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Governança Corporativa e Valor das Empresas Brasileiras do Setor de Agronegócios 
 
Autoria: Luiza Meneguelli Fassarella 
 
Resumo 
O objetivo deste trabalho é avaliar os efeitos dos mecanismos internos de governança 
corporativa sobre o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios. O estudo 
utiliza tanto variáveis relacionadas à Estrutura da Propriedade quanto variáveis relativas ao 
Conselho de Administração para mensurar esse impacto. O modelo foi estimado com dados 
em painel, no período de 2005 a 2010, pelo método de efeitos fixos. Utilizaram-se dados das 
empresas pertencentes ao agronegócio, listadas na Bovespa Os resultados indicam que a 
influência dos mecanismos internos de governança pode ser tanto positiva quanto negativa 
sobre o valor da empresa. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1 INTRODUÇÃO 
No inicio do século XX, houve uma mudança significativa no desenvolvimento dos 
mercados de capitais em que o papel de gestor da empresa passou, não necessariamente, a ser 
desempenhado pelo proprietário. Assim, surgiu a necessidade da criação de mecanismos que 
alinhassem os interesses dos gestores aos dos acionistas. 
Nesse contexto, se insere a governança corporativa, que pode ser definida como o 
conjunto de mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relação entre gestores e 
acionistas, dada a separação entre controle e propriedade (SILVEIRA; BARROS; FAMÁ, 
2003). Os mecanismos internos referem-se ao Conselho de Administração, Estrutura de 
Propriedade, Sistema de Remuneração dos Executivos, entre outros, enquanto que os 
mecanismos externos estão relacionados ao mercado de fusões e aquisições e sistema 
legal/regulatório. 
No Brasil, o conceito de governança corporativa ganhou destaque a partir do final dos 
anos oitenta, devido ao aumento da participação ativa dos investidores institucionais; e, na 
década de noventa com as privatizações e a entrada de empresas estrangeiras. O início das 
discussões sobre governança se sucedeu pelo pequeno alcance dos acionistas minoritários, em 
comparação aos grandes acionistas, sobre as decisões tomadas a respeito do destino da 
empresa. 
A discussão sobre governança no Brasil ganhou importância tanto no âmbito 
acadêmico como corporativo, pois empresas que apresentam uma estrutura de governança 
corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado obtém 
melhores resultados e são mais bem avaliadas pelo mercado no preço das ações em relação a 
empresas com uma estrutura de governança não tão adequada, ceteris paribus (SILVEIRA; 
BARROS; FAMÁ, 2003). 
Portanto, o presente trabalho avalia os efeitos dos mecanismos internos de governança 
corporativa sobre o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios1. A 
hipótese central a ser testada é que de que a estrutura de governança corporativa da empresa 
afeta o valor de mercado das mesmas. 
O agronegócio, entendido como a soma dos setores produtivos com os de processamento do 
produto final e os de fabricação de insumos, tem tido papel relevante na trajetória da 
economia brasileira. Esse setor responde por quase um terço do Produto Interno Bruto - PIB 
do Brasil e por valor semelhante das exportações totais do país. 
Em 2011, o PIB do agronegócio brasileiro avançou 5,73%, totalizando R$ 942 bilhões de 
reais. Com isso, a participação do agronegócio no PIB nacional aumentou de 21,78% em 
2010 para 22,74% em 2011. No acumulado dos dois anos, o crescimento do PIB do 
agronegócio nacional é de 13,51% (CEPEA, 2012). 
Além disso, o Brasil figura entre os maiores produtores e exportadores de vários produtos 
ligados ao agronegócio como: café, açúcar, etanol, carne bovina, carne de frango, soja, frutas, 
castanhas, entre outros. Em 2011, as exportações agrícolas somaram US$ 94,59 bilhões, o que 
representa um aumento de 24% em relação a 2010 (BRASIL, 2012). 
Embora o conceito de governança venha sendo discutido na literatura desde a década de 90, 
tendo sido amplamente estudado nos anos 2000, muitas empresas do agronegócio, tais como 
Cosan LTD, LAEP, Monticiano, Tereos, ente outras, abriram o capital recentemente. Nesse 
sentido justifica-se uma análise aplicada a essas empresas. 
Este trabalho está estruturado em quatro seções, além dessa introdução. A próxima 
seção expõe os principais trabalhos realizados na área de governança corporativa. A seção 3 
descreve a metodologia utilizada para mensurar a relação entre variáveis de governança 
corporativa e valor das empresas do setor de agronegócios. A seção 4 apresenta os resultados 
das estimativas econométricas do modelo. Por fim, a seção 5 refere-se às conclusões do 
presente estudo. 
 
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2 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE A INFLUÊNCIA DA GOVERNANÇA 
CORPORATIVA NO VALOR DAS EMPRESAS 
Como mencionado anteriormente, durante o final da década de 90 e inicio dos anos 2000, 
diversos estudos foram realizados sobre governança com o intuito de verificar como os 
mecanismos internos e externos influenciam o desempenho e o valor de mercado da empresa. 
Diferentes abordagens e metodologias são empregadas para avaliar essa relação. Esta seção 
apresenta uma breve revisão das pesquisas realizadas nessa área. 
Algumas pesquisas (YERMACK, 1996; BARNHART e ROSENSTEIN, 1998; BHAGAT e 
BLACK, 1999; JENSEN, 2001; BHAGAT e BLACK, 2002) procuram relacionar a 
composição do Conselho de Administração com o desempenho da empresa. 
Yermack (1996) utiliza uma regressão múltipla para avaliar a proporção de conselheiros 
independentes e o Q de Tobin. Os resultados encontrados sugerem uma correlação negativa 
significativa entre a proporção de conselheiros independentes e o Q de Tobin. Além disso, o 
autor não encontra uma correlação significativa entre composição do conselho e várias outras 
medidas de desempenho. 
Na mesma linha, Barnhart e Rosenstein (1998) apresentam uma análise entre a entre o 
Q de Tobin e a proporção de membros independentes no conselho. Os autores utilizaram uma 
técnica de equações simultâneas. Os resultados mostram uma relação curvilínea, com um 
coeficiente negativo significativo, o que sugere que empresas com conselhos altamente 
independentes possuem valor menor. 
Análise conduzida por Bhagat e Black (1999) revela que empresas com supermaioria 
independente no conselho são menos lucrativas do que outras, pois apresentaram pior 
desempenho quando comparadas com outras empresas do estudo. Segundo os autores, não 
existe uma evidência convincente de que uma maior independência do conselho seja 
correlacionada com maior lucratividade da empresa ou crescimento mais rápido. Dessa forma, 
os autores sugerem que se deve incluir um número moderado de executivos no Conselho de 
Administração. Esses resultados corroboram com os encontrados por Jensen (2001). De 
acordo com o autor, conselhos com mais de sete ou oito membros possuem uma 
probabilidade menor de funcionar de forma eficaz, tornando-se mais fáceis de serem 
controlados pelo diretor executivo. 
Com o objetivo de avaliar a relação entre a composição do conselho e o desempenho 
corporativo de empresas norte-americanas, Bhagat e Black (2002) encontraram relação 
significativa entre composição do conselho e desempenho corporativo, ou seja, conselhos de 
empresas norte-americanas com maioria de membros independentes comportam-se de forma 
diferente dos conselhos sem essa maioria. 
Algumas diferenças parecem contribuir para o aumento do valor da empresa, enquanto outras 
parecem contribuir para sua diminuição. Entretanto, ao contrário do senso comum proposto 
pelos diversos códigos de governança, 
De forma geral, os trabalhos revelam uma relação negativa significativa entre uma alta 
proporção de membros independentes no conselho e o desempenho da empresa, em outras 
palavras, a efetividade do conselho diminuina medida em que esse ultrapassa certo número 
de membros. 
Outro grupo de trabalhos procura verificar a relação entre o tamanho do Conselho de 
Administração e o desempenho e o valor da empresa. Nessa área, destacam-se os trabalhos de 
Yermack (1996), Eisenberg, Sundgren e Wells (1998), Füerst e Kang (2000), Brown e 
Maloney (1998) e Dalton e Daily (2000). 
O trabalho de Yermack (1996) utiliza o Q de Tobin como estimativa do valor da 
empresa. O resultado indica uma relação inversa entre o tamanho do conselho e o valor da 
empresa. O autor mostra que o resultado é robusto para o tamanho da empresa, setor de 
atuação, posse de ações por parte dos executivos, oportunidades de crescimento e estruturas 
 
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alternativas de governança. Além desse resultado, verifica-se que empresas com menores 
conselhos apresentam melhores índices financeiros e também maiores incentivos ao bom 
desempenho do diretor executivo. 
Eisenberg, Sundgren e Wells (1998) avaliaram o tamanho do conselho e os 
indicadores de rentabilidade para novecentas pequenas e médias empresas finlandesas. De 
acordo com os resultados, há correlação negativa nessa relação. A análise desenvolvida por 
Füerst e Kang (2000) corrobora com as evidências encontradas no trabalho acima de que o 
aumento do tamanho do Conselho de Administração possui um impacto negativo no 
desempenho da empresa. 
Na mesma linha, os resultados da pesquisa de Brown e Maloney (1998) sugerem que, 
em situações de aquisição hostil, conselhos menores podem trazer maiores retornos do preço 
das ações para as empresas compradoras. No entanto, ao utilizarem uma técnica de meta-
análise, Dalton e Daily (2000) encontram resultado oposto ao dos estudos anteriores. O 
trabalho aponta que conselhos maiores são associados a um melhor desempenho financeiro, 
independentemente da forma como se mede esse desempenho. 
O trabalho de Leal (2004) realiza uma ampla revisão da literatura internacional e 
nacional a respeito da relação entre governança corporativa e o valor de mercado da firma, 
entre o período de 1996 a 2004. Na primeira, o autor analisa trinta e cinco trabalhos que 
examinam a relação entre o valor da companhia e a concentração dos direitos de voto e dos 
direitos sobre o fluxo de caixa dos acionistas controladores. De maneira geral, essas análises 
mostram que quanto maior a separação entre os direitos de voto e os direitos ao fluxo de 
caixa, maior o impacto negativo da concentração dos direitos de voto sobre o valor da firma. 
O segundo grupo apresenta os trabalhos que mostram que a qualidade das práticas de 
governança corporativa da firma também pode ser medida com índices de práticas de 
governança. Nessa parte, os estudos utilizaram índices existentes ou construíram os próprios 
índices. Os resultados sugerem que a qualidade das práticas de governança corporativa parece 
estar positivamente relacionada com o valor da firma, particularmente em países em que a 
proteção legal do investidor é pior, como em mercados emergentes e no Brasil. 
Conforme mencionado, embora o tema governança tenha sido amplamente discutido 
na literatura, o desenvolvimento e a profissionalização do agronegócio no Brasil é algo 
recente. Algumas empresas, antes familiares abriram o capital ou se uniram a grandes 
corporações internacionais do setor nos últimos anos. É nesse contexto que o presente 
trabalho procura avaliar os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre 
o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios, e, assim, contribuir para a 
discussão do tema. A próxima seção descreve a metodologia do presente estudo. 
 
3 METODOLOGIA 
Para o presente estudo, propõe-se o método de efeitos. Esse método permite controlar 
a heterogeneidade das empresas e o efeito das variáveis omitidas não observáveis ou difíceis 
de mensurar, de forma a impedir que a omissão não resulte em um viés. O modelo de efeitos 
fixos é variável para cada empresa, e não varia com o tempo, mas, sobretudo em função de 
características específicas daquela empresa. 
O modelo proposto é estimado com dados de painel para o período de 2005 a 2010. A 
especificação econométrica proposta para o presente estudo tem a seguinte forma: 
 ௜ܻ௧ ൌ ߙ௜ ൅ ߚᇱݔ௜௧ ൅ ߝ௜௧ (1) 
em que ௜ܻ௧ representa o Q de Tobin da empresa i no ano t; t = 2005 a 2010; ߙ௜ os efeitos fixos 
para cada empresa invariantes no tempo; ߚᇱ é o vetor transposto dos coeficientes das variáveis 
independentes; ݔ௜௧ representa a matriz das variáveis independentes das i empresas no período 
t; e ߝ௜௧ é o termo de erro aleatório. 
 
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No trabalho proposto, a adequação e a robustez do método de efeitos fixos são 
verificadas, também, pela estimação do modelo de efeitos aleatórios e do modelo pooled. Para 
testar a significância dos coeficientes de efeito fixo e a existência de efeitos individuais 
empregam-se, respectivamente, o teste F (Chow) (GREENE, 1993) e o teste do Multiplicador 
de Lagrange (BREUSCH; PAGAN, 1980). O teste de Hausman é utilizado para comparar os 
modelos de efeito fixo e aleatório. Ademais, os dados são testados para a existência de 
heterocedasticidade com o teste proposto por Breusch-Pagan. 
O modelo é estimado para o período de 2005 a 2010. O estudo compreende as 
empresas classificadas nos segmentos Agricultura, Açúcar e Álcool, Café, Grãos e Derivados, 
Carnes e Derivados, Laticínios, Alimentos Diversos, Cervejas e Refrigerantes e Cigarros e 
Fumo, conforme a Classificação Setorial da Bovespa. Dentre as empresas pertencentes a tais 
setores, foi possível somente selecionar aquelas listadas na Bovespa, para que as informações 
necessárias, relativas principalmente aos Conselhos de Administração, estivessem 
disponíveis. Sendo assim, a seleção feita engloba 26 empresas. 
As informações relativas às características do Conselho de Administração e à 
Estrutura de Propriedade das empresas foram extraídas do Formulário de Informações Anuais 
(IAN) e os dados necessários para os cálculos relativos ao desempenho econômico-financeiro 
foram obtidos por meio das Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP), ambos 
disponibilizados pela Bovespa. Já o Economática é a fonte para as informações sobre valor de 
mercado das empresas. 
O Q de Tobin foi a medida utilizada para representar o valor de mercado de uma 
empresa. A proposta para o cálculo é a mesma utilizada por Silveira (2002) e Klotzle; Costa 
(2006), em que: 
 
Q de Tobin = Valor de Mercado + Valor Contábil das Dívidas2 
Ativo Total do Banco 
 
As variáveis independentes utilizadas podem ser divididas em dois grupos: àquelas 
relativas às características do Conselho de Administração e àquelas relativas à Estrutura de 
Propriedade das Empresas. As variáveis relacionadas ao Conselho de Administração são: 
• Presença de diretor executivo ocupando o cargo de presidente do conselho da 
empresa (variável binária) - DP; 
• Tamanho total do Conselho de Administração (em número de membros) - 
TOT; 
• Se o Conselho possui de 5 a 9 membros (variável binária) - TCA; 
• Se mais de 80% do Conselho é composto por administradores externos 
(variável binária) - PECA; 
• Grau de Independência do Conselho3 - IND. 
A seguir são apresentadas as variáveis relacionadas à Estrutura de Propriedade, quais 
sejam: 
• Se o banco emite ações preferenciais (variável binária) - PREF; 
• Se o banco possui Acordo de Acionistas (variável binária) - AA 
• Percentual de Ações Ordinárias detido pelos integrantes do Acordo de 
Acionistas - PAA; 
• Percentual de Ações Ordinárias detido pelos acionistas controladores - PAC; 
• Se o acionista controlador possui menos de 70% do total das ações ordinárias 
(variável binária) - COSET. 
 
 
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Adams e Mehran (2003), Silveira (2002, 2004), Silva (2003), Hermalin e Weisbach 
(1991), Yermack (1996) e Klotzle e Costa(2006) também utilizaram variáveis semelhantes 
nos respectivos estudos. 
Nesse estudo, foram introduzidas variáveis de controle a fim de controlar 
determinados fatores que podem exercer influência tanto sobre as variáveis independentes 
quanto sobre as dependentes. Caso essas variáveis sejam omitidas, a relação entre as 
variáveis de interesse pode não ser evidenciada de forma correta. Assim, as seguintes 
variáveis de controle foram utilizadas: 
• Estrutura de capital, dada pela razão entre a dívida e o ativo total das empresas 
– DA; 
• Ativo Total incluído como medida do tamanho de cada empresa - AT. 
 
4 RESULTADOS 
Como mencionado na metodologia, estima-se o modelo com efeitos fixos, o modelo 
de efeitos aleatórios e o modelo pooled. No entanto, devido à especificação da equação, 
espera-se que as estimativas por MQO do modelo empilhado (Pooled) apresentem viés por 
não levar em consideração efeitos individuais das empresas. 
A Tabela 1 apresenta os resultados das estimativas obtidas pelo modelo de regressão 
Pooled, Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios, respectivamente. Para testar a presença de 
heterocedasticidade foi empregado o teste proposto por Breusch e Pagan (1980) no modelo 
pooled. A hipótese nula de variância constante é rejeitada, portanto os erros-padrão foram 
corrigidos nos quatro modelos estimados. Assim, os valores entre parênteses indicam o erro-
padrão robusto (robust standard error). 
O resultado do teste F (Chow), aplicado ao modelo de efeitos fixos e do Multiplicador 
de Lagrange de Breusch e Pagan (1980), aplicado ao modelo de efeitos aleatórios, não 
permitem rejeitar a hipótese que os efeitos de heterogeneidades não observáveis das empresas 
afetam o valor de mercado das mesmas. Logo, os coeficientes obtidos pela regressão pooled 
apresentam problemas de especificação, sendo tendenciosos e inconsistentes devido à omissão 
de informações importantes. 
Nesse sentido, a estimativa do modelo de dados em painel apresenta-se como a melhor 
opção a ser avaliada. Os modelos de efeitos fixos (EF) e de efeitos aleatórios (EA) são os dois 
métodos de painel mais empregados. No primeiro, os termos do intercepto podem variar entre 
as unidades individuais, porém são correlacionados com as variáveis independentes. O 
modelo de efeitos aleatórios assume que os interceptos das unidades individuais são 
aleatoriamente distribuídos e independentes das variáveis explicativas do modelo. 
A comparação entre os modelos de efeito fixo e aleatório é realizada por meio do teste 
de Hausman. Os resultados mostram que a hipótese nula de ausência de correlação entre os 
efeitos não observáveis de empresa e as variáveis exógenas do modelo deve ser rejeitada; 
consequentemente, o modelo de efeitos fixos torna-se o mais eficiente, pois deve apresentar 
estimativas consistentes. Assim, o restante desta seção discute os resultados do modelo de 
Efeitos Fixos. 
Para testar a robustez dos resultados encontrados do modelo de efeitos fixos, cinco 
especificações distintas foram testadas (apresentadas na Tabela 2). As especificações I, III e V 
incluem a variável binária relativa a se o banco emite ações preferenciais. E, nas 
especificações III, IV e V, o grau de independência do Conselho de Administração foi 
incluído, já as I e II trabalham a variável binária referente ao fato de se o Conselho possui 
80% de conselheiros externos. Essas especificações seguem a proposta de Klotzle e Costa 
(2006). 
 
 
 
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Tabela 1: 
Resultados das Estimativas do Modelo 
Variáveis Regressão Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios 
Pooled (EF) (EA) 
PREF - 0,595** -0,467(NS) -0,239(NS) 
(0,2074) (0,6136) (0,2329) 
DP -0,288*** 0,232(NS) 0,058(NS) 
(0,1736) (0,1932) (0,200) 
TCA 0,559* 0,108(NS) 0,511** 
(0,1612) (0,4997) (0,2458) 
PECA -0,335(NS) -0,709*** -0,554** 
(0,2039) (0,3946) (0,2196) 
AA 0,564** 1,023* 0,840** 
(0,2199) (0,3588) (0,3378) 
COSET - 1,15* 0,061(NS) -0,257(NS) 
(0,3164) (0,2378) (0,2263) 
Variáveis de controle 
DA 0,013* 0,011* 0,011* 
(0,0006) (0,0003) (0,0005) 
L_at - 0,22(NS) -0,088** -0,084** 
(0,0539) (0,0402) (0,0415) 
Constante 1,87* 2,321* 2,056* 
(0,6852) (0,8096) (0,6387) 
R2 0,894 0,838 0,873 
Observações 131 131 131 
Teste F (Chow) - 205,29* - 
Teste Breusch e Pagan - - 73,14* 
Teste de Hausman - - 36,02* 
Nota. Erro-padrão robusto entre parênteses. 
*denota nível de significância de 1% 
** denota nível de significância a 5%. 
*** denota nível de significância a 10% 
(NS) denota não significativo a 0,01, a 0,05 e a 0,10. 
 
Verifica-se, de maneira geral, que tanto as variáveis relacionadas à Estrutura de 
Propriedade como as relacionadas ao Conselho de Administração foram significativas nas 
diferentes especificações. 
Em relação às variáveis relacionadas ao Conselho de Administração, constata-se que o 
coeficiente da variável binária, que se refere se o conselho possui de cinco a nove membros 
(TCA), mostrou-se positivo e estatisticamente significativo na especificação I. O resultado 
aponta uma relação inversa entre o tamanho do conselho e o valor da empresa, ou seja, o 
aumento do tamanho do Conselho de Administração possui um impacto negativo no valor da 
empresa. O resultado corrobora com os de Yermack (1996), Eisenberg, Sundgren e Wells 
(1998), Füerst e Kang (2000) e Brown e Maloney (1998). 
 
 
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Tabela 2 
Resultados das Estimativas da Equação pelo modelo de Efeitos Fixos (EF) para as 
diferentes especificações 
Variáveis 
I II III IV V 
Efeitos Fixos 
(EF) 
Efeitos Fixos 
(EF) 
Efeitos Fixos 
(EF) 
Efeitos Fixos 
(EF) 
Efeitos Fixos 
(EF) 
PREF 
- 0,595** - -0,315(NS) - -0,449(NS) 
(0,2074) - (0,3449) - (0,6219) 
DP 
-0,288*** 0,249(NS) 0,272(NS) 0,250(NS) 0,234(NS) 
(0,1736) (0,1969) (0,2328) (0,2391) (0,1836) 
TCA 
0,559* - - - 0,143(NS) 
(0,1612) - - - (0,5042) 
Ln_tot 1,087
(NS) 0,934(NS) 1,062(NS) - 
(0,7623) (0,6535) (0,7070) - 
IND - -0,826
*** -0,876*** -0,156(NS) 
- (0,4725) (0,4801) (0,5832) 
PECA 
-0,335(NS) -0,8031** - - - 
(0,2039) (0,3774) - - - 
AA 
0,564** 1,110* -0,768(NS) -0,792(NS) 0,868** 
(0,2199) (0,3007) (1,055) (1,0605) (0,3885) 
PAA 
- 0,033(NS) 0,034(NS) - 
- (0,0208) (0,0212) - 
PAC - -0,006
(NS) -0,007(NS) - 
- (0,0076) (0,0079) - 
COSET 
- 1,15* 0,062(NS) - - 0,034(NS) 
(0,3164) (0,2416) - - (0,2590) 
Variáveis de controle 
DA 
0,013* 0,011* 0,011* 0,011* 0,011* 
(0,0006) (0,0002) (0,0003) (0,0003) (0,0003) 
L_at 
- 0,22(NS) -0,125* -0,159* -0,169* -0,109* 
(0,0539) (0,0418) (0,0463) (0,0536) (0,3536) 
Constante 
1,87* 0,714(NS) 2,083** 1,927** 2,567* 
(0,6852) (1,3581) (1,0107) (0,9123) (0,8066) 
Observações 131 131 137 137 131 
Nota. Erro-padrão robusto entre parênteses. 
*denota nível de significância de 1%; 
** denota nível de significância a 5%; 
*** denota nível de significância a 10%. 
(NS) denota não significativo a 0,01, a 0,05 e a 0,10. 
 
A variável referente ao grau de independência (IND) apresentou coeficiente negativo e 
estatisticamente significativo em dois dos três modelos estimados. Conforme a teoria sobre 
governança corporativa, Conselhos de Administração com um grau de independência mínimo 
produziriam mais valor às empresas. Portanto, o resultado encontrado neste estudo vai de 
encontro ao que a teoria sugere, mas merece atenção em futuros estudos. 
O coeficiente da variável binária PECA apresentou-se negativo, e estatisticamente 
significativo na especificação II. Os resultados sinalizam que em empresas cujo Conselho é 
composto por mais de 80% de administradores externos, o valor dessas diminui. Esse 
resultado não corrobora com a teoria, o que pode ser explicado pelas características de 
algumas empresas do agronegócio que estejam influenciando nesse resultado e, portanto, 
merecem ser analisadas com mais cuidado em outros estudos.9 
Ao analisar os resultados das variáveis relativas à Estrutura de Propriedade observa-se 
que a variável binária que indica se a empresa emite ações preferenciais (PREF) apresentou 
sinal negativo, embora estatisticamente significativo apenas na especificação I. Esse 
resultado sugere que empresas do agronegócio que emitiram ações preferenciais teriam valor 
de mercado inferior às empresas que não emitem esse tipo de ação. 
Ao considerar a variável binária se a empresa possui acordo de acionista (AA), nota-se 
que o coeficiente apresentou-se positivo e significativo nas especificações I, II e IV. Esse 
resultado corrobora tanto com o que a teoria sugere quanto com as recomendações dos 
códigos de melhores práticas governança corporativa. 
Finalmente, os coeficientes das variáveis PAA e PAC não apresentaram significância 
estatística, de forma que não se pode inferir sobre o impacto dessas variáveis sobre o valor de 
mercado das empresas do setor de agronegócios. 
Cabe ressaltar que as variáveis de controle se mostraram significativas, exceto a variável 
referente ao logaritmo dos ativos das empresas não foi significativa na especificação I. 
 
5 CONCLUSÃO 
O presente estudo procurou avaliar avalia os efeitos dos mecanismos internos de 
governança corporativa sobre o valor das empresas brasileiras do setor de agronegócios. Para 
tanto, foram utilizadas variáveis referentes aos mecanismos internos de governança 
corporativa associados ao valor dessas empresas. Os resultados das estimativas do modelo 
apresentaram, de maneira geral, os sinais esperados para os coeficientes estimados. Além 
disso, confirmam que os coeficientes obtidos pela regressão pooled apresentam problemas de 
especificação, sendo tendenciosos e inconsistentes devido à omissão de informações 
importantes. 
Pelos resultados do modelo de efeitos fixos, as empresas brasileiras ligadas ao 
agronegócio estão em conformidade com as recomendações sugeridas pelos códigos de boas 
práticas de governança corporativa. No que se refere às variáveis se essas empresas emitem 
ações preferenciais, tamanho do conselho e grau de independência, o efeito sobre o valor de 
mercado das empresas foi negativo. No entanto, as empresas do agronegócio que tem acordo 
de acionistas possuem maior valor de mercado. 
Por fim, esse trabalho procurou apresentar e dar uma visão geral para o problema. 
Torna-se interessante, outros trabalhos que permitam detalhar os resultados aqui encontrados 
de forma a permitir, com maior grau de detalhamento, conhecer os efeitos dos mecanismos 
internos de governança corporativa sobre o valor das empresas ligadas ao agronegócio. 
 
REFERÊNCIAS 
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1 Nesse estudo, setor de agronegócios representa as empresas listadas na Bovespa classificadas em consumo não 
cíclico que engloba as empresas do segmento de agricultura, açúcar e álcool, café, grão e derivados, carnes e 
derivados, laticínios, alimentos diversos, cervejas e refrigerantes e cigarros e fumo. 
2 O valor contábil das dívidas foi calculado pela soma das dívidas de curto (Passivo Circulante) e de longo prazo 
(Passivo Exigível a Longo Prazo) apresentadas nos balanços patrimoniais das empresas. 
3 O grau de independência é calculado da seguinte maneira: (Nº de Membros Externos - Nº de Membros 
Internos)/Total de Membros do Conselho, conforme proposto por Silveira (2002) e Klotzle e Costa (2006). O 
índice pode variar de -1 até 1.