Crise Financeira Global
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Crise Financeira Global


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quanto à possibilidade de que 
os efeitos negativos esperados da redução das exportações sobre o nível interno 
de atividade sejam, de fato, suficientemente elevados para justificar a abrupta 
queda nas expectativas.
3.2 restrição ao crédito
O segundo canal por meio do qual se argumentava que a crise internacional 
seria capaz de afetar o nível de atividade no país apoia-se em seus efeitos 
sobre a contração esperada do volume de crédito (e dos recursos aplicados nos 
mercados de capital) disponível na economia, assim como a provável elevação 
no seu custo. O enxugamento rápido e profundo da liquidez internacional 
decorrente da brutal e repentina desvalorização de uma parcela significativa dos 
ativos financeiros mundiais e a consequente rápida e intensa elevação da aversão 
ao risco entre as instituições financeiras e os grandes investidores internacionais 
 conduziram à abrupta interrupção do fluxo financeiro externo direcionado ao 
Brasil, comprometendo, com isso, a parcela do financiamento da economia 
brasileira com origem em recursos externos. Assim, a conta financeira líquida do 
Banco Central, que havia acumulado um saldo positivo de US$ 53,4 bilhões, 
entre janeiro e setembro de 2008, inverteu-se, registrando, no último trimestre 
do ano, um movimento negativo de US$ 25,1 bilhões.6 A dificuldade gene-
ralizada verificada na renovação e na captação de novos recursos no exterior, 
decorrente dessa reversão nos fluxos, associada às pressões de caixa sofridas 
6. Fonte: DEPEC/BCB. Disponível em: <https://www3.bcb.gov.br/sgspub/>.
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por algumas importantes instituições financeiras nacionais \u2013 7 como ocorreu 
com o Banco Votorantim (FREITAS, 2009) \u2013 8 e às pesadas perdas nos mercados 
de capital domésticos e estrangeiros, elevou o nível de desconfiança mútua entre 
essas instituições e ajudou a propagar um sentimento de aversão ao risco parti-
cularmente elevado entre elas. Assumindo uma postura fortemente conservadora 
de forma conjunta, as instituições financeiras privadas aumentaram, ainda mais, 
as dificuldades de renovação dos créditos e justificaram ex post a cautela adota-
da. Esperar-se-ia que tal comportamento conduzisse a uma expressiva redução 
do volume de crédito no país, que, após uma contínua expansão desde abril de 
2003, havia praticamente duplicado sua importância como proporção do PIB e 
atingido 40,3% no mês de novembro de 2008. Em função dessa redução, tanto 
os níveis de consumo como os de investimento seriam negativamente afetados, 
impactando decisivamente o ritmo da atividade econômica.
Entretanto, novamente aqui, longe de ser inequívoca, a magnitude do impacto 
da restrição do crédito sobre o nível de atividade depende de uma série de fatores.
Em primeiro lugar, deve-se notar que uma parcela considerável \u2013 cerca de 
um terço do total \u2013 das operações de crédito realizadas no país corresponde a 
operações realizadas com recursos direcionados, cuja efetivação depende, em grau 
muito menor, de decisões tomadas de maneira discricionária pelas instituições 
financeiras e, portanto, é, por natureza, mais estável que as operações de crédito 
realizadas com recursos livres.
Em segundo lugar, diante da restrição ao crédito por parte dos bancos 
privados, nacionais e estrangeiros, parcela dos recursos bloqueados como 
depósito compulsório junto ao Banco Central \u2013 que, até setembro, era de 45% 
sobre os depósitos à vista e se aplicava com percentuais igualmente elevados 
para padrões internacionais sobre outras operações \u2013 podia ser liberada, com 
ou sem a imposição de condições em relação à sua aplicação, com o objetivo 
de manter a liquidez do sistema e de sustentar o volume de recursos destinados 
ao crédito. É importante notar que as alterações no compulsório ocorrem 
diretamente mediante a decisão discricionária das autoridades. Em boa medida, 
em função dessa característica, com efeito, em menos de dois meses, entre 23 de 
7. Os exemplos mais importantes \u2013 mas não únicos; de fato, numerosas instituições de menor porte foram fortemente 
afetadas durante o período \u2013 envolvem os bancos Itaú e Unibanco, que se fusionaram em 3 de novembro de 2008, 
dando origem ao maior grupo nacional, e Votorantim, 49,9% do qual foram vendidos ao Banco do Brasil em janeiro 
seguinte. Ver a respeito Freitas (2009).
8. \u201cO aperto de liquidez atingiu igualmente o Banco Votorantim, nono maior banco no ranking por ativo e líder no 
financiamento a veículos usados, afetado pelos rumores sobre sua saúde financeira em razão das perdas de 2,2 bilhões 
de reais de empresas do Grupo Votorantim com as operações de derivativos de câmbio. Com os problemas do Votoran-
tim, o crédito nesse segmento ficou virtualmente paralisado com sérias implicações para o comércio de veículos novos. 
Com elevação dos estoques, as montadoras interromperam a produção nos dois últimos meses do ano, afetando toda 
a cadeia produtiva\u201d (FREITAS, 2009, p. 133).
85A transmissão da Crise: incerteza, expectativas e Comportamento Convencional
setembro e 13 de novembro, o Banco Central promoveu, entre outras medidas, 
dez alterações na regulamentação do depósito compulsório, expandindo, assim, 
a liquidez do sistema.9
Em terceiro e último lugar, mas de modo determinante, diferentemente 
do que ocorre na maioria dos países, uma parcela significativa \u2013 cerca de 35%, 
em outubro de 2008 \u2013 do total de operações de crédito do sistema financeiro 
tem sido historicamente realizada no Brasil por instituições públicas que, devido 
à forma em que suas operações estão majoritariamente estruturadas, foram 
significativamente menos afetadas pelas restrições ao crédito e pela elevação da 
aversão ao risco nos mercados internacionais. Tais instituições, portanto, eram 
capazes de manter e, inclusive, expandir seu volume corrente de operações, o que 
as transformava em potencial instrumento de uma política pública que procurasse 
sustentar deliberadamente o volume de crédito na economia, substituindo parcela 
do crédito privado ao ver-se esse restringido. Essa substituição efetivamente se 
verificou nos meses que se seguiram, elevando a participação das instituições 
públicas no volume total de crédito concedido no país, que alcançou quase 41% 
em outubro de 2009, um ano após o aprofundamento da crise.10
Instituições públicas com as características apontadas, assim como o 
controle centralizado sobre o crédito direcionado e o depósito compulsório, 
constituem instrumentos poderosos ao alcance do governo a serem utilizados 
discricionariamente de forma a limitar ou a eliminar os impactos negativos da 
restrição ao crédito sobre a atividade econômica. A existência de tais instrumentos 
e a possibilidade de sua utilização introduziam um elevado grau de incerteza sobre 
a magnitude daqueles impactos, que dependeria decisivamente da eficácia e da 
intensidade com que aqueles fossem utilizados.
O elevado grau de incerteza que cerca a transmissão dos impactos da crise 
global sobre a economia brasileira, apontado ao longo desta seção, dificultava 
sobremaneira a construção de previsões confiáveis a respeito do estado futuro 
dos fundamentos econômicos. Com isso, dificilmente se pode defender que as 
mudanças \u2013 incertas \u2013 esperadas nesses fundamentos como resultado da inter-
nalização da crise sejam suficientes para justificar, de maneira convincente, a 
deterioração abrupta nas expectativas. Esta deve, portanto, ser explicada a partir 
de outros elementos.
9. Sobre a atuação do Banco Central durante a crise, ver Mesquita e Torós (2010).
10. A respeito da atuação do Banco do Brasil, da Caixa Econômica Federal, do Banco nacional de Desenvolvimento 
Econômico e Social (BnDES) e do Fundo Garantidor de Créditos, além de outras medidas governamentais durante a 
crise, ver Chianamea, Calixtre e Cintra (2010).
86 Crise Financeira Global
4 CriSe e inCerteZA
Longe de ser uma anomalia,