4. Principais determinantes do produto

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4. Os Principais Determinantes do Produto 
 
No estudo de uma economia, uma das principais variáveis é o produto, ou seja, a 
quantidade total de bens e serviços produzidos em um país em determinado período. 
 
Portanto, a questão básica, neste momento é identificar quais são os 
determinantes do produto. 
 
A análise contábil é importante do ponto de vista de estatísticas, mas não nos 
permite responder como se chegou a tal resultando. Entre as várias questões que 
inquietam os indivíduos e que merecem uma explicação, podemos destacar: por que o 
produto no Japão é maior que o produto no Brasil? Por que em determinados anos o 
produto cresce muito, enquanto em outros fica estagnado ou mesmo diminui? O que faz 
com que o produto cresça no longo prazo? Estas são algumas das questões que a 
análise econômica busca responder, e que a partir de agora iremos debater. 
 
Antes de entrarmos em detalhes, é importante ressaltar que não existe uma única 
explicação teórica para estas questões. Diferentes teorias enfocam diferentes aspectos da 
realidade e, como tal, chegam a diferentes resultados. Não é nosso objetivo entrar no 
debate sobre as diversas correntes teóricas do pensamento econômico sobre o que 
condiciona o produto. Mas, tão somente, tentaremos desenvolver um quadro, com 
elementos das diversas matrizes teóricas que nos permita minimamente entender a 
realidade brasileira. 
 
Uma primeira diferenciação necessária a fazer é a relação entre a capacidade 
produtiva de um país e o seu grau de utilização num determinado momento. 
 
4.1. Capacidade Produtiva e Grau de Utilização 
 
Para compreendermos a determinação do nível de produto e suas oscilações, é 
interessante fazermos uma distinção entre a capacidade produtiva de uma economia e o 
grau de utilização desta capacidade produtiva. É possível afirmar que o nível de produto 
de um país depende destas duas variáveis. 
 
Podemos afirmar que a capacidade produtiva determina o produto potencial de 
uma economia, ou seja, o máximo de produção que pode ser obtido em uma determinada 
situação, determina o máximo de oferta num determinado período. Portanto, o produto 
depende: 
a) do estoque de fatores de produção – quantidade de terras utilizáveis, 
recursos naturais, trabalho e capital; e 
b) da tecnologia que determina a produtividade destes fatores de produção. 
Quanto maior a quantidade de fatores de produção e quanto maior for a 
produtividade, maior será o produto potencial. 
 
Alguns exemplos de fontes de crescimento do produto potencial são os seguintes: 
i. incorporação de novas terras à fronteira agrícola, por exemplo, se todas as 
terras do Centro-Oeste, do Norte ou do sertão nordestino passassem a ser 
utilizável para a agropecuária, potencialmente poder-se-ia produzir mais; 
 
 
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ii. aumento populacional – com mais pessoas para trabalhar, pode-se utilizar 
mais intensamente a terra e capital do país, logo, aumenta o produto 
potencial; 
iii. construção de uma nova siderúrgica, uma nova refinaria, outra montadora de 
automóveis, uma agroindústria, etc, enfim, aumento na quantidade de capital 
(investimento) também, aumenta o produto potencial; 
iv. descoberta de um novo poço de petróleo ou de uma nova jazida de ferro ou 
qualquer outro minério; 
v. inovações tecnológicas, por exemplo, novas técnicas de cultivo, novas formas 
de organização do trabalho, ou novos métodos de produção; 
vi. programas educacionais que aumentem a qualificação e a produtividade do 
trabalhador. 
 
O produto potencial possui uma tendência crescente no longo prazo, sem 
apresentar grandes oscilações no curto prazo. Assim, poderíamos concluir que a 
capacidade de oferta determina o produto no longo prazo. Portanto, o produto potencial, 
representa o quanto se pode produzir dentro do país, a capacidade produtiva do país 
naquele momento. Este, porém, normalmente, não é o que efetivamente é produzido, pois 
em geral os países operam abaixo da capacidade produtiva. Prova disto, é o Nível de 
Utilização da Capacidade Instalado (NUCI) da indústria brasileira, publicado pela Revista 
Conjuntura Econômica da FGV (Conjuntura Estatística pg VI). Este índice demonstra que, 
entre 1990 para cá, a ocupação foi de 72% a 86% da capacidade instalada. 
 
Para compreender melhor este índice de ocupação precisamos converter em 
números índices efetivos, pois conforme estudos feitos por Gambiagi, maio de 2002, a 
utilização máxima que se consegui, foi 86% da capacidade instalada.Assim, se admite 
que aplicando uma regra de três, 86=100 e o numero observado em cada ano será igual 
a X. Exemplo: em 2005 o indicador da FGV foi de 84,5%, neste caso o índice de 
ocupação real foi de 98,3% e o índice de ociosidade da economia naquele ano foi de 
1,7% como mostra a tabela a seguir: 
 
Tabela 01 – Brasil: Nível de Utilização Capacidade Instalada na indústria Brasileira 
em anos selecionados 
Ano (1) NUCI (2) Ocupação Real (3) (col 2 x 100 / 86) 
Ociosidade Real (4) 
(100 – col 3) 
1990 74,0 86,1 13,9 
1995 83,3 96,9 3,1 
2000 82,8 96,3 3,7 
2005 84,5 98,3 1,7 
Fonte: Conjuntura Econômica, 2006 Vol 60 Nº 04. 
 
4.2. A Demanda Agregada 
 
Por outro lado, as empresas produzem com o objetivo de vender e com isso obter 
lucros. A possibilidade de venda das empresas é dada pelo quanto às pessoas estão 
dispostas e têm condições de comprar. Portanto, é com base nas expectativas de quanto 
vão vender que as empresas decidem quanto produzir, ou seja, o grau de utilização dos 
fatores de produção. 
 
Assim, no curto prazo, o principal determinante do grau de utilização da capacidade 
produtiva é a demanda agregada representada pela expressão 
 
 
 
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MXGICDA −+++= 
 
ou seja, o consumo agregado, os investimentos agregados, o conjunto dos gastos 
governamentais, as exportações e as importações. Portanto, são as decisões a respeito 
destes elementos que determinam o nível de renda de um país em um dado momento e 
que explicam as oscilações no curto prazo do produto. 
 
O consumo agregado corresponde aos gastos com a aquisição de bens que visem 
atender à satisfação de uma necessidade: alimentos, vestuário, eletrodomésticos, etc. O 
investimento agregado corresponde a gastos correntes que visam aumentar a capacidade 
produtiva futura; perceba-se que o investimento é um elemento de demanda corrente que 
afeta o nível futuro do produto potencial ao significar um acréscimo do estoque de capital 
na economia. Os gastos governamentais correspondem à aquisição de bens e serviços 
pelo governo. As exportações correspondem à venda de bens e serviços para não 
residentes no país e as importações à aquisição por residentes de bens e serviços 
produzidos fora do país. A seguir, analisaremos com alguns detalhes dois componentes 
da demanda agregada, o consumo e o investimento. 
 
4.3. O Consumo Agregado 
 
Por consumo agregado entende-se a soma do consumo do país e que corresponde 
à parcela da renda destinada à aquisição de bens e serviços para a satisfação de 
necessidades imediatas dos indivíduos. 
 
Vejamos na tabela a seguir o quanto representa o consumo das famílias em 
relação ao total do PIB. 
 
Tabela 02 – Brasil: Percentual do consumo das famílias em relação ao PIB, em anos 
selecionados. 
ANO Consumo/PIB (%) 
1990 61,5 
1995 59,6 
2000 62,3 
2005 55,5 
Fonte: IBGE (Internet) 
 
Quando falamos em necessidades imediatas, não nos referimos apenas às 
biológicas. O consumo pode ser dividido em três tipos de bens: 
i. bens de consumo não duráveis – aqueles que possuem pequena duração, por 
exemplo, alimentos e vestuários; 
ii. bens de consumo duráveis – aqueles que são consumidos por um longo 
período de tempo. A geladeira, por exemplo, oferece a seu proprietário o 
serviço de refrigeração e conservação dos alimentos; o automóveloferece o 
serviço de transporte; e 
iii. os serviços, tais como o corte de cabelo, a educação, os seguros, consultas 
médicas etc. 
 
Podemos definir aqui que os indivíduos têm três destinos para a renda: consomem, 
poupam e pagam impostos. O pagamento de impostos, deduzidos da renda, dá-nos a 
renda pessoal disponível; com base nesta é que os agentes decidem quanto consumir e 
quanto poupar. Desta forma podemos definir a poupança como a renda não consumida e 
aparece como resíduo. Assim, dado o nível de renda, analisando-se o consumo, estamos 
 
 
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também analisando a poupança. Na verdade, a poupança pode ser considerada como 
uma opção do indivíduo por maior consumo futuro. Em vez de consumir hoje, poupa-se 
para consumir posteriormente. 
 
Vários são os determinantes do consumo e, da poupança. Vamos analisar alguns 
destes elementos, como: nível de renda, de riqueza, as taxas de juros e o sistema 
financeiro. 
 
4.3.1. Efeitos dos níveis de renda sobre o consumo agregado. 
 
Intuitivamente, podemos dizer o nível de consumo depende da renda disponível e, 
como decorrente, a poupança também. Quanto maior for a renda, maior tende a ser o 
consumo. A esta relação Keynes chamou, na Teoria geral, de Lei Psicológica 
Fundamental: os indivíduos aumentam o consumo conforme a renda aumenta, mas não 
na mesma magnitude, pois ocorre também um aumento da poupança. 
 
Por exemplo, suponha-se um indivíduo que tenha uma renda disponível de R$ 
500,00 consome R$ 450,00 e poupa R$ 50,00. De acordo com a formulação keynesiana, 
se a renda da família aumentar, digamos, para R$ 750,00 ela aumentará o consumo, 
digamos, para R$ 675,00 e a poupança para R$ 75,00. Ou seja, a renda aumentou R$ 
250, 00, mas o consumo aumentou R$ 225, 00, pois R$ 25,00 foram direcionados para a 
poupança. Percebe-se que esta família destina 90% da renda para consumo e 10% para 
a poupança. Como demonstramos, quanto maior for à renda maior será o consumo e a 
poupança. Isto é possível comprovar empiricamente. 
 
Como diz Keynes, “A parcela do aumento de renda destinada ao consumo é 
denominada propensão marginal a consumir e a parcela destinada à poupança é a 
propensão marginal a poupar”. O valor da propensão marginal a consumir e da propensão 
marginal a poupar depende de fatores objetivos – custo da subsistência, distribuição de 
renda, grau de desenvolvimento do sistema financeiro, inflação, etc. – e fatores subjetivos 
– avareza, egoísmo, receio, incerteza, etc. De qualquer modo, há relação positiva entre 
nível de renda e nível de consumo. Assim, quando o governo acha que o nível de 
consumo é muito alto e está causando pressões inflacionárias, ele pode fazer uso dos 
instrumentos de política econômica para reduzir estas pressões através, por exemplo, do 
aumento de impostos sobre a renda dos indivíduos ou de políticas de créditos e salariais 
contracionistas, com vistas a reduzir o nível de renda disponível dos indivíduos e com isto 
seu nível de consumo. Por outro lado, se o governo acredita que o nível de consumo dos 
indivíduos está baixo, ele pode diminuir o nível de impostos ou propor políticas de créditos 
e salariais expansivas, procurando aumentar o nível de consumo, aumentando, assim, o 
nível de demanda agregada, de produção e de emprego. 
 
Por outro lado, segundo o senso geral, os pobres praticamente consomem o que 
ganham (renda), enquanto os ricos poupam aquilo que ganham. Segundo Keynes, o que 
ocorre é que indivíduos com maiores níveis de renda – assim como sociedades – tendem 
a possuir um nível absoluto de consumo maior, mas com menor participação deste 
consumo no total da renda, ou seja, a taxa de poupança deveria aumentar com o 
aumento da renda. Assim, um indivíduo que recebe apenas R$ 500,00 tenderia a 
consumir toda esta renda, pois ele precisa sobreviver; por outro lado uma pessoa que 
recebe R$ 10.000,00 dificilmente consumiria toda sua renda no curto prazo; uma parte ele 
pouparia, aplicando esta parte em algum ativo financeiro. 
 
 
 
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Este comportamento levou a “teoria do bolo” que justificou, em parte, a 
concentração de renda durante o chamado milagre econômico no Brasil. Alguns analistas 
afirmam que esta concentração de renda na década de setenta foi importante a fim de 
elevar a taxa de poupança da economia brasileira e, conseqüentemente, o financiamento 
dos investimentos, elemento fundamental para se promover o crescimento do país. 
 
Na verdade, não só a renda corrente afeta as decisões de consumo. Outras 
variáveis também devem ser consideradas, uma vez que a decisão de consumo do 
indivíduo não se baseia em um único período, mas é uma escolha intertemporal em que 
ele visa maximizar seu nível de consumo ao longo de toda a vida. Pode-se dizer que os 
níveis de riqueza e taxa de juros, e o sistema financeiro tende, também, a afetar as 
decisões de consumo e poupança. É o que veremos a seguir 
 
4.3.2. Os níveis de riqueza e o consumo agregado 
 
Se observarmos o comportamento do consumo dos indivíduos é possível constatar 
que um indivíduo jovem poupa mais que um indivíduo da terceira idade. Isto se explica 
por que os indivíduos devem acumular riquezas durante uma fase da vida para queimá-
las na outra, de acordo com o estágio em que o indivíduo esteja, ele terá diferentes 
comportamentos de consumo para um mesmo nível de renda. 
 
Exemplificando, suponha dois indivíduos com o mesmo nível de renda. Um deles já 
possui um automóvel, uma casa e já pagou um plano previdenciário, logo, possui ativos 
financeiros para enfrentar com mais tranqüilidade a velhice. O outro não possui 
propriedade nenhuma. Apesar de os dois terem o mesmo nível de renda, o primeiro 
possui uma riqueza acumulada que lhe dá garantias em relação ao futuro enquanto o 
segundo não. Sendo assim, o primeiro pode consumir mais e preocupar-se menos com o 
futuro – podendo consumir, se quiser, quase toda a renda – emquanto o segundo ainda 
terá que poupar a fim de poder usar esta renda não consumida no futuro. Assim, é 
possível concluir que dado um igual nível de renda, tende a consumir mais quem possuir 
maior riqueza. 
 
Nesta linha de raciocínio é importante destacarmos a influência de fatores 
demográficos sobre a poupança e o consumo. Os indivíduos tendem, ao longo do período 
em que estão trabalhando, a poupar uma parcela da renda, de modo a acumularem uma 
riqueza que permita sustentá-los quando não forem mais geradores de renda, isto é, na 
velhice, quando perdem a capacidade de trabalho. Neste sentido, percebe-se que os 
jovens possuem uma propensão a poupar maior que os velhos. Assim, uma sociedade 
que tenha alta participação de idosos na população tende a ter taxa de poupança menor 
do que aquelas em que os idosos possuem pequena participação. As evidências 
empíricas permitem afirmar que, quanto maior a taxa de dependência em uma sociedade, 
menor o nível de poupança. Por taxa de dependência entende-se a relação entre o total 
de pessoas incapazes de gerar renda, e a população total. O recente processo de 
envelhecimento populacional em nível mundial tem trazido uma série de preocupações 
sobre a capacidade futura de crescimento econômico por seus impactos negativos sobre 
a taxa de poupança. No Brasil, este processo também vem ocorrendo. Segundo o IBGE, 
este índice era de 6,4% em 1960 e aumentou para 17,0% em 2000. Como se observa, há 
uma tendência ao envelhecimento da população, o que vem trazendo sérias dificuldades 
para o sistema previdenciário brasileiro. A tendência atual é de ocorrência de déficit na 
previdência oficial, o que levaria a um efeito negativo sobre a taxa de poupança da 
economia. 
 
 
 
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4.3.3. O efeito da taxa de juros sobre o consumo agregado 
 
Outra variável importante na decisão de consumo é a taxa de juros. Segundo 
Keynes, poupança é uma renúncia ao consumo hoje para consumirmais amanhã – 
futuro. O indivíduo, ao poupar, supondo que aplique os recursos em ativos financeiros em 
vez de guardar na forma monetária, receberá os juros – remuneração – da aplicação que 
será acrescida à poupança original, permitindo-lhe consumir um valor maior do que 
consumiria hoje. 
 
Suponha que alguém possua hoje R$ 500, 00, podendo consumir ou poupar. Se a 
taxa real de juros, isto é, descontada a inflação, for 15% a.a., essa pessoa poderá daqui a 
um ano consumir R$ 575, 00, ou seja, R$ 75,00 a mais do que hoje. Agora vamos supor 
que a taxa real de juros seja de 5% a.a.: se ela poupar os R$ 500,00, terá para consumir 
daqui a um ano R$ 525,00, ou seja, apenas R$ 25,00 a mais de consumo. Percebe-se 
que no primeiro caso é muito mais atraente adiar o consumo do que o segundo caso. 
 
A taxa de juros reflete o preço do consumo hoje em termos de consumo futuro. 
Sendo assim, quanto maior for a taxa de juros, mais os indivíduos vão querer poupar hoje, 
o que reduzirá o consumo presente. 
 
Este mesmo resultado pode ser obtido olhando-se pelo lado dos empréstimos aos 
consumidores. O consumo de bens duráveis, isto é, bens que não são consumidos em 
um único período, mas prestam serviços a seu proprietário durante vários períodos. 
Exemplo: veículo automotivo, geladeiras, televisores, etc., requer em muitos casos a 
existência de mecanismos de financiamento para sua aquisição, dado que, em geral, seu 
preço é alto em relação à renda dos indivíduos. Se um indivíduo pretende comprar um 
carro e se a taxa de juros estiver baixa, ele tomará um empréstimo e comprará o carro 
hoje. Se a taxa de juros estiver alta, ele preferirá aplicar os recursos no mercado 
financeiro para ficar rendendo juros até conseguir o montante necessário para adquirir o 
carro. Assim, chegamos ao mesmo resultado que antes,como se vê, taxa de juros alta 
deve inibir o consumo, dado o nível de renda e vice versa. 
 
No Brasil, a manutenção de taxas de juros elevadas como forma de conter a 
demanda (consumo), é utilizada recorrentemente. No início dos anos 80, foi um dos 
principais instrumentos para viabilizar o ajustamento externo; no final dos anos 80, tentou-
se utilizá-lo para evitar a hiperinflação, e atualmente tem sido um dos principais 
instrumentos para tentar viabilizar a sustentação da estabilidade econômica, impedindo 
uma explosão de consumo. 
 
É interessante observar que a utilização de elevações nas taxas de juros para 
conter o consumo possui um resultado extremamente incerto e sua eficácia parece ser 
bastante limitada, devendo, em geral, ser complementada com outros instrumentos. 
 
Na verdade, mudanças na taxa de juros tendem a ter impactos diferenciados sobre 
os agentes econômicos, dependendo se estes estão endividados ou se são aplicadores 
líquidos no sistema financeiro. Se a maior parte da sociedade é aplicadora, ou seja, 
possui ativos financeiros rendendo juros, um aumento da taxa de juros faz com que a 
renda destes aumente, fazendo com que o consumo aumente. Este é o caso, por 
exemplo, de um indivíduo que quer aos 60 anos atingir certo estoque de riqueza para sua 
velhice. Com o aumento da taxa de juros, esta meta pode ser atingida com menor nível de 
poupança anual – corrente; logo, pode consumir mais. Assim, variações na taxa de juros 
podem gerar um efeito renda e, dependendo da posição dos agentes, este efeito pode 
 
 
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contrariar os efeitos anteriormente levantados, que diziam que aumento na taxa de juros 
levaria à queda de consumo. 
 
Deste modo, por um lado o aumento das taxas de juros pode diminuir o consumo, 
pois os agentes poupam, procurando aplicar suas rendas em títulos que rendem juros, 
porém este aumento da taxa de juros pode elevar a renda de alguns indivíduos – aqueles 
que têm grandes aplicações em títulos - e aumentar o consumo destes agentes. Assim, 
quando o governo quiser reduzir o consumo agregado no país com vistas a reduzir 
possíveis pressões inflacionárias – como é sistematicamente o caso do governo brasileiro 
– ele deve ponderar os dois efeitos da taxa de juros sobre o nível de consumo. 
 
Outro efeito é o impacto de variações nas taxas de juros sobre a poupança pública. 
Se o governo de determinado país for muito endividado, um aumento da taxa de juros 
tende a elevar o déficit público através dos maiores gastos com a rolagem da dívida e 
com o pagamento de serviços desta, com conseqüente diminuição do volume de 
poupança pública que pode inclusive mais que compensar um possível aumento da 
poupança privada, tendo um resultado negativo em termos de poupança nacional. 
 
É preciso chamar a atenção que num quadro como o brasileiro, atualmente, em 
que o grande devedor da economia é o governo, enquanto o setor privado aparece como 
aplicador líquido de recursos, os altos níveis da taxa de juros geram forte efeito-renda 
positivo sobre o setor privado, podendo mais do que compensar o encarecimento do 
consumo presente, isto é, o estímulo a poupar. Do lado do setor público, o aumento dos 
gastos com juros tende a diminuir sua capacidade de poupança. Assim, elevar a taxa de 
juros para conter o consumo, pode levar a um resultado inverso do esperado, pois mês a 
mês se joga uma grande massa de renda na economia que pode inviabilizar qualquer 
tentativa contracionista. 
 
4.3.4. A influência do sistema financeiro sobre o consumo agregado 
 
Ao introduzirmos a taxa de juros e a riqueza como variáveis explicativas, falamos 
de aplicações financeiras e de empréstimos e, portanto, falamos de um sistema 
financeiro. Assim é possível concluir que o grau de desenvolvimento do sistema 
financeiro, sua organização e suas regras também tendem a afetar o nível de consumo e 
poupança. 
 
Em primeiro lugar, vamos supor uma economia em que as possibilidades de 
aplicações financeiras são limitadas, ou seja, em que o sistema financeiro é pouco 
desenvolvido (Brasil anos 50). Neste caso, a moeda constituiu-se a principal forma de se 
guardar riqueza (pois o sistema financeiro não possibilita outras aplicações). 
Adicionalmente, vamos supor que esta economia conviva com elevadas taxas de inflação. 
Como o valor da moeda é corroído pela inflação, os indivíduos preferem consumir tudo 
hoje em vez de poupar e sofrer a perda inflacionária. Assim, a existência de aplicações 
financeiras que assegurem o valor real dos recursos é uma precondição para se ter 
poupança. 
 
Uma segunda forma pela qual o sistema financeiro afeta o consumo agregado 
ocorre no caso dos bens de consumo duráveis, por exemplo, geladeiras, automóveis, ou 
outro qualquer. Como dissemos, por serem bens de alto valor, sua aquisição com base na 
renda corrente tende a ser limitada. Assim, a existência do crédito ao consumidor tende a 
potencializar a demanda por bens de consumo duráveis; caso contrário, dever-se-ia 
esperar acumular os recursos para sua compra (a circulação destes bens seria pequena e 
 
 
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extremamente truncada). O montante que os consumidores estariam dispostos a 
endividar-se para ampliar o consumo passaria a depender do nível de taxas de juros. 
 
Em existindo um sistema financeiro desenvolvido, as regras de operação deste 
podem estimular ou dificultar o consumo. Um primeiro ponto refere-se à facilidade de 
obtenção de crédito. Quanto maiores forem às garantias exigidas para a obtenção de 
recurso, mais limitado será o acesso aos empréstimos e, portanto, menor o impacto sobre 
o consumo. Um segundo ponto refere-se aos prazos de financiamento. Quanto maior o 
prazo, ou seja, o número de prestações, menor será a participação do pagamento na 
renda corrente dos indivíduos e, portanto, maior será o estímulo a tomar empréstimos 
para consumir. O inverso ocorre quando os prazos de pagamento são pequenos. O 
fenômeno dos prazos de pagamentos elástico já se observou no Brasil recentemente, o 
que levou alguns analistasa atribuírem ao prazo papel mais importante do que a taxa de 
juros. 
 
Vale salientar ainda um último elemento relativo ao estímulo a contrair empréstimos 
que é a expectativa de renda futura. Se os indivíduos esperam que no futuro poderão ter 
uma renda maior do que possuem hoje, ou se não possuírem incertezas quanto a sua 
renda futura, maior será o estímulo a antecipar o consumo, contraindo dívidas. 
 
A importância do crédito ao consumidor sobre o nível de consumo pode ser 
exemplificada por alguns períodos da economia brasileira. Até o final da década de 50, o 
crédito ao consumidor não era necessário, pois o setor industrial brasileiro restringia-se, 
basicamente aos bens de consumo leves. Com a introdução do setor de bens de 
consumo duráveis ao longo do Plano de Metas, a circulação das mercadorias com base 
na renda corrente começou a tornar-se cada vez mais difícil, tornando-se necessária à 
criação de mecanismos de financiamento direto ao consumidor como forma de 
impulsionar a demanda pelos produtos dos novos setores. Estes mecanismos foram 
instituídos na reforma financeira do período 1964/66 que vinculou toda captação de 
recursos através de letras de câmbio para financiamento ao consumidor, com prazos que 
poderiam inclusive superar dois anos. 
 
Com isso, no chamado Milagre Econômico Brasileiro (1968/73), o principal setor a 
puxar o crescimento foi o de bens de consumo duráveis, que cresceu a uma taxa média 
no período em torno de 24% a.a. Esta ótima performance está diretamente vinculada à 
instituição do crédito direto ao consumidor. Com um grande crescimento no volume de 
recursos para esta linha de crédito e com prazos generosos de financiamento, o setor de 
bens de consumo duráveis desenvolveu-se rapidamente. 
 
Outro exemplo, no período recente, é o observado no último plano de estabilização 
econômica. A queda da inflação e a reconstituição das linhas de crédito ao consumidor 
permitiram o aparecimento de “bolhas de consumo” logo após o denominado plano real, o 
que inclusive trouxe uma série de dificuldades para o equilíbrio externo e para a 
estabilidade do plano. Com isso, o governo foi obrigado a abrir mão de uma série de 
medidas para conter o consumo, sendo que as que se mostraram mais eficazes foram às 
restrições ao crédito, a diminuição dos prazos máximos de financiamento, a restrição aos 
consórcios, etc. Sempre que o crédito é facilitado, o consumo de bens duráveis dispara, 
com impactos positivos sobre o crescimento do produto. 
 
Percebe-se que vários fatores além da renda corrente afetam as decisões de 
consumo e poupança dos indivíduos: a taxa de juros, a riqueza e o quadro institucional 
vigente, entre outras. 
 
 
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Como vimos, estas quatro variáveis, nível de renda, nível de riqueza, taxa de juros, 
e níveis de desenvolvimento do sistema financeiro influenciam para mais ou para menos o 
consumo agregado e por conseqüência influencia os níveis de demanda agregada. 
 
4.4. O Investimento Agregado 
 
Começamos com uma questão, o que é investimento? O que diferencia o 
investimento de uma aplicação financeira? Em essência, por investimento entende-se o 
ato de aquisição de bens de capital, máquinas, equipamentos, edifícios, feito pela unidade 
produtiva, com vistas a gerar maior produção futura. Por seu turno, uma aplicação 
financeira representa tão somente uma forma de poupança, que pode ser feita por um 
indivíduo, instituições ou empresas, mas não representa diretamente aumento de 
capacidade produtiva para o futuro. Assim, como se pode perceber o investimento é um 
dos elos de ligação entre o curto e o longo prazo na economia, uma vez que, por um lado, 
é um elemento de demanda corrente influindo nos níveis de demanda agregada, portanto 
no grau de utilização da capacidade produtiva, mas, por outro lado, também amplia a 
capacidade produtiva futura da economia, portanto aumentando o produto potencial. 
 
4.4.1. O que leva um empresário à decisão de investir 
 
O principal fator a influir na decisão de investir é o retorno esperado do 
investimento. O retorno esperado depende do fluxo de receita futura que o empresário 
espera do investimento comparado com os gastos incorridos em sua execução. O fluxo 
de receitas futuras depende das condições do mercado no momento em que se iniciará a 
venda do produto cuja produção se pretende ampliar, ou seja, depende do preço futuro da 
mercadoria e da quantidade que se espera vender. Assim, se o empresário pretende 
implementar uma tecelagem, seu fluxo de receita futura dependerá do preço do tecido no 
momento em que a tecelagem estiver operando e da quantidade que vender. 
 
Do que dissemos acima podemos numa primeira aproximação, identificar duas 
variáveis principais a afetar o investimento: 
a) a taxa de juros: quanto maior a taxa de juros, menor tenderá ser o 
investimento. E o inverso ocorrerá, quanto menor for a taxa de juros maior 
tenderá ser o investimento; 
b) as expectativas sobre as condições futuras da economia, isto é, expectativas 
durante o período em que o investimento está sendo maturado e no período 
em que ele já esteja produzindo. Se houver otimismo em relação ao futuro, 
por exemplo, de crescimento econômico, o fluxo de receita esperado é alto; 
logo, o investimento tenderá ser alto. Se houver pessimismo, a situação se 
inverte e o investimento tenderá a cai. 
 
Percebe-se que, para o empresário tomar a decisão de investir, ele necessita de 
um horizonte temporal de longo prazo, para poder fazer previsões com relativa segurança 
sobre as receitas futuras e sobre a taxa de juros. É apenas neste ambiente de 
estabilidade que ele aceita correr riscos. Quando a incerteza sobre o futuro é a regra e as 
previsões são constantemente alteradas, o investimento tende a não se realizar. 
 
Este quadro pode ser percebido com clareza no caso brasileiro. O país manteve 
elevadas taxas de investimento ao longo da década de 70, quando os níveis de inflação, 
apesar de elevados para os níveis internacionais, apresentaram certa estabilidade na 
primeira metade da década. Ao longo desta década, a política cambial seguida pelo 
 
 
66
governo era conhecida pelos agentes econômicos, não sofrendo grandes rupturas e 
existiam abundantes fontes de recursos externos com taxas de juros previsíveis. Neste 
ambiente, as taxas de investimento situaram-se em torno de 25% do PIB. 
 
No início da década de 80, com a crise da dívida externa, profundas mudanças na 
política cambial, instabilidade nas taxas de juros e aceleração inflacionária, as taxas de 
investimento começaram se retrair, caindo para algo em torno de 20% do PIB. Este 
processo foi se agravando ao longo da década, conforme a inflação se acelerava e o 
governo lançava cada vez com maior freqüência, planos econômicos de combate à 
inflação. Neste quadro, o grau de incertezas sobre o futuro elevou-se substancialmente, 
fazendo com que o investimento se retraísse mais ainda, passando para níveis em torno 
de 15% do PIB na década de 90. Todo este quadro só vem confirmar a idéia básica de 
que o investimento pressupõe um quadro de estabilidade, tanto dos principais preços da 
economia, como das regras do jogo em curso. 
 
4.4.2. Relação entre o investimento, o financiamento e a poupança. 
 
Outros pontos de crucial importância para a realização de investimento são a forma 
e a existência de financiamento. As empresas para financiarem seus planos de expansão 
podem contar com recursos interno – geração de lucro – e recursos externos, ou seja, 
recursos de terceiros. À medida que a economia se desenvolve, os investimentos são 
cada vez de maior magnitude e com maior prazo de maturação; neste sentido, o 
financiamento com recursos internos vai-se tornando cada vez mais difícil. Ou seja, o 
maior montante necessário para a realização dos investimentos faz com que a geraçãointerna de lucro tenda a desempenhar papel cada vez menor, sendo, portanto, necessária 
à aglutinação de recursos/poupança de terceiros e sua canalização para o investidor. 
 
Este problema se fez sentir no Brasil, principalmente a partir do final dos anos 50 
quando faltava introduzir no país os setores de bens de capital, bens intermediários e 
melhorar a infra-estrutura. Todos esses setores necessitariam de elevadas massas de 
recursos para poderem realizar os investimentos, além de demandarem longo período de 
tempo para que os investimentos se materializassem. Com isso, a existência de linhas de 
financiamento adequadas foi-se tornando uma necessidade cada vez mais urgente para 
que não se interrompesse o processo de desenvolvimento. 
 
Como fazer para que os recursos dos poupadores cheguem às mãos dos 
investidores? 
 
Podemos identificar basicamente, duas maneiras de transferir recursos dos 
poupadores para os investidores: 
i. a primeira é o sistema de crédito, em que os recursos são intermediados por 
um terceiro agente – os bancos. Assim, a função dos bancos é a de aglutinar 
a poupança de vários indivíduos para serem repassadas ao tomador de 
empréstimos. Neste caso, o banco responsabiliza-se por estes recursos, ou 
seja, tais recursos representam um passivo – uma dívida – do banco com o 
depositante. O risco do depositante é o de que o banco quebre – para eliminar 
este risco, vários países possuem mecanismos de seguro – depósito, 
enquanto o banco arca com o risco do empréstimo, isto é, o não-pagamento 
pelo tomador – a empresa investidora que pediu o empréstimo. Neste caso, a 
empresa investidora contrai uma obrigação fixa de pagamento pelo 
empréstimo, independente do desempenho de sua empresa ou do projeto 
financiado; 
 
 
67
ii. a outra forma de transferência de recursos é o mercado de capitais. Neste 
caso, não existe “intermediação”. A transferência dá-se por mecanismos de 
endividamento direto entre o investidor e o poupador. Deste modo, o 
poupador não tem garantias de retorno, ele compartilha com o tomador dos 
recursos o risco envolvido no projeto financiado. A remuneração de sua 
poupança depende do desempenho da empresa ou do projeto financiado. 
 
Ao observarmos a trajetória recente da economia brasileira percebe-se que a 
principal forma de financiamento, nas últimas décadas, foi o crédito. O mercado de 
capitais pouco se desenvolveu por uma série de razões, como: Em primeiro lugar, a 
estrutura patrimonial das empresas brasileiras. O Brasil ainda é caracterizado por forte 
presença de empresas estatais e/ou empresas multinacionais, que não negociam 
propriedade no mercado de capitais nacional como forma de levantar recursos. As 
empresas de capitais privados que poderiam ser o alvo deste mercado, as grandes 
empresas nacionais, caracterizam-se por ser de estrutura familiar, não aceitando dividir o 
controle das empresas. Em segundo lugar, a demanda por papéis de risco no Brasil por 
parte dos poupadores é extremamente limitada, devido à alta rentabilidade oferecida 
pelos títulos de renda fixa. Assim, entre ganhar alta rentabilidade sem riscos ou aceitar 
correr os riscos dos títulos de renda variável, opta-se pela primeira alternativa. 
 
Por outro lado, um aspecto que deve ser analisado é a relação entre o volume de 
poupança da economia e o volume de investimentos. A existência de poupança não 
garante por si só a realização do investimento, mas sua ausência pode impedir a 
realização deste. Se uma economia opera com desemprego, a existência de poupança 
não se constitui um limite ao investimento, pois este pode materializar-se utilizando 
recursos ociosos. Se a economia opera quase sem desemprego, o volume de 
investimento fica restrito ao volume de poupança existente. Se os investimentos 
excederem o volume de poupança do país, ele deverá recorrer à poupança externa para 
financiar tais investimentos, isto é, endividando-se externamente. 
 
Em existindo a poupança, para que esta facilite o investimento, ela deve estar 
disponível em termos de prazos e custos compatíveis com a necessidade do 
investimento. Vários projetos de investimento levam um longo período para dar retorno, 
ou seja, possuem longo período de maturação, como, por exemplo, na construção de uma 
refinaria de petróleo ou em uma usina hidrelétrica. Para que o investimento se realize, é 
necessário haver na economia linhas de financiamento com vários anos de carência para 
o pagamento – até que o projeto fique pronto e comece a operar – e mais, vários anos 
para serem pagos de tal modo que o retorno possa amortizar a dívida. Assim, se toda 
poupança da economia estiver concentrada em aplicações de curto prazo, dificilmente 
será possível financiar projetos de longo prazo. 
 
Para exemplificar, vamos supor um emprestador como um banco. Seu passivo é 
geralmente de curto prazo. Se ele financiar projetos de longo prazo, o descasamento de 
prazos entre o ativo (o empréstimo) e o passivo, (a captação de recursos, depósitos à 
vista, por exemplo) pode gerar vários problemas aos bancos, por exemplo, o risco de 
iliquidez (falência) caso seus depositantes decidam retirar os recursos sem que ele possa 
realizar seus ativos, uma vez que estão comprometidos em empréstimos de longo prazo. 
 
Olhando do outro lado, o do tomador de empréstimo. Financiar um projeto de longo 
prazo com recursos de curto prazo repactuados também gera uma série de riscos. O 
primeiro é estar no meio do investimento (antes de este ter sido finalizado) e não 
conseguir a renovação do empréstimo; neste caso, perde-se todo o capital investido e não 
 
 
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há condições de pagar. Um segundo risco é a elevação da taxa de juros durante o 
investimento, um investimento que poderia ser rentável a determinada taxa de juros pode 
deixar de sê-lo a uma taxa mais alta. 
 
Resumindo, para fins de investimentos, os recursos devem estar disponíveis nos 
termos e prazos compatíveis com as necessidades dos investimentos. Em geral, como os 
ativos de longo prazo apresentam maior risco, estes oferecem maior rentabilidade para 
estimular os aplicadores. Neste ponto, é importante a distinção entre risco, que é sujeito 
ao cálculo probabilístico, e incerteza, que não é possível prever; não se podem atribuir 
probabilidades. 
 
Em países com instabilidade econômica, altas taxas inflacionárias e, constantes 
oscilações nas taxas de juros reina o ambiente de incerteza. Nesta situação, todas as 
aplicações financeiras tendem a concentrar-se no curto prazo para fugir à incerteza. Com 
isso, não se consegue criar um fundo estável de financiamento de longo prazo. Como as 
aplicações se concentram no curto prazo, os bancos não têm condições de realizar 
operações de créditos de longo prazo, sob o risco do descasamento de prazo e com ele o 
de iliquidez. 
 
Situações como esta levaram vários países a criar sistemas públicos de 
financiamento do desenvolvimento para viabilizar os investimentos. Esta foi a situação 
brasileira. Como o país sempre conviveu com taxas inflacionárias relativamente elevadas, 
e as captações bancárias concentravam-se no curto prazo, as instituições financeiras 
privadas não conseguiram desenvolver mecanismos de financiamento de longo prazo. 
Com isso, a forma encontrada para suprir a demanda de crédito para investimento foi a 
criação do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) e de uma 
série de outras instituições financeiras públicas (CEF – Caixa Econômica Federal, por 
exemplo) que operavam com base em recursos de fundos de poupança compulsória 
como, por exemplo, FGTS, PIS-PASEP, entre outras, visando garantir a existência de um 
fundo estável de recursos para o financiamento de longo prazo. Além dos recursos de 
origem pública, abriu-se a possibilidade de captação de recursos externos, em que os 
prazos eram mais longos e os custosmenores do que no sistema financeiro privado 
nacional. 
 
Já durante a década de 80, a presença destes dois elementos, recursos de origem 
pública e recursos externos, caiu fortemente em função da crise fiscal brasileira e dos 
problemas no mercado financeiro internacional, neste sentido, pode-se observar forte 
queda nos investimentos no Brasil neste mesmo período, como veremos mais adiante. 
 
4.4.3. A relação entre investimento e crescimento econômico 
 
Do que já discutimos, é possível concluir que o investimento é o principal elemento 
a determinar o comportamento do produto tanto a curto como a longo prazo. 
 
Em relação ao produto potencial, o investimento é que possibilita seu crescimento, 
tanto pela acumulação de capital como pelos ganhos de produtividade decorrentes das 
transformações econômicas que propicia: melhores técnicas de produção, mais capital 
por trabalhador, entre outros. Assim, a riqueza de um país no futuro depende de seu nível 
de investimento no presente. Quanto maior for o investimento hoje, maior deverá ser o 
produto no futuro. 
 
 
 
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Aqui, apresenta-se um momento de definição ou de escolha do tipo de sociedade 
que se quer: maior bem-estar hoje ou no futuro. O bem-estar de um país é definido pelo 
nível de consumo de seus habitantes. Para que o investimento seja possível, é necessário 
deslocar fatores de produção que poderiam ser utilizados na produção de bens de 
consumo, que aumentariam o bem-estar dos indivíduos hoje, para a produção de bens de 
capital, em máquinas e equipamentos, que contribuirão com o aumento do bem-estar 
apenas no futuro, supondo a inexistência de desemprego. 
 
Assim, deste ponto de vista, um país que consome toda sua produção, pode a 
curto prazo aumentar o bem-estar de seus cidadãos pelo maior consumo, mas tende a 
diminuí-lo a longo prazo uma vez que a produção tende a ser a mesma ano após ano. Já 
se a sociedade destina uma parcela significativa da produção presente para o 
investimento, o bem-estar a curto prazo será sacrificado, pois, deverá reduzir o consumo 
para poder investir, mas a longo prazo deverá estar numa melhor situação, pois o 
aumento do produto potencial decorrente do investimento aumentará as possibilidades de 
consumo futuro. 
 
Tabela 03 – Brasil: Participação percentual da Formação Bruta de Capital Fixo no 
PIB em anos selecionados. 
ANO FBKF/PIB (%) 
1990 20,7 
1995 20,5 
2000 19,3 
2005 20,6 
Fonte: Conjuntura Econômica 2006 Vol 60 N º 04 
 
Observa-se que nos últimos anos há uma profunda deterioração do investimento 
no Brasil principalmente no período recente. Esta queda relaciona-se, em primeiro lugar, 
como dissemos antes, ao aumento da incerteza com a maior instabilidade econômica. Em 
segundo lugar, reflete o esgotamento dos mecanismos de financiamento de longo prazo 
na economia brasileira, que sempre ficou na dependência das linhas de financiamento 
público e dos recursos externos. Com a diminuição da entrada de recursos externos no 
Brasil ao longo da década de 80 e com a profunda crise fiscal do Estado, as linhas de 
financiamento praticamente desapareceram. Além disso, nestes dados de investimento 
constam tanto os investimentos do setor privado como do setor público. A degeneração 
das contas públicas, com a queda da poupança do governo, levou a profunda redução 
nos investimentos públicos. Esta queda no investimento explica, de certa forma, o fraco 
desempenho do produto nos últimos 25 anos. 
 
4.4.4. Relação entre investimento e demanda agregada 
 
Vejamos agora como o investimento também afeta o nível de produto no curto 
prazo, ou seja, o grau de utilização da capacidade produtiva, por também ser um 
elemento de demanda, – um dispêndio com máquinas, equipamentos, edifícios, e outros. 
Um aumento no investimento, por si só, já gera efeito direto sobre a demanda, 
estimulando a produção de bens de capital e aumentando o produto da economia. 
 
Além desse efeito direto, o investimento traz um efeito indireto sobre o consumo, e 
também a poupança. O aumento do investimento leva à geração de mais empregos e, 
com isso, mais renda para os indivíduos. Como os indivíduos tendem a consumir mais 
quando a renda aumenta, isto aumenta a demanda por bens de consumo, estimulando 
sua produção, o que aumenta ainda mais a renda, o consumo, e assim por diante. A 
 
 
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poupança também aumenta, pois, como vimos, apenas uma parcela do aumento da renda 
tende a ser canalizada para o consumo; a outra parte é poupada. Assim, podemos 
concluir que o impacto da variação do investimento sobre o nível de produto, ou renda, 
deve ser maior do que sua própria variação, pelos impactos indiretos que causa sobre o 
consumo. 
 
Em suma, é fácil entender que em grande parte as flutuações econômicas devem-
se a variações no investimento. Os fatores que influenciam no investimento tendem a 
fazer com que este seja extremamente instável. Como vimos, o investimento depende do 
estado de expectativas dos agentes em relação ao futuro, do nível da taxa de juros e da 
existência de condições adequadas de financiamento, entre outras variáveis. As 
expectativas apresentam caráter extremamente volátil, podendo alterar-se rapidamente 
de “ondas de otimismo” para “ondas de pessimismo”. Por outro lado a taxa de juros tende 
a oscilar tanto pelos efeitos de políticas monetárias como por alterações nas expectativas 
dos agentes. A existência de linhas adequadas de financiamento depende do nível de 
poupança, das expectativas dos agentes que define como esta será aplicada, da política 
monetária e financeira do governo e do quadro institucional/estrutural do país. Assim, 
dadas todas as fontes de perturbação que podem afetar as decisões de investimento, 
este tende a ser extremamente instável e ser o principal determinante das flutuações 
econômicas. 
 
Com o que acabamos de dizer, é fácil concluir que o investimento tende a ser o 
principal determinante do produto no longo prazo, por determinar a capacidade produtiva 
da economia, mas também no curto prazo, junto com o consumo, pelos efeitos que suas 
oscilações causam sobre o nível de renda. Em termos de desenvolvimento econômico e 
de estabilidade, a manutenção de altas taxas de investimento sem muitas oscilações 
deveria ser um objetivo permanente. Para tal, deve-se promover um quadro propício ao 
investimento, com medidas que pudessem evitar ou contrabalançar sua instabilidade.