) 
 
Toda a Teoria Keynesiana critica a Teoria Clássica, mas o ponto de discórdia, talvez 
principal, se encontra no item 3 acima. Para Keynes a Oferta da economia, o nível de 
produção que o somatório dos empresários (e também o governo) estão dispostos a 
produzir é determinada pelo que se espera que a sociedade gastará em termos de bens de 
consumo e gastos com investimento3. Assim, a Oferta é explicada pela Demanda,e não a 
Demanda é explicada pela Oferta, como diziam os clássicos através da Lei de Say. 
Nesse sentido, o que determinaria o nível de emprego seria os gastos com consumo e 
investimento. Através da equação da demanda agregada abaixo: 
Y = C + I + G + (X – M) 
Onde: Y, oferta agregada; C, consumo da sociedade; I, gastos com investimento de 
empresários e governo; G, gastos correntes do governo (salários, manutenção etc.); X, 
exportações e M importações, portanto, (X – M), saldo da balança comercial. 
 
 
3
 Investimento em economia é todo gasto capaz de criar um novo bem de capital, ou seja, tudo o que agrega 
valor ao PIB. Assim, construir uma casa é um investimento mas comprar uma casa pronta não é, é uma 
inversão, pois o PIB já teria sido incrementado anteriormente com a construção da casa. Não confundir, 
também, com aplicação financeira. 
 
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A função consumo é definida como: 
C = ca + cYd 
 
Onde ca é o consumo autônomo, aquele consumo mínimo que independe da renda; 
cYd é o consumo induzido, que cresce quando a renda aumenta; Yd é a renda disponível da 
sociedade, ou seja a renda livre de tributos, após pagamento dos tributos e c; a propensão 
marginal a consumir, que nada mais é que a elasticidade do consumo em função da renda. 
c (propensão marginal a consumir) = Var C/ Var Y 
 
 
 
A propensão a consumir, que Keynes definiu como a principal variável a impactar no 
consumo total, nada mais é que o consumo total dividido pela renda da economia: 
C/Y 
 
Segundo Keynes, tanto a propensão marginal a consumir quanto a propensão a 
consumir são maiores em sociedades com renda menor, e menores em sociedades com 
renda maior, dado que as sociedades abastadas, justamente por isto, já possuem um nível 
elevado de consumo tendo pouco impacto um novo incremento da renda sobre o consumo 
total (propensão marginal a consumir); enquanto que dado o nível elevado do PIB (Y), o 
consumo total responde, em termos relativos, com uma mais baixa participação em relação 
às sociedades menos favorecidas. 
Já a função investimento é definida da seguinte forma: 
I = Ia + bY – ei + K 
Onde: 
Ia + bY - ei = investimento novo 
K = gastos para repor o investimento que se deprecia 
Ia = Investimento autônomo, que independe da renda 
bY = Investimento induzido pela renda 
b = propensão marginal a investir, elasticidade do investimento em função 
da renda 
ei = impacto da taxa de juros sobre o nível de investimento 
e = coeficiente de sensibilidade do investimento em função da taxa de 
juros 
i = taxa de juros de mercado 
 
 
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Assim, as duas grandes variáveis a impactar no investimento seriam a taxa de juros 
do mercado, e a eficiência marginal do capital. 
 
I = (ƒ) ( i, emgk) 
 - + 
 
A taxa de juros teria uma relação negativa com os gastos com investimento pois 
quando os juros estão altos a atividade econômica tende a se reduzir, não somente porque 
os consumidores tenderão a gastar menos nas suas compras a prazo, mas também porque os 
empresários preferirão aplicar seus recursos em ativos financeiros e não em ativos reais. 
Já a eficiência marginal do capital é um conceito de subjetividade trazido por Keynes 
à Teoria Econômica. Para ele os empresários investem quando imaginam que seu 
investimento será recompensado. Este “imaginar” pressupõe expectativa quanto ao futuro. 
Em termos práticos, a eficiência marginal do capital poderia ser avaliada através da taxa 
interna de retorno (TIR) de um novo investimento em relação à taxa de juros do mercado, 
através do desconto do fluxo de caixa estimado de um novo investimento. 
 
Figura 1 
Retornos anuais 
 
 
 0 1 2 3 4 5 
 
Investimento 
 
O VPL (valor presente líquido) do investimento á dado através do somatório dos 
desembolsos e retornos descontados à taxa e juros de captação ou à taxa e juros do 
mercado, custo de oportunidade do investimento (i). 
 A TIR (taxa interna de retorno) é a taxa efetiva de remuneração do investimento. 
Assim, quando a TIR > i, significa que o investimento possui uma rentabilidade 
superior à taxa de captação ou à taxa de mercado, isto gerará um VPL >0, valendo a pena 
investir. 
 
 
∑ ∑
+
==
+
=
nn TIR
tornosVPL
i
tornosVPL )1(
Re0 )1(
Re
 
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6 
 
Quando a TIR < i, significa que o investimento possui uma rentabilidade inferior à 
taxa de captação ou à taxa de mercado, isto gerará um VPL <0, não valendo a pena investir. 
Assim, quando a TIR = i, significa que o investimento possui uma rentabilidade igual 
à taxa de captação ou à taxa de mercado, isto gerará um VPL =0, não valendo a pena 
investir. 
Segundo Keynes, o empresário investirá quando a eficiência marginal do capital for 
alta, portanto, quando a TIR > i. No entanto, vários fatores influenciam nesta expectativa: 
(i) otimismo quanto ao futuro, (ii) expectativas de mercado, (iii) credibilidade no governo e 
nas instituições etc. 
O que aconteceu em 29 foi que, dada a imensidão da crise, o governo inglês agiu 
reduzindo a taxa de juros, através de um aumento na emissão da moeda: a taxa de juros de 
mercado chegou a níveis muito baixos, mas mesmo assim, os empresários não investiam. 
Este fenômeno, conhecido como “armadilha da liquidez”, foi explicado, portanto, pelo 
receio que os empresários tinham em investir em uma situação de crise, pois as 
expectativas quanto ao futuro eram decepcionantes. Assim, a eficiência marginal do capital 
era muito baixa, fazendo com que – mesmo com os juros baixos – o investimento não 
crescesse. 
Ora, se a demanda agregada estava recolhida pois os consumidores não queriam 
consumir em função do aumento do desemprego e os empresários não queriam realizar 
novos investimentos em função das péssimas expectativas, a solução seria ou incrementar a 
demanda através d aumento das exportações e redução das importações (através do 
incremento do emprego nos setores exportadores da economia) ou aumentar os gastos 
correntes do governo. Como a primeira opção era inviável pois a crise era mundial, a única 
solução seria aumentar a intervenção governamental via incremento de gastos públicos – 
algo totalmente contrário ao pressuposto clássico de redução do Estado, mas aderente à 
Teoria Malthusiana de que o funcionário público não é improdutivo pois consome, através 
de seu salário, e ativa a economia. 
Keynes, portanto, propõe que – na hora da crise – apenas o Estado é capaz de 
intervir, gastar, para ativar a economia, pois as pessoas e empresas, pela lógica do lucro e 
da sobrevivência, sempre tendem a se retrair. Não obstante, ele acreditava que as 
intervenções estatais deveriam ser pontuais a fim de consertar a crise e – mais adiante – 
evitar a crise. O Estado deveria agir como um gerente, gerenciando as variáveis que 
impactam na demanda e no nível de emprego, a taxa de juros e a eficiência marginal do 
capital (expectativas). O Estado interviria na depressão através de políticas fiscais 
expansionistas e interviria novamente nos picos, a fim de evitar a inflação de demanda. 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
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As idéias de Keynes foram seguidas por inúmeros governos do pós-guerra e, na 
Europa, consubstanciou o que se conheceu como Estado do bem estar (welfare state), 
quando o capitalismo se uniu a teses sociais democratas formando governos mais 
benevolentes às classes trabalhadoras através de uma legislação social e trabalhista 
amplamente favorável, e altos gastos sociais em saúde, educação e assistência social4. 
A Teoria Keynesiana influenciou economistas e políticos durante décadas (até hoje), 
sendoa base da macroeconomia que conhecemos. Não obstante, durante a década de 
setenta, o capitalismo volta sofrer uma nova crise através do aumento do desemprego, 
queda da atividade econômica, aumento das taxas de juros e da inflação, nos países 
centrais, originados da alta repentina do petróleo em 1973, e – hoje já se conhece – de 
uma modificação na base tecnológica de produção. Os governos do Estado do bem estar, e 
mesmo os EUA que sempre foram tradicionalmente muito menos intervencionistas que os 
europeus, identificados com o aumento dos gastos públicos, passaram a ser duramente 
criticados pois segundo pensadores como Friedman e Hayek, o aumento dos gastos 
governamentais e a legislação trabalhista benevolente seriam a base da crise capitalista: os 
gastos levam à déficits que precisam ser financiados, o que implica inflação ou aumento da 
taxa de juros, a depender do método de financiamento escolhido, através de emissão 
monetária ou endividamento público (Anderson, 1996). 
Assim surgem as teorias sobre reforma de Estado, claramente identificados com a as 
idéias ligadas à globalização, à abertura do mercado e redução da intervenção estatal, sendo 
um retorno aos pressupostos clássicos de Smith, Say e Ricardo. 
Não obstante, isto é uma injustiça com as idéias originais de Keynes que nunca 
pregou o Estado como produtor de bens e serviços, mas sim como interventor a fim de 
equilibrar o mercado; apesar de entendermos não haver injustiça em relação à deturpação 
de suas idéias utilizadas pelos políticos. 
 
Não é a propriedade dos meios de produção que convém ao Estado assumir. Se o Estado 
for capaz de determinar o montante agregado dos recursos destinados a aumentar esses 
meios e a taxa básica de remuneração aos seus detentores, terá realizado o que lhe 
compete. Ademais, as medidas necessárias à socialização podem ser introduzidas 
gradualmente sem afetar as tradições generalizadas da sociedade. (Keynes, 1982, p. 288) 
 
 
 
 
 
 
 
 
4
 Uma excelente análise a respeito da relação entre as idéias de intervenção do Estado na economia e as 
políticas de bem estar, ver Przeworski (1995). 
 
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1.2– Noções básicas de inflação 
A inflação é definida como um processo de generalizado de aumento do nível de 
preços em função da perda do valor aquisitivo da moeda. 
A inflação é um problema pois ela gera impactos negativos para a economia, quais 
sejam: 
• Impacta negativamente no poder de compra das classes menos favorecidas, que não 
conseguem se proteger da corrosão inflacionária aplicando seus ativos no mercado 
financeiro, como faz a classe média e a classe alta, pois não têm acesso ao mercado 
financeiro; assim, a inflação é concentradora de renda. 
• Distorce os preços relativos da economia, fazendo com que se perca a noção “do 
verdadeiro preço dos bens e serviços”. 
• Impacta negativamente no mercado de capitais, pois os investidores de longo prazo 
perdem a certeza da remuneração de seus ativos, devido à corrosão da moeda, 
prejudicando o financiamento de longo prazo as empresas. 
 
Assim, a inflação é um problema que deve ser monitorado e gerenciado pelo 
governo. Sem embargo, os métodos de controle de um processo inflacionário dependem da 
origem deste processo, pois, se assim não fosse, correr-se-ia o risco de aplicar um remédio 
errado para uma determinada doença. As causas da inflação são basicamente três: inflação 
de demanda, inflação de custos e inflação inercial. 
A inflação de demanda, como diz o nome, ocorre quando a demanda está muito 
ativada, fazendo com que os consumidores entrem em um processo crescente de consumo, 
o que, no curto prazo, em função da restrição ao aumento da oferta da economia, implicará 
em um aumento dos preços devido à lei da oferta e da demanda (se há muita demanda para 
pouca oferta, o preço tende a se elevar para equilibrar o mercado). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Esta inflação é explicada pelo modelo da Curva de Philips, que demonstra a relação 
inversa entre inflação e desemprego5. 
 
Gráfico 1 
 
 
Assim, quando o desemprego atual é inferior ao desemprego histórico médio (u < 
u*), significa que a demanda será maior que a demanda média histórica, reduzindo os 
estoques pelo incremento das vendas, levando os empresários a aumentarem os preços. Isso 
é demonstrado na parte I do Gráfico 1. 
Quando o desemprego atual é superior ao desemprego histórico médio (u > u*), 
significa que a demanda será menor que a demanda média histórica, aumentando os 
estoques pela redução das vendas, levando os empresários a reduzirem os preços. Isso é 
demonstrado na parte II do Gráfico 1. 
 Isto significa que sempre que a demanda está ativada, acima da média histórica, os 
preços tendem a se elevar, e vice-versa. A inflação de demanda é a mais “tradicional” das 
formas de inflação e, devido à sua origem, exige medidas recessivas para o combate ao 
aumento dos preços. 
 
 
 
 
 
5
 Ressalte-se que Philips não explica a estagflação, a ocorrência de inflação paralela a um processo recessivo, 
de queda da atividade econômica e do nível de emprego. 
 
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 Já a inflação de custos (ou choque de oferta) ocorre quando um insumo importante 
no processo produtivo tem sua oferta reduzida de maneira abrupta, fazendo com que seu 
preço se eleve, contaminando toda a cadeia produtiva6. Para controlar este processo de 
aumento de preços o governo pode realizar políticas setoriais de controle de preços e 
também adotar certas formas de restrição de consumo, se bem que o incremento de preços – 
mantendo-se a renda real inalterada – já é o principal agente de exclusão de consumo. 
Por fim, a inflação inercial decorre de um elevado e legitimado processo de 
indexação na economia. Para entendê-la devemos entender um pouco da histórica brasileira 
nos anos oitenta. 
O início da década de oitenta em nosso país foi marcado por profundas crises 
econômicas causadas pela crise do balanço de pagamentos. Isto se explica pelo modo de 
financiamento do grande salto de desenvolvimento que vivemos no regime militar, a partir 
de 1964, que se baseou na captação de recursos externos à taxas pós-fixadas (a alta liquidez 
externa da época, devido aos chamados petrodólares dos exportadores da OPEP facilitava 
tal endividamento). 
No entanto, ao final da década de setenta com a alta das taxas de juros nos EUA 
promovida pelo governo Reagan que assumia o poder, implicou em um efeito dominó nas 
demais taxas internacionais, implicando em um incremento no pagamento dos juros 
relativos à dívida externa dos países e empresas que se financiaram com taxas pós-fixadas. 
O Brasil sofreu esse debacle e no início dos anos oitenta, através de medidas 
contracionistas, tentou controlar a crise externa - reduzindo importações e aumentando as 
exportações. 
A crise coincidiu com o fim do modelo de desenvolvimento baseado no processo de 
substituição de importação (PSI), e fez com a década de oitenta fosse marcada por crise de 
crescimento e alta inflação (além do retorno ao processo democrático). 
Ora, se havia redução na nossa atividade econômica causada pelas políticas de 
combate à crise externa, como poderia haver um processo inflacionário causado por 
excesso de demanda (inflação de demanda)? 
Ao responder esta pergunta os economistas ligados ao MDB entenderam que o que 
acontecia aqui era parecido ao fenômeno observado na Argentina, Bolívia e Israel, países 
que conviviam com altas taxa de inflação apesar da queda do PIB (estagflação). 
Assim foi criada a tese da inflação inercial, em queos preços sobem não porque a 
demanda está alta ou há um aumento de custos causado por um choque e oferta, mas sim 
porque o governo e a própria sociedade aceita e legitima um aumento de preços através da 
indexação7. Assim, através de um disseminado processo de indexação, todos os preços, 
contratos e cambio da economia passam a ser reajustados, fazendo com que os preços 
subam, independentemente de uma causa objetiva. 
 
6
 Exemplo clássico de inflação por choque de oferta foi o aumento generalizado dos preços na economia com 
os dois choques do petróleo da década de setenta. 
7
 Indexação é um processo de alteração do preço de hoje em função da expectativa de inflação futura 
(expectativa racional) ou em função da efetiva ocorrência da inflação passada (expectativa adaptativa). A 
Tese da Inflação inercial é a que mais se adere ao conceito de que a inflação, acima de tudo, é um processo de 
conflito distributivo, onde os agentes econômicos tentam, a todo custo, manter sua fatia no PIB. Segundo 
Dornbush e Fischer: “A hipótese das expectativas racionais é a hipótese de que as pessoas baseiam suas 
expectativas de inflação (ou quaisquer outras variáveis econômicas) sobre toda informação economicamente 
viável sobre o comportamento futuro desta variável.” (1991, p. 603) 
 
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A única possibilidade de modificar um processo de inércia inflacionária é reduzir 
por completo os métodos de indexação da economia, dado que as ações recessivas 
utilizadas para sanar uma inflação de demanda não são exitosas quando de fato, não há 
excesso de demanda. 
Isto foi tentado no Brasil na década de oitenta durante o Plano Cruzado e demais 
planos econômicos que tinham como base de sustentação o congelamento de preços e 
salários. O não êxito destas tentativas reflete o fato que o mercado age de maneira a se 
livrar das imposições do congelamento, além de se criar o que se conhece como inflação 
reprimida – o aumento de preços que só não ocorre pois ele é proibido, mas, quando do 
descongelamento, os preços relativos tendem a voltar a se equilibrar, através de uma volta 
da elevação dos preços, antes reprimidos. 
A tentativa mais eficaz de controle de um processo de inércia foi o Plano Real, que 
em 1994 através da URV e do congelamento do principal preço de uma economia aberta, o 
câmbio – e com a inestimável ajuda da âncora das altíssimas taxas de juros que acabaram 
por inibir o consumo – conseguir trazer o Brasil de um processo quase hiperinfalionário 
para uma inflação bem mais reduzida. 
 
 
 1.3– Políticas macroeconômicas 
Entende-se que é obrigação dos governos nacionais, em qualquer país, a adoção das 
chamadas políticas macroeconômicas, que nada mais são que ações estratégicas e 
operacionais visando atingir metas de equilíbrio e controle de preços, de câmbio, e do nível 
da atividade econômica. 
As três políticas macroeconômicas são a política cambial, a política fiscal e a 
política monetária. A importância de cada uma delas acaba por ser determinada pela escola 
e visão ideológica dos formuladores de políticas que as adotam. Não obstante, as três 
políticas se complementam, dado que se alguma delas estiver fora de sintonia com as 
demais (não aderência de políticas) os impactos na economia tendem a ser reduzidos e 
mesmo anulados, neutralizados. 
 
Política fiscal 
A política fiscal significa o gerenciamento das receitas e despesas do governo. Em 
um país como o Brasil que é uma federação, que significa uma forma de Estado que abriga 
a existência de dois níveis de poder harmônicos, o soberano (a União) e o autônomo 
(estados e municípios), todos os níveis efetivam política fiscal, pois todos os entes federais 
possuem tributos próprios (elencados na Constituição federal) e executam despesas 
(pagamentos de salários dos funcionários, obras públicas, contratações de serviços etc.) 
Não obstante, a política fiscal mais decisiva é a da União dado o peso do orçamento 
da União frente aos demais. E, ainda em nosso caso, quem executa a política fiscal na 
órbita da União, pelo lado da receita é o Ministério da Fazenda através da Secretaria da 
Receita Federal, e pelo lado da despesa é Ministério da Fazenda mediante a Secretaria do 
Tesouro Nacional (nos estados e municípios tal tarefa cabe às Secretarias de Fazenda ou de 
Finanças). 
 
 
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Neste sentido o orçamento é uma lei autorizativa em que o Poder Legislativo 
autoriza o Poder Executivo a arrecadar receitas e efetuar gastos a fim de manter a máquina 
pública (gastos correntes) e ampliar a prestação de serviços públicos (gastos de capital). 
A rigor a política fiscal pode ser expansionista ou contracionista. Uma política 
expansionista significa que o governo está aumentando gastos públicos e/ou reduzindo 
arrecadação de tributos. Neste caso, a economia é impactada positivamente através do 
incremento da atividade econômica e do crescimento do nível de emprego. Não obstante, os 
juros tendem a se elevar pois o incremento da atividade econômica forçará o aumento do 
consumo que tende a impactar no aumento do consumo a crédito e, portanto, das taxas de 
juros dos crediários. 
Já uma política contracionista significa que o governo está reduzindo gastos 
públicos e/ou aumentando a arrecadação de tributos. Neste caso, a economia é impactada 
negativamente através da redução da atividade econômica e da queda do nível de emprego. 
Não obstante, os juros tendem a se reduzir pois a diminuição da atividade econômica 
diminuirá o consumo a crédito, “despressionando” a demanda por crédito. 
 A curva IS (curva que equilibra o volume de investimento e poupança na economia) 
determina o comportamento das taxas de juros e da atividade econômica em função de 
modificações na política fiscal. 
 
Gráfico 2 
 
É a partir da execução do orçamento público, da efetivação dos gastos e recolhimento 
das receitas, que determinada entidade produz os déficits ou superávits orçamentários, além 
de incorrer na dívida pública, a fim de financiar os déficits gerados. 
A principal diferenciação conceitual a respeito de déficit e dívida pública diz respeito 
a como se apresentam, e se pode enxergar, estas variáveis temporalmente. Neste sentido, o 
déficit público, dado como a diferença entre as despesas e receitas orçamentárias do setor 
público, em um determinado período de tempo, é uma variável de fluxo, enquanto que a 
dívida pública – entendida como o montante dos débitos contraídos pelo setor público junto 
a outras entidades, públicas ou privadas, internas ou externas – é uma variável de estoque. 
 
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Uma variável de fluxo é uma magnitude econômica medida como uma taxa por 
unidade de tempo. Entendendo fluxo como movimentação, a diferença entre as despesas e 
receitas do setor público implica na geração de um determinado saldo, a cada nova 
movimentação. O déficit orçamentário do setor público é, então, a diferença entre o fluxo 
de despesas e receitas públicas em um dado período de tempo. 
Já a dívida pública representa uma variável de estoque, pois ela, como o montante de 
obrigações a pagar (débitos do setor público), é dada como uma magnitude econômica em 
um ponto específico do tempo. 
Matematicamente pode-se definir a dívida pública do período atual como função da 
dívida do período anterior e dos resultados fiscais (déficits ou superávits) do período atual. 
Assim, a alteração do estoque da dívida atual (estoque atual menos o anterior) é 
idêntica ao déficit fiscal atual, que é um fluxo. A formulação seguinte exprime a função 
dívida pública, abrindo o item de déficit para considerar, separadamente, o pagamento dos 
juros. 
DP DP DP G I Tt t r t= + + + −− −1 1
 
Sendo o déficit público dado pelo total dasdespesas menos o total das receitas, ou 
seja (G + I – T), (onde G, gastos correntes; I, investimentos públicos, e T, arrecadação) tem-
se: 
 
D P D P D P D E F
D P D P D P D E F
t t r t
t t r t
= + +
− = +
− −
− −
1 1
1 1 (1 )
 
Com DPt, dívida pública no período atual; DPt - 1, dívida pública no período anterior; 
rDPt - 1, juros gerados a partir do estoque da dívida pública do período anterior pagos no 
período atual; r, taxa de juros incidente sobre o estoque da dívida pública no período 
anterior; G, os gastos correntes do governo; I os gastos do governo em investimentos; T, a 
receita tributária do governo, e DEF, o déficit público do período atual. A equação (1) 
mostra que a variação no estoque da dívida pública do período atual é função direta da taxa 
de juros incidente sobre a dívida pública do período anterior, e do déficit público atual, 
dado que todo déficit incorrido precisa ser financiado (importante ressaltar que a dívida 
pública pode ser gerada também em função de um contrato específico de empréstimo com o 
objetivo de financiar um gasto de capital). 
A medida mais simples e objetiva de déficit orçamentário é dada simplesmente 
mediante a diferença entre o total das despesas e das receitas correntes de uma dada 
entidade pública em um período de tempo. Tem-se então o resultado orçamentário corrente. 
Utilizando-se apenas os itens de capital, tem-se o resultado orçamentário de capital. Ao 
considerar todos os itens de receitas e despesas, correntes e de capital, tem-se o resultado 
orçamentário total, também definido como (i) resultado nominal. O conceito de déficit 
nominal refere-se às necessidades totais de financiamento do setor público e é obtido 
apurando-se a variação do estoque do endividamento público interno e externo entre o 
início e o final do ano. 
O resultado nominal é influenciado por variáveis como a taxa e inflação e a 
desvalorização cambial. Em momentos conjunturais de descontrole do nível de preços este 
fato tende a inflar o resultado nominal, não havendo, porém, maiores impactos sobre este 
resultado, em fases de níveis de inflação reduzidos e controlados. 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
14 
 
A partir do resultado nominal, ao se retirar os efeitos da correção monetária e 
cambial, gera-se o (ii) resultado operacional. Do resultado operacional, retirando-se os 
itens de juros reais pagos relativos à divida interna e externa, tem-se o (iii) resultado 
primário. 
Assim, o resultado operacional se baseia na eliminação, no cálculo de seus valores, 
do componente relativo à correção monetária e cambial da dívida pública. No Brasil, a 
constatação de que os resultados nominais eram muito sensíveis às altas taxas de inflação 
vivenciadas na década de oitenta (devido à indexação da economia), fez com que se 
buscasse no déficit operacional uma medida mais adequada do resultado do setor público. 
O resultado primário, por sua feita, elimina do cálculo os valores dispendidos no 
pagamento dos juros da dívida pública. O resultado primário é, então, a diferença entre 
despesas e receitas públicas, desconsiderando os itens de juros da dívida pública e de 
correção monetária e cambial. 
Além dessa primeira conceituação (primário, operacional e nominal), outra é bastante 
usada na prática pelas entidades que trabalham com o tema, quer seja o déficit “acima e 
abaixo da linha”. 
O método “acima da linha” apura o resultado fiscal partindo dos dados das entidades 
geradoras do déficit, ou seja dos próprios orçamentos públicos. Devido à não 
tempestividade e mesmo ao não correto enquadramento legal dos lançamentos contábeis 
por parte de algumas entidades, o governo federal passou a trabalhar com o chamado déficit 
“abaixo da linha”. 
O déficit “abaixo da linha”, diferentemente do anterior, parte das informações das 
entidades que financiam os déficits. Desta forma, enquanto o método “acima da linha” 
parte dos dados a partir dos orçamentos das entidades públicas (dos balanços), o déficit 
“abaixo da linha” trabalha com a o fluxo financeiro de recursos utilizados para cobrir o 
déficit. 
Esse conceito (abaixo da linha) indica o fluxo líqüido (exclusive amortizações) de 
novos financiamentos obtidos ao longo de um ano pelo setor público não-financeiro junto a 
cada órgão ou instrumento financiador, a saber: autoridade monetária, bancos comerciais, 
demais instituições financeiras, empreiteiros e fornecedores, dívida mobiliária e 
financiamentos externos. 
O déficit “abaixo da linha” passou, a partir do final dos anos oitenta, a ser com maior 
intensidade utilizado pelas autoridades brasileiras (e mesmo pelas internacionais, FMI e 
Banco Mundial, em suas análises a respeito do Brasil). 
 
 
Deve-se salientar que também existem divergências na apuração do déficit pelos dois 
modos devido aos regimes de reconhecimento da despesa, pois o método “acima da linha”, 
que trabalha com a execução orçamentária, trata as despesas pelo regime de competência 
(conforme a Lei no 4.320/64), enquanto que o método “abaixo da linha”, que trabalha com 
o fluxo financeiro dos empréstimos ao setor público, trabalha com tal fluxo pelo regime de 
caixa. 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
15 
 
Todo déficit deve ser financiado pois ele representa uma necessidade líqüida de 
recursos financeiros do setor público. O déficit pode ser financiado mediante três formas: 
(i) tributação, (ii) emissão monetária, e (iii) endividamento, este via (iii.i) emissão de títulos 
interna ou externamente, (iii.ii) contratação de empréstimos diretamente junto ao setor 
financeiro (e também pelas ARO, antecipação de receita orçamentária), e através de (iii.iii) 
dívidas contraídas diretamente junto a fornecedores e empreiteiros, as chamadas dívidas 
contratuais. 
Ressalte-se que o financiamento via emissão monetária é de competência exclusiva 
da União, enquanto que o financiamento via aumento de tributação sofre restrições legais 
(constitucionais) quanto ao princípio da anterioridade, dado que é proibido o aumento de 
alíquotas no mesmo exercício financeiro para a maioria dos tributos (Constituição Federal, 
Art. 150, inciso III, b)8, por isso a tributação é conhecida como a forma de financiar o 
“déficit de amanhã”. 
Através do financiamento via tributação se retira do setor privado da economia uma 
maior parcela em tributos a fim de financiar as necessidades líqüidas do setor público. Tal 
política pode gerar um efeito ambíguo pois, apesar de um aumento da alíquota do tributo 
implicar maior receita tributária no período atual, a renda da sociedade tende a ser afetada 
negativamente devido à redução da parcela disponível para consumo e investimento 
privado. Essa situação gera impactos negativos sobre a receita tributária futura, em razão de 
um constrangimento da atividade econômica, dado o multiplicador da política fiscal ser 
afetado negativamente pelo aumento da alíquota tributária. 
O fenômeno descrito pode ser demonstrado através da formulação a seguir, pois, 
sendo a renda Y função do consumo, do investimento público e privado, dos gastos do 
governo e do saldo da balança comercial, o aumento da alíquota t do imposto reduz a 
magnitude do multiplicador da política fiscal e monetária, impactando na renda futura9. 
 
 
 
 
 
 
 
 
8
 Exceção somente para o governo federal, quanto aos Impostos de Importação e Exportação, IPI e IOF, Art. 
153, parágrafo VII, § 1o. Ainda, quanto à possibilidade de criação de novo imposto, cabe somente à União o 
poder de instituir novos impostos, mediante sua capacidade residual, através de lei complementar, caso não 
tenham fato gerador ou base de cálculo próprios já discriminados (Constituição Federal de 1988, Art. 154, I). 
Ressalte-se que, neste caso, 20% da arrecadaçãofederal gerada pelo novo imposto deve ser transferida para os 
estados da federação (Constituição Federal de 1988, Art. 157, II). 
9
 Sendo Ca, o consumo autônomo; Yd, a renda disponível; c, a propensão marginal a consumir; Ta, parcela 
autônoma de tributos; t, incremento da alíquota dos tributos; R, transferências do setor público ao setor 
privado; Ia, investimento autônomo; e, propensão marginal a investir; b, parâmetro de reação da demanda por 
investimentos em função da taxa de juros; i, taxa de juros do mercado; G, gastos governamentais; Xa, 
exportações autônomas; Ma, importações autônomas; m, parâmetro de reação das importações em função da 
renda; α, multiplicador parcial da demanda agregada; A, componente autônomo da demanda agregada; k, 
parâmetro de reação da demanda por moeda em função da renda; h, parâmetro de reação da demanda por 
moeda em função da taxa de juros, e M / P, a oferta monetária real 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
16 
 
 
Y C I G NX
Y Ca cYd Ia eY bi G Xa Ma mY
Y Ca c Y Ta tY R Ia eY bi G Xa Ma mY
Y cY ctY eY mY Ca cTa cR Ia G Xa Ma bi
= + + +
= + + + − + + − −
= + − − + + + − + + − −
− + − + = − + + + + − −
( )
 
Y
c ct e m
Ca cTa cR Ia G Xa Ma bi
Y A bi
=
− + − +
− + + + + − −
= −
1
1
 
 [ 
 (2)
(3)
[( ) ]
]α
s e n d o 
S u b s t i tu in d o ( 4 ) e m ( 3 ) : { [
( 4 )M P k Y h i a s s im i
h
k Y M P
Y A b
h
k Y M P
/ ; , ( / )
( / ) ] }
= − = −
= − −
1
α
 
Y A b
h
kY b
h
M P Y b
h
kY A b
h
M P = + = α α α α α α− + +/ ; /
 
Y b
h
k A b
h
M P
Y b
h
k
A b
h
M P b
h
k
Y A b
h
M P
 ( 
 
 
 ( assim, 
 
 
 = ( (5)
( ) / )
( )
/ );
( )
/ )
1
1 1
+ = +
=
+
+ =
+
+
α α
α
α
δ α
α
δ
 
A equação (5) representa o equilíbrio da renda a partir da interação entre as políticas 
fiscal e monetária. Derivando-se (5) em relação à parcela autônoma da renda, A, e em 
relação à oferta monetária real, M/P, passa-se a ter: 
 
dY
dA
dY
d M P
b
h
=
=
 , m ultip licad or da po lítica fiscal 
 / 
 , m ultip licado r da po lítica m o netária 
(6 )
(7 )
δ
δ
 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
17 
 
 O multiplicador da política fiscal é uma medida macroeconômica que determina em 
quanto a renda de uma economia é afetada a partir de uma modificação na política fiscal 
governamental. Já o multiplicador da política monetária explica o mesmo fenômeno a partir 
de modificações no gerenciamento monetário por parte do BACEN. 
 Analisando-se a equação (2), juntamente com as equações (6) e (7), chega-se à 
conclusão que o aumento da alíquota t, ao reduzir a magnitude de α, o multiplicador parcial 
da demanda agregada, afeta também diretamente a capacidade dos multiplicadores das 
políticas fiscal e monetária. Assim, um aumento em t, tende a reduzir a renda no período 
subseqüente. 
Deve-se ressaltar, no entanto, que esta teoria, originada dos escritos de Ricardo sobre 
os efeitos negativos da tributação sobre a atividade econômica, não esgota a análise a 
respeito do tema. Kalecki, por exemplo, teorizou sobre a capacidade da tributação de 
fomentar o investimento produtivo, dado ser ela uma fonte de financiamento ao capital 
produtivo do setor público que, em última instância, impacta positivamente na atividade 
econômica, sendo fonte de lucros para o capital privado. O mesmo autor analisou os 
déficits orçamentários também como fonte de lucros para os capitalistas, agora no sentido 
de uma maior transferência de renda para o setor privado. 
Ressalte-se ainda que antes de Kalecki, e do próprio Keynes (cuja obra rompeu com o 
padrão de entendimento Clássico), Malthus já chamava a atenção para a necessidade de 
intervenção do setor público na economia, pelo fato dos gastos do governo ativarem a 
demanda efetiva, negando os pressupostos de seus contemporâneos clássicos. Desta forma, 
estas são duas concepções teóricas divergentes a respeito dos efeitos da tributação sobre o 
sistema econômico: a Ricardiana – hoje base do pensamento que prega a redução do papel 
do Estado na economia, e a Keynesiana (creditando também a Kalecki e Malthus) que 
sustenta que a intervenção do Estado mesmo financiada via tributação pode ser benéfica 
para a atividade econômica. 
Continuando com a questão do financiamento do déficit, tal financiamento quando 
realizado através da emissão monetária possui efeitos positivos para a expansão da renda no 
curto prazo devido à redução das taxas de juros, ao incremento do consumo privado e 
conseqüente ativação da demanda agregada. 
Porém, a monetização do déficit gera efeitos também danosos, devido ao aumento 
da base monetária, dado que a base monetária ao ser ampliada tende a implicar aumento 
das taxas de inflação. 
 
A ampliação dos índices inflacionários segue o sentido de reverter os aspectos 
positivos relativos à expansão da renda ocorrida anteriormente (quando da expansão da 
base monetária), pois o controle e redução do índice de preços tenderá a advir de políticas 
governamentais recessivas, anulando o ganho expansionista inicial. 
A formulação a seguir comprova o efeito inflacionário gerado pelo financiamento do 
déficit orçamentário via emissão monetária. Neste caso o valor do déficit a ser financiado é 
igual à variação real da oferta monetária: 
Def M M
P
=
−
−1
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
18 
 
Onde M é igual à oferta monetária nominal no período atual; M
-1, significa a oferta 
monetária nominal no período anterior; P representa o índice de preços no período atual, e 
M/ P, a oferta monetária real no período atual. Ou seja, o financiamento do déficit é todo 
efetuado mediante emissão monetária. 
Multiplicando o segundo lado da equação por (M/M), e em seguida substituindo 
pela relação de equilíbrio monetário, MV=PY, onde Y, produção de bens e serviços finais da 
economia e V, a velocidade de circulação da moeda, tem-se: 
 
Pressupondo-se Y e V constantes no curto prazo e substituindo na equação para o 
déficit: 
 
 
 
 
Sendo o índice de inflação (variação do índice de preços do período atual sobre o 
anterior) dado como ∏, tem-se: 
 
 
Def M M
P
M
M
Def M M
M
M
P
=
−
=
−
− −1 1
 ; então, 
( )


















=

















−
=
===
−
−
−
−
P
M
V
PY
PP
V
Y
Def
P
M
V
PY
YP
V
PY
Def
V
YPM
V
PYMPYMV
 
-
 ; V
 ; ; ;
 1
 1
 1
1
( )
;
1











 −
=
−
P
M
P
PPDef Multiplicando por (P-1/P-1):
( ) ( )

















 −
=
















 −
=
−
−
−−−
− P
M
P
P
P
PPDef
P
P
P
M
P
PPDef 1
1
111
 ;
1
Π Π Π
Π
Π
Π
=
−
= =
+
=
−
− −
P P
P
P
P
Def M
P
Def M
P
1
1 1
1
1
; e 1 + ; assim, 
1 +
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
19 
 
Demonstra-se que o déficit orçamentário financiado via emissão monetária, ou 
monetização do déficit, implica na formação de um imposto inflacionário sobre a oferta 
monetária real. O ganho do governo federal é proporcionado pelo financiamento de seu 
déficit diretamente por emissão monetária, através do imposto inflacionário.Por fim, o financiamento via endividamento representa o resultado das operações de 
crédito efetuadas pelo setor público junto a outros agentes, no intuito de cobrir seus 
desequilíbrios orçamentários, seus déficits. Saliente-se que a dívida pode ser criada por 
duas razões, para financiar um déficit incorrido, ou mesmo para financiar despesas de 
capital que, devido às suas magnitudes, não devam ser cobertas pelo fluxo das receitas 
correntes. 
Essas operações podem ocorrer através de lançamentos de títulos (divida mobiliária), 
através de contrato assumido pelo setor público como devedor a outros agentes (dívida 
contratual), e através de empréstimos tomados diretamente junto ao setor financeiro (de 
curto ou longo prazo), incluindo-se neste subitem as antecipações de receita orçamentária, 
ARO (dívida de curto prazo, que possui diversas restrições legais dadas as altas taxas de 
juros cobradas pelos bancos nestas operações). 
 
Política monetária 
A política monetária representa o gerenciamento estratégico do volume de moeda 
no mercado financeiro, realizado pelo Banco Central, objetivando o alcance de metas de 
controle de preços e do nível de atividade econômica. 
Existem alguns instrumentos básicos da política monetária, quais sejam: emissão 
monetária, o open market, as taxas de redesconto e os depósitos compulsórios. 
A emissão monetária (pura e simples) como diz o nome, representa a irrigação de 
moeda no sistema financeiro. A emissão quando realizada apenas para trocar as cédulas 
antigas, representa emissão líquida 0, mas quando ela ocorre acima do volume de cédulas 
antigas que devem ser dilaceradas representa emissão líquida positiva, representando uma 
política monetária expansionista. 
Obviamente, a emissão em valor abaixo do volume de cédulas a serem dilaceradas 
representa emissão líquida negativa, ou uma política monetária contracionista (No Brasil, a 
regulamentação legal do Plano Real desautoriza o Banco Central a emitir moeda a fim de 
cobrir o déficit orçamentário do governo federal, ou seja, desautoriza a monetização do 
déficit já abordada na seção em que é analisada a política fiscal). 
O open market (mercado aberto), significa a compra e venda de títulos do BC a fim 
de controlar a liquidez da economia. Quando o BC vende títulos aos bancos e corretoras, 
ele retira moeda do mercado, diminuindo a liquidez, criando uma política monetária 
contracionista. Na data da recompra destes títulos (resgate da dívida junto aos detentores de 
títulos), o BC reinjeta moeda no mercado, não somente o principal vendido anteriormente 
mas também o valor referente aos juros dos títulos, representando uma expansão monetária 
(política expansionista). 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
20 
 
Quanto às taxas de redesconto: após um dia normal de expediente bancário alguns 
bancos apresentam-se superavitários (receberam mais depósitos do que deles foram 
realizados saques), enquanto que outros encontram-se deficitários, com o caixa negativo 
(receberam menos depósitos do que deles foram realizados saques). Os bancos deficitários 
precisam cobrir o seu caixa pois não podem amanhecer com o caixa negativo, desta forma, 
os superavitários emprestam recursos a curto prazo para os deficitários, cobrando os juros 
relativos à operação. Este equilíbrio se dá no mercado interbancário, onde o BC não atua, e 
é regulado automaticamente pelos players do mercado financeiro (os bancos). 
Estes empréstimos criam o chamado CDI, Certificado de Depósito Interbancário, 
análogo ao CDB das pessoas físicas e jurídicas, somente que relativo aos empréstimos entre 
bancos. 
Ocorre que, se os bancos superavitários – por qualquer informação de mercado – 
resolverem não mais emprestar recursos para um banco deficitário, este não terá outra saída 
senão recorrer ao BC. Neste sentido, este banco demandador de recursos passa a se 
enquadrar na linha de redesconto, empréstimos realizados pelo BC para ajudar bancos com 
graves desequilíbrios patrimoniais e/ou de fluxo de caixa, sendo que a taxa do redesconto é 
sempre mais alta que a taxa do CDI (interbancária). Assim, quando um banco vai ao 
redesconto ele pode resolver sua situação no curto prazo mas incorre em um custo 
financeiro maior pelo diferencial das taxas de juros. 
Resumindo, ao aumentar a taxa de redesconto o BC sinaliza ao mercado que seja 
prudente e parcimonioso no seu processo de concessão de crédito, pois se algum banco 
tiver problemas de fluxo de caixa (maiores desencaixes que entradas) não resolvido no 
interbancário, ele será penalizado em ir à linha de redesconto. Isto é uma política monetária 
contracionista pois reduz o fluxo de oferta de crédito no mercado. 
 
Já ao reduzir a taxa de redesconto, o BC está indicando o mercado que ele pode ser 
mais “liberal” na sua política de crédito, pois a ida ao redesconto não implicará em custo 
adicional elevado para o banco deficitário. Isto significa uma política monetária 
expansionista, pois facilita aos bancos que injetem mais moeda no mercado, dinamizando a 
atividade econômica. 
Por fim a política de compulsórios representa a ação do BC obrigando os bancos a 
recolherem de forma obrigatória (portanto, compulsória) um percentual dos depósitos de 
seus clientes aos cofres do Banco Central, esterilizando estes recursos que não voltam à 
circulação10. 
Um aumento no percentual dos compulsórios representa uma política monetária 
contracionista, enquanto que uma redução significa uma política monetária expansionista. 
Os compulsórios criam um fenômeno conhecido como o multiplicador da política 
monetária (ou criação de moeda), pois a sua ação possibilita que os bancos criem 
endogenamente moeda no mercado financeiro. 
 
10
 Uma exceção ao retorno destes recursos foi o PROER adotado no Brasil, cujos financiamentos tiveram 
como origem de recursos os valores dos compulsórios no BC. 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
21 
 
Sendo M1 a variável denominada de oferta monetária, composta de duas outras 
variáveis, PA (percentual de moeda em poder do público) e D (percentual de depósitos do 
público, sociedade, nos bancos); e Mh a variável base monetária, composta também por PA 
e por R (percentual de compulsórios dos bancos depositados no Banco Central), temos: 
 
M1 = PA + D (OFERTA MONETÁRIA) 
Mh = PA + R (BASE MONETÁRIA) 
 
Onde cd, significa a relação entre o percentual de moeda em poder do público e 
percentual de depósitos do público nos bancos; e rd representa a relação entre o percentual 
de compulsórios dos bancos depositados no Banco Central e o percentual de moeda em 
poder do público. 
 O fator (cd + 1/ rd + 1) é o multiplicador da política monetária, e a equação acima 
demonstra que M1 (oferta monetária) é função do comportamento de Mh (base) e do 
multiplicador. Portanto, M1 é uma variável endógena, enquanto que Mh é exógena. O BC 
ao controlar a base monetária (através dos compulsórios) controla indiretamente a oferta 
monetária. 
 O exemplo dado pelo Esquema 1, a seguir, demonstra que uma alteração inicial em 
500.000,00 unidades monetárias (u.m.) realizada pelo BC na base monetária, sendo PA 
igual a 10%, portanto D igual a 90% e o compulsório (R) em 70%, provoca uma alteração 
final em 684.930,10 u.m., com um delta de 184.930,10 u.m., explicado pela ação do 
multiplicador. 






+
+
=
+
+
=
+
+
=
+=
+=
+=
rdcd
cdMhM
rdcd
cd
D
R
D
PA
D
D
D
PA
Mh
M
D
R
D
PA
PA
Mh
M
MhM
RPAMh
DPAM
11
11
por equação da lado segundo o dividindo
1
por 1 dividindo
1
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
22 
 
Esquema 1 
 
Uma política monetária expansionista tende a reduzir as taxas de juros pelo aumento 
da oferta de moeda no mercadofinanceiro, aumentando o volume de crédito, o nível da 
atividade econômica, o PIB e o emprego, mas tendendo ao aumento da inflação pelo fato da 
economia passar a se posicionar no lado inflacionário da curva de Philips. 
 
Gráfico 3 
Fases d Mh d PA d D d M1 d R Novos
Empréstimos
1 500.000,00 50.000,00 450.000,00 500.000,00 315.000,00 135.000,00
2 13.500,00 121.500,00 135.000,00 85.050,00 36.450,00
3 3.645,00 32.805,00 36.450,00 22.963,50 9.841,50
4 984,15 8.857,35 9.841,50 6.200,15 2.657,21
5 265,72 2.391,48 2.657,21 1.674,04 717,45
6 71,74 645,70 717,45 451,99 193,71
7 19,37 174,34 193,71 122,04 52,30
8 5,23 47,07 52,30 32,95 14,12
9 1,41 12,71 14,12 8,90 3,81
10 0,38 3,43 3,81 2,40 1,03
11 0,10 0,93 1,03 0,65 0,28
12 0,03 0,25 0,28 0,18 0,08
13 0,01 0,07 0,08 0,05 0,02
14 0,00 0,02 0,02 0,01 0,01
TOTAL 500.000,00 -- -- 684.930,10 -- 184.931,13
PA 10%
D 90%
1-R 30%
 R 70%
Multiplicador 1,3699 ou 36,99%
cd = PA/D 0,1111
rd = R/D 0,7000
1,3699
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
23 
 
Já uma política monetária contracionista tende a elevar as taxas de juros pela 
redução da oferta de moeda no mercado financeiro, reduzindo o volume de crédito, o nível 
da atividade econômica, o PIB e o emprego, mas tendendo a diminuir a inflação pelo fato 
da economia passar a se posicionar no lado deflacionário da curva de Philips. 
O Gráfico 3 demonstra o comportamento da curva LM, curva que equilibra oferta e 
demanda de moeda no mercado financeiro. 
 
Política cambial 
A política cambial é executada pelo Banco Central (BC) (na grande maioria dos 
países, inclusive no Brasil), e objetiva, através do gerenciamento da quantidade de reservas 
monetárias em poder do BC e da quantidade de moeda estrangeira em circulação no 
mercado interno, regular a paridade, a relação de troca entre moeda nacional e moeda 
estrangeira, dado que esta paridade, o câmbio, é fundamental, para o resultado da balança 
comercial e para o equilíbrio do balanço de pagamentos. 
Deve-se relembrar que o balanço de pagamentos é dividido em dois grandes blocos, 
a balança de transações correntes e a balança de capital, como demonstra o esquema 
abaixo: 
 
Esquema 2 
 Balança Balança comercial ò exportações menos importações de bens 
(1) de Balança de serviços ò exportações menos importações de serviços 
 Transações Balança de transações unilaterais ò entradas menos saídas de recursos a 
 Correntes fundo perdido (sem contrapartida comercial, de 
serviços ou financeira) 
 
 
 
Balança Entradas menos saídas de financiamentos (novos créditos e amortizações) 
(2) de Entradas menos saídas de IED’S (investimentos estrangeiros diretos) 
 Capital Entradas menos saídas de aplicações de curto prazo 
 
(1) + (2) = Balanço de pagamentos 
 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
24 
 
A taxa de câmbio (e) é dada pela relação moeda interna/ moeda externa. Por 
exemplo, uma taxa de câmbio está desvalorizada na seguinte relação: 
R$ 1,00/ USD 0,50 = 2,0; onde 1 Real consegue comprar algo de valor de apenas 50 
centavos de dólar. Isto tende a estimular a exportação dos nossos produtos nacionais, pois 
eles são coitados mais baratos lá fora, e desestimar as importações de produtos estrangeiros, 
pois eles se tornam mais caros para nossos importadores, tendendo a levar a um superávit 
na balança comercial. 
 Já em uma situação de taxa de câmbio valorizada, como: 
R$ 1,00/ USD 2,0 = 0,5; onde um Real consegue comprar algo de valor igual a dois 
dólares, tende a estimular a importação de produtos estrangeiros, pois nossa moeda está 
valorizada e, portanto, com poder de compra e, ao mesmo tempo, desestimular as nossas 
exportações dado que nossos produtos passam a estar com preços altos no exterior. 
Perceba-se que em um mundo hipotético de apenas dois países (A e B), se o país A 
possui superávit comercial (exportações superiores que importações), é óbvio que o país B 
possuirá um déficit comercial no mesmo montante (se medido à mesma moeda). O déficit 
do país B representa compras excessivas no exterior que devem (ou deverão) ser pagas. 
Assim, é o próprio país A que possui superávit comercial que, neste mundo hipotético, terá 
que emprestar recursos para que o país B, deficitário comercialmente, possa honrar seus 
compromissos com o país A. O país A não é obrigado a emprestar seus recursos para o 
país B, mas se ele não emprestar ele perderá os juros decorrentes do empréstimo, 
incorrendo em um custo de oportunidade (e, neste caso, o país B não terá como conseguir 
recursos para pagar os compromissos frente ao país A). Já o país B precisa conseguir os 
recursos emprestados para honrar seus compromissos. 
No nosso mundo, com mais de uma centena de países, ocorre exatamente o mesmo: 
o somatório dos superávits comerciais de alguns países tem que ser igual ao somatório dos 
déficits comerciais dos demais países. Assim, os superavitários comercialmente emprestam 
para os deficitários, e o equilíbrio passa a ocorrer. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
25 
 
Esquema 3 
Balança 
(1) de se > 0 
 Transações 
 Correntes 
 
Balança 
(2) de impacta em < 0 
 Capital 
 
(1) + (2) = Balanço de pagamentos, 
 
Esquema 4 
Balança 
(1) de se < 0 
 Transações 
 Correntes 
 
Balança 
(2) de impacta em > 0 
 Capital 
 
(1) + (2) = Balanço de pagamentos, 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
26 
 
Um déficit na balança comercial tende a impactar em um déficit na balança de 
transações correntes, pois a balança comercial na maioria dos países é a de maior peso 
relativo nas transações correntes. 
Essa situação não é necessariamente ruim. O que ocorre é que este déficit deve ser 
financiado, e este financiamento tende a ocorrer com a elevação das taxas internas de juros, 
a fim de captar recursos para o mercado financeiro, “superativando” a balança de capital, 
este fato tende a derrubar a atividade econômica e o nível de emprego, pelas taxas de juros 
terem o impacto inverso na atividade econômica; ou mesmo, com a venda de empresas 
nacionais ao capital estrangeiro, fenômeno que se tornou comum no capitalismo a partir do 
final dos anos oitenta. O que se sabe é que o déficit em transações correntes deve ser 
controlado e ele não pode ser perene, pois este financiamento não pode ser “eterno” (é 
como as advertências do Ministério da Saúde: o uso com moderação não há problema, mas 
tome muito cuidado com o excesso). 
Por fim, um déficit em transações correntes significa que uma determinada 
economia está consumindo mais do que a sua produção interna, enquanto que um superávit 
significa que uma economia está consumindo menos do que está produzindo internamente, 
como a seguir: 
 
Onde Y, oferta da economia; C, consumo agregado; I, investimento agregado; G, 
gastos correntes do governo; (X-M), saldo em transações correntes (incluindo também a 
troca de serviços). 
Assim, se (X-M) >0 =) Y > C+I+G, produção interna superior à demanda interna 
se (X-M) <0 =) Y < C+I+G, produção interna inferior à demanda interna 
 
O resultado do balanço de pagamentos é um fluxo. Este resultado, entrada menos 
saída de moeda estrangeira, é acumulado ano após ano. Este acumulado é chamado de 
estoque de reservas internacionais, que significa um colchão de liquidez (pois tudo que 
nosso país paga no exterior ele tem que pagar em moeda estrangeira, Dólar ou Euro) 
misturado com um filtro, pois toda entrada de moeda estrangeira em nosso país pára no BC, 
vira reserva internacional e o BC credita este valor internamente em Real; ao passo que 
todo pagamento que fazemos ao exterior, de dentro do país, nós pagamos em Real mas o o 
BC transfere ao exterior em moeda estrangeira (ovalor sai do estoque das reservas 
internacionais). 
 
 
 
)(
)(
MXGICY
MXGICY
−=−−−
−+++=
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
27 
 
Caso o estoque de reservas esteja aumentando ano a ano o risco país reduzirá. 
Caso o estoque de reservas esteja caindo ano a ano o risco país aumentará, e ficará 
mais caro, em termos de taxas de juros, pegar recursos emprestados no exterior. Exemplo: 
 
Figura 2 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
O risco país, ou risco soberano, é um conceito econômico-financeiro que diz 
respeito à possibilidade de que mudanças no ambiente de negócios de um determinado país 
impacte negativamente o valor dos ativos de indivíduos ou empresas estrangeiras naquele 
país, bem como os lucros, dividendos ou royalties que esperam obter dos investimentos que 
lá fizeram. No Brasil, este conceito amplo é frequentemente confundido com o Emerging 
Markets Bond Index (Índice de Títulos de Mercados Emergentes) ou EMBI+). 
No contexto de informação de risco estão as agências de classificação de risco, 
dentre as quais destacam-se Moody´s, Standard & Poor´s e Fitch Ratings. Essas agências se 
dedicam à análise do risco-país associado a investimentos em ativos financeiros, tais como 
títulos e ações. Por meio da análise das finanças de governos e empresas, as agências 
produzem classificações ou ratings, que indicam a segurança oferecida pelo governo e 
pelas empresas de cada país aos investidores estrangeiros que aplicam seu dinheiro em 
títulos da dívida daqueles governos e empresas. 
Continuando: em teoria existem três tipos de política cambial, a (i) livre flutuação 
cambial, (ii) o câmbio fixo e a chamada (iii) flutuação suja. 
 
 
 
 
Estoque inicial de reservas no ano 00
 + Resultado final do Balanço de pagamentos no ano 00
 = Estoque final de reservas no ano 00
 Se Estoque final é crescente em relação ao anterior, o risco cairá
 Se Estoque final é decrescente em relação ao anterior, o risco subirá
Exemplo:
Estoque inicial de reservas no ano 00 300
 + Resultado final do Balanço de pagamentos no ano 00 -30 
 = Estoque final de reservas no ano 00 270
Risco soberano sofrerá acréscimo
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
28 
 
A livre flutuação cambial, como diz o nome, é uma situação em que o BC não 
intervém em nenhuma forma sobre a taxa de câmbio, deixando que o mercado defina o 
câmbio da moeda interna em relação às demais moedas. É uma situação prevista, porém 
abstrata, pois não se imagina que mesmo em situações de grave crise cambial (fuga de 
recursos), o BC de um determinado país não tome qualquer medida para acalmar o mercado 
e controlar o câmbio. 
 O câmbio fixo é uma situação em que por determinação legal, ou mesmo estratégica 
pelo BC, o câmbio é dado e não pode ser modificado (oscilado). A política adotada pelo BC 
deste país é segurar o câmbio no patamar fixo, através da compra de dólares, sempre que o 
dólar estiver desvalorizando e portanto a moeda local valorizando, ou vendendo dólares, 
sempre que o dólar estiver valorizando e portanto a moeda local desvalorizando (exemplo 
clássico do câmbio fixo é a Argentina, onde por determinação constitucional existe a 
paridade peso/dólar que não pode ser modificada). 
 
 
Gráfico 4 
 
 A flutuação suja significa a mais comum das situações, onde o BC deixa o câmbio 
flutuar até determinados limites e, a partir do momento em que estes limites ameaçam 
serem ultrapassados, o BC entra no mercado comprando ou vendendo dólares, a fim de 
segurar a cotação da moeda. O BC atua no mercado através dos chamados “dealers” que 
são bancos autorizados por ele para atuar na compra e venda dólares no mercado 
financeiro. O caso brasileiro é bastante ilustrativo em relação à flutuação suja, pois a partir 
de 1994, com a adoção do Plano Real, o BC criou as chamadas bandas cambiais, onde entre 
as bandas, a flutuação do câmbio é livre, e a partir do momento em que a cotação do 
câmbio tende a “estourar” uma das bandas o BC entra no mercado, intervindo em busca da 
volta do equilíbrio. 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
29 
 
2- O modelo brasileiro de desenvolvimento, breve análise até a execução do Plano 
Real. 
Pode-se considerar que existem quatro grandes blocos de tempo aos quais podemos 
enquadrar a evolução histórica da economia brasileira desde o final do século XIX. Em 
especial, deve-se compreender a (I) fase liberal e de abertura externa, pré crise de 1929, (II) 
seguida da lógica estatizante que vem de 1930 e alcança até o início da década de oitenta do 
século passado (marcada pela forte intervenção governamental e pelo PSI, Processo de 
substituição de importações), (III) os anos de transição da década de oitenta e, por fim, (IV) 
o período de abertura econômica a partir da década de noventa. Deve-se considerar que este 
padrão de desenvolvimento, com forte presença do PSI com intervenção estatal (seguida de 
uma lógica de maior liberdade dos mercados), foi um padrão adotado pela América Latina 
como um todo, com as devidas especificidades para cada país, mas com as linhas gerais 
muito próximas de todos eles11. 
After war, Latin America integrated its economies into the world division of 
labour in a different way to East Asia. Latin America only resembled East Asia 
insofar as it refused to accept its traditional “Ricardian” comparative-advantage 
position, and struggled to gain an “endogenously-created” one. However, East 
Asia did this within the “flying geese” pattern of manufacturing production and 
upgrading. Following Japan’s example, this was achieved through massive 
investment and savings efforts, coordinated by strong governments able to 
implement effective trade and industrial policies, and within a process of 
regionalism of production that simultaneously aimed at insulating domestic 
markets and outwardly orienting tradable production. (Palma, 2003, p. 143). 
 O PSI adotado no Brasil foi capaz de gerar um alto crescimento econômico, mas entrou 
em crise no final da década de setenta graças ao excesso de endividamento externo dada a 
crise gerada pelo balanço de pagamentos. No Brasil o PSI criou uma base industrial 
pujante, sendo observado, no entanto, elevados e contumazes índices inflacionários, 
sancionados pela sociedade em função do excesso de indexação. 
 
 
 
11
 Ressalte-se que a análise sistemática (e tradicional) do processo de substituição de importações na América 
Latina com enfoque no Brasil pode ser encontrada em Tavares (1972), onde a autora sustenta que a 
substituição de importações não se apresentou como uma estratégia intencional, mas teria ocorrido como uma 
resposta autônoma ao alto grau de estrangulamento estrutural do balanço de pagamentos, definido pela 
necessidade de importação de bens de capital. Porém, enquanto as teses tradicionais sobre o PSI no Brasil se 
baseiam na não intencionalidade deste mecanismo, Fonseca (2003) e Conceição (2002), por outro lado, 
argumentam que a intervenção estatal a partir da década de trinta teve um propósito deliberado para a 
implantação da base industrial. Segundo a visão destes autores, o PSI teria sido coordenado pelo governo 
federal a partir deste objetivo, sendo montadas as instituições e o aparato legal e regulatório que permitiram o 
amadurecimento deste modelo. Exemplos desta criação institucional podem ser observados durante a década 
de cinqüenta através das resoluções da SUMOC (Superintendência da Moeda e do Crédito, organização 
anterior ao Banco Central) que privilegiavam a substituição de importações, a criação do BNDE (Banco 
Nacional de Desenvolvimento) com o objetivo de ofertar crédito de longo prazo ao setor industrial, e da 
Petrobrás (Petróleo Brasileiro S.A.) além da constituição da Comissão Mista Brasil Estados Unidos, que 
ajudou a construiruma nova cultura de planejamento de longo prazo no Brasil (Conceição, 2002, p. 184). 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
30 
 
 
 O Quadro 1 resume as principais características da economia brasileira em grandes 
blocos de tempo, já o Quadro 2, adiante, traz as taxas médias de crescimento da América do 
Sul e México, com base em dados da Comissão Econômica para a América Latina e Caribe, 
ao lado da taxa média de crescimento brasileira e da maior e menor taxa de crescimento 
observada em cada período da análise. Ressalte-se que o Brasil foi o país que obteve o 
maior crescimento do Pib, considerando os países da América do Sul e o México, no 
período de 1951 até 1983, a uma taxa média no de 7,54% ao ano. 
 O crescimento econômico brasileiro até 1980 pode ser explicado pelos seguintes 
fatores12: (i) alto gasto público em investimento em infra-estrutura e intensa atuação das 
empresas estatais, (ii) elevado endividamento externo como fonte de financiamento, (iii) 
efeito do processo de substituição de importações que avançou sobre os bens de capital e 
insumos básicos, (iv) entre 1964 a 1985, um regime político não democrático que gerenciou 
a distribuição de renda via controle da massa salarial, a fim de aumentar a poupança para 
financiar as inversões internas, e (v) um grande mercado interno em processo de 
urbanização. No ambiente externo, porém, a incisiva política monetária contracionista 
adotada pelo governo dos EUA na virada década de setenta (em busca do financiamento do 
seu déficit fiscal e controle da inflação), implicou na elevação das taxas de juros nos 
mercados internacionais gerando incremento do serviço da dívida externa brasileira devido 
ao aumento do pagamento dos juros, que subiram junto com as taxas americanas, 
decorrente do fato de que a maior parte da dívida externa captada pelos países da América 
Latina na década anterior tinha sido contraída como endividamento pós-fixado. A crise dos 
países latino-americanos durante a década de oitenta – caracterizada por altas taxas de 
inflação, baixas taxas de crescimento e restrições nos balanços de pagamentos – aconteceu 
no momento em que as teorias críticas à intervenção estatal passaram a ganhar fôlego nas 
economias centrais, também em função dos problemas enfrentados por aquelas economias 
nos anos setenta. Assim, os anos oitenta marcaram a mudança de agenda política e a quebra 
do padrão de desenvolvimento adotado pela economia brasileira (e pela América Latina), 
agora com enfoque no controle da inflação que implicaria na abertura externa dos anos 
noventa. 
 
 
 
 
 
 
 
12
 Deve-se ressaltar a importância das mudanças institucionais implementadas a partir de 1964 que buscaram 
criar condições ambientais mais propícias para a intensificação do crescimento econômico. Estas mudanças 
seriam (i) a alteração do sistema tributário em 1966, que extinguiu os tributos em cascata (que oneravam a 
produção) e criou o ICMS (Imposto sobre Circulação de mercadorias e Serviços, um imposto sobre valor 
agregado); (ii) a institucionalização do controle da emissão de moeda através da criação do Banco Central e 
do Conselho Monetário Nacional; (iii) a ampliação do sistema de financiamento estatal; (iv) a criação do 
Fundo de Participação dos Estados e Municípios (FPEM) como forma de distribuição da arrecadação fiscal 
para as regiões menos desenvolvidas, e (v) a criação da correção monetária como mecanismo de atualização 
de ativos e passivos bancários e fortalecimento do fluxo de recursos no sistema financeiro (Santos; Ribeiro; 
Ribeiro; Santos & Costa, 2004, p. 1). 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
31 
 
Quadro 1. Resumo das características políticas e econômicas observadas. Brasil, 1889 
ao período atual. 
Período Características do modelo político Características do modelo econômico 
1889 até 1930 
República Velha; institucionalização do 
modelo federativo, democracia 
incipiente 
Modelo agrário-exportador; Estado não 
intervencionista, dinâmica voltada para fora 
1930 até 1985 Alteração de fases entre modelo democrático e autoritário 
Estado intervencionista, processo de 
substituição de importações industriais, 
modelo fechado ao exterior; dinâmica 
econômica endógena 
1985 até 1990 
Fim do regime militar (1985) e início da 
Nova República, volta à democracia; 
Constituição de 1988 descentraliza 
fortemente receitas fiscais para os 
estados e municípios 
Quebra do modelo intervencionista, foco no 
combate à inflação através de políticas 
heterodoxas de congelamento de preços, 
sem êxito; crise de estagflação 
1990 até período 
actual 
Institucionalização da democracia, com 
aumento da participação da sociedade 
civil 
Modelo com foco no combate à inflação 
através de políticas tradicionais; modelo 
aberto ao exterior; controle da inflação a 
partir de julho de 1994, com valorização 
cambial até janeiro de 1999 
Fonte: Elaboração própria. 
Quadro 2. Taxas médias de crescimento anual do Pib. América do Sul e México, 
diversos períodos. 
Períodos Brasil 
Média da 
região 
Maior crescimento 
observado 
Menor crescimento 
observado 
1951 – 1970 7,03% 5,04% Brasil: 7,03% Uruguai: 2,05% 
1971 – 1980 8,62% 5,14% Equador: 9,67% Venezuela: 1,84% 
1981 – 1990 1,54% 1,19% Colômbia: 3,61% Peru : – 1,10% 
1991 – 2003 2,38% 2,52% Chile: 5,17% Uruguai : 0,89% 
Fonte: Comissão Econômica para a América Latina e Caribe. 
 
 
 
 
 
 
 
Luiz Marques de Andrade Filho 
32 
 
O modelo implantado no Brasil na década de noventa [iniciado com o governo Collor 
em 1990 (em termos de abertura comercial), mas intensificado com o governo Cardoso a 
partir do Plano Real em 1994] 13 se contrapõe à experiência anterior do PSI e se baseou nas 
seguintes condicionantes: (I) busca do controle da inflação mediante redução da demanda 
através de políticas contracionistas; (II) superávit primário das contas públicas, via 
incremento da carga tributária; (III) valorização cambial como forma de incrementar a 
competição interna através do aumento das importações além de reduzir o nível de preços 
internos; (IV) privatização, (V) desregulação e (VI) abertura comercial e financeira. O 
Plano Real foi eficiente no combate à inflação, mas implicou um crescente déficit externo. 
A redução dos índices de inflação foi conseguida mediante a adoção de uma alta taxa de 
juros, como freio à demanda além de meio de atração de capitais para o financiamento do 
balanço de pagamentos (fragilizado pelos déficits em transações correntes). 
É neste ambiente de forte restrição fiscal, busca do controle de preços mediante a 
adoção de política monetária restritiva e abertura internacional14, que o governo brasileiro 
passou a expor o discurso relativo ao fato de que a macroeconomia estaria sob controle 
(com o controle da inflação pelo Plano Real), sendo necessário, então, ajustes não macro, 
mas, sim, microeconômicos, para reduzir os elevados custos de transação. 
 
 
 
13
 Podem ser considerados como momentos marcantes da construção institucional do arcabouço para controle 
macroeconômico no Brasil: (I) a criação do Banco Central em 1964; (II) a criação da Secretaria do Tesouro 
Nacional subordinada ao Ministério da Fazenda no ano de 1987, com o objetivo de centralizar o controle dos 
gastos públicos federais e gerir o estoque da dívida pública do Tesouro Nacional; (III) a aprovação da Lei 
Camata I, em 1995, que passou a exigir que estados e municípios gastassem no máximo 60% da sua 
arrecadação com gastos de pessoal; (IV) a aprovação da Lei Camata II, em 1999, que ampliou esta 
regulamentação também para o governo federal (no limite de 50% da sua receita líquida real); (V) a 
aprovação da Lei no 9.496