Buscar

www.produtoseguro.com.br down cordeiro

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes
Você viu 3, do total de 91 páginas

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes
Você viu 6, do total de 91 páginas

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes
Você viu 9, do total de 91 páginas

Faça como milhares de estudantes: teste grátis o Passei Direto

Esse e outros conteúdos desbloqueados

16 milhões de materiais de várias disciplinas

Impressão de materiais

Agora você pode testar o

Passei Direto grátis

Você também pode ser Premium ajudando estudantes

Prévia do material em texto

���2�TXH�p�SUHFLVR�VDEHU�SDUD�HQWHQGHU�DV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV"
�3DUD�VH�FRPSUHHQGHU�RV�GLYHUVRV�DVSHFWRV�UHODWLYRV�DR�SURMHWR��
LQVWDODomR��RSHUDomR��PDQXWHQomR���FRQVXPR�GH�HQHUJLD��FDUDFWHUtVWLFDV�
GRV�SURGXWRV�H�HTXLSDPHQWRV��HWF���p�QHFHVViULR�WHU�HP�PHQWH�RV�TXDWUR�
FRQFHLWRV�IXQGDPHQWDLV�GD�HOHWULFLGDGH�TXH�HVWmR�ItVLFD�H�PDWHPDWLFD�
PHQWH�UHODFLRQDGRV�HQWUH�VL��WHQVmR�HOpWULFD��FRUUHQWH�HOpWULFD��SRWrQFLD�
HOpWULFD�H�HQHUJLD�HOpWULFD�HOpWULFD�H�HQHUJLD�HOpWULFD�
�5HVXPLGDPHQWH��D�WHQVmR�HOpWULFD��RX�GLIHUHQoD�GH�SRWHQFLDO�HOpWULFR��
p�D�FDXVD�TXH�SRGH�SURYRFDU�D�FLUFXODomR�GH�XPD�FRUUHQWH�HOpWULFD�SRU�
XP�FLUFXLWR�IHFKDGR��0DWHPDWLFDPHQWH��R�SURGXWR�GD�WHQVmR�SHOD�FRUUHQWH�
p�D�SRWrQFLD�HOpWULFD�H�R�SURGXWR�GD�SRWrQFLD�SHOR�WHPSR�p�D�HQHUJLD�HOp�
WULFD�UHVXOWDQWH�QDTXHOD�VLWXDomR�HVSHFtILFD��3RGHPRV�WUDGX]LU�HVWDV�
UHODo}HV�HP�HTXDo}HV��D�VDEHU�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
&RQFHLWRV�)XQGDPHQWDLV
2QGH�
3� �SRWrQFLD�HOpWULFD��PHGLGD�HP�ZDWW��:��
,� �FRUUHQWH�HOpWULFD��PHGLGD�HP�DPSHUH��$��
8 �WHQVmR�HOpWULFD��PHGLGD�HP�YROW��9��
(� �HQHUJLD�HOpWULFD��PHGLGD�HP�ZDWW�KRUD��:K��
��W� �LQWHUYDOR�GH�WHPSR��PHGLGR�HP�KRUD��K��
���2QGH�HQFRQWUDU�DV�SRWrQFLDV�WtSLFDV�GH�DOJXQV�DSDUHOKRV�H�HTXL����2QGH�HQFRQWUDU�DV�SRWrQFLDV�WtSLFDV�GH�DOJXQV�DSDUHOKRV�H�HTXL�
SDPHQWRV�HOHWURHOHWU{QLFRV�PDLV�XWLOL]DGRV�HP�LQVWDODo}HV�UHVLGHQ�
FLDLV"
�$�7DEHOD���DSUHVHQWD�SRWrQFLDV�HOpWULFDV�WtSLFDV�GH�DOJXQV�DSDUHOKRV�
H�HTXLSDPHQWRV�HOHWURHOHWU{QLFRV�XVXDOPHQWH�HQFRQWUDGRV�HP�LQVWDODo}HV�
�
HOpWULFDV��e�LPSRUWDQWH�QRWDU�TXH�HVWDV�SRWrQFLDV�SRGHP�YDULDU�PXLWR�GH�
DSDUHOKR�SDUD�DSDUHOKR�H�GH�IDEULFDQWH�SDUD�IDEULFDQWH��$VVLP�VHQGR��D�
WDEHOD���GHYH�VHU�HQWHQGLGD�DSHQDV�FRPR�XP�H[HPSOR�TXH�VHUYH�SDUD�
LOXVWUDU�DOJXQV�WySLFRV�GHVWH�OLYUR��1R�FDVR�GH�VHU�LPSRUWDQWH�FRQKHFHU�
D�SRWrQFLD�H[DWD�GH�XP�DSDUHOKR�RX�HTXLSDPHQWR��GHYH�VHU�FRQVXOWDGR�
R�PDQXDO�GR�IDEULFDQWH��SODFD�RX�HWLTXHWD�GR�PHVPR�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
7DEHOD����SRWrQFLDV�QRPLQDLV�WtSLFDV�GH�DSDUHOKRV�HOHWURHOHWU{QLFRV
$SDUHOKR�RX�(TXLSDPHQWR
$TXHFHGRU�GH�iJXD�GH�SDVVDJHP��LQVWDQWkQHR�
$U�FRQGLFLRQDGR��WLSR�MDQHOD�
&RPSXWDGRU�FRP�PRQLWRU�/&'
&KXYHLUR�HOpWULFR
)HUUR�GH�SDVVDU�URXSD
)UHH]HU��UHVLGHQFLDO�
$TXHFHGRU�GH�iJXD�FHQWUDO��ERLOHU�HOpWULFR�
)RUQR�HOpWULFR��UHVLGHQFLDO�
)RUQR�GH�PLFURRQGDV
*HODGHLUD��UHVLGHQFLDO�
/DYDGRUD�GH�SUDWRV��UHVLGHQFLDO�
/DYDGRUD�GH�URXSDV�VRPHQWH�iJXD�IULD��UHVLGHQFLDO�
/DYDGRUD�GH�URXSDV�FRP�iJXD�TXHQWH��UHVLGHQFLDO�
7HOHYLVRU
7RUQHLUD�HOpWULFD
3RWrQFLD�QRPLQDO�WtSLFD��:�
�������DWp�����OLWURV�
�����������D�����OLWURV�
�����������OLWURV�
�����
�����������EWX�K�
��������������EWX�K���������������EWX�K�
��������������EWX�K�
��������������EWX�K�
��������������EWX�K�
���
�����
�����
������
�����
�����
���
�����
���
�����
���D�������D����
�����
�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
���3RGH�VH�ID]HU�DOJXQV�H[HPSORV�GH�FiOFXORV�XWLOL]DQGR�DV�IyUPX�
ODV���H���H�D�7DEHOD��"
���&DOFXODU�D�FRUUHQWH�HOpWULFD�GH�XP�FKXYHLUR�HOpWULFR�OLJDGR�HP�����9�
H�RXWUR�FKXYHLUR�HOpWULFR�OLJDGR�HP�����9��
�3HOD�7DEHOD����WHPRV�3� �������:�
�8VDQGR�3� �,�[�8��WHPRV�
��FKXYHLUR�HP�����9������������:� �,�[�����9������,� ������������ ������$
��FKXYHLUR�HP�����9������������:� �,�[�����9������,� ������������ ������$
���&DOFXODU�D�HQHUJLD�HOpWULFD�FRQVXPLGD�SRU�XP�FRPSXWDGRU�FRP�PRQLWRU�
/&'�TXDQGR�OLJDGRV����KRUDV�SRU�GLD�GXUDQWH����GLDV�
3HOD�7DEHOD����WHPRV�3� �����:�
8VDQGR�(� �3�[����W��WHPRV��(� �����[����[���� ��������:K� ����N:K�
�TXLOR�:DWW�KRUD�
���2�FRQVXPR�GH�HQHUJLD�HOpWULFD�GH�XP�FKXYHLUR�OLJDGR�HP�����YROWV�
p�R�PHVPR�GH�XP�FKXYHLUR�OLJDGR�HP�����YROWV"
�3DUD�UHVSRQGHU�D�HVWD�SHUJXQWD��YDPRV�FRQVLGHUDU�D�HQHUJLD�HOpWULFD�
FRQVXPLGD�HP����GLDV�SHORV�GRLV�FKXYHLURV�TXDQGR�OLJDGRV�XPD�KRUD�SRU�GLD�
8VDQGR�(� �3�[����W��WHPRV��
���FKXYHLUR�HP�����9�������(� �������:�[���K�[����GLDV� ���������:K� �����
N:K��TXLOR�ZDWW�KRUD�
���FKXYHLUR�HP�����9�������(� �������:�[���K�[����GLDV� ���������:K� �����
N:K��TXLOR�ZDWW�KRUD�N:K��TXLOR�ZDWW�KRUD�
�3RUWDQWR��D�HQHUJLD�HOpWULFD�FRQVXPLGD�p�D�PHVPD�QRV�GRLV�FDVRV��QmR�
LPSRUWDQGR�VH�R�FKXYHLUR�HVWi�OLJDGR�HP�����RX�HP�����YROWV��$�GLIHUHQoD�
HQWUH�OLJDU�RV�FKXYHLURV�HP�����RX�����YROWV�HVWi�QR�YDORU�GD�FRUUHQWH�
�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
TXH�FLUFXOD�SHOD�LQVWDODomR�H�SHOR�FKXYHLUR��VHQGR�PHQRU�QR�FDVR�GD�
OLJDomR�HP�����YROWV��FRQIRUPH�FDOFXODGR�DQWHULRUPHQWH��&RPR�YHUHPRV�
PDLV�DGLDQWH��SRU�DSUHVHQWDU�XPD�FRUUHQWH�HOpWULFD�PHQRU��R�FKXYHLUR�
OLJDGR�HP�����YROWV�SRGH�XWLOL]DU�XP�FRQGXWRU�HOpWULFR��ILR�RX�FDER��GH�
VHomR�QRPLQDO��ELWROD��PHQRU�GR�TXH�R�FKXYHLUR�HOpWULFR�OLJDGR�HP�
����YROWV�
6LVWHPDV�GH�GLVWULEXLomR�HP�EDL[D�WHVmR
���3RU�TXr�HP�DOJXQV�OXJDUHV�D�WHQVmR�HOpWULFD�p�����YROWV�H�HP�
RXWURV�p�����YROWV"�
�(P�IXQomR�GRV�GLIHUHQWHV�SDtVHV�GH�RULJHP�GDV�FRQFHVVLRQiULDV�GH�
HQHUJLD�HOpWULFD�TXH�HOHWULILFDUDP�R�%UDVLO�QD�SULPHLUD�PHWDGH�GR�6pFXOR�
;;��H[LVWHP�GLIHUHQWHV�WLSRV�GH�VLVWHPDV�GH�GLVWULEXLomR�S~EOLFRV�HP�
EDL[D�WHQVmR�DWHQGHQGR�DV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�QR�3DtV��FRQIRUPH�
LQGLFDGR�QD�)LJXUD���
���
�
�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
����������������������������������)LJXUD����VLVWHPDV�GH�GLVWULEXLomR�HP�EDL[D�WHQVmR�
�(�GHSHQGHQGR�GD�ORFDOL]DomR�GD�XQLGDGH�FRQVXPLGRUD��FLGDGH�RX�EDLUUR���
H[LVWHP�GLIHUHQWHV�WHQV}HV�QRPLQDLV�GH�IRUQHFLPHQWR�GH��HQHUJLD�HOpWULFD�
HP�EDL[D�WHQVmR��D�VDEHU��8R�8� ���������9����������9����������9�H�
��������9��8R�p�D�WHQVmR�IDVH�QHXWUR�H�8�p�D�WHQVmR�IDVH�IDVH��
�$QWHV�GH�LQLFLDU�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�RX�GH�OLJDU�XP�DSDUHOKR�HP�XPD�
LQVWDODomR�Mi�H[LVWHQWH��FRQVXOWH�D�FRQFHVVLRQiULD�ORFDO�GH�HQHUJLD�HOpWULFD�
SDUD�VDEHU�D�WHQVmR�QRPLQDO�GH�IRUQHFLPHQWR�QD�ORFDOLGDGH�GH�LQWHUHVVH��
,QIHOL]PHQWH��DR�FRQWUiULR�GH�RXWURV�SDtVHV��R�%UDVLO�QmR�SRVVXL�GHVHQKRV�
GLIHUHQWHV�GH�WRPDGDV�H�SOXJXHV�GH�DFRUGR�FRP�D�WHQVmR�QRPLQDO�GR�
DSDUHOKR�HOpWULFR��$�H[LVWrQFLD�GHVVDV�WRPDGDV�H�SOXJXHV�GLIHUHQWHV�HP�
IXQomR�GD�WHQVmR�HYLWDULD�D�TXHLPD�GH�PXLWRV�DSDUHOKRV�H�D�GLPLQXLomRIXQomR�GD�WHQVmR�HYLWDULD�D�TXHLPD�GH�PXLWRV�DSDUHOKRV�H�D�GLPLQXLomR
�QR�ULVFR�GH�FKRTXHV�HOpWULFRV�
9LVmR�JHUDO�GH�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�
���4XDQGR�VH�SHQVD�QXPD�LQVWDODomR�HOpWULFD��HOD�SDUHFH�FRPSOH[D��
FRP�GLYHUVRV�SURGXWRV��HTXLSDPHQWRV��DSDUHOKRV��HWF��/HPEUD�VH
�GH�XP�TXHEUD�FDEHoD��e�LVWR�PHVPR"
�3RU�GHILQLomR��XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�p�XP�FRQMXQWR�GH�FRPSRQHQWHV�
HOpWULFRV�DVVRFLDGRV�H�FRRUGHQDGRV�HQWUH�VL��FRPSRVWR�SDUD�XP�ILP�
HVSHFtILFR��2V�FRPSRQHQWHV�PHQFLRQDGRV�UHIHUHP�VH�D�HTXLSDPHQWRV�
HOpWULFRV�H�OLQKDV�HOpWULFDV��'HVWD�IRUPD��SHQVDUPRV�QXPD�LQVWDODomR�HOpWULFRV�H�OLQKDV�HOpWULFDV��'HVWD�IRUPD��SHQVDUPRV�QXPD�LQVWDODomR�
HOpWULFD�FRPR�XP�JUDQGH�TXHEUD�FDEHoD��QmR�p�GH�WRGR�HVWUDQKR��1D�
UHDOLGDGH��SHQVDQGR�EHP��XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�p��'(�)$72��XP�
JUDQGH�TXHEUD�FDEHoD��IRUPDGR�SRU�HTXLSDPHQWRV�H�OLQKDV�HOpWULFDV�
TXH�WrP�TXH�VHU�HVFROKLGRV�FRUUHWDPHQWH�H�PRQWDGRV�QXPD�RUGHP�FHUWD�
��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
���4XDLV�VmR�H[HPSORV�GH�HTXLSDPHQWRV�HOpWULFRV"
�6mR�H[HPSORV�GH�HTXLSDPHQWRV�HOpWULFRV�RV�JHUDGRUHV��WUDQVIRUPD�
GRUHV�PRWRUHV��DSDUHOKRV�GH�PHGLomR��PHGLGRUHV���GLVSRVLWLYRV�GH�
SURWHomR��GLVMXQWRUHV��IXVtYHLV��UHOpV��HWF���GLVSRVLWLYRV�GH�VHFFLRQDPHQWR�
�FKDYHV���GLVSRVLWLYRV�GH�FRQWUROH��TXDGURV�HOpWULFRV��HWF��,QFOXHP�VH�
WDPEpP�QHVWD�OLVWD�RV�DSDUHOKRV�HOpWULFRV�WDLV�FRPR�RV�DSDUHOKRV�HOHWUR�
GRPpVWLFRV��DSDUHOKRV�HOHWURSURILVVLRQDLV�H�DSDUHOKRV�GH�LOXPLQDomR�GRPpVWLFRV��DSDUHOKRV�HOHWURSURILVVLRQDLV�H�DSDUHOKRV�GH�LOXPLQDomR�
�OXPLQiULDV���OkPSDGDV���UHDWRUHV��VH�IRU�R�FDVR��
���2�TXH�VmR�OLQKDV�HOpWULFDV"�$V�OLQKDV�HOpWULFDV�VmR��SRU�GHILQLomR��FRQVWLWXtGDV�SRU�XP�RX�PDLV�FRQ�
GXWRUHV��ILRV�H�FDERV���FRP�RV�HOHPHQWRV�GH�IL[DomR�RX�VXSRUWH��$VVLP��
SRU�H[HPSOR��RV�FRQGXWRUHV�SRGHP�VHU�IL[DGRV�j�SDUHGH�SRU�PHLR�GH�
DEUDoDGHLUDV�RX�SUHVRV�D�LVRODGRUHV�HP�SRVWHV��3RGHP�WDPEpP�VHU�
LQVWDODGRV�HP�FRQGXWRV��IRUPDGRV��SRU�H[HPSOR��SRU�HOHWURGXWRV��HOHWUR�LQVWDODGRV�HP�FRQGXWRV��IRUPDGRV��SRU�H[HPSOR��SRU�HOHWURGXWRV��HOHWUR�
FDOKDV��FDQDOHWDV��EDQGHMDV��HVFDGDV�SDUD�FDERV��HWF��
�$�ILJXUD���IRUQHFH�XPD�YLVmR�JHUDO�GH�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�GH�SH�
TXHQR�SRUWH�DOLPHQWDGD�GLUHWDPHQWH�SHOD�UHGH�S~EOLFD�GH�EDL[D�WHQVmR�
H�PRVWUD�RV�VHXV�FRPSRQHQWHV�SULQFLSDLV�
)LJXUD����YLVmR�JHUDO�GH�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�
GH�SHTXHQR�SRUWH
���1D�)LJXUD����D�&DL[D�GH�0HGL�
omR�p�D�PHVPD�HP�TXDOTXHU�OXJDU
�GR�%UDVLO"
�1mR��HOD�SRGH�YDULDU�GH�DFRUGR�FRP�
DV�QRUPDV�GH�FDGD�FRQFHVVLRQiULD�
GH�HQHUJLD�HOpWULFD�GR�%UDVLO��$VVLP��
FRQVXOWH�VHPSUH�DV�LQVWUXo}HV�GD�FRQVXOWH�VHPSUH�DV�LQVWUXo}HV�GD�
FRQFHVVLRQiULD�ORFDO�SDUD�VDEHU�TXDO�
R�SDGUmR�XWLOL]DGR�QD�VXD�UHJLmR�
��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
����2�TXH�VLJQLILFDP�RV�WHUPRV�³FLUFXLWR�GH�GLVWULEXLomR´�H�´FLUFXLWR�
WHUPLQDO´"
�'H�XP�PRGR�JHUDO��XP�FLUFXLWR�p�XP�FRQMXQWR�GH�FRPSRQHQWHV�GD�LQVWD�
ODomR�DOLPHQWDGRV�D�SDUWLU�GD�PHVPD�RULJHP�H�SURWHJLGRV�SHOR�PHVPR�
GLVSRVLWLYR�GH�SURWHomR��1R�FDVR�GD�)LJXUD����D�RULJHP�p�D�UHGH�GH�GLVWUL�
EXLomR�GD�FRQFHVVLRQiULD��
��2�FLUFXLWR�GH�GLVWULEXLomR�p�DTXHOH�TXH�DOLPHQWD�XP�RX�PDLV�TXDGURV�GH�
GLVWULEXLomR��(�TXDGUR�GH�GLVWULEXLomR�p�XP�HTXLSDPHQWR�HOpWULFR�TXH�UH�
FHEH�HQHUJLD�GH�XPD�DOLPHQWDomR��jV�YH]HV�GH�PDLV�GH�XPD�DOLPHQWD�
omR�±�TXDQGR�Ki�JHUDGRUHV��SRU�H[HPSOR��H�D�GLVWULEXL�SDUD�XP�RX�PDLV�
FLUFXLWRV�GH�GLVWULEXLomR��
�2�FLUFXLWR�WHUPLQDO��SRU�VXD�YH]��p�DTXHOH�TXH�DOLPHQWD�GLUHWDPHQWH�
HTXLSDPHQWRV�GH�XWLOL]DomR�HVSHFtILFRV�RX��WRPDGDV�GH�FRUUHQWH�GH�XVR�
JHUDO��&RQVHTHQWHPHQWH��XP�TXDGUR�WHUPLQDO�p�DTXHOH�TXH�DOLPHQWD�JHUDO��&RQVHTHQWHPHQWH��XP�TXDGUR�WHUPLQDO�p�DTXHOH�TXH�DOLPHQWD�
H[FOXVLYDPHQWH�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV�
����([LVWHP�OLPLWHV�SDUD�R�Q~PHUR�GH�TXDGURV�H�FLUFXLWRV�QXPD�
LQVWDODomR�HOpWULFD"
�1mR�Ki�OLPLWHV�LPSRVWRV�HP�QRUPDV��SRU�H[HPSOR��PDV�Ki�OLPLWHV�LP�
SRVWRV�SHOR�ERP�VHQVR��7DLV�OLPLWHV�TXDVH�VHPSUH�VmR�GHWHUPLQDGRV�SHOD�
iUHD�GD�LQVWDODomR�H�SHOD�SRWrQFLD�GDV�FDUJDV�D�VHUHP�DOLPHQWDGDV�
�'HVWD�IRUPD��REUDV�FRP�iUHDV�UHODWLYDPHQWH�SHTXHQDV�SRVVXHP��JHUDO�
PHQWH��DSHQDV�XP�TXDGUR�WHUPLQDO�TXH�DOLPHQWD�DOJXQV�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV��PHQWH��DSHQDV�XP�TXDGUR�WHUPLQDO�TXH�DOLPHQWD�DOJXQV�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV��
3RU�RXWUR�ODGR��SRGHP�H[LVWLU�REUDV�FRP�JUDQGHV�iUHDV�H�HOHYDGR�Q~PHUR�
GH�FDUJDV�TXH�LUmR�QHFHVVLWDU�GH�SHOR�PHQRV�XP�TXDGUR�GH�GLVWULEXLomR�
H�PDLV�GR�TXH�XP�TXDGUR�WHUPLQDO��7XGR�GHSHQGH�GR�ERP�VHQVR�GR�SUR�
ILVVLRQDO�HQFDUUHJDGR�GD�GHILQLomR�GR�OHLDXWH�PDLV�DGHTXDGR�GDTXHOD�
LQVWDODomR�HP�SDUWLFXODU��3RU�H[HPSOR��p�PXLWR�XVXDO�FDVDV�WpUUHDV�GH�
DWp�����RX�����Pð�SRVVXtUHP�DSHQDV�XP�TXDGUR�WHUPLQDO��HQTXDQWR�
VREUDGRV�SRGHP�WHU�XP�TXDGUR�GH�GLVWULEXLomR�H�GRLV�TXDGURV�WHUPLQDLV��VREUDGRV�SRGHP�WHU�XP�TXDGUR�GH�GLVWULEXLomR�H�GRLV�TXDGURV�WHUPLQDLV��
XP�DOLPHQWDQGR�R�DQGDU�GH�EDL[R�H�RXWUR�R�DQGDU�GH�FLPD�GR�VREUDGR�
�2�Q~PHUR�GH�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV�GHSHQGH�GD�TXDQWLGDGH�H�SRWrQFLD�
GDV�FDUJDV�H�GH�FRPR�VHUi�IHLWD�D�GLYLVmR�GH�FLUFXLWRV�GD�LQVWDODomR�
��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
�([LVWHP�GLVSRQtYHLV�QR�PHUFDGR�TXDGURV�GH�GLIHUHQWHV�WDPDQKRV�HP�
IXQomR�GD�TXDQWLGDGH�GH�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV�GD�LQVWDODomR�
����4XDLV�DV�SULQFLSDLV�H[LJrQFLDV�H�UHFRPHQGDo}HV�VREUH�RV�
TXDGURV�HOpWULFRV"
�'H�DFRUGR�FRP�������GD�$%17�1%5�������RV�TXDGURV�PRQWDGRV�HP�
IiEULFD�GHYHP�DWHQGHU�j�QRUPD�$%17�1%5�,(&���������H�RV�TXDGURV�
PRQWDGRV�HP�REUD�GHYHP�DSUHVHQWDU�VHJXUDQoD�H�GHVHPSHQKR�HTXLYD�PRQWDGRV�HP�REUD�GHYHP�DSUHVHQWDU�VHJXUDQoD�H�GHVHPSHQKR�HTXLYD�
OHQWHV�DRV�PRQWDGRV�HP�IiEULFD��,VWR�VLJQLILFD�TXH�RV�TXDGURV�PRQWDGRV�
HP�REUD�GHYHP�VHU�LQVSHFLRQDGRV�H�WHVWDGRV�FRQIRUPH�DV�UHFRPHQGD�
o}HV�GD�QRUPD�PHQFLRQDGD�
�'HYHP�VHU�SUHYLVWRV�HVSDoRV�GH�UHVHUYD�QR�LQWHULRU�GRV�TXDGURV�YL�
VDQGR�D�IXWXUDV�DPSOLDo}HV��2�HVSDoR�PtQLPR�D�VHU�GHL[DGR�QR�TXDGUR�
HVWi�LQGLFDGR�QD�7DEHOD����GD�QRUPD�UHSURGX]LGD�QD�7DEHOD���VHJXLU�
7DEHOD����HVSDoR�GH�UHVHUYD�HP�TXDGURV
��
4XDQWLGDGH�GH�FLUFXLWRV
HIHWLYDPHQWH�GLVSRQtYHO
�����������������1
��������������$Wp����������������������������������������������������������������������
���������������D�������������������������������������������������������������������
���������������D�������������������������������������������������������������������
�������������1�!����������������1�!�������������������������������������������������������������������1
�3RU�H[HPSOR��XP�TXDGUR�FRP����FLUFXLWRV��QmR�LPSRUWDQGR�VH�VmR�
FLUFXLWRV�PRQRIiVLFRV��ELIiVLFRV�RX�WULIiVLFRV��GHYH�SRVVXLU��QR�PtQLPR��
��HVSDoRV�GHVWLQDGRV�D�IXWXURV�FLUFXLWRV��8PD�ERD�SUiWLFD�GH�HQJHQKDULD��
�QHVWH�FDVR��p�SUHYHU�SDUD�FDGD�XP�GRV���FLUFXLWRV�R�PDLRU�HVSDoR�SRV�
VtYHO��RX�VHMD��VH�H[LVWLUHP�FLUFXLWRV�WULIiVLFRV�QR�TXDGUR��HQWmR�SRGHP
VHU�SUHYLVWRV�HVSDoRV�SDUD���IXWXURV�FLUFXLWRV�WULIiVLFRV��6H�H[LVWLUHP�
FLUFXLWRV�ELIiVLFRV�H�QmR�WULIiVLFRV��HQWmR�VH�SUHYrHP���HVSDoRV�SDUDFLUFXLWRV�ELIiVLFRV�H�QmR�WULIiVLFRV��HQWmR�VH�SUHYrHP���HVSDoRV�SDUD
(VSDoR�PtQLPR�GHVWLQDGR�D�UHVHUYD�
����������HP�Q~PHUR�GH�FLUFXLWRV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
FLUFXLWRV�ELIiVLFRV�H�R�PHVPR�QR�FDVR�GH�DSHQDV�H[LVWLUHP�FLUFXLWRV�
PRQRIiVLFRV�
�e�PXLWR�LPSRUWDQWH�OHPEUDU�DLQGD�TXH�RV�TXDGURV�GHYHP�SUHYHU�
HVSDoRV�SDUD�D�LQVWDODomR�LPHGLDWD�RX�IXWXUD�GH�GLVSRVLWLYRV�SURWHWRUHV�
GH�VXUWR��'36���DOpP�GRV�GLVSRVLWLYRV�GLIHUHQFLDLV�UHVLGXDLV�SUDWLFDPHQ�
WH�REULJDWyULRV��
��2V�TXDGURV�HOpWULFRV�WDPEpP�GHYHP�SRVVXLU��DOpP�GD�SRUWD��H[WHUQD���
XPD�WDPSD�LQWHUQD�TXH�VHUYH�GH�EDUUHLUD�QD�SURWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�
HOpWULFRV���
�2V�TXDGURV�GHYHP�VHU�LQVWDODGRV�HP�ORFDLV�GH�IiFLO�DFHVVR��VHP�REMHWRV�
TXH�REVWUXDP�D�VXD�DEHUWXUD��ORQJH�GH�ERWLM}HV�H�SRQWRV�GH�JiV��$�
PHQRV�TXH�VHMDP�HVSHFLILFDPHQWH�FRQVWUXtGRV�SDUD�HVWD�ILQDOLGDGH��RV�
TXDGURV�QmR�GHYHP�VHU�LQVWDODGRV�HP�ORFDLV�IUHTHQWHPHQWH�PROKDGRV�
RX�FRP�PXLWD�XPLGDGH��WDLV�FRPR�QR�LQWHULRU�GH�EDQKHLURV�FRP�FKXYHLURV�RX�FRP�PXLWD�XPLGDGH��WDLV�FRPR�QR�LQWHULRU�GH�EDQKHLURV�FRP�FKXYHLURV�
RX�HP�VDXQDV�
����([LVWH�DOJXPD�H[LJrQFLD�VREUH�LGHQWLILFDomR�GRV�TXDGURV�H�
VHXV�FRPSRQHQWHV"
�2V�TXDGURV�GHYHP�SRVVXLU�LGHQWLILFDomR�SHOR�ODGR�H[WHUQR�TXH�VHMD�OH�
JtYHO�H�QmR�IDFLOPHQWH�UHPRYtYHO��7RGRV�RV�VHXV�FRPSRQHQWHV�GHYHP�
VHU�LGHQWLILFDGRV�GH�WDO�IRUPD�TXH�SRVVDP�VHU�UHFRQKHFLGRV�RV�FLUFXLWRV�
D�HOHV�DVVRFLDGRV�H�DV�VXDV�IXQo}HV��(VWDV�LGHQWLILFDo}HV�GHYHP�VHU�D�HOHV�DVVRFLDGRV�H�DV�VXDV�IXQo}HV��(VWDV�LGHQWLILFDo}HV�GHYHP�VHU�
OHJtYHLV�H�FRUUHVSRQGHUHP�j�QRWDomR�TXH�IRL�XWLOL]DGD�QR�SURMHWR�
�(P����������H����������GD�$%17�1%5�������VXUJH�XPD�LPSRUWDQWH�
H[LJrQFLD��TXDO�VHMD��D�IL[DomR�QR�TXDGUR��H[WHUQD�RX�LQWHUQDPHQWH��
YLQGD�GH�IiEULFD�RX�IL[DGD�QD�REUD�GD�VHJXLQWH�DGYHUWrQFLD�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
$GYHUWrQFLD
��
����4XDQGR�XP�GLVMXQWRU�RX�IXVtYHO�DWXD��GHVOLJDQGR�DOJXP�FLUFXLWR�
RX�D�LQVWDODomR�LQWHLUD��D�FDXVD�SRGH�VHU�XPD�VREUHFDUJD�RX�XP�
FXUWR�FLUFXLWR��'HVOLJDPHQWRV�IUHTHQWHV�VmR�VLQDO�GH�VREUHFDUJD��
3RU�LVVR��181&$�WURTXH�VHXV�GLVMXQWRUHV�RX�IXVtYHLV�SRU�RXWURV�GH�
PDLRU�FRUUHQWH��PDLRU�DPSHUDJHP���VLPSOHVPHQWH��&RPR�UHJUD��D�
WURFD�GH�XP�GLVMXQWRU�RX�IXVtYHO�SRU�RXWUR�GH�PDLRU�FRUUHQWH�UHTXHU��
DQWHV��D�WURFD�GRV�ILRV�H�FDERV�HOpWULFRV��SRU�RXWURV�GH�PDLRU�VHomR�DQWHV��D�WURFD�GRV�ILRV�H�FDERV�HOpWULFRV��SRU�RXWURV�GH�PDLRU�VHomR�
�ELWROD��
���'D�PHVPD�IRUPD��181&$�GHVDWLYH�RX�UHPRYD�D�FKDYH�DXWRPiWLFD�
GH�SURWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV��GLVSRVLWLYR�'5���PHVPR�HP�
FDVR�GH�GHVOLJDPHQWRV�VHP�FDXVD�DSDUHQWH��6H�RV�GHVOLJDPHQWRV�IRUHP�IUHTHQWHV�H��SULQFLSDOPHQWH��VH�DV�WHQWDWLYDV�GH�UHOLJDU�D�
FKDYH�QmR�WLYHUHP�r[LWR��LVVR�VLJQLILFD��PXLWR�SURYDYHOPHQWH��TXH�D�
LQVWDODomR�HOpWULFD�DSUHVHQWD�LQWHUQDPHQWH�DQRPDOLDV�LQWHUQDV��TXH�LQVWDODomR�HOpWULFD�DSUHVHQWD�LQWHUQDPHQWH�DQRPDOLDV�LQWHUQDV��TXH�
Vy�SRGHP�VHU�LGHQWLILFDGDV�H�FRUULJLGDV�SRU�SURILVVLRQDLV�TXDOLILFD�
GRV��$�'(6$7,9$d­2�28�5(02d­2�'$�&+$9(�6,*1,),&$�$�
(/,0,1$d­2�'(�0(','$�3527(725$�&2175$�&+248(6�(/e�
75,&26�(�5,6&2�'(�9,'$�3$5$�26�868È5,26�'$�,167$/$d­2�
����)RL�PHQFLRQDGR�QD�UHVSRVWD�GD�TXHVWmR����D�GLYLVmR�GH�FLUFXLWRV�
GD�LQVWDODomR��([LVWHP�FULWpULRV�SDUD�D�FULDomR�GH�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV"
�'H�DFRUGR�FRP�D�$%17�1%5�������RV�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV�GHYHP�VHU�
LQGLYLGXDOL]DGRV�SHOD�IXQomR�GRV�HTXLSDPHQWRV�GH�XWLOL]DomR�TXH�DOLPHQ�
WDP��$VVLP��SRU�H[HPSOR��QmR�p�SHUPLWLGR�PLVWXUDU�QR�PHVPR�FLUFXLWR�
XP�FKXYHLUR�HOpWULFR�H�OkPSDGDV��0DV�SRU�H[HPSOR��SRGHP�VHU�OLJDGRV�
QR�PHVPR�FLUFXLWR��HPERUD�LVWR�QmR�VHMD�QHFHVVDULDPHQWH�UHFRPHQGiYHO��QR�PHVPR�FLUFXLWR��HPERUD�LVWR�QmR�VHMD�QHFHVVDULDPHQWH�UHFRPHQGiYHO��
GRLV�FKXYHLURV�
�(P�SDUWLFXODU�D�QRUPD�GHWHUPLQD�TXH��HP�TXDOTXHU�WLSR�GH�LQVWDODomR��
GHYHP�VHU�SUHYLVWRV�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV�VHSDUDGRV�SDUD�SRQWRV�GH�LOXPL�
QDomR�H�SDUD�SRQWRV�GH�WRPDGD��1R�HQWDQWR��HP����������D�QRUPD�DGPLWH�
TXH��HP�DOJXPDV�VLWXDo}HV�GH�LQVWDODo}HV�UHVLGHQFLDLV��SRQWRV�GH�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
)LJXUD����GLYLVmR�GH�FLUFXLWRV
LOXPLQDomR�H�WRPDGDV�SRVVDP�VHU�DOLPHQWDGRV�SRU�FLUFXLWR�FRPXP��
GHVGH�TXH�UHVSHLWDGDV�DOJXPDV�FRQGLo}HV�DSUHVHQWDGDV�QR�WH[WR��
'HYH�VH�QRWDU�TXH��QHVWHV�FDVRV��D�MXQomR�GH�LOXPLQDomR�H�WRPDGDV�QR�
PHVPR�FLUFXLWR�p�RSFLRQDO��QmR�KDYHQGR�REULJDomR�GH�MXQWDU�DV�FDUJDV�
QR�PHVPR�FLUFXLWR��
�2XWUDV�H[LJrQFLDV�GD�QRUPD�VREUH�GLYLVmR�GH�FLUFXLWRV�VmR�DV�VHJXLQWHV�
�������������������7RGR�SRQWR�GH�XWLOL]DomR�SUHYLVWR�SDUD�DOLPHQWDU��GH�PRGR�H[FOXVL�
YR�RX�YLUWXDOPHQWH�GHGLFDGR��HTXLSDPHQWR�FRP�FRUUHQWH�QRPLQDO�VXSHULRU�
D����$�GHYH�FRQVWLWXLU�XP�FLUFXLWR�LQGHSHQGHQWH��,VWR�VH�DSOLFD��SRU�H[HP�
SOR��D�FKXYHLURV�HOpWULFRV��H[FOXVLYR���DSDUHOKRV�GH�DU�FRQGLFLRQDGR�
�H[FOXVLYR���IHUUR�GH�SDVVDU�URXSD��YLUWXDO��
����������2V�SRQWRV�GH�WRPDGD�GH�FR]LQKDV��FRSDV��FRSDV�FR]LQKDV��iUHDV�
GH�VHUYLoR��ODYDQGHULDV�H�ORFDLV�DQiORJRV�GHYHP�VHU�DWHQGLGRV�SRU�
FLUFXLWRV�H[FOXVLYDPHQWH�GHVWLQDGRV�j�DOLPHQWDomR�GH�WRPDGDV�GHVVHV�FLUFXLWRV�H[FOXVLYDPHQWH�GHVWLQDGRV�j�DOLPHQWDomR�GH�WRPDGDV�GHVVHV�
ORFDLV��2X�VHMD��QmR�p�SHUPLWLGR��SRU�H[HPSOR��PLVWXUDU�QR�PHVPR�FLUFXLWR�
DV�WRPDGDV�GD�FR]LQKD�FRP�DV�GR�TXDUWR��0DV�p�SHUPLWLGR��SRU�H[HPSOR��
PLVWXUDU�QR�PHVPR�FLUFXLWR�DV�WRPDGDV�GD�FR]LQKD�FRP�DV�GD�ODYDQGHULD�
�(PERUD�QmR�VHMD�XPD�H[LJrQFLD�GD�QRUPD��XPD�ERD�VXJHVWmR�SUiWLFD�p�
TXH��QRV�FLUFXLWRV�GH�LOXPLQDomR�H�WRPDGDV�HP�JHUDO��OLPLWH�VH�D�FRUUHQWH�
GR�FLUFXLWR�WHUPLQDO�D����DPSqUHV��R�TXH�IDFLOLWD�D�RSHUDomR�H�PDQXWHQomR�
GD�LQVWDODomR�GD�LQVWDODomR�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����2�FRQGXWRU�QHXWUR�SRGH�VHU�FRPXP�D�YiULRV�FLUFXLWRV"
�$�QRUPD�HVWDEHOHFH�HP�����������TXH�³R�FRQGXWRU�QHXWUR�QmR�SRGH�VHU�
FRPXP�D�PDLV�GH�XP�FLUFXLWR´��(VWD�VLWXDomR�HVWi�LQGLFDGD�QD�)LJXUD����
3DUD�ILFDU�EHP�FODUR��UHFRUUHPRV�DR�YRFDEXOiULR�HOHWURWpFQLFR��RQGH�VH�
GHILQH�FLUFXLWR��HOpWULFR��FRPR�VHQGR�XP�³FRQMXQWR�GH�FRPSRQHQWHV�GD�
LQVWDODomR�DOLPHQWDGRV�D�SDUWLU�GH�XPD�PHVPD�RULJHP�H�SURWHJLGRV�FRQWUD�
VREUHFRUUHQWHV�SHORV�PHVPRV�GLVSRVLWLYRV�GH�SURWHomR´��VREUHFRUUHQWHV�SHORV�PHVPRV�GLVSRVLWLYRV�GH�SURWHomR´��
�'H�DFRUGR�FRP�HVWD�GHILQLomR��WHP�VH�XP�FLUFXLWR�QD�)LJXUD���FRP�VHX�
FRQGXWRU�QHXWUR�H�GRLV�FLUFXLWRV�QD�)LJXUD����FDGD�XP�FRP�VHX�FRQGXWRU�
QHXWUR��HQTXDQWR�TXH��QD�)LJXUD����H[LVWHP�GRLV�FLUFXLWRV�TXH�FRPSDUWL�
OKDP�R�PHVPR�FRQGXWRU�QHXWUR��R�TXH�QmR�p�SHUPLWLGR�HP�����������
'LVSRVLWLYR�GH�3URWHomR
4XDGUR�7HUPLQDO
)LJXUD����XP�FLUFXLWR�PRQRIiVLFR��RX�ELIiVLFR��FRP�WUrV�FRQGXWRUHV�YLYRV��))1��
DOLPHQWDQGR�HTXLSDPHQWRV�GH�LOXPLQDomR�OLJDGRV�HQWUH�IDVH�H�QHXWUR
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
)LJXUD����GRLV�FLUFXLWRV�PRQRIiVLFRV�FRP�GRLV�FRQGXWRUHV�YLYRV�FDGD��)1��
DOLPHQWDQGR�HTXLSDPHQWRV�GH�LOXPLQDomR�OLJDGRV�HQWUH�IDVH�H�QHXWUR
)LJXUD����GRLV�FLUFXLWRV�PRQRIiVLFRV��FRPSDUWLOKDQGR�R�PHVPR�FRQGXWRU�QHXWUR��
DOLPHQWDQGR�HTXLSDPHQWRV�GH�LOXPLQDomR�OLJDGRV�HQWUH�IDVH�H�QHXWUR��
(VWD�VLWXDomR�p�SURLELGD�SHOD�$%17�1%5�����
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
&RQGXWRU�LVRODGR&RQGXWRU�XQLSRODU
��
&RQGXWRUHV�HOpWULFRV
����([LVWHP�GLIHUHQWHV�7,326�'(�&21'8725(6�HOpWULFRV�TXDQWR�D�
IRUPD�FRPR�VmR�FRQVWUXtGRV�RX�VmR�WRGRV�EDVLFDPHQWH�LJXDLV"
�+i�GLIHUHQWHV�WLSRV�GH�FRQGXWRUHV�HOpWULFRV�SULQFLSDOPHQWH�QR�
TXH�GL]�UHVSHLWR�DRV�VHJXLQWHV�DVSHFWRV�
����������H[LVWrQFLD�RX�QmR�GH�FREHUWXUD��FRQGXWRUHV�LVRODGRV�H�FDERV�
XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV��
�������������������WHQVmR�GH�LVRODPHQWR�
����������WLSR�GH�PHWDO�GR�FRQGXWRU�
����������IOH[LELOLGDGH�GR�FRQGXWRU�
����������WLSR�GR�PDWHULDO�GH�LVRODomR�
����2�TXH�VmR�FRQGXWRUHV�LVRODGRV�H�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV"
�2�TXH�FDUDFWHUL]D�D�FRQVWUXomR�GRV�FRQGXWRUHV�LVRODGRV�p�D�H[LVWrQ�
FLD�GR�FRQGXWRU�HOpWULFR�H�GD�LVRODomR�
��2�TXH�FDUDFWHUL]D�D�FRQVWUXomR�GRV�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV�p�
D��H[LVWrQFLD��DOpP�GR�FRQGXWRU�H�GD�LVRODomR��SUHVHQWHV�QRV�FRQGXWRUHV�
LVRODGRV��WDPEpP�GH�XPD�FREHUWXUD��$�ILQDOLGDGH�GHVWD�~OWLPD�FDPDGD�
GR�FDER�p�SURWHJHU�D�LVRODomR�FRQWUD�GDQRV�PHFkQLFRV�H�FRQWUD�DWDTXHV�
GH�HYHQWXDLV�DJHQWHV�TXtPLFRV�SUHVHQWHV�QR�DPELHQWH��
&RQGXWRU�&X�$O
,VRODomR��
7HUPRSOiVWLFD�
7HUPRIL[D
&REHUWXUD��
7HUPRSOiVWLFD�
7HUPRIL[D
)LJXUD����FDER�XQLSRODU�H�FRQGXWRU�LVRODGR
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����2�TXH�p�WHQVmR�GH�LVRODPHQWR"
�$�WHQVmR�GH�LVRODPHQWR�GH�XP�FRQGXWRU�HOpWULFR�p�GHVLJQDGD�SRU�
8R�8��RX�VHMD��WHQVmR�IDVH�WHUUD�WHQVmR�IDVH�IDVH��3RU�H[HPSOR��RV�
FRQGXWRUHV�LVRODGRV�PDLV�FRPXQV�SRVVXHP�WHQVmR�GH�LVRODPHQWR�
GH���������9��HQTXDQWR�TXH�RV�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV�
SRVVXHP�D�WHQVmR�GH�LVRODPHQWR�GH�������N9��'HVWD�IRUPD��WDQWR�RV�
FRQGXWRUHV�LVRODGRV�TXDQWR�RV�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV�SR�FRQGXWRUHV�LVRODGRV�TXDQWR�RV�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV�SR�
GHP�VHU�XWLOL]DGRV�QDV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�PDLV�XVXDLV�WDLV�FRPR�
��������9����������9�H���������9�
�$�SULQFLSDO�FDUDFWHUtVWLFD�FRQVWUXWLYD�GRV�FDERV�DVVRFLDGD�FRP�D�
WHQVmR�HOpWULFD�p�D�HVSHVVXUD�GD�LVRODomR��(OD�YDULD�GH�DFRUGR�FRP�
D�FODVVH�GH�WHQVmR�GR�FDER�H�GD�TXDOLGDGH�GR�PDWHULDO�XWLOL]DGR�H�p�
IL[DGD�SHODV�UHVSHFWLYDV�QRUPDV�WpFQLFDV�DSOLFiYHLV��(P�JHUDO��
TXDQWR�PDLRU�D�WHQVmR�HOpWULFD�GH�RSHUDomR�GR�FDER��PDLRU�D�HV�TXDQWR�PDLRU�D�WHQVmR�HOpWULFD�GH�RSHUDomR�GR�FDER��PDLRU�D�HV�
SHVVXUD�GD�LVRODomR�
����4XDLV�RV�WLSRV�GH�PHWDO�GR�FRQGXWRU"
�(P�IXQomR�GH�VXDV�SURSULHGDGHV�HOpWULFDV��WpUPLFDV��PHFkQLFDV�
H�FXVWRV��R�FREUH�H�R�DOXPtQLR�VmR�RV�PHWDLV�PDLV�XWLOL]DGRV�GHVGH�
RV�SULPyUGLRV�GD�LQG~VWULD�GH�IDEULFDomR�GH�ILRV�H�FDERV�HOpWULFRV�
�$V�WUrV�SULQFLSDLV�GLIHUHQoDV�HQWUH�R�FREUH�H�R�DOXPtQLR�VmR��FRQ�
GXWLYLGDGH�HOpWULFD��SHVR�H�FRQH[}HV�GXWLYLGDGH�HOpWULFD��SHVR�H�FRQH[}HV�
����2�TXH�p�FRQGXWLYLGDGH�HOpWULFD"
�7RGRV�RV�PDWHULDLV�FRQGX]HP�FRUUHQWH�HOpWULFD�GH�XP�PRGR�
PHOKRU�RX�SLRU��2�Q~PHUR�TXH�H[SUHVVD�D�FDSDFLGDGH�TXH�XP�PD�
WHULDO�WHP�GH�FRQGX]LU�D�FRUUHQWH�p�FKDPDGR�GH�FRQGXWLYLGDGH�
HOpWULFD��$R�FRQWUiULR��R�Q~PHUR�TXH�LQGLFD�D�SURSULHGDGH�TXH�RV�
PDWHULDLV�SRVVXHP�GH�GLILFXOWDU�D�SDVVDJHP�GD�FRUUHQWH�p�FKDPDGR�
GH�UHVLVWLYLGDGH�HOpWULFD��GH�UHVLVWLYLGDGH�HOpWULFD��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�6HJXQGR�D�QRUPD�³,QWHUQDWLRQDO�$QQHDOHG�&RSSHU�6WDQGDUG´��,$&6���
DGRWDGD�HP�SUDWLFDPHQWH�WRGRV�RV�3DtVHV��p�IL[DGD�HP�������D�FRQGXWL�
YLGDGH�GH�XP�ILR�GH�FREUH�GH���PHWUR�GH�FRPSULPHQWR�FRP���PPð�GH�VHomR�H�FXMD�UHVLVWLYLGDGH�D���ž&�VHMD�GH������������PPð�P��D�UHVLVWLYL�
GDGH�H�D�FRQGXWLYLGDGH�YDULDP�FRP�D�WHPSHUDWXUD�DPELHQWH����'HVVD�
IRUPD��HVVH�p�R�SDGUmR�GH�FRQGXWLYLGDGH�DGRWDGR��R�TXH�VLJQLILFD�TXH�
WRGRV�RV�GHPDLV�FRQGXWRUHV��VHMDP�HP�FREUH��DOXPtQLR�RX�RXWUR�PHWDO�WRGRV�RV�GHPDLV�FRQGXWRUHV��VHMDP�HP�FREUH��DOXPtQLR�RX�RXWUR�PHWDO�
TXDOTXHU��WrP�VXDV�FRQGXWLYLGDGHV�VHPSUH�UHIHULGDV�D�DTXHOH�FRQGXWRU��
$�WDEHOD���LOXVWUD�HVVD�UHODomR�HQWUH�FRQGXWLYLGDGHV�
7DEHOD����&RQGXWLYLGDGH�UHODWLYD�HQWUH�GLIHUHQWHV�PDWHULDLV
��������0DWHULDO���������������������������&RQGXWLYLGDGH�UHODWLYD�,$&6����
�����FREUH�PROH��������������������������������������������������
��FREUH�PHLR�GXUR����������������������������������������������
�����FREUH�GXUR��������������������������������������������������
�������DOXPtQLR������������������������������������������������������
�$�WDEHOD���SRGH�VHU�HQWHQGLGD�GD�VHJXLQWH�IRUPD��R�DOXPtQLR��SRU�H[HP�
SOR��FRQGX]���������������������PHQRV�FRUUHQWH�HOpWULFD�TXH�R�FREUH�PROH��
1D�SUiWLFD��LVVR�VLJQLILFD�TXH��SDUD�FRQGX]LU�D�PHVPD�FRUUHQWH��XP�FRQGX�
WRU�HP�DOXPtQLR�SUHFLVD�WHU�XPD�VHomR�DSUR[LPDGDPHQWH������PDLRU�TXH�
D�GH�XP�ILR�GH�FREUH�PROH��2X�VHMD�VH�WLYHUPRV�XP�FRQGXWRU�GH����PPð�
GH�FREUH��VHX�HTXLYDOHQWH�HP�DOXPtQLR�VHUi�GH����[���� ����PP�'L]�VH�
DSUR[LPDGDPHQWH�SRUTXH�D�UHODomR�HQWUH�DV�VHo}HV�QmR�p�DSHQDV�JHRPp�DSUR[LPDGDPHQWH�SRUTXH�D�UHODomR�HQWUH�DV�VHo}HV�QmR�p�DSHQDV�JHRPp�
WULFD�H�WDPEpP�GHSHQGH�GH�DOJXQV�IDWRUHV��TXH�FRQVLGHUDP�FHUWDV�FRQGL�
o}HV�GH�IDEULFDomR�GR�FRQGXWRU��WDLV�FRPR�HOHV�VHUHP�QXV�RX�UHFREHUWRV��
VyOLGRV�RX�HQFRUGRDGRV��HWF�
�3DUD�TXH�R�FREUH�DSUHVHQWH�DV�FRQGXWLYLGDGHV�LQGLFDGDV�QD�WDEHOD����p�
IXQGDPHQWDO�TXH�VXD�SXUH]D�VHMD�GH��QR�PtQLPR���������H�R�DOXPtQLR�GH�
�������4XDOTXHU�WLSR�GH�FRQWDPLQDomR�GR�PHWDO��FRPR�DTXHOD�SUHVHQWH�
QDV�VXFDWDV��FDXVD�XPD�TXHGD�VLJQLILFDWLYD�QD�VXD�FRQGXWLYLGDGH��e�SURL�QDV�VXFDWDV��FDXVD�XPD�TXHGD�VLJQLILFDWLYD�QD�VXD�FRQGXWLYLGDGH��e�SURL�
ELGR�IDEULFDU�FRQGXWRUHV�HOpWULFRV�FRP�SXUH]DV�LQIHULRUHV�jV�LQGLFDGDV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����4XDO�D�GLIHUHQoD�GH�SHVR�HQWUH�FREUH�H�DOXPtQLR"
�$�GHQVLGDGH�GR�DOXPtQLR�p�GH�����J�FP��H�D�GR�FREUH�GH�����J�FP���
6H�FDOFXODUPRV�D�UHODomR�HQWUH�R�SHVR�GH�XP�FRQGXWRU�GH�FREUH�H�R�
SHVR�GH�XP�FRQGXWRU�GH�DOXPtQLR��DPERV�WUDQVSRUWDQGR�D�PHVPD�FRU�
UHQWH�HOpWULFD��YHULILFDPRV�TXH��DSHVDU�GH�R�FRQGXWRU�GH�DOXPtQLR�SRV�
VXLU�XPD�VHomR�FHUFD�GH�����PDLRU��VHX�SHVR�p�GD�RUGHP�GD�PHWDGH�
GR�SHVR�GR�FRQGXWRU�GH�FREUH�GR�SHVR�GR�FRQGXWRU�GH�FREUH�
�$�SDUWLU�GHVVD�UHDOLGDGH�ItVLFD��HVWDEHOHFHX�VH�XPD�GLYLVmR�FOiVVLFD�
HQWUH�D�XWLOL]DomR�GR�FREUH�H�GR�DOXPtQLR�QDV�UHGHV�HOpWULFDV��4XDQGR�R�
PDLRU�SUREOHPD�HP�XPD�LQVWDODomR�HQYROYHU�R�SHVR�SUySULR�GRV�FRQGX�
WRUHV��SUHIHUH�VH�R�DOXPtQLR�SRU�VXD�OHYH]D��(VVH�p�R�FDVR�GDV�OLQKDV�
DpUHDV�HP�JHUDO��RQGH�DV�GLPHQV}HV�GH�WRUUHV�H�SRVWHV�H�RV�YmRV�HQWUH�
HOHV�GHSHQGHP�GLUHWDPHQWH�GR�SHVR�GRV�FDERV�SRU�HOHV�VXVWHQWDGRV��
3RU�RXWUR�ODGR��TXDQGR�R�SULQFLSDO�DVSHFWR�QmR�p�SHVR��PDV�p�R�HVSDoR�3RU�RXWUR�ODGR��TXDQGR�R�SULQFLSDO�DVSHFWR�QmR�p�SHVR��PDV�p�R�HVSDoR�
RFXSDGR�SHORV�FRQGXWRUHV��HVFROKH�VH�R�FREUH�SRU�SRVVXLU�XP�PHQRU�
GLkPHWUR��(VVD�VLWXDomR�p�HQFRQWUDGD�QDV�LQVWDODo}HV�LQWHUQDV��RQGH�
RV�HVSDoRV�RFXSDGRV�SHORV�HOHWURGXWRV��HOHWURFDOKDV��EDQGHMDV�H�RXWURV�
VmR�LPSRUWDQWHV�QD�GHILQLomR�GD�DUTXLWHWXUD�GR�ORFDO�
�'HYH�VH�UHVVDOWDU�TXH��HPERUD�FOiVVLFD��HVVD�GLYLVmR�HQWUH�D�XWLOL]DomR�
GH�FRQGXWRUHV�GH�FREUH�H�DOXPtQLR�SRVVXL��H[FHo}HV��GHYHQGR�VHU�FXL�
GDGRVDPHQWH�DQDOLVDGD�HP�FDGD�FDVR�GDGRVDPHQWH�DQDOLVDGD�HP�FDGD�FDVR�
����2V�FRPSRUWDPHQWRV�GDV�FRQH[}HV�HQWUH�FRQGXWRUHV�VmR�PXLWR�
GLIHUHQWHV�QRV�FDVRV�GH�FREUH�H�DOXPtQLR"
�8PD�GDV�GLIHUHQoDV�PDLV�PDUFDQWHV�HQWUH�FREUH�H�DOXPtQLR�HVWi�QD�IRU�
PD�FRPR�VH�UHDOL]DP�DV�FRQH[}HV�HQWUH�FRQGXWRUHV�RX�HQWUH�FRQGXWRU�
H�FRQHFWRU��
�2�FREUH�QmR�DSUHVHQWD�UHTXLVLWRV�HVSHFLDLV�TXDQWR�DR�DVVXQWR��VHQGR�
UHODWLYDPHQWH�VLPSOHV�UHDOL]DU�DV�OLJDo}HV�GRV�FRQGXWRUHV�GH�FREUH�UHODWLYDPHQWH�VLPSOHV�UHDOL]DU�DV�OLJDo}HV�GRV�FRQGXWRUHV�GH�FREUH�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�1R�HQWDQWR��R�PHVPR�QmR�RFRUUH�FRP�R�DOXPtQLR��4XDQGR�H[SRVWD�DR�
DU��D�VXSHUItFLH�GR�DOXPtQLR�p�LPHGLDWDPHQWH�UHFREHUWD�SRU�XPD�FDPDGD��
LQYLVtYHO�GH�y[LGR��GH�GLItFLO�UHPRomR�H�DOWDPHQWH�LVRODQWH��$VVLP��HP�
FRQGLo}HV�QRUPDLV��VH�HQFRVWDUPRV�XP�FRQGXWRU�GH�DOXPtQLR�HP�RXWUR�
p�FRPR�VH�HVWLYpVVHPRV�FRORFDQGR�HP�FRQWDWR�GRLV�LVRODQWHV�HOpWULFRV��
RX�VHMD��QmR�KDYHULD�ERP�FRQWDWR�HOpWULFR�HQWUH�HOHV���
��1DV�FRQH[}HV�HP�DOXPtQLR��XP�ERP�FRQWDWR�VRPHQWH�VHUi�FRQVHJXLGR�
VH�URPSHUPRV�HVVD�FDPDGD�GH�y[LGR��(VVD�IXQomR�p�REWLGD�DWUDYpV�GD
XWLOL]DomR�GH�FRQHFWRUHV�DSURSULDGRV�TXH��FRP�R�H[HUFtFLR�GH�SUHVVmR�
VXILFLHQWH��URPSHP�D�FDPDGD�GH�y[LGR��$OpP�GLVVR��TXDVH�VHPSUH�VmR
HPSUHJDGRV�FRPSRVWRV�TXH�LQLEHP�D�IRUPDomR�GH�XPD�QRYD�FDPDGD�GH�
y[LGR��XPD�YH]�UHPRYLGD�D�FDPDGD�DQWHULRU�
����3RU�TXr�H[LVWHP�FRQGXWRUHV�PDLV�UtJLGRV�H�RXWURV�PDLV�IOH[tYHLV"
��8P�FRQGXWRU�HOpWULFR�SRGH�VHU�FRQVWLWXtGR�SRU�XPD�TXDQWLGDGH�YDULiYHO�
GH�ILRV�GH�FREUH��GHVGH�XP�~QLFR�ILR�DWp�FHQWHQDV�GHOHV��(VVD�TXDQWL�
GDGH�GH�ILRV�GHWHUPLQD�D�IOH[LELOLGDGH�GR�FDER��4XDQWR�PDLV�ILRV��PDLV�
IOH[tYHO�R�FRQGXWRU�
�3DUD�LGHQWLILFDU�FRUUHWDPHQWH�R�JUDX�GH�IOH[LELOLGDGH�GH�XP�FRQGXWRU��p�
GHILQLGD�SHODV�QRUPDV�WpFQLFDV�GD�$%17�D�FKDPDGD�FODVVH�GH�HQFRUGR�
DPHQWR��'H�DFRUGR�FRP�HVVD�FODVVLILFDomR�DSUHVHQWDGD�SHOD�$%17�
1%5�������VmR�HVWDEHOHFLGDV�FODVVHV�GH�HQFRUGRDPHQWR��QXPHUDGDV�1%5�������VmR�HVWDEHOHFLGDV�FODVVHV�GH�HQFRUGRDPHQWR��QXPHUDGDV�
GH���D����$�QRUPD�GHILQH�DLQGD�FRPR�FDUDFWHUL]DU�FDGD�XPD�GDV�
FODVVHV��R�TXH�HVWi�LQGLFDGR�QD�FROXQD�³FDUDFWHUtVWLFDV´�GD�7DEHOD���
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
p�HVWDEHOHFLGD�XPD�UHVLVWrQFLD�
HOpWULFD�Pi[LPD�D����ž&�HP������NP�
H�XP�Q~PHUR�PtQLPR�GH�ILRV�QR�
FRQGXWRU
p�HVWDEHOHFLGD�XPD�UHVLVWrQFLD�
HOpWULFD�Pi[LPD�D���ž&�HP������NP�
H�XP�Q~PHUR�PtQLPR�GH�ILRV�QR�
FRQGXWRU
p�HVWDEHOHFLGD�XPD�UHVLVWrQFLD�
HOpWULFD�Pi[LPD�D���ž&�HP������NP�H�
GLkPHWUR�Pi[LPR�GRV�ILRV�HOHPHQ�
WDUHV�GR�FRQGXWRU
��
&ODVVH�GH�HQFRUGRDPHQWR�����������������'HVFULomR�����������������������������&DUDFWHUtVWLFDV
���������������������
���������������������
���������������������
��������������������H��
�8P�³ILR´�p�XP�SURGXWR�PDFLoR��FRPSRVWR�SRU�XP�~QLFR�HOHPHQWR�
FRQGXWRU�
�2�WHUPR�³FRQGXWRU�HQFRUGRDGR´�WHP�UHODomR�FRP�D�FRQVWUXomR�GH�XPD�
FRUGD��RX�VHMD��SDUWLQGR�VH�GH�XPD�VpULH�GH�ILRV�HOHPHQWDUHV��HOHV�VmR�
UHXQLGRV��WRUFLGRV��HQWUH�VL��IRUPDQGR�HQWmR�R�FRQGXWRU�
�8P�³FRQGXWRU�FRPSDFWDGR´�p�XPD�FRUGD�QD�TXDO�IRUDP�UHGX]LGRV�RV�
HVSDoRV�HQWUH�RV�ILRV�FRPSRQHQWHV��(VVD�UHGXomR�p�UHDOL]DGD�SRU�FRP�HVSDoRV�HQWUH�RV�ILRV�FRPSRQHQWHV��(VVD�UHGXomR�p�UHDOL]DGD�SRU�FRP�
SUHVVmR�PHFkQLFD�RX�WUHILODomR��2�UHVXOWDGR�GHVVH�SURFHVVR�p�XP�FRQ�
GXWRU�GH�PHQRU�GLkPHWUR�HP�UHODomR�DR�³QmR�FRPSDFWDGR´��SRUpP�FRP�
PHQRV�IOH[LELOLGDGH���
�2EVHUYH�TXH�D�$%17�1%5������HVWDEHOHFH�YDORUHV�GH�UHVLVWrQFLD�
HOpWULFD�Pi[LPD��Q~PHUR�PtQLPR�H�GLkPHWUR�Pi[LPR�GRV�ILRV�TXH�FRP�
S}HP�XP�GDGR�FRQGXWRU��,VVR��QD�SUiWLFD��UHVXOWD�TXH�GLIHUHQWHV�IDEUL�
FDQWHV�SRVVXDP�GLIHUHQWHV�FRQVWUXo}HV�GH�FRQGXWRUHV�SDUD�XPD�PHVPD�FDQWHV�SRVVXDP�GLIHUHQWHV�FRQVWUXo}HV�GH�FRQGXWRUHV�SDUD�XPD�PHVPD�
VHomR�QRPLQDO��SRU�H[HPSOR�����PP�$�JDUDQWLD�GH�TXH�R�YDORU�GD�UH�
VLVWrQFLD�HOpWULFD�Pi[LPD�QmR�VHMD�XOWUDSDVVDGD�HVWi�GLUHWDPHQWH�UHOD�
FLRQDGD�j�TXDOLGDGH�H�j�SXUH]D�GR�FREUH�XWLOL]DGR�QD�FRQIHFomR�GR�
FRQGXWRU�
7DEHOD����&ODVVHV�GH�HQFRUGRDPHQWR�GH�FRQGXWRUHV�
p�HVWDEHOHFLGD�XPD�UHVLVWrQFLD�
HOpWULFD�Pi[LPD�D���ž&��HP������NP
FRQGXWRUHV�HQFRUGRDGRV��
FRPSDFWDGRV�RX�QmR
FRQGXWRUHV�VyOLGRV��ILRV�
FRQGXWRUHV�HQFRUGRDGRV���
QmR�FRPSDFWDGRV
FRQGXWRUHV�IOH[tYHLV
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����4XDLV�DV�SULQFLSDLV�GLIHUHQoDV�HQWUH�RV�FDERV�UtJLGRV�H�IOH[tYHLV"��8PD�TXHVWmR�PXLWR�IUHTHQWH�IRUPXODGD�SHORV�SURILVVLRQDLV�p�VREUH�
TXDLV�DV�GLIHUHQoDV�EiVLFDV��DOpP�GR�DVSHFWR�FRQVWUXWLYR��HQWUH�RV�FRQ�
GXWRUHV�UtJLGRV�H�IOH[tYHLV�
�(P�SULQFtSLR��VHP�GHVFHUPRV�D�PXLWRV�GHWDOKHV��D�~QLFD�GLIHUHQoD�
HQWUH�WDLV�FRQGXWRUHV�HVWi�QR�JUDX�GH�IOH[LELOLGDGH�ILQDO�GR�FDER��1RV�
GHPDLV�DVSHFWRV��FRPR�WHQVmR�GH�RSHUDomR��FDSDFLGDGH�GH�FRUUHQWH��GHPDLV�DVSHFWRV��FRPR�WHQVmR�GH�RSHUDomR��FDSDFLGDGH�GH�FRUUHQWH��
TXHGD�GH�WHQVmR��VXSRUWDELOLGDGH�jV�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV�QmR�
Ki�QHQKXPD�GLIHUHQoD�VLJQLILFDWLYD��
�'HVVD�IRUPD��RV�FDERV�IOH[tYHLV�VmR�XWLOL]DGRV�QDV�PHVPDV�DSOLFDo}HV�
TXH�RV�UtJLGRV��FRP�D�YDQWDJHP�GH�XPD�PDLRU�IDFLOLGDGH�QR�VHX�PDQXVHLR�
�*UDoDV�D�LVVR��R�WHPSR�QHFHVViULR�SDUD�LQVWDODU�RV�FDERV�IOH[tYHLV�p�
PHQRU�GR�TXH�SDUD�RV�FDERV�QmR�IOH[tYHLV��R�TXH�LPSOLFD�QXPD�UHGXomR�
QD�PmR�GH�REUD�GH�LQVWDODomR��QD�PmR�GH�REUD�GH�LQVWDODomR��
����4XDO�D�IXQomR�GD�LVRODomR�HOpWULFD�QXP�FRQGXWRU"
�$�IXQomR�EiVLFD�GD�LVRODomR�p�FRQILQDU�R�FDPSR�HOpWULFR�JHUDGR�SHOD�
WHQVmR�DSOLFDGD�DR�FRQGXWRU�QR�VHX�LQWHULRU��&RP�LVVR��p�UHGX]LGR�RX�
HOLPLQDGR�R�ULVFR�GH�FKRTXHV�HOpWULFRV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV�
�3RGHPRV�FRPSDUDU�D�FDPDGD�LVRODQWH�GH�XP�FDER�FRP�D�SDUHGH�GH�
XP�WXER�GH�iJXD��1R�FDVR�GR�WXER��D�SDUHGH�LPSHGH�TXH�D�iJXD�VDLD
GH�VHX�LQWHULRU�H�PROKH�D�iUHD�DR�VHX�UHGRGH�VHX�LQWHULRU�H�PROKH�D�iUHD�DR�VHX�UHGRU��'D�PHVPD�IRUPD��D�FDPDGD�
LVRODQWH�PDQWpP�DV�OLQKDV�GH�FDPSR�HOpWULFR��JHUDGDV�SHOD�WHQVmR�
DSOLFDGD��³SUHVDV´�VRE�HOD��LPSHGLQGR�TXH�DV�PHVPDV�HVWHMDP�SUHVHQWHV�
QR�DPELHQWH�DR�UHGRU�GR�FDER��
�1R�FDVR�GR�WXER��QmR�SRGH�KDYHU�QHQKXP�GDQR�j�VXD�SDUHGH��WDLV�FRPR�
IXURV�H�WULQFDV��VRE�SHQD�GH�KDYHU�YD]DPHQWR�GH�iJXD��'D�PHVPD�IRUPD��
QmR�SRGHP�KDYHU�IXURV��WULQFDV��UDFKDGXUDV�RX�TXDOTXHU�RXWUR�GDQR�j
�LVRODomR��XPD�YH]�TXH�LVVR�SRGHULD�VLJQLILFDU�XP�³YD]DPHQWR´�GH�OLQKDV��LVRODomR��XPD�YH]�TXH�LVVR�SRGHULD�VLJQLILFDU�XP�³YD]DPHQWR´�GH�OLQKDV�
GH�FDPSR�HOpWULFR��FRP�VXEVHTHQWH�DXPHQWR�QD�FRUUHQWH�GH�IXJD�GR�
FDER��R�TXH�SURYRFDULD�DXPHQWR�QR�ULVFR�GH�FKRTXHV��FXUWRV�FLUFXLWRV�H�
DWp�LQFrQGLRV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����([LVWHP�GLIHUHQWHV�WLSRV�XWLOL]DGRV�FRPR�PDWHULDO�GH�LVRODomR"
�([LVWHP�YiULRV�PDWHULDLV�LVRODQWHV�VyOLGRV�XWLOL]DGRV�QD�LVRODomR�GRV�
ILRV�H�FDERV�HOpWULFRV��VHQGR�TXH�RV�GRLV�FRPSRVWRV�LVRODQWHV�PDLV�
XWLOL]DGRV�DWXDOPHQWH�VmR�R�39&�H�R�(35�
����4XDLV�DV�SULQFLSDLV�FDUDFWHUtVWLFDV�GR�39&"
�2V�FDERV�FRP�LVRODomR�HP�39&��&ORUHWR�GH�3ROLYLQLOD��SRVVXHP�XPD�
WHPSHUDWXUD�Pi[LPD�HP�VHUYLoR�FRQWtQXR�GH����ž&��XPD�WHPSHUDWXUD�WHPSHUDWXUD�Pi[LPD�HP�VHUYLoR�FRQWtQXR�GH����ž&��XPD�WHPSHUDWXUD�
GH�VREUHFDUJD�GH�����ž&�H�GH�FXUWR�FLUFXLWR�GH�����ž&��
�$�WHPSHUDWXUD�GH�VHUYLoR�FRQWtQXR��FRPR�R�QRPH�GL]��p�DTXHOD�TXH�
SRGH��VHU�DSOLFDGD�SHUPDQHQWHPHQWH�QR�FDER�GXUDQWH�WRGD�D�VXD�YLGD�
~WLO��&RQIRUPH�HVWDEHOHFLGR�QD�QRUPD�GH�IDEULFDomR�GR�SURGXWR�
�D�$%17�1%5�������&DERV�GH�3RWrQFLD�FRP�,VRODomR�6yOLGD�([WUXGDGD�
GH�&ORUHWR�GH�3ROLYLQLOD��39&��SDUD�7HQV}HV�GH���D����N9���(VSHFLIL�
FDomR���D�WHPSHUDWXUD�GH�VREUHFDUJD�p�DGPLWLGD��QR�Pi[LPR��GXUDQWH�FDomR���D�WHPSHUDWXUD�GH�VREUHFDUJD�p�DGPLWLGD��QR�Pi[LPR��GXUDQWH�
����KRUDV�FRQVHFXWLYDV�RX�����KRUDV�GXUDQWH�D�YLGD�GR�FDER��$�WHPSH�
UDWXUD�GH�FXUWR�FLUFXLWR��SRU�VXD�YH]��Vy�p�SHUPLWLGD�SRU��QR�Pi[LPR����
VHJXQGRV��&DVR�HVWHV�YDORUHV�VHMDP�XOWUDSDVVDGRV��R�FDER�GHYHUi�VHU�
LPHGLDWDPHQWH�VXEVWLWXtGR�
����4XDLV�DV�SULQFLSDLV�FDUDFWHUtVWLFDV�GR�(35"
�2V�FDERV�FRP�LVRODomR�HP�(35��%RUUDFKD�(WLOHQR�3URSLOHQR��SRVVXHP�
XPD�WHPSHUDWXUD�Pi[LPD�HP�VHUYLoR�FRQWtQXR�GH����ž&��XPD�WHPSHUD�XPD�WHPSHUDWXUD�Pi[LPD�HP�VHUYLoR�FRQWtQXR�GH����ž&��XPD�WHPSHUD�
WXUD�GH�VREUHFDUJD�GH�����ž&�H�GH�FXUWR�FLUFXLWR�GH�����ž&�
$�QRUPD�GH�FRQVWUXomR�H�HQVDLRV�GH�FDERV�LVRODGRV�HP�(35��&DERV�GH�
3RWrQFLD�FRP�,VRODomR�6yOLGD�([WUXGDGD�GH�%RUUDFKD�(WLOHQR�3URSLOHQR�
�(35��SDUD�7HQV}HV�GH���D����N9���(VSHFLILFDomR�
����([LVWHP�SDGU}HV�GH�FRUHV�SDUD�RV�ILRV�H�FDERV�GH�EDL[D�WHQVmR"
�$�LGHQWLILFDomR�SRU�FRUHV�GRV�FRQGXWRUHV�HP�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�
WHP�FRPR�ILQDOLGDGH�IDFLOLWDU�D�H[HFXomR�GDV�FRQH[}HV��HPHQGDV�H�WHP�FRPR�ILQDOLGDGH�IDFLOLWDU�D�H[HFXomR�GDV�FRQH[}HV��HPHQGDV�H�
WRGDV�DV�LQWHUYHQo}HV�HP�JHUDO�SDUD�PDQXWHQomR��$OpP�GLVVR��D�FRUUHWD�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
LGHQWLILFDomR�DXPHQWD�HP��PXLWR�D�VHJXUDQoD�GDV�SHVVRDV�TXH�OLGDP�
FRP�R�VLVWHPD�
�$�QRUPD�EUDVLOHLUD�GH�LQVWDODo}HV�GH�EDL[D�WHQVmR��$%17�1%5������
������ID]�DV�VHJXLQWHV�SUHVFULo}HV�D�UHVSHLWR�GD�PDQHLUD�DGHTXDGD�
SDUD�VH�LGHQWLILFDU�RV�FRQGXWRUHV�HOpWULFRV�
���������&RQGXWRU�1HXWUR��GHYH�XVDGD�D�FRU�D]XO�FODUR�QD�LVRODomR�GR�
FRQGXWRU�LVRODGR�RX�GD�YHLD�GR�FDER�PXOWLSRODFRQGXWRU�LVRODGR�RX�GD�YHLD�GR�FDER�PXOWLSRODU��RX�QD�FREHUWXUD�GR�FDER�
XQLSRODU�
���������&RQGXWRU�GH�SURWHomR��³ILR�WHUUD´���GHYH�VHU�XVDGD�D�GXSOD�FRORUD�
omR�YHUGH�DPDUHOR�QD�LVRODomR�GR�FRQGXWRU�LVRODGR�RX�GD�YHLD�GR�FDER�
PXOWLSRODU��RX�QD�FREHUWXUD�GR�FDER�XQLSRODU��1D�IDOWD�GD�GXSOD�FRORUDomR�
YHUGH�DPDUHOR��DGPLWH�VH�R�XVR�DSHQDV�GD�FRU�YHUGH�
���������&RQGXWRU�3(1��SURWHomR�H�QHXWUR���GHYH�VHU�XVDGD�D�FRU�D]XO�FODUR��
FRP�DQLOKDV�YHUGH�DPDUHOR�QRV�SRQWRV�YLVtYHLV�RX�DFHVVtYHLV��QD�LVRODomR�FRP�DQLOKDV�YHUGH�DPDUHOR�QRV�SRQWRV�YLVtYHLV�RX�DFHVVtYHLV��QD�LVRODomR�
GR�FRQGXWRU�LVRODGR�RX�GD�YHLD�GR�FDER�PXOWLSRODU��RX�QD�FREHUWXUD�GR
FDER�XQLSRODU��
���������&RQGXWRU�GH�)DVH��SRGHUi�VHU�XVDGD�TXDOTXHU�FRU�H[FHWR�DV�LQGL�
FDGDV�SDUD�R�FRQGXWRU�QHXWUR��GH�SURWHomR�RX�3(1��3RU�UD]}HV�GH�VH�
JXUDQoD��QmR�GHYH�VHU�XVDGD�D�FRU�GD�LVRODomR�H[FOXVLYDPHQWH�DPDUHOD��
RQGH�H[LVWLU�R�ULVFR�GH�FRQIXVmR�FRP�D�GXSOD�FRORUDomR�YHUGH�DPDUHOR��
FRUHV�H[FOXVLYDV�GR�FRQGXWRU�GH�SURWHomR�FRUHV�H[FOXVLYDV�GR�FRQGXWRU�GH�SURWHomR�
3URWHomR
)DVH
1HXWUR
5HWRUQR
)LJXUD����FRUHV�GRV�ILRV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����(�SHUPLWLGR�LQVWDODU�FRQGXWRUHV�LVRODGRV��FDERV�XQLSRODUHV�H�
FDERV�PXOWLSRODUHV�GH�TXDOTXHU�IRUPD�RX�Ki�PDQHLUDV�QRUPDOL]DGDV�
GH�LQVWDODU�HVWHV�FRQGXWRUHV�HOpWULFRV"
�$�QRUPD�GH�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�GH�EDL[D�WHQVmR�$%17�1%5�����������
HVWDEHOHFH�TXH�RV�FDERV�XQLSRODUHV�H�PXOWLSRODUHV��GRWDGRV�GH�FREHUWXUD��
SRGHP�VHU�HPSUHJDGRV�HP�WRGDV�DV�PDQHLUDV�GH�LQVWDODU��WLSRV�GH�OLQKDV�
HOpWULFDV��SUHYLVWDV��VHMDP�HP�FRQGXWRV�DEHUWRV��OLQKDV�DpUHDV��EDQGHMDV��HOpWULFDV��SUHYLVWDV��VHMDP�HP�FRQGXWRV�DEHUWRV��OLQKDV�DpUHDV��EDQGHMDV��
HVFDGDV�SDUD�FDERV��OHLWRV��HWF���RX�FRQGXWRV�IHFKDGRV��HOHWURGXWRV��
HOHWURFDOKDV��FDQDOHWDV��HWF��
����2�TXH�VmR�FRQGXWRV�IHFKDGRV�H�DEHUWRV"
�&RQGXWR�p�XP�HOHPHQWR�GH�XPD�OLQKD�HOpWULFD�GHVWLQDGR�D�FRQWHU�
FRQGXWRUHV�HOpWULFRV��(VWHV�FRQGXWRV�SRGHP�VHU�IHFKDGRV��VHMDP�SRU�
FRQVWUXomR��FRPR�QR�FDVR�GH�HOHWURGXWRV���VHMDP�SHOD�FRORFDomR�GH�XPD�
WDPSD��FRPR�QR�FDVR�GDV�HOHWURFDOKDV��RX�SRGHP�VHU�DEHUWRV��RQGH�Ki�WDPSD��FRPR�QR�FDVR�GDV�HOHWURFDOKDV��RX�SRGHP�VHU�DEHUWRV��RQGH�Ki�
DFHVVR�GLUHWR�DRV�FRQGXWRUHV��FRPR�QR�FDVR�GH�EDQGHMDV��
)LJXUD����FRQGXWRV
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����4XDO�D�GLIHUHQoD�HQWUH�EDQGHMD�H�HOHWURFDOKD"
�$SHVDU�GH�DPEDV�SRVVXtUHP�XPD�EDVH�QD�IRUPD�GH�³8´��D�EDQGHMD�p�
XP�FRQGXWR�DEHUWR��VHP�WDPSD���HQTXDQWR�TXH�D�HOHWURFDOKD�p�XP�FRQ�
GXWR�IHFKDGR��FRP�WDPSD���$PEDV�SRGHP�WHU�VXSHUItFLHV�SHUIXUDGDV�RX�OLVDV�
����2�TXH�VmR�SHUILODGRV"
�3HUILODGRV�VmR�EDQGHMDV��VHP�WDPSD��RX�HOHWURFDOKDV��FRP�WDPSD��GH�
UHGX]LGDV�GLPHQV}HV��JHUDOPHQWH�DWp����D�����PP�GH�ODUJXUD�UHGX]LGDV�GLPHQV}HV��JHUDOPHQWH�DWp����D�����PP�GH�ODUJXUD�
����(�SHUPLWLGR�LQVWDODU�FRQGXWRUHV�LVRODGRV�HP�SHUILODGRV"
�6LP��PDV�DSHQDV�VH�R�SHUILODGR�HVWLYHU�VLWXDGR�D��SHOR�PHQRV������
PHWURV�GR�QtYHO�GR�FKmR�
����([LVWHP�UHJUDV�HVSHFtILFDV�SDUD�LQVWDODU�FRQGXWRUHV�HP�HOHWUR�
GXWRV"
�6LP��H[LVWHP�DOJXPDV�UHJUDV�HVSHFtILFDV��FRQIRUPH�GHVFULWR�D�VHJXLU�
�������������������$GPLWH�VH�TXH�RV�FRQGXWRV�IHFKDGRV�HP�JHUDO��H�RV�HOHWURGXWRV�HP�SDUWLFXODU��FRQWHQKDP�FRQGXWRUHV�GH�PDLV�GH�XP�FLUFXLWR�VH�DV�VHo}HV�
QRPLQDLV�GRV�FRQGXWRUHV�GH�IDVH�HVWLYHUHP�FRQWLGDV�GHQWUR�GH�XP�LQWHU�
YDOR�GH�WUrV�YDORUHV�QRUPDOL]DGRV�VXFHVVLYRV��WDLV�FRPR����������H���PPð��
RX�������H����PPð�RX��������H����PPð��HWF��$VVLP��SRU�H[HPSOR��SRGH�VH�
FRORFDU�GHQWUR�GH�XP�HOHWURGXWR�FDERV�FRP�VHo}HV�GH����������H���PPð��
PDV�QmR�VH�SRGH�FRORFDU�MXQWRV�QXP�HOHWURGXWR�FDERV�FRP�VHo}HV������
��H����PPð���H����PPð�
����������$�TXDQWLGDGH�Pi[LPD�GH�FRQGXWRUHV�GHQWUR�GH�XP�HOHWURGXWR�
WDPEpP�p�IL[DGD�SHOD�QRUPD�WpFQLFD��D�TXDO�HVWDEHOHFH�R�HVSDoR�Pi[LPR�
LQWHUQR�GH�XP�HOHWURGXWR�TXH�SRGH�VHU�RFXSDGR�SHORV�FRQGXWRUHV��e�
SUHFLVR�GHL[DU�XPD�ERD�iUHD�OLYUH�QR�LQWHULRU�GR�HOHWURGXWR�SDUD�IDFLOLWDU�
D�GLVVLSDomR�GR�FDORU�JHUDGR�SHORV�FRQGXWRUHV�H�SDUD�IDFLOLWDU�D�HQILDomR�
H�UHWLUDGD�GRV�FRQGXWRUHV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�GH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
)LJXUD�����FXUYDV�HP�HOHWURGXWRV
1~PHUR�GH�FRQGXWRUHV
�������������������������������������������������������������������
7DPDQKR�QRPLQDO�GR�HOHWURGXWR��PP�
6HomR�
QRPLQDO
�PP��
�$�7DEHOD���PRVWUD�D�TXDQWLGDGH�Pi[LPD�GH�FRQGXWRUHV�TXH�SRGHP�
VHU�FRORFDGRV�QR�LQWHULRU�GRV�HOHWURGXWRV�GH�IRUPD�D�UHVSHLWDU�D�QRUPD�
����������2XWUR�DVSHFWR�PXLWR�LPSRUWDQWH�VREUH�D�LQVWDODomR�HP�HOHWURGXWR�
GL]�UHVSHLWR�DR�Q~PHUR�Pi[LPR�GH�FXUYDV�TXH�SRGHP�H[LVWLU�QD�WXEXODomR��
$�QRUPD�GHWHUPLQD�TXH�RV�WUHFKRV�FRQWtQXRV�GH�WXEXODomR��VHP�LQWHUSR�
VLomR�GH�FDL[DV�RX�HTXLSDPHQWRV��QmR�GHYHP�H[FHGHU����PHWURV�GH�
FRPSULPHQWR�SDUD�OLQKDV�LQWHUQDV�jV�HGLILFDo}HV�H����PHWURV�SDUD�DV�
OLQKDV�HP�iUHDV�H[WHUQDV�jV�HGLILFDo}HV��VH�RV�WUHFKRV�IRUHP�UHWLOtQHRV��
6H�RV�WUHFKRV�LQFOXtUHP�FXUYDV��R�OLPLWH�GH����P�H�R�GH����P�GHYHP�VHU�6H�RV�WUHFKRV�LQFOXtUHP�FXUYDV��R�OLPLWH�GH����P�H�R�GH����P�GHYHP�VHU�
UHGX]LGRV�HP���P�SDUD�FDGD��FXUYD�GH���ƒ��1R�WRWDO��VmR�SHUPLWLGDV��QR�
Pi[LPR��WUrV�FXUYDV�GH���R�FRQVHFXWLYDV�VHP�D�LQVWDODomR�GH�FDL[D�GH�
SDVVDJHP�
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
6HomR�PtQLPD��PP������������������������������7LSR�GH�FLUFXLWR
�������������������������������������������������������������,OXPLQDomR
��������������������������������������)RUoD��WRPDGDV��PRWRUHV��FKXYHLURV��HWF��
�3RU�H[HPSOR��VH�R�FLUFXLWR�TXH�VH�TXHU�LQVWDODU�WLYHU�D�ILQDOLGDGH�GH�LOX�
PLQDomR��SDUWH�VH�GR�GLPHQVLRQDPHQWR�FRP�D�VHomR�PtQLPD�GH�����PPð��
LQGHSHQGHQWHPHQWH�GD�FDUJD��2X�VHMD��PHVPR�TXH�D�FDUJD�VHMD�EDL[D�H�
SXGHVVH�VHU�DOLPHQWDGD�FRP�XP�FRQGXWRU�GH�VHomR�QRPLQDO�PHQRU�GR�
TXH�����PPð��QmR�p�SHUPLWLGR�XVDU�PHQRV�GR�TXH�����PPð��2�PHVPR�
YDOH�SDUD�R�FDVR�GRV�FLUFXLWRV�GH�IRUoD��LQFOXLQGR�WRPDGDV��RQGH�D�VHomR�
QRPLQDO�PtQLPD�p�����PPð�QRPLQDO�PtQLPD�p�����PPð�
7DEHOD����VHomR�PtQLPD
'LPHQVLRQDPHQWR�GRV�FRQGXWRUHV
����&RPR�VH�GHWHUPLQD�FRUUHWDPHQWH�D�ELWROD�GRV�FRQGXWR�
UHV�GRV�FLUFXLWRV�GH�XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD"
�(P�SULPHLUR�OXJDU��YDPRV�HVFODUHFHU�TXH�R�WHUPR�FRUUHWR�XWLOL]DGR�QDV�
QRUPDV�WpFQLFDV�p�VHomR�QRPLQDO�DR�LQYpV�GH�ELWROD��
�3DUD�VH�GLPHQVLRQDU�FRUUHWDPHQWH�XP�GDGR�FLUFXLWR��p�QHFHVViULR�
GHWHUPLQDU�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�H�HVFROKHU�R�GLVMXQWRU�RX�IXVt�
YHO�TXH�LUi�SURWHJH�OR�FRQWUD�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV��YHO�TXH�LUi�SURWHJH�OR�FRQWUD�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV��
����&RPR�VH�GHWHUPLQD�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU"
�3DUD�GHWHUPLQDU�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU��p�SUHFLVR�FRQKHFHU�D�
VHomR�PtQLPD�SHUPLWLGD�SDUD�R�WLSR�GH�FLUFXLWR�HP�TXHVWmR��FRQKHFHU�D�
FRUUHQWH�TXH�LUi�SHUFRUUH�OR�H�GHWHUPLQDU�TXDO�VHomR�GH�FRQGXWRU�VXSRUWD�
HVWD�FRUUHQWH�H��ILQDOPHQWH��DVVHJXUDU�TXH�D�TXHGD�GH�WHQVmR�QR�FLUFXLWR�
HVWHMD�GHQWUR�GRV�OLPLWHV�HVWDEHOHFLGRV�QD�QRUPD�
����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�VHomR�PtQLPD"����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�VHomR�PtQLPD"
�$�VHomR�PtQLPD�p�IL[DGD�SHOD�QRUPD�$%17�1%5������H�HVWi�LQGLFDGD�
QD�7DEHOD���
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�FDSDFLGDGH�GH�FRQGXomR�GH�FRUUHQWH"
�$�FRUUHQWH�HOpWULFD�TXH�XP�FRQGXWRU�VXSRUWD�HP�IXQFLRQDPHQWR�SHUPD�
QHQWH�p�FKDPDGD�GH�FDSDFLGDGH�GH�FRQGXomR�GH�FRUUHQWH�H�GHSHQGH�
GH�YiULRV�IDWRUHV��WDLV�FRPR��WLSR�GH�PDWHULDO�GH�LVRODomR�GR�FRQGXWRU�
�39&��(35��HWF����WHPSHUDWXUD�DPELHQWH��PDQHLUD�GH�LQVWDODU�RV�FRQGX�
WRUHV��HOHWURGXWR��HOHWURFDOKD��EDQGHMD��HWF���H�Q~PHUR�GH�FLUFXLWRV�DJUX�
SDGRV�QR�FRQGXWR�SDGRV�QR�FRQGXWR�
����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�4XHGD�GH�WHQVmR"
�$�QRUPD�$%17�1%5������IL[D�TXH�R�YDORU�Pi[LPR�GH�TXHGD�GH�WHQVmR�
QXPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�DOLPHQWDGD�GLUHWDPHQWH�HP�EDL[D�WHQVmR�SHOD�
FRQFHVVLRQiULD�GH�HQHUJLD�p�GH�����VHQGR�TXH�DGPLWH�VH��QR�Pi[LPR��
���GH�TXHGD�GH�WHQVmR�QRV�FLUFXLWRV�WHUPLQDLV��$VVLP��VH�D�TXHGD�Pi[L�
PD�DGPLWLGD�QR�FLUFXLWR�WHUPLQDO�p�GH�����VREUDP�HQWmR����SDUD�TXHGDV�
GH�WHQV}HV�HP�RXWURV�WUHFKRV�QR�VHQWLGR�GD�HQWUDGD�GH�HQHUJLD��GH�WHQV}HV�HP�RXWURV�WUHFKRV�QR�VHQWLGR�GD�HQWUDGD�GH�HQHUJLD��
����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�SURWHomR�FRQWUD�VREUHFDUJD"
2�FULWpULR�GH�GLPHQVLRQDPHQWR�UHODWLYR�j�SURWHomR�FRQWUD�VREUHFDUJD�
HVWi�UHODFLRQDGR�j�FRUUHWD�HVFROKD�GD�FRUUHQWH�QRPLQDO�GR�GLVSRVLWLYR�GH�
SURWHomR��GLVMXQWRU�RX�IXVtYHO��GH�IRUPD�D�LQWHUURPSHU�R�FLUFXLWR�TXDQGR�
WHPSHUDWXUDV�VXSHULRUHV�jV�VXSRUWDGDV�SHORV�FRQGXWRUHV�SXGHUHP�VHU�
DWLQJLGDV��7LSLFDPHQWH��XPD�VREUHFDUJD�p�LGHQWLILFDGD�FRPR�XPD�FRUUHQWH�
HOpWULFD�DOJXPDV�YH]HV�PDLRU�GR�TXH�D�FRUUHQWH�QRPLQDO�TXH�FLUFXOD�SHOD�HOpWULFD�DOJXPDV�YH]HV�PDLRU�GR�TXH�D�FRUUHQWH�QRPLQDO�TXH�FLUFXOD�SHOD�
LQVWDODomR�SRU�WHPSRV�UHODWLYDPHQWH�ORQJRV��TXH�SRGHP�YDULDU�GH�DOJXQV�
VHJXQGRV�DWp�DOJXPDV�KRUDV��7DLV�FRUUHQWHV�HOHYDP�VLJQLILFDWLYDPHQWH�D�
WHPSHUDWXUD�QRV�FRQGXWRUHV�TXH�SRGHP�VH�GDQLILFDU�
����&RPR�p�R�FULWpULR�GD�SURWHomR�FRQWUD�FXUWR�FLUFXLWR"
2�FULWpULR�GH�GLPHQVLRQDPHQWR�UHODWLYR�j�SURWHomR�FRQWUD�FXUWR�FLUFXLWR�
HVWi�UHODFLRQDGR�j�FRUUHWD�HVFROKD�GD�FRUUHQWH�QRPLQDO�GR�GLVSRVLWLYR�GH�
SURWHomR��GLVMXQWRU�RX�IXVtYHO��GH�IRUPD�D�LQWHUURPSHU�R�FLUFXLWR�TXDQGR�SURWHomR��GLVMXQWRU�RX�IXVtYHO��GH�IRUPD�D�LQWHUURPSHU�R�FLUFXLWR�TXDQGR�
WHPSHUDWXUDV�VXSHULRUHV�jV�VXSRUWDGDV�SHORV�FRQGXWRUHV�SXGHUHP�VHU�
DWLQJLGDV��7LSLFDPHQWH��XP�FXUWR�FLUFXLWR�p�LGHQWLILFDGR�FRPR�XPD�FRU�
UHQWH�HOpWULFD�PXLWDV�YH]HV�PDLRU�GR�TXH�D�FRUUHQWH�QRPLQDO�TXH�FLUFXOD
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
SHOD�LQVWDODomR�SRU�WHPSRV�UHODWLYDPHQWH�FXUWRV��TXH�SRGHP�YDULDU�GH�
DOJXQV�PLOpVLPRV�GH�VHJXQGRV�DWp�DOJXQV�VHJXQGRV��7DLV�FRUUHQWHV�HOH�
YDP�VLJQLILFDWLYDPHQWH�D�WHPSHUDWXUD�QRV�FRQGXWRUHV�TXH�SRGHP�VH�
GDQLILFDU�
����2�TXH�VmR�RV�GLVMXQWRUHV�H�FRPR�HVSHFLILFi�ORV"
�2V�GLVMXQWRUHV�VmR�GLVSRVLWLYRV�GH�SURWHomR�GH�FRQGXWRUHV�H�HTXLSD�
PHQWRV�FRQWUD�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV�PHQWRV�FRQWUD�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV��2V�WLSRV�PDLV�XVXDLV�GH�GLVMXQWRUHV�HQFRQWUDGRV�QR�%UDVLO�VmR�RV�
WHUPRPDJQpWLFRV�TXH�H[HFXWDP�DV�GXDV�SURWHo}HV��VREUHFDUJD�H�FXUWR�
FLUFXLWR��([LVWHP�WDPEpP�GLVMXQWRUHV�DSHQDV�WpUPLFRV��VREUHFDUJD��H�
DSHQDV�PDJQpWLFRV��FXUWR�FLUFXLWR��
����$SHVDU�GH�WRGDV�DV�YDULiYHLV�HQYROYLGDV�QD�GHWHUPLQDomR�GD�
VHomR�QRPLQDO�GH�XP�FRQGXWRU��p�SRVVtYHO�DSUHVHQWDU�XP�PRGR�
SUiWLFR�SDUD�HVFROKD�GD�VHomR�QRPLQDO�GH�FRQGXWRUHV�SDUD�XVR�HP�SUiWLFR�SDUD�HVFROKD�GD�VHomR�QRPLQDO�GH�FRQGXWRUHV�SDUD�XVR�HP�
VLWXDo}HV�PDLV�FRPXQV"
�$V�WDEHODV���H����D�VHJXLU�IRUQHFHP�D�VHomR�QRPLQDO�PtQLPD�GH�DOJXQV�
FLUFXLWRV�HOpWULFRV�GLPHQVLRQDGRV�HP�IXQomR�GD�FRUUHQWH�QRPLQDO�GR�
GLVSRVLWLYR�GH�SURWHomR�TXH�SURWHJH�RV�FRQGXWRUHV�GD�LQVWDODomR��(�DV�
7DEHODV���H����IRUQHFHP�R�FRPSULPHQWR�Pi[LPR�GRV�FLUFXLWRV�HP�IXQomR�
GD�VHomR�QRPLQDO�GRV�FRQGXWRUHV��FRQVLGHUDQGR�VH�XPD�TXHGD�GH�WHQVmR�
Pi[LPD�QR�FLUFXLWR�GH�����2�XVR�FRPELQDGR�GDVPi[LPD�QR�FLUFXLWR�GH�����2�XVR�FRPELQDGR�GDV�7DEHODV���H���H�GDV�
7DEHODV����H����SHUPLWH�XP�GLPHQVLRQDPHQWR�UiSLGR�H�VHJXUR�GRV�FLU�
FXLWRV�PDLV�XVXDLV�
�$V�7DEHODV���H����VmR�SDUD�FLUFXLWRV�FRPSRVWRV�SRU�GRLV�FRQGXWRUHV�
FDUUHJDGRV�H�DV�7DEHODV����H����VmR�SDUD�FLUFXLWRV�FRPSRVWRV�SRU�WUrV�
FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV��FRQIRUPH�7DEHOD���
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
7DEHOD����Q~PHUR�GH�FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV
1~PHUR�GH�FRQGXWRUHV
FDUUHJDGRV�D�FRQVLGHUDU
�
�
�$V�WDEHODV���H����DGPLWHP�TXH�
���������D�FRUUHQWH�GH�SURMHWR�GR�FLUFXLWR�p�LJXDO�D��QR�Pi[LPR��D�FRUUHQWH�
QRPLQDO�GR�GLVMXQWRU�HOHWURPDJQpWLFR�TXH�SURWHJH�R�FRQGXWRU�
���������D�WHPSHUDWXUD�DPELHQWH�p�GH���ž&�
���������RV�FRQGXWRUHV�VmR�HP�FREUH�H�LVRODGRV�HP�39&��FRQGXWRUHV�LVR�
ODGRV�RX�FDERV�XQLSRODUHV��
�����������������RV�FRQGXWRUHV�VHMDP�LQVWDODGRV�HP�XP�GRV�VHJXLQWHV�FRQGXWRV�
IHFKDGRV�
R�HOHWURGXWRV�DSDUHQWHV�
R�HOHWURGXWRV�HPEXWLGRV�HP�DOYHQDULD
R�HOHWURFDOKDV
R�SHUILODGRV�FRP�WDPSDV
R�FDQDOHWDV��FRP�WDPSDV��VREUH�SDUHGHV�
RR�FDQDOHWDV�IHFKDGDV��FRP�WDPSDV��HPEXWLGDV�QR�SLVR
�
7LSR�GH�FLUFXLWR�D�VHU�GLPHQVLRQDGR
)DVH�1HXWUR
)DVH�1HXWUR�3URWHomR
)DVH�)DVH
)DVH�)DVH�3URWHomR
)DVH�)DVH�1HXWUR
)DVH�)DVH�1HXWUR�3URWHomR)DVH�)DVH�1HXWUR�3URWHomR
)DVH�)DVH�)DVH
)DVH�)DVH�)DVH�3URWHomR
)DVH�)DVH�)DVH�1HXWUR�3URWHomR��HTXLOLEUDGR�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�7DEHOD����6HomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�[�&RUUHQWH�QRPLQDO�Pi[LPD�GR�
GLVMXQWRU�HOHWURPDJQpWLFR�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV
6HomR�
QRPLQDO�GR�
FRQGXWRU�
�PPð�
&RUUHQWH�QRPLQDO�Pi[LPD�GR�
GLVMXQWRU�HOHWURPDJQpWLFR��$�
��FLUFXLWR�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
���������������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�����������������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
�������������������������������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������
�7DEHOD����FRPSULPHQWR�Pi[LPR�GRV�FLUFXLWRV�HP�IXQomR�GD�VHomR�
QRPLQDO�GRV�FRQGXWRUHV�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV
���9�����9�����9�����9�����9�����9�����9������9
6HomR�
QRPLQDO�
Pi[LPD�GR�
FRQGXWRU�
�PPð�
&RPSULPHQWR�Pi[LPR�GR�FLUFXLWR�HP�PHWURV�SDUD�
TXHGD�GH�WHQVmR�GH����H�IDWRU�GH�SRWrQFLD� ����
��FLUFXLWR�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�7DEHOD�����6HomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�[�&RUUHQWH�QRPLQDO�Pi[LPD�
GR�GLVMXQWRU�HOHWURPDJQpWLFR�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV
6HomR�
QRPLQDO�GR�
FRQGXWRU�
�PPð�
&RUUHQWH�QRPLQDO�Pi[LPD�GR�
GLVMXQWRU�HOHWURPDJQpWLFR��$�
��FLUFXLWR�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
���������������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������
���������������������������������������������������������������
�����������������������������������������������������������������
���������������
�������
��������
�����
����
�����
�����
������
�����
���������
������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�������������������������������������������������
�����������������������������������������������
�������������������������������������������
���������������������������������������������
������������������������������������������������
��������������������������������������������
�����������������������������������������������
���������������������������������������������
���������������������������������������������
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
������
������
����
����
����
����
��������
����
����
����
����
���
�����
��������
����
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
������������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
����������������������������������������������������
�����������������������������������������������������
������������������������������������������������������
����������������������������������������������������
�7DEHOD�����FRPSULPHQWR�Pi[LPR�GRV�FLUFXLWRV�HP�IXQomR�GD�VHomR�
QRPLQDO�GRV�FRQGXWRUHV�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV
���9�����9�����9�����9�����9�����9�����9������9
6HomR�
QRPLQDO�
Pi[LPD�GR�
FRQGXWRU�
�PPð�
&RPSULPHQWR�Pi[LPR�GR�FLUFXLWR�HP�PHWURV�SDUD�
TXHGD�GH�WHQVmR�GH����H�IDWRU�GH�SRWrQFLD������P�
��FLUFXLWR�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
��FLUFXLWRV�
SRU�
FRQGXWR
����&RPR�XVDU�DV�WDEHODV�LQGLFDGD�QD�UHVSRVWD���"
�$OJXQV�H[HPSORV�GH�XWLOL]DomR�GDV�7DEHODV�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����������&LUFXLWR�GH�LOXPLQDomR
�6HMD�XP�FLUFXLWR�WHUPLQDO�TXH�DOLPHQWD����OkPSDGDV�LQFDQGHVFHQWHV�
GH�����:�FDGD��OLJDGDV�HP�����YROWV��IDVH�QHXWUR���$�OLQKD�HOpWULFD�p�HP�
HOHWURGXWR�HPEXWLGR�HP�DOYHQDULD��VmR�XWLOL]DGRV�FRQGXWRUHV�GH�FREUH�
LVRODGRV�HP�39&��VHQGR�TXH��QR�WRWDO��Ki���FLUFXLWRV�GHQWUR�GR�HOHWURGXWR�
HP�VHX�WUHFKR�PDLV�FDUUHJDGR�GH�FRQGXWRUHV��$�WHPSHUDWXUD�DPELHQWH�p�
��ž&��D�GLVWkQFLD�GD�~OWLPD�OkPSDGD�DR�TXDGUR�p�GH����PHWURV�H�DFHLWD�VH���ž&��D�GLVWkQFLD�GD�~OWLPD�OkPSDGD�DR�TXDGUR�p�GH����PHWURV�H�DFHLWD�VH�
XPD�TXHGD�GH�WHQVmR�Pi[LPD�QHVWH�FLUFXLWR�GH����
&DOFXODPRV��3� �,�[�8���������������[����� �,�[���������������,� �����$
�8VDPRV�D�7DEHOD����SRLV�HOD�p�LQGLFDGD�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV�
�IDVH�QHXWUR��
�3DVVDPRV�SDUD�D�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�SRU�FRQGXWR��HOHWURGXWR��
&RPR�,� �����$��SURFXUDPRV�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�R�YDORU�GH�FRUUHQWH�
QRPLQDO�GR�GLVMXQWRU�LJXDO�RX�LPHGLDWDPHQWH�PDLV�SUy[LPR�SDUD�FLPD�QRPLQDO�GR�GLVMXQWRU�LJXDO�RX�LPHGLDWDPHQWH�PDLV�SUy[LPR�SDUD�FLPD�
GHVWH�YDORU��1R�FDVR��HVFROKHPRV�R�YDORU�GH����$�H�ROKDPRV�QD�SULPHLUD�
FROXQD�GD�WDEHOD�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�UHVXOWDQWH��TXH�p��QHVWH�
FDVR��GH�����PPð��
&RPR�R�FLUFXLWR�p�GH�LOXPLQDomR��VXD�VHomR�PtQLPD�p�WDPEpP�����PPð�
9HULILFDPRV�DJRUD�VH�R�FRPSULPHQWR�GR�FLUFXLWR�HVWi�DGHTXDGR�SDUD�D�
TXHGD�GH�WHQVmR�GH�����QD�7DEHOD����HQWUDQGR�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�
SRU�FRQGXWR������SRU�FRQGXWR������9��6� �����PPð��HQFRQWUDPRV�R�FRPSULPHQWR�Pi[LPR�
GH�FLUFXLWR�GH����PHWURV��DWHQGHQGR�DVVLP�R�OLPLWH�GH�TXHGD�GH�WHQVmR�
GH����
�$VVLP�VHQGR��R�FLUFXLWR�HP�TXHVWmR�UHVXOWRX�HP�XPD�VHomR�QRPLQDO�
GR�FRQGXWRU�GH�����PPð�SURWHJLGR�FRQWUD�VREUHFDUJDV�H�FXUWRV�FLUFXLWRV�
SRU�XP�GLVMXQWRU�WHUPRPDJQpWLFR�GH�FRUUHQWH�QRPLQDO�LJXDO�D����$�
���������&LUFXLWR�GH�WRPDGDV�GH�XVR�JHUDO
��6HMD�XP�FLUFXLWR�WHUPLQDO�TXH�DOLPHQWD���WRPDGDV�GH�XVR�JHUDO��VHQGR�
WUrV�WRPDGDV�GH�����:�FDGD�H���WRPDGDV�GH�����:�FDGD��OLJDGDV�HP�
����YROWV��IDVH�QHXWUR���$�OLQKD�HOpWULFD�p�HP�HOHWURGXWR�DSDUHQWH��VmR�
XWLOL]DGRV�FRQGXWRUHV�GH�FREUH�LVRODGRV�HP�39&��VHQGR�TXH��QR�WRWDO��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
Ki���FLUFXLWRV�GHQWUR�GR�HOHWURGXWR�HP�VHX�WUHFKR�PDLV�FDUUHJDGR�GH�
FRQGXWRUHV��$�WHPSHUDWXUD�DPELHQWH�p���ž&��D�GLVWkQFLD�GD�~OWLPD�WRPD�
GD�DR�TXDGUR�p�GH����PHWURV�H�DFHLWD�VH�XPD�TXHGD�GH�WHQVmR�Pi[LPD�
QHVWH�FLUFXLWR�GH����
&DOFXODPRV��3� �,�[�8������������[���������[������ �,�[�������������,� ������$
�8VDPRV�D�7DEHOD����SRLV�HOD�p�LQGLFDGD�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV�
�IDVH�QHXWUR���IDVH�QHXWUR��
�3DVVDPRV�SDUD�D�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�SRU�FRQGXWR��HOHWURGXWR��
&RPR�,� ������$��SURFXUDPRV�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�R�YDORU�GH�FRUUHQWH�
QRPLQDO�GR�GLVMXQWRU�LJXDO�RX�LPHGLDWDPHQWH�PDLV�SUy[LPR�SDUD�FLPD�
GHVWH�YDORU��1R�FDVR��HVFROKHPRV�R�YDORU�GH����$�H�ROKDPRV�QD�SULPHLUD�
FROXQD�GD�WDEHOD�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�UHVXOWDQWH��TXH�p��QHVWH�
FDVR��GH���PPð��
&RPR�R�FLUFXLWR�p�GH�WRPDGD��IRUoD���VXD�VHomR�PtQLPD�p�����PPð�&RPR�R�FLUFXLWR�p�GH�WRPDGD��IRUoD���VXD�VHomR�PtQLPD�p�����PPð�
�9HULILFDPRV�DJRUD�VH�R�FRPSULPHQWR�GR�FLUFXLWR�HVWi�DGHTXDGR�SDUD�
D�TXHGD�GH�WHQVmR�GH�����QD�7DEHOD����HQWUDQGR�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWRV�
SRU�FRQGXWR������9��6� ���PPð��HQFRQWUDPRV�R�FRPSULPHQWR�Pi[LPR�GH�
FLUFXLWR�GH����PHWURV��DWHQGHQGR�DVVLP�R�OLPLWH�GH�TXHGD�GH�WHQVmR�GH����
��&LUFXLWR�GH�FKXYHLUR�HOpWULFR
�6HMD�XP�FLUFXLWR�WHUPLQDO�TXH�DOLPHQWD�XP�FKXYHLUR�HOpWULFR�GH�������:��
OLJDGR�HP�����YROWV��IDVH�QHXWUR�RX�IDVH�IDVH��GHSHQGHQGR�GD�UHJLmR�GR�OLJDGR�HP�����YROWV��IDVH�QHXWUR�RX�IDVH�IDVH��GHSHQGHQGR�GD�UHJLmR�GR�
%UDVLO���$�OLQKD�HOpWULFD�p�HP�HOHWURGXWR�DSDUHQWH��VmR�XWLOL]DGRV�FRQGXWRUHV�
GH�FREUH�LVRODGRV�HP�39&��VHQGR�TXH��QR�WRWDO��Ki�VRPHQWH�R�FLUFXLWR�GR�
SUySULR�FKXYHLUR�GHQWUR�GR�HOHWURGXWR��$�WHPSHUDWXUD�DPELHQWH�p���ž&��
D�GLVWkQFLD�GR�FKXYHLUR�DR�TXDGUR�p�GH����PHWURV�H�DFHLWD�VH�XPD�TXHGD�
GH�WHQVmR�Pi[LPD�QHVWH�FLUFXLWR�GH����
&DOFXODPRV��3� �,�[�8���������������� �,�[�������������,� ������$
��8VDPRV�D�7DEHOD����SRLV�HOD�p�LQGLFDGD�SDUD���FRQGXWRUHV�FDUUHJDGRV�
�IDVH�QHXWUR�RX�IDVH�IDVH��
3DVVDPRV�SDUD�D�FROXQD�GH���FLUFXLWR�SRU�FRQGXWR��HOHWURGXWR��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�&RPR�,� ������$��SURFXUDPRV�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWR�R�YDORU�GH�FRUUHQWH�
QRPLQDO�GR�GLVMXQWRU�LJXDO�RX�LPHGLDWDPHQWH�PDLV�SUy[LPR�SDUD�FLPD�
GHVWH�YDORU��1R�FDVR��HVFROKHPRV�R�YDORU�GH����$�H�ROKDPRV�QD�SULPHLUD�
FROXQD�GD�WDEHOD�D�VHomR�QRPLQDO�GR�FRQGXWRU�UHVXOWDQWH��TXH�p��QHVWH�
FDVR��GH���PPð��
&RPR�R�FLUFXLWR�p�GH�IRUoD��VXD�VHomR�PtQLPD�p�����PPð�
99HULILFDPRV�DJRUD�VH�R�FRPSULPHQWR�GR�FLUFXLWR�HVWi�DGHTXDGR�SDUD�D�
TXHGD�GH�WHQVmR�GH�����QD�7DEHOD����HQWUDQGR�QD�FROXQD�GH���FLUFXLWR�
SRU�FRQGXWR������9��6� ���PPð��HQFRQWUDPRV�R�FRPSULPHQWR�Pi[LPR�
GH�FLUFXLWR�GH����PHWURV��DWHQGHQGR�DVVLP�R�OLPLWH�GH�TXHGD�GH�WHQVmR�
GH����
3URWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV
����(OHWULFLGDGH�p�PHVPR�SHULJRVD�SDUD�RV�VHUHV�KXPDQRV"
�7XGR�R�TXH�R�FRUSR�KXPDQR�VHQWH�p�SURGX]LGR��GH�XPD�IRUPD�RX�GH�
RXWUD��SRU�VLQDLV�HOpWULFRV��$V�FpOXODV�QHUYRVDV�HQYLDP�PHQVDJHQV�DR�FpUH�
EUR�SRU�PHLR�GH�SHTXHQDV�WHQV}HV�H�FRUUHQWHV�HOpWULFDV��$�PDLRULD�GHVWHV
VLQDLV�HOpWULFRV�LQGLYLGXDLV�WHP�XPD�LQWHQVLGDGH�PXLWR�UHGX]LGD�SDUD�FKDPDU�
QRVVD�DWHQomR��PDV��VHQWLPRV�IULR��TXHLPDGXUDV��FRUWHV�SRUTXH�PXLWDV�
FpOXODV�QHUYRVDV�IRUDP�DWLYDGDV�FpOXODV�QHUYRVDV�IRUDP�DWLYDGDV��$VVLP��GH�PRGR�LQYHUVR��XPD�UHDomR�VL�
PLODU�FDXVDGD�SHOD�SDVVDJHP�GH�XPD�FRUUHQWH�HOpWULFD�H[WHUQD�DWUDYpV�GDV�
FpOXODV�QHUYRVDV�SRGH�VHU�VHQWLGD�H�FRQIXQGLGD�FRP�RXWUDV�UHVSRVWDV�VHQ�
VRULDLV��2�FRUDomR��SRU�H[HPSOR��p�PXLWR�UHFHSWLYR�DR�HVWtPXOR�HOpWULFR��
4XDQGR�FpOXODV�FDUGtDFDV�HVWmR�HP�HVWDGR�GH�UHSRXVR�H�XP�VLQDO�HOpWULFR��
VHMD�GR�SUySULR�PHFDQLVPR�GR�FRUDomR��VHMD�GH�XPD�RXWUD�IRQWH�H[WHUQD��p�
DSOLFDGR�H�VH�HVSDOKD�SHOR�FRUDomR��R�UHVXOWDGR�p�XPD�FRQWUDomR�FRRUGH�
QDGD�GR�yUJmR��RX�VHMD��XP�EDWLPHQWR�FDUGtDFR��1R�HQWDQWR��LPHGLDWDPHQWH�QDGD�GR�yUJmR��RX�VHMD��XP�EDWLPHQWR�FDUGtDFR��1R�HQWDQWR��LPHGLDWDPHQWH�
DSyV�R�LQtFLR�GD�FRQWUDomR��TXDQGR�DSHQDV�DOJXPDV�FpOXODV�UHWRUQDUDP�DR�
UHSRXVR�H�RXWUDV�DLQGD�HVWmR�VH�FRQWUDLQGR��XP�VLQDO�HOpWULFR�DSOLFDGR�DGL�
FLRQDOPHQWH�SRGH�SURGX]LU�FRQWUDo}HV�GHVRUJDQL]DGDV���FRQKHFLGDV�SRU�
ILEULODomR��(P�DOJXQV�FDVRV��SRGH�VHU�LPSRVVtYHO�UHVWDEHOHFHU�R�EDWLPHQWR�
FRRUGHQDGR�QHFHVViULR�SDUD�SURPRYHU�D�FLUFXODomR�GR�VDQJXH��$VVLP��D�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
SDVVDJHP�GH�FRUUHQWHV�HOpWULFDV�SHOR�FRUDomR�p�XP�WHPD�YLWDO�SDUD�D�
VHJXUDQoD�GDV�SHVVRDV��PHVPR�SDUD�DTXHODV�TXH�QmR�WrP�SUREOHPDV�
FDUGtDFRV�
����&RPR�p�D�UHDomR�GR�FRUSR�KXPDQR�j�SDVVDJHP�GH�FRUUHQWH�
HOpWULFD"
�9HMDPRV�DOJXPDV�GHVFREHUWDV�VREUH�RV�HIHLWRV�GDV�FRUUHQWHV�HOpWULFDV�
QR�FRUSR�KXPDQR�HP�IUHTrQFLDV�GH����H����+]��TXH�VmR�DV�PDLV�XVXDLV�QR�FRUSR�KXPDQR�HP�IUHTrQFLDV�GH����H����+]��TXH�VmR�DV�PDLV�XVXDLV�
QDV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�HP�WRGR�R�PXQGR�
�2�³OLPLQDU�GH�SHUFHSomR´�GD�SDVVDJHP�GD�FRUUHQWH�HOpWULFD�SHOR�FRUSR�
GHSHQGH�GH�GLYHUVRV�SDUkPHWURV��WDLV�FRPR�D�iUHD�GR�FRUSR�TXH�HVWi�
HP�FRQWDWR�FRP�R�FRQGXWRU�GH�HOHWULFLGDGH��VH�D�SHOH�HVWi�PROKDGD�RX�
VHFD��VXD�WHPSHUDWXUD��DV�FRQGLo}HV�SVLFROyJLFDV�GR�LQGLYtGXR��FDOPR��
HVWUHVVDGR��HWF����(P�JHUDO��XP�YDORU�GH�����P$�p�FRQVLGHUDGR�FRPR�
R�OLPLDU�GH�SHUFHSomR�R�OLPLDU�GH�SHUFHSomR�
�8PD�YH]�TXH�RV�LPSXOVRV�QHUYRVRV�GR�FpUHEUR�SDUD�RV�P~VFXORV�TXH�
FRPDQGDP�RV�PRYLPHQWRV�VmR�WDPEpP�GH�QDWXUH]D�HOpWULFD��Ki�XP�
SRQWR�DOpP�GR�TXDO�D�FRUUHQWH�HOpWULFD�TXH�IOXL�DWUDYpV�GR�FRUSR�SURYRFD�
XP�HVWtPXOR�GR�QHUYR�H�XPD�SHVVRD�TXH�HVWi�HP�FRQWDWR�FRP�XP�FRQ�GXWRU�YLYR�QmR�p�PDLV�FDSD]�GH�VROWi�OR��WHWDQL]DomR���(VWH�OLPLDU��
FKDPDGR�GH�³OLPLWH�GH�ODUJDU´�WDPEpP�GHSHQGH�GH�GLYHUVRV�IDWRUHV��
VLWXDQGR�VH��QDV�IUHTrQFLDV�GH����H����+]��HQWUH���H����PVLWXDQGR�VH��QDV�IUHTrQFLDV�GH����H����+]��HQWUH���H����P$��PpGLD�
���P$��HP�PXOKHUHV��HQWUH���H����P$��PpGLD����P$��HP�KRPHQV��3DUD�
FRUUHQWH�FRQWtQXD��R�YDORU�PpGLR�p�GH����P$�HP�PXOKHUHV�H����P$�HP�
KRPHQV�
�2�OLPLDU�GD�ILEULODomR�YHQWULFXODU�GHSHQGH�LJXDOPHQWH�GH�YiULRV�IDWRUHV�
SUySULRV�GH�FDGD�LQGLYtGXR��DVVLP�FRPR�GH�SDUkPHWURV�HOpWULFRV��GXUDomR�
H�FDPLQKR�GD�FRUUHQWH��WLSR�GH�FRUUHQWH�&$�RX�&&��HWF����1R�FDVR�GH�FRU�
UHQWHV�DOWHUQDGDV�GH����H����+]��Ki�XPD�FRQVLGHUiYHO�UHGXomR�QHVWH�UHQWHV�DOWHUQDGDV�GH����H����+]��Ki�XPD�FRQVLGHUiYHO�UHGXomR�QHVWH�
OLPLDU�GH�ILEULODomR�TXDQGR�D�FRUUHQWH�FLUFXOD�SRU�PDLV�GH�XP�FLFOR�FDU�
GtDFR��1HVWHV�FDVRV��RV�P~VFXORV�FDUGtDFRV�FRPHoDP�D�YLEUDU�PXLWR�
UDSLGDPHQWH�H�R�UHVXOWDGR�p�TXH�R�FRUDomR�QmR�p�PDLV�FDSD]�GH�ERPEH�
DU�VDQJXH�SDUD�R�RUJDQLVPR��UHGX]LQGR�D�SUHVVmR�DUWHULDO�SDUD�]HUR��SUR��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
YRFDQGR�GHVPDLR�H�SDUDGD�UHVSLUDWyULD��TXDVH�VHPSUH�IDWDO��([SHULrQFLDV�
SUiWLFDV�WrP�PRVWUDGR�TXH�FRUUHQWHV�GH���P$�SURYRFDP�FKRTXHV�
GHVFRQIRUWiYHLV�H��QRV�FDVRV�GH�FULDQoDV�H�SHVVRDV�HP�PHVDV�GH�RSH�
UDomR��HVWD�FRUUHQWH�SRGH�FDXVDU�VpULRV�GHVFRQIRUWRV�H�FRPSOLFDo}HV�
DWp�PHVPR�IDWDLV�
����4XDLV�DV�PHGLGDV�SDUD�SURWHJHU�DV�SHVVRDV�FRQWUD�FKRTXHV�
HOpWULFRV�UHFRPHQGDGDV�SHOD�QRUPDHOpWULFRV�UHFRPHQGDGDV�SHOD�QRUPD�$%17�1%5������TXH�UHVXOWDP�
HP�XPD�LQVWDODomR�VHJXUD"
�1R�FDStWXOR�����GD�QRUPD��³3URWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV´��HVWi�
GHILQLGR�R�SULQFtSLR�IXQGDPHQWDO�SDUD�TXH�XPD�LQVWDODomR�VHMD�VHJXUD�
HP�UHODomR�j�SURWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV��7DO�SULQFtSLR�GHWHUPLQD�
TXH�SDUWHV�YLYDV�SHULJRVDV�QmR�GHYHP�VHU�DFHVVtYHLV�H�TXH�PDVVDV�QmR�
GHYHP�RIHUHFHU�SHULJR�HP�FRQGLo}HV�QRUPDLV�H�QR�FDVR�GH�IDOKDV�
3DUD�DWHQGHU�D�HVWH�SULQFtSLR��DV�PHGLGDV�PDLV�XVXDLV�D�VHUHP�LPSOH�3DUD�DWHQGHU�D�HVWH�SULQFtSLR��DV�PHGLGDV�PDLV�XVXDLV�D�VHUHP�LPSOH�
PHQWDGDV��HP�FRQMXQWR��QDV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�VmR�DV�VHJXLQWHV�
���������3URYHU�DV�SDUWHV�YLYDV�FRP�XPD�LVRODomR�EiVLFD�
���������8VDU�EDUUHLUDV�RX�LQYyOXFURV�DSURSULDGRV�SDUD�PDQWHU�DV�SDUWHV�
YLYDV�LQDFHVVtYHLV�
���������$WHUUDU�H�HTLSRWHQFLDOL]DU�D�LQVWDODomR�
���������3URYHU�VHFFLRQDPHQWR�DXWRPiWLFR�GD�LQVWDODomR�FRPR�XP�WRGR�
RX�GH�FLUFXLWRV�HVSHFtILFRV�RX�GH�FLUFXLWRV�HVSHFtILFRV�
����2�TXH�VmR�SDUWHV�YLYDV�H�PDVVDV"
�3DUWHV�YLYDV�VmR�FRQGXWRUHV�GHVWLQDGRV�D�VHUHP�HQHUJL]DGRV�HP�
FRQGLo}HV�GH�XVR�QRUPDLV��FRQGXWRUHV�GH�IDVH���LQFOXLQGR�WDPEpP�R�
FRQGXWRU�QHXWUR�
0DVVD�p�XPD�SDUWH�FRQGXWRUD�TXH�SRGH�VHU�WRFDGD�H�TXH�QRUPDOPHQWH�
QmR�p�YLYD��PDV�SRGH�WRUQDU�VH�YLYD�HP�FDVR�GH�IDOKD�GD�LVRODomR��6mR�
H[HPSORV�GH�PDVVD�DV�FDUFDoDV�PHWiOLFDV�GRV�HTXLSDPHQWRV�HOHWURHOH�H[HPSORV�GH�PDVVD�DV�FDUFDoDV�PHWiOLFDV�GRV�HTXLSDPHQWRV�HOHWURHOH�
WU{QLFRV��GRV�TXDGURV��GRV�PRWRUHV��GRV�WUDQVIRUPDGRUHV��HWF�
�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����&RPR�ID]HU�SDUD�SURYHU�DV�SDUWHV�YLYDV�FRP�XPD�LVRODomR�EiVLFD"
�(P�PXLWRV�FDVRV��D�LVRODomR�EiVLFD�Mi�YHP�QR�SURGXWR�GH�IiEULFD�
FRPR��SRU�H[HPSOR��D�LVRODomR�GRV�ILRV�H�FDERV�HOpWULFRV��)LJXUD������(P�
RXWURV�FDVRV��SRGH�VH�SURYHU�D�LVRODomR�EiVLFD�HP�FDPSR�FRPR��SRU�
H[HPSOR��UHFREULQGR�VH�XPD�HPHQGD�GH�FRQGXWRUHV�FRP�ILWD�LVRODQWH�RX�
UHFREULQGR�VH�XP�EDUUDPHQWR�FRP�XPD�PDQWD��WXER�RX�OXYD�LVRODQWH��2X�
HQWmR�LVRODQGR�DV�H[WUHPLGDGHV�GRV�FRQGXWRUHV�FRP�FRQHFWRUHV�GH�WRUomR��HQWmR�LVRODQGR�DV�H[WUHPLGDGHV�GRV�FRQGXWRUHV�FRP�FRQHFWRUHV�GH�WRUomR��
FRQIRUPH�)LJXUD����
&21'8725
,62/$d­2�%È6,&$
)LJXUD�����([HPSOR�GH�LVRODomR�EiVLFD�SURYLGD�GH�IiEULFD��FRQGXWRU�LVRODGR
)LJXUD�����([HPSOR�LVRODomR�EiVLFD�SURYLGD�QR�FDPSR��FRQHFWRUHV�GH�WRUomR��FRUWHVLD��0�
&RQHFWRUHV�
GH�7RUomR
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����2�TXH�VmR�EDUUHLUDV�H�LQYyOXFURV"
�%DUUHLUD�p�XP�HOHPHQWR�TXH�DVVHJXUD�SURWHomR�FRQWUD�FRQWDWRV�GLUHWRV�
GH�XPD�SHVVRD�FRP�SDUWHV�YLYDV�HP�WRGDV�DV�GLUHo}HV�XVXDLV�GH�DFHVVR��
e�R�FDVR��SRU�H[HPSOR��GH�XPD�WDPSD�FRORFDGD�VRE�D�SRUWD�GRV�TXDGURV�
HOpWULFRV�TXH�LPSHGH�R�FRQWDWR�GDV�SHVVRDV�FRP�RV�EDUUDPHQWRV�YLYRV�
QR�LQWHULRU�GR�TXDGUR�
�������������������������������������������)LJXUD�����4XDGUR�FRP�SRUWD�H�WDPSD
�,QYyOXFUR�p�XP�HOHPHQWR�TXH�DVVHJXUD�SURWHomR�FRQWUD�FRQWDWRV�GLUH�
WRV�HP�TXDOTXHU�GLUHomR��e�XP�FRQFHLWR�VHPHOKDQWH�DR�GD�EDUUHLUD��
SRUpP�PDLV�DPSOR��XPD�YH]�TXH�R�LQYyOXFUR�GHYH�³HQYROYHU´�FRPSOHWD�
PHQWH�R�FRPSRQHQWH��LPSHGLQGR�R�DFHVVR�GLUHWR�DV�VXDV�SDUWHV�YLYDV�
SDUWLQGR�GH�TXDOTXHU�H�WRGDV�DV�GLUHo}HV��e�R�FDVR��SRU�H[HPSOR��GH�
XPD�FDL[D�GH�OLJDomR�GH�WRPDGDV��LQWHUUXSWRUHV�RX�PRWRUHV�SURYLGD�GH�XPD�FDL[D�GH�OLJDomR�GH�WRPDGDV��LQWHUUXSWRUHV�RX�PRWRUHV�SURYLGD�GH�
WDPSD�
4XDGUR
3RUWD
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
$WHUUDPHQWR�H�HTLSRWHQFLDOL]DomR�GDV�
LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�GH�EDL[D�WHQVmR
����2�TXH�VLJQLILFD�DWHUUDU�H�HTLSRWHQFLDOL]DU�D�LQVWDODomR"
�1XPD�LQVWDODomR�HOpWULFD�GH�EDL[D�WHQVmR��R�DWHUUDPHQWR�H�D�HTLSR�
WHQFLDOL]DomR�VmR�SDUWHV�IXQGDPHQWDLV�SDUD�D�JDUDQWLD�GR�IXQFLRQDPHQWR�
DGHTXDGR�GRV�VLVWHPDV�GH�SURWHomR�FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV��VREUHWHQ�
V}HV��GHVFDUJDV�DWPRVIpULFDV��GHVFDUJDV�HOHWURVWiWLFDV��DOpP�GH�DMXGDU�
D�JDUDQWLU�R�IXQFLRQDPHQWR�DGHTXDGR�GRV�HTXLSDPHQWRV�GH�WHFQRORJLD�
GH�LQIRUPDomR��FRPSXWDGRUHV��FHQWUDLV�WHOHI{QLFDV��PRGHPV��FRQWURODGR�GH�LQIRUPDomR��FRPSXWDGRUHV��FHQWUDLV�WHOHI{QLFDV��PRGHPV��FRQWURODGR�
UHV�OyJLFRV��HWF���
�$V�QRUPDV�GH�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV�H�DV�ERDV�SUiWLFDV�GH�HQJHQKDULD�
IRUQHFHP�GLYHUVDV�UHFRPHQGDo}HV�GH�FRPR�UHDOL]DU�DGHTXDGRV�VLVWHPDV
GH�DWHUUDPHQWR�H�GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�GH�PRGR�D�VHUHP�DWLQJLGRV�
JUDXV�yWLPRV�GH�SURWHomR�H�RSHUDomR�GDV�LQVWDODo}HV�H�VHXV�HTXLSD�
PHQWRV���
)LJXUD�����$OJXQV�LQYyOXFURV
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�3DUD�HQWHQGHU�D�GLIHUHQoD�HQWUH�DWHUUDPHQWR�H�HTLSRWHQFLDOL]DomR��
YHMDPRV�DV�GHILQLo}HV�D�VHJXLU�
���������7HUUD�GH�UHIHUrQFLD��PDVVD�FRQGXWRUD�GD�WHUUD��FXMR�SRWHQFLDO�
HOpWULFR��HP�TXDOTXHU�SRQWR��p�FRQYHQFLRQDOPHQWH�FRQVLGHUDGR�LJXDO�D�
]HUR�
���������$WHUUDPHQWR��OLJDomR�HOpWULFD�LQWHQFLRQDO�H�GH�EDL[D�LPSHGkQFLD�
FRP�D�WHUUD�FRP�D�WHUUD�
���������(OHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR���FRQGXWRU�RX�FRQMXQWR�GH�FRQGXWRUHV�
HQWHUUDGRV�QR�VROR�H�HOHWULFDPHQWH�OLJDGRV�j�WHUUD��SDUD�ID]HU�XP�DWHU�
UDPHQWR�
���������6LVWHPD�GH�DWHUUDPHQWR��FRQMXQWR�GH�WRGRV�RV�FRQGXWRUHV�H�
SHoDV�FRQGXWRUDV�FRP�R�TXDO�p�FRQVWLWXtGR�XP�DWHUUDPHQWR��QXP�GDGR�
ORFDO�
�����������������/LJDomR�HTLSRWHQFLDO��OLJDomR�HOpWULFD�TXH�FRORFD�PDVVDV�H�HOH�
PHQWRV�FRQGXWRUHV�SUDWLFDPHQWH�QR�PHVPR�SRWHQFLDO�
���������(OHPHQWR�FRQGXWRU��HOHPHQWR�TXH�QmR�ID]�SDUWH�GD�LQVWDODomR�HOp�
WULFD��PDV�TXH�SRGH�QHOD�LQWURGX]LU�XP�SRWHQFLDO��JHUDOPHQWH�R�GD�WHUUD��
&DQDOL]Do}HV�PHWiOLFDV�GH�iJXD�H�HVJRWR��GXWRV�PHWiOLFRV�GH�DU�FRQGL�
FLRQDGR��SLVRV�HOHYDGRV�PHWiOLFRV��FDL[LOKRV�PHWiOLFRV�GH�MDQHODV��HWF��
VmR�DOJXQV�H[HPSORV�GH�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�
1RWH�TXH�R�FRQFHLWR�GH�³DWHUUDPHQWR´�HQYROYH�QHFHVVDULDPHQWH�DOJXP�1RWH�TXH�R�FRQFHLWR�GH�³DWHUUDPHQWR´�HQYROYH�QHFHVVDULDPHQWH�DOJXP�
WLSR�GH�FRQWDWR�GDV�PDVVDV�H�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�FRP�D�WHUUD�GH�UHIH�
UrQFLD��YLVDQGR�D�OHYDU�WRGRV�RV�FRPSRQHQWHV�GR�VLVWHPD�GH�DWHUUDPHQWR�
D�ILFDUHP�QR�SRWHQFLDO�PDLV�SUy[LPR�SRVVtYHO�GD�WHUUD��$VVLP��SRU�H[HP�
SOR��TXDQGR�³DWHUUDPRV´�XP�PRWRU�HOpWULFR��TXHUHPRV�TXH�VXD�PDVVD�
ILTXH�LGHDOPHQWH�QR�SRWHQFLDO�GD�WHUUD�GH�UHIHUrQFLD��)LJXUD�����
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
)LJXUD�����H[HPSOR�TXH�LOXVWUD�R�FRQFHLWR�GH�³HTLSRWHQFLDOL]DomR´��DV�PDVVDV�0�
VmR�FRORFDGDV�QR�PHVPR�SRWHQFLDO�HQWUH�VL��PDV�SRGHP�HVWDU�HP�XP�SRWHQFLDO�
GLIHUHQWH�HP�UHODomR�DR�HOHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR�)LJXUD�����H[HPSOR�TXH�LOXVWUD�R�FRQFHLWR�GH�³DWHUUDPHQWR´��D�PDVVD�p�
FRORFDGD�LQWHQFLRQDOPHQWH�QR�SRWHQFLDO�GR�HOHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR
�3RU�RXWUR�ODGR��R�FRQFHLWR�GH�³HTLSRWHQFLDOL]DomR´�QmR�HQYROYH�GLUH�
WDPHQWH�D�WHUUD��PDV�HVWi�UHODFLRQDGR�DR�REMHWLYR�GH�FRORFDUPRV�WRGDV�
DV�PDVVDV�H�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�QR�PHVPR�SRWHQFLDO�HQWUH�VL��LQGH�
SHQGHQWHPHQWH�GH�TXDO�p�HVWH�SRWHQFLDO�HP�UHODomR�j�WHUUD��)LJXUD������
$TXL�VXUJH�R�H[HPSOR�FOiVVLFR�GR�DYLmR��RQGH�WRGDV�DV�PDVVDV�H�HOH�
PHQWRV�FRQGXWRUHV�GD�DHURQDYH�VmR�LQWHUOLJDGRV��HTLSRWHQFLDOL]DGRV���
PDV�p�REYLDPHQWH�LPSRVVtYHO�OLJDU�WDLV�PDVVDV�H�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�PDV�p�REYLDPHQWH�LPSRVVtYHO�OLJDU�WDLV�PDVVDV�H�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�
j�WHUUD�SURSULDPHQWH�GLWD��'H�TXDOTXHU�IRUPD��D�HTLSRWHQFLDOL]DomR�UHD�
OL]DGD�QD�DHURQDYH�p�IXQGDPHQWDO�SDUD�D�RSHUDomR�VHJXUD�GD�LQVWDODomR�
HOpWULFD�GR�DYLmR��PHVPR�QmR�H[LVWLQGR�DTXL�D�ILJXUD�GR�³DWHUUDPHQWR´��
1R�FDVR�GR�DYLmR��D�H[LVWrQFLD�GH�XPD�GLIHUHQoD�GH�SRWHQFLDO�HQWUH�R�
VLVWHPD�HOpWULFR�GR�DYLmR�H�D�WHUUD�SRGH�QmR�VHU�LPSRUWDQWH��PDV��QD�
PDLRULD�GDV�LQVWDODo}HV�HOpWULFDV��p�PXLWR�LPSRUWDQWH�TXH�DV�PDVVDV��RV�
HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�H�D�WHUUD�HVWHMDP�R�PDLV�SUy[LPR�SRVVtYHO�GR�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�H�D�WHUUD�HVWHMDP�R�PDLV�SUy[LPR�SRVVtYHO�GR�
PHVPR�SRWHQFLDO��)LJXUD������HYLWDQGR�ULVFRV�GH�FKRTXHV�HOpWULFRV��PDX�
IXQFLRQDPHQWR�H�GDQRV�DRV�HTXLSDPHQWRV�HOHWURHOHWU{QLFRV�
)LJXUD�����H[HPSOR�TXH�LOXVWUD�R�FRQFHLWR�GH�³HTLSRWHQFLDOL]DomR�
�$V�PDVVDV�0�VmR�FRORFDGDV�QR�PHVPR�SRWHQFLDO�HQWUH�VL��PDV�SRGHP�
HVWDU�HP�XP�SRWHQFLDO�GLIHUHQWH�HP�UHODomR�DR�HOHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR�
�7DOYH]�D�PDQHLUD�PDLV�IiFLO�GH�FRPSUHHQGHU�RV�FRQFHLWRV�GH�DWHUUD�
PHQWR�H�HTXLSRWHQFLDOL]DomR�VHMD�DWUDYpV�GH�XPD�DQDORJLD�FRP�XP�
VLVWHPD�KLGUiXOLFR��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
)LJXUD�����DWHUUDPHQWR�H�HTLSRWHQFLDOL]DomR
��
�2EVHUYDPRV�QD�ILJXUD����TXH�D�&DL[D���HVWi�LQWHUOLJDGD�DR�5HVHUYD�
WyULR�SRU�XPD�WXEXODomR�H�DPERV�HVWmR�QR�PHVPR�QtYHO��SRWHQFLDO���
1HVWD�VLWXDomR��QmR�Ki�PRYLPHQWR�GH�iJXD�SHOD�WXEXODomR��1HVWD�ILJXUD��
R�UHVHUYDWyULR�VHULD�R�HOHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR��D�FDL[D�VHULD�D�PDVVD�H��
D�WXEXODomR�VHULD�R�FRQGXWRU�GH�DWHUUDPHQWR��FRQGLomR�VLPLODU�j�GD�
)LJXUD����DQWHULRU�
)LJXUD���
�1D�ILJXUD�����WHPRV�R�UHVHUYDWyULR�QR�VHX�PHVPR�QtYHO��SRWHQFLDO��
LJXDO�D�]HUR��FRORFDPRV�WRGDV�DV�FDL[DV�HP�XP�QtYHO�LJXDO�D�GH]�H�LQWHU�
OLJDGDV�SRU�XPD�WXEXODomR��VHP�KDYHU�QHQKXPD�OLJDomR�HQWUH�DV�FDL[DV�
H�R�UHVHUYDWyULR��1HVWDV�FRQGLo}HV��DV�FDL[DV�HVWmR�WRGDV�QR�PHVPR�
SRWHQFLDO��HTLSRWHQFLDOL]DGDV���QmR�KDYHQGR��SRUWDQWR��FLUFXODomR�GH�
iJXD�HQWUH�HODV��1R�HQWDQWR��HPERUD�HVWHMDP�HTLSRWHQFLDOL]DGDV�
�HQWUH�VL���HODV�HVWmR�HP�XP�QtYHO��SRWHQFLDO��GLIHUHQWH�GR�UHVHUYDWyULR���HQWUH�VL���HODV�HVWmR�HP�XP�QtYHO��SRWHQFLDO��GLIHUHQWH�GR�UHVHUYDWyULR��
FRQGLomR�VLPLODU�j�GD�)LJXUD����DQWHULRU��,VWR�LOXVWUD�WDPEpP�R�FDVR�GR�
DYLmR��RQGH�WRGRV�RV�VHXV�FRPSRQHQWHV�HVWmR�HTLSRWHQFLDOL]DGRV�QXP�
PHVPR�SRWHQFLDO�TXH�p�GLIHUHQWH�GH�XP�HYHQWXDO�WHUUD�GH�UHIHUrQFLD�
ORFDOL]DGR�QR�VROR��
��
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
�1D�ILJXUD�����WHPRV�R�UHVHUYDWyULR�QR�QtYHO��SRWHQFLDO��LJXDO�D�]HUR��
FRORFDPRV�DV�FDL[DV�QR�PHVPR�QtYHO�]HUR��LQWHUOLJDGDV�SRU�XPD�WXEXODomR�
HQWUH�VL�HP�FRP�R�UHVHUYDWyULR��1HVWDV�FRQGLo}HV��DV�FDL[DV�HVWmR�WRGDV�
QR�PHVPR�SRWHQFLDO��HTLSRWHQFLDOL]DGDV���TXH�p�R�PHVPR�SRWHQFLDO�GR�
UHVHUYDWyULR��QmR�KDYHQGR��SRUWDQWR��FLUFXODomR�GH�iJXD�HQWUH�HODV�H�HQWUH�
HODV�H�R�UHVHUYDWyULR��FRQGLomR�VLPLODU�j�GD�)LJXUD����DQWHULRU�
)LJXUD���
)LJXUD���
&DL[DV
&DL[DV
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
'LIHUHQoD
GH�QtYHO
�SRWHQFLDO�
����4XDLV�VmR�RV�SULQFLSDLV�FRPSRQHQWHV�GH�XP�VLVWHPD�GH�DWHUUD�
PHQWR�H�HTLSRWHQFLDOL]DomR�HODERUDGR�GH�DFRUGR�FRP�D�QRUPD"
����(OHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR��LQIUDHVWUXWXUD�GH�DWHUUDPHQWR���FRQGXWRU�
RX�FRQMXQWR�GH�FRQGXWRUHV�HQWHUUDGRV�QR�VROR�H�HOHWULFDPHQWH�OLJDGRV�
j�WHUUD��SDUD�ID]HU�XP�DWHUUDPHQWR��(VWH�HOHWURGR�SRGH�VHU�FRQVWLWXtGR�
SHODV�DUPDGXUDV�GH�FRQFUHWR�GDV�IXQGDo}HV��SRU�ILWDV��EDUUDV�RX�FDERV�
PHWiOLFRV�LPHUVRV�QR�FRQFUHWR�GDV�IXQGDo}HV��SRU�PDOKDV�PHWiOLFDV�
HQWHUUDGDV��SRU�KDVWHV��WXERV��FKDSDV�PHWiOLFDV�HQWHUUDGDV�
����&RQGXWRU�GH�DWHUUDPHQWR��FRQGXWRU�GH�SURWHomR�TXH�OLJD�R�EDUUDPHQWR�����&RQGXWRU�GH�DWHUUDPHQWR��FRQGXWRU�GH�SURWHomR�TXH�OLJD�R�EDUUDPHQWR�
GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�SULQFLSDO�DR�HOHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR�
����%(3��%DUUDPHQWR�GH�(TLSRWHQFLDOL]DomR�3ULQFLSDO���EDUUDPHQWR�
GHVWLQDGR�D�VHUYLU�GH�YLD�GH�LQWHUOLJDomR�GH�WRGRV�RV�HOHPHQWRV�
LQFOXtYHLV�QD�HTLSRWHQFLDOL]DomR�SULQFLSDO��FRPR��SRU�H[HPSOR��
DUPDGXUDV�GH�FRQFUHWRV�H�RXWUDV�HVWUXWXUDV�PHWiOLFDV��WXEXODo}HV�
PHWiOLFDV�GH�iJXD��HVJRWR��HWF��GXWRV�PHWiOLFRV�GH�DU�FRQGLFLRQDGR��
FRQGXWRV�PHWiOLFRV�GH�OLQKDV�HOpWULFDV��FRQGXWRU�QHXWUR�GD�FRQFHVVLRQiULD��FRQGXWRV�PHWiOLFRV�GH�OLQKDV�HOpWULFDV��FRQGXWRU�QHXWUR�GD�FRQFHVVLRQiULD��
HWF�
����&RQGXWRU�GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�SULQFLSDO��FRQGXWRU�RX�FRQGXWRUHV�
TXH�LQWHUOLJDP�R�%(3�DRV�HOHPHQWRV�LQFOXtYHLV�QD�HTLSRWHQFLDOL]DomR�
SULQFLSDO�
����&RQGXWRU�GH�SURWHomR�SULQFLSDO��FRQGXWRU�RX�FRQGXWRUHV�GH�SURWHomR�
TXH�HVWmR�GLUHWDPHQWH�OLJDGRV�DR�%(3�
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
�2V�SULQFLSDLV�FRPSRQHQWHV�GH�XP�VLVWHPD�GH�DWHUUDPHQWR�H�HTLSR�
WHQFLDOL]DomR�VmR�RV�VHJXLQWHV��)LJXUD�����
��
����&RQGXWRU�GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�VXSOHPHQWDU��FRQGXWRU�RX�FRQGXWRUHV�
TXH�LQWHUOLJDP�R�%(/�jV�PDVVDV�RX�DRV�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�HVWUDQKRV�
j�LQVWDODomR�HOpWULFD�
����&RQGXWRU�GH�SURWHomR��FRQGXWRU�SUHVFULWR�HP�FHUWDV�PHGLGDV�GH�SURWHomR�
FRQWUD�FKRTXHV�HOpWULFRV�H�GHVWLQDGR�D�LQWHUOLJDU�HOHWULFDPHQWH�PDVVDV��
HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�HVWUDQKRV�j�LQVWDODomR��WHUPLQDO��RX�EDUUD��GH�
DWHUUDPHQWR�H�RX�SRQWRV�GH�DOLPHQWDomR�OLJDGRV�j�WHUUD��DWHUUDPHQWR�H�RX�SRQWRV�GH�DOLPHQWDomR�OLJDGRV�j�WHUUD��
����%(/��%DUUDPHQWR�GH�(TLSRWHQFLDOL]DomR�/RFDO���EDUUDPHQWR�GHVWLQDGR�
D�VHUYLU�GH�YLD�GH�LQWHUOLJDomR�GH�WRGRV�RV�HOHPHQWRV�LQFOXtYHLV�QXPD�
HTLSRWHQFLDOL]DomR�ORFDO��FRPR��SRU�H[HPSOR��DUPDGXUDV�GH�FRQFUHWRV�
H�RXWUDV�HVWUXWXUDV�PHWiOLFDV��WXEXODo}HV�PHWiOLFDV�GH�iJXD��HVJRWR��HWF��
GXWRV�PHWiOLFRV�GH�DU�FRQGLFLRQDGR��FRQGXWRV�PHWiOLFRV�GH�OLQKDV�HOpWULFDV��
SHUILV�H�HVTXDGULDV�PHWiOLFDV��HWF�
����(OHPHQWR�FRQGXWRU�HVWUDQKR�j�LQVWDODomR�HOpWULFD��HOHPHQWR�TXH�QmR�����(OHPHQWR�FRQGXWRU�HVWUDQKR�j�LQVWDODomR�HOpWULFD��HOHPHQWR�TXH�QmR�
ID]�SDUWH�GD�LQVWDODomR�HOpWULFD��PDV�TXH�SRGH�QHOD�LQWURGX]LU�XP�SRWHQFLDO��
JHUDOPHQWH�R�GD�WHUUD��&DQDOL]Do}HV�PHWiOLFDV�GH�iJXD�H�HVJRWR��GXWRV�
PHWiOLFRV�GH�DU�FRQGLFLRQDGR��SLVRV�HOHYDGRV�PHWiOLFRV��FDL[LOKRV�
PHWiOLFRV�GH�MDQHODV��HWF��VmR�DOJXQV�H[HPSORV�GH�HOHPHQWRV�FRQGXWRUHV�
�����0DVVD��SDUWH�FRQGXWRUD�TXH�SRGH�VHU�WRFDGD�H�TXH�QRUPDOPHQWH�
QmR�p�YLYD��PDV�SRGH�WRUQDU�VH�YLYD�HP�FRQGLo}HV�GH�IDOWD��$�FDUFDoD�
PHWiOLFD�GRV�TXDGURV�HOpWULFRV��HTXLSDPHQWRV�HOpWULFRV��PRWRUHV��PHWiOLFD�GRV�TXDGURV�HOpWULFRV��HTXLSDPHQWRV�HOpWULFRV��PRWRUHV��
SRU�H[HPSOR���HTXLSDPHQWRV�HOHWURHOHWU{QLFRV��HOHWURGRPpVWLFRV��HWF��
VmR�ERQV�H[HPSORV�GH�PDVVDV��
/(*(1'$�
����(OHWURGR�GH�DWHUUDPHQWR��LQIUDHVWUXWXUD�GH�DWHUUDPHQWR�
����&RQGXWRU�GH�DWHUUDPHQWR
����%(3��%DUUDPHQWR�GH�(TLSRWHQFLDOL]DomR�3ULQFLSDO�
����&RQGXWRU�GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�SULQFLSDO
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
����&RQGXWRU�GH�SURWHomR�SULQFLSDO
����&RQGXWRU�GH�HTLSRWHQFLDOL]DomR�VXSOHPHQWDU
����&RQGXWRU�GH�SURWHomR
����%(/��%DUUDPHQWR�GH�(TLSRWHQFLDOL]DomR�/RFDO�
����(OHPHQWR�FRQGXWRU�HVWUDQKR�j�LQVWDODomR�HOpWULFD
�����0DVVD�
)LJXUD�����SULQFLSDLV�FRPSRQHQWHV�GRV�VLVWHPDV�GH�
DWHUUDPHQWR�H�HTLSRWHQFLDOL]DomR
����3HUJXQWDV�	�5HVSRVWDV�VREUH�LQVWDODo}HV�(OpWULFDV�GH�%DL[D�7HQVmR
��
��
����e�REULJDWyULD�D�OLJDomR�GR�QHXWUR�GD�FRQFHVVLRQiULD�DR�%(3�
FRQIRUPH�LQGLFDGR�QD�)LJXUD���"�

Outros materiais