Crise Financeira Global
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Crise Financeira Global


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real (utilização da capacidade instalada, 
vendas no varejo, consumo de energia elétrica, produção física industrial, taxa de 
desemprego, entre outros)1 situava-se em patamares próximos e frequentemente 
superiores aos do mês anterior e, de modo geral, em níveis mais elevados que no 
mesmo período em 2007.2 Ou seja, como aqui afirmado, o início do processo de 
1. Ver dados em Ipeadata em: <http://www.ipeadata.gov.br/>.
2. A percepção favorável do estado da economia motivou, inclusive, o Comitê de Política Monetária (Copom), na 
reunião de setembro de 2008, a elevar a meta para a taxa básica de juros na economia de 13,00%, já extremamente 
alta quando comparada numa perspectiva internacional, a 13,75%.
81A transmissão da Crise: incerteza, expectativas e Comportamento Convencional
deterioração das expectativas que acompanha o aguçamento da crise internacional 
antecedeu a evolução negativa da maioria dos indicadores da economia real que, 
pelo menos em um primeiro momento, não havia ainda ocorrido. Essa constatação 
indica que dificilmente a piora das expectativas possa ser vista como o resultado 
da projeção no futuro de eventuais alterações já detectadas nas condições objetivas 
correntes na economia do país; diferentemente, ela aparece como o produto da 
incorporação às previsões dos impactos negativos esperados da crise internacional 
sobre as condições objetivas futuras.
Esses impactos sobre a economia doméstica, segundo a maior parte das 
análises sobre a conjuntura econômica realizadas no período que se seguiu ao 
aprofundamento da crise (GONçALVES (2008); PRATES (2008), entre outros), 
seriam transmitidos fundamentalmente por meio de dois canais principais, 
quais sejam, a queda nos volumes e nos preços das exportações e o aumento 
das restrições ao crédito. São justamente as mudanças nos fundamentos eco- 
nômicos decorrentes desses impactos que justificariam a deterioração aguda das 
expectativas. Na próxima seção, ambos os canais são analisados, apontando as 
incertezas envolvidas em sua operação e, com isso, nos seus possíveis resultados. 
Diante de tais incertezas, questionar-se-á se é razoável pensar que os efeitos 
previstos da crise internacional sobre os fundamentos do país transmitidos por 
esses canais possam se mostrar suficientes para justificar a velocidade e a magnitude 
com que se verificou a deterioração das expectativas a partir de outubro de 2008.
3 CAnAiS De trAnSmiSSão DA CriSe eXternA
3.1 Queda nas exportações
O primeiro dos canais aqui citados, por meio dos quais se argumentava que a crise 
internacional seria capaz de afetar o nível de atividade da economia brasileira, 
apoia-se na previsão de queda nas quantidades e nos preços das exportações re-
sultante da forte e abrupta redução da demanda externa corrente e esperada pelos 
bens e serviços produzidos no país. A magnitude do impacto dessa queda sobre a 
atividade interna é, contudo, função de uma série de fatores que, por um lado, ele-
vavam seu grau de incerteza e, por outro, diminuíam sua importância potencial.
Em primeiro lugar, o impacto da queda nas exportações3 sobre o nível de 
atividade depende crucialmente dos movimentos na taxa de câmbio. Em caso 
de valorização da moeda, aquele impacto será ampliado, uma vez que a redução 
da renda em moeda local será maior que a verificada em moeda estrangeira, 
contraindo mais que proporcionalmente a demanda doméstica. Ao contrário, 
3. Assim como a própria magnitude da queda, uma vez que variações na taxa de câmbio provocam mudanças nos 
preços relativos, alterando os incentivos para a produção nacional.
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uma desvalorização pode compensar \u2212 no todo ou em parte \u2212 os efeitos da queda 
do preço externo e dos volumes exportados, e fazer com que a renda em moeda 
nacional proveniente das exportações, inclusive, aumente, levando a um impacto 
final positivo sobre a atividade doméstica. Em virtude do efeito da taxa de câmbio, 
o sinal e o tamanho do impacto da queda das exportações sobre a economia são 
carregados, portanto, de uma grande incerteza.
Nesse sentido, com a evolução da crise, verificou-se uma queda de cerca de 
45% no valor do real em pouco menos de quatro meses, entre o início de agosto e 
o final de novembro de 2008. Uma desvalorização tão rápida e aguda é certamente 
capaz de diminuir consideravelmente ou mesmo eliminar os efeitos negativos de 
uma possível redução das exportações sobre a renda doméstica, especialmente se 
essa redução for pequena, como foi o caso daquela efetivamente verificada no Brasil. 
Com efeito, essa somente se mostrou particularmente acentuada no último 
trimestre de 2008, quando as exportações caíram mais de 40%4 em relação ao ano 
anterior. A partir do primeiro trimestre de 2009, por sua vez, elas retornaram aos 
níveis vigentes no período de 2007 até o primeiro trimestre de 2008.
Em segundo lugar, o impacto é diferente se a redução for provocada prin-
cipalmente pela diminuição dos volumes, ou se a razão central da queda está 
na redução dos preços das exportações. Enquanto, no primeiro caso, a queda 
do componente externo da demanda agregada afeta diretamente a quantidade 
produzida, no segundo, os efeitos sobre o nível de atividade são apenas indiretos, 
e dependem do tamanho do efeito multiplicador da redução da remuneração 
dos fatores empregados na produção das exportações sobre o nível de atividade 
em outros setores da economia. Em relação a este ponto, que também adiciona 
incertezas a respeito do impacto sobre a economia, as exportações seguiram uma 
evolução relativamente benigna, visto que, mesmo no quarto trimestre de 2008, 
no qual se deu a queda mais aguda, elas foram significativamente menos afetadas 
em termos de volume \u2212 uma queda de 11%5 em relação a 2007 \u2212 do que em seus 
valores. Os volumes exportados passaram a superar, a partir do segundo trimestre 
de 2009, os níveis verificados até o primeiro trimestre de 2008.
Em terceiro lugar, o efeito multiplicador das exportações (e, assim, o impacto 
de suas variações) sobre a renda doméstica varia com a composição dos fatores 
utilizados na produção dos bens exportáveis e da distribuição de rendimentos 
entre eles: quanto mais intensivas em trabalho forem as exportações e relativamente 
mais alta for a remuneração desse fator, mais importante será o multiplicador. 
No caso brasileiro, a composição da pauta de exportações \u2212 que inclui em torno 
4. Fonte: DEPEC/BCB. Disponível em: <https://www3.bcb.gov.br/sgspub/>.
5. Fonte: Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior \u2013 MDIC/Secex. Disponível em: <https://www3.
bcb.gov.br/sgspub/>.
83A transmissão da Crise: incerteza, expectativas e Comportamento Convencional
de 50% de produtos básicos em cuja produção emprega-se uma parcela do fator 
trabalho sensivelmente inferior à da média do PIB \u2212 tende a reduzir o tamanho 
do efeito multiplicador das exportações e, dessa forma, o impacto negativo da 
queda das exportações.
Em quarto e último lugar, o impacto sobre o nível de atividade doméstica 
depende decisivamente da importância relativa das exportações na composição 
da demanda agregada do país. Nesse sentido, a despeito do aumento ocorri-
do nos últimos anos, a participação dessas exportações no produto brasileiro 
limitava-se, em 2008, a um percentual pouco menor que 15%, certamente mo-
derado quando comparado ao verificado na maioria dos países desenvolvidos e 
em rápido desenvolvimento, que limita fortemente o impacto da redução nas 
exportações sobre a atividade doméstica.
Tanto as incertezas com relação ao efeito das flutuações das exportações 
brasileiras sob o impacto da crise internacional sobre a economia do país 
analisadas nos dois primeiros pontos acima como as características estruturais 
dessas exportações \u2013 analisadas nos dois últimos pontos \u2013 fazem com que esse 
impacto tenda a ser limitado, e geram dúvidas