Geração de Valor para o Acionista na Saraiva S.A.

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GERAÇÃO DE VALOR PARA O ACIONISTA
Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na
Saraiva S.A. Livreiros Editores
1199902582
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Banca Examinadora
Prof. Orientador or, José Carlos Guimarães Alcântara
Prof. Dr, Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira
Prof. Or. João Carlos nouat
FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESASDE SÃO PAULO
JOÃO Luís RAMOS HOPP
GERAÇÃO DE V~LOR PARA O ACIONISTA
Pesquisa sobre a Geração de Valor para o Acionista na
Saraiva S.A. Livreiros Editores
Dissertação apresentada ao curso de MBA da
EAESP/FGV.
Área de Concentração : Finanças como requisito para
obtenção de título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Dr. José Carlos Guimarães Alcântara
SÃO PAULO
1999
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Fundaçao Getulio Vargas
Escola de Administração
de Emprt!~ dI!!S30 Paulo
Biblioteca
1199902582
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SP-0001.5118·-5
Resumo : Trata do gerenciamento de valor para o acionista. Aborda as diferentes
métricas para avaliação de geração de valor, analisando as características de cada uma e
seus prós e contras. Pesquisa a geração de valor para o acionista na empresa Saraiva
S.A. Livreiros Editores.
HOPP, João Luís Ramos. Geração de Valor para o Acionista: Pesquisa Sobre a Geração
de Valor para o Acionista na Saraiva S.A. Livreiros Editores; São Paulo, EAESPIFGV,
1999, 153 p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de MBA da EAESPIFGV,
Área de Concentração: Finanças).
Palavras-chaves: Geração de Valor - Acionista - Retorno Total do Acionista (Total
Shareholder Retrun [TSR]) - Ganhos de Capital - Dividendos - Lucro Contábil -
Retorno Sobre o Investimento (Return on Investment [ROI]) - Valor Econômico
Adicionado (Economic Value Added [EVA]) - Valor Adicionado em Base de Caixa
(Cash Value Added [CVA]) - Retorno Sobre o Investimento em Base de Caixa (Cash
Flow Return on Investment [CFROI]) - Retorno Total do Negócio (Total Business
Return [TBR]).
iii
À minha esposa Juliana, à minha filha recém-nascida Carolina e
aos demais filhos que possam vir a iluminar minha vida,
todos fonte de inspiração de minha busca ao conhecimento.
iv
Sumário
1. Introdução 1
2. Análise Teórica ·· 5
2.1 Retorno Total do Acionista...................................... 6
2.2 Medidas de Desempenho das Empresas 10
2.2.1 Lucro por Ação 11
2.2.2 Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas 13
2.2.3 "Economic Value Added" e "Cash Value Added" 16
2.2.4 "Cash Flow Return on Investment" 20
2.2.5 Retorno Total do Negócio 24
2.3 Custo de Capital 30
2.4 A Importância do Gerenciamento de Valor ao Acionista 37
3. Pesquisa 42
3.1 Considerações Iniciais e Objetivos da Pesquisa............................... 43
3.2 Descrição da Saraiva S.A. Livreiros Editores e Eventos Relevantes .. 44
3.3 Cálculo do "Total Shareholder Return" 47
3.4 Cálculo do "Cash Flow Return on Gross Investment" 51
3.5 Cálculo do "Cash Value Added" 54
4. Conclusões 61
5. Bibliografia 67
6. Anexos 71
Anexo I - Histórico das Negociações das Ações da Saraiva S.A.
Livreiros Editores na Bolsa de Valores de São Paulo 72
Anexo II - Histórico dos Índices: IBOVESPA e IBX 103
Anexo III - Demonstrações Financeiras da Saraiva S.A.
Livreiros Editores 116
Anexo IV - Ativos da Saraiva S.A. Livreiros Editores: Listagem e
Cálculo de Atualização Monetária 120
Anexo V-Relatório do Banco Icatu S.A.:
"Detailing Our Valuation Methodology" 144
Anexo VI - Medição de Betas (f3) de Empresas do Setor Editorial de
Livros e Varejo de Livros (fonte: Bloomberg 148
v
Agradecimentos
Agradeço ao Prol José Carlos Guimarães Alcântara pelo apoio na elaboração desta
dissertação, pela sua irrestrita oferta de conhecimento e especialmente pela sua
preocupação com meu aprendizado.
A todos na Saraiva, e em especial a Ruy Mendes Gonçalves, chefe e incentivador, meus
sinceros agradecimentos pelo apoio e compreensão durante todo o curso. Estendo meus
agradecimentos a todos que me ajudaram na busca e no processamento das
informações necessárias para a realização desta dissertação.
Agradeço a meus pais, Isabel e João Carlos, pela formação que me proporcionaram e
pelo exemplo que sempre foram para mim.
Devo, ainda, um agradecimento especial àminha esposa Juliana, cuja compreensão e
ajuda foram fundamentais para a realização de meu curso de MBA.
Sem ela, estas linhas não existiriam.
vi
1. Introdução
1
A gestão empresarial com foco na geração de valor para o acionista tem uma
importância fundamental na viabilização do aumento da competitividade da empresa,
garantindo sua sobrevivência no longo prazo. COPELAND et ai. afirmam que a
maximização do valor para o acionista é ou deveria ser o objetivo fundamental de todos
os negócios (trad pelo autor) (1995, p. 3). Esses beneficios se refletem para todos os
stakeholders, ou seja, todos aqueles que se relacionam com a empresa, seja sob a forma
de investidor, seja como empregado, cliente, ou até as pessoas que vivem na sociedade
onde essa empresa atua. A geração de valor para o acionista não é criada em detrimento
dos demais stakeholders. Empresas com alta geração de valor, quando comparadas com
seus concorrentes, têm maior produtividade, maiores aumentos na riqueza dos
acionistas, e geram mais empregos (trad. pelo autor) (COPELAND et aI., 1995, p. 4).
Este trabalho, inicialmente, propõe-se a responder à seguinte pergunta: A Saraiva r-
S.A. Livreiros Editores (doravante citada como Saraiva) gera valor para o acionista?
Garantir a geração de valor para os acionistas é um objetivo que todas as empresas
deveriam buscar. Iremos fundamentar a relevância desta afirmativa ao longo do presente
trabalho, mas em especial no capítulo 2 ao abordarmos "A Importância do
Gerenciamento de Valor ao Acionista". Saber se a Saraiva está gerando ou não valor
para o acionista é o primeiro passo para introduzir na empresa uma gestão focada na
criação de valor.
A mensuração de geração de valor para o acionista pode ser feita utilizando-se o
conceito de "Retomo Total do Acionista" (ou Total Shareholder Return, a partir de
agora citado como TSR). Para empresas de capital aberto, com ações negociadas em
bolsas de valores, podemos medir o ganho do acionista como sendo a soma do ganho de
capital e do ganho com dividendos. O TSR, portanto, é a soma destes dois ganhos
(BOSTON Consulting Group / Escola de Administração de Empresas de São Paulo -
Fundação Getulio Vargas [ citado a partir de agora como BCG / FGV ], 1995, p. 5). O
TSR é uma medida externa de rentabilidade, e não é uma medida interna da empresa. O
2
TSR mede o quanto o acionista da empresa está tendo de resultado em cada período. A
eficiência da administração da empresa tem relação direta com os resultados do TSR. Os
executivos da empresa devem procurar mecanismos internos que resultem em aumento
do TSR. O valor de uma empresa pode estar diretamente relacionado com as decisões
que ela toma, como por exemplo, qual projeto aprovar, como financiar seus
investimentos, ou pela definição da política de dividendos (DAMODARAN, 1996, p. 7).
Existem diversas medidas internas para avaliar o desempenho de uma empresa.
Algumas delas são: retorno sobre o investimento, retorno sobre o patrimônio líquido,
retorno sobre os ativos, lucro por ação, EVA1 (Economic Value Added [Valor
Econômico Adicionado]), e TBR (Total Business Return [Retorno Total do Negócio]),
entre outros. A mensuração da performance de uma empresa é base para uma
administração baseada em valor. Este trabalho, ao procurar responder se a Saraiva gera
ou não retorno ao acionista, irá estudar as diferentes medidas para avaliação de geração
de valor para o acionista. Será feita uma análise de cada uma das medidas, tal que sejam
definidas suasaplicações, os prós e contras em cada aplicação, e finalmente uma
verificação de sua correlação com a medida de TSR, que é a medida de retorno do
acionista.
Este trabalho irá além de medir o TSR para a Saraiva e descobrir se ela está ou
não gerando valor para o acionista. Irá também verificar os resultados internos obtidos
por meio das medidas que mais se correlacionam ao TSR, avaliando assim a qualidade e
eficiência na administração do negócio da empresa. A importância dessa medição é para
criar uma base para se definirem os objetivos desejados que levem a um aumento do
TSR. De acordo com RAPP APORT o valor para o acionista será em dez anos o padrão
global para medição de performance (1998, p. 1). A empresa necessita estar ciente disto
e passar a gerir seus negócios de forma a buscar um aumento do TSR.
1 EVA é marca registrada da Stem Stewart & Co.
3
Uma empresa de capital aberto que tem um plano de expansão ambicioso, e
enfrenta cada vez mais a ação dos concorrentes nacionais e internacionais, necessita de
mecanismos de administração que lhe proporcionem aumento de competitividade e
capacidade de crescer. "Companhias líderes têm demonstrado que a gestão de valor
aumenta o TSR. A melhora no valor resulta em um círculo virtuoso que aumenta a
vantagem competitiva a longo prazo, [...]." (BCG / FGV, 1995, p. 29).
Em vista desta correlação tão forte entre a gestão da empresa baseada em valor,
os resultados para o acionista medidos pelo TSR e a viabilidade de crescimento e
rentabilidade no longo prazo, beneficiando todos os stakeholders, esta pesquisa se toma
um instrumento de rara importância para a Saraiva, que hoje não adota uma
administração baseada em valor. A empresa será diretamente beneficiada pelos
resultados desta pesquisa, abrindo caminho para uma alteração de sua forma de gestão,
contribuindo para seu sucesso de longo prazo.
4
2. Análise Teórica
5
2.1 - RETORNO TOTAL DO ACIONISTA ( ou "TOTAL SHAREHOLDER
RETURN" )
Os investimentos nas empresas são efetuados na busca de um retorno, que deverá
remunerar os investidores de acordo com o risco desse investimento. Para empresas de
capital aberto e com ações negociadas em bolsas de valores, pode-se investir no negócio
pela compra de ações dessas empresas. Os investidores podem ser pessoas fisicas,
pessoas jurídicas ou gestores de fundos de investimentos. O acionista tem duas formas
de retorno sobre seu investimento: a primeira é a valorização da ação; a segunda é o
pagamento de dividendos. "O scorecard do investidor individual e do profissional de
administração de fundos é o Total Shareholder Return (TSR) ou Retorno Total do
Acionista. O TSR é a combinação do ganho de capital com o retorno de dividendos
[...]." (BCG IFGV, 1995, p. 5).
O investidor deve levar em consideração não somente a performance isolada de
seu investimento, mas também como o TSR desse investimento se compara ao mercado
em geral e/ou às empresas comparáveis. Um gestor de fundo de investimentos aumenta a
atratividade de seu fundo somente se este tiver uma performance acima da média de
mercado. "Para os administradores de fundos, o TSR relativo determina tanto a
remuneração dos gestores como a capacidade do fundo atrair capital a longo prazo."
(BGC / FGV, 1995, p. 5).
TSR é a medida mais útil de geração de valor. Ele reflete o ganho de capital e o
retorno pelo pagamento de dividendos, para os investidores que detêm ações da
companhia (BOSTON Consulting Group [citado a partir de agora como BCG] / Escola
de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getulio Vargas [citada a partir
de agora como FGV], 1999, p. 2). Assim sendo, esta medida deve ser foco de atenção
dos gestores da empresa, pois ao se maximizar o TSR a empresa se torna mais
competitiva e tem acesso a capital mais barato, baixando o custo médio ponderado de
6
capital da empresa. "Assim como os administradores de fundos, os executivos de
empresas devem tentar superar o desempenho, em termos de TSR, tanto do mercado
como de seus concorrentes." (BCG / FGV, 1995, p. 7). De acordo com o BCG / FGV, o
TSR deveria ser comparado ao mercado e aos concorrentes para que se filtrem na análise
os fatores macroeconômicos e os ciclos da indústria (1999, p. 4).
"A maioria dos administradores de fundos adota um perspectiva de longo prazo
em relação a suas carteiras." A visão de investimentos em uma empresa através do
mercado acionário deveria ser de longo prazo. Estudos da "SEC (Securities and
Exchange Commission) demonstram que o período médio de manutenção do
investimento em ações nos EUA é de aproximadamente cinco anos." (BCG / FGV,
1995, p. 5). Este fato é contraditório com a ênfase que é dada pelos analistas de mercado
aos resultados trimestrais das empresas e seus respectivos indicadores como o lucro por
ação (a partir de agora citado como LPA). Veremos no decorrer deste trabalho que o
LPA da empresa tem baixa correlação com o TSR.
Uma parceria entre o BCG e a EAESPIFGV criou um ranking classificando as
cinqüenta empresas com melhor retorno para o acionista, baseada no TSR de cada uma
delas. A base da pesquisa é o grupo de empresas de maior negociabilidade e importância
relativa no Índice IBX-100 da Bovespa. Este rankint é o GVA ® 50.3 Podemos destacar
dois pontos em relação a este ranking. Primeiro, passa a existir uma forma de avaliação
de retorno de empresas com base no TSR que, como vimos, é a melhor medida para
verificar o retorno do acionista. Segundo, pode-se verificar como o TSR se relaciona
com algumas métricas internas para que se possa alinhar a gestão da empresa com o
objetivo de maximização do TSR. "Nota-se que as empresas de melhor desempenho em
termos de TSR são as que tendem a apresentar CFROIs (Cash Flow Return on
2 O GVA® Ranking é marca proprietária da EAESPIFGV e BCGlBrasil.
3 Para maiores detalhes consultar Gerenciamento de Valor para o Acionista, Boston Consulting Group /
Escola de Administração de Empresas de São Paulo - Fundação Getulio Vargas, volume 1, 1995.
7
o BCG / FGV define três razões para se utilizar o TSR como métrica de medição
de valor para o acionista (1999, p. 2):
TSR é amplamente aceito pela comunidade de investidores [...].
TSR não tem um viés pelo tamanho da empresa e pode ser comparado ao mercado e
aos concorrentes diretos. O valor total de mercado, ou sua variante, Market Value
Added (MVA), tem um viés pelo tamanho da empresa e é de dificil interpretação.
TSR é compreensível, pois inclui retomo de dividendos, o que não acontece quanto
ao valor total de mercado.
Investment [Retomo Sobre o Investimento em Base de Caixa]) elevados em seus
negócios, bem como expressivas taxas de crescimento da base de seus ativos." (BCG /
FGV, 1995, p. 8).
O TSR pode ser desmembrado em três direcionadores financeiros. Os dois
primeiros são o Retomo sobre o Investimento (citado a partir de agora como ROI
[Return on Investment]) e o crescimento do capital investido. Ambos são direcionadores
do ganho de capital. O terceiro é o fluxo de caixa livre, que gera os dividendos. O
desmembramento do TSR pode ser verificado no esquema abaixo (fonte BCG / FGV,
1999, p. 4):
"Total
Shareholder
Retum" (TSR)
I
Ganhos de Dividendos
Capital
I
Rentabilidade Crescimento Fluxo de
(ROI) (investimento) Caixa
Livre
8
o fluxo de caixa livre pode ser utilizado para pagamento de dividendos, como
também pode ser utilizado para recompra de ações ou até para redução de dívidas. Estes
usos são para o nível corporativo da empresa. Nas unidades de negócio, o fluxo de caixa
livre pode ser repassado à empresa mãe para investimentos em outros projetos que
gerem valor (BeG / FGV, 1999, p. 4).
Após definido o conceito de Retomo Total ao Acionista, ou TSR, e verificado
sua importânciapara o investidor e, conseqüentemente, para o gestor da empresa, é
preciso que as decisões e ações tomadas na empresa sejam alinhadas com a
maximização do TSR. Para tal é preciso existirem métricas internas que direcionem a
geração de valor. Este trabalho irá discorrer em seguida sobre as diferentes métricas
existentes e como elas se correlacionam com o TSR, analisando seus prós e contras.
Somente incluindo os três direcionadores (rentabilidade, crescimento e fluxo de caixa
livre) é que pode ser desenvolvida uma medida que ajudará o gerenciamento das
contribuições de cada unidade de negócio ao TSR geral da empresa. (BeG / FGV, 1999.
p.4).
9
2.2 - MEDIDAS DE DESEMPENHO DAS EMPRESAS
Para que uma empresa possa partir para a gestão baseada em valor, ela precisa
conhecer as métricas internas que direcionam valor para o acionista. O conhecimento
dessas métricas viabiliza a criação de objetivos facilmente absorvidos pelos diversos
níveis da empresa. Esses objetivos devem ser fixados após o desmembramento do TSR,
tal que cada um possa se preocupar com aquela métrica que seja de sua competência,
vale dizer, aquela na qual ele pode influir com suas ações. Isto permite também a criação
de um programa de incentivos que minimize os efeitos negativos caso tenha sido mal
estruturado. Iremos aprofundar este tema na seção "A Importância do Gerenciamento de
Valor ao Acionista" (seção 2.4).
Em seguida será feita uma revisão das medidas internas de retomo para a
empresa. Serão abordados os seguintes tópicos:
Lucro por Ação (LPA);
Retomo sobre o Investimento (Return on Investment [ROI] );
EVA e CVA (Cash Value Added [Valor Adicionado em Base de Caixa]);
Cash Flow Return on Investment (citado a partir de agora como CFROI);
e Total Business Return (citado a partir de agora como TBR).
10
2.2.1- Lucro por Ação (LPA)
Como citado anteriormente, o LPA é uma das medidas de desempenho mais
usadas pelos analistas de mercado. RAPPAPORT cita que "Tanto nos relatórios
corporativos como na mídia financeira, existe uma fixação obsessiva no lucro por ação
(LPA) como sendo a baliza da performance corporativa." (trad pelo autor) (1998, p.
13). Esta fixação vem da crença de que o crescimento do LPA de uma empresa
determina também o crescimento de seu valor. Cada vez mais entende-se que o
crescimento do LPA não leva necessariamente a um aumento no valor da ação da
empresa (RAPPAPORT, 1998, p. 13).
RAPPAPORT enumera razões pelas quais o LPA, ou somente o lucro da
empresa, não mede as mudanças de valor econômico das empresas (1998, p. 14):
diferentes métodos contábeis podem ser empregados;
as necessidades do investimento são desconsideradas;
o valor do dinheiro no tempo é ignorado."
Pode-se comparar o LPA ao fluxo de caixa livre para o acionista.
DAMODARAN explica por que o fluxo de caixa livre para o acionista é diferente do
lucro da empresa (valor base para o cálculo do LPA). Inicialmente, todos os lançamentos
que não geram movimentação de caixa são somados de volta ao lucro para se chegar ao
fluxo de caixa das operações da empresa. Logo, o lucro da empresa recebe a carga de
várias despesas que não alteram o caixa, tomando possivelmente o lucro menor que a
geração de caixa. Segundo, fluxo de caixa para o acionista é o caixa residual após o
atendimento às necessidade de capital de giro e de novos investimentos, enquanto o
lucro não contempla nenhum dos dois. Portanto, empresas em crescimento podem estar
4 Para maiores detalhes consultar: RAPPAPORT, Alfred. (1998). Creating Shareholder Value. Capítulo 2:
Shortcomings of Accounting Numbers, p. 14 - 21.
11
apresentando lucros positivos, mas fluxo de caixa para o acionista negativo (trad. pelo
autor) (1996, p. 105 - 106).
o lucro da empresa também é afetado por ganhos e perdas extraordinários, que
devem ser expurgados ao se fazer uma projeção futura de lucros (DAMODARAN, 1996,
p. 106).
o BCG/FGV afirma que o LPA tem baixa correlação com o desempenho do
TSR, por dois motivos básicos. Primeiro, o lucro não é um bom indicador de fluxo de
caixa, como vimos acima, e como o fluxo de caixa é fator determinante para se
precificarem ações, o LPA tem baixa correlação com o TSR. Segundo, a definição do
múltiplo Preço/Lucro (P/L) não se baseia somente no crescimento do lucro. Outros
direcionadores devem ser levados em consideração' (BCG / FGV, 1995, p. 5).
A medida de lucro ou lucro por ação tem suas deficiências, conforme vimos
acima, e permite que investimentos baseados exclusivamente nessa base destruam valor,
pois poderão estar gerando retornos abaixo do custo de capital. "[ ...] não há dúvida de
que sozinhas as métricas de lucro não podem refletir inteiramente o valor gerado." (BCG
/ FGV, 1999, p. 14) Apesar de todos estes pontos, a medida de lucro é um dos
direcionadores de TSR, e como tal não deve ser abandonada, e sim deve ser utilizada em
conjunto com outras medidas complementares (BCG / FGV, 1999, p. 14).
5 Para maiores detalhes sobre múltiplos Preço / Lucro ver: DAMODARAN, Aswath. (1996).lnvestment
Valuation. Capítulo 14: PricelEamings Multiples, p. 291- 315.
12
2.2.2 - Retorno sobre o Investimento e Medidas Correlatas
Vimos anteriormente a desvantagem de se usar o lucro (ou lucro por ação) como
medida de retorno de um investimento. O Retorno sobre o Investimento" é a
denominação genérica para uma medida freqüentemente utilizada para avaliação de
investimentos, que leva em consideração o lucro em relação ao investimento efetuado.
Utilizar um índice cujo numerador é o lucro, que como vimos é deficiente, e relacioná-lo
com o investimento no numerador que foi alcançado com as mesmas regras contábeis
não resolve o problema de medir a performance da empresa (RAPPAPORT, 1998, p.21).
Existe a prática de se fixarem taxas mínimas aceitáveis de ROI baseadas no custo
médio ponderado de capital (ou weighted average cost of capital, a partir de agora citado
como WACC). O pressuposto atrás desta prática é que se o ROI for maior que o WACC,
o investimento estará gerando valor. Esta comparação não deve ser efetuada, pois o ROI
é uma medida no regime de competência, enquanto o WACC é uma medida econômica
que representa a retorno exigido pelos investidores (RAPPAPORT, 1998, p. 21).
RAPPAPORT cita dois problemas fundamentais com o ROI: pnmeiro, é uma
medida para um exercício somente. O lucro líquido é calculado para esse período e
dividido pelo valor médio dos ativos desse mesmo período. Assim sendo, o ROI ignora
eventos além do período em questão. Segundo, tanto o numerador quan~o o
denominador são afetados por diferentes práticas contábeis (1998, p. 23).
O fluxo de caixa descontado é forma muito mais confiável de verificação da
performance de um investimento. Em RAPPAPORT (1998, p. 23), Ezra SOLOMON
analisa as diferenças entre as duas formas de mensuração, ROI e fluxo de caixa
descontado. SOLOMON afirma que "ROI não é uma estimativa apurada ou confiável do
6 As medidas de Retorno sobre Investimento mais usuais são (fonte: RAPPAPORT, 1998, p. 22):
ROI = Lucro líquido I Valor contábil dos Ativos ou
ROI = (Lucro líquido + juros (1- taxa de impostos) ) I Valor contábil dos Ativos.
13
retomo à base de fluxo de caixa descontado." (trad. pelo autor). Solomon demonstra que
o ROI normalmente superestima o retomo do fluxo de caixa descontado por basicamente
quatro motivos: duração do período em questão; política de capitalização; a taxa de
depreciação adotada; e o intervalo entre o desembolso do investimento e as entradas
provenientes desse investimento.
Outros três problemas fundamentais relacionados com o ROI são abordados por
RAPPAPORT (1998, p. 28-29). Primeiro, enquanto o retomo econômico baseado no
fluxo de caixa descontado depende exclusivamente do fluxo de caixa futuro, o ROI
dependedo fluxo de caixa, de investimentos futuros e também de investimentos
passados que ainda não foram depreciados. Segundo, uma avaliação de ROI não leva em
consideração o valor residual de um investimento, ou seja, o valor do investimento após
o período de estudo, que muitas vezes é um valor relevante. E, por último, as alterações
na estrutura ótima de capital podem melhorar o ROI, caso se tenha menor dívida, mas
estaria destruindo valor da empresa, pois estaria aumentando o WACC.
Como vimos anteriormente, o ROI é um dos direcionadores de TSR. Apesar de
todos os problemas com a medida isolada de ROI, ela deve ser levada em consideração.
Entretanto, a evolução do ROI é mais importante do que seu nível atual (BCG / FGV,
1999, p. 9). Os investidores percebem o nível de ROI e embutem este retomo no valor
da ação da empresa. Sendo assim, o importante é a alteração do ROI e não o seu nível
(BCG / FGV, 1999, p. 10).
O BCG / FGV sugere as formas pelas quais o ROI deve ser utilizado (1999,
p.10). A análise ROI deve indicar as tendências de crescimento ou de queda de
rentabilidade. O ROI também deve ser um indicador, ao se comparar com o custo de
capital, se há ou não interesse de reinvestimento. Deve também ser comparado aos ROls
de mercado e de concorrentes para apontar potenciais de melhorias no seu próprio ROI.
14
Existem outras medidas de retorno que são correlatas ao ROI. Uma delas, e uma
das mais usuais, é o Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ou Return on Equity, citado
daqui para frente como ROE), definido como sendo o lucro líquido dividido pelo
patrimônio líquido contábil (DAMODARAN, 1996, p. 84). O ROE, além de ter todos os
problemas já citados para o ROI, é sensível à alavancagem financeira. Uma alteração na
estrutura de capital que provoque aumento da dívida além da relação ótima de dívida /
capital próprio estará aumentando o ROE, mas estará diminuindo o valor da empresa
pelo aumento do WACC devido ao aumento do risco financeiro (RAPPAPORT, 1998,
p.30).
As empresas' que baseiam suas atividades no conhecimento e não em ativos
tangíveis apresentam um problema adicional para as medidas de ROI e ROE. Os índices
dessas empresas não são mais comparáveis, pois as bases de cálculo não são consistentes
(RAPPAPORT, 1998, p. 31).
Para encerrar, é importante para os gestores de empresas reconhecerem o conflito
que surge quando se adotam medidas contábeis como o ROE (ou Retorno sobre Ativos
[ROA], ou Return on Capital Employed [ROCE] ) como métrica de avaliação de
investimentos que foram efetuados com base em uma análise de caixa. É comum se
fazer uma análise de caixa calculando-se a taxa interna de retorno de um projeto e
comparando-a ao custo de capital, ou verificando-se o seu valor presente líquido (VPL)
para tomada de decisão de novos investimentos. Mas não é tão comum esses
investimentos serem avaliados após sua implantação a base de caixa. Este conflito pode
ser resumido pelo seguinte diagrama (BCG / FGV, 1999, p. 11):
Implantação~ lL... .JV, Negócios existentesL-_N_O_V_o_s_i_nv_e_s_ti_m_e_n_t_o_s_~1I
BASE CAIXA
VISÃO DE FUTURO
ROE
ROA
ROCE
TIR > Custo de Capital
ou
VPL positivo
BASE CONTÁBa
VISÃO DE PASSADO
15
2.2.3 - "Economic Value Added" (EVA) e "Cash Value Added" (CVA)
o Economic Value Added (EVA) é uma medida de desempenho mais robusta do
que o LPA e as medidas de ROI. EVA é definido como sendo lucro operacional após
imposto de renda (net operating profit afier taxes [NOPAT]) menos o capital investido
multiplicado pelo WACC (custo médio ponderado de capital) (BCG / FGV, 1999, p. 15).
EVA =NOPAT - (capital investido) x WACC
O EVA mede em valores absolutos, o ganho econômico de uma empresa. O
ganho econômico também pode ser definido como sendo o spread entre retomo no
capital investido e custo de capital, multiplicado pelo capital investido (COPELAND et
aI., 1995, p. 149).
Lucro Econômico = EVA = (capital investido) x (ROIC - WACC)
Onde: ROIC = return on invested capital
Basicamente as duas formas de cálculo do EVA são iguais, uma vez que, ao se
multiplicar o capital investido pelo ROIC, obtemos oNOPAT.
Esta medida é mais atraente do que as até agora apresentadas, pois incorpora o
ROI, o crescimento e o custo de capital, tomando-se mais compreensível. O EVA é a
medida de valor agregado mais difundida nos Estados Unidos (BCG / FGV, 1999, p.
15). Apesar de ser tão difundida, apresenta algumas restrições, que são analisadas
abaixo.
Um dos problemas com o EVA é que toma como base uma medida de lucro
contábil (NOPAT), cujas restrições foram citadas nas duas seções anteriores, em vez de
usar fluxo de caixa do período. Somado a isto o EVA usa o capital contábil, que sofre
com o efeito de depreciação, como sendo o investimento do negócio, em vez de usar o
caixa investido (BCG / FGV, 1999, p. 15).
16
o EVA é uma medida de desempenho conceitualmente melhor que as medidas
baseadas no lucro contábil, pois "cobra" do capital investido um valor referente ao custo
desse capital. Todavia, ao se calcular essa "cobrança" no capital a valor contábil e
ignorando o fluxo de caixa do período, o EVA distorce mais ainda as medidas baseadas
em lucro (BCG / FGV, 1999, p. 31).
o BCG / FGV apresenta uma análise da correlação entre o EVA e o TSR em
comparação ao TSR relativo ao Standard and Poor's (S&P 500) (BCG / FGV, 1995, p.
6). A correlação do EVA pode ser comparada à correlação do crescimento do LPA e
crescimento do fluxo de caixa. A correlação apresentada pelo EVA é a menor das três
medidas.
Correlação com o TSR relativo ao S&P 500 (fonte: BCG I FGV, 1995, p. 6)
Indicador de Desempenho "Scorecard" do Gestor de
Relativo Ações
1 ano 3 anos
EVA 13% 20%
Crescimento LPA 25% 26%
Cresc. de Fluxo de Caixa 25% 45%
É possível ter uma medida econômica de geração de valor melhor do que o EVA
se utilizarmos o Cash Value Added (CVA). A precisão do EVA pode ser melhorada e o
viés para tomada de decisão pode ser reduzido adotando-se o CVA. (BGC / FGV, 1999,
p.31).
CVA, também uma medida em valores absolutos, é definido como o fluxo de
caixa operacional menos a depreciação econômica menos uma "cobrança" do custo de
17
capital sobre o total de caixa investido (BCG I FGV, 1999, p. 16). O fluxo de caixa
operacional deve ser considerado livre de imposto de renda.
CVA = fluxo de caixa operacional - depreciação econômica - (investimento
bruto x WACC)
Onde depreciação econômica = d x investimento bruto (Onde d = taxa de
depreciação econômica, ou seja, quanto do investimento precisa ser reinvestido na
empresa para preservar a continuidade do negócio no tempo e o investimento bruto é
igual à soma dos ativos permanentes brutos e do capital circulante líquido [CCL]. Uma
vez que o CCL não está sujeito à depreciação, a taxa de depreciação econômica d é
referente somente à parcela do investimento bruto correspondente aos ativos
permanentes, que devem ser repostos no tempo. Logo, a taxa de depreciação econômica
é igual à taxa real de depreciação dos ativos permanentes multiplicada pela proporção
dos ativos permanentes no total do investimento bruto.).
O CVA elimina as distorções contábeis contidas no EVA pelo fato de se basear
em fluxo de caixa operacional, em vez de NOPAT, e no investimento a base de caixa em
vez do capital na base contábil (BCG I FGV, 1999, p. 16). Podemos considerar o CVA
uma medida tecnicamente mais correta do que o EVA, mas estas duas medidas de lucro
econômico sofrem dos seguintes problemas em comum (BCG I FGV, 1999, p. 16). O
EVA e o CVA são de dificil comparação com os concorrentes, dificultando sua
interpretação, pois como são valores absolutos, as diferenças de tamanho de negócios
não são levadas em consideração nos resultados. Duas empresas podem ter o mesmo
EVA em umperíodo, mas este resultado será melhor para a empresa que tiver o menor
caixa investido. O outro problema é que estas duas medidas não levam em consideração
o fluxo de caixa livre das empresas.
Resumindo, EVA e CVA são indicadores de valor agregado mais eficientes do
que as medidas de lucro e as medidas de retorno sobre o investimento, sendo o CVA
18
tecnicamente superior. Apesar disso, ambas apresentam dois problemas sérios: a
dificuldade de interpretação e o fato de ignorar o fluxo de caixa livre.
19
2.2.4 - "Cash Flow Return on Investment" (CFROI)
Entre as diversas medidas de retomo sobre o investimento existe o CFROI, que
elimina várias distorções encontradas nas outras medidas de retomo sobre o
investimento já analisadas. O CFROI é basicamente o fluxo de caixa sustentável de um
negócio gerado em um determinado período, como porcentagem do caixa investido para
financiar os ativos utilizados no negócio (BCG / FGV, 1999, p. 33).
O CFROI procura refletir o fluxo de caixa do caixa investido, e é representado
pela taxa interna de retomo (TIR) sobre o período igual à vida econômica dos ativos
envolvidos no negócio. O CFROI representa uma "fotografia" da TIR do negócio,
supondo que o fluxo de caixa gerado pelo negócio naquele período seja repetido para
todos os demais períodos da vida útil dos ativos que geraram aquele fluxo de caixa. O
CFROI é uma medida econômica da performance da companhia que reflete a TIR média
de todos os projetos investidos (BCG / FGV, 1999, p. 33).
O CFROI7 é um índice de TIR que leva em consideração alguns elementos no
seu cálculo (BCG / FGV, 1997, p. 33):
- Em vez de se utilizar o lucro contábil utiliza-se o fluxo de caixa operacional da
empresa. O fluxo de caixa operacional (FCO) é definido por: receitas menos custos
operacionais a base de caixa (CMV + despesas operacionais), resultando no lucro
operacional (ou earnings before interest tax depreciation and amortization [EBITDA]),
do qual se desconta o imposto de renda relativo apenas ao lucro operacional.
FCO = receitas - custos operacionais - m
O que se está mensurando no fluxo de caixa operacional é o quanto de caixa foi gerado
na empresa devido exclusivamente às suas operações.
7 Para detalhes do cálculo do CFROI consultar BCG / FGV, 1999, Gerenciamento de Valor Para o
Acionista, volume 2 - Métricas de Valor Para o Acionista, Apêndice 1 - O CFROI, p. 33 - 37.
20
-o investimento do negócio é representado pelo total de caixa investido e não pelo valor
do investimento contábil depreciado, ou seja, o investimento bruto total. A importância
deste fator está no fato de que o índice passa a refletir melhor o retorno sobre todo o
caixa que foi investido no negócio. Um investidor não deprecia o valor do dinheiro que
investiu. Ele quer recuperar o valor principal de seu investimento somado aos retornos
de cada período. Se o investimento fosse depreciado, estaríamos aumentando a taxa de
retorno artificialmente e em desacordo com o real interesse do investidor.
- É levado em consideração o período no qual os ativos (relativos aos investimentos)
poderão gerar o fluxo de caixa. Isto é feito através da determinação da vida útil dos
ativos, e pelo cálculo da taxa interna de retorno do fluxo para esse período.
Esquematicamente, podemos representar as considerações acima:
Ativos não depreciáveis
+ Capital de Giro
Operacional
_ _ __ ._.__ _ _ __ ._ ~
Caixa Investido
= investimento
bruto total
.__ .._ __ .__ .._ .._-_._. __ _-_._ ..__ _ _ _ :>-
Vida útil dos ativos
TIR=CFROI
o BCG / FGV afirma que "O CFROI é a métrica mais exata do verdadeiro
retorno sobre o investimento de um negócio [...]" (1999, p. 9).
O CFROI é um dos direcionadores de valor para a empresa definidos pelo BCG /
FGY. Os outros são o crescimento dos ativos, ou seja, investimentos em projetos com
rentabilidade superior ao WACC, e a liberação de caixa através da distribuição de
21
dividendos (BCG / FGV, 1995, p. 9). A combinação destes três direcionadores tendem a
resultar em um TSR mais elevado, através do reconhecimento do mercado aos bons
resultados obtidos na empresa.
o CFROI é uma das métricas que podem ser utilizadas internamente na empresa
para gerenciamento de valor. A BCG / FGV apresenta três motivos pelos quais o CFROI
resulta em melhores decisões na gestão dos negócios (1999, p. 36):
Ele não é afetado negativamente pela reposição de ativos antigos ou pela aquisição
de novos equipamentos. Ao contrário, este índice incentiva o reinvestimento em
negócios com rentabilidade acima do custo de capital, mantendo a posição
competitiva da empresa.
A medida não é afetada por diferentes práticas contábeis, nem pela inflação passada
ou atual.
É considerado o período de vida útil dos ativos.
Podemos portanto afirmar que "O CFROI é a medida de retomo anual mais
eficiente [...] para relacionar boas estratégias e decisões operacionais com a geração de
valor para os acionistas" (BCG, 1996, p. 37).
Existe outra medida de retomo sobre o investimento, que é uma medida correlata
ao CFROI, pois também mede o retomo da empresa utilizando o seu fluxo de caixa
operacional e o investimento bruto a base de caixa não depreciado. Este índice é o
Return on Gross Investment (ROGI) ou Cash Flow Return on Gross Investment (citado a
partir de agora como CFROGI).
O CFROGI é definido pela razão entre o fluxo de caixa operacional do período e
o total de caixa investido antes da depreciação (BCG / FGV, 1999, p. 11).
CFROGI = FCO / Investimento Bruto
22
Diferentemente do CFROI, o CFROGI é uma medida que não leva em
consideração o período de vida útil dos ativos. O CFROGI deve ser comparado ao custo
de capital (WACC) somado a um fator de depreciação econômica, que conforme vimos
é quanto a empresa deverá estar investindo para manter sua operação no tempo. Este
fator de depreciação econômica é relativo somente à parcela dos ativos permanentes
brutos, do investimento bruto, pois o capital circulante líquido não sofre o efeito de
depreciação. A empresa deve procurar investir em projetos cujo CFROGI seja maior que
o custo de capital mais depreciação econômica (WACC + d).
Onde: o investimento bruto é definido como a soma dos ativos permanentes brutos (ou
seja, antes da depreciação) mais o capital circulante líquido.
O CFROGI é uma medida de retomo que elimina muitas das distorções contábeis
vistas anteriormente, sendo portanto uma boa medida de retomo sobre o investimento.
Apesar disso, o CFROI é uma medida de retomo mais precisa (BCG / FGV, 1999, p. 9).
23
2.2.5 - Retorno Total do Negócio (ou "Total Business Return")
Já foi visto que o TSR é a medida que reflete o ganho do acionista, e que pode
ser desmembrado em três fatores que direcionam seu resultado: rentabilidade,
crescimento e fluxo livre de caixa. Existem medidas internas à empresa que refletem
cada um destes fatores. O BCG / FGV desenvolveu a medida de Retorno Total do
Negócio (Total Business Return, citado a partir de agora como TBR) para refletir o
desempenho do TSR (BCG / FGV, 1995, p. 14). O desmembramento do TSR e as
medidas internas que refletem cada um dos fatores podem ser observados no esquema
abaixo (fonte: BCG / FGV, 1995, p. 14):
RENTABILIDADE
ROS
EVA
ROE
ROCE
ROGI
CFROI GANHO DE
CAPITAL(%) -
CRESCIMENTO
Lucros
Vendas TSR
Valor de Livro Externa
Caixa Investido - (%)
TBR
FLUXO LIVRE DE DIVIDENDOSCAIXA (%) ,....--Fluxo livre de caixa de ou
para a empresa holding
O TBR é a medida que incorpora todos os três fatores que direcionam o TSR.
Conseqüentemente, "é a medida que apresenta a maior correlação empírica com o
desempenho real em termos de TSR em amostras abrangentes de companhias dos EUA
[...]." (BCG / FGV, 1995, p. 14).
24
Para o cálculo do TBR são utilizados ovalor inicial de um negócio, o fluxo de
caixa livre durante um período determinado, e o valor final desse mesmo negócio ao fim
do período em questão. O valor inicial é considerado uma saída de caixa, pois existe um
custo oportunidade sobre este valor, já que ele poderia ser investido em outro negócio de
mesmo risco. Os fluxos de caixa livre de cada ano e o valor final do negócio completam
o fluxo a ser analisado. O TBR é definido como sendo a taxa interna de retomo (TIR)
desse fluxo (BCG / FGV, 1999, p. 19). Esquematicamente podem-se verificar os fatores
que compõe o TBR (fonte: BCG / FGV, 1999, p. 19):
Fluxo de Caixa Livre
Valor Final da
Empresa
--_ .._ ..._-_ ...__ ._.._--_._-_ ..._-_.~ Fluxo de Caixa Livre
Valor Inicial da
Empresa
«_.____.___..__.._ _ _ _ - __.__.__ _.__ _ ~
Período de Análise
Tffi=TBR
Onde:
os valores inicial e final da empresa representam o que a empresa vale em cada um
desses momentos, de acordo com alguma forma de avaliação, que serão citadas em
seguida;
e o fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa operacional da empresa menos os
investimentos de cada período, ou seja, FCO menos variação do total de
investimentos no período, e equivale também ao dividendo pago pela unidade de
negócio à empresa controladora.
25
Esta mesma estrutura pode servir para exemplificar a mensuração do TSR
passado para uma empresa. Para este cálculo é utilizado o valor real da empresa, tanto
no instante inicial como no momento final, através do seu valor de mercado (valor da
ação negociada em bolsa multiplicado pelo número de ações), e os dividendos pagos são
equivalentes ao fluxo de caixa livre de cada período. O TSR é equivalente à taxa interna
de retomo desse fluxo (BCG / FGV, 1995, p. 19).
O TBR permite não só uma avaliação passada do negócio, como também futura.
Sendo assim, o TBR é uma medida ideal tanto para definição de planos de remuneração
baseada em resultados passados como para tomada de decisão de novos projetos (BCG /
FGV, 1995, p. 19). Essa medida permite uma visão dos retornos da empresa com o
ponto de vista do mercado, pois reflete a variação do valor da empresa no tempo (ganhos
de capital) e o fluxo de caixa livre (base do pagamento de dividendos) (BCG / FGV,
1999, p. 21).
Um dos cálculos para se obter o TBR é a determinação do valor da empresa,
tanto no momento inicial como no instante final do período de análise. Existem diversas
formas de se calcular o valor da empresa, e dependendo de cada uma delas o resultado
será mais ou menos preciso e mais ou menos difícil de calcular. A escolha do método
deverá ser feita levando-se em conta a aplicação do resultado, as características
econômicas do negócio, a necessidade de precisão, a importância de se ter um valor
absoluto ou se ter a variação do valor no tempo, e a capacidade das pessoas envolvidas
no cálculo em manipular os aspectos financeiros em questão (BCG / FGV, 1999, p. 20).
Algumas formas de cálculo estão listadas na ordem crescente de complexidade e
precisão (BCG / FGV, 1999, p. 20):
Valor = lucro x multiplicador da relação preço/lucro (P/L)
Valor = valor contábil x multiplicador da relação valor mercado / valor contábil
Valor = fluxo livre de caixa / custo de capital
26
Valor = valor presente do fluxo de caixa futuro esperado''
o método mais apurado é o do fluxo de caixa descontado, e também é o mais
complexo a ser elaborado. A utilização deste método faz com que o TBR tenha uma
correlação alta com o TSR. O BCG / FGV apresenta a correlação entre diversos
indicadores de desempenho e o TSR para 1300 empresas da Value Line para um período
de vinte anos, cujos resultados estão na tabela abaixo (BCG / FGV, 1999, p. 21).
Indicador de Desempenho
Relativo Correlação com o TSR relativo
Esta alta correlação com o TSR toma o TBR a medida ideal para medir
internamente os resultados da empresa, se existe o objetivo de se maximizar o retomo do
acionista. O TBR deverá ser utilizado para se fixarem metas e para avaliar a geração de
valor na empresa. A BCG define algumas das principais finalidades para o TBR na
gestão da empresa (BCG / FGV, 1999, p. 22):
Planejamento estratégico:
mensurar o impacto de projetos no TSR;
verificar as trocas de valor no tempo;
avaliar o impacto de aquisições;
compreender a contribuição de unidades de negócio ao TSR da empresa;
avaliar estratégias alternativas.
Alocação de recursos:
dividir o capital entre unidades de negócios;
avaliar impacto de valor em projetos incrementais;
8 Existem diversos modelos de cálculo do fluxo de caixa descontado, com diferentes níveis de
complexidade. Entre eles pode-se destacar o Modelo de Gordon (BRIGHAM e GAPENSKI, Financiai
Management - Theory and Practice, 1997, capítulo 7 - Valuatíon Models, p. 309) e o Modelo de
Convergência de Fluxo de Caixa (BCG / FGV, 1999, p. 38 - 44).
27
verificar impacto de investimentos em projetos não incrementais.
Remuneração incentivada:
fixar metas para outras medidas internas;
medir geração de valor no longo prazo.
Existem diversas medidas internas que refletem o retomo do investimento para o
acionista. Como foi visto, cada medida tem uma correlação maior ou menor com o TSR,
dependendo de suas limitações. Ao adotar uma gestão voltada ao gerenciamento de valor
para o acionista, a empresa deverá utilizar métricas internas que alinhem seus atos e
decisões com a maximização do TSR. Estas métricas devem ser escolhidas levando em
consideração o grau de precisão, em vista de um aumento de complexidade, e o quanto a
métrica explica o TSR, ou seja, seu grau de correlação com TSR. Pelo esquema abaixo,
pode-se verificar a relação entre as diferentes métricas, e como elas se comparam em
termos de precisão e de grau de explicação do TSR (BCG / FGV, 1999, p.5).
Retomo,
crescim. ,
Retomo,
custo capo e
crescim. e
fl.cx.livre
custo capit.
TBR(ignora fluxo
de ex. livre)
Problemas
Retomo e iguais a . EJcrescim. EJ lucros e( ignora ROCE
custo de
capital )
Problema:
Lucros depreciação, Fluxo de Caixaágio, aluguéis,
procedimentos
contábeis.
Aumento de
abrangência
Retomo
( ignora
crescim. )
Problemas:
ativos antigos,
intangíveis, e
empréstimos
ROE
ROCE
RONA
CFROI ou ROGI
Aumento de Precisão
28
o quadro acima demonstra que o TBR é a medida mais abrangente e é a mais
precisa de todas. O BCG / FGV afirma que ''{...] usar a medida TBR como indicador de
geração de valor irá fornecer uma abordagem muito mais precisa, justa e útil no
estabelecimento de metas e medição de geração de valor." (BCG / FGV, 1999, p. 21).
Entre outros beneficios desta métrica pode-se citar que ela é compreensível, comparável
entre unidades de negócio e entre diferentes projetos, serve como medida para períodos
de vários anos, seja verificando o passado ou projetando o futuro, e não tem impacto
negativo nas decisões dos gestores, pois não cria incentivos equivocados (BCG / FGV,
1999, p. 21).
Independente da métrica a ser usada, o importante é alinhar a gestão da empresa
com o retomo ao acionista, permitindo que a empresa aumente sua vantagem
competitiva no longo prazo. As métricas serão.instrumentos para aplicar e disseminar o
gerenciamento de valor nos diversos níveis da empresa.
29
2.3 - CUSTO DE CAPITAL
Entende-se como capital os recursos necessários para financiar os ativos e as
operações de uma empresa (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 342). Os componentes
do custo de capital são os recursos não espontâneos. As fontes espontâneas, que não
estão incluídas no custo de capital, são os itens do passivo circulante que surgem
diretamente da operação do negócio, como por exemplo: salários a pagar e fornecedores
a pagar. Excluindo-se os passivos espontâneos, o custo de capital é formado pelos
recursos provenientesde dívida de longo prazo, das ações preferenciais e pelo capital
próprio (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 343). Na economia dos EUA as ações
preferenciais têm uma característica renda fixa, logo, não são incluídas no patrimônio
líquido. No caso da economia brasileira, tanto as ações preferenciais como as ordinárias
fazem parte do capital da empresa, portanto, este trabalho tratará o custo de capital como
a soma de dois componentes: um referente à divida, e o outro referente ao capital
próprio. Cada um dos componentes deve ter um peso no cálculo do custo de capital de
acordo com sua participação no total do capital empregado. Assim sendo, o custo de
capital a ser considerado é o custo médio ponderado de capital, ou WACC.
WACC = Wd * kc. * (1- t) + We * k, (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 365)
onde:
kc. é o custo da dívida de longo prazo;
Wd é o peso da dívida no capital total;
t é o percentual de imposto de renda;
k, é o custo do capital próprio;
We é O peso do capital próprio no capital total.
BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 365) definem a "estrutura alvo de capital"
como sendo a relação entre dívida e capital próprio que maximize o valor da ação da
empresa. A empresa provavelmente não manterá seu patamar de dívida em relação ao
capital próprio no nível alvo a todo momento, mas estará procurando atingi-lo sempre
30
que estiver obtendo novos recursos. Os pesos que resultam na maximização do valor da
ação são os que devem ser utilizados no cálculo do WACC, e não os pesos da estrutura
de capital vigente (BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 366). Os pesos não são os pesos
do passado, e sim aqueles que a empresa visa obter para sua estrutura de capital no longo
prazo (RAPPAPORT, 1998, p. 37).
A definição do WACC pode ser efetuada levando em consideração os valores
contábeis ou os valores de mercado do capital investido, que normalmente serão
diferentes entre si. Os credores da dívida e os acionistas devem ser remunerados de
acordo com o valor de mercado desse investimento, assim sendo, o cálculo dos pesos de
cada componente do capital deve considerar os valores de mercado da dívida e do
capital próprio (RAPPAPORT, 1998, p. 37). O WACC é calculado considerando-se o
custo marginal de dívida e o de emissão de novas ações, custos estes que são sempre a
valores de mercado. Este fato ajuda a sustentar a escolha dos valores de mercado para
cálculo dos pesos da dívida e do capital próprio no WACC (DAMODARAN, 1996,
p.64).
Tendo definido os pesos do custo de dívida e do custo de capital próprio, é
necessário calcular os próprios custos de dívida (ka) e custo de capital próprio (k.),
O custo de dívida é a taxa de dívida nova, e não o custo da dívida previamente
existente na empresa (RAPPAPORT, 1998, p. 38). Justifica-se este critério pelo fato de
que para novos investimentos são os novos custos que importam, e não os custos
passados. Um novo negócio será financiado por novos recursos, e são estes que devem
ser considerados para cálculo do WACC. Uma vez que as despesas com os pagamentos
de dívida são dedutíveis do imposto de renda (IR), o custo da dívida deve ser
considerado líquido deste beneficio, multiplicando-se a taxa da dívida pelo fator (1 - t)
onde t = taxa de imposto de renda (RAPPAPORT, 1998, p. 38).
31
DAMODARAN (1996, p. 62) define o custo de dívida como sendo o custo atual
para financiamento de novos projetos. Ele considera que este custo é função de três
fatores: as taxas de juros vigentes no mercado, o risco de default da empresa, e o
beneficio no imposto de renda devido ao pagamento de despesas de dívida. Quanto
maiores as taxas de juro no mercado e maior o risco de default, maior será o custo da
dívida, e quanto maior for a taxa de imposto de renda, maior será o beneficio referente à
despesa de IR devido à dívida, diminuindo o custo de capital.
Apesar de a definição do custo de dívida ser um tanto quanto direta, BRIGHAM
e GAPENSKI (1997, p. 344) citam o problema da definição da taxa de dívida na prática,
pois existem diversas maneiras de se contrair dívida com taxas diferentes.
o outro componente do WACC é o custo de capital próprio. Não existe uma taxa
prefixada, nem uma regra financeira para fixar o retomo aos acionistas. Existe uma taxa
requerida de retomo implícita para poder atrair os acionistas. Esta taxa é considerada o
custo do capital próprio. Espera-se que os acionistas requeiram uma taxa de retomo que
remunere seu investimento de acordo com seu risco. Sendo assim, pode-se assumir que a
taxa mínima que irá atrair acionistas, ou seja, o custo de capital próprio, é igual a uma
taxa livre de risco adicionada a um prêmio pelo risco adicional do negócio
(RAPPAPORT, 1998, p. 38).
k, = taxa livre de risco + prêmio do risco para capital próprio
RAPPAPORT (1998, p. 39) define as taxas pagas pelas Letras do Tesouro norte-
americano de longo prazo como sendo a melhor estimativa para a taxa livre de risco. Já
o prêmio do risco para capital próprio é definido por RAPPAPORT (1998, p. 39) como
sendo o produto do prêmio pelo risco do mercado e da medida do risco sistemático da
ação, representada pelo seu coeficiente beta (B). O retomo do mercado pode ser medido,
no caso da economia brasileira, pelo retomo medido pelos índices IBOVESPA ou IBX,
ambos representando um conjunto de ações de empresas negociadas na Bolsa de Valores
32
de São Paulo. O prêmio de risco do mercado pode ser definido como sendo a
compensação adicional que os investidores esperam por aplicarem seus recursos em
ações em vez de aplicar em papéis do governo livres de risco (trad pelo autor)
(RAPPAPORT, 1998, p. 39).
Prêmio por risco = f3* ( retorno esperado do mercado - taxa livre de risco)
DAMODARAN (1996, p. 46) define duas formas" de obtenção do custo de
capital próprio: primeiro através do modelo de risco e retomo, e segundo através do
modelo de dividendos. Estes dois modelos mais o modelo de "taxa de retomo de
debêntures mais prêmio pelo risco" (citado a partir de agora como bond-yield-plus-risk-
premium) são abordados por BRlGHAM e GAPENSKl (1997).
O capital próprio pode ser obtido de duas maneiras: pela retenção de lucros e
pela emissão de novas ações (BRIGHAM e GAPENSKl, 1997, p. 347). O lucro líquido
da empresa, após o pagamento de todos os credores, pertence aos acionistas. Este
rendimento deverá remunerar o capital que os acionistas investiram na empresa. O lucro
líquido pode ser distribuído aos acionistas por meio de dividendos ou pode ser retido
pela empresa para investir no seu próprio negócio. Existe um custo de oportunidade
sobre os recursos retidos pela empresa, uma vez que os acionistas poderiam ter recebido
esse dinheiro via dividendos e aplicado em outro investimento de igual risco, de forma a
exigir do lucro retido um retomo equivalente a um investimento de igual risco
(BRIGHAM e GAPENSKl, 1997, p. 348).
BRIGHAM e GAPENSKl (1997, p. 348) definem três formas de estimar o custo
de capital próprio (ks) (k, é a notação utilizada pelos autores BRIGHAM e GAPENSKl
para o custo de capital próprio proveniente dos lucros retidos, e a notação k, é utilizada
para custo de capital próprio proveniente de emissão de novas ações.): 1) o modelo
9 Para maiores detalhes sobre modelo de Risco e Retorno e modelo de Dividendos ver: DAMODARAN,
Aswath. (1996).lnvestment Valuation. Capítulo 4: Estimation ofDiscount Rates, p. 47 - 65.
33
Capital Asset Pricing Model (citado a partir de agora como CAPM); 2) o modelo do
fluxo de caixa descontado; e 3) o modelo bond-yield-plus-rtsk-premtumí"
De acordo com o modelo CAPM o custo de capital próprio (k.) é a soma da taxa
livre de risco (krf) e um prêmio pelo risco, prêmio este igual ao beta (B) da empresa
multiplicado pelo prêmio de risco do mercado (km - kn) (trad pelo autor) (BRIGHAM e
GAPENSKI,1997, p. 348).
ks=k..r+(km-krf) * ~
Onde: km é a taxa requerida de retomo do mercado.
O modelo do fluxo de caixa descontado é baseado na premissa de que o valor
intrínseco de uma ação é o valor presente do seu fluxo futuro de dividendos:
Po' = [Dl/ ( 1 + ks )1] + [D2/ ( 1 + k, i] + [DJ / ( 1 + ks )J] + 000 + [n,/( 1 + k, ) ao]
Onde:
Po' é o preço intrínseco da ação;
Do é o dividendo esperado para o ano n; e
k, é a taxa requerida de retomo para o capital próprio.
Ao substituir-se o Po' pelo preço real da ação Po, pode-se utilizar a fórmula acima
para definir k,' (taxa de retomo esperada).
Po = [Dl / ( 1 + ks' )1] + [D2/ ( 1 + ks' i] + [DJ / ( 1 + ks' )J] + 000 + rn,l( 1 + ks' ) ao]
Assumindo que o valor da ação no mercado está em equilíbrio, pode-se afirmar que a
taxa de retomo esperada é igual à taxa de retomo requerida, ou seja, k,' = k,
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 356). Pode-se simplificar a equação e isolar o k,'
com o pressuposto de que a taxa de crescimento dos dividendos (g) é constante. Neste
caso temos:
ks' = n, / Po + g
10 Para maiores detalhes ver: BRIGHAM e GAPENSKI, FinanciaI Practice - Theory and Practice, 1997,
capítulo 5 - Risk and Retum: Extensions, p. 191 - 220; e capítulo 8 - The Cost of Capital, p. 341 - 377.
34
Onde:
Dl é o dividendo do ano seguinte;
Po é o preço atual da ação; e
g é a taxa de crescimento dos dividendos, que pode ser definida de três formas
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 356 - 361):
~ por valores históricos de crescimento;
~ pelo retention growth model, em que g = b * r (onde b é a taxa de retenção de
lucros, e r é o retorno sobre o patrimônio líquido [ROE]);
~ por estimativas de analistas.
O modelo bond-yield-plus-risk-premium determina o custo de capital pela soma
da taxa de retorno das debêntures da própria empresa a um prêmio pelo risco
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 361).
k, = retorno de debêntures da própria empresa + prêmio pelo risco
A taxa de retorno das debêntures é o retorno até o vencimento (yield to maturity)
de uma debênture de longo prazo emitido pela empresa. A dificuldade deste modelo está
na definição do prêmio pelo risco. BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 361) sugerem
duas formas de definição do prêmio pelo risco: por meio de uma pesquisa ou através de
uma abordagem baseada no fluxo de caixa descontado.
BRIGHAM e GAPENSKI (1997, p. 363) definem também o custo de capital
próprio (ke) proveniente de emissão de novas ações. Os recursos obtidos pela emissão de
novas ações devem ser considerados líquidos dos custos de emissão. A empresa que
vende uma ação no mercado ao preço Po, recebe Po * (1 - F), onde F é a taxa referente
aos custos de emissão (jloatation cost). Se F for igual a 2%, a empresa irá receber (0,98
* Po) para cada ação vendida ao preço Po. Pode-se utilizar o modelo de fluxo de caixa
descontado para definição do custo de capital próprio proveniente da emissão de novas
ações. Para isto deve-se ajustar o preço da ação de acordo com os custos de emissão
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 364).
35
k,' =D, I (Pe •••(1- F» + ~
Uma vez que o F é sempre positivo, o denominador da fórmula diminui,
aumentando o resultado. Sendo assim, k,' > k,'.
Pode-se também definir o k, utilizando-se o jloatation cost adjustment (ou ajuste
da taxa de emissão), que é igual à diferença entre o custo de capital próprio esperado
proveniente de emissão e o custo de capital próprio esperado proveniente da retenção de
lucros ( k,' - k,' ). O k, é determinado pela soma do k, ao jloatation cost adjustment
(BRIGHAM e GAPENSKI, 1997, p. 364).
O BCG elaborou uma metodologia (Market Derived Discount Rates) para
cálculo do WACC que se baseia nos fluxos de caixa futurosll. Essa metodologia utiliza
os fluxos de caixa do mercado, representado por um grupo relevante de empresas, e a
valorização atual como sendo soma do valor total de dívida e do valor de mercado
(preço da ação multiplicado pelo número de ações) dessas empresas. O WACC é a taxa
que iguala o valor presente dos fluxos futuros à valorização atual.
O custo de capital de uma empresa (WACC) tem importância fundamental no
gerenciamento de valor para o acionista. Define o retorno mínimo que os gestores
devem aceitar para novos projetos, pois investimentos que têm taxas de retorno acima do
custo de capital geram valor, enquanto investimentos com retornos abaixo do custo de
capital destroem valor (RAPPAPORT, 1998, p. 37).
11 Para maiores detalhes ver THE BOSTON CONSUL TING GROUP, Va/ue Management - The BCG
Framework, seminário apresentado por Rawley Thomas. Revision date: July, 5, 1997. Capítulo: Market
Derived Discount Rates and CAPM.
36
2.4 - A IMPORTÂNCIA DO GERENCIAMENTO DE VALOR AO ACIONISTA
o BCG / FGV entende os "processos de criação de valor" como sendo "cadeias
inter-relacionadas de decisões e atividades que possibilitam a uma organização satisfazer
as necessidades de seus clientes de modo a criar valor para o acionista" (1995, p. 24). A
geração de valor para o acionista é o que se espera da alta administração da empresa.
Caso contrário os administradores estarão sujeitos à pressão do conselho de
administração e dos acionistas, e expondo a empresa a um hostile takeover (compra do
controle da empresa à revelia dos administradores e controladores atuais, pela aquisição
de ações negociadas em bolsa de valores até que se obtenha participação majoritária; é
uma possibilidade em países onde as ações com direito a voto são negociadas em bolsa,
como por exemplo nos Estados Unidos; não é uma possibilidade no Brasil)
(COPELAND et aI., 1995, p. 3).
RAPPAPORT (1998, p. 2) define o conceito de value gap (diferença de valor).
Este value gap pode existir quando uma empresa não é administrada focada na geração
de valor para o acionista, e deixa de tomar decisões que criam valor. O mercado pune a
empresa com a diminuição de seu valor de mercado, abrindo a possibilidade de
investidores praticarem um hostile takeover. A maneira de se evitar o takeover é
justamente ter uma gestão que maximize a geração de valor para o acionista, tal que não
exista um value gap.
Padrão de vida mais elevado, maior competitividade e produtividade, e melhor
funcionamento do mercado de ações estão diretamente relacionados'" ao sistema de
maximização de valor para o acionista, à diluição da propriedade de ações e dívida, e a
um mercado aberto de controle de empresas, como o sistema praticado nos Estados
Unidos (COPELAND et aI., 1995, p. 3).
12 Para aprofundamento na matéria ver COPELAND et al., Valuation - Measuring and Managing lhe
Value ofCompanies, 2nd edition, 1995, capítulo 1, p. 3 - 22.
37
Uma empresa de capital aberto cria uma relação de agente / principal, já que os
acionistas, no papel do principal, dependem dos administradores da empresa, os agentes,
para gerir seu investimento. Nem sempre os administradores estarão agindo de acordo
com os interesses dos acionistas, pois têm interesses próprios (RAPPAPORT, 1998, p.
3). ''[. ..] evidências indicam que administradores freqüentemente falham em promover
os interesses dos acionistas de forma eficiente." (trad. pelo autor) (MILGROM e
ROBERTS, 1992, p. 181). É preciso alinhar os interesses dos administradores com os
dos acionistas, de forma que o agente aja de acordo com o objetivo do principal, que é a
maximização do retorno do acionista. RAPPAPORT (1998, p. 3) cita quatro fatores que
induzem o administrador a adotar uma visão do acionista:
~ dar ao administrador uma parte relevante (para ele, administrador) da
propriedade da empresa;
~ amarrar a remuneração do administrador ao retorno do acionista;
~ a existência da possibilidade de um hostile takeover e troca dos
administradores;
~ e a existência da possibilidade da troca dos administradores por outros
profissionais disponíveisno mercado.
COPELAND et aI. (1995, p. 22) indicam três fatores por que uma empresa deve
adotar um sistema de gestão voltado para geração de valor para o acionista. Primeiro,
valor é a melhor métrica de performance, pois é a única medida que requer informação
completa. Segundo, os acionistas são os únicos stakeholders que maximizam os
interesses de todos os stakeholders, ao buscar atingir seus próprios objetivos. E terceiro,
empresas que não maximizam seu valor deixarão de receber capital, que será
direcionado aos seus concorrentes.
o Value Based Management (Administração Baseada em Valor; citado a partir
de agora como VBM) é o termo genérico para a gestão que visa a maximização do valor
38
da empresa, e conseqüentemente, a maximização do retorno ao acionista. Existem
diferentes formas de abordar o mesmo tema. Diferentes empresas organizaram
metodologias e métricas ligeiramente diferentes para a implantação de uma gestão
baseada em valor. As principais foram desenvolvidas pela McKinsey & Company, Inc.,
pela Atear, pela Stern Stewart & Co., e pelo Boston Consulting Group / Fundação
Getulio Vargas. Este trabalho irá focar na metodologia do BCG / FGV para analisar os
fundamentos para o VBM.
o BCG / FGV (1995, p. 8) define dois passos para a implantação do VBM.
Primeiro, ''[. ..] selecionar e aprimorar um conjunto de medidas internas apropriadas que
reflitam a criação externa de valor". Segundo, ''[. ..] usar estas medidas com eficiência na
tomada de decisões que influenciam a criação de valor".
A seleção das métricas internas deve ser efetuada levando-se em consideração
que tanto pode decorrer um efeito positivo da adoção de determinada métrica, como
também um efeito negativo. As métricas podem direcionar a empresa para decisões que
aumentem sua competitividade, ou podem ter conseqüências não intencionais em que as
decisões estarão direcionando a empresa para a destruição de valor (BCG / FGV, 1995,-
p. 10). Neste sentido, a implantação do VBM deve procurar eliminar as conseqüências
negativas, de forma que as decisões gerem valor aos acionistas e aumentem as vantagens
competitivas da empresa (BCG / FGV, 1995, p. 11).
A administração de uma empresa gera valor pela utilização de três atividades
(BCG / FGV, 1995, p. 20): tomada de decisão estratégica apropriada; alinhamento da
organização de modo eficaz para implementação destas decisões; e assegurar que o
comportamento dos colaboradores seja adequado. A gestão deve incorporar um sistema
de medição que alinhe estas atividades ao objetivo de criação de valor, como pode ser
observado no esquema abaixo (BCG /FGV, 1995, p. 20):
39
Escolhas
Estratégicas
Alinhamento
Organizacional
Corporação
- Unidades de
Negócios
- Estrutura
- Processo de
liberação de
valor
Influências
Comportamentais
- Planejamento
Orçamento
Remuneração
Controle
Medidas Internas Ligadas à
Criação de Valor
TSR Relativo
o BCG / FGV (1995, p. 27) afirma que a administração central da empresa "deve
adotar o TSR nos processos-chave que influenciam o desempenho" da organização:
"planejamento estratégico, orçamento, alocação de recursos, remuneração incentivada e
controle". Medidas corno o TBR devem ser utilizadas nos processos de gestão para
administrar o TSR.
o esquema abaixo mostra corno o VBM cna um círculo virtuoso, onde o
aumento do TSR aumenta a competitividade da empresa no longo prazo (BCG / FGV,
1995, p. 28):
40
Melhoria da
geração e
uso do caixa
MaiorTSR
Maior capacidade de
financiamento
- Recursos internos
- Capital de terceiros
- Capital próprio
Maior habilidade em
financiar o crescimento,
melhoria da lucratividade e
maior vantagem competitiva
Maior habilidade em atrair,
reter e recompensar os
administradores para que as
melhorias sejam obtidas
41
Menor custo
de capital
3. Pesquisa
42
3.1 - CONSIDERAÇÕES INICIAIS E OBJETIVOS DA PESQUISA
A pesquisa a ser elaborada nesta dissertação irá verificar através da medição do
TSR, se a Saraiva gera ou não valor para o acionista. O TSR é uma medida externa à
empresa e reflete o ganho do acionista em um determinado período. Como vimos, os
gestores da empresa devem estar com a atenção voltada para a maximização do TSR, e
para tal é preciso conhecê-lo e buscar formas de gestão que busquem este objetivo.
Também será medida a eficiência do negócio por meio de medidas internas. Uma
vez que o TSR nem sempre reflete o desempenho interno da empresa, é preciso também
avaliá-la internamente para saber se a operação do negócio está sendo bem administrada.
As medidas internas escolhidas para esta dissertação são o CFROGI e o CVA.
Conforme afirmado na introdução deste trabalho, a Saraiva não adota uma
administração baseada em valor. Além de mensurar a geração de valor para o acionista
pelo TSR e de medir a eficiência da gestão utilizando medidas internas de retomo, esta
pesquisa tem como objetivo buscar conhecer a situação da empresa em relação ao
tratamento que ela dá aos dados financeiros. Como resultado, a empresa conhecerá
alguns pontos a serem adotados para iniciar o trabalho de tomar a Saraiva uma empresa
que realmente adota um gerenciamento de valor para o acionista.
43
3.2 - DESCRIÇÃO DA SARAIVA S.A. LIVREmos EDITORES E EVENTOS
RELEVANTES
Comercialmente conhecida como Editora Saraiva, a Saraiva S.A. Livreiros
Editores, fundada em 1914, atua na edição e comercialização de livros em diversas
linhas editoriais. As duas principais são a de livros jurídicos e a de livros didáticos. Os
primeiros atendem tanto o consumidor universitário como também os profissionais de
direito. A empresa edita neste segmento editorial desde 1917 e é hoje líder de mercado,
com mais de 50% de market share. Trabalha com a linha de livros didáticos de primeiro
e segundo graus desde o início dos anos '70 e tem hoje uma participação de mercado de
15%, somando suas duas marcas editoriais: Saraiva e Atual (empresa adquirida em 1998
e incorporada em 1999).
A Editora Saraiva possui ainda outras linhas editoriais que complementam seu
leque de atuação. São elas as linhas de livros paradidáticos, livros de administração e
economia e livros de interesse geral. A empresa investiu nesses segmentos durante a
década de '90, como parte de sua estratégia de expansão. A Saraiva comercializa
também produtos informatizados voltados para a área jurídica, atualmente utilizando a
mídia CD-ROM, sob a marca Saraiva Data.
A Saraiva S.A. Livreiros Editores (Editora Saraiva), é a empresa listada em bolsa
de valores e tem como subsidiária integral a Livraria e Papelaria Saraiva S.A.
(comercialmente Livraria Saraiva). Atua no varejo de livros desde sua fundação e hoje é
a maior rede de livrarias do país em termos de faturamento e de área de vendas. O
principal concorrente possui uma rede de livrarias mais numerosa, mas com lojas de
tamanho médio menor do que as da Saraiva, que implantou a primeira livraria com
conceito de Megastoré no Brasil em maio de 1996, e tem baseado sua expansão em
novas lojas neste conceito.
44
o Plano Real em 1994 foi um fator importante para a definição da estratégia e no
crescimento da empresa. A estabilização da moeda proporcionou aumento significativo
do poder aquisitivo da população, especialmente nas camadas menos favorecidas, o que
ocasionou um aumento do consumo de livros no país já no curtíssimo prazo. Importante
também foi a alteração da política de investimentos em educação por parte do governo.
Os investimentos passaram a ser maiores, mais consistentes e regulares, trazendo boas
perspectivas de médio e longo prazo para o setor, que se beneficiaria do aumento da
escolaridade da população. Somado a estes dois fatores, o Brasil continuou seu processo
de abertura econômica, viabilizandoa entrada de produtos e a implantação de empresas
estrangeiras no país, resultando em aumento da concorrência. Foi neste contexto que a
empresa decidiu alterar radicalmente sua estratégia, partindo para um crescimento muito
mais acelerado e alterando seu produto, especialmente na linha de varejo, com a
implantação do conceito deMegaStore no país.
A empresa passou de uma receita bruta de aproximadamente R$ 37 milhões em
1993 para uma receita de R$ 228 milhões em 1998. Pela relevância deste período no
crescimento da empresa e como a estratégia vigente da empresa é basicamente a mesma
desde 1994, esta dissertação procurará avaliar os resultados nesse período, desprezando
os anos anteriores a 1994.
A Saraiva, apesar de manter suas ações disponíveis em bolsa desde o início dos
anos '70, tinha negociabilidade praticamente nula até 1996. Foi somente a partir desse
ano que a empresa se tomou aberta de fato, e não só de direito, após a venda de grandes
lotes de ações preferenciais que estavam paradas nas mãos de poucas empresas':'. As
ações preferenciais passaram a ser adquiridas tanto por investidores nacionais como por
investidores estrangeiros.
13 Ver planilhamento das negociações das ações da Saraiva no anexo I.
45
Com o retomo da negociação das ações, a empresa se voltou novamente ao
mercado e iniciou um trabalho de relações com investidores. Foram efetuadas
apresentações da empresa no Brasil e no exterior através de road shows; a empresa
começou a emitir relatórios anuais e trimestrais de acordo com as necessidades de
informação dós investidores, e passou a receber visitas de investidores para reuniões
"um a um". Essas medidas tomaram a empresa e sua estratégia mais conhecida no
mercado e conseqüentemente a liquidez das ações aumentou. A reaproximação da
Saraiva com o mercado visava um aumento de liquidez e a valorização da ação da
empresa, buscando criar uma alternativa real de captação de recursos e diminuir seu
custo de capital.
o período de 1996 a 1998, em que a empresa se voltou ao mercado, foi um
período de instabilidade econômica mundial, tendo ocorrido duas crises importantes que
refletiram no mercado brasileiro: a crise asiática em 1997 e a crise russa em 1998. Estes
são os fatores externos mais relevantes que afetaram tanto a liquidez quanto a
valorização das ações no mercado brasileiro, sem dúvida atingindo também as ações da
Saraiva.
46
3.3 - CÁLCULO DO "TOTAL SHAREHOLDER RETURN" (TSR)
Análise das negociações das ações da Saraiva demonstram uma falta total de
negócios anteriores a 1996, portanto não é possível e não faz sentido calcular-se o TSR
até 1995 inclusive, uma vez que praticamente não existiam ganhos de capital, e a
empresa pagava dividendos pelo mínimo exigido pela legislação. Sendo assim, iremos
avaliar o TSR da Saraiva para os anos de 1996, 1997, 1998 e para o lapso que
compreende esses três anos, período este em que a empresa se tomava aberta de fato. O
TSR está sujeito a influências de fatores externos à empresa. A avaliação mais coerente
desse índice é a de médio ou longo prazo, pois os investidores permanecem com ações
em sua carteira em média cinco anos (BCG / FGV, 1995, p. 5).
Dados e Informações:
> preços da ação: ver listagem no anexo I;
> desdobramento (stock split) efetuado em dezembro de 1996, na proporção de 374
novas ações para cada ação antiga;
> número total de ações no mercado (após split): 25.803.750;
> dividendos foram considerados como pagos no final de cada ano;
> valores todos em R$ atualizados para 31/12/1998 pelo IGPM;
> inflação nos períodos (IGPM):
de 02/01/1996 a 31/12/1996 = 19,7471%;
de 31/12/1996 a 31/12/1997 = 9,6685%;
de 31/12/1997 a 31/12/1998 = 1,7900%.
47
Cálculo do valor da ação base de 31/12/1998 (em R$):
Data Valor Nominal da Valor Após Split Preço da Ação base
Ação 31/12/1998
02/01/1996 540,00 1,44 1,72
31/12/1996 5,24 5,24 5,75
31/12/1997 4,80 4,80 4,89
31/12/1998 2,59 2,59 2,59
Cálculo dos dividendos em cada ano, base 31/12/1998 (em R$):
Ano Data de Total pago Dividendo por Dividendo por
Pagamento (R$) Ação Ação base
31/12/1998
1996 19/06/1996 2.257.000,00 0,0875 0,0960
1997 20/05/1997 9.547.000,00 0,3700 0,3770
1998 18/05/1998 6.568.000,00 0,2545 0,2545
Observação: Os dividendos foram considerados pagos em 31/12/199X.
Cálculo dos Ganhos de Capital:
Período de 02/01/1996 a 31/12/1996: [(5,75 - 1,72) /1,72] - 1= 1,343 = 134,3%
Período de 31/12/1996 a 31/12/1997: [(4,89 - 5,75) /5,75] - 1 = -0,150 = -15,0%
Período de 31/12/1997 a 31/12/1998: [(2,59 - 4,89) / 4,89] - 1 = -0,470 = -47,0%
Cálculo dos Ganhos com Dividendos:
Período de 02/01/1996 a 31/12/1996: (0,096/1,72) = 0,056 = 5,60%
Período de 31/12/1996 a 31/12/1997: (0,377/5,75) = 0,066 = 6,60%
Período de 31/12/1997 a 31/12/1998: (0,2545/4,89) = 0,052 = 5,20%
48
Cálculo do TSR (ganhos de capital + ganhos com dividendos):
Período de 02/01/1996 a 31/12/1996: 134,3 + 5,60 = 139,90%
Período de 31/12/1996 a 31/12/1997: -15,0 + 6,60 = -8,40%
Período de 31/12/1997 a 31/12/1998: -47,0 + 5,20 = -41,80%
A análise destes resultados apresenta uma variação muito grande nos resultados
oriundos da grande variação nos ganhos de capital. Alguns eventos podem explicar esta
grande volatilidade. O ano de 1996 foi o ano em que a empresa voltou a ter suas ações
negociadas em bolsa. A falta de negociação havia depreciado o valor da ação, e a volta
ao mercado resultou em uma correção positiva do valor da empresa no mercado. Nos
anos seguintes as cotações da ação da empresa sofreram com a fuga dos investidores
estrangeiros, motivada pelas crises da Ásia e da Rússia, e com a falta de interesse dos
investidores em ações de "segunda linha". Os fatores externos influenciaram fortemente
o TSR da empresa nestes anos isolados. Já os ganhos com dividendos apresentaram-se
bastante regulares, entre 5,2 e 6,6%. Mas, como afirmado anteriormente, deve-se
procurar medir o TSR para períodos mais longos, uma vez que não faz muito sentido
para o investidor que tem um horizonte de investimento de cinco anos em média, ficar
calculando o TSR para períodos anuais.
Cálculo do TS~ para o período de 01/01/1996 a 31/12/1998:
O TSR é a TIR do fluxo abaixo:
Dividendo 1996: R$ 0,096 I I Dividendo 1997: R$ 0,377 Ação em 31/12/1998
R$ 2,59
Dividendo 1998: R$ 0,2545
Ação em 2/1/1996
R$ 1,72
TIR = 26,41 %
49
o TSR do período de três anos entre 1996 e 1998 foi de 26,41% ao ano, valor
acima do custo de capital próprio, que como veremos na análise do CVA foi definido em
20,95% para a Saraiva. Deve-se notar que o resultado é bastante influenciado pelo ganho
de capital elevado de 1996. Para verificarmos se esta performance é boa ou ruim,
devemos compará-la ao retomo de empresas do mesmo setor, ou na falta deste com o
mercado como um todo. No Brasil, a Saraiva é a única empresa do setor editorial e de
varejo de livros que é de capital aberto. Portanto, deve-se comparar o TSR com o
mercado como um todo para concluir se este resultado, aparentemente elevado, na
realidade está gerando valor para os acionistas.
Para verificar a rentabilidade do mercado neste período será calculado o retomo
pelo índice mOVESPA e também pelo índice rsx''. O primeiro comparará o TSR da
Saraiva com as empresas que mais negociam na Bovespa e o segundo irá comparar a
Saraiva com uma base um pouco maior de empresas.
mOVESPA em 02/01/1996 = 4.390,05
mOVESPA em 31/12/1998 = 6.784,30
Retomo ao ano do mercado medido pelo mOVESPA entre 1996 e 1998
(6.784,90/4.390,05)113= 15,62% ao ano.
mx em 02/01/96 = 1.008,01
mx em 31/12/98 = 1.275,13
Retomo ao ano do mercado medido pelo mx entre 1996 e 1998
(1.275,13/1.008,01)113= 8,15% ao ano.
O retomo ao acionista da Saraiva entre 01/01/1996 e 31/12/1998, medido pelo
TSR,