TENDÊNCIAS DO MERCADO

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Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
Índice 
 
1. Introdução .......................................................................................................................... 1 
2. Cenário externo ................................................................................................................... 1 
3. Eleições 2010 ...................................................................................................................... 5 
4. Cenário doméstico................................................................................................................ 7 
5. Conclusões ........................................................................................................................ 18 
 
 
1. Introdução 
A crise econômica mundial intensificou-se nos últimos meses, trazendo maiores impactos sobre a 
economia brasileira. Para este relatório de cenários, trazemos uma discussão sobre a evolução da crise 
internacional, ressaltando as dificuldades relacionadas ao processo de saneamento do sistema financeiro, 
e, por fim, seus impactos nos países desenvolvidos. Os impactos sobre a economia brasileira também são 
analisados e ainda antecipamos como deve ser o desenrolar das eleições presidenciais de 2010. 
Para a discussão dos cenários dos próximos dez anos, nossa reunião semestral de cenários contou com a 
presença dos sócios e analistas da Tendências, do consultor externo Samuel Pessoa, da nova economista 
da casa, Elizabeth Farina (professora da USP e ex-presidente do CADE), além de alguns convidados 
externos. Para a discussão das eleições, contamos com a presença de dois cientistas políticos, Carlos 
Melo, professor do Ibmec-SP, e Murillo de Aragão, da Arko Advice. Para a discussão do cenário 
internacional, contamos com a presença de John Welch, do Banco Itaú. Participou também da reunião o 
economista José Márcio Camargo, da Opus Gestão de Recursos. 
A discussão mostrou que as eleições de 2010 serão bastante disputadas, num cenário diferente do que as 
pesquisas de voto indicam hoje. A disputa deve mesmo se concentrar em José Serra (PSDB) e Dilma 
Rousseff (PT). Quanto pior o cenário econômico nos próximos dois anos, pior para o presidente Lula e o 
governo, e melhor para Serra. Entretanto, o cenário econômico muito ruim traz a possibilidade de uma via 
alternativa. 
Já a discussão sobre economia internacional mostrou que um processo de recuperação sustentada da 
economia mundial passa necessariamente pelo saneamento do sistema financeiro, que permitirá, por sua 
vez, a retomada do crédito. E que quanto maior a demora para adoção de medidas mais drásticas, que 
possam efetivamente lidar com o problema dos ativos podres dos bancos, maior a chance de 
materialização do cenário pessimista, que é aquele em que as economias desenvolvidas, especialmente, 
passam por um período longo de estagnação. 
Este relatório está dividido da seguinte forma: após esta breve introdução, a parte dois traz a discussão 
sobre o cenário internacional e a seção três, o debate sobre as eleições de 2010. A parte quatro aborda o 
cenário doméstico, com as projeções para a economia brasileira para os próximos 10 anos, e, por fim, a 
seção cinco traz a conclusão. 
 
2. Cenário externo 
A crise financeira está longe de ser solucionada e as repercussões sobre a economia real mundial têm 
ficado cada vez mais claras. O PIB das regiões desenvolvidas se retraiu por três trimestres consecutivos e 
o dos países emergentes, se não mostrou contração, está passando por desaceleração importante. A 
verdade é que os efeitos da crise financeira têm sido piores que o inicialmente estimado. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cenários de Longo Prazo 
Diante destas evidências, revisamos a trajetória para as principais economias do globo e 
consequentemente para o PIB mundial ao longo dos próximos 10 anos, dentro dos três cenários – básico, 
pessimista e otimista, cujas probabilidades continuam em 60%, 30% e 10%, respectivamente. 
A diferenciação dos cenários para a economia mundial está essencialmente calcada na solução do 
problema financeiro mundial. A depender da solução da crise, que inicialmente parecia ser um problema 
de liquidez de instituições financeiras e, hoje, muito mais um problema de solvência, caminhamos para 
cenários diferentes. Além disso, o comportamento da economia chinesa é bem relevante para o desenho 
do PIB mundial ao longo do tempo. 
A solução da crise financeira não está dada. Desde o início da crise em 2007 e mais intensamente após a 
quebra do banco Lehman Brothers no ano passado, os bancos centrais têm flexibilizado agressivamente 
suas políticas monetárias, além de criar instrumentos para ampliar a liquidez no mercado. Paralelamente, 
os governos têm promovido estímulo fiscal, para tentar evitar retração maior do produto. 
Em linhas gerais, as medidas adotadas por BCs ao redor do mundo têm conseguido estabilizar certos 
mercados, especialmente em relação ao período de pânico (quebra do Lehman Brothers), mas estão longe 
de ser suficientes para solucionar o problema dos bancos, que continuam com elevado volume de ativos 
tóxicos, que impedem a retomada do crédito. A limpeza dos ativos tóxicos do sistema financeiro é uma 
condição necessária para uma recuperação sustentada da economia mundial em nosso cenário. 
Nos Estados Unidos e Reino Unido, as grandes injeções de capital em instituições podem ter resolvido o 
problema imediato de liquidez, mas não garantiram a recuperação da confiança no sistema financeiro e a 
fluidez do crédito. Esta paralisação do sistema financeiro, especialmente no caso americano, é evidente na 
queda do multiplicador monetário (figura 1), que evidencia que os bancos estão devolvendo ao banco 
central americano montante semelhante aos depósitos à vista. 
 
Figura 1: Multiplicador monetário 
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
2,20
19
99
-0
1-
06
19
99
-0
9-
15
20
00
-0
5-
24
20
01
-0
1-
31
20
01
-1
0-
10
20
02
-0
6-
19
20
03
-0
2-
26
20
03
-1
1-
05
20
04
-0
7-
14
20
05
-0
3-
23
20
05
-1
1-
30
20
06
-0
8-
09
20
07
-0
4-
18
20
07
-1
2-
26
20
08
-0
9-
03
 
Fonte: Federal Reserve (elaboração Tendências) 
 
Mais recentemente, os governos têm tentado implementar outros planos para resolver o problema dos 
bancos. O governo britânico criou o Asset Protection Scheme, que fornece seguro contra perdas 
financeiras futuras das instituições, enquanto o governo americano criou o Capital Assistance Program 
(CAP), cuja ideia central é disponibilizar recursos aos bancos para formação de um capital buffer para 
absorver perdas futuras, dados os resultados de testes de estresse conduzidos em dois cenários 
macroeconômicos, um básico e um mais pessimista. Além disso, o governo americano está estudando a 
 
 
 
 
 
 
 
 
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criação de um fundo de investimento de parceria público-privada, cujo objetivo central é a compra de 
ativos podres das instituições financeiras, mas ainda não existem mais detalhes. 
É difícil antecipar o resultado das medidas em curso, mas o ponto é que ainda não lidam diretamente com 
o problema dos ativos podres dos bancos. O fato é que à medida que o tempo passa e o sistema financeiro 
não apresenta sinais de melhora, torna-secada vez mais consensual a ideia de que uma intervenção mais 
drástica que as medidas até agora implementadas deve ser tentada. A gravidade e a complexidade da 
situação, além de restrições institucionais e políticas, contudo, fazem com que as autoridades 
governamentais, até o momento, tenham preferido a cautela à ousadia. As lições do caso japonês, 
entretanto, trazem a forte lembrança das consequências para a economia real do que pode acontecer 
quando a cautela excessiva se transforma em inação. E é com base neste contexto que diferenciamos 
nossos cenários, ou seja, quanto mais rápidas as ações forem tomadas, mais rápida também tende a ser a 
recuperação, especialmente das economias desenvolvidas. 
Dentre as propostas de intervenção mais agressiva no sistema financeiro, podemos destacar algumas 
como estatização, good bank e bad bank. 
A nacionalização ou estatização (parcial ou total) tem sido adotada por vários governos, como, por 
exemplo, Islândia, Irlanda, Reino Unido, França, Bélgica, Alemanha e Estados Unidos. Entende-se como 
nacionalização o controle acionário da instituição financeira pelo Estado. 
Uma das vantagens da nacionalização é que ela evita o espinhoso problema de precificação dos ativos 
problemáticos. Outra vantagem é que, ao penalizar acionistas e gestores com a transferência do controle 
para o Estado, a nacionalização fornece um adequado sistema de incentivos. 
Algumas desvantagens da nacionalização é a transferência do ônus para o contribuinte. Outro problema é 
que o governo não tem necessariamente vantagens comparativas na gestão bancária e, assim, problemas 
de ineficiência econômica podem acabar surgindo. Finalmente, se a nacionalização não abranger todo o 
sistema bancário relevante do ponto de vista sistêmico, então, pode-se criar um problema de contágio para 
os bancos não nacionalizados, ou seja, tais bancos podem sofrer corridas bancárias. 
A proposta de bad bank é criar uma entidade de propriedade governamental ou que seja patrocinada pelo 
governo ao qual caberia a função de adquirir os ativos problemáticos do sistema financeiro e que se 
responsabilizaria em administrar tal portfolio. Foi utilizado pela Suécia nos anos 1990 e também pelos 
EUA na crise das instituições de savings and loans também nos anos 1990. 
O grande problema da ideia de bad bank é a precificação dos ativos problemáticos, que, por serem tóxicos 
ou podres, são obscuros, heterogêneos e sem liquidez. Por exemplo, pagar por tais ativos pelo seu valor 
de face seria injusto (favorecendo acionistas e credores), custoso para o contribuinte e criaria risco moral. 
Finalmente, existe a proposta de good bank. Resumidamente, seriam criados um ou mais good banks 
(GBs) enquanto alguns ou todos os bancos existentes se tornariam bad banks (BBs). Os GBs adquirem os 
depósitos e os bons ativos dos BBs. Eles realizam novos empréstimos e todas as novas atividades 
bancárias, que teriam garantias governamentais. Nenhuma garantia é dada para os ativos existentes (quer 
para GBs quer para BBs). O capital dos GBs vem do Estado, enquanto o funding restante viria da 
transferência dos depósitos dos BBs, de empréstimos do Estado e através da venda de títulos ao Estado. 
Os BBs não fariam mais novos negócios no lado do ativo, não poderiam aceitar novos depósitos e, na 
prática, teriam suas licenças bancárias caçadas. Só existiriam para administrar o portfólio de ativos podres 
e tóxicos. Não receberiam nenhuma ajuda financeira do Estado, nem através de injeções de capital e nem 
através de garantias para seus ativos ou obrigações. Se ficassem insolventes, iriam para o procedimento 
normal de insolvência para instituições financeiras não bancárias. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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A vantagem da proposta de good bank é que ela resolve o problema de precificação dos ativos, pois os 
únicos ativos que necessitariam ser avaliados são os bons ativos. Outra vantagem importante é que ela 
permite retomar os novos empréstimos, que ficariam sob a responsabilidade dos GBs. Outro ponto 
positivo é a penalização dos acionistas e credores não segurados (dos ativos problemáticos), que 
permanecem no BB. Finalmente, outro aspecto positivo é que o custo para o contribuinte seria menor que 
o de outras alternativas, pois o suporte financeiro governamental seria necessário apenas para os novos 
empréstimos e investimentos. Um potencial problema da proposta é que se os ativos problemáticos forem 
expressivos pode-se criar um problema sistêmico com a falência dos BBs. 
Assim, levando-se em conta as medidas adotadas mais recentemente pelo governo e a possibilidade de 
intervenções mais drásticas no sistema com a criação de instrumentos como os discutidos acima, temos o 
quadro para os três distintos cenários. 
No cenário básico, a hipótese é de que os pacotes sejam minimamente suficientes para restabelecer a 
confiança no sistema financeiro e garantir, consequentemente, certa estabilização das economias. 
Consideramos também, a adoção de medidas mais drásticas ao longo deste ano, caso os pacotes 
implementados até agora não estejam surtindo os efeitos esperados sobre confiança e retomada do crédito. 
Neste cenário, a economia mundial apresenta retração importante neste ano, de 0,5%, mas volta a crescer 
ligeiramente em 2010; sendo que, somente a partir de 2012, torna a registrar taxas de expansão 
ligeiramente acima de 3%. Até 2018, esta taxa converge para 4,0%, ou seja, não retoma os níveis de 
crescimento de 5% observados antes da crise. A principal explicação advém do fato de que as economias 
desenvolvidas devem apresentar taxas mais baixas de expansão do PIB ao longo dos próximos anos (em 
relação aos anos de expansão robusta pré-crise), uma vez que a reversão das políticas de aumento de 
déficit fiscal e monetização devem se refletir em taxas de juros mais elevadas no futuro, limitando a 
expansão econômica. 
Ainda neste cenário, a economia americana deve ter uma retração de 2,5% neste ano e ligeira recuperação 
em 2010, com expansão de 1%. Somente a partir de 2012, os Estados Unidos devem apresentar taxas de 
crescimento do PIB acima de 2,5% (figura 2). Como mencionado, a estabilização do sistema financeiro é 
central para esta trajetória do PIB. Os estímulos fiscais afetam o PIB em 2009 e 2010, mas não de 
maneira dramática. Os estímulos para atividade econômica advindos tanto do pacote fiscal (American 
Recovery & Investment Act) quanto do orçamento fiscal para um prazo de 11 anos são muito menores do 
que chegam a sugerir os números fechados. 
 
Figura 2: Evolução do PIB americano em 10 anos 
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
%
 
Fonte: Elaboração Tendências 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Já a economia chinesa sofre importante desaceleração ao passar de uma expansão do PIB de mais de 11% 
em 2007 para estimados 7,5% neste ano. Apesar da importante contração nas principais regiões do 
mundo, que certamente afetará dramaticamente as exportações chinesas, a demanda doméstica (que 
corresponde por mais de 90% do PIB) deve sustentar taxas razoáveis de expansão, refletindo os impulsos 
de política monetária e fiscal. Vale destacar que o governo chinês tem amplo espaço para utilização mais 
agressiva das políticas monetária e fiscal, o primeiro via juros e especialmente compulsórios, e o segundo, 
via ampliação do déficit fiscal, que atualmente encontra-se próximo de zero. Além disso, o governo tem 
enorme facilidadepara impulsionar o crédito, uma vez que a maior parte dos bancos no país é de 
propriedade do governo. 
Já a partir de 2010, com ligeira alta nos produtos dos países desenvolvidos, a economia chinesa volta a 
apresentar taxa um pouco mais elevada de crescimento, de 8%; recuperando ritmo a partir de então até 
alcançar taxa superior a 9% em 2014. Num período mais longo, a taxa converge para 7,5%, ritmo ainda 
elevado, uma vez que o processo de urbanização e industrialização deve continuar em curso como 
também a mudança de orientação da economia, ou seja, de uma economia orientada para o setor externo 
para uma economia orientada para o setor doméstico. A apreciação da moeda local perante uma cesta de 
moedas é elemento-chave neste processo. 
No cenário pessimista, a hipótese é de os pacotes adotados até então não sejam suficientes para 
restabelecer a confiança no sistema e que os governos, por restrições institucionais ou políticas, tardem a 
tomar atitudes mais drásticas para sanear o sistema financeiro. Como consequência, o crédito não seria 
retomado, e as economias, especialmente desenvolvidas amargurariam estagnação por um período de 
cerca de seis anos neste cenário. 
Além disso, a economia chinesa apresentaria uma trajetória bem mais pessimista neste contexto, uma vez 
que com a demora da recuperação das demais economias do mundo, os instrumentos de política 
monetária e fiscal se esgotariam e o governo não seria capaz de sustentar taxas de crescimento na casa de 
7% a 8%. Neste período crítico, a taxa de expansão da economia chinesa ficaria ao redor de 6%. 
Com este pano de fundo, o PIB mundial registraria contração de 2% neste ano e ligeira alta, de 0,7%, em 
2010. Até 2014, o mundo amargura taxas de crescimento abaixo de 2%, sendo que somente a partir de 
2017, voltaria a crescer a um ritmo de 3,5%. 
No cenário otimista, a premissa é que a resolução da crise financeira é rápida. Obstáculos políticos e/ou 
institucionais seriam superados facilmente, a ponto de garantir a implementação de medidas mais 
drásticas para saneamento do sistema financeiro já no curto prazo. Entretanto, considerando as 
dificuldades políticas já observadas no caso americano para aprovação de um programa como o TARP, é 
pouco provável que medidas mais contundentes como estatização/bad bank/good bank sejam 
implementadas rapidamente. Justamente por isso atribuímos baixa probabilidade a este cenário, de 
somente 10%. 
Nesse cenário, já ocorreria importante recuperação das economias centrais em 2010, com os Estados 
Unidos crescendo 2,0%, Europa, 1,5% e Japão, 1,5%. Neste ambiente, a economia chinesa volta a crescer 
a uma taxa de 9%. Como consequência, o PIB mundial mostraria expansão de 3,5% em 2010, 
caminhando para taxas próximas a 5% a partir de 2016. 
 
3. Eleições 2010 
A aproximação das eleições presidenciais de 2010 faz com que o cenário político em torno da disputa 
ganhe forma mais clara já neste ano, com a definição dos candidatos e o início da composição de alianças. 
Dada a relevância da corrida pela sucessão do presidente Lula, principalmente em uma época de forte 
instabilidade na atividade econômica, é importante analisar de forma cuidadosa os cenários mais 
 
 
 
 
 
 
 
 
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prováveis dessa disputa e seus possíveis impactos sobre a política e a economia do país nesse e no 
próximo governo eleito. 
Nas condições atuais, é certo que as eleições terão – e muito provavelmente girarão em torno deles – candidatos 
de PT e PSDB. Assim como aconteceu nas últimas quatro campanhas presidenciais, os dois partidos serão 
novamente as principais forças envolvidas e, muito provavelmente, de um deles sairá o vencedor. 
As condições do momento permitem afirmar que, do lado petista, a favorita ao posto de candidata é a 
ministra-chefe da Casa Civil, Dilma Rousseff (PT-RS). Além de contar com o amplo apoio do presidente 
Lula – do qual a ministra dependerá para vencer em 2010 –, Dilma tem a seu favor a escassez de 
alternativas dentro do PT. Somada à proximidade das eleições, essa carência de quadros viáveis no 
partido do presidente praticamente define a ministra como candidata. Ao que tudo indica, depois de 
estabelecer-se em patamares razoáveis nas pesquisas de intenção de votos (em torno de 13% na 
CNT/Sensus de fevereiro e em trajetória de crescimento), somente um grande escândalo no governo pode 
tirar a candidatura de Dilma Rousseff. 
Do lado tucano não é a ausência de opções, mas a força política e eleitoral do governador de São Paulo, 
José Serra (PSDB-SP), que deve decretar a escolha do candidato. Apesar da projeção nacional e do bom 
desempenho nas pesquisas de intenção de votos, o governador de Minas Gerais, Aécio Neves (PSDB-
MG), não deve ser capaz de sobressair em um cenário no qual Serra conta com o apoio de grandes 
quadros tucanos e um recall significativo no eleitorado nacional (enquanto Aécio aparece com cerca de 
23% na última pesquisa CNT/Sensus, o paulista recebe algo como 42% das intenções de voto). Assim, 
mesmo que a escolha não seja oficial – e o governador mineiro ainda possa ser considerado pré-candidato 
– da mesma forma que acontece com Dilma Rousseff no PT, Serra é favorito para conquistar a nomeação. 
Uma vitória de Aécio Neves seria surpreendente e, provavelmente, só ocorreria no caso de a base do 
partido apoiá-lo em eventuais prévias internas. 
Além dessas duas candidaturas centrais, pode-se especular sobre alternativas bem menos prováveis, como o 
deputado Ciro Gomes (PSB-CE) e o senador Cristovam Buarque (PDT-DF). O maior partido do País, o 
PMDB, muito dificilmente terá um candidato próprio – a possibilidade de Aécio Neves trocar o PSDB pelo 
PMDB, em busca da nomeação, sempre foi remota e é um cenário cada vez mais improvável. O partido 
deve usar seu poder de barganha como máquina eleitoral importante e negociar condições favoráveis para 
fechar apoio – em torno da indicação do vice – a uma das duas principais chapas. No entanto, caso não 
chegue a um consenso interno, ou as vantagens políticas não sejam suficientes, há grande possibilidade de o 
PMDB entrar dividido na disputa, sem escolher oficialmente nenhum dos dois lados e deixar que suas 
lideranças regionais construam acordos com os candidatos, dadas as características do partido. 
Apresentados os cenários mais prováveis para as candidaturas, destaca-se a relevância que o desempenho 
econômico nos dois anos finais de governo Lula terá para estabelecer as condições nas quais a disputa 
ocorrerá. Além da importância usual que a economia possui sobre eleições nacionais independentemente 
dos candidatos ou do cenário, três aspectos fazem com que os números de crescimento em 2009 e 2010 
sejam ainda mais decisivos nessas eleições: 1) a ministra Dilma Rousseff depende da exposição oferecida 
por um Lula amplamente bem avaliado. O fato de não ter experiência em eleições anteriores, ou grande 
exposição nacional antes de se tornar ministra, faz com que a força da candidata esteja intimamente ligada 
à popularidade do presidente; 2) a definição de partidos da base de apoio ao governo no Congresso, de 
ingressarem ou não na candidatura do Planalto – notadamente o PMDB – deve acontecer com foco nas 
chances apresentadas pela ministra nos primeiros meses do ano que vem. Uma grande piora na economia, 
especialmente no mercado de trabalho, que afete significativamente a avaliação positiva do governo, pode 
diminuir a aliança partidária em torno da petista; 3) a crise é uma situação excepcional que amplifica os 
riscos e a exposição da condução da política econômica. Até agora, o governo parece confortável com o 
discurso de que não tem responsabilidade pela origem da crise, no entanto, certamente será julgado pela 
competênciacom a qual gerenciou a situação – a maior duração do mau desempenho da economia 
municia a campanha oposicionista. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Nessas condições, obviamente, quanto maior a crise e mais severos os seus impactos sobre a economia 
nacional, melhor será a situação para a candidatura Serra e pior para a candidatura Dilma. É preciso 
enfatizar, no entanto, que nos cenários mais prováveis para o desempenho econômico em 2009 e 2010, as 
chances de vitória da candidata do Planalto são muito maiores do que sugerem os números atuais nas 
pesquisas. A tendência de alta nos índices de intenção de votos na ministra mostra que a crescente 
exposição – em um cenário de avaliação positiva do governo em níveis recordes – está funcionando e 
alavancando suas chances. Com cerca de um ano e meio ainda disponível até as eleições – mesmo que a 
inexperiência da ministra como candidata seja um fator relevante –, a tendência natural é que a diferença 
entre Serra e Dilma diminua e a campanha seja iniciada em um panorama de maior equilíbrio, em 2010. 
O processo eleitoral e a composição do governo que será escolhido no ano que vem certamente aumentam 
as incertezas a respeito da condução da política econômica, antes e depois das eleições. No curto prazo, 
de fato têm embasamento as especulações de que o governo Lula pode vir a adotar uma postura mais 
ousada na política fiscal – como resposta à crise e como forma de evitar efeitos negativos sobre a 
candidatura Dilma. A redução da meta de superávit primário é, possivelmente, a medida mais 
emblemática e significativa que pode ser tomada nesse sentido. De qualquer maneira, a condução da 
política monetária deve seguir as mesmas linhas dos últimos seis anos. A possível saída do presidente do 
BC, Henrique Meirelles, para concorrer ao governo do Estado de Goiás, não deve levar ao posto um 
economista de outra tendência. O substituto de Meirelles deve ser escolhido entre os diretores atuais do 
BC e o processo de troca deve ser conduzido de maneira discreta pelo presidente Lula. 
As incertezas continuam, e talvez até em maior grau, relacionadas às possíveis administrações Dilma ou Serra. 
Enquanto o governador paulista tem adotado uma postura bastante crítica ao Banco Central, a ministra é, 
notadamente, ligada à parcela “desenvolvimentista” da equipe econômica do governo. Entre outros motivos, 
essas características amplificam, com razão, as dúvidas sobre a condução da política econômica em eventuais 
governos dos dois candidatos. Mesmo assim, o cenário mais provável é que, com a vitória de qualquer um dos 
dois nomes, as modificações na condução da economia sejam marginais e os principais pilares da política 
econômica, mantidos. O discurso crítico adotado por Serra com relação ao BC pode ser visto como uma 
estratégia adequada no período pré-eleitoral que, muito dificilmente, levará a grandes mudanças na instituição no 
caso de vitória do candidato. Ademais, o sucesso político do governo pragmático – e não ideológico – conduzido 
pelo presidente Lula (que preza pela estabilidade da política econômica e, especialmente, monetária) deve ser 
visto pelos candidatos como exemplo de êxito eleitoral, tamanha a popularidade do presidente. 
Certamente, essa análise está sujeita a mudanças à medida que a crise se desenrola e o jogo eleitoral se 
intensifica. De qualquer forma, mesmo que, naturalmente, as eleições sejam um foco de incerteza sobre o 
futuro da economia – e muitas variáveis ainda possam mudar até o próximo governo –, alterações 
marginais na política econômica, com a manutenção das bases macroeconômicas, formam o cenário mais 
provável no caso das eleições de Dilma Rousseff ou José Serra. 
 
4. Cenário doméstico 
Os números do PIB do quarto trimestre de 2008 consolidaram a visão de que o Brasil foi atingido pela 
crise internacional. E o reflexo da crise não é a “marolinha” de que o governo falou, mas uma retração da 
produção em grandes proporções. Analisando o futuro, 2009 será um ano quase perdido. A recuperação 
da produção ao longo dos trimestres será importante, mas dificilmente evitará um PIB próximo de zero. 
Em termos de política econômica, o governo tem agido. Tanto a política fiscal quanto a monetária são 
expansionistas, mas não conseguirão evitar um PIB próximo a zero, até porque as políticas agem com 
certa defasagem na economia. 
Em termos de política monetária, além de toda a redução de exigências de depósitos compulsórios e das 
medidas no mercado cambial, o governo começou a reduzir a taxa Selic de maneira importante. No atual 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cenários de Longo Prazo 
cenário de inflação sob controle, a redução da taxa de juros deve continuar ocorrendo nos próximos 
meses, e a Selic deve alcançar 9,75% ao ano ao final deste semestre. 
A política fiscal também tem sido expansionista. Por enquanto, a expansão tem se concentrado no financiamento 
de investimentos no âmbito do PAC (Plano de Aceleração do Crescimento). Já o aumento de outros tipos de 
gastos tem sido menor, sendo estes os gastos que podem trazer sequelas negativas para o futuro do País. 
De forma geral, nosso cenário básico prevê certa recuperação na economia brasileira ao longo dos 
próximos trimestres, com inflação controlada e situação ainda confortável nas contas externas, apesar das 
quedas já observadas nos fluxos, tanto comerciais como financeiros. 
 
4.1 Variáveis exógenas 
No cenário básico nossas hipóteses têm como base a condução da política econômica de maneira responsável, 
respeitando os limites impostos por nosso passado e pela conjuntura externa. Assim, enquanto a política 
monetária é expansionista até os limites dados pela meta de inflação, a política fiscal reverte para a geração de 
maiores superávits primários já em 2010, dada a situação mais favorável da atividade econômica. 
Nos anos seguintes, dada a percepção de menores riscos associados à economia brasileira, refletidos por 
menor prêmio de risco, as taxas de juros podem continuar em trajetória de queda, conduzidas por um 
processo em direção a juros reais mais baixos. No campo fiscal, a geração de superávits primários 
robustos leva a déficits nominais cada vez menores, permitindo a mudança de política fiscal a partir de 
2014, buscando o equilíbrio da conta nominal, que necessitará de primários cada vez menores. 
O quadro a seguir mostra o comportamento, no cenário básico, para o conjunto completo das variáveis 
exógenas de nosso modelo de projeções de longo prazo. Este cenário tem probabilidade subjetiva de 60%. 
 
Quadro 1: Trajetória das variáveis exógenas para o Cenário Básico 
Probabilidade associada: 60% 
 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
Superávit Primário (% PIB) 3,91% 4,06% 2,80% 3,30% 3,50% 3,30% 3,20% 3,20% 3,10% 2,90% 2,65% 2,40% 
Juros Nominais Internos (média) 12,0% 12,4% 10,5% 9,7% 9,6% 9,3% 8,9% 8,6% 8,5% 8,5% 8,4% 8,1% 
Juros Nominais Internos (final de per.) 11,3% 13,8% 9,8% 9,8% 9,5% 9,0% 8,8% 8,5% 8,5% 8,5% 8,3% 8,0% 
População (milhares) 187.642 189.613 191.481 193.253 194.933 196.526 198.043 199.492 200.882 202.219 203.510 204.760 
Crescimento Economia Mundial 5,0% 3,2% -0,5% 1,9% 2,7% 3,2% 3,6% 3,8% 3,8% 3,9% 4,0% 4,1% 
Juros Nominais EUA (média) 5,00% 1,90% 0,13% 1,82% 4,25% 5,25% 5,50% 5,00% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 
Juros Nominais EUA (final de per.) 4,25% 0,13% 0,13% 3,50% 5,00% 5,50% 5,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 
CPI (Consumer Price Index) 4,1% -0,1% 0,7% 1,2% 2,0% 2,2% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 
Prêmio deRisco (EMBI-BR médio) 180 299 407 312,5 250 200 162,5 137,5 112,5 100 100 100 
Prêmio de Risco (EMBI-BR final de per.) 214 474 350 275 225 175 150 125 100 100 100 100 
Produtividade Total dos Fatores (PTF) 2,40% 1,60% -0,30% 1,70% 0,80% 1,00% 1,20% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 
PEA/PIA (média) 56,9% 57,0% 57,2% 57,4% 57,6% 57,8% 58,0% 58,2% 58,4% 58,6% 58,8% 59,0% 
Meta de Inflação 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,25% 4,00% 3,75% 
 
Já os cenários alternativos, além de uma economia internacional diferente, como exposto na seção dois, 
consideram uma condução diferente da política econômica doméstica. 
No cenário pessimista, além de o mundo demorar mais tempo para se recuperar, o governo brasileiro erra a 
mão na gestão da política fiscal contra-cíclica. Isso se reflete na menor geração de superávit primário, 
elevando a percepção de risco Brasil e depreciando o real em relação a uma cesta de moedas. Essa 
 
 
 
 
 
 
 
 
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9 
Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
desvalorização do real não contaria com queda dos preços no mercado internacional, implicando, portanto, 
um aumento de inflação, levando o Banco Central a elevar a taxa de juros de maneira rápida em 2010. 
Um novo governo tem que rever drasticamente a condução da política fiscal a partir de 2012, mas as 
sequelas negativas já estariam dadas, principalmente sobre a produtividade alcançada ao longo dos anos. 
O quadro 2 mostra as variáveis exógenas no cenário pessimista, que tem probabilidade de 30%. 
 
Quadro 2: Trajetória das variáveis exógenas para o Cenário Pessimista 
Probabilidade associada: 30% 
 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
Superávit Primário (% PIB) 3,91% 4,06% 1,80% 1,50% 1,50% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 
Juros Nominais Internos (média) 12,0% 12,4% 10,0% 11,7% 14,8% 13,8% 12,3% 11,1% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 
Juros Nominais Internos (final de per.) 11,3% 13,8% 8,8% 15,0% 14,5% 13,0% 11,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 
População (milhares) 187.642 
 
189.613 
 
194.370 
 
196.834 
 
199.254 
 
201.625 
 
203.950 
 
206.231 
 
208.468 
 
210.664 
 
212.821 
 
214.941 
Crescimento Economia Mundial 5,0% 3,2% -2,0% 0,7% 1,2% 1,7% 1,9% 2,0% 2,6% 2,9% 3,5% 3,8% 
Juros Nominais EUA (média) 5,00% 1,90% 0,13% 0,14% 0,15% 0,33% 0,50% 0,50% 1,00% 2,25% 3,25% 3,75% 
Juros Nominais EUA (final de per.) 4,25% 0,13% 0,13% 0,15% 0,15% 0,50% 0,50% 0,50% 1,50% 3,00% 3,50% 4,00% 
CPI (Consumer Price Index) 4,1% -0,1% 0,4% 0,5% 0,6% 0,8% 0,8% 0,8% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 
Prêmio de Risco (EMBI-BR médio) 180 299 488 608 650 550 450 350 275 250 250 250 
Prêmio de Risco (EMBI-BR final de per.) 214 474 500 700 600 500 400 300 250 250 250 250 
Produtividade Total dos Fatores (PTF) 2,40% 1,60% -1,50% 0,00% 0,30% 0,60% 0,80% 0,80% 0,80% 0,80% 0,80% 0,80% 
PEA/PIA (média) 56,9% 57,0% 57,1% 57,2% 57,3% 57,4% 57,5% 57,6% 57,7% 57,8% 57,9% 58,0% 
Meta de Inflação 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 
 
Já o cenário otimista, além de uma recuperação mais rápida da economia mundial, contempla uma melhor 
gestão da política econômica doméstica, caracterizada por maiores superávits primários, maior 
produtividade e conseqüente menor prêmio de risco. Neste cenário, um novo governo a partir de 2011 
seria mais pró-mercado, promovendo as reformas necessárias nos âmbitos tributário, regulatório, 
trabalhista e político, o que resultaria em aumento da produtividade dos fatores ao longo do tempo. O 
quadro 3 apresenta as variáveis exógenas para esse cenário, que tem probabilidade de apenas 10%. 
 
Quadro 3: Trajetória das variáveis exógenas para o Cenário Otimista 
Probabilidade associada: 10% 
 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
Superávit Primário (% PIB) 3,91% 4,06% 3,80% 4,00% 4,00% 3,30% 2,75% 2,50% 2,30% 2,10% 1,80% 1,60% 
Juros Nominais Internos (média) 12,0% 12,4% 10,8% 10,3% 9,6% 8,5% 7,8% 7,3% 7,0% 6,9% 6,6% 6,4% 
Juros Nominais Internos (final de per.) 11,3% 13,8% 10,3% 10,3% 9,0% 8,0% 7,5% 7,0% 7,0% 6,8% 6,5% 6,3% 
População (milhares) 187.642 189.613 194.370 196.834 199.254 201.625 203.950 206.231 208.468 210.664 212.821 214.941 
Crescimento Economia Mundial 5,0% 3,2% -0,5% 3,5% 3,9% 4,2% 4,5% 4,7% 4,7% 4,8% 4,8% 4,9% 
Juros Nominais EUA (média) 5,00% 1,90% 0,13% 2,07% 4,75% 5,50% 5,50% 5,00% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 
Juros Nominais EUA (final de per.) 4,25% 0,13% 0,13% 4,00% 5,50% 5,50% 5,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 
CPI (Consumer Price Index) 4,1% -0,1% 0,7% 1,4% 2,2% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 
Prêmio de Risco (EMBI-BR médio) 180 299 380 225 137,5 112,5 90 80 80 80 80 80 
Prêmio de Risco (EMBI-BR final de per.) 214 474 300 150 125 100 80 80 80 80 80 80 
Produtividade Total dos Fatores (PTF) 2,40% 1,60% 0,00% 2,00% 1,30% 1,60% 1,80% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 
PEA/PIA (média) 56,9% 57,0% 57,2% 57,5% 57,8% 58,1% 58,4% 58,7% 59,0% 59,3% 59,6% 59,9% 
Meta de Inflação 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,25% 4,00% 3,75% 3,50% 3,25% 3,00% 
 
As figuras a seguir mostram o comportamento, ao longo dos próximos anos, de algumas das variáveis 
exógenas nos três cenários apresentados. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cenários de Longo Prazo 
Figura 3: Crescimento da economia mundial 
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
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20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: FMI (projeções Tendências) 
 
Figura 4: Superávit Primário (% PIB) 
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: BC (projeções Tendências) 
 
Figura 5: Prêmio de risco Brasil (Embi-BR) 
0
100
200
300
400
500
600
700
20
06
20
07
20
08
20
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20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: JPMorgan (projeções Tendências) 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
4.2 Variáveis Endógenas 
Em termos endógenos, uma das variáveis de maior importância é o crescimento do PIB. Nos últimos três 
anos a economia brasileira apresentou taxas de expansão superiores a 5,0% ao ano. Em 2009, o 
crescimento da economia deve ser de apenas 0,3% no nosso cenário básico. Quanto à trajetória, todos os 
cenários mostram uma taxa de expansão aparentemente forte em 2010, mas que é ocasionado por um 
efeito estatístico. 
No que diz respeito ao crescimento, o cenário básico leva a economia a uma expansão sustentada pouco 
acima de 4,0%. O cenário otimista prevê valores pouco acima de 5,0%. Já o cenário pessimista tem média 
de apenas 1,8% de crescimento ao longo dos próximos dez anos, apesar do patamar em torno de 3,0% ao 
final do período. Vale lembrar que a média de crescimento dos últimos 20 anos é de 2,6%. A figura 6 
compara a trajetória de crescimento dos diferentes cenários. 
 
Figura 6: Crescimento do PIB 
 
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
20
06
20
07
20
0820
09
20
10
20
11
20
12
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13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista Pessimista Básico
 
Fonte: IBGE (projeções Tendências) 
 
 
Já o consumo das famílias, que também sofre em todos os cenários ao longo de 2009, se recupera 
rapidamente nos cenários básico e otimista. No cenário pessimista o consumo cai em 2009 e oscila pouco 
acima de zero nos dois anos seguintes. Já os investimentos sofrem mais no curto prazo em todos os 
cenários, devido ao excesso de capacidade gerado em 2009. Ao longo dos anos, contudo, os 
investimentos voltam a se recuperar, em diferentes níveis, devido aos diferentes níveis de crescimento do 
PIB (figuras 7 e 8). 
A taxa de câmbio aprecia-se no curto prazo tanto no cenário básico como no otimista, em função do baixo 
prêmio de risco que traz recursos externos para a economia brasileira. No médio e longo prazo a 
estabilidade nominal implica valorização real da moeda brasileira. Já no cenário pessimista, projetamos 
uma desvalorização forte do real, principalmente ao longo de 2010 (figura 9). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cenários de Longo Prazo 
Figura 7: Crescimento do consumo das famílias 
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
20
06
20
07
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08
20
09
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20
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20
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20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista Pessimista Básico
 
Fonte: IBGE (projeções Tendências) 
 
 Figura 8: Formação Bruta de Capital Fixo (% PIB) 
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
19,0%
20,0%
21,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista Pessimista Básico
 
Fonte: IBGE (projeções Tendências) 
 
Figura 9: Taxa de Câmbio 
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
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14
20
15
20
16
20
17
20
18
Otimista
Pessimista
Básico
 
 Fonte: Banco Central (projeções Tendências) 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
A inflação responde de maneira adequada, em todos os cenários, em relação à política monetária. A 
exceção é a alta inflação no cenário pessimista em 2010, que se eleva acima da meta mesmo com uma 
política monetária contracionista. O motivo principal disso é a depreciação do real (figura 10). 
 
Figura 10: Taxa de Inflação (IPCA) 
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
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13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
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Otimista
Pessimista
Básico
 
 Fonte: IBGE (projeções Tendências) 
 
Já a dívida pública tem um comportamento curioso na comparação dos três cenários. Nos cenários básico 
e otimista, a dívida líquida como porcentagem do PIB se eleva no curto prazo, em função da apreciação 
do real e da queda do superávit primário, e volta a ter uma trajetória de queda no médio e longo prazo, 
dada uma política fiscal que foca o déficit nominal zero. Já o cenário pessimista tem redução da dívida 
líquida mesmo com uma forte deterioração do superávit primário. Isso ocorre pois os efeitos da 
depreciação do câmbio sobre os ativos em dólares do governo superam os efeitos negativos da redução do 
primário. No médio prazo, entretanto, as condições se invertem e mesmo um primário mais elevado não 
evita que a dívida pública volte a aumentar (figura 11). 
 
Figura 11: Dívida Líquida do Setor Público (%PIB) 
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
45,0%
50,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
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Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: Banco Central (projeções Tendências) 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Cenários de Longo Prazo 
A queda dos juros reais vista na conjuntura atual continua a ocorrer ao longo do tempo nos cenários 
básico e otimista. Em 2009, contudo, deve-se observar juros um pouco mais elevados do que o mercado 
projeta, pois a inflação deve ficar abaixo da expectativa. Ao longo dos anos deve-se continuar observando 
taxas de juros reais mais baixas. A exceção é no cenário pessimista, no qual a política monetária tem que 
ser contracionista para trazer a inflação de volta às metas a partir de 2011 (figura 12). 
 
Figura 12: Juros reais deflacionados pelo IPCA 
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
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Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: Elaboração Tendências 
 
No campo do balanço de pagamentos, a conta corrente, após melhora em 2009, deve se deteriorar nos 
cenários básico e otimista. O principal motivo é um comportamento um pouco melhor da atividade 
doméstica em relação ao crescimento externo. Já no cenário pessimista a restrição externa faz com que os 
déficits no curto e médio prazo sejam menores. Entretanto, à medida que o mundo se recupera o Brasil 
passa a ter maiores déficits (figura 13). 
 
Figura 13: Conta corrente (%PIB) 
-3,5%
-3,0%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
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Otimista
Pessimista
Básico
 
Fonte: Banco Central (projeções Tendências) 
Os quadros a seguir mostram em detalhes o comportamento para as variáveis exógenas nos três cenários. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Rua Estados Unidos, 498 Jardim Paulista 01427.000 . São Paulo SP Tel: 5511 3052 3311 Fax: 5511 3884 9022 . www.tendencias.com.br 
 
15 
Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
Quadro 4: Variáveis Endógenas do Cenário Básico 
Variável 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
PIB 
PIB nominal (US$ bilhões) 1333,5 1575,9 1409,4 1618,6 1691,0 1808,4 1961,6 2149,1 2372,5 2578,4 2751,8 2930,8 
População (milhões) 187,6 189,6 191,5 193,3 194,9 196,5 198,0 199,5 200,9 202,2 203,5 204,8 
PIB per capita (US$) 7.107 8.311 7.360 8.375 8.675 9.202 9.905 10.773 11.811 12.751 13.521 14.313 
Crescimento real (%) 5,7% 5,1% 0,3% 3,5% 2,8% 3,2% 3,6% 4,1% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 
 Agropecuária 5,9% 5,8% -0,9% 3,4% 4,1% 3,9% 4,0% 4,0% 4,1% 4,0% 4,0% 4,0% 
 Indústria 4,7% 4,3% -2,6% 3,9% 1,9% 2,7% 3,5% 4,4% 4,4% 4,5% 4,6% 4,7% 
 Serviços 5,4% 4,8% 1,3% 3,4% 3,1% 3,3% 3,6% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 
 Consumo das Famílias 6,3% 5,4% 1,0% 4,2% 3,6% 2,7% 3,4% 3,7% 5,2% 4,6% 4,1% 3,7% 
 Consumo do Governo 4,7% 5,6% 3,5% 4,5% 2,7% 2,8% 3,1% 4,3% 3,4% 3,4% 3,4% 4,4% 
 FBCF 13,5% 13,8% -5,0% 1,7% 1,0% 5,6% 6,4% 7,1% 4,5% 5,0% 5,0% 5,0% 
 Exportações de Bens e Serviços 6,7% -0,6% -7,0% 4,1% 2,5% 4,9% 6,8% 7,8% 7,7% 8,6% 9,6% 10,2% 
 Importações de Bens e Serviços 20,8% 18,5% -6,5% 6,3% 3,2% 5,1% 8,6% 10,2% 10,8% 9,5% 8,3% 8,2% 
FBCF (% do PIB) 17,5% 19,0% 18,0% 17,7% 17,3% 17,7% 18,2% 18,8% 18,8% 19,0% 19,1% 19,2% 
Preços 
IPCA (IBGE - %) * 4,5% 5,9% 3,9% 4,3% 4,1% 3,8% 3,8% 3,6% 3,6% 3,8% 3,7% 3,5% 
IGP-M (FGV - %) 7,8% 9,8% 2,9% 3,6% 3,7% 3,3% 3,3% 3,0% 2,9% 3,3% 3,3% 3,2% 
 IPA-M (FGV - %) 9,2% 10,8% 1,9% 3,2% 3,4% 3,1% 3,0% 2,7% 2,6% 3,0% 3,1% 3,1%IPC-M (FGV - %) 4,6% 6,1% 4,1% 4,3% 4,1% 3,8% 3,8% 3,6% 3,6% 3,8% 3,7% 3,5% 
Emprego 
Taxa de desemprego aberto IBGE (30 dias) 9,3% 7,9% 9,3% 9,5% 9,5% 9,4% 8,9% 8,3% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 
Setor Público 
Déficit nominal - % do PIB 2,2% 1,5% 1,9% 1,1% 0,7% 0,5% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 
Resultado primário - % do PIB 3,9% 4,1% 2,8% 3,3% 3,5% 3,3% 3,2% 3,2% 3,1% 2,9% 2,7% 2,4% 
Dívida Líq. do Setor Público - % do PIB 42,0% 35,8% 39,2% 37,5% 35,9% 34,4% 32,5% 30,7% 28,9% 26,7% 24,6% 22,8% 
Câmbio e juros 
Taxa de câmbio 
 R$/US$ (final de período) 1,77 2,34 2,00 2,07 2,09 2,07 2,05 2,00 1,95 1,98 2,00 2,03 
 Variação -17,2% 31,9% -14,4% 3,5% 1,2% -1,1% -0,9% -2,6% -2,3% 1,1% 1,3% 1,2% 
Juros nominais final de período (Selic) 11,3% 13,8% 9,8% 9,8% 9,5% 9,0% 8,8% 8,5% 8,5% 8,5% 8,3% 8,0% 
TJLP (média do ano) 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% 6,2% 6,0% 5,7% 5,7% 5,7% 5,5% 5,1% 4,8% 
Selic descontada a variação cambial 35,2% -14,8% 29,1% 6,0% 8,3% 10,5% 9,8% 11,6% 11,0% 7,3% 6,9% 6,8% 
Juros reais (deflacionado pelo IPCA) 7,2% 6,1% 6,3% 5,2% 5,3% 5,2% 4,9% 4,9% 4,7% 4,5% 4,5% 4,5% 
Balanço de pagamentos 
Balança Comercial (US$ bi) 40,1 24,7 21,8 6,0 1,8 -2,2 -5,9 -11,8 -20,9 -25,9 -24,9 -20,9 
 Exportações (US$ bi) 160,7 197,9 168,0 173,6 181,5 194,5 212,8 235,2 259,6 289,0 324,7 366,8 
 Importações (US$ bi) 120,6 173,2 146,2 167,5 179,7 196,7 218,8 247,0 280,5 314,9 349,5 387,7 
Balança de Serviços e Rendas (US$ bi) -42,5 -57,2 -43,0 -44,1 -45,9 -48,4 -51,6 -55,3 -59,0 -63,1 -67,6 -72,4 
Conta Corrente (US$ bi) 1,6 -28,3 -18,7 -33,1 -39,1 -45,6 -52,6 -62,1 -74,9 -84,0 -87,5 -88,3 
Conta Corrente (% PIB) 0,1% -1,8% -1,3% -2,0% -2,3% -2,5% -2,7% -2,9% -3,2% -3,3% -3,2% -3,0% 
Conta Capital e Financeira (US$ bi) 89,1 33,0 35,0 33,5 39,5 58,5 69,9 85,8 93,9 98,9 96,1 96,6 
Reservas (liquidez internacional - US$ bi) 180,3 206,8 214,2 218,5 228,3 253,2 284,4 322,4 355,9 386,8 412,8 439,6 
Exportações + Importações / PIB 0,21 0,24 0,22 0,21 0,21 0,22 0,22 0,22 0,23 0,23 0,24 0,26 
Exportações / Dívida Externa 0,67 0,74 0,48 0,46 0,44 0,40 0,37 0,35 0,32 0,32 0,32 0,32 
Dívida Externa (% PIB) 18,0% 16,9% 24,9% 23,3% 24,7% 26,9% 29,0% 31,7% 34,0% 35,5% 37,2% 38,7% 
Fonte: Elaboração Tendências 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
Quadro 5: Variáveis Endógenas do Cenário Otimista 
Variável 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
PIB 
PIB nominal (US$ bilhões) 1333,5 1575,9 1602,8 1926,9 2067,7 2251,2 2475,8 2754,4 3035,8 3273,5 3521,3 3787,0 
População (milhões) 187,6 189,6 194,4 196,8 199,3 201,6 204,0 206,2 208,5 210,7 212,8 214,9 
PIB per capita (US$) 7.107 8.311 8.371 9.971 10.607 11.455 12.501 13.807 15.112 16.188 17.303 18.495 
Crescimento real (%) 5,7% 5,1% 1,0% 4,2% 3,9% 4,4% 4,9% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,4% 
 Agropecuária 5,9% 5,8% 0,6% 3,6% 4,1% 4,0% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 
 Indústria 4,7% 4,3% -1,8% 5,0% 3,9% 5,0% 5,7% 6,3% 6,4% 6,5% 6,5% 6,6% 
 Serviços 5,4% 4,8% 2,1% 3,9% 3,9% 4,2% 4,6% 4,8% 4,9% 5,0% 5,0% 5,0% 
 Consumo das Famílias 6,3% 5,4% 1,8% 4,6% 3,9% 3,8% 4,4% 4,8% 5,4% 4,6% 4,4% 3,7% 
 Consumo do Governo 4,7% 5,6% 2,9% 4,3% 3,2% 3,5% 3,7% 4,9% 4,0% 4,0% 4,0% 5,0% 
 FBCF 13,5% 13,8% -3,0% 5,1% 4,8% 7,6% 7,4% 7,3% 5,8% 5,8% 5,8% 6,0% 
 Exportações de Bens e Serviços 6,7% -0,6% -2,6% 7,2% 9,0% 10,4% 12,1% 13,1% 13,4% 14,5% 14,5% 15,2% 
 Importações de Bens e Serviços 20,8% 18,5% -1,5% 10,5% 8,9% 10,3% 11,9% 13,6% 12,7% 11,1% 11,0% 11,0% 
FBCF (% do PIB) 17,5% 19,0% 18,2% 18,4% 18,6% 19,2% 19,6% 20,0% 20,1% 20,2% 20,3% 20,4% 
Preços 
IPCA (IBGE - %) * 4,5% 5,9% 3,8% 4,2% 3,9% 3,8% 3,5% 3,1% 3,3% 3,2% 3,0% 2,7% 
IGP-M (FGV - %) 7,8% 9,8% 4,0% 3,9% 3,6% 3,3% 3,0% 2,5% 2,8% 2,8% 2,7% 2,5% 
 IPA-M (FGV - %) 9,2% 10,8% 4,1% 3,8% 3,4% 3,1% 2,7% 2,2% 2,6% 2,7% 2,6% 2,4% 
 IPC-M (FGV - %) 4,6% 6,1% 3,8% 4,2% 3,9% 3,8% 3,5% 3,1% 3,3% 3,2% 3,0% 2,7% 
Emprego 
Taxa de desemprego aberto IBGE (30 dias) 9,3% 7,9% 9,0% 9,0% 8,7% 8,1% 7,2% 6,2% 4,9% 3,6% 3,5% 3,5% 
Setor Público 
Déficit nominal - % do PIB 2,2% 1,5% 1,1% 0,9% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 
Resultado primário - % do PIB 3,9% 4,1% 3,8% 4,0% 4,0% 3,3% 2,8% 2,5% 2,3% 2,1% 1,8% 1,6% 
Dívida Líq. do Setor Público - % do PIB 42,0% 35,8% 38,6% 36,7% 34,6% 32,5% 30,6% 28,9% 26,6% 24,5% 22,6% 21,0% 
Câmbio e juros 
Taxa de câmbio 
 R$/US$ (final de período) 1,77 2,34 1,90 1,92 1,92 1,90 1,86 1,80 1,81 1,83 1,84 1,85 
 Variação -17,2% 31,9% -18,7% 1,2% -0,1% -1,0% -1,9% -3,4% 0,6% 0,8% 0,7% 0,5% 
Juros nominais final de período (Selic) 11,3% 13,8% 10,3% 10,3% 9,0% 8,0% 7,5% 7,0% 7,0% 6,8% 6,5% 6,3% 
TJLP (média do ano) 6,4% 6,3% 6,3% 6,3% 6,1% 5,7% 5,2% 4,9% 4,6% 4,4% 4,1% 4,0% 
Selic descontada a variação cambial 35,2% -14,8% 36,3% 8,9% 9,8% 9,6% 9,9% 11,1% 6,4% 6,0% 5,8% 5,8% 
Juros reais (deflacionado pelo IPCA) 7,2% 6,1% 6,7% 5,8% 5,5% 4,5% 4,1% 4,0% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 
Balanço de pagamentos 
Balança Comercial (US$ bi) 40,1 24,7 14,1 -8,4 -9,2 -10,2 -11,3 -14,4 -14,6 -4,9 9,0 30,3 
 Exportações (US$ bi) 160,7 197,9 164,6 175,6 195,5 221,2 254,1 294,7 342,5 401,9 471,9 557,0 
 Importações (US$ bi) 120,6 173,2 150,5 183,9 204,7 231,4 265,4 309,1 357,1 406,9 462,8 526,8 
Balança de Serviços e Rendas (US$ bi) -42,5 -57,2 -47,4 -49,4 -52,6 -56,9 -62,0 -67,8 -73,8 -80,5 -87,8 -95,9 
Conta Corrente (US$ bi) 1,6 -28,3 -28,3 -52,7 -56,8 -62,1 -68,3 -77,2 -83,4 -80,4 -73,8 -60,6 
Conta Corrente (% PIB) 0,1% -1,8% -1,8% -2,7% -2,7% -2,8% -2,8% -2,8% -2,7% -2,5% -2,1% -1,6% 
Conta Capital e Financeira (US$ bi) 89,1 33,0 45,9 107,7 87,5 89,6 102,0 119,0 125,6 116,1 111,0 100,5 
Reservas (liquidez internacional - US$ bi) 180,3 206,8 224,4 279,4 310,1 337,7 371,4 413,2 455,4 491,0 528,2 568,0 
Exportações + Importações / PIB 0,21 0,24 0,20 0,19 0,19 0,20 0,21 0,22 0,23 0,25 0,27 0,29 
Exportações / Dívida Externa 0,67 0,74 0,46 0,40 0,38 0,38 0,38 0,38 0,39 0,43 0,47 0,54 
Dívida Externa (% PIB) 18,0% 16,9% 22,2% 22,9% 24,7% 26,0% 27,1% 28,5% 28,7% 28,8% 28,3% 27,3% 
Fonte: Elaboração Tendências 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
Quadro 6: Variáveis Endógenas do Cenário Pessimista 
Variável 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 
PIB 
PIB nominal (US$ bilhões) 1333,5 1575,9 1353,5 1245,8 1180,5 1218,4 1278,2 1359,4 1446,5 1507,6 1561,3 1633,4 
População (milhões) 187,6 189,6 194,4 196,8 199,3 201,6 204,0 206,2 208,5 210,7 212,8 214,9 
PIB per capita (US$) 7.107 8.311 7.069 6.447 6.056 6.200 6.454 6.814 7.201 7.455 7.672 7.977 
Crescimento real (%) 5,7% 5,1% -1,8% 0,8% 1,2% 1,8% 2,2% 2,3% 2,6% 2,8% 3,0% 3,1% 
 Agropecuária 5,9% 5,8% -2,4% 2,2% 3,2% 3,5% 3,6% 3,7% 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% 
 Indústria 4,7% 4,3% -6,9% -1,1% -0,7% 0,2% 1,0% 1,1% 1,6% 2,0% 2,4% 2,6% 
 Serviços 5,4% 4,8% 0,4% 1,5% 1,9% 2,3% 2,6% 2,7% 2,9% 3,0% 3,2% 3,3% 
 Consumo das Famílias 6,3% 5,4% -1,1% 0,8% 0,3% 1,7% 2,6% 3,2% 3,1% 2,8% 2,2% 2,0% 
 Consumo do Governo 4,7% 5,6% 5,0% 4,5% 2,3% 2,1% 2,3% 3,3% 2,5% 2,6% 2,8% 3,8% 
 FBCF 13,5% 13,8% -13,0% -9,7% 4,3% 5,8% 5,3% 3,2% 4,4% 4,0% 4,6% 4,0% 
 Exportações de Bens e Serviços 6,7% -0,6% -12,0% -4,8% -3,0% -1,9% -1,0% -0,7% 2,5% 4,2% 7,4% 8,5% 
 Importações de Bens e Serviços 20,8% 18,5% -14,5% -13,1% -2,6% 4,2% 6,2% 7,5%7,6% 5,5% 4,6% 4,8% 
FBCF (% do PIB) 17,5% 19,0% 16,8% 15,0% 15,5% 16,1% 16,6% 16,8% 17,1% 17,3% 17,5% 17,7% 
Preços 
IPCA (IBGE - %) * 4,5% 5,9% 4,8% 7,0% 5,2% 4,6% 4,3% 4,1% 4,3% 4,7% 4,6% 4,5% 
IGP-M (FGV - %) 7,8% 9,8% 5,6% 7,9% 5,9% 4,9% 4,2% 3,8% 3,9% 4,5% 4,4% 4,4% 
 IPA-M (FGV - %) 9,2% 10,8% 5,9% 8,4% 6,3% 5,0% 4,2% 3,6% 3,7% 4,3% 4,4% 4,3% 
 IPC-M (FGV - %) 4,6% 6,1% 4,8% 7,0% 5,2% 4,6% 4,3% 4,1% 4,3% 4,7% 4,6% 4,5% 
Emprego 
Taxa de desemprego aberto IBGE (30 dias) 9,3% 7,9% 9,9% 10,8% 11,7% 12,2% 12,6% 12,7% 12,6% 12,2% 11,5% 10,7% 
Setor Público 
Déficit nominal - % do PIB 2,2% 1,5% 3,6% 4,5% 6,5% 4,5% 3,8% 3,2% 2,9% 2,6% 2,4% 2,2% 
Resultado primário - % do PIB 3,9% 4,1% 1,8% 1,5% 1,5% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 
Dívida Líq. do Setor Público - % do PIB 42,0% 35,8% 36,7% 34,0% 36,3% 38,0% 39,3% 40,3% 40,3% 39,4% 38,3% 37,3% 
Câmbio e juros 
Taxa de câmbio 
 R$/US$ (final de período) 1,77 2,34 2,60 3,20 3,33 3,41 3,44 3,42 3,47 3,64 3,76 3,86 
 Variação -17,2% 31,9% 11,3% 23,1% 4,1% 2,4% 0,8% -0,6% 1,6% 4,8% 3,3% 2,7% 
Juros nominais final de período (Selic) 11,3% 13,8% 8,8% 15,0% 14,5% 13,0% 11,5% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 
TJLP (média do ano) 6,4% 6,3% 6,3% 8,7% 11,2% 10,2% 9,2% 8,2% 7,5% 7,2% 7,2% 7,2% 
Selic descontada a variação cambial 35,2% -14,8% -1,1% -9,2% 10,3% 11,0% 11,3% 11,8% 9,0% 5,7% 7,2% 7,8% 
Juros reais (deflacionado pelo IPCA) 7,2% 6,1% 4,9% 4,5% 9,1% 8,7% 7,6% 6,7% 6,2% 5,8% 5,9% 5,9% 
Balanço de pagamentos 
Balança Comercial (US$ bi) 40,1 24,7 20,3 21,3 20,2 11,9 1,9 -10,2 -18,9 -22,2 -19,1 -13,5 
 Exportações (US$ bi) 160,7 197,9 162,0 154,9 151,2 149,6 149,3 149,4 154,7 163,6 179,2 199,4 
 Importações (US$ bi) 120,6 173,2 141,7 133,7 131,0 137,7 147,3 159,7 173,6 185,8 198,3 212,9 
Balança de Serviços e Rendas (US$ bi) -42,5 -57,2 -34,7 -33,0 -31,5 -30,3 -29,5 -28,8 -28,5 -28,5 -28,9 -29,5 
Conta Corrente (US$ bi) 1,6 -28,3 -9,4 -6,8 -6,3 -13,4 -22,6 -34,1 -42,4 -45,7 -43,0 -38,1 
Conta Corrente (% PIB) 0,1% -1,8% -0,7% -0,5% -0,5% -1,1% -1,8% -2,5% -2,9% -3,0% -2,8% -2,3% 
Conta Capital e Financeira (US$ bi) 89,1 33,0 5,7 -9,4 -3,5 19,1 31,6 46,3 55,4 54,9 51,1 48,9 
Reservas (liquidez internacional - US$ bi) 180,3 206,8 203,0 186,9 177,1 182,8 191,7 203,9 217,0 226,1 234,2 245,0 
Exportações + Importações / PIB 0,21 0,24 0,22 0,23 0,24 0,24 0,23 0,23 0,23 0,23 0,24 0,25 
Exportações / Dívida Externa 0,67 0,74 0,75 1,13 1,55 1,96 2,35 2,41 2,37 2,59 3,29 5,07 
Dívida Externa (% PIB) 18,0% 16,9% 16,0% 11,0% 8,3% 6,3% 5,0% 4,6% 4,5% 4,2% 3,5% 2,4% 
Fonte: Elaboração Tendências 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Rua Estados Unidos, 498 Jardim Paulista 01427.000 . São Paulo SP Tel: 5511 3052 3311 Fax: 5511 3884 9022 . www.tendencias.com.br 
 
18 
Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
5. Conclusões 
Os cenários construídos para os próximos anos mostram que a economia mundial passará por um 
processo de ajuste no curto prazo. Um ajuste que no mundo desenvolvido, e em alguns países emergentes, 
tem que ser feito para corrigir os excessos dos últimos anos, quando a economia global cresceu acima de 
5,0%. O Brasil poderia crescer a taxas ainda bastante elevadas se o mundo continuasse a se expandir a 
taxas robustas. 
Mas o cenário mudou, e o ajuste nas taxas de crescimento está ocorrendo para o mundo como um todo. 
Países com bons fundamentos, como o Brasil, vão sair mais rapidamente desta crise, e isso está refletido 
em nossos cenários básico e otimista. A economia brasileira tem potencial para voltar a crescer no médio 
prazo a taxas próximas a 4,0%, a depender do gerenciamento da atual crise. 
O risco de se cometer um grande erro de política econômica neste cenário adverso existe, mas é pequeno, 
dada a disciplina imposta pelos mercados financeiros aos condutores da política econômica e o arcabouço 
institucional já desenvolvido no Brasil. Entretanto, é considerável o risco de se cometer grande 
imprudência na gestão fiscal, com aumentos fortes de gastos públicos em um momento em que a 
arrecadação pública está em queda. Se isto ocorrer, haverá sequelas para o futuro do Brasil, afetando a 
produtividade e o crescimento potencial do País. 
Assim, para saber para qual dos cenários estamos caminhando, é necessário monitorar basicamente duas 
coisas. De um lado, os efeitos das medidas tomadas nos países desenvolvidos para resolver a crise atual e, 
de outro, as medidas, principalmente fiscais, adotadas pelo governo brasileiro. 
 
 
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19 
Março de 2009 
Cenários de Longo Prazo 
Expediente 
 
Sócios 
MAILSON DA NÓBREGA 
GUSTAVO LOYOLA 
NATHAN BLANCHE 
ERNESTO MOREIRA GUEDES FILHO 
DENISE DE PASQUAL 
FREDERICO ESTRELLA VALLADARES 
GESNER OLIVEIRA 
ADRIANO PITOLI 
AMARYLLIS ROMANO 
JUAN JENSEN 
RICHARD LEE HOCHSTETLER 
VILMA RANGEL GARCIA 
MÁRCIO NAKANE 
 
 
Coordenador Técnico 
MÁRCIO NAKANE 
 
 
Macroeconomia e Política 
JUAN JENSEN 
ALESSANDRA RIBEIRO 
ALEXANDRE ANDRADE 
ANDRÉ SACCONATO 
ARIADNE VITORIANO 
BRUNO ROCHA 
BRUNO LAVIERI 
FELIPE SALTO 
FILIPE ALBERT 
GIAN BARBOSA 
JOÃO PEDRO RIBEIRO 
MARCELA PRADA 
RAFAEL BACCIOTTI
Análise setorial 
DENISE DE PASQUAL 
Responsável 
 
 
Estudos, projetos e pareceres 
ERNESTO MOREIRA GUEDES FILHO 
Responsável 
 
 
Investimentos e Negócios 
FREDERICO ESTRELLA VALLADARES 
Responsável 
 
 
Consultor 
SAMUEL PESSÔA 
 
 
Vendas e Marketing 
Administração e Financeiro 
VILMA RANGEL GARCIA 
vilma@tendencias.com.br 
 
 
Comunicação 
CLARA SETOGUCHI 
clara@tendencias.com.br 
 
 
Edição e revisão 
CLARA SETOGUCHI 
ROBERTA TAKAMATSU 
WAGNER PIMENTA
 
 
A Tendências Consultoria Integrada preparou este relatório com base em estudos internos e em informações de 
conhecimento público. Empregamos todos os esforços para que as opiniões e dados aqui contidos fossem os mais 
atualizados, corretos e precisos. Não nos responsabilizamos, entretanto, pelos resultados de qualquer decisão 
tomada com base no conteúdo desta publicação.