Crise Financeira Global
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Crise Financeira Global


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num clima 
de otimismo e de relativa euforia no ambiente financeiro, porém enfraquecido 
pela existência de empresas altamente expostas em operações especulativas \u2212 os 
chamados financiamentos tipo Ponzi, na linguagem de Minsky. Esse fato expõe 
uma instabilidade fundamental no mercado brasileiro que, segundo a teoria 
minskyana, é inerente ao tipo de economia moderna. Logo, assim como em 
outros mercados, o sistema financeiro, no Brasil, também tende a desenvolver 
forças endógenas que o faz caminhar de situações estáveis em direção a um boom 
especulativo,24 ou seja, aqui também \u201ca estabilidade é em si desestabilizadora\u201d.
Essa percepção torna-se especialmente relevante quando são analisados os 
desdobramentos desse episódio nos momentos seguintes. Atualmente, prevalece o 
consenso de que a repercussão da crise sobre a economia brasileira, embora relevante, 
foi consideravelmente limitada, quando comparada aos seus efeitos em outros 
países, tanto no aspecto da duração da recessão interna como do impacto sobre 
o sistema financeiro. Parte da explicação disso reflete a assertividade das políticas 
23. Em relação a esse ponto, a forte desvalorização no mercado de commodities elevou as incertezas quanto ao 
seu impacto na indústria brasileira, essa altamente atrelada à exportação de bens primários. Entre junho de 2008 \u2212 
o momento auge da valorização dos preços das commodities \u2212 e dezembro do mesmo ano, esses bens acumularam 
uma perda de aproximadamente 54,6%, em apenas seis meses. Ver índice dados da Roger International Commodities 
Index (RICI). Disponível na página eletrônica http://www.rogersrawmaterials.com/page1.html.
24. Sobre isso, cabe ressaltar o fato de o sistema financeiro brasileiro estar fortemente interligado ao sistema finan-
ceiro internacional, como ilustrado no gráfico 2. Isso acentua os efeitos das bolhas especulativas, tanto no cenário de 
euforia, como no de turbulência, sobre o mercado doméstico.
61A Crise Financeira e o Comportamento do mercado Brasileiro: entre euforia e incerteza
públicas adotadas na gestão da crise, bem como as condições macroeconômicas 
favoráveis no início da turbulência. Cabe ressaltar a importância das diferentes 
iniciativas do Banco Central na eliminação do problema da liquidez \u2212 em dólares e 
em reais \u2212 no estágio auge da crise no Brasil. Entre os instrumentos utilizados pela 
autoridade monetária, foram especialmente importantes a realização de leilões de 
venda final de divisas, os leilões de venda com recompra de divisas, os empréstimos 
de reserva aberto para todas as instituições autorizadas a operar no mercado de 
câmbio, a oferta de swaps cambiais assumindo posição vendida em dólar25 e as 
medidas focadas na gestão da liquidez em moeda nacional, as quais contemplaram 
três áreas: i) abatimento no recolhimento compulsório; ii) operações com o Fundo 
Garantidor de Crédito (FGC); e iii) o aperfeiçoamento da regulamentação do 
redesconto.26 Em conjunto, todas essas intervenções tiveram êxito em remover a 
constrição de moeda e favoreceram a retomada do crédito pelos bancos públicos, 
colocando o Banco Central na posição de emprestador de última instância na 
economia, ou de big bank na abordagem minskyana. Por conseguinte, em meados 
de março de 2009, o sistema já havia superado a fase mais grave da contração da 
liquidez, e o mercado já exibia sinais de uma rápida recuperação das expectativas.
Paralelamente, o gráfico 2 mostra a rapidez e a intensidade com que o índice 
da Bovespa reverteu a trajetória de queda e voltou a operar nos patamares vigentes 
antes da crise. Entre o momento auge da desvalorização, outubro de 2008, e o 
final de dezembro de 2008, a bolsa de valores brasileira exibiu uma apreciação de 
aproximadamente 27% e, em meados de julho de 2009, já oscilava em torno dos 
50 mil pontos, acumulando um ganho de 32% nos primeiros sete meses de 2009. 
Desde o início de 2010, o índice tem-se sustentado ao redor dos 70 mil pontos, 
nível próximo ao verificado na ocasião da maior alta da história da série, ocorrida 
em maio de 2008.
Essa expressiva e súbita retomada do otimismo entre os investidores parece 
induzir a um novo momento de elevadas expectativas no mercado de capitais no 
país. A semelhança entre o cenário atual e o do contexto anterior a 2008 levantam 
a preocupação quanto à emergência de um novo momento especulativo apoiado 
em perspectivas subjetivas de ganhos financeiros. Baseado nas lições de Minsky, a 
emergência de novas crises sistêmicas no atual ambiente de euforia torna-se mais 
provável, o que reforça a necessidade de supervisão e de regulação do mercado 
financeiro doméstico.
25. Ao vender swaps tradicionais, o Banco Central oferecia hedge aos compradores de dólares, atenuando os proble-
mas do setor corporativo não financeiro com derivativos cambiais.
26. Importante ressaltar o significado dessa medida para a atuação dos bancos públicos (Banco do Brasil, Banco 
nacional do Desenvolvimento Econômico e Social e Caixa Econômica Federal) na gestão de problemas de liquidez 
no sistema. Para uma discussão mais detalhada sobre essas ações do Banco Central do Brasil na crise de 2008, ver 
Mesquita e Torós (2010).
62 Crise Financeira Global
4 eStuDo eConomÉtriCo \u2013 AtuAção Do \u201cSentimento De merCADo\u201d 
nA DinÂmiCA Do merCADo FinAnCeiro BrASiLeiro.
A análise apresentada na seção anterior ressaltou o peso das expectativas no 
comportamento do mercado financeiro brasileiro durante a evolução da crise 
deflagrada nos Estados Unidos. Esse fator subjetivo explica, por exemplo, a 
tendência de valorização dos ativos financeiros no momento de relativa euforia 
vivenciada pelo mercado antes de setembro de 2008, o crescimento das exposições 
alavancadas, a expressiva desvalorização dos ativos no momento auge da crise e 
a rápida recuperação das negociações no âmbito da bolsa de valores ainda no 
primeiro semestre de 2009.
Adicionalmente, a primeira seção apontou algumas limitações à teoria dos 
mercados eficientes ao explicar o processo da formação de preços no âmbito dos 
mercados financeiros. Uma possível interpretação para a insuficiência da teoria 
convencional pode ser encontrada no fato de que uma parte relevante das ex-
plicações sobre o comportamento dos mercados está relacionada à disseminação 
de fatores subjetivos, como incerteza, pessimismo ou otimismo, chamados aqui 
de \u201csentimento de mercado\u201d, entre os agentes, induzido a reações arbitrárias no 
âmbito do sistema financeiro e, na maioria das vezes, distantes das motivações 
racionais que atrelariam os preços dos ativos aos seus fundamentos objetivos.
Motivado por essa discussão, o exercício empírico proposto nessa seção 
traz uma tentativa de modelar a presença dessa variável subjetiva no processo de 
formação de preços de um ativo brasileiro, de modo a acompanhar a sua dinâmica 
nos últimos dez anos, incluindo o episódio da crise financeira de 2008. Para a 
realização desse exercício empírico, investigou-se o comportamento do preço do 
título brasileiro de emissão soberana, o Bônus Global República 40, ou simplesmente 
Global 40, amplamente negociado nos mercados financeiros internacionais. 
Adicionalmente, recorreu-se a uma metodologia não tradicionalmente utilizada nos 
estudos econômicos, qual seja, o método dos modelos de espaço de estado (State 
Space Model). A seção 1 do apêndice traz uma discussão mais detalhada sobre essa 
metodologia visando esclarecer seus principais pontos. Aqui, cabe apenas comentar 
que o método permitiu estimar um conjunto de componentes não observáveis 
(CNO) diretamente, os quais explicam uma parte importante das variações na 
trajetória do preço em estudo. É justamente esse componente não observado que 
será interpretado como \u201csentimento de mercado\u201d.
4.1 Análise dos resultados empíricos
Em linhas gerais, a dinâmica dos preços dos ativos financeiros não se circunscreve 
apenas às \u201cvariáveis de fundamento\u201d