Crise Financeira Global
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Crise Financeira Global


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do mercado é desenvolvida 
por Galbraith (1993),9 o qual chama atenção para o fato de que todos os eventos 
especulativos por ele estudados foram acompanhados por um aumento espetacular 
nos preços dos ativos transacionados, geralmente justificado pela percepção da 
descoberta de algo novo, seja um novo instrumento financeiro, seja uma oportunidade 
de investimento não vislumbrada até então.10 De forma semelhante à noção de 
Minsky, essas supostas inovações agem como um estimulante ao quadro de euforia 
que acaba se refletindo no aumento do grau de alavancagem das obrigações assumidas 
pelos investidores. Ao final do episódio, esse quadro é seguido pela disseminação 
do pânico entre os agentes que, ao buscarem vender seus ativos a qualquer custo, 
provocam uma queda abrupta dos preços. De acordo com o autor, esse círculo tem 
caracterizado os momentos de turbulências nos mercados ao longo do tempo \u2013 das 
tulipas na Holanda no século XVII ao crash das bolsas americanas em 1987.
6. De acordo com Minsky (1986, p 173): \u201cInstability emerges as a period of relative tranquil growth is transformed 
into a speculative boom. This occurs because the acceptable and the desired liability structure of business firm (cor-
porations) and the organizations acting as middlemen in finance change in response to the success of the economy\u201d.
7. Ver Keynes (1985).
8. Ver Minsky (2008). 
9. E de forma mais detalhada por Kindleberger (2000).
10. A percepção de \u2018algo novo\u2019 não necessariamente está relacionada com as variáveis de fundamento econômico dos 
ativos em questão. Uma discussão sobre a formação de preços no mercado financeiro é realizada por Aglietta (1995).
53A Crise Financeira e o Comportamento do mercado Brasileiro: entre euforia e incerteza
GRÁFICO 1 
Índice nacional de preços dos imóveis residências dos estados unidos, 
jan./2000-jun./2010 (jan./2000 = 100)
Fonte: Elaboração própria a partir do índice S&P/Case-Shiller US national Home Price, que reúne 10 regiões metropolitanas 
dos Estados Unidos \u2013 disponível na página eletrônica da Standard and Poors: http://www.standardandpoors.com.br
Situação não diferente ocorreu na dinâmica recente dos preços dos ativos 
por ocasião da crise financeira deflagrada em meados de 2008. Esse episódio, tido 
como a mais grave crise desde a quebra da Bolsa de Valores americana em 1929, 
sucedeu-se a um momento marcado por alguns anos de relativa euforia dissemi-
nada em todo o mercado americano e atrelada, principalmente, aos efeitos indi-
retos da especulação no mercado de ativos imobiliários. Os efeitos dessa euforia 
podem ser ilustrados por meio do movimento dos preços dos imóveis residenciais 
dos Estados Unidos durante o período. Alvo principal das práticas especulativas 
que resultaram no colapso financeiro em setembro de 2008, o gráfico 1 mostra 
como, momentos antes a esse evento, os preços desses bens alcançaram patamares 
muito superiores aos níveis praticados em toda a história da série. Assim como no 
contexto das outras crises, os aumentos verificados nesses preços não podem ser 
explicados a partir da simples análise dos fundamentos econômicos desses ativos, 
como apregoa a teoria dos mercados eficientes. Novamente aqui, as contribuições 
de Minsky são relevantes na medida em que parcela importante desse fenômeno 
responde ao aumento das práticas de risco dos investidores num ambiente de oti-
mismo generalizado, comportamento comum nos momentos de tranquilidade, 
que é inerente aos processos geradores de fragilidade financeira.
Essa elevação da propensão ao risco nos mercados normalmente se manifes-
ta no aumento do grau de alavancagem das posições assumidas pelos investidores, 
o que intensifica os efeitos das estratégias individuais sobre os preços dos ativos e 
torna mais intensas as tendências de aumentos de valor verificadas nos ambientes 
financeiros. Tais tendências operam sob uma lógica de valorização apoiada na ex-
pectativa de acréscimos contínuos dos preços futuros dos ativos, cenário propício 
para a realização de ganhos financeiros, ou de lucros generalizados, quando há a 
possibilidade de que a maior parte dos agentes venda seus \u201cprodutos\u201d a preços 
sistematicamente mais elevados.
54 Crise Financeira Global
O mecanismo exposto opera no contexto da crise americana, caracterizada 
pela explosão das negociações no mercado imobiliário apoiadas na perspectiva 
de valorização futura tanto dos imóveis quanto dos ativos financeiros atrelados 
às operações no mercado hipotecário. Na tipologia minskyana, a bolha verificada 
fornece uma ilustração acerca do deslocamento do sistema financeiro em direção à 
instabilidade, consoante o aumento das apostas \u2212 numa alta contínua e invariável 
dos preços \u2212, estas financiadas por meio de dívidas em excesso (McCULLEY, 2009).
Sob esse argumento, é possível identificar três etapas na evolução da crise ame-
ricana. Num primeiro momento, as operações de crédito realizadas eram relativa-
mente conservadoras, dado que os fluxos de renda esperados pelos devedores eram 
suficientes para cobrir tanto as despesas com o serviço da dívida, como a amortização 
do principal. Tais transações caracterizaram as hipotecas mais antigas no mercado 
imobiliário estadunidense e exibiram o chamado tipo hedge de exposição financeira. 
Num segundo momento, os créditos arquitetados consentiam o pagamento 
mensal apenas dos juros e tornavam possível a liquidação do principal ao final 
da maturidade da hipoteca. A transição das exposições tipo hedge rumo a 
essas operações mais especulativas criava, no mercado, condições favoráveis ao 
aumento dos preços residenciais, na medida em que a obrigação de pagar somente 
os juros permitia aos devedores obter maior volume de crédito junto aos credores. 
Em outras palavras, os agentes conseguiam financiamento para imóveis de valores 
mais altos, porém com a mesma quantidade de renda das famílias tipo hedge 
comentadas anteriormente. Diante da maior oferta de crédito, a decorrente 
elevação dos preços dos imóveis eliminava o risco de uma eventual desvalorização 
do bem antes do prazo final de liquidação da hipoteca, o que incentiva a maior 
exposição das pessoas ao risco. O mecanismo por trás desse tipo de operação era 
assentado na confiança dos credores e dos devedores na elevação contínua dos 
preços imobiliários e assumia características muito semelhantes às transações do 
tipo especulativas descritas por Minsky.
Num terceiro momento, o aparecimento das exóticas hipotecas de amortização 
negativa e do mercado de ativos subprime inundou o mercado com títulos financeiros 
que permitiam a incorporação das despesas com juros mensais não pagos ao mon-
tante principal emprestado, acumulando, ao final da maturidade do título, um saldo 
devedor muito superior ao originalmente acordado. Isso possibilitava ao tomador de 
empréstimo obter ainda mais recursos junto ao mercado financeiro, comprometendo 
valores superiores ao seu fluxo de renda esperado, ou seja, estimulava o deslocamento 
de devedores tipo hedge e especulativo na direção de exposições significativamente 
alavancadas, as chamadas, por Minsky, de unidades Ponzi. À medida que tais créditos 
eram disponibilizados, a elevação dos encargos e da obrigação final dos financiamen-
tos perdia importância, tanto para os credores como para os devedores, uma vez que 
os preços dos imóveis subiam numa velocidade superior ao aumento de tais custos. 
55A Crise Financeira e o Comportamento do mercado Brasileiro: entre euforia e incerteza
A explosão dessas práticas especulativas no mercado imobiliário americano 
era particularmente estimulada pela ação dos chamados shadow banks,11 que, ao 
não estarem circunscritos às restrições regulatórias dos bancos comerciais, represen-
tavam uma alternativa, inclusive para os próprios bancos, de executar empréstimos 
com maior grau de alavancagem e engendrar instrumentos financeiros