Caso Gestão Estrutura de Propriedade Dispersa e Liquidez em Bolsa Relação Duradoura ou Mera Coincidência

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http://www.anpad.org.br/tac 
 
TAC, Rio de Janeiro, v. 3, n. 1, 
pp. 42-61, Jan./Jun. 2013 
 
 
 
 
 
Casos de Ensino / Gestão: 
 
 
Estrutura de Propriedade Dispersa e Liquidez em Bolsa: Relação 
Duradoura ou Mera Coincidência? 
 
 
Structure Property Dispersible Liquidity in the Stock: Lasting Relationship or 
Coincidence? 
 
 
 
 
Everson Manoel de Souza 
E-mail: eversonms@yahoo.com.br 
Universidade do Vale do Itajaí – UNIVALI 
Rua Major Livramento, 1678, Vendaval, 88160-000, Biguaçu, SC, Brasil. 
 
Rosilene Marcon 
E-mail: rmarcon@univali.br 
Universidade do Vale do Itajaí – UNIVALI 
Rua João Coan, 400, Sala 408, Centro, 88160-000, Biguaçu, SC, Brasil. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1992, Agosto 
 
 
Sentado à poltrona de sua casa enquanto assistia a mais uma edição de um telejornal, a cena 
apresentada quase todos os dias era considerada estranha. Um emaranhado tempestuoso de pessoas aos 
gritos, aparelhos de telefone aos ouvidos e braços erguidos gesticulando e apontando para algum lugar. 
Nas mãos, papéis amontoados de qualquer forma, sem qualquer ordem ou significado do que poderiam 
estar representando. A cena pareceria uma reprodução fidedigna de uma formação caótica a partir da 
qual jamais poderia erguer-se qualquer tipo de ordem. 
– Seria mesmo assim a realidade fora do ambiente televisivo? Como estas pessoas conseguem 
se entender em meio a tanta desordem? – Perguntava o jovem a seu interlocutor. 
– Creio ser necessário fazer desta forma. É a maneira que encontraram e talvez seja a mais 
eficiente – Respondia-lhe também perplexo o ouvinte ao lado. 
Paralelamente à cena mostrada, o repórter de campo narrava, utilizando termos específicos e 
pouco conhecidos, os acontecimentos do dia no mercado de ações do Brasil. Tudo era muito complexo 
e fugia inteiramente do ambiente de trabalho que Arthur, à época, um jovem estudante do ensino 
médio, e seu pai, imaginavam como algo realizável em suas vidas. Diretamente da então Bolsa de 
Valores de São Paulo (BOVESPA), hoje Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&FBOVESPA), as 
notícias eram de um dia de excelentes negociações. Gráficos ilustravam a cena a fim de evidenciar o 
bom desempenho das ações ali negociadas por intermédio dos agentes do mercado, quase 
enlouquecidos em meio a tanta agitação de um dia de negócios em alta. 
Algum tempo depois... 
O interesse no mercado de ações já era antigo e acabou se tornando uma paixão quando, em 
2006, o jovem estudante universitário Arthur Scherer de Souza, ainda aos 23 anos de idade e 
amplamente motivado pelos conhecimentos que adquiria no meio acadêmico, participou de uma 
cadeira relacionada ao estudo do mercado de capitais. A disciplina estudada no curso de 
Administração da Universidade do Vale do Itajaí, no estado de Santa Catarina, ministrada por uma 
experiente professora e estudiosa de mercados internacionais, cujas explanações demonstravam 
conhecimentos e traziam informações mais abrangentes e esclarecedoras, fez aumentar a satisfação de 
aprofundar seus conhecimentos e se inserir no mundo das mais intrigantes negociações empresariais – 
assim era como Arthur imaginava o Mercado de Capitais. 
Nessa época, às voltas com a produção de seu trabalho de conclusão de curso, todas as dúvidas 
possíveis pairavam sobre sua imaginação a respeito do tema a ser escolhido e estudado. Muitos 
colegas de classe já haviam determinado o tema de seu estudo e, inclusive, já estavam se reunindo 
com seus orientadores para esclarecimentos e determinação dos objetivos de estudo. Contudo Arthur 
encontrava-se envolto por uma nuvem de dúvidas e incertezas quanto ao objeto de estudo e a escolha 
do orientador. Somado a esses fatores – os quais por si só perturbavam a mente do jovem estudante – 
ainda havia o fator tempo. O desenvolvimento do trabalho final era monitorado pela instituição de 
ensino, a qual instituía prazos e os correlacionava aos conteúdos elaborados pelo aluno. 
Arthur era um estudante obstinado, disposto a desafios frente aos quais muitos desistiriam e, por 
isso, queria que seu trabalho realmente impressionasse; buscava fugir do senso comum e apresentar 
algo inovador, único e que trouxesse à tona o interesse de uma maioria. Contudo percebeu que seu 
objetivo não seria facilmente alcançado. Era um jovem trabalhador, ainda iniciante no mercado de 
trabalho, e, para poder custear seus estudos, esforçava-se ao máximo para manter seus dois empregos, 
necessários na obtenção de renda para manter-se no meio acadêmico. 
 
 
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O Desenvolvimento de uma Ideia 
 
 
Entre as muitas disciplinas que constavam no currículo do curso de administração, a de 
Empreendedorismo era uma das que mais aproximava o aluno de uma relação mais direta com o 
ambiente do fundador – situações diversas vivenciadas pelo empreendedor durante o processo de 
abertura de um novo empreendimento. A disciplina focava o estudo da criação e todo o ciclo de vida 
empresarial, além de trazer à sala de aula temas e propostas para formação e aprimoramento de novos 
empreendimentos. À época, o professor responsável por ministrar esta disciplina tinha em sua didática 
de aulas um fator diferenciado para iniciar as aulas, pois indagava a turma quanto ao aparecimento de 
alguma novidade no setor empresarial ou mesmo no cotidiano social que pudesse ser fato gerador de 
discussão para esclarecimento de dúvidas ou mesmo ampliar conhecimento sobre o assunto, antes de 
iniciar o conteúdo programático formal. Certa vez, em uma dessas aulas, um tema surgiu tímido nos 
comentários do professor – o qual também o desconhecia e manifestava curiosidade. 
Comentado o ocorrido, disse o professor: 
– Lendo o jornal hoje, à tarde, antes de vir para a aula, encontrei uma expressão que me 
despertou certa curiosidade: vocês já ouviram falar em Governança Corporativa? 
O professor, mesmo não sabendo muito bem do contexto do tema, explanou durante alguns 
minutos sobre o mesmo, destacando que se tratava de uma nova sistemática, já existente em alguns 
países com mercado de ações mais desenvolvido – Estados Unidos, Alemanha, Inglaterra, entre outros 
– de gerenciamento de informações, cujo intuito é tornar mais claras e rígidas as regras de divulgação 
de informações das companhias em favor de seus investidores, principalmente os minoritários. 
Tal explanação deixou Arthur intrigado e inquieto, além de despertar-lhe um interessante 
pensamento: “Eis um tema não muito difundido e desafiador. Eu sempre gostei de desafios e também 
de fazer algo diferente e fora do pensamento comum. Acho que essa é a oportunidade que eu esperava 
para desenvolver uma pesquisa que realmente possa agregar conhecimento em um tema de pouca 
difusão no meio acadêmico – o mercado de ações!”. 
Não sabia do que se tratava e tampouco imagina quem procurar – o professor – para obter 
orientação em nível elevado e a fim de elaborar um trabalho de conclusão de curso que pudesse ser 
reconhecido por todos – professores e alunos – como realmente valoroso, inovador e, sobretudo, 
disseminador de conhecimento a respeito de um tema que trata de uma das mais importantes fontes de 
captação de recursos para investimentos a companhias em todo o mundo e acessível a diversos tipos 
de investidores, podendo ser estes institucionais ou mesmo qualquer cidadão disposto a aplicar seus 
recursos financeiros. 
Neste momento, parecendo vivenciar alguns minutos de torpor pela completadesconexão com a 
aula que acontecia e estando seu pensamento totalmente voltado às inúmeras possibilidades que o 
poderiam levar a aprofundar-se no tema discutido, a ansiedade passa a dominar as horas que Arthur 
ainda teria de passar em sala de aula até sua ida para casa. Uma espera longa, mas que lhe permitiria 
acessar a internet e obter ajuda através de alguma página virtual que lhe trouxesse informações 
suficientes para responder à pergunta que não saia de sua mente: o que é Governança Corporativa? 
Procurando incessantemente por sites de busca que o pudessem ajudar, o jovem estudante inicia 
uma pesquisa rápida que culminaria em várias possibilidades de acesso, estando a maioria apontadas 
para o site da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Naquela noite, entusiasmado e ainda 
repleto de dúvidas, cada vez mais envolvido pelo torpor que insistia em lhe dominar, Arthur postergou 
o quanto foi possível o seu momento de descanso até que o sono lhe venceu, ficando ainda em aberto 
muitas das respostas para a maioria de suas perguntas. 
Nos dias que sucederam a tais fatos, muitas informações foram obtidas, tornando mais 
confortável a condição de Arthur em relação aos fatores relevantes da Governança Corporativa na 
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bolsa de valores do Brasil. Mais ciente de seus objetivos, Arthur resolve procurar a professora das 
aulas de mercado de capitais, explicando seus anseios e vontades a respeito do projeto que havia 
idealizado, visando ao desenvolvimento de um estudo que focaria a investigação do desempenho 
econômico e de mercado das companhias classificadas nos níveis de governança corporativa da Bolsa 
de Valores de São Paulo (BOVESPA). 
Numa grande demonstração de vontade e competência por parte de Arthur e magistral 
orientação, tal estudo, após findado, trouxe a realização esperada e a satisfação de ter realizado um 
trabalho que não lhe valeu somente prestígio, mas possibilitou-lhe a abertura de um caminho que 
levou sua pesquisa à publicação, alguns meses depois, por uma renomada revista de artigos científicos 
do gênero. O que Arthur não sabia é que este seu envolvimento no mundo do mercado de ações, para 
realização do que seria apenas um trabalho de conclusão de curso com intuito da obtenção de seu 
diploma universitário, seria apenas o começo da história... 
 
 
Surge um Novo Desafio 
 
 
Algumas pessoas são movidas por desafios os quais as fazem crescer e as mantêm confiantes na 
busca por mais conhecimento e melhor qualificação profissional. Assim era como a mente de Arthur 
sintetizava e retratava tudo que aprendera sobre como se portar diante de algo novo, promissor e que 
pudesse catalisar experimentos e aprendizagens em prol de grandiosas conquistas. 
 
Dias atuais 
 
Não somente na figura do aluno, mas agora desejando atuar como investidor, mais experiente e 
certo de suas opções, Arthur buscava, ainda sem muita certeza dos parâmetros a serem escolhidos para 
nortear seu novo desafio, fontes teóricas e indicadores que pudessem formar embasamento para uma 
nova pesquisa que o inteirasse das reais condições do mercado e das melhores possibilidades de 
investimento. Desta vez, motivado por questionamentos que envolviam decisões estratégicas e o 
comportamento dos investidores frente à escolha de parâmetros que os norteassem na decisão de 
escolha sobre em quais companhias investir, Arthur decidira investigar a possibilidade da existência de 
uma relação direta entre liquidez e dispersão acionária no mercado de capitais do Brasil. 
Nesta nova fase como pesquisador, suas ideias eram mais claras, porém mais ambiciosas 
também. Concluíra, portanto, que não bastava avaliar dados e demonstrar simbolicamente suas 
conclusões, como eram realizados muitos estudos no meio acadêmico – alguns contentores de 
relevantes informações, todavia não consistentes o bastante a fim de atrair olhares mais exigentes. 
Tornava-se cada vez mais importante, em seu pensamento, a possibilidade de participar de maneira 
concreta e ativa de um contexto intelectual, para o qual pudesse contribuir com suas investigações – 
não bastava passar pelo cenário, queria vivê-lo. 
Mantendo pensamento firme e direcionado, foi em busca de algumas fontes de dados que 
pudessem nortear sua investigação. Nesta fase do desenvolvimento de sua nova pesquisa, Arthur não 
teve dúvidas, precisava de orientação de qualidade, provinda de alguém muito experiente e capaz de 
orientá-lo através de um cenário complexo e de caminhos pouco explorados. Todas as suas 
possibilidades apontavam para uma solução: a professora que o havia orientado há algum tempo, cujas 
habilidades e conhecimento, ao tratar o mercado de ação, tornavam-na a pessoa mais indicada a ajudá-
lo neste desafio. 
As reuniões que seguiram mostraram-se extremamente produtivas e serviram para que Arthur e 
sua orientadora buscassem informações valiosas e importantes nos registros das companhias com 
ações negociadas na BM&FBOVESPA. A partir de muitas pesquisas por fontes variadas de dados, 
montaram planilhas diversas com dados obtidos da base ECONOMÁTICA, os quais foram tratados e 
formaram amplo banco de dados capaz de relacionar as informações obtidas com o propósito da 
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pesquisa. Contudo os números obtidos necessitavam de embasamento teórico para que fossem 
entendidos e corretamente trabalhados. Arthur aprendera que a mera prática ou operação com este tipo 
de informação poderia gerar ações desconexas se não houvesse uma fundamentação estruturada em 
forte referencial científico. 
Depois de muita leitura e incessante busca por autores que direcionaram estudos relacionando 
assuntos similares ao que se propunha estudar, Arthur, amplamente entusiasmado, mantinha olhar 
firme frente à tela do computador no escritório de sua residência, avaliando dados e calculando 
indicadores em busca de respostas que pudessem dar certeza sobre a veracidade de sua suspeita a 
respeito da existência de uma proporção direta entre o volume de negociações de uma ação com a 
liquidez que esta pudesse proporcionar ao investidor, ou mesmo refutar completamente este 
pressuposto. Nem mesmo a bela paisagem bucólica a qual compunha a vista que Arthur observava de 
sua janela o distraía de seu trabalho, à medida que os resultados se mostravam mais visíveis e 
conclusivos ao passar das horas. 
Já havia passado alguns dias e, após compor várias ilustrações gráficas e uma grande quantidade 
de cálculos, o mapeamento das planilhas apontava para resultados que despertavam diferentes 
sensações a partir do momento que Arthur dividia seu pensamento, tentando conciliar o papel do 
aluno pesquisador com o investidor. Contudo não existiam conclusões conflitantes, pois, ao olhar os 
diferentes papéis, os resultados apontavam para um cenário favorável à comprovação de sua teoria: o 
maior volume de negociações, na maioria dos setores, estava diretamente associado a empresas que 
possuíam capital mais disperso. 
 
 
Os Resultados 
 
 
Na etapa de sua pesquisa, a qual consistia na demonstração de todas as análises realizadas, bem 
como apresentar os principais resultados obtidos através da avaliação dos dados coletados, os quais se 
relacionavam à quantidade de negociações de uma ação e em que grau de concentração encontra-se o 
capital da empresa representada por esta ação, o estudante se misturava ao pesquisador, que se 
envolvia, cada vez mais, a figurado investidor. 
Já não era mais a sensação de demora pela busca ou organizaçãode dados que tirava o sossego 
de Arthur, mas a ansiedade pela descoberta que estava por vir e os benefícios que esta poderia trazer 
no formato de uma possível atuação mais arrojada do investidor que agora poderia se privilegiar de 
uma nova maneira de olhar suas operações de mercado. 
Surgiam, projetadas diante da tela de seu notebook, informações geradas em planilhas, 
alimentadas pelos dados coletados, os quais analisados setorialmente – abrangendo um total de 20 
setores econômicos passíveis de avaliação por contribuírem com suficiência de dados – permitiram ao 
pesquisador identificar que 60% dos setores investigados possuíam maior quantidade média de 
negociações quando a estrutura de propriedade de suas companhias tem característica de acionária 
dispersa, cuja distribuição de negociações pode ser observada através da Figura 1. Para os setores onde 
as companhias com capital dominante superam as demais na média de quantidades de negociações, os 
números apontam para 35% do total, estando as empresas com grau de concentração majoritário a 
compor os 5% restantes do total de setores pesquisados. 
 
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Figura 1. Média de Negociações nos Setores de Maior Liquidez. 
Nota. Fonte: elaborado pelos autores. 
À medida que os cálculos eram realizados, mais questionamentos elucidavam-se e mais 
interessante se tornava a pesquisa. A interpretação dos dados trazia informações e conclusões valiosas, 
e Arthur desejava avançar cada vez mais pelos caminhos da nova descoberta que nascia frente à busca 
por algo inovador que pudesse de alguma forma auxiliar decisões tanto no meio acadêmico quanto 
empresarial. 
Sedento pelo surgimento de mais informações, Arthur pôde concluir que, avaliando 
setorialmente, a quantidade média de negociações em bolsa de uma ação tende a acompanhar a 
estrutura de propriedade da companhia à qual pertence, dessa maneira, aumentando seu volume de 
negociações proporcionalmente ao seu grau de dispersão. Em outras palavras, e agora com o papel do 
investidor já dominando o aluno, Arthur conclui que quanto mais dispersa for a distribuição de ações, 
haverá tendência de aumento no volume de negociações. Contudo nem todos os setores mostraram-se 
fiéis a esta conclusão. Um setor em especial diferia dos demais, apresentando maior volume médio de 
negociações justamente para companhias com maior grau de concentração acionária – estrutura de 
propriedade majoritária. Baseando-se na fonte de dados, foi possível verificar, portanto, que o setor de 
máquinas industriais – composto por 5 companhias – foi o único em que empresas com grau de 
concentração majoritário apresentaram maior média de negociações. Este fato foi impulsionado pela 
companhia WEG Indústrias S.A., cujo acionista majoritário possui, nos dois anos de análise, 51% do 
total de ações negociadas, as quais representam um total de 94% de todo o volume médio negociado 
no período. Contudo, ainda que caracterizado por maior média de negociações para companhias 
classificadas como grau majoritário, o setor de máquinas industriais possui, em sua maioria, 
companhias com característica dominante – 67% do total de empresas que compõem a carteira deste 
setor. 
– A busca pela nova descoberta não poderá parar somente analisando os setores em separado – 
Comentava Arthur consigo mesmo, vislumbrando maravilhado tanta informação valiosa agora 
disposta de forma clara e concisa diante de seus olhos. 
Pensativo, perspicaz, focado em seu objetivo e avaliando cada vez mais as informações geradas 
a partir dos dados já distribuídos setorialmente, Arthur verificou que os setores com maior número de 
companhias – considerando ações Ordinárias (ON) e Preferenciais (PN) – cuja estrutura de 
propriedade se caracteriza como dispersa, foram comércio, com 45% no ano de 2011; e papel e 
celulose, com 33%. Esta informação levou a mais uma pergunta: qual será então o setor caracterizado 
pelo maior número de companhias com grau de concentração majoritário? A resposta a esta pergunta 
 - 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000
Eletroeletrôn…
Textil
Minerais não…
Construç.
Transp.…
Veiculos e…
Alim. e…
Siderur…
Finanças…
Outros
Comércio
Telecom.
AvaliaçãoGeral
Estrut.
Dispersa
Estrut.
Dominante
Estrut.
Majoritária
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veio após análise do setor telecomunicações, o qual apresentou um total de 75%, seguido do setor 
energia elétrica, com 71% do total de empresas negociadas em seu portfólio com grau de concentração 
maior que 50% do total de seu volume de ações. 
As informações setoriais eram importantes, mas Arthur considerava ser necessário englobar 
todos os setores para que pudesse obter um mapeamento de todo o sistema BM&FBOVESPA. Foi 
agindo de acordo com este modelo de pensamento que Arthur resolveu verificar, num contexto global 
e mais amplo, uma avaliação dos dados juntando todos os setores no intuito de formar um único bloco. 
Esta análise, a qual formou uma média geral de quantidade de negociações nos três níveis de estrutura 
de propriedade, evidenciou que a maior média para este quesito se dá no grupo de empresas com 
característica acionária dispersa – o maior acionista detém menos que 20% do capital da companhia. 
Com base na apresentação da Figura 2, Arthur verificou que este grupo não somente possuía maior 
média para quantidade de negociações que os demais, como obteve maioria absoluta, contribuindo 
com 51% do volume total, enquanto os grupos caracterizados como dominante e majoritário detinham, 
respectivamente, 39% e 10% da parcela total de negociações. 
 
 
Figura 2. Média de Negociações por Estrutura de Propriedade. 
Nota. Fonte: elaborado pelos autores. 
À medida que as análises aumentavam seu grau de conhecimento, Arthur se deixava levar por 
sua imaginação e explorava cada vez mais o que as planilhas de dados, devidamente organizados, 
permitiam-lhe extrair de importante. A gama de informações aumentava numa proporção que permitia 
acessar detalhes, os quais esclareciam, por exemplo, que a posição de maior média em negociação de 
ações alcançada pelas companhias com estrutura dispersa foi alavancada, principalmente, pelas 
empresas BR Foods, Lojas Americanas, Gafisa, PDG Realty, BR Malls e Usiminas, entre outras. 
Após documentar todas as conclusões e definir o escopo da apresentação de seus estudos, 
Arthur deu por concluída sua pesquisa. Solitário, esboçava um leve sorriso animado pela sensação de 
vitória diante dos obstáculos transpostos no decorrer daqueles últimos meses, intensamente dedicados 
ao objetivo agora vislumbrado. Do silêncio de seu escritório e ainda que sentindo os efeitos 
nostálgicos da tarde lúgubre e fria que dominava aqueles momentos do último dia de suas avaliações, 
Arthur era impelido a um frenesi que quase o fazia sair de sua casa levando todos os seus resultados a 
alguém que o pudesse ajudar a torná-los conhecidos em todas as esferas acadêmicas. Pensava no quão 
importante seria apresentar suas conclusões ao meio científico e vê-las norteando algum processo 
decisório ligado à compra e venda de ações no mercado de capitais, antes, visto de longe e, agora, tão 
próximo. 
 
 
 
 
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2012, Agosto 
 
 
Sentado à poltrona de sua casa, com seu notebook apoiado sobre a mesa de centro, frente à TV 
estrategicamente fixada como que uma molduraanexa à mobília que recobria uma das paredes da sala 
de estar, Arthur operava o mercado via home broker e explicava à sua esposa as cenas apresentadas no 
telejornal da noite, as quais exibiam números e outras informações vindas também do mercado 
externo, com o intuito de explicar os últimos acontecimentos nas principais bolsas de valores do 
mundo e também do Brasil. Diretamente da BM&FBOVESPA, as notícias eram de um dia de 
excelentes negociações e, a seus olhos, nada mais parecia confuso ou duvidoso, pois os anos que 
passaram, através de uma longa jornada de estudos, moldaram o menino e formaram, a partir de um 
leve lampejo de curiosidade, um investidor de sucesso. 
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Notas de Ensino 
 
 
Resumo 
 
Este caso foi idealizado com o intuito de verificar se o aumento da liquidez das ações das companhias 
negociadas na bolsa de valores do Brasil seria diretamente proporcional ao aumento do seu grau de 
pulverização – aqui identificada como estrutura de propriedade dispersa. O caso revela tanto a situação 
de um estudante de Administração, cujo desejo de aprimorar seus conhecimentos sobre o mercado de 
capitais o leva a desenvolver pesquisas cada vez mais aprofundadas sobre o tema, as quais o 
direcionam a uma jornada que culmina com a transposição de papéis, assim, tornando-se um 
investidor, bem como as diversas possibilidades de avaliação de dados observadas ao longo dos 
estudos e que apontaram para variados processos que visam determinar o comportamento das 
companhias e ações investigadas. Por não ter havido limitação a determinado setor econômico ou 
grupos de ações, este caso apresenta diferentes pontos de vista, confrontando setores econômicos e 
companhias de capital aberto em três diferentes graus de estrutura de propriedade, identificando quais 
características de concentração encaixam-se melhor à liquidez. Dentro dos parâmetros estabelecidos, 
as conclusões levam ao entendimento de que quanto mais dispersa for a estrutura de propriedade das 
companhias, maior será a liquidez das ações a elas relacionadas. 
 
Palavras-chave: estrutura de propriedade; decisões de investimento; liquidez. 
 
Abstract 
 
This case was designed with the initial proposal to determine whether the increased liquidity of shares 
of companies traded on the Brazilian stock exchange would be directly proportional to an increased 
degree of dispersion. The case shows the situation of a business student, whose desire to enhance his 
knowledge of capital markets leads him to develop increasingly extensive research on the topic. This 
in turn becomes a journey which culminates with him becoming an investor. Besides that of the 
successful trajectory that transforms a college student into an investor, the case also demonstrates the 
various possibilities of evaluating data observed across studies and points to various processes in order 
to determine the behavior and actions of investigated companies. Because there was no restriction to 
particular economic sectors or groups of stocks, this case presents different points of view, dealing 
with economic sectors and public companies having three different degrees of property structure in 
order to identify which concentration characteristics better fit liquidity. Within the parameters 
established, the findings lead to the understanding that the more dispersed property structure is - a high 
degree of dispersion - the greater the liquidity of the stocks related to them. 
 
Key words: property structure; investment decisions; liquidity. 
 
Objetivos educacionais 
 
Este caso foi desenvolvido com o intuito de responder à pergunta que forma seu título, bem 
como formar base de pesquisa e orientação a pesquisadores e alunos de cursos ligados a finanças e, 
mais especificamente, ao mercado de ações do Brasil. Até então, conquanto muitos estudos abordem 
estrutura de propriedade e liquidez, essas duas variáveis pouco haviam sido confrontadas com o 
objetivo de verificar existência de relação entre ambas e, por tal fator, este caso poderá auxiliar 
estudantes e/ou pesquisadores em diversos níveis de estudo e pesquisa. As conclusões obtidas deste 
estudo, como assim quer seu idealizador, poderão juntar-se a tantas outras existentes e auxiliar na 
formação e enriquecimento de ampla fonte de informação a gerações que possam vir a necessitar em 
curto, médio e longo prazos. 
Considerando o fato de os dados expostos neste caso serem extraídos de fonte real, a qual 
expressa o verdadeiro comportamento das ações estudas, é importante destacar que tal estudo não se 
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restringe ao âmbito estudantil, podendo ser também uma importante fonte de pesquisa a investidores 
que queiram obter informações relacionadas às conclusões aqui apresentadas. 
 
Fontes de dados 
 
As ferramentas deste estudo foram formatadas priorizando o objetivo de verificar a influência 
da estrutura de propriedade existente nas empresas de capital aberto negociadas na BM&FBOBESPA 
na liquidez de suas ações em bolsa, bem como as características ligadas a esses fatores e sua 
relevância em cada companhia com capital negociado no mercado acionário do Brasil. Para tanto, fez-
se necessário escolher um indicador de mercado o qual estivesse diretamente associado à liquidez de 
ações. Neste sentido, entre as diversas proxies de liquidez utilizadas no meio científico, foi escolhido 
como fator indicador de liquidez o volume de negócios, o qual foi confrontado com os dados de 
estrutura de propriedade, conforme modelo elaborado por Pedersen e Thomsen (1997 como citado em 
Dami, Rogers, & Ribeiro, 2007), os quais propõem que as empresas sejam separadas em categorias, 
dividindo-as nos seguintes graus de concentração acionária: Dispersa – quando o maior acionista 
detém menos que 20% do controle; Dominante – quando o maior acionista detém entre 20% e 50% do 
controle e Majoritária – maior acionista detém mais que 50% do controle. 
Para desenvolvimento do trabalho, foi estruturada pesquisa quantitativa, cujos indicadores 
foram obtidos junto aos demonstrativos de quantidade de negociações mensais de cada ação e de 
estrutura de propriedade das empresas estudadas, encontrados junto à base ECONOMÁTICA, no 
período correspondido entre os anos de 2010 e 2011. 
A escolha do indicador Quantidade de Negociações, como fator norteador deste caso para 
determinar liquidez de ações, está diretamente ligado ao estudo de Correia e Amaral (2012), cujos 
relatos, além de indicarem associação positiva entre liquidez de ações e a inserção aos níveis mais 
elevados de governança corporativa e ao fato do conceito liquidez, associa-se tanto à facilidade com 
que a ação pode ser negociada quanto ao volume de negociação dos ativos – ações. Assim sendo, 
entende-se que se uma determinada ação é facilmente negociada – relação direta com liquidez –, esta 
ação evoluirá há uma maior probabilidade de aumento em sua quantidade de negócios em comparação 
a outra ação de difícil negociação – neste caso, menor liquidez. 
Para realização dos estudos e considerando os devidos períodos, foi desenvolvida metodologia 
de pesquisa a qual visou separar as companhias segundo seu setor econômico e estrutura de 
propriedade – modelo proposto por Pedersen e Thomsen (1997 como citado em Dami, Rogers, & 
Ribeiro, 2007) – formando três grupos distintos: Majoritário, Dominante e Disperso. Na sequência, já 
com as empresas separadas por setor e por grau de concentração, foram efetuados cálculos, os quais 
objetivaramdemonstrar ao pesquisador a média das quantidades de negociações para cada ação em 
cada grau de concentração. Visando também obter um resultado que demonstrasse não somente o 
comportamento das companhias setorialmente, foi realizada uma avaliação global, para a qual todos os 
setores foram agrupados formando um grande bloco, objetivando obter uma média de negociações 
sem distinção setorial. 
Os dados obtidos tanto da avaliação geral como setorial foram formatados de maneira a ilustrar, 
via tabelas resumidas e gráficos, os resultados encontrados das médias de negociações para cada ação, 
respeitando o período estudado. 
Durante essa fase da pesquisa, algumas empresas constantes da amostra inicial foram excluídas 
por motivo de, no período estudado, não terem divulgado suas informações, fato determinante à 
obtenção de resultados mais precisos. 
 
O mercado de ações 
 
A história do mercado de capitais no Brasil está diretamente relacionada à necessidade de 
obtenção de crédito para expansão dos negócios e aumento da escala produtiva no país. Para 
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conseguirem a captação necessária de recursos, as empresas deram início a processos de abertura de 
capital, os quais foram devidamente oficializados e passaram a tomar maiores proporções com a 
criação, em 22 em dezembro de 1976, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e estabelecimento 
da lei das S.A. (Vieira & Mendes, 2004). 
Ao referenciar o mercado de ações, Fortuna (1998) descreve-o como um sistema dividido em 
duas etapas, sendo a primeira caracterizada pelo momento em que as sociedades de capital aberto 
realizam o underwriting – mercado primário de lançamento de ações no intuito de captar recursos para 
investimentos – e a segunda etapa reconhecida como mercado secundário – caracterizado pela 
negociação de ações via corretoras, as quais representam os detentores de ações – realizado através das 
bolsas de valores. A ação negociada no mercado acionário representa, no contexto de uma sociedade 
por ações, a menor parcela representativa do capital social desta empresa e se caracteriza por possuir 
dois aspectos distintos entre si: ações preferenciais, as quais garantem ao seu detentor o direito de 
preferência no recebimento de dividendos; ações ordinárias, caracterizadas pela garantia do direito a 
voto. 
Ainda definindo mercado de ações, Assaf (2000) corrobora a afirmação de Fortuna (1998), 
citada anteriormente, a respeito de mercados primário e secundário, bem como as características das 
ações preferenciais e ordinárias e conclui outras explicações, as quais citam a abertura de capital e a 
negociação de ações no mercado acionário como uma vantagem à obtenção de recursos sem a 
determinação de prazo para devolução deste capital junto aos credores, entendendo que estes passam a 
ser acionistas da empresa. 
Contudo há fatores ligados ao mercado de ações sem os quais tornou-se impossível imaginar 
seu desenvolvimento sustentável sem relacioná-los a uma boa política de governança corporativa. O 
fortalecimento do mercado de ações de um país está atrelado à conduta oferecida pelas empresas aos 
seus acionistas, e essa conduta deve estar fundada em princípios que garantam a todos os investidores 
um tratamento equânime, independente de seu porte e visando à valorização da corporação e do 
produto/ação oferecido por esta. Portanto, tratar questões que abarquem crescimento e fortalecimento 
do mercado acionário envolve o exercício da governança corporativa. A esta afirmativa soma-se o fato 
de que estudos comprovam que os mercados de capitais mais desenvolvidos do mundo caracterizam 
com maior grau de importância as empresas que promovem uma maior disseminação de suas ações 
(Rodriguez, 2005). 
 
Governança corporativa 
 
Com o intuito de explicar o tema, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) 
(2005) destaca a governança corporativa como sendo um sistema que visa monitorar as sociedades de 
forma a envolver os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho de administração, auditoria 
independente e conselho fiscal. Neste contexto, podemos ainda entender que a governança 
corporativa, quando praticada de forma correta, tem como objetivo primordial a maximização do valor 
da sociedade, sua facilitação à captação de recursos e a contribuição para que a organização obtenha 
longa vida. 
Seguindo a mesma linha de raciocínio, tanto Rabelo e Silveira (1999) como Lethbridge (2004) 
também definem a governança corporativa como sendo um sistema, por meio do qual os acionistas 
exercem seu direito legal sobre o controle das corporações e complementam que a construção deste 
sistema está baseada na formação de um conjunto de instituições, regido por regulamentos cujo intuito 
é garantir a boa relação entre as empresas e seus acionistas, considerando o modelo administrativo de 
cada organização envolvida. Desta forma, entende-se que o sistema denominado governança 
corporativa está amplamente ligado à estrutura de propriedade e monitoramento das companhias, bem 
como seu vínculo ao mercado acionário. 
Considerando ainda a inserção no conceito que aborda a governança corporativa como sendo 
um sistema, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM, 2002) destaca que este sistema deve possuir 
um conjunto de procedimentos cuja finalidade é garantir a inserção de alguns benefícios – otimização 
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do desempenho das companhias participantes da bolsa de valores; garantir o aumento das ações das 
companhias através da boa imagem corporativa; redução do custo de capital; facilitar o aumento da 
viabilidade de obtenção de recursos no mercado de capitais; garantir aos stakeholders os direitos sobre 
os ativos da companhia, protegendo-os contra acionistas controladores que têm poder de influenciar 
decisões em nome da companhia – com o intuito de promover o desenvolvimento sustentável do 
mercado de ações e formar para o mesmo uma excelente imagem perante os agentes envolvidos. 
Ao abordar a governança corporativa num contexto mais direcionado aos acionistas, Siffert 
(2002) cita que sua prática representa uma maior interação entre os administradores de uma 
determinada corporação com seus proprietários, de forma que as decisões sejam tomadas respeitando 
seus interesses. Os acionistas controladores, desta forma, apoiam-se na prática da governança 
corporativa como um sistema através do qual exercerão controle e monitorarão a atuação da 
companhia. 
O estudo realizado por Lima e Terra (2004) – o qual relaciona o grau de influência existente 
entre as divulgações de informações financeiras prestadas por empresas não participantes dos níveis de 
governança com as empresas diferenciadas pela participação em tais níveis e revela a existência de 
reações diferenciadas nos investidores quanto à sinalização de prática de governança corporativa nas 
empresas – demonstra, contudo, que este monitoramento da atuação da companhia, que diretamente 
dependerá do ambiente institucional no qual está envolvida, será delineado pelo sistema de governança 
corporativa praticado pela empresa. A partir destas considerações, chega-se ao consenso de que a 
garantia do relacionamento correto entre acionistas controladores; minoritários; credores e gestores, de 
forma a enfatizar a valorização da companhia e o retorno aos acionistas, sintetiza-se no conceito de 
governança corporativa voltado ao âmbito societário. 
Entre os conceitos adotados pelas empresas a respeito da governança corporativa, estas 
desenvolvem peranteseus stakeholders algo que podemos denominar imagem corporativa, cujo 
conceito, explicado por Barich e Srinivasan (1993), apresenta-se como sendo a visão, por parte da 
sociedade, para com o envolvimento e o relacionamento da organização com o meio na qual está 
inserida, sua participação nas questões sociais, observando também a geração de benefícios a seus 
funcionários e demais agentes envolvidos. 
O argumento citado é reforçado pela afirmação do Instituto Brasileiro de Governança 
Corporativa (2005), o qual salienta que empresas socialmente responsáveis são aquelas que 
“incorporam considerações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e operações”. 
Inserido nesse contexto, ainda, salienta que a relação da organização com a sociedade deve ser um 
fator considerado na visão e planejamento estratégico da empresa, que deve promover a realização de 
uma conduta baseada em governança e que seja interessante a todas as partes – stakeholders – ditas 
como participantes do meio corporativo. 
A governança corporativa, conforme análise de Silveira (2004), pode ser influenciada pela 
estrutura de propriedade existente na organização, bem como as empresas maiores e com melhor 
desempenho financeiro são as que apresentam, em média, melhor governança corporativa. Ao 
confrontarmos a afirmação anterior com a conclusão de Okimura, Silveira e Rocha (2007, p. 129), os 
quais definem que “a concentração média de votos dos acionistas controladores é alta nas empresas 
brasileiras”, chegando a apresentar uma média geral de 76,1%, podemos inferir que a introdução dos 
princípios fundamentais da boa governança corporativa, apresentados por Villares (2003 como citado 
em Steinberg, 2003) e Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (2005), como sendo a 
transparência, equidade, prestação de contas, cumprimento de leis e ética, ainda, encontra dificuldades 
para vencer a barreira da concentração de capital votante nas companhias brasileiras. 
Neste sentido, o estudo realizado por Leal, Silva e Valadares (2002), a respeito da estrutura de 
controle das companhias brasileiras de capital aberto, demonstra a baixa existência de propriedade 
difusa – grande número de pequenos acionistas – nas companhias brasileiras com ações negociadas no 
pregão da BOVESPA e classifica esta característica como negativa ao fortalecimento dos mercados de 
ações e, consequentemente, à governança corporativa. E mais um fator alarmante à estrutura de 
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propriedade nas companhias brasileiras diz respeito aos casos cuja existência de um acionista 
controlador não é detectada e mesmo assim o acionista majoritário detém uma parcela significativa das 
ações ordinárias, caracterizadas pela obtenção de direito a voto, podendo, neste caso, o controle da 
companhia estar nas mãos de seus três maiores acionistas – número considerado baixo para os padrões 
mais aprofundados de governança corporativa. 
Perobelli, Silveira, Barros e Rocha (2005) baseiam seu estudo pertinente à governança 
corporativa na hipótese de que a qualidade da governança corporativa exercida pela empresa emissora 
de ações é um fator influenciador da sua estrutura de capital. Dessa maneira, destacam a estrutura de 
capital como sendo um importante instrumento de governança corporativa e captação de recursos. Tal 
destaque é enfatizado com a visão de que companhias caracterizadas por pulverização acionária 
possuem maior qualidade de governança corporativa com relação às empresas com alto grau de 
concentração acionária. Desta forma, a análise destes fatos aponta que as companhias posicionadas 
como defensoras das práticas de governança e com alto grau de pulverização estão mais cotadas à 
contratação de recursos, sejam estes próprios ou de terceiros. 
No contexto da influência de alguns agentes sobre a governança corporativa, também é possível 
analisar sobre quais fatores a prática da boa governança pode não acarretar mudanças. Nessa 
perspectiva, Rogers e Ribeiro (2003) – defensores da hipótese de que a prática da governança 
corporativa, por parte das empresas que negociam ações em bolsa, é essencial ao crescimento, 
aprimoramento e confiabilidade do mercado de ações brasileiro – citam que a adoção das práticas de 
governança não altera a estrutura de propriedade concentrada do mercado, assim como não altera o 
fato de que os papéis lançados pelas empresas praticantes da governança corporativa tenham de 
concorrer com papéis considerados de grande rentabilidade, tornando, por conseguinte, totalmente 
aberta a competição entre empresas praticantes ou não dos princípios das melhores práticas de 
governança. 
A prática da governança, todavia, conforme pesquisas de Schleifer e Vishny (1996 citado em 
Lamb, 2000), não é motivada simplesmente pela livre competição. A criação de mecanismos de 
governança está inserida em um contexto o qual conta com a presença de instrumentos legais, 
institucionais e econômicos, que podem evoluir de acordo com as práticas adotadas pelas empresas. 
Com este estudo, Lamb (2000) objetiva apresentar a governança corporativa como sendo um conjunto 
formado por empresas e regras, as quais determinarão os caminhos a serem seguidos para a aplicação 
correta dos recursos alocados à organização e administrados pelos seus acionistas controladores e/ou 
gestores, visando à redução das onerosidades provindas do custo de capital destas organizações. 
Em resumo, a prática da boa governança não está somente ligada à regulamentação e segmentos 
de normas. Tão importante quanto a prática de acatar regulamentos é o reconhecimento de valores no 
sentido humano e qualidade da atitude, sendo a verdadeira prática da boa governança diretamente 
proporcional ao alinhamento das vontades dos acionistas, controladores e stakeholders (Steinberg, 
2003). 
 
Questões para discussão 
 
Questão 1: posso afirmar que as empresas mais dispersas no tocante à propriedade são 
aquelas que apresentam maior liquidez? 
 
Considerando as avaliações realizadas a partir da associação da estrutura de propriedade à 
liquidez das ações – fator também avaliado por Amihud e Mendelson (2000 como citado em Correia e 
Amaral, 2012) e Holmstron e Tirole (1993 como citado em Correia e Amaral, 2012) – os quais 
defendem que propriedades menos concentradas são também mais líquidas, esse estudo conclui, a 
partir da avaliação geral dos setores pesquisados e suas quantidades médias de negociações, pela 
existência de um grau maior de liquidez para ações de empresas que apresentam estrutura de 
propriedade dispersa – maior acionista detém menos que 20% do controle – conforme modelo de 
Pedersen e Thomsen (1997), escolhido para discriminar as companhias conforme seu grau de 
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concentração. A avaliação realizada frente às médias de negócios englobando todos os setores infere 
que à medida que se apresenta uma maior pulverização das ações negociadas – entendida como 
estrutura de propriedade dispersa – há aumento nas quantidades de negócios para estas ações. 
 
Questão 2: quais setores das empresas brasileiras de capital aberto, negociadas na 
BM&FBOVESPA, apresentam maior dispersão da propriedade e liquidez? 
 
Embora possuindo apenas 14% do total de companhias com ações negociadas inclusas no grau 
disperso, o setor de eletroeletrônicos é o que apresenta maior indicador de liquidez entre os demais. 
Ao separar as companhias deste setor, conforme modelo de Pedersen e Thomsen (1997), foi verificado 
que o grau de concentração disperso contribuiu para 90%do total de negociações efetuadas no período 
estudado. Esta performance está bem acima da média geral calculada para o bloco formado pela 
totalidade de setores. 
Através da Tabela 1 – elaborada de forma a mostrar as quantidades médias de negociações nos 
setores onde a estrutura de propriedade dispersa demonstrou melhor performance – é possível verificar 
estrutura de Ranking, posicionando os setores que apresentam maior indicador de liquidez, 
sequenciando-os do maior para o menor em quantidade média de negociações. Neste caso, 12 setores 
aparecem classificados com grau de liquidez maior onde a estrutura identificada é dispersa. Este fato 
corrobora a pesquisa apresentada por Correia e Amaral (2012), os quais incluem em seus dados de 
pesquisa a mesma conclusão. 
 
 
 
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Tabela 1 
 
Setores Econômicos Caracterizados por Maior Liquidez no Grau Disperso 
 
Nota. Fonte: elaborado pelos autores. 
 SETORES ECONÔMICOS 
Avaliações Eletroeletrônicos Têxtil 
Minerais 
não 
Metais 
Construção 
Transporte 
e Serviços 
Veículos 
e peças 
Alimentos 
e Bebidas 
Siderurgia 
e 
Metalurgia 
Finanças 
e Seguros 
Outros Comércio Telecom. 
Avaliação 
Geral 
Quantidade Média 
de negócios – 
Estrutura Dispersa 
9.075 4.921 1.243 90.830 43.144 8.287 61.918 39.994 46.224 18.188 18.926 35.679 23.325 
Quantidade Média 
de negócios - 
Estrut. Dominante 
902 667 269 22.854 9.160 2.218 16.290 21.044 20.777 9.767 12.412 20.704 17.653 
Quantidade Média 
Negócios - Estrut. 
Majoritária 
136 123 - 1.621 6.640 1.034 11.198 802 8.211 2.258 613 9.980 4.459 
 % da maior media 90% 86% 82% 79% 73% 72% 69% 65% 61% 60% 59% 54% 51% 
Grau de estrutura de 
propriedade com 
maior media 
Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa Dispersa 
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Questão 3: uma maior participação de investidores institucionais pode promover alguma 
influência sobre a liquidez das ações de empresas por este tipo de investidores negociadas? 
 
Entendendo que os investidores institucionais negociam grandes quantidades de ações e, bem 
como apresentado nesta pesquisa, a liquidez tem relação direta com as quantidades de ações 
negociadas, podemos referir que a presença dos investidores institucionais, sob a ótica apresentada, 
pode influenciar um aumento da liquidez das ações de empresas cujos papéis estejam sendo por eles 
negociados. 
 
Questão 4: De que forma os investidores institucionais podem ajudar a promover o 
aumento do número de empresas dispostas à busca de práticas ligadas à governança 
corporativa? 
 
Dados os fatos expostos a respeito dos investidores institucionais – entidades importantes e 
capazes de grandes investimentos – podemos conceber que uma maior procura destes investidores por 
ações ligadas a regras mais rígidas de governança corporativa pode influenciar um maior número de 
companhias a aderirem, desejando obter maior capacidade de negociação para suas ações em âmbitos 
mais elevados de governança. 
 
Análise do caso e revisão de literatura 
 
Com o intuito de dar suporte teórico ao caso, é sugerido aos leitores e estudantes uma avaliação 
dos estudos descritos a seguir, os quais nortearam o desenvolvimento deste artigo. O tema deste caso 
está diretamente ligado à estrutura de propriedade e de controle das organizações e seu comportamento 
em relação à liquidez de seus papéis negociados em bolsa de valores. Neste aspecto, faz-se necessário 
entender o significado destes termos que, conforme explicado por Berle e Means (1932 como citado 
em Aldrighi & Mazzer, 2005), são enunciados como sendo a propriedade pulverizada – dividida entre 
um número grande de acionistas – e controle – caracterizado pela administração de poucos diretores, 
os quais são possuidores de um número considerável da fração do capital da companhia, sendo esta 
fração caracterizada pela propriedade de ações com direito a voto. 
Autores como Leal, Silva e Valadares (2002) explicam a estrutura de propriedade e a separação 
entre propriedade e controle citando as diferenças entre os tipos de ações existentes e o direito 
proporcionado por estas ações a seus detentores. Neste caso, a explicação entre poder de controle e 
direito de propriedade é definida pelo direito que determinados acionistas exercem sobre o fluxo de 
caixa da companhia ou quanto ao voto nas decisões que envolvem o conselho administrativo da 
mesma. Assim sendo, é citado o direito sobre voto como sendo a posse de ações ordinárias e o direito 
sobre fluxo de caixa a propriedade de ações que permitam seus detentores serem os preferenciais no 
recebimento de dividendos distribuídos pela companhia. Por haver direitos diferenciados para cada 
tipo de ação – Preferencial (PN) e Ordinária (ON) – passa a não valer, a exemplo do mercado de ações 
brasileiro, a regra de uma ação – um voto, entendendo-se que para compor capital votante o acionista 
deve ser proprietário de ações que lhe correspondam este direito e, sob a mesma ótica, os direitos 
sobre votos não correspondem direitos sobre o fluxo de caixa. 
A existência de uma estrutura caracterizada como controle pode estar associada, conforme 
estudo realizado por Okimura et al. (2007), tanto a fatores negativos quanto positivos à administração 
de uma companhia. Contudo, em um mercado de baixo grau de proteção legal, os efeitos negativos 
podem sobrepor os positivos, entende-se que os acionistas controladores podem usar de seu poder de 
controle para obter vantagens tanto em relação ao fluxo de caixa da companhia quanto a outros 
fatores, como autonomeação a cargos privilegiados e até mesmo nepotismo ou pagamento de salários 
excessivos a si próprios. 
Ainda no âmbito do estudo dos impactos que a estrutura de propriedade e controle pode 
promover ao ambiente organizacional, Brandão e Bernardes (2005) e Lamb (2000) compactuam a 
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perspectiva da existência de conflitos – conflitos de agência – entre acionistas controladores e 
minoritários, tendo o primeiro grupo um certo grau de resistência à implantação da governança, pois, 
embora não percam seus direitos, o segundo grupo terá os seus ampliados, adquirindo maior poder 
junto ao conselho administrativo da companhia e adquirindo, desta forma, poder maior nas decisões. 
Para melhorar a percepção a respeito de uma definição mais precisa atinente ao denominado 
conflito de agência, Aldrighi e Mazzer (2005) explicam o tema como a existência de divergência de 
interesses entre proprietários e executivos contratados para administrar a companhia. Na mesma linha 
de raciocínio, Brandão e Bernardes (2005) destacam conflito de agência explicando-o como sendo um 
choque de interesses envolvendo estrutura de controle e propriedade da companhia. Noutras palavras, 
tratam o confronto de ideais entre os acionistas detentores da propriedade e os que detêm o poder de 
controle dentro destas organizações, enfatizando os limites existentes na influência dos acionistas 
minoritários nas decisões de foro estratégico nas companhias das quais participam. 
Considerando efeitos positivos à existência de concentração acionária na estrutura de 
propriedade de uma empresa, pode-se entender a perspectiva abordada por Saito e Silveira (2008), a 
qual define existir um maior alinhamentode interesses caso os responsáveis pelo processo decisório 
sejam também os proprietários de uma parcela maior do percentual de ações da companhia. Neste 
caso, as decisões serão tomadas visando ao aumento do retorno aos proprietários da empresa, 
envolvendo desde os detentores de pequena parcela até os maiores investidores. 
Ao relacionar estrutura de propriedade e o quanto esta é afetada pela existência de práticas de 
governança, Rogers e Ribeiro (2003) – defensores da hipótese de que a prática da governança 
corporativa, por parte das empresas que negociam ações em bolsa, é essencial ao crescimento, 
aprimoramento e confiabilidade do mercado de ações brasileiro – citam que a adoção das práticas de 
governança não altera a estrutura de propriedade concentrada do mercado, assim como não altera o 
fato de os papéis lançados pelas empresas praticantes da governança corporativa tenham de concorrer 
com papéis considerados de grande rentabilidade, tornando, desta forma, totalmente aberta a 
competição entre empresas praticantes ou não dos princípios das melhores práticas de governança. 
Ainda avaliando o impacto da governança corporativa sobre a estrutura de propriedade das 
companhias, o estudo realizado por Lima e Terra (2004) – o qual relaciona o grau de influência 
existente entre as divulgações de informações financeiras prestadas por empresas não participantes dos 
níveis de governança com as empresas diferenciadas pela participação em tais níveis e revela a 
existência de reações diferenciadas nos investidores quanto à sinalização de prática de governança 
corporativa nas empresas – demonstra que este monitoramento da atuação da companhia, que 
diretamente dependerá do ambiente institucional no qual está envolvida, será delineado pelo sistema 
de governança corporativa praticado pela empresa. A partir destas considerações, chega-se ao 
consenso de que a garantia do relacionamento correto entre acionistas controladores; minoritários; 
credores e gestores, de forma a enfatizar a valorização da companhia e o retorno aos acionistas, 
sintetiza-se no conceito de governança corporativa voltado ao âmbito societário. 
No tocante à composição do capital votante de uma amostra de companhias brasileiras com 
ações negociadas na BOVESPA, Leal et al. (2002) concluem que, além da existência de um elevado 
grau de concentração de capital com direito a voto e, mesmo que em alguns casos não exista um 
acionista controlador – detentor da maioria das ações com direito a voto – fica evidenciado o fato de o 
acionista majoritário possuir uma parcela significativa dos direitos a voto, além da companhia ser, 
geralmente, controlada por seus três maiores acionistas. O estudo ainda evidencia que, mesmo sendo 
detentores do controle da companhia, os acionistas com maioria do capital votante são também 
detentores de ações que compõem a parcela do capital não votante. Entende-se que tal condição torne-
se uma forma de compensação aos executivos da empresa, entendendo que além de lhes assegurar 
direito ao fluxo de caixa, essas ações sem direito a voto também possam ser vendidas sem que esta 
operação altere sua composição no controle da companhia. 
 
 
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Liquidez 
 
Relacionando o foco deste caso ao estudo de Parreiras (2003), pode-se destacar a relevância do 
índice de liquidez para o desenvolvimento do mercado de ações, além do fato de estar a liquidez 
diretamente ligada ao número de investidores – quanto maior o número de participantes, maior será a 
liquidez do mercado acionário. A análise deste fator implica entender que o aumento da participação 
de investidores minoritários classifica-se como uma condição extremamente favorável ao 
aprimoramento e consequente desenvolvimento de um mercado de ações que almeje maiores 
características de liquidez. Por último, pode-se perceber que se há um aumento da participação de 
pequenos investidores e este aumento colabora para a liquidez, então, a pulverização está diretamente 
ligada e poderá colaborar para o aumento da liquidez das ações em bolsa. 
Em seu estudo, Baum (2004) explica o conceito liquidez associando-a à facilidade de se poder 
negociar ativos sem que seja necessário levar em conta seu preço de mercado. Desta forma, 
relacionando o conceito supracitado ao mercado acionário, entende-se como liquidez a possibilidade 
de um investidor vender suas ações sempre que assim desejar, no preço ideal de mercado e em escala 
curta de tempo – venda rápida, valorizada e no momento desejado. 
Corroborando ambas as citações supracitadas, Pinheiro (2001) resume liquidez relacionando-a 
com a velocidade com que um ativo – para este case considera-se o ativo como sendo ações – pode ser 
transformado em dinheiro sem que haja alteração de seu valor monetário. Desta forma, entende-se que 
ações de alto grau de liquidez são negociadas em bolsa com facilidade de venda e sem desvalorização 
na oferta. 
Portanto, considera-se a liquidez um fator relevante para avaliação no momento de decidir a 
respeito da compra de um ativo – mais especificamente os abordados neste caso. Os investidores, de 
modo geral, sejam estes corporativos ou mesmo a pessoa física que deseja maximizar capital através 
do mercado de ações, podem buscar, via ferramentas as quais lhes permitam identificar as melhores 
alternativas, ações que estejam associadas ao conceito mais abrangente possível de liquidez. Justifica-
se a hipótese de que um ativo torna-se mais atrativo no mercado à medida que tem crescente a 
facilidade com que possa ser transformado em moeda corrente e, através deste fator, permitir maior 
fluidez nas negociações entre os diversos setores da economia. 
 
Investidores institucionais 
 
Em estudo realizado sobre os efeitos gerados sobre a liquidez a partir da entrada de investidores 
institucionais no mercado de ações brasileiro, Pereira (2010) relata que, em empresas onde há 
participação desse tipo de investidores, a liquidez se mostra superior às demais companhias com ações 
negociadas em bolsa. Esta associação do aumento da liquidez via participação de um número maior de 
investidores institucionais pode ser benéfica tanto para a companhia investida ou, num sentido mais 
amplo, ao próprio mercado. 
Para definir o que são os investidores institucionais, Cia, Guarita e Cia (2002 como citado em 
Ferri & Soares, 2007) afirmam ser estes, instituições que invistam no mercado de capitais, negociando 
grandes quantidades de ações, tais como Fundos de Pensão, Fundos Mútuos, Fundos de Empregados, 
Companhias de Seguro e algumas Instituições Financeiras ligadas a Bancos de Investimento, 
classificados de acordo com o tipo de empresa (financeira, não financeira ou fundos de investimentos; 
de capital privado ou estatal; nacional ou estrangeiro). 
Em suas conclusões, Ferri e Soares (2007) ainda citam existir relação entre a presença dos 
investidores institucionais e as oportunidades de crescimento das empresas, bem como o fato destes 
investidores estimularem uma gestão com foco no curto prazo. Este estudo ainda evidencia outro fator 
importante a respeito da presença de investidores institucionais, citando que a participação destes pode 
influenciar negativamente a performance das companhias em termos de oportunidades de crescimento, 
frente às empresas nas quais este tipo de investidores não atue. 
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Referências 
 
 
Aldrighi, D. M., & Mazzer, R., Neto (2005). Estrutura de propriedade e de controle das empresas de 
capital aberto no Brasil. Revista deEconomia Política, 25(2), 115-137. doi: 10.1590/S0101-
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