Finanças 2015.1– Parte 2

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IM628 - Finanças 
Corporativas 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Bibliografia: 
• Gestão de Investimentos e Geração de Valor – C.P.Samanez – Ed. Pearson. 
 
• Cap. 3 - Estrutura do fluxo de caixa para análise e avaliação econômica de 
investimentos de capital. 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Fluxo de Caixa: 
• Resume as entradas e saídas efetivas de dinheiro ao longo do tempo, 
permitindo, dessa forma, conhecer a rentabilidade e a viabilidade econômica 
do projeto. 
 
• Representam a renda econômica gerada pelo projeto ao longo de sua vida 
útil e são diferentes de lucros contábeis, pois podem ocorrer mudanças nos 
lucros sem que haja qualquer mudança correspondente nos fluxos de caixa. 
 
• O fluxo de caixa é a principal matéria-prima para estimar o valor da 
empresa. 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 3.1 Fluxo de caixa incremental 
 
• Os fluxos de caixa incrementais são a base para o calculo de índices que 
permitem efetuar a avaliação econômica de projetos de investimento. 
 
• Os fluxos de caixa incrementais são os efeitos positivos ou negativos no 
caixa em decorrência dos movimentos de fundos provocados pelo 
investimento. Ou seja, são os fundos diferenciais comprometidos(receitas e 
custos) resultantes da decisão de investir. 
 
• O raciocínio econômico subjacente a qualquer desembolso de capital está 
estritamente ligado às mudanças adicionais que são resultado da decisão 
de investir. Desse modo, apenas os fluxos incrementais são relevantes para a 
decisão de prosseguir ou não com o projeto. 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 3.2 Considerações na montagem do Fluxo de Caixa 
• A análise de projetos de investimento e a montagem do fluxo de caixa 
necessário para a avaliação econômica não são uma ciência exata; Segue 
abaixo alguns princípios e convenções aceitos: 
 
• 1 – Os fluxo de caixa devem ser estimados em base incremental. Isto é, os 
únicos fluxos relevantes são aqueles decorrentes da aceitação do projeto. 
 
• 2 – Os cursos de oportunidade associados a recursos previamente possuídos 
devem ser alocados com base no melhor uso alternativo do bem. 
 
• 3 – Devem ser consideradas mudanças nos requerimentos de capital de giro, 
visto que elas são incrementais e afetam a decisão. 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 4 – Os efeitos fiscais (economias de imposto) e qualquer outro efeito derivado 
da aceitação do projeto devem ser considerados. 
 
• 5 – Os efeitos derivados do projeto devem ser incluídos. 
 
• 6 – Os custos passados já gastos (sunk costs – custos afundados) não serão 
recuperados se o projeto não for empreendido. 
 
• 7 – os custos não indiretamente atribuídos ao projeto devem ser alocados 
somente se forem incrementais. 
 
• 8- Os fluxos devidos ao financiamento não devem ser incluídos no fluxo de 
caixa livre para avaliação da viabilidade econômica do investimento de capital. 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 9 – Os efeitos da inflação no fluxo de caixa e na avaliação devem receber 
tratamento adequado. 
 
• 10 – O valor residual ou de liquidação do projeto deve ser estimado de modo 
consistente. 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 3.3 Fluxo de Caixa Livre (FCL) 
• O FCL reflete as atividades operacionais do projeto. 
• O FCL é o fluxo disponível para todos os provedores de capital seja por endividamento 
ou por participação acionária. 
• Sua forma funcional segue: 
 
• FCL = Lucro operacional depois de impostos (Nopat) – Dispêndios de 
capital – mudanças no capital de giro + depreciação. 
 
• O FCL é o Fluxo gerado pelas operações, líquido de impostos, menos os dispêndios de 
capital necessários para assegura a permanência e o crescimento do projeto 
(reinvestimento) menos as mudanças no capital de giro operacional. Deve ser ajustado 
para a depreciação e outras despesas não-caixa que, por não representar desembolsos 
de caixa, devem ser somados novamente depois de ser considerado seu efeito fiscal 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• O nome Nopat (net operational profit after taxes) é adotado para o lucro 
operacional depois de impostos: 
 
• FCL = Nopat – Dispêndios de capital – mudanças no capital de giro + 
depreciação. 
 
• Onde: Nopat = EBIT x(1 – T) = LAJIR x(1 – T) 
 
• LAJIR = Lucro antes de juros e imposto de renda 
• EBIT = Earning before interest and taxes 
• T = é a alíquota de imposto de renda e contribuição social (IR/CS) 
 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Para condizer com a definição de fluxo de caixa livre, a taxa de desconto aplicada a 
esse fluxo deve refletir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital, 
ponderado pela contribuição relativa de cada provedor no capital total investido no 
projeto. 
 
• A isso chamamos de Custo Médio Ponderado do Capítal (CMPC) ou (WACC - 
Weighted Avarage Cost of Capital). Nota: 
 
 
 
• Onde: 
• K = CMPC CP = Valor de Mercado do Capital Próprio 
• Kcp = Custo do capital Próprio V = Valor de Mercado da Empresa (V=CP+D) 
• Kd = Custo Marginal da Dívida T = Alíquota Marginal de Imposto de Renda 
• D = Valor de Mercado da Dívida 
 1cp d
CP D
K K K T
V V
   
     
   
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• 3.4 – Fluxo de Caixa dos Acionistas (FDA) 
• A inclusão dos fluxos financeiros decorrentes da forma como o projeto será 
financiado e dos impactos desses fluxos transforma o FCL em um fluxo 
denominado fluxo dos acionistas. 
• O FDA permite estimar a rentabilidade do projeto do ponto de vista do capital 
próprio, ou seja do ponto de vista dos acionistas: 
 
• FDA = FCL + Financiamentos – Prestações do Financiamento + Benefício 
Fiscal do Financiamento 
 
• Para condizer com a definição de FDA, a taxa de desconto aplicada a esse 
fluxo deve refletir o custo de oportunidade dos provedores do capital próprio 
(acionistas) 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• 3.5 - Decisões Econômicas e Decisões Financeiras: O Teorema da 
Separação. 
• Devemos lembrar que na análise de viabilidade econômica de projetos os 
fluxos financeiros não devem ser incluídos, pois as decisões de investimento 
e financiamento são separadas, que é o conceito do Teorema da Separação: 
 
• O sucesso ou insucesso do projeto deve ser determinado considerando 
unicamente seu próprio potencial de geração de renda econômica, 
independente da forma como será financiado. 
 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Imaginemos que uma empresa pretenda executar um projeto de investimento 
financiado por um empréstimo a juros de 13,86%. O custo de oportunidade do 
capital para o projeto é de 25% e sabe-se que essa firma poderia conseguir 
um financiamento no mercado a juros de 10%.O diagrama a seguir representa 
o investimento, o financiamento e o fluxo de caixa com financiamento 
incorporado: 
 
 $120 + 101 = $1 $5 
 
 
 Investimento Financiamento 
 $100 $115 VPL(25%) = -$4 
 VPL(25%) = -$4 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Além de ser um mau projeto de investimento (VPL<0) ele ainda apresenta 
uma proposta ruim de financiamento, pois os juros pagos estão acima dos 
juros de mercado. 
• No entanto, quando somada as duas propostas (financiamento e 
investimento) “milagrosamente” as coisas mudam, pois o mau financiamento 
adiciona $9 ao VPL do projeto ( de -$4  $5). Claro, existemdois erros de 
avaliação: um de financiamento e outro de investimento. 
 
• O principal erro é que, enquanto o projeto de investimento é de risco, isto é, a 
receita de $120 é incerta, o financiamento não tem risco, pois o débito deverá 
ser pago com certeza. Fica claro que foram misturados flluxos de caixa com 
risco diferentes. 
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Procedimento correto: 
• Descontar os fluxo de caixa de acordo com as taxas adequadas a seus riscos 
específicos, ou seja: 
• Fluxos do projeto  25% 
• Fluxos do financiamento  10% 
• Dessa maneira, em vez de contribuir para que o projeto alcançasse um VPL 
de $9, o financiamento ampliaria suas perdas, pois o VPL resultante seria de -
$7,6: 
 
 
120 115
100 101 $7,60
1.25 1.10
VPL       
Estrutura de Fluxo de Caixa 
 
• Neste ponto é oportuno mencionar a terceira lei de Brealey e Myers: “Você 
pode ganhar muito mais dinheiro com o lado esquerdo do balanço (conta de 
ativos) do que com o lado direito (passivos)”. 
• Isto é, “existe mais valor a ser ganho com boas decisões de investimento do 
que boas decisões de financiamento”. 
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