Administracao_Financeira_Tema_07

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Como citar este material: 
PADOVEZE, Clóvis Luís. Administração Financeira: Decisão de Financiamento e 
Dividendos. Caderno de Atividades. Valinhos: Anhanguera Educacional, 2015. 
 
 
Olá, pessoal! Este tema aborda as duas decisões financeiras fundamentais que 
complementam a decisão de investimentos, considerada a principal decisão 
financeira. São elas: a decisão de financiamento e a decisão de dividendos. 
A decisão de investimento lida com o valor que será necessário para um novo 
projeto, um novo negócio, a compra de um equipamento, de uma empresa etc. 
No momento em que essa decisão deve ser tomada, devemos verificar se 
haverá o retorno do investimento adequado. Se houver, a decisão deverá ser 
investir. Neste exato momento, surge a necessidade de tomar a segunda 
decisão: a decisão de financiamento! Uma coisa é identificar um investimento 
com retorno adequado e ter capacidade para fazê-lo e operá-lo com eficácia. 
Outra coisa é ter o dinheiro para investir. A busca pelo dinheiro para investir é 
a chamada decisão de financiamento. Depois, quando o investimento estiver 
operando, ele deverá dar o lucro ou o retorno esperado. Aí é que entra a última 
decisão financeira fundamental: a decisão de dividendos. Vamos decidir se 
todo o lucro será devolvido para o acionista como distribuição pelo seu esforço 
de financiar ou se é mais vantajoso manter parte do lucro na empresa para 
futuros investimentos. Este tema abordará esses aspectos principais. 
 
 
 
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Como complemento natural da determinação da estrutura do ativo na decisão 
de investimento, há a necessidade da decisão de financiamento, ou seja, 
verificam-se quais serão as fontes de recursos a serem buscadas que 
permitirão a efetivação do investimento proposto. A decisão de financiamento 
para um projeto específico determina sua estrutura específica de passivo. 
Contudo, dentro da visão de uma operacionalidade contínua, uma empresa não 
deixa de ser uma sucessão de projetos de investimentos. 
Assim, a decisão de financiamento de um projeto junta-se a decisões anteriores 
de financiamento de outros projetos, formando, em seu conjunto, a estrutura de 
passivo da empresa. Essa estrutura de passivo deve ser administrada 
continuadamente. 
 
7.1 Conceito de Estrutura de Capital 
Define-se estrutura do passivo como a participação relativa dos diversos tipos 
de fontes de capital remuneradas que estão sendo utilizadas para financiar os 
investimentos do ativo da empresa. A estrutura de passivo também é 
denominada estrutura de capital. 
Dentro do estudo da estrutura de passivo não se devem considerar como fontes 
de capital os passivos normais decorrentes do financiamento dos custos das 
operações da empresa, tais como fornecedores, contas a pagar, salários e 
encargos sociais a pagar, impostos a recolher e adiantamentos de clientes. 
Esses são denominados passivos de funcionamento, pois não são 
remunerados explicitamente com juros, e os prazos de pagamento desses 
passivos existem para dar operacionalidade de rotina de pagamentos. Esses 
passivos, para estudo da estrutura de passivo, devem ser alocados no ativo 
com sinal negativo, pois fazem parte do investimento no capital de giro. Os 
passivos remunerados com juros, que fazem parte do conceito de estrutura de 
passivo, são denominados passivos de financiamento. 
 
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Portanto, a estrutura de capital de uma empresa é dividida entre fontes de 
capital próprio e fontes de capital de terceiros, conforme mostra a Figura 7.1. 
 
 
Figura 7.1 Estrutura de capital. 
Fonte: Elaboração do autor 
 
O capital de terceiros representa as fontes de financiamentos externas à 
empresa (empréstimos, títulos de dívida etc.), e o capital próprio representa 
as fontes internas de financiamentos, decorrentes dos aportes de capital social 
pelo sócio ou acionista e lucros obtidos e não distribuídos. 
A estrutura de capital comporta, então, fontes de recursos que financiam 
efetivamente a estrutura do ativo operacional da companhia e, portanto, exige 
remuneração por meio de juros ou dividendos e qualquer outra forma de 
distribuição de lucros. 
A ligação entre a estrutura de capital e a estrutura de ativos ocorre naturalmente 
quando da decisão de investimento. Quando chega o momento de decidir se o 
investimento será realizado, automaticamente, também se está decidindo pela 
estrutura do passivo e quanto esse passivo deverá ser remunerado pelo retorno 
do investimento. 
 
Estrutura de Capital como Fonte de Longo Prazo 
É fundamental entender que a estrutura de capital ou de passivo de uma 
empresa deve ser composta por fontes de recursos de perfil de longo prazo. O 
capital próprio, que representa os recursos dos sócios ou acionistas aportados 
 
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na empresa, claramente tem um perfil de longo prazo, porque se parte da 
premissa de que a empresa manterá suas operações indefinidamente ao longo 
do tempo. 
Deve-se considerar o mesmo conceito para o capital de terceiros como fonte 
de capital. Assim, quando a empresa capta recursos de bancos ou por meio de 
outros instrumentos financeiros, como títulos de dívida, debêntures etc., há o 
pressuposto de que são passíveis de refinanciamento permanente, enquanto a 
empresa mantiver ou aumentar o atual volume de operações. Este modelo é 
utilizado normalmente nos grandes centros financeiros, onde, a título de 
exemplo complementar, existem até títulos de dívida perpétuos, cujo montante 
principal nunca é devolvido, pagando-se apenas os juros regularmente. 
Isto implica que fontes de capital de terceiros de curto prazo, mesmo que 
remuneradas, devem apenas ser utilizadas para eventuais insuficiências de 
caixa, de caráter temporário e de curtíssimo prazo. Desta maneira, fontes de 
capital de terceiros, como descontos de duplicatas, cheque especial, conta 
garantida, capital de giro etc., que, em nosso país, são para este fim, não 
devem ser consideradas como capital de terceiros na estrutura de capital, 
dentro de uma abordagem conceitual. 
Saiba Mais! 
 
 
Ótima abordagem sobre a estrutura de capital 
 
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Recomendamos a leitura da obra de Ross, Westerfield e Jaffe, considerada 
uma das mais importantes para a disciplina de administração financeira. Um 
dos aspectos relevantes do livro é a linguagem, bastante simples. Esses 
autores abordam com muita propriedade o conceito de estrutura de capital, 
deixando claro seu posicionamento, indicando que é uma das decisões mais 
complexas de finanças e onde ainda há espaço para muita pesquisa. 
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. 
Administração Financeira: Corporate Finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2009. 
 
Capital Próprio e Capital de TerceirosA visão tradicional de finanças encara os fornecedores de fontes externas de 
capital (financiamentos e debêntures) como capital de terceiros, ou seja, seus 
detentores não fazem parte da gestão da firma. 
O valor das fontes dos acionistas, considerados fornecedores internos de 
capital, é denominado capital próprio. Em nosso país, a legislação societária 
brasileira enquadra no capital próprio o valor do capital social dos acionistas 
preferenciais, ordinários e dos sócios, além da retenção de lucros. Na literatura 
financeira internacional, basicamente dominada pela literatura norte-
americana, as ações preferenciais são consideradas capital de terceiros. 
Em resumo, o capital próprio das empresas é apresentado dentro da figura do 
patrimônio líquido contábil, e é formado pelo capital social, reservas e lucros 
não distribuídos. 
 
Figura 7.2 Composição do capital próprio. 
Fonte: Elaboração do autor 
 
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O capital social decorre das diversas integralizações de capital dos sócios ou 
acionistas ao longo da vida da empresa. As reservas (de reavaliação, de lucros 
ou de capital) são decorrentes de ajustes de avaliação patrimonial de ativos, de 
receitas ou resultados que não transitaram ainda pela demonstração de 
resultados, e os lucros obtidos e ainda não distribuídos por decisão dos 
proprietários da empresa. 
Basicamente, a separação entre capital próprio e capital de terceiros decorre 
de dois fundamentos: 
1. Aspecto jurídico: legalmente, são os acionistas quem assumem os 
riscos e as responsabilidades finais pelo empreendimento, quando 
de sua eventual liquidação. 
2. Tipo de remuneração: as fontes de capital de terceiros devem ser 
remuneradas de acordo com os termos contratuais, por meio dos 
juros ou prêmios, independentemente de a empresa ter tido ou não 
lucro suficiente para tanto. São considerados como renda fixa. Já as 
fontes de capital próprio são remuneradas basicamente pelo lucro 
residual, após o pagamento dos juros aos financiadores externos. No 
caso da inexistência de lucros residuais (prejuízo), os acionistas não 
terão lucros para serem distribuídos. Os lucros pagos aos acionistas 
são denominados dividendos ou lucros distribuídos. São 
considerados renda variável por serem lucros residuais. 
Apresentamos, a seguir, dois exemplos de estrutura de passivo. 
 
 
 
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Figura 7.3 Exemplos de estrutura de passivo. 
Fonte: Padoveze (2011, p. 161) 
 
A empresa A apresenta fontes de capital captadas externamente – 
financiamentos e debêntures – que totalizam 35% da estrutura do passivo. A 
maior parte está representada por captação junto a acionistas ordinários e 
preferenciais, que detêm 65% da estrutura do passivo. 
A empresa B tem uma situação oposta. Vê-se que 60% de sua participação é 
captação externa e apenas 40% é captação junto a acionistas. Normalmente, 
a estrutura de passivo é apresentada de forma gráfica no formato de pizza, 
como na Figura 7.4 a seguir: 
Figura 7.4 Estrutura de passivo – apresentação gráfica. 
Fonte: Padoveze (2011, p. 162) 
 
 
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Estrutura de Passivo como Opção 
Já vimos que a decisão de investimento e a determinação da estrutura do ativo 
apresentam possibilidades opcionais. Sabe-se, contudo, que determinados 
negócios, dentro de volumes e tecnologias recomendados, exigem 
determinadas estruturas de ativo que permitem menor liberdade de ação para 
sua decisão. 
Para determinação da estrutura do passivo existe maior grau de liberdade, 
tanto nas decisões iniciais de financiamento dos investimentos, como 
posteriormente, quando dentro de um conjunto normal de condições 
empresariais, há sempre possibilidades de se reestruturar o perfil da dívida, 
tanto em termos de participações percentuais como de prazos de amortização 
e taxas de juros. 
Os principais parâmetros norteadores da estrutura do passivo são: 
 Grau de aversão ao risco. 
 Dilema liquidez versus rentabilidade. 
 Mensuração do endividamento. 
A mensuração do endividamento mostra a relação entre o capital próprio e o 
capital de terceiros. 
 
Grau de Endividamento e Risco Financeiro 
A separação das fontes de capital em capital próprio e capital de terceiros 
decorre então, como já vimos, da característica de que a empresa, por meio de 
seus acionistas, é a responsável final pelo empreendimento, e os financiadores 
externos (bancos e debenturistas) devem receber os juros, independentemente 
da existência ou não de lucros. Denomina-se risco financeiro a possibilidade de 
a empresa não se responsabilizar, temporária ou definitivamente, pelos 
pagamentos das parcelas do principal e dos juros contratuais. Portanto, os 
financiadores externos correm o risco de não receber em devolução o capital 
emprestado e seus juros. Este é o risco financeiro da empresa. 
 
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Os financiadores externos adotam como referência básica para medir o risco 
financeiro de cada empresa, além do potencial de geração operacional de 
lucros, o grau de endividamento atual e futuro. O grau de endividamento é a 
relação percentual entre o total das fontes de capital de terceiros em relação 
ao total das fontes de capital próprio: 
 
 
Quanto maior o grau de endividamento, maior o risco financeiro da empresa, 
pois há maior utilização do capital de terceiros. Como o capital de terceiros 
exige uma remuneração fixa, quanto mais empréstimos e debêntures existirem 
dentro da empresa, maior será o comprometimento financeiro em seu fluxo de 
caixa. Os financiadores externos sempre estarão atentos a empresas com 
elevado grau de endividamento, pois, em caso de lucros futuros menores que 
os esperados, a possibilidade de inadimplência dos compromissos financeiros 
aumenta. É importante ressaltar, desta maneira, que o grau de endividamento 
tem seu aspecto positivo, que é a alavancagem financeira, que será tratada a 
seguir. 
O grau de endividamento também mostra uma relação de garantia. Evidencia 
a proporção que os acionistas estão financiando o negócio em relação ao 
capital de terceiros. Quanto mais os acionistas investem no próprio negócio, 
mais indicações existem de que há confiança no empreendimento e de que os 
acionistas estão dispostos a assumir os riscos operacionais, evidenciando aos 
donos do capital de terceiros uma garantia adicional. 
 
 
 
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Figura 7.5 Exemplos de grau de endividamento. 
Fonte: Padoveze (2011, p. 164) 
 
A estrutura A é de uma empresa que não se utiliza de capital de terceiros, e, 
portanto, o endividamento é zero, bem como seu risco financeiro. É também 
denominada estrutura financeira não alavancada, absolutamente 
conservadora. 
A estrutura B mostra uma relação 1:1, ou seja, para cada unidade monetária 
de capital deterceiros, os acionistas também participam da estrutura financeira 
em montante igual. Portanto, o endividamento é igual a 1. 
A estrutura C mostra uma empresa com pouco grau de aversão ao risco e uso 
intensivo de capital de terceiros, com grau de endividamento igual a 3. Pode 
ser considerada uma estrutura arrojada financeiramente. 
No Brasil, são comuns estruturas financeiras com grau de endividamento entre 
0,5 e 1,0, sendo consideradas aceitáveis até 1,20. Nos países europeus, nos 
EUA e Japão, não é incomum estruturas financeiras com grau de 
endividamento ao redor de 2, pois as taxas de juros são menores, e os 
ambientes econômicos têm maior grau de estabilidade. 
Vale lembrarmos que teoricamente existiria a possibilidade de estrutura 
financeira somente com capital de terceiros. Porém, dentro da abordagem 
ortodoxa, tal situação não existe na realidade. 
 
 
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7.2 Abordagem Ortodoxa e Abordagem MM 
A abordagem tradicional ou ortodoxa assume que há uma estrutura ótima de 
capital e que a empresa pode aumentar seu valor por meio do uso adequado 
do efeito alavancagem. Este enfoque sugere que a empresa inicialmente pode 
baixar seu custo de capital e aumentar seu valor total por meio da alavancagem 
financeira. 
Embora os acionistas aumentem a taxa de retorno requerida para o capital 
próprio, o incremento de sua taxa de retorno não assegura inteiramente o 
benefício de usar custos mais baratos de capital de terceiros. Quanto mais 
alavancagem ocorrer, e, consequentemente, maior o grau de endividamento 
financeiro, os financiadores externos provavelmente irão penalizar a empresa 
com taxas de juros maiores nos novos empréstimos a serem fornecidos para a 
empresa, uma vez que passam a assumir riscos maiores. 
 
Alavancagem Financeira 
Alavancagem financeira significa a possibilidade de os acionistas da empresa 
obterem maiores lucros para suas ações, com o uso mais intensivo de capital 
de terceiros, ou seja, empréstimos. O fundamento da alavancagem financeira 
é que os juros são custos fixos e, portanto, permitem o fenômeno alavancagem. 
Como sempre, no dilema “risco x retorno”, todo fenômeno alavancagem, com 
base em custos fixos, tem sua contrapartida negativa, que é o risco. Assim, a 
alavancagem financeira traz, também, o risco financeiro. 
O fato de os juros serem um custo fixo permite duas possibilidades de 
alavancagem financeira, que podem ser utilizadas conjuntamente. A primeira 
decorre de obter custos de financiamentos das fontes externas em percentual 
inferior à rentabilidade oferecida pelos ativos da empresa, como vimos no 
exemplo anterior. A segunda alavancagem decorre da natural possibilidade de 
as empresas aumentarem seu nível de atividade, com vendas e lucros 
operacionais maiores, e alavancando a rentabilidade para os acionistas por 
manterem fixos os valores pagos ao capital de terceiros. 
 
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A alavancagem financeira decorrente do aumento do volume é similar à 
alavancagem operacional, e, dentro de expectativas de volumes maiores 
esperados, pode até permitir aceitar taxas de juros maiores daquelas 
admissíveis dentro de volumes menores de atividade e vendas. 
 
Estrutura Financeira, Rentabilidade do Ativo e Rentabilidade do 
Acionista 
A rentabilidade geral da empresa decorre da rentabilidade do ativo, do 
resultado operacional. A rentabilidade do capital próprio depende igualmente 
dos juros que se deve pagar para os empréstimos (capital de terceiros). 
Portanto, empresas do mesmo setor podem ter a mesma rentabilidade do ativo, 
mas podem obter rentabilidades diferentes para o capital próprio, decorrente 
de sua estrutura financeira e da taxa de juros do capital de terceiros. 
A Figura 7.6 apresenta três estruturas financeiras e o impacto na rentabilidade 
dos acionistas sob o efeito de duas taxas de juros escolhidas arbitrariamente, 
12% e 18%. O lucro operacional para todas as hipóteses é o mesmo ‒ $ 
150.000 ‒, uma vez que a rentabilidade operacional está relacionada aos ativos 
e sua estrutura não é afetada pela estrutura de capital. Também a estrutura de 
capital, considerando os juros devidos ao capital de terceiros, afeta a 
rentabilidade líquida, que é o lucro residual, de direito dos acionistas. Não 
estamos considerando os impostos sobre o lucro neste momento para fins de 
simplificação. 
 
 
 
 
 
 
 
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Hipótese 1 -Taxa de Juros% aa 
 
 
Hipótese 1 -Taxa de Juros% aa 
 
Figura 7.6 Endividamento e rentabilidade. 
Fonte: Padoveze (2011, p. 165) 
 
Na Hipótese 1, na estrutura financeira A, a rentabilidade do ativo é igual à 
rentabilidade do capital próprio (dos acionistas), porque não há endividamento, 
não havendo ocorrência dos juros. Toda a rentabilidade é do acionista, e todo 
o ativo é financiado com recursos próprios. Nas estruturas B e C, a rentabilidade 
dos acionistas cresce, porque a taxa de juros sobre capital de terceiros ‒ 12% 
‒ é menor que a rentabilidade obtida pelos ativos ‒ 15%. Há a Hipótese 1: 
quanto mais capital de terceiros existir na estrutura financeira, maior será a 
rentabilidade residual para os acionistas. 
 
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Na Hipótese 2, as estruturas financeiras B e C evidenciam queda da 
rentabilidade para o acionista em relação à remuneração do capital de 
terceiros. Ao pagarem 18% ao ano para os financiadores externos, os 
acionistas obtêm rentabilidade inferior àquela gerada pelo ativo. Neste caso, a 
taxa de juros compromete a estrutura e alavancagem financeira. 
Na Hipótese 2, fica clara a relação do endividamento financeiro com o risco 
financeiro. Tomando como base a estrutura C, se o lucro operacional, por 
perturbações não previstas, for inferior a $ 135.000, a empresa não conseguirá 
honrar seus compromissos financeiros anuais, o que pode gerar problemas de 
liquidez. 
 
Abordagem MM (Modigliani & Miller) 
A abordagem MM sobre a estrutura de capital da empresa difere 
significativamente da abordagem ortodoxa. Ela parte do pressuposto de que 
em mercados perfeitos são irrelevantes a estrutura de capital e, 
consequentemente, a política de dividendos. 
Conforme Brealey e Myers (1992, p. 395-400): 
Modigliani e Miller mostraram que a política de dividendos não é 
relevante nos mercados de capitais perfeitos. A sua famosa 
“proposição I” estabelece que uma empresa não pode alterar o valor 
total dos seus títulos, através da simples repartição dos seus fluxos 
de tesouraria em diferentes correntes: o valor da empresa é 
determinado pelos seus ativos reais e não pelos títulos que emite. 
Deste modo, a estrutura de capital é irrelevante, desde que as 
decisões de investimento da empresa sejam consideradas como 
dados... O valor de mercado de qualquer empresa é independente da 
estrutura do seu capital. 
Dentro das condições de mercados de capitais perfeitos, haveria abundância 
de capital. Portanto, os investidores estariam dispostos a correr os mesmos 
riscos dos tradicionais proprietários.O suporte para esta posição está em que 
a empresa não consegue fazer pelos seus acionistas mais do que eles 
conseguem fazer para si mesmos. Dentro da condição de mercados perfeitos, 
em que as informações estão disponíveis a todos, os acionistas poderão fazer 
suas próprias alavancagens financeiras e mudar seus investimentos nas 
 
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empresas, e as mudanças das fontes de capital das empresas não aumentam 
seu valor. 
Alguns pontos podem ser levantados como premissas da abordagem MM: 
a) Não há “donos” na empresa. 
b) Não é relevante a fonte de capital; todas têm uma remuneração, cuja 
diferença é apenas de nome (juros, prêmio, dividendos). 
c) Não há risco financeiro (todos são identicamente fornecedores de 
capital). 
d) Portanto, não há alavancagem financeira que possa maximizar o 
valor da empresa. 
e) Há apenas o risco do negócio (risco não sistemático). 
MM provam matematicamente em seus trabalhos suas teses, e não há como 
refutá-las dentro de uma abordagem teórica. Contudo, o mundo real não é 
perfeito, nem os mercados de capitais. As empresas são analisadas e avaliadas 
em sua relação de capital próprio versus capital de terceiros, e o objetivo tem 
sido a maximização do valor da empresa sob a ótica do patrimônio líquido 
contábil (ou do capital próprio) que é de propriedade de seus acionistas ou 
donos. 
Sobre as duas abordagens de estrutura de capital, seus pontos principais 
podem ser resumidos da seguinte maneira: 
a) A estrutura de capital não aumenta o valor da empresa, pois o valor da 
empresa aumenta ou diminui em função da obtenção dos lucros por 
meio do ativo operacional. 
b) Considerando o capital de terceiros como complementar ao capital 
próprio, quanto menor for o custo de capital de terceiros, haverá 
alavancagem financeira e maior retorno para os sócios e acionistas. 
 
 
 
 
 
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O Impacto Tributário na Alavancagem Financeira 
Um dos grandes elementos motivadores da alavancagem financeira é a 
dedutibilidade dos juros para fins de impostos sobre o lucro. No Brasil, a 
tributação sobre o lucro líquido antes dos impostos, para as pessoas jurídicas 
tributadas pelo lucro real, varia entre 24% e 34%. Estamos apresentando as 
alíquotas gerais, sem entrarmos nas características específicas de cada 
empresa: 
 
* Sobre os lucros excedentes a $ 240.000 por ano ou $ 20.000 por mês. 
 
Assim, o custo do capital de terceiros, por meio das taxas de juros nominais, é 
reduzido pelo impacto tributário, já que são despesas dedutíveis. O mesmo não 
ocorre com os dividendos distribuídos aos acionistas ordinários e preferenciais, 
que não podem ser abatidos do lucro para fins de tributação, exceto no caso 
dos juros sobre o patrimônio líquido que abordaremos a seguir. 
Considerando a alíquota máxima dos impostos sobre o lucro de 34%, uma taxa 
de juros de 20% ao ano tem um custo real, após a utilização como despesa 
dedutível pela empresa, de 13,2%. Vejamos: 
 
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Saiba Mais! 
 
Emprestar ou não emprestar: ponto de indiferença 
 
O modelo chamado de taxa de juros no ponto de indiferença verifica qual a 
taxa de juros máxima admissível para emprestar, mantendo constante o 
volume de atividade. 
Berk e DeMarzo (2010) também trabalham este tema. O objetivo deles é 
mostrar que até determinado montante de lucro operacional pode ser mais 
vantajoso não emprestar, e sim aportar capital próprio. Acima deste montante 
de lucro operacional, a vantagem será emprestar, considerando, como 
premissa determinada taxa de juros para dar parametrização para o estudo. 
 
BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças Empresariais: Essencial. Porto 
Alegre: Bookman, 2010. 
 
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7.3 Decisão de Dividendos 
A política ou a decisão de dividendos caracteriza-se pelo percentual do lucro 
obtido que é distribuído em dinheiro aos acionistas. Os dividendos, é claro, 
reduzem o montante dos lucros retidos e, por conseguinte, afetam a política de 
financiamento. Quanto mais lucros a empresa reter, menor será a necessidade 
de recursos de terceiros para financiar os investimentos previstos. 
Portanto, a política ótima de dividendos é aquela que atinge um equilíbrio entre 
os dividendos correntes e o crescimento futuro e maximiza o preço das ações 
da empresa. 
Uma questão fundamental e polêmica é se a política de dividendos afeta ou 
não o valor das ações (o valor da empresa). Em outras palavras, a política de 
dividendos pode criar valor para a empresa? Modigliani e Miller provaram que, 
em mercados perfeitos, a política de dividendos é irrelevante e não altera o 
valor da ação. Outros autores entendem que a política de dividendos é um fator 
que altera o valor da ação, para mais ou para menos. O mercado tende a reagir 
positivamente dentro de uma política de dividendos fixos ou com o aumento de 
dividendos, e negativamente quando há cortes de dividendos. A política de 
dividendos de um percentual sobre o lucro, segundo pesquisas empíricas, 
também não favorece o aumento do valor da ação no mercado, porque oscila 
conforme o lucro e não dá tendências de estabilidade. 
 
Sinalização para os Investidores 
Os dividendos distribuídos em caixa podem ser vistos como um sinal para os 
investidores. Presumivelmente, empresas com boas novas de sua futura 
rentabilidade querem expressar isto aos investidores. Os dividendos funcionam 
como um atestado da confiança dos diretores no futuro da empresa e de sua 
lucratividade. 
A importância do lucro a ser distribuído pode ser resumida nos seguintes 
aspectos principais: 
 
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 É uma necessidade da empresa para manter nela mesma os 
investimentos já efetuados pelos seus acionistas e investidores. 
 É ponto fundamental para os planos estratégicos, objetivando a 
continuidade da empresa. 
 É a informação mais importante para os acionistas e investidores, 
para comparação com seus custos de oportunidade. 
 
Política de Dividendos 
Tem sido observada uma tendência nas empresas a adotar uma política estável 
de distribuição de lucros ou dividendos, de maneira a permitir, o máximo 
possível, que os investidores adquiram confiança nesta política, e, com isso, 
seja influenciado positivamente o valor de mercado das ações. Neste sentido, 
uma distribuição estável e crescente, não vinculada à oscilação dos lucros 
periódicos, pode transmitir aos acionistas um sinal de confiança no 
desempenho da empresa. 
A Figura 7.7 apresenta os dois modelos mais utilizados de distribuição de 
dividendos. 
 
 
 
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Figura7.7 Políticas de dividendos – em dinheiro. 
Fonte: Padoveze (2011, p. 190) 
 
O modelo de distribuição fixa procura não reduzir o valor dos dividendos por 
ação, mesmo que haja oscilação de redução no lucro de um ano para outro. 
Note que, no Período 3, houve uma redução do lucro do período, mas os 
dividendos distribuídos foram maiores que os do período anterior. No Período 
4, houve nova redução do lucro total da empresa, mas a distribuição de 
dividendos continuou com o mesmo valor por ação do período anterior. Este 
modelo pode induzir os acionistas a terem uma avaliação positiva e de 
estabilidade do desempenho da empresa e confiança em seus administradores. 
O modelo de distribuição variável de lucro por ação distribui uma parcela fixa 
dos lucros. Assim, o investidor sabe, no exemplo apresentado, que a empresa 
deve sempre distribuir 60% do lucro do ano na forma de dividendos. Contudo, 
caso haja oscilação no montante do lucro do período, haverá oscilação no 
dividendo por ação a ser distribuído. Quando o lucro cai, caem também a 
parcela de lucro a ser distribuída e, consequentemente, o valor dos dividendos 
 
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por ação. Portanto, em termos de recebimento de dividendos, da ótica do 
acionista, este modelo caracteriza-se por um comportamento de instabilidade, 
que pode ser transferido negativamente para a avaliação do preço de mercado 
da ação. 
 
Dividendos em Ações 
Outra possibilidade de distribuição de lucros é por meio da emissão de uma 
quantidade de novas ações, aumentando o número de ações que expressam o 
capital social da empresa. O objetivo, neste caso, na maior parte das vezes, é 
reter caixa dentro da empresa para novos investimentos, ao mesmo tempo em 
que procura satisfazer os acionistas com alguma possibilidade de realização 
em dinheiro pela venda das ações adicionais recebidas. 
Este modelo, no caso brasileiro, não pode ser acionado de forma automática, 
uma vez que se faz necessária, antes, a realização de assembleia geral para 
autorizar o aumento de capital. Além disso, nem todos os acionistas 
necessariamente se interessarão por integralizar sua parte, motivo porque é 
um modelo pouco utilizado. 
 
O Case Brasileiro: Algumas Características 
A legislação brasileira, basicamente por meio da Lei 6.404/1976 das 
Sociedades por Ações, determina uma obrigatoriedade de distribuição de 
dividendos que deve constar do estatuto social da companhia. Caso não tenha 
a previsão de distribuição de dividendos no estatuto, este deverá ser pelo 
menos 25% do Lucro Líquido do Exercício. 
 
Tributação e Classes de Ações 
No formato de dividendos, os lucros distribuídos não são tributados na 
distribuição pela companhia distribuidora, mas não podem ser considerados 
despesas dedutíveis para fins de impostos sobre o lucro. Também não sofrem 
 
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nenhuma tributação na declaração de rendimentos das pessoas físicas ou 
jurídicas que os receberem. 
Caso não haja a condição de tag along no estatuto da companhia, as ações 
preferenciais receberão 10% a mais do valor do dividendo por ação destinado 
às ações ordinárias. Assim, se os dividendos destinados às ações ordinárias 
forem de $ 1,20 por ação, as preferenciais receberão $ 1,32 por ação. 
 
Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP) 
No Brasil, foi criada em 1995 a figura da dedutibilidade dos juros sobre o 
patrimônio líquido ou capital próprio (JSCP), pagos às pessoas físicas e 
jurídicas detentoras das ações ou cotas do capital das empresas (Artigo 9º, Lei 
9.249 de 26 dez. 1995). A dedutibilidade pode ser utilizada por empresa de 
qualquer tipo de constituição jurídica. O efeito tributário positivo dos JSCP só 
poderá ser utilizado pelas empresas no regime de tributação do lucro real. 
A empresa poderá deduzir os juros para fins dos impostos sobre o lucro das 
importâncias pagas aos acionistas sob esta figura jurídica. Os JSCP serão 
calculados pela Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) sobre o total do 
patrimônio líquido, excluindo-se o valor das reservas de reavaliação, ajustes de 
avaliação patrimonial e resultados abrangentes, e poderão ser considerados 
como dividendos distribuídos para fins de dividendo mínimo obrigatório. 
Segundo a Legislação Tributária Brasileira, a empresa pode distribuir até 50% 
do Lucro Líquido do Período após os Impostos sobre o Lucro, ou até 50% dos 
Lucros Acumulados, dos dois o maior. A distribuição dos JSCP será tributada 
na fonte em 15%, será considerada exclusiva para pessoas físicas e será 
recuperável em futuras distribuições de lucros para pessoas jurídicas 
recebedoras. Tributariamente, os JSCP são considerados despesas 
financeiras para quem paga e receita financeira tributável para pessoas 
jurídicas que recebem. 
Esta figura é muito interessante, pois permite uma maior distribuição de 
resultados e, ao mesmo tempo, encoraja às empresas a se capitalizarem com 
 
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lucros retidos, o que evita um maior endividamento financeiro. Os dividendos 
distribuídos, por outro lado, levam a vantagem de não serem tributados por 
quem recebe. 
Considerando a retenção de 15% de IR e a dedutibilidade para a empresa, há 
um ganho financeiro de 19% para a empresa que distribui, e que, 
posteriormente, será um benefício para os acionistas que são pessoas físicas 
em distribuições futuras. No ato, contudo, o acionista recebe 15% a menos do 
que receberia sob a forma de dividendos. 
 
Saiba Mais! 
Confira alguns dos dispositivos da Legislação Tributária Brasileira que 
regulam as políticas financeiras e fiscais: 
BRASIL. Lei n. 9.249, de 26 dez. 1995. Altera a legislação do imposto de 
renda das pessoas jurídicas, bem como da contribuição social sobre o lucro 
líquido, e dá outras providências. Brasília, dez. 1995. Disponível em: 
http://www.receita.fazenda.gov.br/legislacao/leis/ant2001/lei924995.htm. 
Acesso em: 2 dez. 2014. 
 
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BRASIL. Lei n. 9.430, de 27 dez. 1996. Dispõe sobre a legislação tributária 
federal, as contribuições para a seguridade social, o processo administrativo 
de consulta e dá outras providências. Brasília, dez. 1996. Disponível em: 
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l9430.htm. Acesso em: 2 dez. 2014. 
BRASIL. Decreto n. 3000, de 26 mar. 1999. Regulamento do Imposto de 
Renda: Regulamenta a tributação, fiscalização, arrecadação e administração 
do Imposto sobre a Renda e Proventos de Qualquer Natureza. Brasília, 
mar. 1999. Disponível em: http://goo.gl/ibOUpC. 
 
 
Acionista: denomina-se genericamente acionista o detentor das ações ou 
cotas do capital social. Acionista é quem tem ações de empresas organizadas 
juridicamente sob a forma de sociedade anônima. 
Ações ordinárias: tipo de patrimônio líquido cuja principal característica é o 
fato de que os acionistas desta categoria têm tanto direito a dividendos como à 
distribuição de dívidas (o que envolve riscos), além de ter direito a voto na 
assembleia geral dos acionistas.Ações preferenciais: tipo de patrimônio líquido cujos proprietários recebem 
mais privilégios do que os acionistas ordinários, como a preferência sobre os 
ativos da empresa. Acionistas preferenciais têm direito unicamente a 
dividendos, mas não têm direito a voto na assembleia geral dos acionistas. 
Capital de terceiros: é a parcela do montante de dinheiro que a empresa capta 
de fora junto a terceiros (bancos, debenturistas, fundos de investimento) e que 
compõe a estrutura de capital ou de passivo, junto ao capital próprio, mas não 
faz parte do capital social da companhia. 
Capital próprio: é a parcela do montante de dinheiro que os donos da empresa 
(sócios, acionistas) investem no próprio negócio a título de capital social e que 
compõe a estrutura de capital ou de passivo. 
 
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Dividendos: é a distribuição de lucros aos acionistas. 
Estrutura de capital: representa a participação de capital próprio e capital de 
terceiros na estrutura do passivo do balanço patrimonial, decorrente da decisão 
de financiamento do investimento a ser realizado. 
Grau de endividamento: é um indicador que mede a participação do capital 
de terceiros sobre o capital próprio, indicando relativamente o risco financeiro 
do empreendimento, pois, quanto maior for o grau de endividamento, maior a 
probabilidade de risco financeiro. 
Política de dividendos: representa as diretrizes que a empresa adota para 
distribuir o lucro periódico (trimestral, anual) obtido para seus acionistas ou 
social, para justificar a decisão de investimento. 
Sócio (ou cotista): é o dono de cotas de empresas organizadas sob a forma 
de sociedade por cotas de responsabilidade limitada. 
Tag along: condição que determina que, no caso de venda das ações 
ordinárias pelo grupo controlador, a companhia deverá garantir aos acionistas 
preferenciais a condição de vender suas ações ao comprador, que deverá 
obrigatoriamente comprar por, no mínimo, 80% do valor pago às ordinárias. 
 
 
Instruções 
Agora, chegou a sua vez de exercitar seu aprendizado. A seguir, você 
encontrará algumas questões de múltipla escolha e dissertativas. Leia 
cuidadosamente os enunciados e atente-se para o que está sendo pedido. 
 
Questão 1: Estrutura de Capital e Grau de Endividamento 
Uma empresa tem uma estrutura de capital composta de $ 600.000,00 de 
capital social e $ 300.000,00 de financiamentos bancários. A participação do 
 
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capital próprio na estrutura de capital e o grau de endividamento são, 
respectivamente: 
a) 33,3% e 2,00. 
b) 66,7% e 0,50. 
c) 66,7% e 2,00. 
d) 33,3% e 0,50. 
e) 33,3% e 1,50. 
Verifique a resposta correta no final deste material na seção Gabarito. 
 
Questão 2: Endividamento e Rentabilidade 
Uma empresa tem um lucro operacional de $ 200.000,00 e um ativo total de $ 
2.000.000,00, financiado em 50% por capital próprio e 50% por capital de 
terceiros. Considerando uma taxa de juros do capital de terceiros de 12%, a 
rentabilidade do ativo total e a rentabilidade do acionista são, respectivamente 
(desconsidere o IR para fins de cálculo): 
a) 10% e 8%. 
b) 12% e 8%. 
c) 10% e 12%. 
d) 8% e 10%. 
e) 10% e 20%. 
Verifique a resposta correta no final deste material na seção Gabarito. 
 
Questão 3: Alavancagem Financeira 
Uma empresa tem um ativo total de $ 4.000.000,00 que rende 15% ao ano. A 
empresa tem a opção de financiar parte do ativo com capital de terceiros, que 
deve ser remunerado a 12% ao ano. As opções de financiar 50% e 40% da 
 
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estrutura de capital indicarão que a rentabilidade do acionista será, 
respectivamente (desconsidere o IR): 
a) 18% e 17%. 
b) 15% e 17%. 
c) 15% e 18%. 
d) 18% e 15%. 
e) 17% e 15%. 
Verifique a resposta correta no final deste material na seção Gabarito. 
 
Questão 4: Abordagem Ortodoxa e Abordagem MM 
A abordagem ortodoxa de estrutura de capital entende que a utilização do 
capital de terceiros compreende o risco financeiro medido pelo grau de 
endividamento. A abordagem MM diz: 
a) É irrelevante a estrutura de capital. 
b) O capital de terceiro prova a alavancagem financeira. 
Verifique qual das alternativas é correta e discorra brevemente sobre as duas 
abordagens de estrutura de capital. 
Verifique a resposta correta no final deste material na seção Gabarito. 
 
Questão 5: Política de Dividendos 
Em nosso país, as empresas têm duas possibilidades de distribuir lucros: na 
forma de dividendos e na forma de juros sobre o capital próprio. Considerando 
o conjunto de interesses da empresa e dos acionistas para empresas do regime 
de lucro real, qual política financeira é mais vantajosa: 
 
 
 
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a) Distribuir sob a forma de juros sobre o capital próprio. 
b) Distribuir sob a forma de dividendos. 
Verifique a resposta correta no final deste material na seção Gabarito. 
 
 
Vimos neste tema a importância de fechar a decisão de investimento com a 
decisão de financiamento, o risco e a alavancagem financeira, e a necessidade 
de administrar adequadamente a estrutura de capital e a política de dividendos. 
A decisão de financiamento é necessária para complementar a decisão de 
investimento, com a definição da opção da participação de capital próprio e 
capital de terceiros na estrutura do passivo. Para completar as decisões 
financeiras fundamentais, é necessário estabelecer uma política de distribuição 
de lucros que sinalize com clareza para os acionistas a saúde financeira da 
empresa, política esta que define a decisão de dividendos. 
 
 
BERK, J.; DeMARZO, P. Finanças Empresariais: Essencial. Porto Alegre: 
Bookman, 2010. 
BRASIL. Lei n. 9.249, de 26 dez. 1995. Altera a legislação do imposto de 
renda das pessoas jurídicas, bem como da contribuição social sobre o lucro 
líquido, e dá outras providências. Brasília, dez. 1995. Disponível em: 
http://goo.gl/1zPnVI. Acesso em: 2 dez. 2014. 
BRASIL. Lei n. 9.430, de 27 dez. 1996. Dispõe sobre a legislação tributária 
federal, as contribuições para a seguridade social, o processo administrativo 
de consulta e dá outras providências. Brasília, dez. 1996. Disponível em: 
http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l9430.htm. Acesso em: 2 dez. 2014. 
 
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BRASIL. Decreto n. 3000, de 26 mar. 1999. Regulamento do Imposto de 
Renda: Regulamenta a tributação, fiscalização, arrecadação e administração 
do Imposto sobre a Renda e Proventos de Qualquer Natureza. Brasília, 
mar. 1999. Disponível em: http://goo.gl/09vF2Z. 
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de Finanças Empresariais. 
Portugal: Mc-Graw Hill, 1992. 
GITMAN, L. J. Princípios de Administração Financeira. 7. ed. São Paulo: 
Harbra, 1997. p.14. 
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, E. Administração Financeira.3. ed. São 
Paulo: Saraiva, 2010. 
PADOVEZE, C. L. Controladoria Estratégica e Operacional. 3. ed. São Paulo: 
Cengage Learning, 2012. 
_______. Introdução à Administração Financeira. 2. ed. São Paulo: Cengage 
Learning, 2011. 
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira: 
Corporate Finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2009. 
VAN HORNE, J. C. Financial Management and Policy. 11. ed. Upper Saddle 
River: Prentice Hall, 1998. 
 
 
Questão 1 
Resposta: Alternativa B. 
O capital social é o capital próprio e representa 66,7% da estrutura de capital 
que é $ 900.000,00, representado pela soma das duas fontes de capital ($ 
600.000,00 : $ 900.000,00). O grau de endividamento é 0,50 e mede a relação 
entre o valor do capital de terceiros sobre o capital próprio ($ 300.000,00 : $ 
600.000,00). 
 
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Questão 2 
Resposta: Alternativa A. 
Considerando a taxa de juros de 12% será destinado $ 120.000,00 do lucro 
operacional para o capital de terceiros (12% x $ 1.000.000,00), sobrando 
apenas $ 80.000,00 para os acionistas. Assim, o retorno dos acionistas será de 
8%, pois eles participam também com $ 1.000.000,00, uma vez que têm 50% 
da estrutura de capital, igual à participação do capital de terceiros. Dividindo $ 
80.000,00 por $ 1.000.000,00 temos 8% de rentabilidade para o acionista. A 
rentabilidade do ativo operacional é 10% ($ 200.000,00 : $ 2.000.000,00). 
Questão 3 
Resposta: Alternativa A. 
A rentabilidade do ativo operacional de 15% dá um lucro operacional de $ 
600.000,00. Financiando 50%, a empresa pagará de juros ao capital de 
terceiros $ 240.000,00 (12% sobre $ 2.000,000,00), sobrando $ 360.000,00 
para os acionistas. Como metade do ativo é $ 2.000,000,00, a rentabilidade do 
acionista neste caso será de 18% ($ 360.000,00 : $ 2.000.000,00). Financiando 
40%, a empresa pagará de juros ao capital de terceiros $ 192.000,00 (12% de 
$ 1.600.000,00), pois estará financiando com capital de terceiros apenas $ 
1.600.000,00 (40% de $ 4.000.000,00). Neste caso, sobra $ 408.000,00 para 
os acionistas, que terão investido $ 2.400.000,00 ($ 4.000.000,00 (-) $ 
1.600.000,00), que representa uma rentabilidade de 17% ($ 408.000,00 : $ 
2.400.000,00). 
Questão 4 
Resposta: Alternativa A. 
A abordagem MM diz que é irrelevante a estrutura de capital e que esta não 
afeta o valor da empresa. Para MM, em mercados perfeitos, há sempre capitais 
disponíveis, e o valor da empresa é dado pela rentabilidade do ativo, não do 
passivo. A abordagem ortodoxa fundamenta-se no conceito de alavancagem 
financeira, decorrente do risco financeiro, sugerindo emprestar ao máximo para 
 
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provocar maior rentabilidade para o acionista, desde que o custo de capital de 
terceiros seja inferior à rentabilidade operacional do ativo. 
Questão 5 
Resposta: Alternativa A. 
Os juros sobre o capital próprio podem ser deduzidos do imposto de renda para 
fins de apuração do lucro tributável, economizando 34% para a empresa que 
distribui os lucros a esse título. Contudo, o acionista tem uma retenção e IR de 
15%, recebendo financeiramente menos que na política de dividendos, que é 
isento de retenção de IR. Contudo, considerando o conjunto de interesses, há 
uma economia conjunta de 19% (34% (-) 15% de retenção).