cap 5 Fernando Cardim

Prévia do material em texto

MODELOS NEOCLÁSSICOS
KEYNESIANOS DE DEMANDA
POR MOEDA
INTRODUÇÃO
Neste capítulo são analisados os modelos keynesianos neoclássicos de deman-
da por moeda: o modelo de composição de carteiras de Tobin (demanda espe-
culativa); a abordagem de estoques de Baumol-Tobin (demanda transacio-
nal); assim como o modelo de racionamento de crédito de Stiglitz e outros,
relacionado à oferta de crédito bancário. As contribuições teóricas de Tobin
(1956, 1958) e Baumol (1952),1 feitas nos anos 50, mais do que um simples
detalhamento da formulação original de Keynes, constituem-se na realidade
em uma reformulação profunda de suas proposições.
Enquanto Keynes definia – como visto no capítulo anterior – as demandas
precaucionária e especulativa por moeda em função da incerteza quanto ao futu-
ro, no modelo de Tobin os agentes passam a tomar decisões orientados por cál-
culos probabilísticos de risco. Ademais, na maior parte da Teoria Geral, Keynes
formulou sua teoria da preferência pela liquidez num mundo dicotômico, em
que o agente tinha duas opções excludentes: reter moeda ou adquirir títulos. To-
bin, contudo, elaborou seu modelo de composição de carteira partindo da pre-
missa de que a maior parte das pessoas prefere reter alguma combinação de
moeda e títulos e que, portanto, dados os riscos envolvidos, é razoável supor que
carteiras mistas de ativos monetários e não monetários têm maior probabilidade
de maximizar a satisfação de aplicadores individuais do que portfólios especia-
lizados em um ou outro ativo. Por outro lado, no que se refere à demanda transa-
cional, a contribuição de Baumol-Tobin procura mostrar que os agentes pode-
rão num determinado período de renda aplicar parte de seus recursos em títulos
que rendem juros e que, deste modo, a demanda por moeda para transação se
torna também elástica com relação às mudanças na taxa de juros.
O capítulo aborda, ainda, a teoria de assimetria de informações e racionamen-
to de crédito, elaborada por Stiglitz, Weiss, Jaffee e outros autores nos anos 70 e
80. De fato, enquanto até os anos 60 a teoria keynesiana neoclássica esteve prati-
CAPÍTULO
5
1. Baumol, W.J. “The transactions demand for cash: an inventory theoretic approach”. Quaterly
Journal of Economics, vol. 66, novembro de 1952; Tobin, J. “The interest-elasticity of transacti-
ons demand for cash”. Review of Economics and Statistics, vol. 38, agosto de 1956; “Liquidity
preference as behaviour towards risk”. Review of Economics Studies, vol. 25, fevereiro de 1958.
camente voltada apenas para o estudo da demanda por moeda, a partir dos anos 70 ela focalizou principal-
mente a oferta de crédito, com implicações, evidentemente, sobre a oferta de moeda.
5.1. DEMANDA ESPECULATIVA: O MODELO DE COMPOSIÇÃO
DE CARTEIRA DE TOBIN
5.1.1 A CRÍTICA DE TOBIN A KEYNES
Tobin dedicou-se à discussão da relação entre taxa de juros e demanda por moeda em duas ocasiões.
Em uma delas, que será discutida mais adiante neste capítulo, Tobin propõe a ideia de que a demanda
transacional por moeda, apresentada no Capítulo 4, não depende apenas da renda dos agentes econô-
micos, mas também da taxa de juros corrente, lançando as bases do que veio a ficar conhecido como
abordagem Tobin/Baumol. A outra ocasião em que Tobin voltou-se para problema semelhante foi em
1958, quando publicou um artigo que se tornou clássico: A Preferência pela Liquidez como Comporta-
mento em Relação ao Risco. Nesse artigo, cujas principais ideias serão expostas a seguir, Tobin analisa
a demanda especulativa por moeda. Segundo Keynes, esta demanda, como visto no Capítulo 4, depen-
dia precisamente da taxa de juros e esta relação demanda por moeda/taxa de juros era um importante
elemento para a formulação de política monetária. Tobin aceitou a ideia fundamental de Keynes quanto
à existência de uma relação definida entre as duas variáveis, mas criticou o modo pelo qual Keynes ex-
pôs este argumento. O resultado deste reexame foi a reformulação da demanda especulativa por moe-
da, criando-se um novo modelo que se tornou um dos pilares da chamada síntese neoclássica, isto é, a
teoria criada pelos economistas que se dispuseram a sintetizar os ensinamentos tanto da economia dita
clássica quanto da keynesiana que será apresentada com mais detalhes no Capítulo 8.
Enquanto a demanda transacional por moeda privilegia a função da moeda como meio de paga-
mento, a demanda especulativa assume que a moeda é também uma reserva de valor, isto é, um ativo
que pode ser acumulado como riqueza tanto quanto qualquer outro ativo, como ações de empresas, de-
bêntures, máquinas, construções etc. A diferença entre a moeda e estes outros ativos reside, natural-
mente, no fato de que estes rendem ao seu possuidor algum retorno tangível, enquanto a moeda não.
Como vimos no Capítulo 4, Keynes havia argumentado que esta diferença é menos importante do que
parece porque a moeda rende alguma coisa: ela dá segurança a quem a possui. Mas é inegável que este
retorno não é tangível: para aqueles que não passaram por necessidades no passado, e não tiveram de
lançar mão do benefício da segurança, a acumulação de dinheiro os deixa, ao final, com a mesma rique-
za com que começaram, enquanto os que compraram ações ganharam possivelmente dividendos, os
que compraram debêntures ganharam juros etc.
A demanda por moeda, porque ela é um porto seguro para quem navega na incerteza do futuro, é
chamada de precaucional. Mas, como vimos no Capítulo 4, é ainda possível considerar uma demanda
por moeda como ativo em outra circunstância: quando se espera que ativos financeiros venham a des-
valorizar no futuro. Neste caso, se a recompensa (em juros, por exemplo) que se vai receber por aplicar
o dinheiro for menor do que a desvalorização esperada dos títulos que se está comprando, é melhor para
o investidor, ao invés de investir naquele momento, esperar até que os preços caiam e estes papéis pos-
sam ser comprados por um preço menor. Naturalmente, ninguém pode saber com certeza quando os
preços dos títulos cairão. Por isso, comprar ou deixar de comprar títulos em um determinado momento
é uma decisão especulativa, isto é, baseada numa expectativa, não em um fato objetivo. A demanda por
moeda que resulta desta decisão foi, assim, chamada de especulativa por Keynes.
Para Tobin, enquanto a lógica deste raciocínio está fundamentalmente correta, o detalhamento do ar-
gumento feito por Keynes é falho. Tobin critica principalmente dois aspectos da proposta de Keynes. Por
um lado, a existência de uma demanda especulativa por moeda parece depender de um comportamento
quase irracional e que, portanto, deveria desaparecer em equilíbrio. Em segundo lugar, a implicação em-
pírica da teoria de Keynes parece contrariar a realidade. Examinemos cada um dos argumentos de Tobin.
60 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
5.1.2. CRÍTICA À HIPÓTESE DE KEYNES SOBRE EXPECTATIVAS
Para Keynes, a demanda especulativa por moeda seria positiva sempre que os investidores mantives-
sem a expectativa de que a taxa de juros viesse a subir no futuro próximo. O preço de mercado dos títu-
los financeiros depende da taxa de juros. É fácil mostrar-se por quê.
Títulos financeiros são demandados porque são fontes de rendimento para seu possuidor. Em ou-
tras palavras, compram-se papéis porque o detentor de papéis tem direito a auferir juros, dividendos
etc., da mesma forma que um detentor de casas tem direito a receber aluguéis, o detentor de máquinas
tem direito a receber lucros, e assim por diante. Ora, quanto maior o rendimento esperado de um deter-
minado título, maior será sua demanda e, portanto, o preço que os compradores estarão dispostos a ofe-
recer por ele. Assim, podemos dizer que, ceteris paribus, o preço dos títulos depende diretamente das
anuidades (isto é, dos rendimentos) que se espera receber por esta aplicação. Mas é preciso avançar
mais um pouco. Títulos financeiros são, naverdade, promessas de rendimento, isto é, eles oferecem a
perspectiva de obtenção de um certo rendimento numa data futura. Um título federal de maturidade de
dez anos, com pagamento integral ao final do período, representa uma promessa de recebimento de
principal e juros daqui a dez anos!
Quando se leva isto em consideração, é preciso introduzir dois elementos. O primeiro deles, que
não discutiremos aqui, é o de que quando tratamos de expectativas, temos que considerar a possibilida-
de de que elas estejam equivocadas, introduzindo-se assim a questão da incerteza que ronda decisões
orientadas por expectativas. O segundo elemento se refere ao fato de que a satisfação que a riqueza que
temos hoje nos dá é diferente se seu usufruto pode se dar imediatamente ou apenas daqui a um certo nú-
mero de períodos. O mais comum é que nós prefiramos a disponibilidade imediata de uma dada riqueza
à disponibilidade futura, mesmo que os valores sejam idênticos. Isto se justifica de diversas maneiras,
mas a que nos interessa mais diretamente é a de que, se eu tiver acesso imediato a um determinado valor
(ao invés de ter que esperar, digamos, cinco anos para usá-lo), eu posso investi-lo no presente, à taxa
corrente de juros e chegar ao final de cinco anos com um valor ainda maior. Suponhamos que me seja
dada a escolha de ganhar mil reais neste momento ou ganhá-los daqui a um ano, e que a taxa de juros
anual seja de 5%. Se eu esperar um ano para ganhar este dinheiro, ganharei R$ 1.000. Se eu recebê-lo
agora e investi-lo por um ano a 5%, chegarei ao final do ano com R$ 1.050. Deste modo, eu poderia ser
indiferente entre ganhar R$ 1.000 hoje ou R$ 1.050 daqui a um ano, mas nunca entre ganhar R$ 1.000
hoje e R$ 1.000 no futuro. Nas condições descritas no exemplo, mil reais hoje são equivalentes a mil e
cinquenta reais daqui a um ano se a taxa de juros é de 5% ao ano. Em linguagem financeira, diz-se que,
se a taxa de juros anual é de 5%, R$ 1.000 é o valor presente de R$ 1.050 recebíveis daqui a um ano.
Neste exemplo podemos determinar imediatamente a influência da taxa de juros sobre o preço dos
títulos. Suponhamos que um título financeiro que promete um pagamento de R$ 1.050 daqui a um ano é
colocado à venda. Quanto será pago por este papel no mercado atual? A resposta depende da taxa de ju-
ros. Vimos que se a taxa de juros for de 5%, poderemos pagar até R$ 1.000 por ele, porque quem tiver
mil reais à sua disposição no presente poderia ganhar exatamente R$ 1.050 em um ano aplicando no
mercado financeiro. E se a taxa de juros, no entanto, subir hoje para 10% ao ano? Neste caso, é possível
ganhar os mesmos R$ 1.050 daqui a um ano, aplicando hoje menos que R$ 1.000. Para sabermos o va-
lor presente de R$ 1.050 quando a taxa de juros é 10% temos que fazer a seguinte operação:
1.050 = X (1 + r) em que r = 0,1 (isto é, 10%) e X é o valor do investimento necessário hoje para se obter
1.050 reais daqui a um ano. Assim,
X = 1.050/(1 + 0,1) = 1.050/1,1 = 954,55 (arredondando-se os centavos)
Vemos assim que quando a taxa de juros sobe, o valor de mercado do papel, seu preço de mercado, cai.
Como o preço de mercado de títulos financeiros pode variar quando a taxa de juros muda, um in-
vestidor, ao decidir comprar ou não um papel, deve levar em conta dois elementos que determinam seu
retorno total: a taxa de juros a ser paga no período em que ele reterá o papel em sua carteira e o valor de
revenda deste papel ao final do período. Este valor de revenda ao final do período vai depender de qual
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 61
será a taxa de juros de mercado naquela data, porque ela determinará quanto outros investidores estarão
dispostos a pagar pelo papel.
Vê-se, assim, que expectativas de taxas de juros são importantíssimas na decisão de aplicação em
títulos financeiros. A relação funcional precisa entre preço do papel e taxa de juros é dada pela fórmula
do valor presente, dada em qualquer manual de matemática financeira. Tobin seguirá o procedimento
usual de se valer de um título de características especiais, chamado de perpetuidade, que permite utili-
zar uma fórmula bem mais simples.
Perpetuidades são títulos perpétuos, isto é, que não têm data para redenção, rendendo juros perpe-
tuamente. Cada investidor pode vendê-los em mercados secundários, mas o seu emissor, normalmente
o Tesouro de algum país, não tem a obrigação de redimi-los. Quando a data de redenção é infinita, a fór-
mula do valor presente de um título se resume a:
P = A / r, em que A é o valor da anuidade prometida (ou o valor do “cupom”) e r é a taxa de juros corren-
te. Vê-se que quando a taxa de juros sobe, o preço do título deve cair.
A teoria da demanda especulativa por moeda assume que quando os investidores esperam que a
taxa de juros venha a subir, eles preferem reter moeda e deixar para comprar papéis a preços meno-
res mais tarde. O contrário ocorre quando a expectativa é de baixa de taxa de juros. A questão aqui
é: como se formam estas expectativas? Keynes argumentava que a expectativa de taxa de juros de-
pendia do nível de taxa de juros que cada agente considerasse normal. Assim, se eu julgo que a taxa
de juros normal no Brasil é de 20% ao ano, e o mercado no momento está pagando uma taxa de 15%
ao ano, minha expectativa é de que esta taxa venha a subir (para os 20% normais). Se outro agente
acha que o normal é 5% ano, suas expectativas quanto à taxa de juros no futuro serão de queda. Nes-
te exemplo, que farão cada um dos dois investidores? O primeiro reterá moeda, para especulação, à
espera que a taxa de juros suba. O segundo comprará títulos, à espera de que a taxa de juros desça e
os títulos se valorizem.
É aqui que as objeções de Tobin se explicitam. Por um lado, diz ele, vamos supor que a taxa de ju-
ros permaneça inalterada por um período mais ou menos longo. Neste caso, todos acabarão achando
que esta é a taxa normal e, portanto, a demanda especulativa por moeda será zerada. Ou seja, em equilí-
brio, a demanda especulativa por moeda deve desaparecer, a não ser que os agentes sejam irracionais e
incapazes de aprender com a realidade que testemunham.
O segundo problema apontado por Tobin percebe-se também do exemplo. Se eu acho que a taxa de
juros vai subir, e os preços dos títulos caírem, eu venderei agora todos os títulos que tenho e manterei só
moeda em carteira, para evitar perdas. O outro agente fará exatamente o contrário. Assim, cada investi-
dor seria inteiramente especializado em um ou outro ativo e ninguém teria carteiras diversificadas, o
que é negado pelos estudos empíricos.
A intenção de Tobin em seu trabalho de 1958 é reformular a teoria da demanda especulativa de
modo a dar-lhe bases teóricas mais sólidas e melhorar seus resultados empíricos, diante do modo pelo
qual interpreta a teoria oferecida por Keynes.
5.1.3. O MODELO DE TOBIN
Tobin inicia seu artigo modelando o argumento que atribui a Keynes. Comecemos considerando que a
remuneração esperada de um título para o seu detentor resulte de duas fontes:
a) o rendimento do título, A, sob a forma do pagamento que ele recebe como juros, normalmente ex-
presso como uma percentagem do seu valor nominal;
b) o ganho de capital potencial, g, relacionado a um possível aumento do preço do título entre o mo-
mento da compra e o da venda.
62 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
A taxa de retorno de mercado do título, r, é a razão entre o seu rendimento e o seu preço, PT . Deste
modo, como visto, a taxa de mercado (r) é dada por:
PT = A / r
O ganho de capital percentual esperado, g, é o aumento de preço, em percentagem, entre o preço de
compra, PT, e o preço de venda esperado, PeT. Obtemos assim uma expressão para o ganho de capital es-
perado, g = (PeT – PT) / PT. Sendo o rendimento do título, A, fixo, temos que ao preço esperado PeT cor-
responde uma taxa de juros esperada, re = A / PeT. Assim, em termosde taxas de juros esperada e corren-
te, o ganho de capital g é dado por
g = [(A/re ) – (A/r)] / A/r
Dividindo o numerador e o denominador por A e multiplicando por r, obtemos
g r
r
e
� –1 (1)
A taxa de retorno total de um título, e, será a soma da taxa de juros de mercado com o ganho de ca-
pital. Assim, e = r + g, e substituindo g pela equação 1, obtemos uma expressão para a taxa de retorno
total:
e r
r
r
e
� � –1 (2)
Considerando uma remuneração esperada das obrigações, e, e uma remuneração nula dos ativos
monetários, será de se esperar que o detentor de ativos aplique a sua riqueza líquida em títulos se ele es-
perar uma remuneração e superior a zero ou a aplique em ativos monetários se esperar “e” inferior a
zero.
Pode-se, agora, definir o nível de taxa de juros de mercado que Tobin chama de crítico, rc , isto é, o
que zeraria a remuneração dos títulos (isto é, o valor de r que torna e = 0). Quando a taxa de juros cor-
rente for superior àquele nível crítico, e assim r > rc , o indivíduo aplicará toda a sua riqueza líquida em
títulos; quando r < rc , ele transferirá todas as suas aplicações para ativos monetários. Esta, como vimos,
seria, segundo Tobin, a abordagem de Keynes. Assim, para o investidor, a divisão dos seus saldos em
ativos líquidos e títulos é uma simples escolha, na base do “tudo ou nada”. Estas condições podem ser
expressas em termos de um nível crítico da taxa de juros rc. De modo a encontrar aquele valor crítico de
r, rc , iguala-se a zero a remuneração total dos títulos, dada pela equação 2:
0 1� �r r
r
e
–
r (1 + re) = re
e por conseguinte
r
r
r
r
e
e c
�
�
�
1
(3)
Neste caso rc , o valor da taxa de juros de mercado r que torna e = 0, é dado por re / (1 + re). Note-se
que a taxas de juros correntes acima de rc, tudo será aplicado em títulos, mas se r for menor do que rc,
tudo permanecerá sob a forma de dinheiro.
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 63
O Gráfico 5.1 mostra a relação entre a demanda individual de saldos monetários em termos reais e a
taxa de juros, sendo que o eixo horizontal representa a demanda por saldos monetários em termos reais
(m = M/P). No gráfico, quando r é maior que rc, o possuidor de ativos aplicará toda a sua riqueza líquida
W em títulos, de modo que a sua demanda por moeda é nula. Quando r cai abaixo de rc, e consequente-
mente e < 0, a perda de capital esperada dos títulos é superior ao rendimento que estes proporcionam
sob a forma de juros, e o possuidor de ativos transferirá a totalidade da riqueza líquida para ativos mo-
netários. Obtém-se, assim, uma curva de demanda por moeda do indivíduo com a forma de uma escada.
Quando r for exatamente igual a rc, e = 0, é indiferente para o detentor de ativos aplicá-los em títulos ou
em ativos monetários.
5.1.4 A ABORDAGEM DE ESCOLHA DE CARTEIRA DE ATIVOS DE TOBIN
A abordagem de escolha de carteira de ativos procura remover as limitações do modelo de Keynes que
acabamos de ver: em um mundo com apenas dois ativos, cada indivíduo detém exclusivamente títulos
ou ativos monetários, nunca uma combinação de ambos – mostrando que, se os rendimentos dos títulos
envolverem riscos, então o investidor, ao se defrontar com o trade-off risco e rendimento, deverá agir
compondo sua carteira detendo simultaneamente títulos e moeda. Consequentemente, as carteiras de
ativos dos indivíduos não serão constituídas por um único tipo de ativo, mas, em geral, por uma combi-
nação de diferentes tipos, sendo, portanto, diversificadas.
Algumas características básicas do modelo de composição de carteira serão vistas a seguir, antes de
analisarmos o modelo propriamente dito:
a) O suposto básico do modelo é que o indivíduo, ao compor sua carteira, tem à sua disposição dois ti-
pos de ativo – títulos e moeda –, o que lhe permite escolher entre diversas combinações destes ati-
vos. Dado que o principal atributo da moeda é ser segura, e a dos títulos é ser rentável, é razoável su-
por que um misto de ativos monetário e não monetário é o que maximiza a satisfação individual do
agente econômico.
b) Em geral, quanto maior a proporção de títulos que o indivíduo mantém em sua carteira, maior o ris-
co que o investidor assume e, ao mesmo tempo, maior o rendimento esperado. Normalmente, os in-
divíduos só estarão dispostos a aceitar maiores riscos se, em troca, receberem um rendimento maior.
Isto é assim porque, para a maior parte de nós, correr riscos é um custo, não uma fonte de satisfação.
Em outras palavras, o normal é que os indivíduos sejam avessos a risco. Assim, os ganhos esperados
serão proporcionais ao montante de títulos na carteira do agente, sendo o rendimento total de uma
carteira resultado da soma do rendimento do título sob a forma de juros, r, mais os ganhos de capital
64 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
r
rc
M/P
W
GRÁFICO 5.1
Demanda Individual por Moeda no Caso de Ausência de Risco
esperado, g [sendo g =( r / re) – 1] . Assim, a remuneração percentual total (e) gerada por uma dada
carteira de títulos e moeda é, como anteriormente:
e = r + g (4)
c) Os indivíduos atribuem probabilidades aos ganhos de capitais esperados na aplicação de sua riqueza
líquida em títulos, cuja média é assumida como o ganho mais provável. O desvio-padrão dos ganhos
esperados, �g, servirá como a medida do risco associado à acumulação de riqueza sob a forma de tí-
tulos. Tobin assumirá, por simplificação que, em média, g = 0.
d) Dada a distribuição de probabilidade dos rendimentos de cada um destes ativos, a tarefa do indiví-
duo otimizador de uma função utilidade consiste em selecionar a combinação de moeda e títulos que
proporcione uma posição ótima do ponto de vista do desejo de obter os maiores rendimentos aos
menores riscos.
e) Os agentes expressam suas preferências entre rendimento esperado e risco por intermédio de um
conjunto de curvas de indiferença. Os pontos destas curvas correspondem às diferentes combina-
ções entre rendimentos e riscos que proporcionam aos indivíduos um mesmo grau de satisfação. Su-
põe-se, como é usual, que o objetivo do indivíduo é o de alcançar a curva de indiferença mais alta
possível, dentre as disponíveis.
f) As combinações de risco e rendimento que um indivíduo pode obter mantendo a carteira em diferen-
tes combinações de moeda e títulos correspondem às curvas de oportunidade, equivalentes a uma
restrição orçamentária. As curvas de oportunidade correspondem, assim, às oportunidades disponí-
veis aos indivíduos, enquanto que as curvas de indiferença aos seus objetivos e preferências.
g) A maximização da satisfação dos agentes econômicos com relação a uma carteira que proporciona
uma determinada combinação de rendimentos e riscos ocorre no ponto de tangência entre a curva de
oportunidade e a mais alta curva de indiferença possível.
O Modelo de Composição de Carteira
O modelo proposto por Tobin pretende descrever como um investidor individual faz sua escolha entre
dois tipos de ativos líquidos: moeda e títulos. O primeiro tipo de ativo, a moeda, não gera incertezas:
seu retorno é zero, e não cria nenhum risco, isto é, a retenção da moeda dá ao seu possuidor um retorno
certo igual a zero. O investidor, portanto, sabe de antemão que aquela parte do seu portfólio mantida em
moeda chegará ao fim do período exatamente com o mesmo valor com que começou. Já o segundo tipo
de ativo oferecerá um elemento de rendimento positivo, sob a forma de uma taxa de juros r, mas sua
posse implicará um risco para o investidor, pois na hora em que este quiser revender este ativo, seu pre-
ço de mercado pode ser menor que o originalmente pago. Assim, há um segundo elemento influencian-
do a remuneração total obtida, que será o ganho (ou perda) de capital, g, que, como vimos, dependerá
do comportamento da taxa de juros entre a data de compra do ativo e a data de venda.
O problema propostopor Tobin é, assim, o seguinte: em que proporções este investidor dividirá sua
carteira de ativos entre moeda e títulos, ou, em outras palavras, entre o ativo seguro mas sem remunera-
ção e o ativo pagante mas arriscado?
Chamemos de A1 e A2 as proporções em que uma carteira é dividida entre moeda e títulos, respecti-
vamente. Naturalmente, A1 + A2 = 1. Nem A1 nem A2 podem ser negativos, mas um deles pode ser nulo,
o que implicaria uma carteira inteiramente constituída de moeda ou de títulos. Tobin supõe que estas
proporções são independentes do volume total de riqueza a ser investido.
O retorno total de uma carteira constituída de moeda e títulos é dado por:
R = A1 . 0 + A2 (r + g) = A2 (r + g) (5)
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 65
Dado que moeda não paga juros (isto é , a taxa de juros sobre a moeda é zero) nem oferece ganhos
de capital, seu retorno é nulo. Por isso, o retorno total R de uma carteira é gerado apenas pelos juros e
ganhos de capital pagos pela proporção investida em títulos, A2.
Tobin assume que g é uma variável aleatória com valor esperado nulo e variância conhecida.
Assim, o valor esperado do rendimento da carteira E(R) é
E(R) = E [A2 (r + g)] = A2r = �R (6)
O risco deste portfólio, por sua vez, é gerado pela parcela investida em títulos. Este risco é medido
pelo desvio-padrão da distribuição de g, já que esta é uma medida de dispersão dos resultados possíveis
quanto a ganhos de capital. Assim,
�R = A2 �g (7)
E, portanto,
A2 = �R/�g (8)
Substituindo-se 8 em 6, obtém-se:
�R = (r/�g) �R (9)
Esta equação nos descreve a relação entre retornos esperados desta carteira, �R, e seus riscos, �R.
Em outras palavras, ela nos diz quais níveis de riscos têm de ser aceitos para que um investidor possa al-
mejar ganhar, em média, �R.
Para um dado �g, pode-se traçar a relação entre riscos e retornos através da curva de oportunidades
mostrada no quadrante superior do Gráfico 5.2. Esta curva descreve o trade-off entre riscos e retornos
que cada investidor tem de considerar ao tomar sua decisão de aplicação.
Conhecido �g, é possível ainda determinar-se a relação entre A2, a proporção da carteira mantida
pelo investidor, e o risco total do portfólio, �R. Com efeito, por 8 sabemos que
A2 = �R/ �g
Esta relação está descrita no quadrante inferior do Gráfico 5.2.
66 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
mR
Inclinação = r/s g
0 s R
Inclinação = 1/s gB
W
M
Pode-se observar no quadrante inferior
do gráfico que quanto maior for a parte
da riquezaW investida em títulos (B) maior
será o seu risco ( ), e quanto maior for
a parte da riqueza mantida em moeda (M),
o inverso ocorrerá.A análise do quadrante
superior será útil para as explicações que
se seguem.
s R
GRÁFICO 5.2
Curva de Oportunidades para um Ativo
Para encontrar o ponto de equilíbrio entre risco, �R, e remuneração esperada �R, do indivíduo, é ne-
cessário confrontar a curva de oportunidades com a função utilidade do indivíduo, que, como visto, re-
presenta os níveis de utilidade proporcionados pelas diferentes combinações de risco e retorno, sendo o
investidor indiferente entre todos os pontos que compõem uma determinada curva de utilidade. A for-
ma destas curvas de indiferença depende da natureza das preferências do investidor entre risco e retor-
no, conforme será visto à frente.
Tipos de Preferências Individuais Possíveis
Os gráficos 5.3, 5.4, 5.5 e 5.6 mostram escolhas de portfólio descritos por três tipos de preferências in-
dividuais possíveis: diversificador, jogador e amante do risco. As curvas de um diversificador – expres-
sas no gráfico 5.3 – são representativas de um indivíduo avesso ao risco e, por isso, suas curvas de
indiferença têm inclinação positiva e são convexas para cima em relação à reta orçamentária, indicando
que a pessoa exige, à medida que o risco aumenta, acréscimos crescentes de remuneração, ou seja, o di-
versificador para aceitar incorrer em um risco maior o faz apenas em caso de esperar obter uma remune-
ração maior. Como o diversificador busca, nestas circunstâncias, obter a otimimização de sua carteira,
a remuneração esperada e o risco associado à sua carteira, μR, R , vão ser determinados pelo ponto de
tangência da sua reta orçamentária com a mais elevada curva de indiferença possível (ponto a do Gráfi-
co 5.4). Este ponto corresponde a uma carteira diversificada composta em parte por títulos, no montante
B0, e em parte por ativos monetários, no montante M0.
Os Gráficos 5.4 e 5.6 mostram as curvas de indiferença de indivíduos denominados jogadores. O
jogador têm tipicamente um comportamento na base do “tudo ou nada”, pois ou ele não aplica qual-
quer parcela de sua riqueza em títulos, mantendo-as sob a forma de ativos monetários (dinheiro); ou ele
aplica totalmente seus recursos sob a forma de títulos e nada em ativos monetários. No Gráfico 5.4, as
curvas de indiferença do jogador são mais inclinadas do que a reta orçamentária, de modo que ele detém
exclusivamente moeda, enquanto que no Gráfico 5.6 as curvas de indiferença são menos inclinadas do
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 67
μR
a
0 s R
B0
W M0
GRÁFICO 5.3
Carteira de um Diversificador
1/ s g
μR
a
0 s R
W
U0
U1
U2
B0
GRÁFICO 5.5
Carteira de um “Amante do Risco”
1/ s g
μR
0 s R
W
U0
U1
U2
GRÁFICO 5.4
Carteira de um “Jogador”: Tudo em Dinheiro
1/ s g
μR
0 s R
W
U0
U1
U2
GRÁFICO 5.6
Carteira de um “Jogador”: Tudo em Títulos
que a reta orçamentária, e, neste caso, no ponto em que a maior curva de indiferença tangencia a reta or-
çamentária a carteira do jogador detém apenas títulos e nenhuma moeda, buscando maximizar retorno
ainda que as custas de um risco maior.
Já as curvas de indiferença de um amante do risco têm inclinação negativa (ver Gráfico 5.5), o que
mostra um comportamento que busca uma maximização do risco, ou seja o indivíduo está disposto a acei-
tar uma menor remuneração esperada a fim de ter a possibilidade de ganhos futuros de capital elevados,
ainda que incorrendo em um risco maior. Também neste caso ele vai aplicar toda sua riqueza em títulos.
Tobin utiliza as curvas de indiferença referente aos diversificadores, situação representada no Gráfi-
co 5.3, como base para constituição da demanda por moeda no seu modelo de composição de carteira de
ativos, já que ele parte do pressuposto que a maioria dos indivíduos são diversificadores. Para que se pos-
sa deduzir uma função demanda por moeda é necessário analisarmos o que acontece neste modelo quando
as taxas de juros variam. Como visto, a inclinação da reta orçamentária é estabelecida por r/�g. Assim,
quando r aumenta de r0 para r1 e para r2, tal inclinação aumenta, com a curva de oportunidades girando
para esquerda. A qualquer nível de risco dado, a remuneração aumentará quando r se eleva, fazendo com
que a curva de oportunidade tangencie curvas de indiferença sucessivamente mais altas. Pode-se, ao unir
estes pontos de tangência, obter uma curva de carteira ótima, tal como representada no Gráfico 5.7.
A expansão da taxa de juros atrai maiores parcelas de recursos para aplicação em títulos por parte
dos diversificadores, já que leva a maiores retornos esperados. Observe, contudo, que à proporção que r
vai subindo, os pontos de tangência do diversificador deslocam-se para cima e para a direita, aumentan-
do tanto a taxa de remuneração esperada quanto o risco a que está submetido, ainda que a níveis progres-
sivamente menores já que o aumento no montante de riqueza aplicada em títulos vai diminuindo pro-
gressivamente. Portanto, à medida que r se eleva com acréscimos constantes, a proporção de recursos
aplicados em títulos, B, aumenta mas com acréscimos decrescentes, ao mesmo tempo que a demanda por
moeda deve diminuir em montantes sucessivamente menores, umavez que B + M é igual à riqueza total
W. O Gráfico 5.8 mostra a função demanda por moeda para especulação, Ls = m(y0), que relaciona M e r,
pressupondo um dado nível de rendimento real. Como pode ser visto, ao longo desta função, uma expan-
são na taxa de juros, medida por �r, provoca uma diminuição maior na demanda por moeda quando a taxa
de juros se encontra em um nível baixo do que quando ela se encontra em um nível elevado. Isto porque os
saldos monetários tendem a diminuir por conta de um aumento da taxa de juros que leva os agentes a au-
mentarem os riscos assumidos (�R) com aplicações em ativos não monetários.
Em outras palavras, dado que uma expansão da taxa de juros induz a liberação de maiores parcelas
de ativos monetários para aplicação em títulos, e, por conseguinte, em maiores riscos e maiores retor-
nos esperados, a função demanda por moeda para especulação reage inversamente à taxa de juros. Des-
te modo, o modelo de carteira de ativos de Tobin permite a constituição de uma teoria de demanda por
68 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
Curva da
carteira ótima r2
r1
r0
Inclinação =
0
B0
B2
W
B1
s g
r
s g
1
mR
s R
GRÁFICO 5.7
Escolha da Carteira com Taxas de Juros Crescentes
moeda para especulação, ao analisar a repartição do montante de riqueza líquida existente entre títulos e
moeda, em função das taxas de juros e das expectativas com relação à remuneração e ao risco associado
aos ganhos de capital.
5.2. DEMANDA TRANSACIONAL: A ABORDAGEM
DE ESTOQUES BAUMOL-TOBIN
Como visto no capítulo anterior, Keynes considerou que a demanda por moeda para transações é pro-
porcional à renda. A abordagem de Baumol-Tobin da demanda transacional procura mostrar que esta
demanda é função não somente da renda, mas também da taxa de juros. O pressuposto básico é que o in-
divíduo, maximizador de uma função utilidade, durante um período de renda, terá um desejo de aplicar
parte de sua renda em títulos (que rendem juros), deixando apenas uma parcela sob a forma de moeda
para fazer frente às necessidades imediatas de transação, já que ele pode vender títulos quando necessá-
rio para efetuar os seus pagamentos correntes. No limite, o indivíduo poderia colocar toda a sua riqueza
em títulos e ir vendendo-os quando fosse necessário fazer pagamentos.
A resposta de Baumol a essa possibilidade limite é que um indivíduo maximizador de utilidade de-
verá manter uma quantia de saldos monetários para transação não só porque os pagamentos podem ser
oscilantes como também, e principalmente, porque a existência de uma comissão de corretagem – que
inclui não somente custos administrativos, mas ainda os custos incorridos pelas perdas de oportunidade
que resultam de se precisar negociar ativos exatamente no momento em que a moeda é necessária e que
deve ser paga quando se investe e desinveste em títulos – pode induzir a guardar parte dos recebimentos
em moeda até que vençam os pagamentos. Assim, a existência de um custo de corretagem fornece a jus-
tificativa para o indivíduo reter uma certa soma de dinheiro na forma de saldos para transações. Deste
modo, a maior ou menor retenção de moeda para transações dependerá de uma comparação entre as re-
ceitas derivadas das aplicações da riqueza líquida em títulos com os custos que resultam destas aplica-
ções, ou seja, o ponto que irá maximizar a carteira dos agentes será aquele em que a receita marginal das
aplicações em títulos se igualar ao custo marginal. Em outras palavras, haverá um certo nível de reten-
ção de títulos em que se maximiza a diferença entre os ganhos de juros e os custos da carteira.
Portanto, um indivíduo que aja racionalmente se comportará de modo a manter retenções mínimas de
estoque monetário, que possibilitem ao mesmo tempo o giro normal de suas transações, mas também
aproveitará os ganhos resultantes da aplicação do restante em títulos que rendem juros – já que os agentes
buscarão minimizar os custos de oportunidade relacionados à manutenção de saldos monetários ociosos.
Como as aplicações em títulos proporcionam um rendimento ao seu detentor, quanto maior for a
taxa de juros que os títulos rendem, mais os indivíduos reduzirão os seus saldos monetários retidos para
atender o motivo transação, de modo a poderem aumentar as suas aplicações em títulos, já que isto per-
mitirá um rendimento maior vis-à-vis os custos da carteira. Consequentemente, a demanda por moeda
para transações é sensível, em alguma medida, à taxa de juros, pois a elevação desta provoca uma redu-
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 69
r r
Dr
Dr
B = W-M
r3
r1
r0
0
m (y )0 M
r2
s r Ls
GRÁFICO 5.8
Demanda por Moeda para Especulação
ção da demanda por moeda para fins transacionais. Sinteticamente, é isto que a abordagem Bau-
mol-Tobin quer dizer. Vejamos com mais detalhes este enfoque, procurando responder a seguinte per-
gunta: como determinar o número ótimo de transações títulos-moeda para atender o motivo transação?
Como um primeiro passo, vejamos, tal como pode ser observado no Gráfico 5.9 a seguir, duas situa-
ções:
a) No primeiro gráfico o indivíduo faz uma única transação no início do período (de um mês, por
exemplo), transferindo seus recursos aplicados em títulos para a forma de dinheiro. Neste caso, ele
inicia o período com Yn, que vai sendo gasto ao longo do mês até atingir a zero ao final deste. A mé-
dia de caixa é, portanto, Yn/2.
b) No segundo gráfico o indivíduo faz duas retiradas de suas aplicações em títulos, sendo a primeira
Yn/2 transformada em dinheiro no início do mês, reduzida a zero na metade deste, quando então
uma outra retirada de Yn/2 é transformada em dinheiro e totalmente gasta no decorrer do restante do
mês. Neste caso a detenção média é Yn/4, que é o valor médio retido nas duas metades do mês.
Os gráficos, contudo, não nos permitem aferir qual seria o número ótimo de transações que maxi-
mizaria a satisfação de um indivíduo. Um exemplo numérico ajuda a ilustrar e entender como isto ocor-
re, supondo que o montante de dinheiro de um indivíduo a ser gasto para fins transacionais em um pe-
ríodo, aplicado inicialmente em títulos, é de R$ 100.000,00, e que a taxa de juros é de 3% no período
(que supomos ser de um mês).2 Estamos assumindo que a renda é gasta a uma taxa constante, de modo
que, no final do período, toda renda Y foi gasta.
Iniciando pelo lado da receita, para um indivíduo que não planeja efetuar qualquer transação de títu-
los por moeda, não haverá retenção de títulos durante o período e, portanto, o seu rendimento será nulo.
Se ele planeja efetuar uma transação, no meio do período, isto significa que irá aplicar metade de Y em tí-
tulos a serem detidos durante meio mês, dividindo seu estoque inicial em dois lotes de R$ 50.000,00
(como no segundo gráfico acima). Neste caso, a receita total, R, que ele irá receber será r0/2 vezes Y/2, ou
seja, (r0Y)/4, como mostra o Quadro 5.1. Em nosso exemplo, isto proporcionará uma receita marginal
de R$ 750,00 (3% de 100.000,00/4), e, consequentemente, uma receita total de mesmo valor.
No caso em que o indivíduo planeja realizar duas transações (dividindo sua renda em três lotes de
R$ 33.333,00) como mostrado no esquema da página seguinte, normalmente ele começa a aplicar 2/3
de Y em títulos e no décimo dia do mês ele pode trocar por dinheiro metade desses títulos, ou seja, 1/3
de Y. Como cada título terá rendido r0/3, a receita obtida desta terça parte de Y será de (r0Y)/9. Dez dias
mais tarde ele poderá converter em moeda a outra metade dos títulos, cujo rendimento unitário terá sido
70 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
Retenção em
dinheiro
Z = Yn
Z = Y /2n
0 1½ 0 1½
Tempo Tempo
GRÁFICO 5.9
Volume de Dinheiro Retido Relacionado ao Número de Retiradas
2. Nos baseamos, para o exemplo que se segue, em Branson, W. Macroeconomia:teoria e política, cap.12. Lisboa: Fundação
Calouste Gulbenkiah, 1979.
2r0/3, o que faz com que esta terça parte de Y proporcione uma receita total de (2r0Y)/9. A receita total
no caso de duas transações será, portanto, de (r0Y)/9 + (2r0Y)/9 = (r0Y)/3. O aumento na receita em rela-
ção a uma transação (receita marginal) será de (r0Y)/12. Voltando ao nosso exemplo, isto proporcionará
uma receita marginal de R$ 250,00 (calculado por 3% de 100.000,00/12), e, consequentemente, uma
receita total de R$ 1.000,00 (3% de 100.000,00/3).
Já no caso de três transações (com a renda dividida em 4 lotes de R$ 25.000,00), como é mostrado
no esquema da página seguinte, um quarto de Y renderá juros durante ¼ do mês, proporcionando um
rendimento de (r0Y)/16, enquanto que ¼ renderá durante meio mês proporcionando (2r0Y)/16 e ainda
outro quarto renderá juros durante ¾ do mês, proporcionando um rendimento de (3r0Y)/16. Conse-
quentemente, somando todos os rendimentos, a receita total será de (6r0Y)/16 ou (3r0Y)/8, sendo a re-
ceita marginal (r0Y)/24. Em nosso exemplo, para três transações, isto proporcionará uma receita margi-
nal de R$ 125,00, e, consequentemente, uma receita total de R$ 1.125,00 (3 vezes 3% de 100.000,00/8).
Observa-se, assim, que a receita marginal resultante do aumento do número de transações, n, é po-
sitiva, mas decrescente quando este número se eleva. No Quadro 5.1, pode-se observar que à medida
que n aumenta, a queda da Rmg se atenua. No Gráfico 5.10, a curva Rmg (r0) representa a receita margi-
nal como função do número de transações n, para uma dada taxa de juros r0.
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 71
QUADRO 5.1
Receita Marginal e Custo Marginal
Número de
transações (n)
Receita
total
Receita marginal
(Rmg)
Custo marginal
(Cmg)
Receita
total R$
Receita marginal
(Rmg) R$
Custo marginal
(Cmg) R$
0
1
2
3
....
0
r0Y/4
r0Y/3
3r0Y/8
....
0
r0Y/4
r0Y/12
r0Y/24
....
0
tc
tc
tc
....
0
750
1000
1125
....
0
750
250
125
....
0
250
250
250
....
$
total
0
3
Encaixes
médios
1/3 t 2/3 t tempo
$
Encaixes
médios
0
1/4 t 2/4 t 3/4 t tempo
total
4
Do lado dos custos, admite-se, como visto inicialmente, que cada transação de conversão de títu-
los em moeda tem um dado custo tc, relacionado ao custo do corretor ou ao custo implícito do tempo
gasto na operação de transação. Como o custo unitário é igual para cada transação, logo o custo mar-
ginal é fixo (tc), sendo no exemplo igual a R$ 250,00. No Gráfico 5.10, adiciona-se a curva de custo
marginal, em que Cmg = tc. Combinando a curva de Rmg (r0) com a de Cmg, pode-se determinar o
número n0 de transações que maximiza o ganho do indivíduo, correspondente ao ponto onde Rmg =
Cmg. Evidentemente, enquanto que a Rmg estiver acima do Cmg, a aplicação em títulos é financeira-
mente compensadora. No nosso exemplo, a maximização do resultado se dá no nível de duas transa-
ções (ver Quadro 5.1).
O exemplo apresentado anteriormente mostra que um incremento do número de transações tende a
aumentar o montante médio de saldos detidos sob a forma de títulos, ao mesmo tempo que reduz os sal-
dos retidos sob a forma de moeda, em um determinado período. No caso de uma elevação na taxa de ju-
ros – de r0 para r1 – tanto a receita total quanto marginal se alterarão para mais, o que resultaria no Gráfi-
co 5.10 em um deslocamento da curva de receita marginal para cima – de Rmg (r0) para Rmg (r1). Au-
menta, consequentemente, o número ótimo de transações, com a maior subdivisão em lotes do estoque
monetário inicial, desde que o custo marginal (Cmg) se mantenha o mesmo. Este aumento do número
de transações – de n0 para n1 – é efetuado tendo em vista elevar o saldo médio aplicado em títulos, de
modo a se beneficiar da taxa de juros mais elevada.
A principal conclusão da abordagem de Baumol-Tobin para a demanda de moeda para transações é
que as elevações da taxa de juros resultam numa ampliação do número de transações e consequente
aumento do montante de moeda aplicado em títulos. Logo, a demanda por moeda para fins transacionais
reage às mudanças nas taxas de juros, provocando um movimento inverso na demanda por moeda para
transação.3 Esta, portanto, está diretamente relacionada ao montante da renda mas inversamente rela-
cionada à taxa de juros de mercado. Assim:
Lt = f (y, r); dLt /dy > 0 e dLt /dr < 0 (10)
No Gráfico 5.11 pode-se observar que enquanto alterações nas taxas de juros levam a uma mudança
ao longo da curva de demanda por moeda transacional – já que uma expansão na taxa de juros acarreta
uma redução dos recursos retidos sob a forma de ativos monetários e concomitante expansão da carteira
de títulos –, uma alteração no nível de renda leva a um deslocamento nesta curva, já que implica um au-
mento na demanda por moeda para transações, dada uma taxa de juros r1.
72 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
Rmg, Cmg
Cmg = R$ 250,00
tc
Rmg (r )1
Rmg (r )0
n = 20 n1
GRÁFICO 5.10
Determinação do Número Ótimo de Transações
3. Para uma formalização do argumento, ver Box 5.1.
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 73
Considere que o custo de oportunidade
em um período de manter a moeda (em
termos de juros não recebidos) é rC/2,
sendo C/2 o encaixe monetário médio, e
uma taxa de corretagem igual a bY/C, o
que dá um custo total (CT), relativo à
quantia total que o indivíduo deverá pa-
gar pela utilização da moeda corrente ne-
cessária para fazer face às suas transa-
ções, de:
CT
bY
C
rC
� �
2
Como o indivíduo tem como objetivo
minimizar o custo total, a razão exige que
ele faça a um custo mínimo, isto é, que es-
colha o valor mais econômico de C (quan-
tidade de moeda sacada e gasta em cada
subperíodo). Assim, fazendo-se a deriva-
da da razão acima com relação a C igual a
zero, pode-se chegar ao valor que minimi-
za o custo da seguinte forma:
dCT
dC
bY
C
r
�
�
� �2 2
0
Resolvendo para C, obtém-se:
C
bY
r
�
2
Portanto, na situação simples aqui con-
siderada, o indivíduo racional irá, dado o ní-
vel de preços, procurar moeda na propor-
ção da raiz quadrada do valor de suas
transações. Uma taxa de corretagem maior
(b) aumenta os saldos líquidos desejados,
desestimulando as retiradas de valores
aplicados em títulos (e idas ao banco). Por
outro lado, uma maior taxa de juros sobre
os títulos diminui os saldos médios de di-
nheiro (cash) retidos, e estimula o indiví-
duo a ir ao banco com mais frequência e
fazer saques menores (assim em média os
saldos retidos em dinheiro diminuem). O
gasto adicional com a taxa de corretagem
é compensado pelos juros adicionais ga-
nhos sobre os maiores saldos dos recursos
aplicados a taxas de juros maiores.
Ademais, a equação acima mostra
também que a demanda por moeda para
transações aumenta com os acréscimos
de renda. Portanto, o modelo de Baumol
ressalta que a demanda para transações
está relacionada à raiz quadrada da ren-
da, assim como com as taxas de juros.
A HIPÓTESE DA RAIZ QUADRADA DE BAUMOL
B
O
X
5
.1
r r
Y0
Y0
Y1 Y2
0 Lt Lt Lt2 1 0 Lt Lt0 LtLt1 Lt2
GRÁFICO 5.11
Efeitos de Mudanças nas Taxas de Juros e na Renda sobre a Demanda Transacional
5.3. ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO E RACIONAMENTO
DE CRÉDITO
Uma vez vistos os modelos neoclássicos keynesianos tradicionais, passemos, nesta seção, a analisar uma
outra teoria keynesiana de demanda por moeda relacionada à oferta e a demanda por crédito, desenvolvida,
entre outros, por Stiglitz e Weiss, em um famoso artigo, de 1981, intitulado “Racionamento de crédito em
mercados com informação imperfeita”. O ponto de partida dessa abordagem, conhecida como teoria do ra-
cionamento de crédito, é analisar por que o mercado de crédito não funcionacomo um mercado competitivo
de bens e serviços, onde os desajustes entre oferta e demanda são “resolvidos” através do movimento do
preço da mercadoria. Ou seja, por que a taxa de juros cobrada nas operações de crédito não se comporta
como o preço de uma mercadoria qualquer, se elevando sempre que a demanda pela mesma aumenta?
A resposta a esta pergunta é a existência de assimetria de informações nos mercados financeiros, na
medida em que um participante deste mercado com frequência não sabe o suficiente sobre outro partici-
pante para tomar uma decisão mais precisa com respeito à transação. Por exemplo, um tomador de em-
préstimo normalmente tem uma informação melhor do que o emprestador sobre os retornos potenciais
e os riscos associados aos projetos de investimento para o qual os fundos são alocados. Esta insuficiên-
cia ou assimetria de informações pode afetar o comportamento de cada tomador individual (risco mo-
ral) ou o grau de risco do conjunto de tomares de crédito (seleção adversa), gerando um racionamento
no crédito, situação em que os emprestadores se recusam a fazer empréstimos mesmo que os tomadores
estejam dispostos a pagar a taxa de juros estabelecida ou mesmo uma taxa maior. Em outras palavras, o
racionamento de crédito é uma condição no mercado de empréstimos em que a oferta de fundos do em-
prestador é menor que a demanda do tomador, às taxas de juros e termos contratuais correntes.
A falta (ou insuficiência) de informações pode acarretar um mau funcionamento do mercado de
crédito antes ou depois de a transação financeira ser realizada. A seleção adversa, decorrente de uma
elevação da taxa de juros, é o caso em que a informação assimétrica pode causar um problema antes que
a transação ocorra. Ela decorre do fato de que o banco não consegue distinguir com precisão os bons
dos maus tomadores, ou seja, um tomador de empréstimo de alto risco de um de baixo risco. Por isso, os
tomadores potenciais que normalmente produzem um resultado indesejável (com um elevado risco de
crédito) são os que mais ativamente demandam crédito e são aqueles que normalmente são seleciona-
dos. Quanto maior a taxa de juros que um determinado demandante se dispõe a pagar, maior o grau de
risco associado ao mesmo, já que o tomador honesto, perante uma taxa de juros excessivamente eleva-
da, capaz de tornar seu retorno líquido negativo, abdica do empréstimo. Assim, dado que a característi-
ca dos tomadores individuais e seus projetos não podem ser devidamente identificados a priori, pode
ser uma boa política para o emprestador (um banco, por exemplo) estabelecer a taxa de juros de emprés-
timo abaixo da taxa de equilíbrio do mercado, e, ao mesmo tempo, racionar o crédito, mesmo que exis-
tam bons tomadores no mercado.
O risco moral (“moral harzard”), por sua vez, é o caso em que a informação assimétrica pode cau-
sar um problema depois que a transação ocorre. Ele surge porque os tomadores individuais escolhem
realizar projetos mais arriscados a taxas de juros maiores, diminuindo a probabilidade de que os em-
préstimos sejam pagos de volta. Isto acontece porque à medida que a taxa de juros se eleva só as firmas
que desejam executar os projetos mais arriscados irão demandar crédito.
Os problemas causados pela seleção adversa e pelo risco moral são um importante impedimento ao
bom funcionamento dos mercados financeiros, acarretando um racionamento no crédito. Neste contex-
to, os intermediários financeiros têm um papel importante em aprimorar a eficiência econômica, aju-
dando os mercados financeiros a canalizarem fundos de poupadores para investidores, permitindo que
estes possam aproveitar as oportunidades de investimento produtivo. O racionamento de crédito pode
ocorrer de duas formas:4
4. Conforme Mishkin, F.S. The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. Reading, Mass., Addison-Wesley,
1998, cap. 10.
74 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
a) A primeira ocorre quando um emprestador recusa-se a fazer um empréstimo a qualquer taxa de ju-
ros a um tomador, mesmo que o tomador esteja desejoso de pagar uma taxa de juros mais elevada.
Mas por que, quando o tomador potencial representa um risco de crédito elevado, o emprestador
não oferece um empréstimo a uma taxa de juros maior? A resposta é que a seleção adversa impede
esta solução. Indivíduos e firmas com projetos de investimento de maior risco são exatamente aque-
les que estão desejosos a pagar as taxas de juros mais altas. Cobrar uma taxa de juros mais alta so-
mente faz a seleção adversa piorar para o tomador. O emprestador, portanto, pode preferir não fazer
qualquer empréstimo a taxas de juros mais elevadas, racionando o crédito.
b) A segunda ocorre quando um emprestador deseja fazer um empréstimo mas restringe o tamanho do
empréstimo a menos do que o tomador gostaria. Neste caso, as instituições financeiras garantem
crédito aos tomadores, mas não na magnitude que eles gostariam. Tal racionamento de crédito é ne-
cessário porque quanto maior for o empréstimo, maior o benefício do risco moral, ou seja, cresce o
incentivo de o tomador se engajar em atividades que diminuem a possibilidade de pagamento de
empréstimo. Uma vez que os tomadores normalmente pagam seus empréstimos se a quantia de em-
préstimo é pequena, instituições financeiras racionam crédito provendo os tomadores com emprés-
timos menores do que eles procuravam.
A ocorrência desses efeitos no mercado financeiro depende evidentemente da existência de infor-
mação imperfeita. Caso a informação plena estivesse disponível sem custos para o emprestador (uma
instituição financeira), este seria capaz de selecionar com perfeição os tomadores, cobrando taxas de ju-
ros adequadas para cada um deles, reduzindo, deste modo, o risco de crédito no nível mínimo e conse-
quentemente, fazendo com que a demanda por moeda assumisse outra dinâmica.
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 75
Em um mercado de carros usados, nor-
malmente o comprador não consegue
certificar-se com precisão da qualidade do
carro que está examinando para comprar.
Consequentemente, como é difícil o com-
prador avaliar se o carro está em boas
condições para uso, ele estará disposto a
pagar apenas o preço que reflete a quali-
dade média dos carros no mercado. No
outro lado do mercado, as pessoas que
querem vender seus carros, geralmente
têm informações acuradas a respeito do
mesmo e sabem se o carro está ou não em
boas condições. Aqui aparece o problema
de seleção adversa, derivado de uma assi-
metria informacional, impedindo o funcio-
namento adequado do mercado de carros
usados: enquanto o comprador está dis-
posto a pagar o preço médio do mercado
por um carro, os vendedores de carros em
boas condições acham que o preço de
venda do seu carro está subestimado, da
mesma forma que os vendedores de car-
ros ruins poderão observar que os preços
de seus carros estão supervalorizados. O
resultado final é que não somente poucos
carros em bom estado serão vendidos,
como também o volume total das vendas
deverá ser baixo, devido ao medo de se
comprar um carro em estado ruim.
A solução para a superação do proble-
ma de seleção adversa no mercado de
carros usados é a existência de revende-
doras, que atuam como intermediárias
entre vendedores e compradores de car-
ros usados. Como as revendedoras que-
rem manter uma boa reputação junto a
seus clientes, elas acabam disseminando
as informações aos compradores, ven-
dendo os carros (bons e ruins) a seu devi-
do preço.
Fonte: Akerlof, A. “The market for ‘lemons’:
quality uncertainty and the market mecha-
nism”. Quaterly Journal of Economics, 84,
1970.
SELEÇÃO ADVERSA EM UM MERCADO DE CARROS USADOS
B
O
X
5
.
2
RESUMO
1. Neste capítulo foram analisados os modelos keynesianos neoclássicos de demanda por moeda – o modelo de
composição de carteiras de Tobin (demanda especulativa); a abordagemde estoques de Baumol-Tobin (de-
manda transacional), e também o modelo de racionamento de crédito de Stiglitz e outros. No caso dos dois pri-
meiros, a atenção esteve voltada para uma redefinição dos motivos para demandar moeda, elaborados
originalmente por Keynes, enquanto, no caso do último, a atenção voltou-se para o lado da oferta de crédito,
procurando-se “microfundamentar” por que a assimetria de informações pode gerar racionamento de crédito
e afetar a demanda por moeda.
2. Há diferenças nas premissas seguidas por Keynes e Tobin: enquanto Keynes definiu a demanda precaucionária
e especulativa em função da existência de incerteza quanto ao futuro, no modelo de composição de carteira de
Tobin os agentes passam a agir em função de um risco mensurável. Ademais, na maior parte da Teoria Geral,
Keynes formulou sua teoria da preferência pela liquidez num mundo dicotômico em que o agente tinha duas op-
ções excludentes: reter moeda ou adquirir títulos. Tobin, contudo, elaborou seu modelo de composição de carte-
ira partindo da premissa que a maior parte das pessoas prefere, uma dada combinação de moeda e títulos e que,
portanto, dados os riscos envolvidos, é razoável supor que um misto de ativos monetários e não monetários é que
maximiza a satisfação individual com relação à composição de carteira de um indivíduo.
3. A conclusão que se obtém no desenvolvimento teórico do modelo de Tobin é que, dado que uma expansão da
taxa de juros induz a liberação de maiores parcelas de ativos monetários para aplicação em títulos, e, por con-
seguinte, em maiores riscos e retornos esperados, a função demanda por moeda para especulação reage inver-
samente à taxa de juros. Deste modo, o modelo de carteira de ativos de Tobin permite a constituição de uma
teoria de demanda por moeda para especulação, ao analisar a repartição do montante de riqueza líquida exis-
tente entre títulos e moeda, em função das taxas de juros e das expectativas com relação à remuneração e ao
risco associado aos ganhos de capital.
4. No que se refere à demanda transacional, que segundo Keynes é função da renda corrente, a contribuição de
Baumol-Tobin procura mostrar que os agentes poderão num determinado período de renda aplicar parte de seus
recursos em títulos que rendem juros, deixando apenas uma pequena parte sob a forma de moeda para fazer fren-
te às necessidades imediatas de transação, já que ele pode vender títulos quando necessário para efetuar os seus
pagamentos correntes. A principal conclusão do modelo Baumol-Tobin para demanda de moeda para transa-
ções é que as elevações da taxa de juros resultam numa ampliação do número de transações e consequente au-
mento do montante de moeda aplicado em títulos. Logo, a demanda por moeda para fins transacionais reage às
mudanças nas taxas de juros, provocando um movimento inverso na demanda por moeda para transação.
5. O ponto de partida da teoria de racionamento de crédito é analisar por que o mercado de crédito não funciona
como um mercado competitivo de bens e serviços, onde os desajustes entre oferta e demanda são “resolvidos”
através do movimento do preço da mercadoria. Ou seja, por que a taxa de juros cobrada nas operações de cré-
dito não se comporta como o preço de uma mercadoria qualquer, se elevando sempre que a demanda pela
mesma aumenta? A resposta dada a esta pergunta é a existência de assimetria de informações nos mercados
financeiros, na medida em que um participante deste mercado com frequência não sabe o suficiente sobre ou-
tro participante para tomar uma decisão mais precisa com respeito à transação. Por exemplo, um tomador de
empréstimo normalmente tem uma informação melhor do que o emprestador sobre os retornos potenciais e os
riscos associados aos projetos de investimento para o qual os fundos são alocados. Esta insuficiência ou assi-
metria de informações pode afetar o comportamento de cada tomador individual (risco moral) ou o grau de
risco do conjunto de tomadores de crédito (seleção adversa), gerando um racionamento no crédito, situação
em que os emprestadores se recusam a fazer empréstimos mesmo que os tomadores estejam dispostos a pagar
a taxa de juros estabelecida ou mesmo uma taxa maior. Em outras palavras, o racionamento de crédito é uma
condição no mercado de empréstimos em que a oferta de fundos do emprestador é menor que a demanda do
tomador, nos termos contratuais estabelecidos.
TERMOS-CHAVE
� Demanda por Moeda
� Modelo de Composição de Carteira
� Abordagem de Estoque da Demanda Transacional
� Assimetria de Informações
� Racionamento de Crédito
� Risco Moral
� Seleção Adversa
76 Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda ELSEVIER
BIBLIOGRAFIA COMENTADA
Tobin, J. “The interest-elasticity of transactions demand for cash”. Review of Economics and Statistics, vol. 38,
agosto de 1956; “Liquidity preference as behaviour towards risk”. Review of Economics Studies, vol. 25, feverei-
ro de 1958.
Neste último artigo, James Tobin elabora seu modelo de composição de carteira para explicar a demanda espe-
culativa por moeda. Trata-se de um texto de leitura relativamente difícil, requerendo do leitor um certo traquejo
matemático e um bom conhecimento prévio de teoria monetária, mas fundamental para quem quiser se aprofun-
dar no tema.
Stiglitz, J. & Weiss, A. “Credit rationing in markets with imperfect information”. American Economic Review,
vol. 71, n. 3, June 1981.
Artigo clássico em que os autores desenvolvem um modelo de racionamento de crédito que inclui tanto o efei-
to risco moral quanto o efeito seleção adversa. Tal como o texto acima, requer do leitor um certo traquejo matemá-
tico, mas é imprescindível para quem quiser se aprofundar no tema.
Baumol, W.J. “The transactions demand for cash: an inventory theoretic approach”. Quaterly Journal of Eco-
nomics, vol. 66, novembro de 1952.
Jaffee, D. “Credit rationing”. In P. Newman et alli (ed.). The New Palgrave Dictionary of Money & Finance.
London: Macmillan, 1992.
Modelos Neoclássicos Keynesianos de Demanda por Moeda 77
	5 - Modelos neoclássicos keynesianos de demanda por moeda
	Introdução
	Demanda especulativa: o modelo de composição de carteira de tobin
	A crítica de tobin a keynes
	Crítica à hipótese de keynes sobre expectativas
	O modelo de tobin
	A abordagem de escolha de carteira de ativos de tobin
	O Modelo de Composição de Carteira
	Tipos de Preferências Individuais Possíveis
	Demanda transacional: a abordagem de estoques baumol-tobin
	Assimetria de informação e racionamento de crédito