Custo e Estrutura de Capital

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Adriane Werner
Anne Kerly
Camila Katiane
Kécya Pinheiro
Visão Geral do Custo de Capital
O custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa precisa obter
nos projetos em que investe, para manter o valor de mercado de sua
ação.
O custo de capital funciona como um vínculo entre as decisões de
investimento de longo prazo de uma empresa e a riqueza dos
proprietários, determinada pelos investidores no mercado.
• Risco econômico —o risco de que a empresa seja incapaz de fazer
face aos custos operacionais — presume-se que seja constante. Essa
premissa implica que a aceitação de um determinado projeto não afeta a
capacidade da empresa de arcar com o custo operacional.
• Risco financeiro — o risco de que a empresa seja incapaz de fazer
face às obrigações financeiras —presume-se que seja constante. Essa
premissa implica que os projetos serão financiados de tal maneira que a
capacidade da empresa de honrar seus custos de financiamento seja
constante.
• Os custos relevantes são aqueles apurados após o imposto de renda —
o custo de capital é medido depois do imposto de renda.
- Algumas premissas fundamentais
Como o custo médio ponderado ajuda nas decisões de financiamento?
- Conceito básico
Exemplo 1
A empresa ABC tem a seguinte oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 7%
– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%
Exemplo 2
Imagine que uma semana depois surja uma nova oportunidade de investimento:
– Investimento inicial = $ 100.000
– Duração = 20 anos
– TIR = 12%
– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%
- Fontes específicas de capital
As empresas contam com
quatro fontes básicas de fundos
de longo prazo:
- Custo de capital de terceiros de longo prazo
O custo de capital de terceiros de longo prazo, ri, é o custo de capital atual,
após o imposto de renda, do levantamento de fundo de longo prazo por meio
de empréstimos.
Recebimentos Líquidos
Exemplo:
A Duchess Corporation, uma grande fabricante de ferramentas, está
estudando a possibilidade de vender $ 10 milhões em obrigações com prazo
de 20 anos, cupom de 9%, cada uma com valor de face de $ 1.000. Como
obrigações com risco semelhante rendem mais do que 9%, a empresa deve
vender suas obrigações a $ 980. Os custos de lançamento são de 2% do valor
de face da obrigação, ou $ 20. Os recebimentos líquidos pela empresa com a
venda de cada obrigação serão, portanto, de $ 960 ($ 980 – $ 20).
Custo de capital de terceiros antes do IR
Pode ser obtido por meio de:
Uso de cotações
Quando os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação
equivalem ao seu valor de face, o custo antes do IR é simplesmente igual
a taxa de cupom.
Exemplo:
Uma obrigação com o cupom de 10%, cujo os recebimentos líquidos
sejam iguais ao valor de face de $1.000, teria um custo antes do IR de
10%.
Cálculo do Custo
Identifica o custo do capital de terceiros antes do IR por meio da taxa
interna de retorno (TIR).
Exemplo:
Os fluxos de caixa associados a obrigação emitida pela Duchess
Corporation.
Aproximação do Custo
O custo do capital de terceiros antes do IR de uma obrigação com valor 
de face de $1.000 pode ser aproximando com a equação a seguir:
Onde:
l = juros anuais em valor monetário.
Nd = recebimentos líquidos com a venda de título (obrigação).
n = número de anos até a data de vencimento da obrigação.
Exemplo:
Custo de capital de terceiros após o IR
Pode ser encontrado multiplicando-se o custo do IR, por 1 menos 
alíquota do imposto de renda, T, como mostra a equação a seguir:
Exemplo:
Identificar o custo do capital de terceiros após o imposto de renda da 
Duchess, admitindo uma alíquota de 40%; usando o custo de capital de 
terceiros antes do imposto de renda de 9,4%.
ri = 9,4% (1 – 0,40) = 5,6%
Custo das Ações
Custo das ações preferenciais:
Onde:
Po = valor da ação ordinária;
D1 = dividendo por ação esperado ao final do 
primeiro ano;
rs = retorno requerido da ação ordinária;
g = taxa de crescimento constante dos 
dividendos.
Custo das ações ordinárias:
Custo dos lucros retidos:
Equivale ao custo de uma emissão integralmente subscrita de novas ações 
ordinárias, que por sua vez é igual ao custo do capital próprio, rs.
CMPC = 
Custo médio ponderado de capital
Onde:
Wi = participação do capital de 
terceiros de longo prazo na estrutura 
de capital;
Wp = participação das ações 
preferenciais na estrutura de capital;
Wi + Wp + Ws = 1,0.
Base de ponderação
- Valor de mercado: Medem a proporção de cada tipo de capital ao preço 
de mercado dos títulos envolvidos. 
- Valor de contábil: Utiliza-se de dados extraídos do balanço para medir 
a proporção de cada tipo de capital na estrutura financeira da empresa. 
- Pesos históricos: Baseia-se tanto em valores contábeis quanto em 
valores de mercado, com as proporções efetivas da estrutura de capital.
- Pesos ideais: Pesos extraídos dos valores contábeis ou de mercado, 
tomando-se como base as proporções desejadas na estrutura de capital.
Custo marginal e decisões de investimento
• Custo marginal ponderado de capital (CMgPC, ou WMCC, do 
inglês, weighted marginal cost of capital)
- Determinação dos pontos de ruptura:
Onde:
PRj = ponto de ruptura da fonte de 
financiamento j;
VFj = volume de fundos disponível a partir da 
fonte de financiamento j a um dado custo;
Wj = peso na estrutura de capital (em formato 
decimal) da fonte de financiamento j.
Escala de oportunidades de investimento (EOI)
Custo de Capital de Terceiros
O custo de capital de terceiros é definido de acordo com os passivos
onerosos identificados nos empréstimos e financiamentos mantidos pela
empresa.
É representado por Ki e diante da dedutibilidade fiscal permitida aos
encargos financeiros, podem ser apurados após a respectiva provisão
para Imposto de Renda.
Onde:
IR = alíquota de 
Imposto de Renda 
considerada para 
decisão.
Exemplo: 
Admitindo um financiamento de $200.000,00 tomado á taxa de 20% ao 
ano, sendo de 34% a alíquota de Imposto de Renda. Os juros de 
competência do período atingem:
– Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = $40.000,00
– Economia de IR: $40.000,00 x 34% =($13.600,00)
Despesas Financeiras Líquidas do IR = $26.400,00
Custo líquido de captação do IR:
Ki = 26.400,00 / 200.000,00 = 13,2%
Custo de Capital de Terceiros = 200.000,00 x 13,2% $26.400,00 
Custo de Capital Próprio
O custo de capital próprio é representado por Ke, revela o retorno
desejado pelos acionistas de um empresa em suas decisões de aplicação
de capital próprio.
Onde:
Ke = Custo de capital próprio;
Rf = Taxa de retorno de ativos livre de 
risco (ex: Poupança);
ß = medida do risco sistemático do 
ativo em relação ao risco sistemático da 
carteira de mercado;
RM = rentabilidade oferecida pelo 
mercado em sua totalidade e 
representada pela carteira de trabalho.
Custo Total de Capital 
O custo total de capital representa a taxa de atratividade da empresa, que
indica a remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de
capital, deforma a maximizar seu valor de mercado.
Onde:
WAAC = Custo médio ponderado de capital ou 
Weighted Average Cost of Capital;
Kj = Custo específico de cada fonte de financiamento 
(própria e de terceiros);
Wj = participação relativa de cada fonte de capital no 
financiamento total.
Exemplo: 
Admitindo que uma empresa tenha representado a seguinte estrutura de 
capital e seus custos respectivos, conforme levantamentos de seus 
relatórios contábeis:
Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes decapital 
da empresa da seguinte forma:
WACC= (25% x 0,40) + (22% x 0,25) + (18% x 0,35%)
WACC= 10,0% + 5,5% + 6,3%
WACC= 21%
Criação de valor
Criação de valor são os benefícios econômicos gerados de caixa >
retorno exigido pelos princípios de capital (WACC).
Exemplo: 
Admitindo que as empresas Alfa e Beta com as informações seguintes, 
apuradas após a dedução do IR e expressas em moeda constante.
Lucro 
Operacional 
($milhões)
Investimento 
($ milhões)
Ke Ki Passivo Patr. Líquido
Alfa $ 3,986 $ 23,2 15,40% 8,50% 30,0% 70,0%
Beta $ 0,406 $ 5,6 19,80% 11,40% 70,0% 30,0%
Custo de Capital Esturuta de Capital
O custo médio ponderado de capital (WACC) e o retorno sobre o 
investimento (ROI) são obtidos a seguir:
WACC (Alfa) = ( 15,4% x 0,70) + (8,5% x 0,30) = 13,33%
ROI (Alfa) = $3,986/$23,2 = 17,18%
WACC (Beta)= (19,8% x 0,30) + ( 11,4% x o,70) = 13,92%
ROI (Beta) = $0,406/$5,6 = 7,35%
Com base nesses dados chegamos ao valor econômico criado pelas 
empresas,
Cia Alfa
∆ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = $ 3,986 –( 23,2 x 13,33%) = $ 893.440
∆ Valor econômico = (17,18% - 13,33%) x $23,2 = $ 893.440
Cia Beta 
∆ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑒𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑜 = $ 0,406 – (R$ 5,6 x 13,92%) = ($ 373.520)
∆ Valor econômico = (7,25% - 13,92%) x $5,6 = ($373.520)
Alavancagem e Estrutura de Capital
• Qual a importância para a contabilidade?
É importante para saber como calcular e analisar a alavancagem
operacional e a alavancagem financeira, e familiarizar-se com os efeitos
tributários e com os lucros de estruturas de capital alternativas.
Alavancagem
A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a custo fixo
para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa. De
modo geral, aumentá-la resulta em maior retorno e risco, ao
passo que reduzi-la, diminui ambos.
• A alavancagem pode ser definida de várias formas na gestão de
empresas sendo as principais: a alavancagem operacional e a
alavancagem financeira. Ambas são importantes para a
maximização do lucro.
Alavancagem Operacional
• A alavancagem operacional diz respeito à relação entre a receita
de vendas da empresa e o seu lucro antes de juros e imposto de
renda, ou LAJIR.
Alavancagem Financeira
• A alavancagem financeira diz respeito à relação entre o LAJIR da
empresa e o seu lucro líquido por ação ordinária.
Alavancagem Total
• A alavancagem total diz respeito à relação entre a receita de
vendas da empresa e o seu LPA.
Análise do Ponto de Equilíbrio
• A análise do ponto de equilíbrio ajuda a estabelecer as bases para os
conceitos de alavancagem, ao demonstrar os efeitos dos custos fixos
sobre as operações da empresa.
• O Ponto de Equilíbrio Operacional (PEO) informa aos empresários o
faturamento mensal mínimo para cobrir os custos fixos e variáveis.
• O Ponto de Equilíbrio Operacional é o nível de vendas em que todos 
os custos operacionais fixos e variáveis encontram-se cobertos – nível 
que o LAJIR é igual a $ 0,00. 
Alavancagem Operacional
• Podemos definir a alavancagem operacional como o uso potencial de
custos operacionais fixos para ampliar os efeitos de variações nas
vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e imposto de renda.
Fórmula:
GAO = variação percentual do LAJIR / variação percentual das vendas
Ou,
GAO = Q x (P-CV) / Q x (P-CV) - CF
• Fórmula mais direta para calcular o grau de alavancagem operacional:
GAO = Q x (P-CV) / Q x (P-CV) – CF
Exemplo:
Q= 1000
P= 10,00
CV= 5,00
CF= 2500,00
Desde que o GAO seja superior a 1, haverá alavancagem 
operacional
Alavancagem Financeira
• “A alavancagem financeira consiste na capacidade da empresa em
trabalhar com recursos de terceiros visando maximizar os efeitos no
lucro operacional (LAJIR) sobre os lucros por ação dos proprietários
de uma empresa.”
• Alavancagem Financeira pode ser definida como o uso potencial de
custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de variações no lucro
antes de juros e imposto de renda sobre o lucro por ação.
Mensuração do grau de alavancagem financeira 
(GAF)
Fórmula:
GAF = Variação percentual no LPA / Variação percentual no LAJIR
LPA: Lucro por ação
LAJIR: Lucro antes do juros e imposto de renda
• Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada
variação percentual no LAJIR for superior à variação percentual no
LAJIR, ocorre alavancagem financeira. Isso significa que existirá
alavancagem financeira sempre que o GAF for superior a 1.
• Risco dos Acionistas crescem com o endividamento
 Os acionistas de empresas alavancadas conseguem retornos
melhores em cenários favoráveis do que acionistas da empresa não
alavancada, mas obtém retornos piores em cenários adversos, o que
corresponde o risco de maior uso de capital de terceiros.
Alavancagem Total
• O efeito combinado da alavancagem operacional e financeira resulta
na alavancagem total, que pode ser definido como o uso potencial de
custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para ampliar os
efeitos de variações nas vendas sobre o lucro por ação da empresa.
• Elevadas alavancagens operacional e financeira resultarão
consequentemente em uma alavancagem total elevada, e o oposto
também ocorrerá.
Fórmula:
GAT = GAO x GAF
• O resultado reflete o impacto combinado das alavancagens sobre a
empresa.
Estrutura de Capital 
Entende-se por estrutura de capital de uma empresa a “(...)
composição de suas fontes de financiamento a longo prazo,
oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais
próprios (patrimônio líquido)” (ASSAF,2006, p. 407).
Estrutura de Capital 
Entende-se por estrutura de capital de uma empresa a “(...)
composição de suas fontes de financiamento a longo prazo,
oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais
próprios (patrimônio líquido)” (ASSAF,2006, p. 407).
• Maximização do valor da Empresa versus Maximização da
Riqueza do Acionista
“a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa é a estrutura de
capital que os administradores financeiros devem escolher para os acionistas.”
O conceito de estrutura de capital ótima vincula-se à proporção de recursos
próprios e de terceiros a ser mantido por uma empresa que leva à maximização
da riqueza de seus acionistas.
Teoria Convencional da Estrutura de Capital
• A teoria convencional admite que, mediante uma combinação
adequada de suas fontes de financiamento, uma empresa possa definir
um valor mínimo para seu custo de capital.
• A Teoria Convencional admite que a empresa pode elevar seu
endividamento até certo ponto ótimo, onde o valor do custo do capital
total da empresa (custo médio ponderado) – WACC é mínimo.
• Essa teoria pressupõe existir uma combinação ótima entre dívidas
(passivos) e recursos próprios (PL), de maneira que o custo total de
capital seja minimizado, ou o valor da empresa seja maximizado.
Teoria de Capital pelo Enfoque do Lucro Operacional
• O enfoque do lucro operacional tem por definição básica que o custo
total de capital de uma empresa não se altera, mesmo que se
verifiquem modificações na composição de sua estrutura de
financiamento. O WACC será sempre uma constante.
• O enfoque do lucro operacional foi adotado por Modigliani e Miller
(MM), servindo de suporte de sua famosa teoria de inexistência de
uma estrutura ótima de capital.
Estrutura de Capital segundo a teoria de MM
Estrutura de Capital em um mundo sem impostos
• Modigliani e Miller (MM).
 A linha de pensamento de Modigliani e Miller segundo Assaf (2006, p.
402), baseiam se no fato de “ o investimento depende da rentabilidade
esperada e do nível do risco assumido, e não da forma como ele é
financiado.”De maneira contrária a teoria convencional, segundo MM, em um
mundo hipoteticamente sem impostos, o mundo total de capital de uma
empresa é independente de sua estrutura de capital.
Estrutura de Capital em um mundo sem impostos
• Modigliani e Miller (MM) propuseram em 1958 que o valor de uma
empresa atuando em mercado eficiente e sem imposto permanece
inalterado diante de qualquer estrutura de capital escolhida.
Sendo assim, o custo total de capital é uma constante, mesmo que as
ponderações de financiamento se alterem. Essas ideias formulada por
MM tornam-se a base da moderna teoria de Estrutura de Capital.
Teorema de MM
• Considerem-se duas empresas que são idênticas, exceto nas suas
estruturas financeiras. A primeira (Empresa N) é não alavancada, ou
seja, que é financiada apenas por capital próprio. A outra (Empresa
A) é alavancada, ou seja, é financiada parcialmente por capital próprio
e parcialmente por dívida. O teorema de Modigliani-Miller afirma que
o valor das duas empresas é o mesmo.
Preposições de MM em um mundo com impostos
• Num mundo com impostos a relação direta entre o custo de capital 
próprio e o índice de endividamento se mantém. 
• A participação do capital de terceiros será menos onerosa pela redução 
do Imposto de Renda a pagar.
• MM incentivam o endividamento para maximizar o valor da empresa.
Estrutura de capital no Brasil
Segundo BRITO (2007) 1,O mercado brasileiro apresenta
ineficiências que impactam diretamente nas decisões de
financiamento das empresas, sendo elas:
Mercado de capital restrito;
Elevada concentração de controle acionário das empresas;
Restrição de fontes do capital de terceiros a longo prazo;
Taxa de juros elevada, que elevam o custo de financiamento.
1. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil – SCIELO - Brasil
Estrutura de capital
• Estrutura de capital é a composição, segundo a origem, dos fundos de longo
prazo que irão financiar o ativo permanente e parte do ativo circulante. Esses
fundos podem ter como origem o capital próprio ou o capital de terceiros.
• Tipos Básicos de capital: Capital de terceiros e Capital próprio.
• O valor da empresa é definido por:
 V= B + S
• B – valor de mercado das dívidas
• S – valor de mercado das ações
Modelo Pizza
Maximização do valor da empresa x 
maximização da riqueza do 
• A estrutura de capital escolhida pelos administradores para os
acionistas corresponde a que maximiza o valor da empresa.
Sem capital de terceiros 
( estruturas original)
I II III
Dívidas -R$ 500,00R$ 500,00R$ 500,00R$ 
Ações 1000 750 500 250
_____________ _____________ _____________ _____________
1.000,00R$ 1.250,00R$ 1.000,00R$ 750,00R$ 
Valor de dívidas mais ações após o pagamento do 
dividendo ( três possibilidades)
Valor da empresa 
I II III
Ganhos de capital 250,00-R$ 500,00-R$ 750,00-R$ 
Dividendos 500 500 500
_____________ _____________ _____________
250,00R$ -R$ 250,00-R$ 
Ganho ou perda em 
termos liquidos para 
os acionistas
Resultado para os aconistas após a restruturação
Esse exemplo mostra que:
• As alterações de estrutura de capital beneficiam os acionistas se e somente 
se o valor da empresa aumenta;
• Inversamente, tais alterações prejudicam os acionistas se e somente se o 
valor da empresa diminui. Esse resultado é válido para alterações de 
estrutura de capital de muitos tipos diferentes;
• Os administradores tem que escolher a estrutura de capital que acreditam 
poder levar ao maior valor possível para a empresa, pois será mais benéfica 
aos acionistas.
Alavancagem financeira e valor da empresa
Atual Proposta
Ativos 8.000,00R$ 8000
Capital de terceiros 0 4000
Capital próprio ( calor de 
mercado e valor contábil) 8.000,00R$ 4000
Taxa de juros 10% 10%
Valor de mercado por ação 20,00R$ 20
Número de ações existentes 400 200
Tabela 1 .0 - Estruta financeira da Tras Am corporation
Recessão Esperado Expansão
Retorno sobre o ativo (ROA) 5% 15% 25%
Lucro 400,00R$ 1.200,00R$ 2.000,00R$ 
Retorno sobre capital próprio ( 
ROE) = Lucro sobre capital 
próprio 5% 15% 25%
Lucro por ação (LPA) 1,00R$ 3,00R$ 5,00R$ 
Tabela 2.0 Estrutura corrente de capital da Tarns Am: sem capital de 
terceiros
Recessão Esperado Expansão
Retorno sobre o ativo (ROA) 5% 15% 25%
Lucro antes dos juros (LAJ) 400,00R$ 1.200,00R$ 2.000,00R$ 
Juros 400,00-R$ 400,00-R$ 400,00-R$ 
Lucro depois de juros -R$ 800,00R$ 1.600,00R$ 
Retorno sobre capital próprio ( ROE) = Lucro depois de 
juros / capital próprio 0 20% 40%
Lucro por ação ( LPA) 0 4,00R$ 8,00R$ 
Tabela 3.0 Estrutura proposta de capital da Trans Am: nÍvel de capital de terceiros = $4.000
Proposição I de MM 
• O valor da empresa é sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura 
de capital.
• Conclusão: Tanto os retornos quantos os custos das duas estratégias são os
mesmos, o que prova que a Trans Am não ajuda nem prejudica seus
acionistas ao mudar sua estrutura de capital. Um investidor não está
recebendo, com alavancagem feita pela empresa, algo que não possa
receber por conta própria. Alavancagem por conta própria . Isso acontece
desde que os indivíduos consigam tomar dinheiro emprestado nas mesmas
condições que as empresas.
Modigliani e Miller: proposição II
Épocas favoráveis
• Retorno dos acionistas em empresas alavancadas:
Épocas desaforáveis 
Épocas favoráveis
• Retorno dos acionistas em empresas não alavancadas:
Épocas desaforáveis 
• Ações de empresas alavancadas possuem maior risco, conseqüentemente é
esperado um retorno mais elevado.
• A Proposição II de MM argumenta que o retorno esperado de uma ação está
positivamente relacionado ao grau de endividamento, pois o risco para o
acionista cresce com o endividamento.
• MM argumenta que o custo geral de capital da empresa não pode ser
reduzido com a substituição de capital próprio por capital de terceiros. O
motivo é que a medida que a proporção do capital de terceiros aumenta, o
capital próprio remanescente torna-se mais arriscado.
• Impostos: Quando há impostos o valor da empresa esta diretamente
relacionado ao uso de capital de terceiros.
Empresa com 100% de 
capital próprio
Empresa alavancada
Exemplo: Plano I sem capital de terceiros e Plano II com $4.000.000,00 de 
capital de terceiros
• Water Products Company: Ponto base é o fluxo adicional recebido 
pelos investidores na empresa alavancada.
Proposição II com imposto de renda
Estrutura de Capital: limites ou uso de capital de 
terceiro
Pode aumentar o “valor” da empresa elevando o nível de
endividamento?
Teoria de Modigliani - Miller (MM) ignora a possibilidade de falência.
Risco de Falência ou Custo de Falência
Beneficio x Pressão
Custos diretos de dificuldades financeiras
Custos indiretos de dificuldades financeiras -Redução da capacidade
de operação.
Custos de Agency -Custos associados aos conflitos de interesses entre
acionistas e credores.
Tipos de estratégias
 Incentivo a assumir riscos elevados
 Incentivo ao subinvestimento
 Esvaziamento da propriedade
Podem os custos de capitais de terceiros serem reduzidos?
Cláusulas protetoras
Cláusula Positiva
Cláusula Negativa
Consolidação de dívidas
Integração de Efeitos Fiscais e Custos de Dificuldades Financeiras
MM Modigliani e Miller argumenta que o valor da empresa sobe com a
alavancagem na presença de tributos sobre os lucros da pessoa jurídica.
A pizza outra vez
Considerandoos custos de falência, os fluxos de caixa da empresa vão
para quatro diferentes detentores de direitos: acionistas, credores,
governo(na forma de tributos) e advogados e outros profissionais
durante o processo de recuperação de falência..
PC = Pagamentos para os acionistas
+
Pagamentos para credores
+
Pagamentos para o governo
+
Pagamentos para advogados e outros profissionais
Resultado: o valor da empresa equivale a soma dos quatro componentes:
Vt= s+b+g+a
Negligência, mordomias e maus investimentos:
Uma observação acerca do custo de agencia do capital próprio.
Fluxo de caixa livre
Um gestor pode realizar despesas somente se a empresa tiver o fluxo de
caixa para cobri-las.
A empresa tem obrigação de pagar juros e principal, em contra partida e
empresa não tem obrigação de pagar dividendos
Crescimento e quociente entre capital de terceiros e capital próprio
Crescimento nulo
Crescimento
Fontes de financiamento a longo prazo no Brasil
• As operações financeiras como empréstimos e financiamentos e as
aplicações de recursos são desenvolvidas por instituições e instrumentos
financeiros que compõe o Sistema Financeiro Nacional.
• Classificação dos investimentos financeiros:
▪ Monetários ▪ Não monetários
• Classificação das instituições financeiras:
▪ Bancárias ou monetárias ▪ Não bancárias e não monetárias 
• Segmentos das operações do Sistema financeiro Nacional
• Mercado monetário
• Mercado de crédito
• Mercado cambial
• Mercado de capitais Mercado acionário
Mercado de empréstimos e financiamentos 
• Financiamento por meio de recursos próprios 
• Etapas do processo de subscrição de novas ações
• As instituições financeiras Intermediadora é o elo entre a empresa carente
de recursos e os agentes econômicos superavitários do mercado primário.
As principais formas de subscrição pública de ações realizada por uma
instituição ou várias instituições financeiras,são:
• Subscrição do tipo Puro e firme;
• Subscrição do tipo Stand-by ( Resisual);
• Melhor esforço.
• Segmentos do mercado acionário: 
• Mercado Primário
• Mercado Secundário
• Principais critério de análise de ações
• Análise técnica : Desenvolvida por meio de estudo do comportamento da ação no 
mercado, sendo considerada a oferta e procura desses papéis e a evolução de suas 
cotações;
• Técnica fundamentalista: Aplicação de modelos quantitativos com o objetivo de 
relacionar as decisões de compra ou venda de determinada ação com o seu preço 
de mercado.
Valor das Ações 
Рₒ = Valor de aquisição da ação
Dn= Dividendo recebido ( previsto) ao final do período ( na data de venda da ação)
Pn= Preço de venda previsto da ação
k= Taxa de desconto que representa o retorno requerido (esperado) na aplicação
Exemplo:
• Uma ação adquirida no inicio do ano pelo valor de R$ 2,20, sendo vendida ao final
desse mesmo período por R$ 2,50 após ter o investidor recebido R$ 0,15 sob a
forma de dividendos. O retorno (k) produzido por essa aplicação atinge:
Em termos nominais o retorno produzido é:
2,20 = 2, 50 + 0,15 i = 20, 50 % a.a retorno produzido pela aplicação em termos nominais
( 1+ i ) ( 1 + i )
Em termo reais, com uma inflação de 6% a rentabilidade do aplicador (r) atinge:
r = 1,205 - 1 = 13,6% a.a
1,06
• Outra maneira de avaliarmos é:
• Rentabilidade Nominal (i) = $2,50 +$0,15 – 1 = 20,5% a.a
$ 2,20 
• Rentabilidade real (r) = $2,50 +$0,15 – 1 = 13,6% a.a
$ 2,20 x 1,06 
Quando ocorrer várias distribuições de dividendos ao longo do período de aplicação
fórmula passa ser:
Exemplo:
• Um investidor estimou em $ 0,30 e $0,50 os dividendos por ação a serem
distribuídos ao final de cada um dos próximos dois anos. Admitindo-se que o valor
previsto de venda ao final do segundo ano seja de $ 6,90 por ação, o preço
máximo a ser pago por essa ação hoje, ao fixar-se em 20% a.a a rentabilidade
mínima desejada, será:
Pₒ = $0,30 + $0,50 + $6,90 = $ 5,40 / ação
1,20 1,202 1,202
• Investimento em ações com duração indeterminada
Pₒ = valor de aquisição da ação 
Dt = dividendos recebidos ao longo do período
k= taxa de desconto que representa o retorno requerido na aplicação
Exemplo: 
Uma empresa decide alterar sua política de dividendos atual que prevê uma
distribuição anual de R$ 4,00/ação indefinidamente, pelo esquema de: serão
distribuídos, ao final de cada um dos próximos cinco anos,dividendos fixos de R$
2,00/ação; a partir do sexto ano, os dividendos anuais elevam-se para R$ 6,00/ação
indefinidamente.
• Admitindo-se que os acionistas dessa empresa desejam obter uma rentabilidade
mínima de 20% a.a, na situação atual temos:
Pₒ = $ 4,00 = $20,00 /ação
0,20
Ao optar pelo outro esquema tem-se: Pₒ = $ 18,00/ ação
Pₒ = $ 2,00x 1- (1,20)-5 + $ 6,00 x ( 1,20)-5
0,20 0,20
• Investimentos em ações com duração indeterminada e crescimento constante
periódico ( modelo de gordon):
Pₒ = Dı ou k = Dı + g
k – g Pₒ
Exemplo: Distribuição anual de $2,00 a qual cresceria indefinidamente à taxa de 5% a.a, o 
valor da ação passaria a:
Pₒ = $ 2,00 = $ 13,33/ ação
0,20 – 0,05
Comparação: 
Pₒ = $ 3,00 = $ 20,00/ação.
0, 20 – 0,05 
Custo do capital próprio
• É definido pelo retorno requerido pelos acionistas ao investirem seus
recursos no empreendimento;
• k ( taxa de retorno) = ke ( custo do capital próprio da empresa)
• Se a aplicação dos seus recursos não produzir um retorno pelo menos
igual ao mínimo exigido, a baixa remuneração determinará
desvalorização do preço de mercado da ação.
Financiamento de empresas no Brasil
• As três principais características que diferenciam as linhas de financiamento para
o setor produtivo no Brasil com outras economias mais desenvolvidas, são:
• altos encargos financeiros;
• Baixa oferta interna de crédito de longo prazo;
• Restrições a ofertas de novas ações e debêntures no mercado, determinadas
principalmente pelo estágio ainda em desenvolvimento do mercado de capitais no
Brasil.
Financiamento por recursos de terceiros
• Empréstimos e financiamentos diretos: referem-se ás operações de captação
de recursos processadas diretamente por uma empresa nas instituições
financeiras componentes do mercado de capitais.
• Repasses de recursos internos: São os recursos oficiais alocados para o
financiamento de atividades consideradas como de interesse econômico
nacional.
• Repasses de recursos externos: São poupanças captadas no exterior, por
instituições financeiras nacionais e, a seguir, repassadas no mercado interno.
• Subscrição de debêntures: Emissão de títulos privados de crédito por 
companhias de capital aberto, colocadas no mercado á disposição de 
investidores interessados.
• Arrendamento mercantil: Permite que uma empresa se utilize de
determinado alvo mediante o estabelecimento de um contrato de aluguel
(arrendamento) com uma instituição arrendadora.
• Financiamento de capital de giro: é praticada por bancos de investimento e
bancos comerciais/ múltiplos, sendo lastreada por recursos próprios ou
mediante captações no mercado.
Exemplo:
Valor do financiamento em UMC: $ 500.000,00 = 4.000,00 UMCs
$ 125,00
IOF descontado no ano ( 6,9%) = ( 276,00)
3.274,00 UMCs
Valor do desembolso: Pagará o valor de 270,83 UMCs referente aos juros de 14%a.a nos três primeiros semestres, ou seja,
4.000,00 UMCs x [ ( 1,14) ½ - 1] = 270,83 UMCs
* No último será pago o principal e os juros totalizando o valor de 4,270,83 UMCs.
• Custo Efetivo Total:
É apurado pelo cálculo da taxa interna de retorno do fluxo de caixa formado pelo
financiamento:
• Chega-se a taxa de 8,9% ao semestre, que equivale, em termos efetivos, ao custo anual 
de 18,6%.
• Essataxa representa o custo real do financiamento, obtida a partir dos fluxos de caixa 
expressos em moeda de mesma capacidade aquisitiva.
Finame – Agência especial de Financiamento 
Industrial
• Empresa pública Ligada ao BNDES, que administra diversas linhas de
financiamentos de máquinas e equipamentos industriais.
• Os recursos são passados a empresas Nacionais por intermédio de
instituições financeiras, sendo estas devidamente cadastradas como Agentes
da Finame;
• A participação do FINAME pode chegar até 90%, incluso nesse valor ICMS
e IPI, devendo o restante correr por conta do financiado.
• Prazo de amortização varia de 01 a 05 anos, com carência que pode atingir
até 12 meses;
• Del credere; remuneração paga ao agente
• Comissão de reserva de capital – percentual cobrado pela Finame e
calculado sobre o valor liberado do repasse.
Vantagens e desvantagens do endividamento
Custos de dificuldades financeiras-Diretos
Após a falência os bens da empresa são vendidos e os recursos são apurados e revestidos
para pagamento aos credores conforme ordem de prioridade:
 Créditos trabalhistas e acidentários;
 Créditos com garantia real;
 Créditos tributários
 Créditos com privilegio especial e privilegio geral
 Créditos quirografários
Dificuldades Financeiras, Endividamento e 
Avaliação
Custos de dificuldades financeiras Indiretos-Associados a dificuldade
financeira
 Perda de mercado
 Perda de fornecedores
Outros custos são:
Saída clássica para que uma empresa em situação de dificuldades
financeiras:
Reestruturação dos Ativos
Reestruturação dos Passivos
Recuperação judicial e falência
Custos de agency
Quanto maior for o endividamento, mas acentuam esses conflitos, resultando
em custos de agency para os agentes tomadores de recursos.
Reestruturação Financeira
As fases que antecedem uma crise financeira podem ser resumidas em três:
 Desempenho baixo esperado
 Resultados negativos
 Crise financeira
Dificuldades financeiras e estrutura de capital
Por que usar capital próprio quando o capital de terceiros é mais
barato?
Há uma fórmula conclusiva e definitiva sobre como avaliar a ótima
relação entre capital próprio e de terceiros?
Aquisições alavancadas( LBO) – Leveraged Buyout
Características exigidas da empresa alvo de aquisição:
Boa capacidade de geração operacional de caixa(EBTIDA);
 Presença de ativos tangíveis suficientes para serem oferecidos como
garantia de dívida contratada para compra;
Boa participação de mercado e baixa necessidade de investimentos em
bens fixos e capital de giro;
Alta capacidade;
Vantagens de uma operação de LBO
 Pouco desembolso de caixa para aquisição;
 Promove a expansão da empresa;
 Permite obter ganhos de eficiência ao estruturar, de forma mais
eficiente, o portfólio de investimentos;
Riscos de uma operação com LBO
Estrutura de capital e modelo Pecking Order
Hierarquia de fontes e financiamento para compor a estrutura de capital
de uma empresa
Valor presente ajustado(APV)
Enfoque: Separação de um projeto de investimento em duas partes:
Fluxo de caixa totalmente financiado por capital próprio e fluxo de
caixa associado ao financiamento do projeto.
APV= NPVu + NPVf
Metodologia de cálculo do APV
Finalidade: Analisar os resultados nas diversas decisões financeiras.
Para se calcular o capital de terceiros o APV segue os seguintes passos:
1) Projetar os fluxos de caixa operacionais da decisão;
2) Calcular o valor presente dos fluxos operacionais de caixa estimado,
inclusive o residual de investimentos se houver;
3) Avaliar os efeitos colaterais
Benefício fiscal da dívida = Aliquota de IR (%) x Despesas com Juros ($) 
Um confronto entre o APV e o WACC
Qual o mais recomendado?
Pressuposto básico:
Exemplo da convergência dos enfoques do APV e WACC
-Montante do investimento R$ 100.000,00;
-Fluxo de caixa operacionais líquidos do IR: R$ 20.000,00/ano;
-Duração do fluxo de caixa: indeterminada;
-Custo do capital próprio na ausência de dívidas (K0): 16%;
-Custo da dívida (Ki)antes do IR :34%;
-Financiamento do investimento :60% de recursos próprios (60.000,00) e
40%de dívidas;
Custo do capital próprio admitindo a presença de dívidas (Ke): 17,76%
Enfoque do WACC
WACC = [Ke x Wpl] + [Ki x Wp]
Wpl=Proporção de capital próprio: PL/(P+PL)
Wp= Proporção de capital de terceiros: PL/(P+PL)
WACC = [17,76% x 0,60%] + [12% X (1- 0,34)X 0,40]
WACC = 13,824%
Cálculo do APV identificando vários efeitos colaterais
Informações do projeto:
-Investimento: $ 70 milhões ($ 10 milhões em capital de giro e $ 60 em
ativo fixo depreciável;
-Prazo : 5 anos;
-Depreciação linear e valor residual previsto de $ 10 milhões;
-Lucro operacional antes do IR esperado do projeto: $ 21;
-Aliquota do IR : 34%
-Custo de oportunidade sem dívidas (ko) = 15% a.a
Calcular NPV somente com capital próprio
Ano o Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Investimento Fiscal -70
Lucro Operacional Líquido do IR 13,86 13,86 13,86 13,86 13,86
Benefício Fiscal Depreciável 4,08 4,08 4,08 4,08 4,08
Valor residual (após o IR) 6,6
Recuperação do Giro 10,0
Fluxo de Caixa Operacional -70 17,94 17,94 17,94 17,94 34,54
Financiamento do Projeto:
- Levantar empréstimo de $ 38,5 milhões;
- Prazo: 5 anos;
- Juros: 10% a.a antes do benefício fiscal, são pagos todo ano, e o
principal ao final ( ano 5);
- Despesas de captação da dívida : 1,2% do capital emprestado;
- Custo de oportunidade do acionista com dívidas = 18,63% a.a
Calcular APV com resultados dos efeitos colaterais do
financiamento
Dívida: $38,5
Despesas de captação: 1,2% x $ 38,5 = $ 0,462
Despesa anual: $ 0,462/5 = $ 0,0924
Total despesa de juros anual: 10% x $ 38,5 = $ 3,85
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Despesa de Captação 0,0924 0,0924 0,0924 0,0924 0,0924 0,0924
Benefício Fiscal (34%) 0,031416 0,031416 0,031416 0,031416 0,031416 0,031416
Despesa de Juros 3,85 3,85 3,85 3,85 3,85 3,85
Benefício Fiscal (34%) 1,309 1,309 1,309 1,309 1,309 1,309
Benefício Fiscal Total 1,340416 1,340416 1,340416 1,340416 1,340416 1,340416