Crise Financeira Global
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Crise Financeira Global


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além da situação das 
contas-correntes e financeira (supracitadas), entre os quais: i) dos regimes cambiais 
e monetários vigentes; ii) do perfil da inserção comercial; iii) do grau de abertura 
financeira; iv) das características dos mercados financeiros internos; e v) do grau 
de internacionalização da estrutura produtiva e da financeira.
No caso de várias economias da Europa Central e do Leste (como Ucrânia, 
Romênia, Hungria, Letônia e Estônia), com elevada dependência da absorção de 
fluxos de capitais para financiar os expressivos déficits em transações correntes, a 
reversão desses fluxos explicaram as desvalorizações expressivas das suas moedas 
(gráficos 1 e 2).27 Nos anos precedentes, essas economias absorveram volumes 
expressivos de empréstimos externos, que fomentaram ciclos de crédito e bolhas 
imobiliárias, semeando fragilidades nos respectivos sistemas bancários. A oferta 
e a demanda por esses recursos foram estimuladas pelo diferencial entre os juros 
externos e internos e pelas taxas nominais de câmbio estáveis ou com tendência de 
apreciação (diante da perspectiva de integração na área euro). Essa combinação de 
preços-chave \u2013 associada às políticas monetárias restritivas voltadas à contenção 
das pressões inflacionárias provenientes da alta dos preços das commodities e das 
taxas elevadas de crescimento \u2013 estimulou operações de arbitragem (conhecidas 
como carry-trade),28 a partir da captação de recursos em moedas com baixas taxas 
de juros (principalmente iene, euro e franco suíço), bem como de endividamento 
imobiliário nessas moedas (euro e franco suíço). Ademais, a elevada presença dos 
bancos estrangeiros nos sistemas financeiros domésticos foi um canal adicional de 
27. As moedas de várias dessas economias somente sofreram depreciação após a crise assumir dimensões sistêmicas. 
O atrelamento ao euro (que se apreciou em relação do dólar no primeiro semestre de 2008) e as taxas de juros internas 
elevadas contribuíram para explicar essa resistência.
28. Para operações de carry-trade entre Chile e Brasil, ver Dodd e Griffith-Jones (2007).
28 Crise Financeira Global
contágio, uma vez que esses contraíram suas operações locais diante das perdas 
nos países de origem e de reversão das expectativas de valorização dos ativos 
domésticos, levando ao estouro das bolhas imobiliárias (IMF, 2008a; 2008b; 
UNCTAD, 2008; THE ECONOMIST, 2008).
Nas demais posições de destaque no ranking das moedas que mais perderam 
valor, aparecem países com superávits em transações correntes (ou pequenos 
déficits) e volumes expressivos de reservas internacionais, mas que ampliaram 
sua abertura financeira nos últimos anos e absorveram montantes expressivos 
de recursos de curto prazo (investimento de portfólio e/ou empréstimos 
bancários), como Rússia, Índia, Chile, México, Brasil e Coreia do Sul (gráfico 2). 
Nos três últimos casos, a desmontagem das operações realizadas nos mercados de 
derivativos de câmbio também teve papel fundamental nas trajetórias das taxas de 
câmbio, após o aprofundamento da crise.
Esses países (Brasil, México e Coreia do Sul) adotaram, após as respectivas 
crises cambiais dos anos 1990, a mesma combinação de política macroeconômica \u2013 
regimes cambiais de flutuação suja e metas de inflação \u2013 e aprofundaram sua 
integração financeira com o exterior. O maior risco cambial, associado ao 
aumento da participação de investidores externos,29 resultou no aprofundamento 
(aumento da liquidez e dos volumes negociados) dos respectivos mercados 
de derivativos financeiros \u2212 organizados ou de balcão. A presença de bancos 
estrangeiros (elevada no caso do México e relevante nos casos do Brasil e da Coreia 
do Sul) também contribuiu para esse aprofundamento, na medida em que essas 
instituições têm expertise na montagem de operações com esses instrumentos nos 
mercados domésticos e nos estrangeiros (que negociam, por exemplo, o chamado 
non-deliverable forwad \u2013 NDF).30
Outro denominador comum das experiências brasileira, mexicana e coreana 
foi a combinação de preços-chave vigente nos últimos anos. Diante do aumento 
das pressões inflacionárias, associado à alta dos preços das commodities, a 
adoção de políticas monetárias com viés restritivo e a apreciação cambial foram 
29. no Brasil, a participação, sem restrições, desses investidores nos mercados de derivativos financeiros domésticos foi 
autorizada pela Resolução n. 2.689 de 26/01/2000. Essa resolução também ampliou o grau de abertura dos demais 
segmentos do mercado financeiro doméstico, ao extinguir as diferentes modalidades de aplicação dos investidores não 
residentes mediante o então mercado de câmbio comercial (Anexos I, II, III e IV, Fundos de investimento estrangeiros) 
e ao instituir uma nova modalidade de investimento no mercado financeiro, pela qual esses investidores têm acesso às 
mesmas aplicações disponíveis aos investidores residentes. Para uma discussão sobre a abertura financeira brasileira, 
ver Prates (2006).
30. Cf. Farhi (2009, p.80): \u201cos nDF são conceitualmente similares a uma operação de câmbio a termo em que as partes 
concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de câmbio futura. A diferença é que não há transferência 
física do principal no vencimento e a liquidação financeira na data do vencimento é feita em US$ ou em outra divisa 
plenamente conversível. Esse mecanismo permite negociar offshore moedas da Ásia, da África e da América Latina 
sem entrega efetiva (com a possibilidade, portanto, de vender o que não se possui, isto é, de vender a descoberto) 
e sem precisar negociar nos mercados locais, evitando os riscos de conversibilidade dessas moedas e os custos de 
manter contas locais\u201d.
29os países em Desenvolvimento diante da Crise Financeira Global
os mecanismos utilizados para lograr o cumprimento das metas de inflação. 
Apesar das diferenças de intensidade (ambos os mecanismos foram levados ao 
limite no caso brasileiro), a combinação gerou, nos três países, não somente 
distorções macroeconômicas (deterioração do resultado em transações correntes), 
mas também microeconômicas.
Isso porque a perda de competitividade das exportações induziu a busca 
de hedge e/ou de ganhos especulativos (exatamente para atenuar essa perda) 
pelas empresas exportadoras mediante operações com derivativos vinculados à 
taxa de câmbio. Nos três casos, predominaram complexos contratos de balcão, 
introduzidos pelos bancos estrangeiros e rapidamente mimetizados pelas 
instituições domésticas. Todavia, enquanto os mercados coreano e mexicano são 
deliverable \u2013 ou seja, as perdas ou os ganhos com as operações são liquidadas em 
dólares, como na maioria dos países \u2013, no Brasil a liquidação das operações é feita 
em reais. Essa diferença de institucionalidade contribui para atenuar a demanda 
por moeda estrangeira em momentos de depreciação cambial.31
A depreciação mais acentuada do real em relação ao peso mexicano após 
o aprofundamento da crise está associada ao volume bem mais elevado desses 
contratos no Brasil, em função da apreciação cambial mais expressiva no período 
anterior e do seu vínculo com operações de crédito no mercado doméstico. 
Os contratos negociados no mercado brasileiro variaram de forma (o chamado 
target forward acoplava uma operação de dólar a termo com uma opção cambial, 
enquanto o denominado turn envolvia várias opções de compra e de venda de 
dólar)32, mas resultavam na seguinte assimetria: desde que o real continuasse 
se valorizando, garantiam às empresas maiores lucros do que os contratos 
convencionais (ou a redução do custo do financiamento, no caso dos contratos 
acoplados a operações de crédito).33 Em contrapartida, se o real se depreciasse 
(mais especificamente, se a sua cotação superasse o preço do exercício da opção de 
compra vendida pela empresa ou a taxa de câmbio a termo), as perdas se duplicavam. 
Os bancos, por sua vez, incorriam