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APOSTILA – Parte II TEORIA MACROECONÔMICA II ECO1217 Professores: Marcio Garcia 1º Semestre de 2012 Segunda Parte: Economia aberta Objetivo: estudar efeitos de políticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não- residentes: transações de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais) Referências: OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14) Complementar: AB - Caps. 5 e 14 2 • O Brasil é uma economia aberta? • E os EUA? • Pode um país exportar mais do que seu PIB? Macroeconomia Aberta 3 Macroeconomia Aberta Estudaremos agora com mais atenção os fundamentos dos mercados de divisas e da determinação da taxa de câmbio. Vamos também explorar os modelos macro no contexto de uma economia aberta. 4 Macroeconomia Aberta ABERTURA cobre 3 noções distintas: 1) Abertura nos mercados de bens: • escolha entre bens domésticos e importados • tarifas • cotas 5 Fontes: FMI e OMC 0 20 40 60 80 100 120 % do PI B Corrente de Comércio ((X+M)/PIB) Macroeconomia Aberta Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem do PIB Estados Unidos* 12% Japão* 14% Alemanha* 39% Reino Unido* 18% Suiça* 56% Áustria* 59% Bélgica* 92% Luxemburgo* 179% Brasil * 14% *Dados de 2010 Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial) 7 Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que Bélgica ou Luxemburgo? Macroeconomia Aberta 8 Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença. Japão – isolamento geográfico explica em boa parte o baixo grau de abertura. Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA) são pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade de bens que os países “continentais”. Macroeconomia Aberta 9 O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio que efetivamente ocorre. É importante também levar em consideração os mercados que estão expostos à competição internacional, sem que necessariamente haja importações. Macroeconomia Aberta 10 Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables). Macroeconomia Aberta 11 2) Abertura dos mercados financeiros • escolha entre ativos domésticos e estrangeiros • controle de capitais • integração dos mercados financeiros mundiais/ mobilidade de capitais. Macroeconomia Aberta 12 3) Abertura nos mercados de fatores: • liberdade para as firmas escolherem onde instalar suas fábricas e para os trabalhadores escolherem onde trabalhar. Macroeconomia Aberta 13 Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilíbrio no mercado de bens? Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou poupar. Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou importados. Macroeconomia Aberta 14 A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente observável. Macroeconomia Aberta 15 Taxas de Câmbio: Taxa de Câmbio Nominal: É o preço relativo das moedas de dois países. Taxa de Câmbio Nominal (e) : aestrangeir moeda nacional moeda e Se e Depreciação (desvalorização) nominal. Se e Apreciação (valorização) nominal. Atenção Alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil- réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio. 16 Ex.: Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA: Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro. Gol no Brasil – R$40.000 por um carro. Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é: $/$ 2 USRe A que taxa trocamos carros brasileiros por carros americanos? Taxa de Câmbio Real: É o preço relativo dos bens em dois países. 17 P P e * Taxa de câmbio real Taxa de câmbio nominal Razão dos níveis de preços • Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente baratos. • Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros. 18 A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas: real) o(apreciaçã NX IM ; EX Se real) ão(depreciaç NX IM ; EX Se )(NXNX 19 Taxa de Câmbio do Bigmac Índice Big Mac – utilizado para testar se as moedas nacionais estão sobrevalorizadas ou valendo menos com base na teoria da Paridade do Poder de Compra (PPP), que diz que no longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se mover de modo a igualar os preços de uma cesta idêntica de bens e serviços em dois países: eP*=P , o poder de compra da moeda é o mesmo nos dois países. 20 21 22 23 Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012) Segundo este índice, ao nível de R$1,81/US$, a taxa de câmbio brasileira encontrava-se 35% apreciada em relação ao equilíbrio da PPP em janeiro de 2012: (2,44-1,81)/1,81 = 35% Preço do Big Mac no Brasil R$/Preço nos US$ = Taxa de Câmbio da PPP = 2,44 24 Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012) Ucrânia tinha o segundo* Big Mac mais barato (custando US$2,11), o que sugere que sua moeda seja a mais depreciada. Já o Big Mac mais caro é o da Suíça (US$ 6,81), enquanto nos EUA custa US$ 4,20. *A Índia tem o Big Mac mais barato, a US$1,62, mas, por razões religiosas/culturais, o sanduiche não é igual. Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (11/01/2012) 25 Fonte: The Economist Problemas do índice Big Mac Big Macs não são comercializados internacionalmente como a teoria da PPP requer (“condição de não arbitragem”); Os preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro, custo de componentes non-tradables como salários e aluguéis; 26 Problemas do índice Big Mac Diferenças de produtividade entre países ricos e pobres resulta em desvios persistentes da PPP no longo prazo, onde os países menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada (“efeito Balassa- Samuelson”). 27 Resumindo: A taxa de câmbio real é um número índice. Em geral, fixa-se arbitrariamente =1 para um dado ano. Já os movimentos não são arbitrários. Apreciação real:Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais baratos; cai. Depreciação real: Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais caros; sobe. Taxa de câmbio real 28 Fontes Banco Central do Brasil 29 0,0 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 2,4 2,8 3,2 3,6 4,0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 R$ /U S$ Índ ice IP CA ba se =ju n/ 19 94 Relação entre taxa de câmbio nominal e efetiva Taxa de câmbio real Taxa de câmbio nominal BRL/USD Taxa de Câmbio Multilateral Se medirmos o preço médio dos bens nacionais em termos dos diversos parceiros comerciais que o Brasil possui, teremos a taxa decâmbio real multilateral. 30 Taxa de Câmbio Multilateral No lugar de assumir P* como o índice de preços de apenas um país, podemos calcular um índice de preços ponderado para diversos países. P* corresponderia ao índice de preço dos parceiros comerciais ponderado pela participação relativa deste país no comércio nacional (média das exportações e importações relativas). 31 1. OB - Caps. 18 (11) e 19 (12) 2. DFS - Cap. 12 e 21 3. Complementar: AB - Caps. 5 e 14 TEMA: Determinação do produto em uma economia aberta 32 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Após a visão inicial das conseqüências práticas da consideração de uma economia aberta comercial, financeira e com mobilidades de fatores de produção, vamos nos aprofundar na discussão das duas primeiras. Demanda doméstica por bens Demanda por bens domésticos 33 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Por quê? Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados. Os estrangeiros também demandam bens domésticos. A Demanda por Bens Domésticos: Z C + I + G - Q + X (19.1) 34 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Temos que fazer dois ajustes na demanda doméstica por bens para chegarmos na demanda por bens domésticos: 1) Temos que subtrair as importações. Mas, para fazê- lo, temos que exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens domésticos, isto é, precisamos de um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos. Esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real ( ), que é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos. 35 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta O resultado é: ( Q) = valor das importações em termos dos bens domésticos. 36 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta 2) Precisamos ainda adicionar as exportações, que representam a demanda estrangeira por bens domésticos. Estas estão denotadas no termo X na equação (19.1). Z C + I + G - Q + X Agora que listamos os 5 componentes da demanda por bens domésticos, vamos estudar os determinantes de cada um deles. 37 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Os determinantes de C, I e G Poucas alterações em relação à análise de uma economia fechada. A taxa de câmbio real deve afetar a composição do consumo e do investimento (privado e do governo), mas não o total. (argumento do período de câmbio fixo). 38 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G como já vínhamos fazendo: Demanda Doméstica: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0 39 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Os determinantes das Importações (Q): - Demanda Doméstica: Q/ Y > 0 - Taxa de Câmbio Real: Q/ < 0 Q = Q(Y, ) (+ , -) 40 O Mercado de Bens em uma Economia Aberta Os determinantes das Exportações (X): As exportações de um país são as importações de outros países. Logo, da nossa discussão sobre importações, deduzimos que: X = X(Y*, ) (+ , +) X/ Y*> 0 ; X/ > 0 onde Y* é a renda do resto do mundo. 41 Demanda Produto (Y) DD < 45º Demanda (Z) Produto (Y) AA DD Importações ( Q) 1) A curva DD representa a Demanda doméstica e a curva AA demanda doméstica por bens domésticos 2) A curva AA é menos inclinada do que DD (cada $ a mais é atendido por importações) 3) AA tem inclinação positiva O Mercado de Bens em uma Economia Aberta 42 • A curva ZZ é paralela à curva AA pois X não depende de Y. Demanda (Z) Produto (Y) Exportações Líquidas (NX) Y NX YTB Superávit Comercial = BC = AC - AB ZZ DD AA Exportações (X) A C B O Mercado de Bens em uma Economia Aberta 43 Produto de Equilíbrio e o Balanço Comercial O mercado de bens está em equilíbrio quando o produto doméstico é igual a demanda por bens domésticos. Y=Z (condição de equilíbrio no mercado de bens) Substituindo as funções comportamentais: Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4) A equação (19.4) determina o produto como uma função de todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos, taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Vejamos sua representação gráfica. 44 Demanda (Z) Produto (Y) A NX Y NX YTB Déficit Comercial ZZ Y = Z Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas 45 Só por coincidência, o produto de equilíbrio (cuja determinação advém de Y=ZZ) seria igual ao produto que equilibra a balança comercial, YTB (DD= ZZ, cuja determinação advém de Q=X). No caso acima, que pode representar a economia brasileira ao final de 2000, havia um pequeno déficit comercial. Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas 46 Os efeitos de um aumento dos gastos do governo Comecemos por um aumento em G: Suponha que a economia se encontra em recessão e que o governo decida aumentar seus gastos para aumentar a demanda e o produto. Quais serão os efeitos sobre o produto e sobre a balança comercial? 47 Os efeitos de um aumento dos gastos do governo Demanda (Z) Produto (Y) A NX Y NX YTB Déficit Comercial ZZ ZZ’ B C 48 Equilíbrio parcial: Demanda é ZZ e TB=0 Y=YTB ( G>0) (ZZ para ZZ’) equilíbrio de A para A’ (Y para Y’) Y> G (pelo multiplicador da política fiscal) Mas o que mudou em relação à economia fechada? Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 49 Agora há um efeito via balança comercial. Como G não entra diretamente na determinação de Q ou X, a relação NX= X- Q não se mexe (a curva NX não se move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva). Vemos, pela figura, que um movimento do produto de Y para Y’ ocasiona o aparecimento de um déficit comercial (B-C). Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 50 Não só o aumento em G fez surgir um déficit comercial, como também o efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Lembre-se de que quanto menor a inclinação da demanda (ZZ),menor será o multiplicador. E nós vimos que ZZ é menos inclinada que DD. Ou seja, o multiplicador em uma economia aberta é menor. (ceteris paribus) Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 51 Tanto o déficit comercial quanto o multiplicador mais baixo advêm da mesma causa: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma economia fechada similar. E, como parte da demanda que cresceu será atendida por importações, enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá um déficit comercial. Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 52 Ou seja: em economias abertas, um aumento na demanda doméstica tem um efeito menor sobre o produto do que em uma economia fechada, e gera, também, um efeito adverso sobre a Balança Comercial. Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 53 Quanto mais aberta for a economia, menor será o efeito sobre o produtoe maior será o efeito adverso sobre a Balança Comercial. A Bélgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será atendido por importações e só 30% por produção doméstica. Ou seja, a política fiscal expansionista na Bélgica tende a deteriorar a Balança Comercial e a não expandir muito o produto. Mesmo nos EUA, onde Q/Y=0.13, aumentos na demanda estarão associados a deteriorações na Balança Comercial Os efeitos de um aumento dos gastos do governo 54 Efeitos do um aumento da demanda externa Considere um aumento no produto externo, Y*. Partindo de uma situação de equilíbrio, em que Y = YTB, o aumento do produto externo gera um aumento pelos bens internos, ou seja, há um aumento das exportações. Esse aumento das exportações desloca ZZ para ZZ’ e também a curva NX se desloca para NX’. 55 Efeitos do um aumento da demanda externa O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno. ΔY* ΔX ΔY 56 57 Jogos que os países participam Até agora obtivemos 2 resultados básicos: Aumentos tanto na demanda interna quanto na externa conduzem ao aumento do produto, entretanto, produzem efeitos opostos sobre a situação comercial do país. Um aumento na demanda externa é preferível ao aumento na demanda interna porque melhora a Balança Comercial. 58 Jogos que os países participam Em tempos de recessão, países com alto déficit comercial podem esperar que a demanda externa estimule a economia. A coordenação entre países, tais como entre sete grandes potências econômicas mundiais, ou G7, é uma tentativa de adotar políticas macroeconômicas compatíveis. Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o comércio internacional caiu em 2/3. 59 60 Global import growth (YoY) out/08 dez/01jan/93nov/82 ago/75 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% jan /58 jan /60 jan /62 jan /64 jan /66 jan /68 jan /70 jan /72 jan /74 jan /76 jan /78 jan /80 jan /82 jan /84 jan /86 jan /88 jan /90 jan /92 jan /94 jan /96 jan /98 jan /00 jan /02 jan /04 jan /06 jan /08 61 TEMA: Igualdade entre poupança e investimento na economia aberta Efeitos da alteração da taxa de câmbio 62 Depreciação, Balança Comercial e Produto A taxa real de câmbio é dada por = EP* P Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação nominal reflete-se igualmente numa depreciação real. Vejamos então o efeito de uma depreciação real sobre o Balanço Comercial e o produto. 63 Depreciação, Balança Comercial e Produto Depreciação e a Balança Comercial: NX=X- Q NX=X(Y*, )- Q(Y, ) Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares: As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos e há um aumento da demanda por esses bens. As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros. O preço relativo dos bens externos, , aumenta. 64 Depreciação, Balança Comercial e Produto Para uma depreciação melhorar a balança comercial as exportações devem aumentar o suficiente e as importações devem diminuir o suficiente para compensar o aumento do preço das importações. A condição que garante que uma depreciação real conduz a um aumento nas exportações líquidas é chamada condição de Marshall- Lerner. Vejamos a derivação desta condição. 65 Condição de Marshall-Lerner NX=X- Q Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a condição necessária e suficiente para que >0 NX>0. Assim: NX= X - Q - Q NX/X= X/X - Q/X - Q /X Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro termo, assim obtendo: NX/X= X/X - Q/Q - / NX>0 X/X- Q/Q- / >0 Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na balança comercial. Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8% (0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita. 66 Os efeitos de uma depreciação Os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo gráfico. Supondo CML válida, a depreciação aumenta NX e desloca tanto a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança comercial melhora. Diferença entre Y*>0 e >0. Na depreciação, os habitantes do país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens. 67 68 Combinando Política Cambial e fiscal Suponha que um governo queira melhorar seu déficit comercial sem alterar seu produto. Apenas uma depreciação não funcionaria pois reduziria o déficit mas aumentaria o produto. Utilizaria, pois, uma combinação de depreciação cambial e contração fiscal. 69 Combinando Políticas Cambial e fiscal Supondo que a economia está no ponto A, com déficit dado por BC. Para eliminar o déficit sem alterar o produto, o governo deve: • Promover uma depreciação que desloque NX para NX’. • Mas ZZ deslocou para ZZ’ e para voltar ao produto original, o governo pode reduzir gastos e ZZ’ volta para ZZ. 70 Combinando Política Cambial e fiscal Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balança comercial, eles devem usar combinações de políticas fiscais e cambiais. Condições iniciais Superávit na BC Déficit na BC Produto Baixo ?G G? Produto Alto G? ?G 71 A Curva-J Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas exportações e o declínio nas importações. Leva tempo para os consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma deterioração na Balança Comercial. Por quê? O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades o que implica uma deterioração inicial da balança comercial. Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança comercial. 72 A Curva-J 73 Poupança, Investimento e Déficits Comerciais: Conta Consolidada de Capital Da equação de equilíbrio no mercado de bens temos que: Y = C + I + G - Q + X Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a poupança privada é dada por S = (Y – T) – C. Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupança) como condição de equilíbrio no mercado de bens: I = S + (T-G) - NX, ou NX = S + (T-G) - I . 74 75 Fonte: BCB Financiamento do Déficit Externo Esta condição diz que, em equilíbrio, a balança comercial (NX) tem que ser igual à poupança interna (privada (S) e pública (T-G)) menos o investimento (I). Assim, um superávit comercial tem que corresponder ao excesso de poupança sobre o investimento; um déficit comercial tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a poupança. Essa relação ilustra que um déficit comercial implica no resto do mundo emprestarao país, e um superávit comercial implica no país emprestar ao resto do mundo. 76 Se o país investe mais do que poupa, de sorte que S + (T-G) < I, estará tomando emprestado do resto do mundo, o que equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do exterior. A condição NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como base para modelos que projetam requisitos de poupança externa (chamados modelos de hiatos). Poupança, Investimento e Hiato de Recursos 77 Vejamos o que diz e o que não diz a equação (19.5) O que ela diz: Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança comercial. Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em deterioração da balança comercial. O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande superávit comercial. 78 O que a equação não diz Ela não diz se e sob quais condições um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou em uma queda do investimento. Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre o consumo, investimento, exportações e importações. Para tal pode-se usar tanto: (19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, ) Quanto (19.5): NX = S + (T-G) - I Pois ambas se equivalem. A equação (19.5), contudo, pode levar a mal entendidos, vejamos: 79 Argumento Falacioso (19.5): NX = S + (T-G) - I “É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de uma depreciação. Veja a equação (19.5). Ela mostra que o déficit comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a poupança? Se não afeta nem I nem S+(T-G), como então afetará NX?” O argumento soa bem, mas sabemos que é falso, pois, quando vale a condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe). 80 O que está errado com o argumento? Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Ela o faz ao afetar positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit comercial. Vejamos isso com um exemplo algébrico: Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) 81 Exemplo Algébrico Usemos: C=co+c1(Y-T), I=bo+b1Y-b2r, Q=q1Y-q2 , X=x1Y*+x2 Y(1-c1-b1+ q1)=co+bo-b2r+G-c1T+q2 2+x1Y*+x2 Y=(co+bo-b2r+G-c1T+q2 2+x1Y*+x2 )/(1-c1-b1+ q1) )1(1 )2( 111 1 111 22 qbc Yq qbc qxY 111 122 1 )2( qbc Yqqx 82 O que ocorre com a poupança e com o investimento? S=Y-(C+T)=Y-co-c1(Y-T)-T= - co+(1-c1)(Y-T) Y S Y )c( Y Y SS 11 83 I=bo+b1Y-b2r Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo. Logo: um aumento do produto por conta da depreciação ocasiona um aumento da poupança privada para além do investimento (que também aumenta, porém menos.) Y )b( Y Y II 1 Y ]b)c[( ISNX 111 84 TEMA: Paridade da Taxa de Juros Determinação da Taxa de Câmbio sob Câmbio Flutuante 85 Mercado de Ativos Uma novidade do final do século XX foi o aumento das transações internacionais com ativos. O grau de abertura financeira internacional voltou a ser quase tão significativa quanto no início do século, mas a quantidade de instrumentos de dívida transacionados tornou os movimentos de capitais mais importantes. Em 1997, o volume diário das transações de câmbio no mundo era de US$ 2,5 trilhões (80% envolvendo dólares), enquanto que a média anual da soma das exportações e importações dos EUA era de US$ 1,8 trilhões ( em média, 6 bilhões diários ou 0,3% do volume de transações com dólar). 86 Economia Financeiramente Aberta A maior parte das transações cambiais atualmente referem-se a transações financeiras, ou seja, aquisição de ativos de residentes por não-residentes e vice-versa. A abertura financeira permite a um país tomar emprestado (e emprestar) isolando seu consumo de choques na sua produção. Empréstimos em moeda e vendas de títulos privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no mercado de câmbio. 87 BALANÇO DE PAGAMENTOS É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto do mundo (não-residentes). Um déficit no balanço de pagamentos significa que os residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa. 88 Estrutura do Balanço de Pagamentos (BOP) 1) Balança comercial (Exportação - Importação) 2) Balança de serviços 3) Rendas 4) Transferências Unilaterais 5) Conta Corrente ou Transações Correntes 6) Conta Capital e Financeira Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais 89 Quadro I - Balanço de pagamentos US$ milhões Discriminação 2001 2002 2003 2004 2005 Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757 Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308 Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551 Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115 Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289 Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405 Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558 Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199 Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808 Conta capital -36 433 498 339 663 Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470 Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676 Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885 Derivativos -471 -356 -151 -677 -40 Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991 Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072 Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319 90 91 V.1 – Balanço de pagamentos US$ milhõ es D iscriminação 2006* 2007* 2008* 2009* Balança comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 25 347 Exportações 137 807 160 649 197 942 152 995 Importações 91 350 120 617 173 107 127 647 Serviços - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 945 Receitas 19 462 23 955 30 451 36 576 Despesas 29 116 37 173 47 140 89 521 Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562 Receitas 6 438 11 493 12 511 Despesas 33 927 40 784 53 073 Transferências unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 3 263 Receitas 4 847 4 972 5 317 Despesas 541 943 1 093 Transações correntes 13 621 1 550 - 28 192 - 24 334 Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 70 551 Conta capital 1/ 869 756 1 055 1 129 Conta financeira 15 113 88 330 28 297 69 423 Investimento direto (líquido) - 9 420 27 518 24 601 36 033 No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084 Participação no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545Empréstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 14 629 No país 18 782 34 585 45 058 25 949 Participação no capital 15 373 26 074 30 064 19 906 Empréstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 6 042 Investimentos em carteira 9 573 48 390 1 133 49 133 Ativos 523 286 1 900 2 975 Ações - 915 - 1 413 257 2 582 Títulos de renda fixa 1 438 1 699 1 643 393 Passivos 9 051 48 104 - 767 46 159 Ações 7 716 26 217 - 7 565 37 071 Títulos de renda fixa 1 335 21 887 6 798 9 087 Derivativos 383 - 710 - 312 156 Ativos 482 88 298 322 Passivos - 99 - 799 - 610 - 166 Outros investimentos 2/ 14 577 13 132 2 875 - 15 900 Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 - 33 141 Passivos 23 491 31 683 8 143 17 241 Erros e omissões 965 - 3 152 1 809 434 Resultado do balanço 30 569 87 484 2 969 - 46 651 M emo: Transações correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,54 Amortizações de médio e longo prazos 3/ 44 082 38 198 22 364 30 134 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que só a moeda doméstica serve para liquidar transações no país, os detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de aplicação em ativos de renda fixa (que rendem juros): Título doméstico x Título estrangeiro 92 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Suponha que você decida ter títulos do seu país que rendem i t. Então, para cada real aplicado em títulos, você ganha (1+i t+1). Se você decidir ter títulos no exterior, para comprar títulos americanos você precisa trocar seus reais por dólares. Para cada real, você recebe 1/Et dólares. Seja it+1* a taxa de juros americana. No ano seguinte, você espera receber 1(1+it+1*)Et+1 e reais para cada real investido. Et 93 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Ano t Ano t+1 Título do Brasil R$1 R$1(1+it) Título dos EUA R$1 R$1( 1 )(1+it*)Et+1 e Et US$1( 1 ) US$1( 1 )(1+it*) Et Et 94 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Supondo a livre movimentação de capitais e indiferença entre ativos (de mesmo risco), em equilíbrio, se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preço único vale a seguinte relação de (não) arbitragem: 1+it=(1/Et)(1+it*)Et+1 e Esta é a condição de paridade não coberta das taxas de juros. 95 Paridade descoberta da taxa de juros Ao nos atermos somente à hipótese de que os investidores optam única e exclusivamente pelos bônus que têm taxas de juros mais altas, desconsideramos: 1. custos de transação; 2. risco (cambial, crédito etc., que é o que denominamos de hipótese de indiferença de ativos) 96 Paridade descoberta da taxa de juros Vamos analisar detidamente a relação de paridade: 1+it=(1+it*)(1+(Et+1 e- Et)/Et) Onde o último termo corresponderia a taxa esperada de depreciação da moeda doméstica. Usando aproximação logarítmica: it it* + (Et+1 e- Et)/Et Esta relação de arbitragem significa que a menos que os países estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em conjunto. 97 Arbitragem de Taxas de Juros Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + indiferença ao risco Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na mesma moeda: ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st) (PDTJ=UIP) i = i* + (expectativa de depreciação) ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP ) i = i* + (prêmio a termo); (prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial) Mercado Futuro de Câmbio → ft. Aversão ao Risco → ft Et(st+1). 98 99 100 Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro 1.96 1.98 2 2.02 2.04 2.06 2.08 2.1 2.12 2.14 2.16 1 mês 3 meses 1 ano 13/04/2007 - Mercado 13/04/2007 - Esperado 101 Prêmio de Risco de Liquidez no Brasil Evolução dos Prêmios de Risco SELIC: Taxa Yield - E(Selic Média para periodo) -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% 20,00% 22,00% 16 /1 1/ 20 01 16 /1 2/ 20 01 16 /1 /2 00 2 16 /2 /2 00 2 16 /3 /2 00 2 16 /4 /2 00 2 16 /5 /2 00 2 16 /6 /2 00 2 16 /7 /2 00 2 16 /8 /2 00 2 16 /9 /2 00 2 16 /1 0/ 20 02 16 /1 1/ 20 02 16 /1 2/ 20 02 16 /1 /2 00 3 16 /2 /2 00 3 16 /3 /2 00 3 16 /4 /2 00 3 16 /5 /2 00 3 16 /6 /2 00 3 16 /7 /2 00 3 16 /8 /2 00 3 16 /9 /2 00 3 16 /1 0/ 20 03 16 /1 1/ 20 03 16 /1 2/ 20 03 16 /1 /2 00 4 16 /2 /2 00 4 16 /3 /2 00 4 16 /4 /2 00 4 16 /5 /2 00 4 16 /6 /2 00 4 Premio de Risco ETTJ 1 Mês Premio de Risco ETTJ 6 Meses Premio de Risco ETTJ 12 Meses Premio de Risco ETTJ 24 Meses 102 Arbitragem de Taxas de Juros Com risco de crédito, temos: ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+ t) t Risco-País ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium) Reagrupando termos: ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+ t)]+ln(ft/st) [(1+it*).(1+ t)-1] = Cupom Cambial 103 Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F: www.bmf.com.br) • Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros; • Mercado futuro de dólar: permite calcular o prêmio a termo (forward premium); • Mercado de FRA de cupom: permite observar o cupom cambial. Observação: • O cupom cambial igualará (estará arbitrado com) a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a equação: (1+it) = (1+it*) (1+ t) ft/st 104 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro são mantidos em equilíbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um dos dois não seria retido. Assim, vale a seguinte relação de (não) arbitragem: it it* + (Et+1 e- Et)/Et Vamos considerar que a taxa de câmbio futura esperada é dada e representada por Ee. Temos então, i i* + (Ee- E)/E 105 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Rearranjando os termos, temos: E = Ee . 1 + i - i* Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda (apreciação) da taxa de câmbio nominal, e uma redução em i leva a uma depreciação da moeda. Exemplo: Supondo a situação inicial em que i=i*, E=Ee. Se ocorre uma contração monetária no Brasil, i aumenta e os títulos brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em títulos brasileiros, os investidores vendem seus títulos americanos, recebem dólares, vendem estes dólares no Brasil para obter reais e compram os títulos brasileiros. Ao vender dólares no Brasil e comprar reais, há uma apreciação da moeda nacional. Mas em quanto o real vaiapreciar? 106 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que se desvalorize no futuro. A apreciação inicial do Real deve ser tal que a depreciação futura esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando isso ocorre, a escolha entre títulos volta a ser indiferente para os investidores e o equilíbrio prevalece. 107 A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros Exemplo: • Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de câmbio esperada no futuro não mudar, o dólar tem que apreciar hoje em 6%. • Por quê? Pois se o dólar aprecia hoje em 6% e os agentes não alteram suas expectativas, então, o dólar deve depreciar em 6% ao longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do ano para que o retorno do título seja de 10%. • Tínhamos reescrito a equação de paridade e obtido que: • E = Ee . 1 + i - i* 108 Graficamente 109 Juntando os mercados de bens e de ativos Com o instrumental desenvolvido até agora, podemos finalmente entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio. Equilíbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y+,i-) + G + NX(Y-,Y*+,E+) Equilíbrio Mercado Monetário: Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E = Ee . 1 + i - i* Estas três relações determinam conjuntamente o produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio. )iY.L( P M 110 Juntando o mercado de bens e de ativos Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de câmbio no futuro, e vamos reduzir o sistema de três equações a apenas duas, que serão nosso modelo IS-LM em economia aberta: IS: LM: )iY.L( P M ) *1 *,,(),()( ii E YYNXGiYITYCY e 111 Juntando o mercado de bens e de ativos Comecemos a análise pela IS. Agora, quando i , temos: 1) i I Z Y 2) i E NX Y Ambos os efeitos vão no mesmo sentido. A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de juros leva a uma redução no produto, assim como em economia fechada. Entretanto, agora há dois efeitos sobre o produto: o efeito direto devido a redução do investimento e o efeito indireto por meio da taxa de câmbio. Graficamente: 112 Paridade de Juros: efeito sobre E 113 Os efeitos de políticas econômicas em uma economia aberta Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta, podemos agora utilizá-lo para examinar os efeitos das diversas políticas econômicas. OS EFEITOS DA POLÍTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA: Considerando, sem perda de generalidade, que há, inicialmente, equilíbrio no orçamento público. O governo decide, então, aumentar os gastos, gerando um déficit. O que acontece com Y e com sua composição? O que ocorre com i e com E? 114 Os efeitos da política fiscal em economia aberta 115 Os efeitos da política fiscal em economia aberta A IS expande, a LM não se move. No novo equilíbrio, Y e i são maiores. O i maior faz E cair. O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez, leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta há um aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para cima. O aumento nos juros torna os títulos nacionais mais atraentes o que provoca uma apreciação cambial. A taxa de juros maior e a apreciação da taxa de câmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do efeito sobre Y. Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do produto, a um aumento dos juros e a uma apreciação cambial. Portanto: G Z Y Demanda por moeda i (M/P é fixo) E i e E Z cancela parcialmente o efeito de G 116 Os efeitos da política fiscal em economia aberta O que ocorre com os componentes da demanda? G aumenta por hipótese; C aumenta porque Y aumenta; I: não se pode afirmar, pois Y I , mas i I NX , pois Y NX e E NX Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal leva a uma redução da balança comercial. Se esta estivesse em equilíbrio, teríamos que um déficit orçamentário implicaria um déficit comercial. 117 Os efeitos da política monetária em economia aberta Considere uma contração monetária: (M/P) Y , i , E Para um dado nível de produto, a redução da oferta monetária leva a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O aumento da taxa de juros gera uma apreciação da taxa de câmbio. Assim, uma contração monetária provoca uma diminuição do produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciação da moeda nacional. Uma contração faz com que a taxa de juros aumente, o que torna os títulos domésticos mais atraentes, o que gera uma apreciação. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma redução no produto e demanda. Conforme produto diminui, a demanda por moeda se reduz, o que leva a uma redução da taxa de juros compensando em parte o efeito inicial. 118 Os efeitos da política monetária em economia aberta 119 Temas: Taxas de Câmbio Fixas Modelo IS-LM-BP Modelo Mundell-Fleming 120 Taxas de Câmbio Fixas Até aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o câmbio flutuar à vontade. Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a política monetária para se atingir metas para o câmbio (implícitas ou explícitas). As metas são por vezes explícitas, por vezes implícitas; algumas vezes são valores específicos, outras vezes são bandas ou intervalos. Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais: Câmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explícita para o câmbio. Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como âncora cambial. As mudanças na taxa de câmbio nesses países são raras. E nestes casos são chamadas desvalorizações e valorizações. Países com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de câmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ... 121 Taxas de Câmbio Fixas O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998. Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central. Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa. 122 Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime cambial, vale a condição de paridade: it = it* + (Et+1 e- Et)/Et Suponha que o câmbio seja fixo em Ē. Se o PEG for crível, então Et+1 e = Ē e a relação de paridade torna-se: it = it* + (Ē - Ē)/ Ē = it * Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo: i = i*. Taxas de Câmbio Fixas 123 O fato de i ser igual a i* com câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais, acarreta: Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda. Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com câmbio flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta e o câmbio aprecia. Mas, com câmbio fixo, o BC é forçado a aumentar o estoque de moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por conseguinte o câmbio apreciaria. *)(. iLY P MTaxas de Câmbio Fixas 124 Isto é: tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M. SÍNTESE: Sob hipótese de mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo: Sob câmbio fixo, o BC desiste de ter a política monetária como instrumento. O câmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve se ajustar para garantir i=i*. (M é endógena) - OBS: Em vários textos, a equação da mobilidade perfeita de capitais sob câmbio fixo é representada pela curva BP, que é horizontal em i. Taxas de Câmbio Fixas 125 Política Fiscal sobre Câmbio Fixo Dado que a política monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o que ocorre com a política fiscal? Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes. A Política Fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding out. O resultado acima não leva em consideração questões relativas à sustentabilidade fiscal, que serão vistas posteriormente. 126 Política Fiscal sobre Câmbio Fixo 127 O modelo IS-LM-BP Referência Bibliográfica John Williamson “A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de economia internacional” Seções Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3 128 O modelo IS-LM-BP Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a conta de capital em nossa curva de Balanço de Pagamentos. Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de juros não afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que: TB = TB(Y,Y*,EP*) P Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a taxa de juros não tem efeito direto sobre TB, a curva é dada por uma vertical. À direita da curva existe um déficit em TB (maior Y implica em maior M e, portanto, menor TB) e à esquerda de TB há um superávit. 129 IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e Câmbio Fixo BP IS LM Y1 Ye YFE i Y J E Superávit Déficit Neste gráfico temos um déficit em TB e estamos abaixo do produto de pleno emprego (YFE). Duas considerações importantes: • Um déficit em TB implica perda de reservas. Se o BC não esterilizar este fluxo, a oferta monetária está sendo reduzida e a LM se desloca até atingir o ponto J. • Para garantir a interseção das 4 curvas devem haver deslocamento de BP e de IS ou LM. 130 IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e Câmbio Fixo Para garantir o equilíbrio externo e interno simultaneamente, as quatro curvas (IS, LM, BP e YFE) devem todas se cruzar em um só ponto (ponto E). Equilíbrio interno: E está sobre YFE. Equilíbrio externo: E está sobre BP. Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma das determinantes da demanda (IS e/ou LM). Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportações ou desvalorização real do câmbio. 131 Mobilidade de Capital Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como exógeno. Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de juros foi retomada. O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma equação de entrada líquida de capitais dada por F = f(i+, i*-). 132 Mobilidade de Capital A equação F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e negativamente da taxa de juros externa. Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último item. Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as amortizações. 133 Mobilidade de Capital Quando introduzimos a equação acima numa equação de Balanço de Pagamentos, temos: R = TB(Y-,Y*+,EP*+) + f(i+,i*-) P Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinação positiva, admitindo-se que interpretemos o equilíbrio externo como uma variação nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e melhora o saldo do BP. 134 IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita de K e Câmbio Fixo Z IS LM BP YFE Y i Neste gráfico temos um déficit em BP e estamos abaixo do pleno emprego. • A perda de reservas deslocará a LM até que esta atinja o equilíbrio externo. • Agora a BP cruza com o Y de pleno emprego e podemos atingir equilíbrio interno e externo simultaneamente com escolha de política fiscal e monetária e sem precisar recorrer a ajustes no câmbio. Ye 135 IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de Capital e Câmbio Fixo Considerando o caso de mobilidade perfeita de capitais, as obrigações internas e externas são consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim, a BP é horizontal. 136 IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de Capital e Câmbio Fixo IS LM B P LM´ IS` Y i E1 E0 E2 E3 • Suponhamos que o BC decida expandir a oferta monetária, deslocando a LM para LM’. O novo equilíbrio seria o ponto E1. Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma saída de capitais. Os agentes venderiam moeda interna para comprar moeda externa, e isso prosseguiria até a LM’ voltar para LM. • Suponha agora uma política fiscal expansionista que desloque a IS para IS’. O equilíbrio iria para E2, com i>i*, o que atrairia uma enorme quantidade de capitais. A entrada de dólares implica em uma expansão monetária, deslocando a LM para LM’. 137 O Modelo de Mundell-Fleming O modelo é IS-LM-BP com preços fixos. O saldo em CC do BP é determinado pela renda e pelo câmbio real. Não há defasagens, o ajuste ao novo equilíbrio é imediato. O câmbio flutua livremente, de modo que o déficit em CC iguala sempre o superávit da conta capital, sem qualquer variação das reservas internacionais. As expectativas são estáticas, prevendo-se a perpetuação eterna do status quo => expectativa de depreciação é nula. Assim, podemos continuar utilizando a equação f(i,i*) para representar a conta de capitais. 138 Política Monetária no Modelo Mundell-Fleming 139 Mobilidade Zero de Capitais IS LM BP LM´ IS` Y i E1 E3 BP´ y1 Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilíbrio. Então, partimos do ponto E1. A expansão monetária desloca a LM para a direita. • Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilíbrio. No curto prazo teríamos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equilíbrioinicial. • Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E3). E2 140 Mobilidade Imperfeita de Capitais IS LM B P LM´ IS` Y i BP´ Com mobilidade imperfeita de capitais, a LM se desloca para a direita. Na interseção de IS e LM’ há déficit em BP. • Sob câmbio flutuante, a taxa de cambio deprecia o que desloca a IS e a BP para a direita até atingir o novo equilíbrio onde tem-se IS’- LM’-BP’ (ponto E3). • Sob câmbio fixo, o equilíbrio IS- LM’seria sustentado, no curto prazo, em E2, mas, no longo prazo, a LM retornaria até a curva inicial. y1 E1 E2 E3 141 Mobilidade Perfeita de Capitais IS LM B P LM´ IS` Y i Sob mobilidade perfeita de capitais, a LM se desloca para a direita. No ponto de encontro de IS-LM’, o BP está em déficit. • Sob câmbio flutuante, o déficit causa uma depreciação da taxa de câmbio e desloca a IS (e a BP) para a direita, levando ao novo equilíbrio IS’-LM’-BP, no ponto E2. • Sob câmbio fixo, a taxa de juros interna não pode variar (e deve ser igual a externa). Assim, o deslocamento da LM para LM’ é revertido, mantendo o equilíbrio no ponto inicial, E1. E2 E1 Y1 142 Política Fiscal no Modelo Mundell- Fleming 143 Mobilidade Zero de Capitais IS LM BP IS`` Y i E1 E2 BP´ IS` y2 E3 Partimos do ponto E1. Uma expansão fiscal desloca a IS para a direita. No ponto E2, temos um déficit comercial. • Se o câmbio fosse fixo, E2 seria sustentado, até que a perda de reservas fizesse com que a LM contraísse e voltaríamos para o mesmo nível de produto mas com juros mais altos. • Sob câmbio flutuante, O ponto E2 não é sustentável no curto prazo, e o déficit em BP provoca uma depreciação que desloca IS’e BP para E3 no novo equilíbrio. 144 Mobilidade Imperfeita de Capitais IS LM BP IS` Y i E1 E2 BP´ IS`` Sob mobilidade imperfeita, partindo do ponto E1, a IS desloca para IS’ e agora, no encontro entre IS’-LM, E2, temos um superávit em BP. • Sob câmbio fixo, este ponto E2, é equilíbrio, mas no longo prazo, a entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária). • Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não poder ser equilíbrio. O superávit em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a BP para a esquerda, fazendo com que o equilíbrio seja em IS’’-LM-BP’, no ponto E3. Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM? E3 Y2 145 Mobilidade Perfeita de Capitais IS LM BP IS` Y i E1 Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca para a direita e o encontro entre IS’-LM representa um superávit em BP. • Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o Banco Central acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3. • Com câmbio flutuante, o superávit em BP faz com que a taxa de câmbio aprecie, e a IS’ retorna para IS. LM’ E2 Y2 E3 146 Políticas Monetária e Fiscal em Mobilidade Perfeita de Capitais Temos então alguns pontos relevantes: A política monetária sob taxa de câmbio fixa é ineficaz, mas muito eficaz sob taxa de câmbio flutuante. A política fiscal sob taxa de câmbio fixa é muito eficaz, mas ineficaz sob taxa de câmbio flutuante. 147 Política Comercial no Modelo Mundell-Fleming 148 Mobilidade Zero de Capitais IS LM BP IS` Y i E1 E2 BP´ y3 Considere uma política comercial restritiva, um aumento de tarifas. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita. A curva BP desloca mais que a IS e assim, E2 é um ponto de superávit em BP. • Sob câmbio fixo, o novo equilíbrio seria dado por E2. • Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilíbrio. Assim, um superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nível original. Sob mobilidade nula de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto. 149 Mobilidade Imperfeita de Capitais IS LM BP IS` Y i BP´ Sob mobilidade imperfeita de capitais, a análise é basicamente a mesma. Uma restrição comercial desloca a BP e a IS para a direita, mas a BP desloca mais, gerando um superávit no ponto de encontro entre IS’-LM. • Com câmbio fixo, o ponto IS’-LM seria o novo equilíbrio. • Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus níveis iniciais. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto. E1 E2 y3 150 Mobilidade Perfeita de Capitais IS LM BP IS` Y i Sob mobilidade perfeita de capitais, a análise é basicamente a mesma. Uma restrição comercial desloca a BP e a IS para a direita, gerando um superávit no ponto de encontro entre IS’-LM. • Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da taxa internacional provoca uma entrada de capitais e o Banco Central acomoda o deslocamento da IS. A LM se deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no ponto E3. • Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus níveis iniciais. Sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto. y3 E1 E2 E3 151 152 Efeitos de Estática Comparativa a Curto Prazo no Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados) Taxa de Câmbio Fixa Taxa de Câmbio Flutuante Grau de Mobilidade do Capital 0 + 0 + Expansão Monetária D > 0 Y1 > 0 Y1 0 > Y1 > Y1 > Y1 Expansão Fiscal G > 0 Y2 > 0 Y2 > Y2 > Y2 +, >=<Y2 0 Restrição Comercial > 0 Y3 >0 Y3 > Y3 0 0 0 152 153 Modelo Mundell-Fleming O câmbio flexível isola um país dos choques externos (na renda real, na taxa de juros ou nos preços) mesmo com mobilidade de capital? A análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão. Assim, passaremos a representar este modelo matematicamente. 153 154 Resolvendo o Modelo Equações principais do modelo: )9.10(0*)(** )9.10(* )8.10( 7.10** biiyyppe ou aii iyph iyppey 154 155 Mobilidade Perfeita: i=i* Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8 0 * *** 1 01 * *** 0 1 iph iypp e y iph iypp e y 155 156 Mobilidade Perfeita Como y e e se ajustam quando as variáveis externas variam? Variando y* 0 * 0 * dy de dy dy Ou seja, com mobilidade perfeita de capitais, o aumento da renda externa provoca uma apreciação da taxa de câmbio tal que elimina o efeito sobre o produto interno. 156 157 Mobilidade Perfeita Variando i* 0 * 0 * di de di dy O aumento na taxa de juros externa faz com que a moeda deprecie e a renda interna aumenta o necessário para restabelecera demanda por moeda. 157 158 Mobilidade Perfeita Variando p* 1 * 0 * dp de dp dy A moeda aprecia para neutralizar a inflação externa e a renda interna não se altera. Assim, com mobilidade perfeita o único choque externo que influencia a economia interna é o da taxa de juros, e este choque tem o efeito oposto ao que se verifica com taxas fixas: uma taxa de juros externa mais alta estimula a renda interna. 158 159 Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque de moeda h e dos preços internos p pode ser neutralizado por uma desvalorização proporcional. 1 0 dhdp dhdp dp de dp dy Mobilidade Perfeita 159 160 Mobilidade Imperfeita Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8 .1,01 **)*( *)*( 1 1 **)*( *)*( 0 1 pois iypp ph ypp i e y iypp ph ypp i e y 160 161 Mobilidade Imperfeita Derivadas: 1/ 1*/ 0/*/ /*/ 0/ 0*/ 0/*/ 0*/ dpdh dpdh dpde dpde dide dyde dpdy dpdy didy dydy 161 Tema: Modelo Mundell-Fleming Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de Câmbio Real 162 Taxas de Câmbio: Ajustes, Crises e Regimes Blanchard – Cap. 21 OBS: O capítulo correspondente na primeira edição (14) é bastante diferente. Motivação: - Bretton Woods (1944-1973) - Crise e Dissolução (1973) - Qual o melhor regime cambial para um país? Análise de médio prazo (P e P* variando): câmbio nominal x câmbio real Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina…) Prós e Contras dos diversos regimes cambiais 163 Taxa de Câmbio Fixa Ao fixar a taxa de câmbio o país abre mão do controle sobre sua taxa de juros e perde poder de política monetária. Apenas um instrumento (política fiscal) não é suficiente. Por que, então, um país decidiria fixar a sua taxa de câmbio? Para responder esta questão temos que olhar não só para o curto prazo, mas também para o longo prazo, quando o nível de preços pode se ajustar. 164 Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de Câmbio Real Tome um país sob câmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja sobrevalorizada, ou seja, à taxa de câmbio real implícita na taxa de câmbio nominal e nos níveis doméstico e externo de preços, os bens domésticos estão muito caros em relação aos bens estrangeiros. Como resultado, a demanda por bens domésticos é pequena e, conseqüentemente, também é pequeno o produto: o país está em recessão. Para sair da recessão, o país tem várias opções. Dentre elas: Desvalorizar Não fazer nada 165 Desvalorizar: ao tornar os bens domésticos mais baratos em relação aos estrangeiros, a desvalorização leva a um aumento da demanda por bens domésticos e, portanto, a um aumento no produto e uma melhora na balança comercial. Não fazer nada: Manter a taxa de câmbio inalterada e deixar o nível de preços ajustar ao longo do tempo. Vamos comparar as implicações macroeconômicas dessas duas opções, tanto no curto prazo quanto no médio prazo. Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de Câmbio Real 166 167 Comecemos por derivar as relações de demanda agregada e oferta agregada para uma economia aberta sob câmbio fixo: Demanda Agregada sob Câmbio Fixo: Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1) A taxa real de juros é definida como: r i - e E a taxa de câmbio real é definida como: ; Câmbio fixo P EP ε * P PE ε * Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de Câmbio Real 167 168 Também vimos que sob câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais: i = i* Reescrevendo a equação (21.1), temos: Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, ) Expressa o equilíbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este equilíbrio depende de variações em G, T, i*, e , Y*, . P PE * Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo 168 169 Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variáveis: , G, T. Y = Y( , G, T) (21.2) ( + , +, -) As demais variáveis são supostas constantes. (21.2) é a relação de demanda agregada, que expressa a relação entre produto e nível de preços implicada pelos equilíbrios dos mercados de bens e financeiro. Tal como na economia fechada, a relação de demanda agregada implica uma relação negativa entre preços e produto, mas agora o canal é diferente: dado a taxa de câmbio fixa (E) e o nível de preços externos (P*), quando o nível de preços domésticos (P) se eleva, a taxa de câmbio real ( ) diminui (apreciação real), fazendo com que as exportações líquidas (NX) se retraiam e, conseqüentemente, o produto caia. P PE * 169 170 Note que o efeito do aumento dos preços sobre o produto na relação de demanda agregada na economia aberta com câmbio fixo é o mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmissão é totalmente diverso. Y/ P < 0 , mas: Economia fechada: P M/P i Y Economia Aberta com câmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais: i=i*; P (EP*/P) NX Y ; Ou seja, o efeito é via a taxa de câmbio real. Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo 170 171 Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais: AD: Yt = Y( , G, T) Aprendemos que a oferta agregada é a relação entre o nível de preços e o produto que vem do equilíbrio no mercado de trabalho. A versão que derivamos anteriormente foi: AS: Pt = Pt-1.(1+ ).F( 1-Yt / L, z), onde Pt-1 = Pt e Lembrando o mecanismo, o nível de Preços depende do nível de preços esperado e do produto pois: Se Pe sobe, W sobe, o que gera aumento em P Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salários e aumenta os preços Pt PE * Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo 171 172 AS AD Y Y P YnNeste caso, o equilíbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recessão. Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das políticas: desvalorizar ou não fazer nada. Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo 172 173 Ajuste sem desvalorização No médio prazo, apesar de o câmbio nominal permanecer fixo, a economia obtém a depreciação real necessária para que o produto retorne a seu nível natural. No curto prazo, a taxa de câmbio nominal é fixa implicando em uma taxa de câmbio real fixa. No médio prazo, câmbio nominal fixo é consistente com se ajustando. O ajuste se dá via P. OBS: Na realidade, só se necessita que < *, não é necessário que P caia ( <0) para ter depreciação real. Quanto maior ( *- )>0, mais rápido o processo de ajuste . Pt PE * AS AD Y Y P Yn AS’ Como a economia está inicialmente em recessão, o nível de preços cai ano após ano (deflação) até a AS cruzar a AD no pleno emprego. Neste ponto, é mais alta: = , pois P . 173 174 Ajuste com desvalorização Suponha agora que o governo opte pela desvalorização. Para dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e isso aumenta a demanda agregada: E (EP*/P) NX AD Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente para o ponto C. Em C, é igual ao que seria em B (pois Y é o mesmo e G e T não mudaram). AS AD Y Y P Yn C B A AD’AD’ 174175 No mundo real, calibrar a desvalorização é difícil. Como visto no capítulo anterior, pode haver inicialmente efeito contracionista da desvalorização (curva-J) P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) – como o preço dos importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado também e deve crescer. Ajuste com desvalorização 175 176 Não obstante, uma desvalorização ajuda o produto a retornar a seu nível natural mais rapidamente do que sem a desvalorização. Por isso, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por desvalorizações. Os oponentes de desvalorizações argumentam que há boas razões para se optar pela taxa de câmbio fixa, e que desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo. Além disso, se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estudá-las na próxima aula. Ajuste com desvalorização 176 177 Tema: Crises Cambiais Relação da taxa de juros real e taxa de câmbio real “Overshooting” da Taxa de câmbio 177 178 Crises Cambiais Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê? A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada. Necessidade de reduzir a taxa de juros interna. Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a taxa de juros interna: t t e t tt E EE ii 1* 178 179 A relação UIP acima vale para todos os horizontes de tempo. Isso traz uma conseqüência ruim para se a política monetária visa se opor a ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% na próxima semana (o que dá uma depreciação esperada de 5% em uma semana) a taxa de juros terá que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!! t t e t tt E EE ii 1* Crises Cambiais 179 180 Sob taxa de câmbio fixa, Et é fixo em E. E se os mercados esperam que esta paridade seja mantida, Et+1 e=E, e neste caso, i = i*. Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são as alternativas do governo e do Banco Central? Tentar convencer os mercados de que a política será mantida. Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de paridade exige. Com essa atitude, haverá saída de recursos do país e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda externa (reservas). Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a moeda. Crises Cambiais 180 181 Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa sustentável apenas se o mercado assume uma probabilidade pequena de desvalorização. Resumindo: Expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo desvalorizar a moeda. “Expectativas Auto- realizáveis” Crises Cambiais 181 182 Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante Há vários contras em adotar câmbio fixo: 1. No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio nominal esteja fixa. Mas no curto prazo, câmbio fixo significa abdicar do controle sobre o câmbio mas também do controle sobre a taxa de juros (sob mobilidade perfeita). 2. Além disso, a previsão de que um país esteja na iminência de desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas. 182 183 Por que então diversos países adotam câmbio fixo? 1. Sob taxas de câmbio flutuante, o câmbio flutua por diversas razões e pode provocar grandes flutuações no câmbio real e no produto. Estabilizar os movimentos do câmbio pode requerer grandes variações na taxa de juros o que promove instabilidade no produto. 2. Quando um país adota câmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros interna igual a externa. Se o país sofre os mesmos choques macroeconômicos que o país ao qual o câmbio está fixo, as políticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso, os custos do câmbio fixo não são tão altos. Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante 183 184 Há vários prós em adotar câmbio fixo: Há simplificação para as operações das firmas em geral. Os países podem estar buscando limitar o uso da política monetária (casos de hiperinflação). Currency Board (Caixa de Conversão). Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio fixo. Moeda Comum Em geral, as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto quando: Um grupo de países já está estreitamente integrado. Um banco central não inspira confiança. Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante 184 185 Áreas Monetárias Comuns Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes: Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, escolherão basicamente as mesmas políticas. Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu ajuste a choques. Por exemplo, se um país está em recessão enquanto outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira atrás dos empregos e dos salários mais altos. O ajuste cambial torna-se supérfluo. Ex: EUA. Uma moeda comum, como o euro, permite que os países diminuam os custos das transações comerciais. 185 186 Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real Vamos olhar para a relação entre as taxas de juros reais doméstica e externa de longo prazo, a taxa de câmbio real corrente e a expectativa da taxa de câmbio real. Imagine a escolha entre títulos da dívida americana ou alemã. Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem americano. Seja rt a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos. No ano seguinte, obtém-se (1+rt) bens americanos. 186 187 Se alternativamente, à taxa real de câmbio εt, 1 bem americano pode ser trocado por 1/εt bem alemão. E para uma taxa de juros alemã r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ε bens alemães rende 1/εt(1+r*t) ou em termos de bens americanos temos: 1/εt(1+r* t)ε e t+1. Ano t Ano t+1 1 bem americano (1+r t) bens americanos 1/εt (1+r* t)ε e t+1 bens americanos 1/εt bem alemão 1/εt(1+r* t) bens alemães Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real 187 188 Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser iguais, temos que: Esta equação nos dá a relação entre, de um lado, as taxas de juros reais doméstica e externa e, de outro, as taxas reais de câmbio corrente e futura esperada. Ela é semelhante a que anteriormente tínhamos derivado. A diferença é que agora, a nossa “unidade” é bens americanos. e tt t t rr 1 *1 1 1 Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real 188 189 Podemos aplicar o mesmo raciocínio anterior considerando muitos anos. Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos. Seja rnt a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de
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