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A DEMANDA POR MOEDA NO MODELO MONETARISTA: A NOVA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA INTRODUÇÃO Este capítulo analisa o modelo de demanda por moeda formulado pelos monetaristas, que na realidade trata-se de uma retomada, em uma base mais elaborada, da teoria quantitativa da moeda, em particular na abordagem de Cambridge. Ao contrário desta, o modelo monetarista, elaborado nos anos 50, particularmente por Milton Friedman, o mais conhecido economista monetarista, inclui novas variáveis – como a taxa de juros dos títulos – na função demanda por moeda. Contudo, a conclusão final do modelo é semelhante à encontrada pelos antigos teóricos quantitativistas, ou seja, a de que a de- manda por moeda depende fundamentalmente da renda da comunidade, e que qual- quer aumento na taxa de crescimento da oferta de moeda acima da taxa de crescimento do produto acarreta no longo prazo tão-somente um aumento no nível preços. Daí por que os monetaristas se autointitulam novos quantitativistas, e se posicionam de forma crítica à análise da demanda por moeda elaborada pelos keynesianos, em particular a abordagem Tobin-Baumol. Deve-se destacar ainda que os monetaristas deram especial atenção ao comporta- mento da demanda por moeda na hiperinflação, conforme a análise clássica feita por Philip Cagan, em seu artigo de 1956, The Monetary Dynamics of Hyperinflation. O desenvolvimento deste modelo, como será visto neste capítulo, está de acordo com os pressupostos teóricos monetaristas, inclusive no que se refere à adoção da hipótese de expectativas adaptativas. O capítulo está dividido em 5 seções, além desta introdução. Na Seção 6.1 são feitas, de forma breve, algumas considerações sobre a teoria monetarista. Na Seção 6.2 é desen- volvido o modelo de demanda por moeda, tal como formulado por Milton Friedman, re- servando-se a seção seguinte para assinalar algumas diferenças entre a teoria monetarista e a keynesiana no que se refere à demanda por moeda. A Seção 6.4 aborda a análise de Ca- gan sobre o comportamento da demanda por moeda na hiperinflação. CAPÍTULO 6 6.1. BREVES CONSIDERAÇÕES SOBRE A TEORIA MONETARISTA As raízes do monetarismo remontam à teoria quantitativa da moeda (TQM), que formou a base da eco- nomia monetária clássica do século XVII, tal como visto no Capítulo 3 deste livro. Como destacado an- teriormente, a TQM explica as mudanças na renda nominal agregada em termos de variações no estoque de moeda e na velocidade de circulação da moeda, que a longo prazo é tida como estável. No longo prazo, o crescimento do volume físico do produto é determinado exclusivamente por fatores reais – como produtividade, tecnologia, acumulação de capital, crescimento populacional –, de tal forma que as mudanças monetárias influenciam apenas o nível de preços da economia. No curto prazo, o impacto de mudanças na oferta de moeda é muito mais complexo e variado, influenciando preços e produto real, podendo, assim, ter efeitos, ainda que transitórios, sobre as variáveis reais da economia. Milton Friedman sustenta que a TQM deve ser vista como uma teoria da demanda por moeda e que esta última está relacionada a um conjunto limitado de variáveis econômicas de uma forma previsível e estável, na qual a renda permanente é a mais importante. O modelo de demanda por moeda de Fried- man, que será visto a seguir, é um ressurgimento, em bases teóricas mais sofisticadas, da tradicional abordagem quantitativa na sua versão de Cambridge (M = kPy). Contudo, ao invés de considerar k como essencialmente fixa, este economista assume k como uma função estável de um número restrito de variáveis econômicas, o que permite postular ser o comportamento da velocidade-renda da moeda previsível, ainda que ela não seja constante. Uma vez que a demanda por moeda é uma função estável de um certo número de variáveis, altera- ções na oferta de moeda terão um impacto significativo mas previsível sobre o comportamento dos agentes, mesmo que exista algum movimento de compensação na velocidade de circulação da moeda. O estoque de moeda é visto como estando sob o controle do governo e, assim, a oferta de moeda é deter- minada exclusivamente pelas autoridades monetárias. Logo, a demanda por moeda deve mudar quando a oferta de moeda for alterada pelas autoridades monetárias. Como o efeito substituição entre moeda e outros ativos é tido pelos monetaristas como pequeno, ou seja, a elasticidade da demanda por moeda à taxa de juros é baixa, é o nível de renda que deve se alterar para colocar a demanda por moeda em linha com uma oferta de moeda maior. A visão monetarista trata a moeda como um ativo que rende um fluxo particular de serviços para o seu possuidor e dependente de valores permanentes da riqueza, da renda e da taxa de juros. O tratamen- to dado à demanda por moeda é similar à demanda por estoque de outros ativos. Em particular, a de- manda por moeda depende do volume de transações, das frações da renda e da riqueza que o público de- seja manter sob a forma de saldos monetários e dos custos de oportunidade de reter moeda em vez de outros ativos que produzem juros, como ativos financeiros, ativos físicos (bens de consumo duráveis, entre outros) etc. Neste modelo, é aceita a substitutibilidade da moeda em relação a um conjunto de al- ternativas. 6.2. O MODELO DE DEMANDA POR MOEDA DE FRIEDMAN Milton Friedman propõe-se a construir uma teoria da demanda por moeda como se ela fosse um ramo da teoria do capital: trata-se de abordar a moeda como uma forma de riqueza, a ser retida da mesma for- ma que outras formas de riqueza. Que proporção de sua riqueza um indivíduo desejará reter em forma monetária dependerá: (a) do valor do próprio estoque de riqueza a ser retido (indivíduos pobres podem preferir meios seguros, para evitar a perda do pouco que têm, enquanto ricos podem ser mais ousados, porque têm menos, relativamente, a perder); (b) dos atributos da moeda diante dos atrativos das formas alternativas de riqueza. É importante destacar dois aspectos que nos parecem distintivos na análise de Friedman sobre a de- manda por moeda: (a) sua análise da demanda por moeda por parte das unidades básicas detentoras de riqueza na sociedade é feita de forma análoga à análise da demanda por um bem de consumo, e, por A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda 79 80 A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda ELSEVIER Em seu clássico artigo “A teoria quantitati- va da moeda – uma reafirmação”, pu- blicado originalmente em 1956, Milton Friedman estabelece assim as premissas de seu modelo de demanda por moeda: “1. A teoria quantitativa é, em primeiro lugar, uma teoria da demanda por moe- da. Não é uma teoria do produto, ou da renda monetária, ou do nível de preços. (...) 2. Para as unidades detentoras de ri- queza básica da economia, a moeda é uma espécie de ativo, uma maneira de manter riqueza. Para a empresa produti- va, a moeda é um bem de capital, uma fonte de serviços produtivos que são com- binados com outros serviços produtivos para produzir os bens que a empresa ven- de. Consequentemente, a teoria da de- manda por moeda é um tópico especial da teoria de capital; enquanto tal, ela tem a característica muito incomum de combi- nar um pedaço de cada lado do mercado de capital, a oferta de capital (...) e a de- manda por capital (...). 3. A análise da demanda por moeda por parte das unidades básicas detentoras de riqueza na sociedade pode ser tomada como formalmente idêntica à análise da demanda por um serviço de consumo. Como na teoria usual da preferência do consumidor, a demanda por moeda (ou qualquer outro ativo específico) depende de três conjuntos principais de fatores: a) a riqueza total a ser mantida de várias for- mas – o análogo da restrição orçamentá- ria; b) o preço dessa forma de riqueza e de formas alternativas e o retorno sobre elas; c) os gostose preferências das unidades detentoras de riqueza. (...) 4. Do ponto de vista mais amplo e mais geral, a riqueza total inclui todas as fontes de “renda” ou de serviços consumíveis. Uma dessas fontes é a capacidade produ- tiva dos seres humanos, e consequente- mente essa é uma das formas nas quais a riqueza pode ser mantida. Desse ponto de vista, “a” taxa de juros expressa a relação entre o estoque que é a riqueza e o fluxo que é a renda, de modo que se Y for o flu- xo de renda total, e r “a” taxa de juros, a riqueza total é W Y r � 5. A riqueza pode ser mantida de nu- merosas formas, e a unidade básica de- tentora de riqueza deve ser considerada como dividindo sua riqueza entre elas (ponto [a] de 3), de modo a maximizar a “utilidade” (ponto [c] de 3), sujeita sejam quais forem as restrições que afetem a possibilidade de converter uma forma de riqueza em outra (ponto [b] de 3). Como é usual, isso implica que ela buscará uma partilha de sua riqueza tal que a taxa à qual ela pode substituir uma forma de ri- queza por outra é igual à taxa à qual ela está exatamente disposta a fazê-lo. (...) A manutenção de uma forma de riqueza em vez de outra envolve uma diferença na composição do fluxo de renda, e são es- sencialmente essas diferenças que são fundamentais para a “utilidade” de uma estrutura de riqueza particular. Em conse- quência, para descrever completamente as combinações alternativas de formas de riqueza que estão disponíveis a um indiví- duo, devemos levar em conta não só seus preços de mercado (...), mas também a forma e o tamanho dos fluxos de renda que elas produzem. Basta que ressaltemos as principais questões que essas considerações susci- tam para considerar cinco formas diferen- tes nas quais a riqueza pode ser mantida: i) moeda (M), interpretada como unidades de direitos ou de mercadorias que são ge- ralmente aceitas em pagamento de dívi- das a um valor nominal fixo; ii) títulos (T), interpretados como direitos a fluxos tem- porais de pagamentos fixados em unida- des nominais; iii) ações (A), interpretadas como direitos a participações pro rata es- tabelecidas dos retornos das empresas; iv) bens físicos não humanos; v) capital hu- mano (H)”.* * Friedman, M. “A teoria quantitativa da moeda – uma reafirmação”. In Carneiro, R. (org.). Os Clássicos da Economia, vol. 2. São Paulo, Ed. Ática, 1997, p. 235-7. Publicado originalmente em inglês com o título “The quantity theory of money: a restatement”. In Friedman, M. Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago, The University of Chicago Press, 1956. A RECONSTRUÇÃO DA TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA POR FRIEDMAN B O X 6 . 1 isso, a moeda é um ativo que produz um fluxo de serviços para o seu possuidor; daí a importância de considerar a restrição orçamentária do agente detentor de riqueza, os preços e retornos dos ativos e os gostos e preferências dos agentes; (b) o ponto de partida do seu modelo de demanda por moeda é que a manutenção de uma forma de riqueza em vez de outra no portfólio do indivíduo envolve uma diferença na composição dos fluxos de renda gerados por um dado portfólio, e são essencialmente essas diferen- ças que são fundamentais para determinar o nível de utilidade oferecido por uma estrutura qualquer de carteira. Os elementos determinantes da função demanda por moeda, nesta abordagem, são apresentados a seguir: Riqueza Friedman considera a riqueza, W, como um dos determinantes da demanda por ativos em geral, e por moeda, em particular. Valores para W, porém, são muito difíceis de se obter, especialmente pela difi- culdade de se avaliar estoques de gerações diferentes. Por isso, Friedman se vale da relação Y = r.W (1) onde r é a taxa de juros e que indica que a renda (Y) de uma sociedade é o retorno que se pode obter da sua riqueza acumulada (W). Friedman substitui W por Y/r, duas variáveis, em princípio, mais facilmen- te observáveis. É preciso ter cuidado, porém, e observar que Y não é a renda que se observa efetivamente a cada pe- ríodo (como, por exemplo, o valor do PIB brasileiro publicado pelo IBGE), mas a renda permanente, ou seja, um conceito que mede a capacidade de usufruto permanente da riqueza existente, desprezan- do-se flutuações conjunturais. Para Friedman, isto é importante porque a demanda por moeda, sendo parte da escolha de portfólio, deve ser orientada por fatores de longo prazo, sendo pouco ou nada afeta- da por fatores transitórios ou conjunturais, como flutuações da renda observada. De qualquer forma, é importante que nunca se perca de vista que enquanto a renda na TQM tradicional era um indicador do volume de bens e serviços a ser transacionado em um dado período, na nova TQM de Friedman, a renda se torna uma variável usada para se obter uma aproximação do valor da riqueza social. A riqueza total inclui todas as formas de riqueza, inclusive a moeda e os bens de capital físicos, pos- suídas diretamente pelas unidades econômicas. Trata-se de um conceito que terá um papel análogo ao da restrição orçamentária na teoria convencional de escolha do consumidor. Segundo Friedman, a ri- queza total é composta de riqueza humana, relacionada à capacidade produtiva dos seres humanos, e de riqueza não humana, que engloba riqueza material, como moeda, ativos financeiros (títulos, ações) e um conjunto heterogêneo de bens físicos (por exemplo, imóveis). A riqueza total é o valor presente de todas as rendas futuras provenientes da capacidade produtiva dos seres humanos (riqueza humana) e de outros ativos, como títulos, moeda, propriedades e bens duráveis (riqueza não humana). Para efeitos de estimação, a renda permanente será dada por uma média ponderada das rendas cor- rentes e passadas das unidades detentoras de riqueza. A demanda por moeda das unidades detentoras de riqueza, Md, é uma função direta do nível de ren- da total (Y), o que significa que “efeitos renda”, indistinguíveis neste caso de “efeitos riqueza”, têm im- pacto positivo sobre a demanda por moeda. Assim: Md = f (Y), sendo dMd / dY > 0 (2) Relação entre Riqueza Humana e Não-humana O ativo maior de muitos detentores de riqueza é sua própria capacidade de ganho pessoal, ou seja, seu capital humano. Contudo, enquanto a riqueza não humana pode ser comprada e vendida, o mesmo não ocorre com a riqueza humana, pois não há mercado para esta forma de riqueza, o que a faz menos líqui- A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda 81 da do que a riqueza não humana. Assim, dado um determinado estoque de riqueza, quanto maior for a participação de riqueza humana no portfólio do indivíduo, maior deverá ser a demanda por moeda de modo a compensar a iliquidez da riqueza humana, e vice-versa. Por isso, considerando que w = Rh / Rnh , em que Rh é a riqueza humana e Rnh a riqueza não humana, à medida que a proporção w aumenta, maior se torna a necessidade de se reter moeda. Portanto, coeteris paribus, Md = f (w), sendo dMd / dw > 0 (3) Custo de Oportunidade de Retenção de Saldos Monetários Se o nível de preços permanecer estável, a moeda em si produzirá um retorno unicamente em espécie, na forma usual de comodidade, segurança etc. Seu custo de oportunidade, contudo, é medido em rela- ção às taxas de retorno dos ativos financeiros de renda variável e de renda fixa. Se os preços não forem estáveis, será preciso considerar também a taxa esperada da inflação. O pressuposto básico é que ao manter saldos monetários, o indivíduo perde um rendimento que poderia obter com um outro ativo que gera uma determinada renda. A taxa de retorno nominal sobre os outros ativos (que não sejam ativos monetários) consiste de duas partes: (a) o rendimento corrente pago, tais como juros sobre títulos, divi- dendos sobre ações etc., ou custo, tais como custos de estocagem sobre ativos físicos; (b) uma mudança no preço nominal do ativo, particularmente sob condições de inflaçãoe deflação. O custo de oportunidade de se manter moeda no portfólio cresce quando a taxa de retorno (por exemplo, juros de um título) dos ativos não monetários se eleva, já que o montante de rendimentos per- dido cresce. Por isso, quando o retorno dos outros ativos – a taxa esperada de retorno dos títulos de ren- da fixa (ra) ou dos títulos de renda variável (rb) aumenta, a demanda por moeda tende a cair. Da mesma forma, a taxa de inflação é um fator que também afeta o custo de retenção de vários ati- vos, particularmente a moeda. Variações positivas na taxa de inflação são um fator que afeta a utilidade dos saldos monetários, reforçando o efeito negativo de uma inflação mais alta sobre a quantidade de moeda demandada. Deste modo, se a inflação esperada for positiva, o valor real dos saldos monetários retidos diminui. Consequentemente, o custo de oportunidade de se manter moeda aumenta. Em síntese, a demanda por moeda das unidades detentoras de riqueza, Md, é uma função inversa das taxas de retorno dos ativos financeiros de renda fixa (ra), e de renda variável (rb) e da taxa esperada de inflação no tempo (1/P dP/dt): Md = f (ra , rb, 1/P dP/dt) (4) Outras Variáveis Relacionadas a Gostos e Preferências e Fatores que Podem Afetar a Utilidade da Moeda Os gostos e preferências das unidades detentoras de riqueza pelos fluxos de serviço oriundos de dife- rentes formas de riqueza influenciam o comportamento da função demanda por moeda. Por exemplo, é razoável supor que os indivíduos queiram manter uma fração maior de sua riqueza em forma de moeda – aumentando sua demanda por liquidez – quando estão se movimentando geograficamente ou estão sujeitos a uma incerteza incomum (por exemplo, instabilidade política) do que em outras condições. Outra variável importante que afeta a utilidade proporcionada pelo uso da moeda é o grau de estabilida- de econômica que se espera que prevaleça, uma vez que a instabilidade aumenta o valor dado pelos de- tentores de riqueza aos atributos vinculados à liquidez. Esta é a razão por que um aumento notável nos saldos reais frequentemente acompanha o desencadeamento de uma guerra. Como normalmente (ainda que nem sempre) estes fatores ocasionam um aumento na demanda por moeda, temos que: Md = f (u), sendo dMd /du>0 (5) 82 A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda ELSEVIER A Função Demanda por Moeda Como em todas as análises de demanda baseadas na maximização de uma função utilidade definida em termos de magnitudes reais, a equação de demanda por moeda deve ser considerada independente de qualquer sentido essencial das unidades nominais usadas para medir as variáveis monetárias. Assim, se a unidade na qual são expressos os preços e a renda monetária for alterada, o montante de moeda de- mandado deverá ser alterado proporcionalmente. Deste modo, temos uma função demanda por moeda cuja equação expressa a demanda por saldos reais como uma função de variáveis reais, independentes dos valores monetários nominais: M P � f (w, ra, rb, 1P dP dt , y, u) (6) em que M = estoque de moeda (quantia de moeda desejada pelo público); P = nível de preços; y = riqueza real total (Y/P), representada pela renda permanente; w = relação entre riqueza humana e não humana; ra = taxa esperada de retorno dos títulos de renda fixa (títulos); rb = taxa esperada de retorno dos títulos de renda variável (ações); 1 P dP dt = taxa esperada de variação dos preços dos bens; u = gostos e preferências e outros fatores que podem afetar a utilidade da moeda. A função acima é uma equação M = kPy na forma expandida. Em princípio, uma mudança na oferta de moeda altera o equilíbrio preexistente, podendo resultar em mudanças compensatórias em qualquer das outras variáveis. Na prática, contudo, o impacto inicial normalmente ocorre sobre a riqueza total (y) e sobre as taxas esperadas de retorno dos ativos, mas o impacto final se dá predomi- nantemente sobre o nível de preços (P), tal como estabelecido pela teoria quantitativa. Isto ocorre porque, de acordo com Friedman, sob a hipótese de os preços permanecerem estáveis, as expectati- vas de mudanças na taxa de inflação são praticamente nulas, e ainda, tal como os estudos empíricos revelaram no caso da economia americana, a elasticidade da demanda por moeda em relação à taxa de juros é próxima de zero. Assim, a função demanda por moeda depende principalmente do nível de riqueza total dos agentes (em nível agregado pode-se considerar a renda nacional como um indi- cador aproximado da riqueza total). Demanda por Moeda das Empresas Existem algumas diferenças entre a demanda por moeda das unidades básicas detentoras de riqueza (as famílias) e a das empresas, mas essas diferenças não são de tal magnitude que venham a alterar signifi- cativamente a função demanda por moeda. Em primeiro lugar, as empresas veem a moeda como um elemento que interage com os seus fatores de produção e não apenas como um ativo líquido em sua car- teira, que pode ser transformado em outras formas de ativo (e vice-versa). Em segundo, como proxy da riqueza total das empresas podem ser usados alguns indicadores relacionados à produção, como valor adicionado líquido, valor bruto de produção, volume de vendas etc., ainda que nenhuma se revele um substituto perfeito para o conceito de riqueza total. Em terceiro, a divisão da riqueza entre a forma hu- mana e não humana não tem relevância especial para as empresas de negócio, já que elas normalmente compram os serviços de ambas as formas no mercado. Isto porque a capacidade produtiva dos seres hu- A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda 83 manos (riqueza humana) pode ser “comprada” no mercado de trabalho pelos empresários enquanto um fator de produção disponível no mercado. Em quarto, as taxas de retorno da moeda e de ativos alternati- vos são altamente relevantes para elas, pois essas taxas determinam o custo da retenção de saldos mone- tários. Entretanto, as taxas particulares que são relevantes podem diferir daquelas que são relevantes para as famílias. Por exemplo, as taxas cobradas pelos empréstimos bancários são de menor importân- cia para as famílias, mas podem ser de extrema importância para os empresários, uma vez que os em- préstimos bancários podem ser uma forma pela qual eles podem adquirir capital. Por último, quanto à importância para as empresas de negócio da variável u, um determinado subconjunto de variáveis – como expectativas sobre a estabilidade econômica e a variação do nível de preços – é normalmente co- mum, tanto para as empresas quanto para as famílias. Em resumo, a função demanda por moeda das empresas é bastante próxima da função das unidades familiares, sendo que as diferenças fundamentais relacionam-se ao conceito de riqueza total e à impor- tância (ou não) da divisão da riqueza total em riqueza humana e não humana, e as taxas de retorno de ativos que são importantes para cada uma delas. 6.3. DIFERENÇAS DA TEORIA MONETARISTA COM RELAÇÃO À TEORIA KEYNESIANA Algumas diferenças entre os keynesianos (na abordagem neoclássica de Tobin-Baumol) e os novos quantitativistas, no que se refere à demanda por moeda, têm sido destacadas por monetaristas, como Milton Friedman: a) Os keynesianos consideram uma mudança na quantidade de moeda como afetando em primeira ins- tância “a” taxa de juros, identificando esta última como uma taxa de mercado sobre uma classe es- treita de obrigações financeiras, e consideram o gasto como afetado somente “indiretamente”, uma vez que a nova taxa de juros altera a lucratividade e, assim, o gasto em investimentos reais, que atra- vés do multiplicador afeta, por sua vez, o gasto total. A ênfase é posta na análise das elasticida- des-juros da demanda por moeda e do gasto de investimento. Já os teóricos quantitativistas ressal- tam um impacto “direto” mais amplo do gasto, em que indivíduosprocuram dispor de seus saldos monetários em excesso pagando uma soma maior para compra de títulos, bens e serviços e ainda para o pagamento de suas dívidas. b) A diferença entre teóricos quantitativistas e keynesianos seria, assim, menos de concepção da natu- reza do processo e mais do espectro de ativos considerados. Os keynesianos tendem a se concentrar em um espectro estreito de ativos negociáveis (moeda e títulos de renda fixa) e taxa de juros, en- quanto os quantitativistas consideram um espectro maior de ativos e de taxa de juros que devem ser levadas em conta, tais como bens duráveis e semiduráveis e outros ativos reais. Talvez, por isso, o famoso economista keynesiano Franco Modigliani tenha dito em seu discurso presidencial da Ame- rican Economic Association, em 1976, que “não há nenhum desacordo analítico sério entre moneta- ristas e não monetaristas”. c) Há divergências quanto ao papel da taxa de juros na função demanda por moeda: enquanto keynesi- anos criticam a TQM dizendo que mudanças na oferta de moeda e na velocidade de circulação (de- manda por moeda) não são independentes e que a mudança na oferta de moeda leva a uma alteração na quantidade de moeda demandada, como resultado de mudanças na taxa de juros, quantitativistas em geral não enfatizam o papel da taxa de juros e consideram-na como tendo um pequeno papel na função demanda por moeda. 84 A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda ELSEVIER 6.4. DEMANDA POR MOEDA NA HIPERINFLAÇÃO Philip Cagan, em seu clássico estudo sobre hiperinflações na Europa nos pós-guerras mundiais (Primei- ra e Segunda Guerra Mundial) – The Monetary Dynamics of Hyperinflation –, definiu que uma hiperin- flação “começa no mês em que o aumento dos preços ultrapassa 50% e termina no mês antes que o au- mento dos preços caia abaixo desse valor e que assim permaneça durante pelo menos um ano”. Este fenômeno ocorreu no primeiro pós-Guerra Mundial na Áustria, Alemanha, Hungria, Polônia e Rússia; e no segundo pós-Guerra Mundial na Hungria (país com hiperinflação recorde, com média de inflação de 19.800% ao mês, de ago./45 a jul./46!), China, Grécia e Taiwan. As sete experiências analisadas por Cagan estão na Tabela 5.1. Depois destas experiências, o mundo ficou 34 anos, de 1949 a 1983, sem ter hiperinflação. Contudo, na década de 1980, vários países (entre eles, Bolívia, Argentina, Peru e Brasil) tiveram inflações superiores a 100% num período de 12 meses, ainda que em muitos deles não tenha ocorrido o fenômeno da hiperinflação. Segundo Cagan, aumentos extremos no nível de preços – típicos dos fenômenos hiperinflacioná- rios – não podem ocorrer sem aumentos correspondentes no estoque de moeda, que são normalmente menos que proporcionais por causa da diminuição na demanda por saldos monetários reais (ver Tabe- la 6.1). Uma característica comum de todas as hiperinflações é que o aumento de preços é sempre ma- ior que o aumento da oferta monetária e, assim, os encaixes reais caem para níveis muito baixos. Go- vernos, segundo Cagan, recorrem à emissão de moeda rapidamente quando são incapazes de conter a expansão das despesas orçamentárias e aumentam a tomada de empréstimos junto ao público. Em to- dos os casos verificados de hiperinflação, o crescimento do estoque de moeda é alto porque o déficit orçamentário é elevado. A criação de moeda é uma forma especial de tributação que é arrecadada so- bre os estoques de moeda em poder do público, fenômeno conhecido como senhoriagem, que é ex- presso da seguinte forma: �M M M P � � � � � As emissões excessivas de moeda para financiar o orçamento do governo são agregadas ao gasto global na economia e ocasionam um aumento no nível de preços. TABELA 6.1 Sete Experiências Hiperinflacionárias nas Décadas de 1920 e 1940 País Início da hiperinflação Fim da hiperinflação PT/P0 Taxa mensal média de inflação (%) Taxa mensal média de expansão monetária (%) Áustria Alemanha Grécia Hungria I Hungria II Polônia Rússia Outubro 1921 Agosto 1922 Nov. 1943 Março 1923 Agosto 1945 Janeiro 1923 Janeiro 1921 Agosto 1922 Nov. 1923 Nov. 1944 Fev. 1924 Julho 1946 Janeiro 1924 Janeiro 1924 70 1,0 x 1010 4,7 x 106 44 3,8 x 1027 699 1,2 x 105 47 322 365 46 19.800 82 57 31 314 220 33 12.200 72 49 PT/P0: nível de preços no último mês da hiperinflação dividido pelo nível de preços do primeiro mês. Fonte: Cagan, P. “The monetary dynamics of hyperinflation”, Tabela 1; in Friedman, M. (1956). A depreciação da moeda durante a aceleração inflacionária aumenta enormemente o custo de re- tê-la. Embora as moedas depreciadas não sejam abandonadas completamente, o público empreende es- forços custosos para reduzir seus encaixes de uma moeda em rápida depreciação, inclusive com o uso A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda 85 de substitutos mais estáveis, como as moedas estrangeiras. Estes esforços resultam em uma enorme re- dução nos saldos monetários em termos reais e em um grande aumento na velocidade de circulação da moeda. Em outras palavras, à medida que a inflação aumenta, o custo de oportunidade de reter moeda aumenta, levando as pessoas a reduzirem seus saldos monetários reais, já que a demanda por encaixes reais depende do custo alternativo de se reter moeda. No caso da hiperinflação alemã de 1922/23, a quantidade de encaixes reais no auge da hiperinflação caiu a 1/20 do seu nível pré-hiperinflação. O estudo de Cagan estimou a demanda por saldos monetários reais na hiperinflação como depen- dente inversamente da taxa esperada de inflação, resultado que é plenamente compatível com o modelo de demanda por moeda de Friedman. Em condições anormais de aceleração inflacionária, a taxa esperada de inflação se torna o fator fundamental no comportamento da demanda por moeda. Expectativas sobre o futuro podem diferir das condições presentes e determinar a resposta do público à inflação. Cagan tes- tou a hipótese de que expectativas são formadas adaptativamente, onde valores esperados são ajustados em proporção à sua discrepância dos valores efetivos.1 A implicação teórica é que a inflação esperada pode ser estimada como uma média ponderada exponencialmente das taxas de inflação passadas. Se mantida por um longo período de tempo, uma taxa elevada de expansão monetária acaba por le- var a um aumento proporcional tanto da inflação corrente quanto da esperada e à diminuição dos saldos monetários reais. Se o crescimento da oferta de moeda for maior do que a quantidade que maximiza a senhoriagem, o aumento na disponibilidade de moeda provocará a diminuição da senhoriagem. Com o tempo, o governo perceberá que a expansão da oferta de moeda rende cada vez menos senhoriagem e que não poderá financiar um déficit orçamentário cada vez maior no longo prazo com uma taxa cons- tante de expansão monetária. Assim, a única forma de lograr êxito será aumentar de maneira contínua a taxa de expansão monetária. Por isso, as hiperinflações quase sempre se caracterizam pelo aumento das taxas de expansão monetária e da inflação. O Gráfico 6.1 mostra o comportamento da demanda por encaixes reais (M/P) em relação à taxa de inflação esperada. Pode-se observar no gráfico que quando a inflação aumenta, cresce o custo de opor- tunidade de detenção da moeda, o que leva a uma redução, por parte dos detentores de moeda, do volu- me de encaixes reais que escolhem reter. Esta redução nos encaixes reais é parte importante no processo de ajustamento diante de um aumento no crescimento monetário, pois significa que em média os preços devem subir mais rápido do que a moeda. 86 A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda ELSEVIER E' E M P M P L( )pe Encaixes reais pe Dp ( )1 ()0 GRÁFICO 6.1 Demanda por Encaixes Reais 1. Para um aprofundamento maior sobre a hipótese de expectativas adaptativas, ver Capítulo 9. Formalmente, consideremos inicialmente que a demanda por moeda depende da taxa nominal de juros (i). Uma taxa nominal de juros maior aumenta o custo de oportunidade de deter moeda em vez de títulos de dívida e faz com que as pessoas reduzam seus saldos monetários reais. Assim, temos que: M P L i� ( ) (7) Considerando que a taxa nominal de juros (i) é aproximadamente igual à taxa real (r) mais a taxa de inflação esperada (πe), a função demanda de moeda pode ser representada da seguinte forma: M P = L (r + πe) (8) Portanto, os saldos monetários reais dependem da taxa real de juros (r) e da inflação esperada (πe). Em períodos de inflação muito alta, as variações da taxa nominal de juros i são provocadas principal- mente por variações de πe em vez de variações de r, podendo esta ser considerada constante. Assim, en- quanto a taxa real de juros varia num período de tempo apenas alguns pontos percentuais, a taxa nomi- nal pode variar em centenas ou milhares de pontos percentuais. Consequentemente, como em períodos de hiperinflação o nível de demanda por encaixes reais depende principalmente do nível de inflação es- perada, podemos escrever a equação anterior da seguinte maneira: M P = L (r + πe) (9) A barra sobre r significa que esta variável é considerada constante. Observe que, quando a inflação esperada é alta, as pessoas querem manter os encaixes reais (M/P) em níveis baixos, pois o custo de oportunidade de manter o dinheiro (em vez de investi-lo, por exemplo, em um título que rende juros) é muito elevado. Assim, à medida que a inflação esperada cresce e a posse da moeda torna-se cada vez mais onerosa, as pessoas tendem a reduzir seus saldos monetários reais. Alternativamente, quando a taxa de inflação esperada πe for mantida baixa, os encaixes reais deverão ser mantidos em níveis cons- tantes. RESUMO 1. Milton Friedman – o mais conhecido entre os teóricos monetaristas – sustenta que a teoria quantitativa da moe- da deve ser vista como uma teoria da demanda por moeda e que esta está relacionada a um conjunto limitado de variáveis econômicas de uma forma previsível e estável, entre as quais a renda permanente é a mais impor- tante. O modelo de demanda por moeda de Friedman, portanto, é um ressurgimento, em bases teóricas mais sofisticadas, da tradicional abordagem quantitativa na sua versão de Cambridge (M = k.P.y). Contudo, ao in- vés de considerar “k” como essencialmente fixa, este economista assume “k” como uma função estável de um número menor de variáveis econômicas, o que permite ver a velocidade-renda da moeda como previsível, ain- da que não constante. 2. Sua análise da demanda por moeda por parte das unidades básicas detentoras de riqueza na sociedade é feita de forma análoga à análise da demanda por um serviço de consumo, e, por isso, a moeda é um ativo que pro- duz um fluxo de serviços para o seu possuidor. Daí a importância de considerar a restrição orçamentária do agente detentor de riqueza, os preços e retornos dos ativos e os gostos e preferências dos agentes. 3. A demanda por moeda, de acordo com Friedman, é função da riqueza total – y (representada pela renda per- manente); relação entre riqueza humana e não humana – w; gostos e preferências e outros fatores que podem afetar a utilidade da moeda – u; taxa esperada de retorno dos títulos de renda fixa – ra; taxa esperada de retorno dos títulos de renda variável – rb; e taxa esperada de variação dos preços – 1/P dP/dt; sendo a função direta- mente proporcional às três primeiras variáveis e inversamente proporcional às três últimas. A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda 87 4. A função demanda por moeda na teoria monetarista é uma equação M = kPy na forma expandida. Em princí- pio, uma mudança em qualquer das variáveis acima que venha a produzir uma mudança na oferta de moeda altera o equilíbrio preexistente, podendo resultar em mudanças compensatórias em qualquer das outras va- riáveis. Na prática, contudo, o impacto inicial normalmente ocorre sobre a riqueza total (y) e sobre as taxas esperadas de retorno dos ativos, mas o impacto final se dá predominantemente sobre o nível de preços (P), tal como estabelecido pela teoria quantitativa original. Como a elasticidade da demanda por moeda em rela- ção à taxa de juros é baixa, a função demanda por moeda depende principalmente do nível de riqueza total dos agentes. 5. Segundo o modelo de demanda por moeda na hiperinflação de Cagan, aumentos extremos no nível de preços – típicos dos fenômenos hiperinflacionários – não podem ocorrer sem aumentos correspondentes no estoque de moeda, que são normalmente menos que proporcionais por causa das diminuições na demanda por saldos monetários reais. Uma característica comum de todas as hiperinflações é que o aumento de preços é sempre maior que o aumento da oferta monetária e, assim, os encaixes reais caem para níveis muito baixos. Governos recorrem a emissão de moeda rapidamente quando eles são incapazes de conter a expansão das despesas orça- mentárias e aumentam a tomada de empréstimos junto ao público. Em todos os casos verificados de hiperin- flação, o crescimento da moeda é alto porque o déficit orçamentário é elevado. 6. Caso mantida por um longo período de tempo, uma taxa maior de expansão monetária acaba por levar a um aumento proporcional das inflações corrente e esperada e à diminuição dos saldos monetários reais. Se o cres- cimento da moeda for maior do que a quantidade que maximiza a senhoriagem, o aumento no crescimento da moeda provocará a diminuição da senhoriagem. Com o tempo, o governo perceberá que a expansão da moeda rende cada vez menos senhoriagem e que não poderá financiar um déficit orçamentário cada vez maior no lon- go prazo com uma taxa constante de expansão monetária. Assim, a única forma de lograr êxito será aumentar de maneira contínua a taxa de expansão monetária. Por isso, as hiperinflações quase sempre se caracterizam pelo aumento das taxas de expansão monetária e da inflação. 7. O estudo feito por Cagan estimou a demanda por saldos monetários reais na hiperinflação como dependente inversamente da taxa esperada de inflação, resultado que é plenamente compatível com o modelo de deman- da por moeda de Friedman. Em condições anormais de aceleração inflacionária, a taxa esperada de inflação se torna o fator fundamental no comportamento da demanda por moeda. TERMOS-CHAVE � Demanda por Moeda � Demanda por Encaixes Reais � Teoria Quantitativa da Moeda � Monetarismo � Renda Permanente � Hiperinflação � Expectativas Adaptativas � Taxa de Inflação Esperada BIBLIOGRAFIA COMENTADA Friedman, M. “A teoria quantitativa da moeda – uma reafirmação”. In: Carneiro, R. (org.). Os Clássicos da Economia, vol.2. São Paulo: Ed. Ática, 1997. Neste texto clássico de Friedman, o autor desenvolve de forma detalhada sua teoria de demanda por moeda, vista neste capítulo do livro. Leitura obrigatória para quem quer se aprofundar no assunto. O leitor brasileiro tem disponível uma boa tradução do texto, o que é raro em textos acadêmicos de economia no país. Cagan, P. “The monetary dynamics of hyperinflation”. In: Friedman, M. (ed.). Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: The University of Chicago Press, 1956. Texto clássico quando o assunto é hiperinflação. O autor faz uso do instrumental econométrico para estabele- cer relações entre demanda por moeda, saldos monetários reais e senhoriagem, à luz da experiência em sete países que tiveram hiperinflação nos pós (1a e 2a)-guerras mundiais. Ademais, utiliza a hipótese de expectativas adapta- tivas para explicar estas relações, coerente com a abordagem monetarista. Friedman, M. “Quantity theory of money”. In: P. Newman et alli (ed.). The New Palgrave Dictionaryof Mo- ney & Finance. London: Macmillan, 1992. 88 A Demanda por Moeda no Modelo Monetarista: a Nova Teoria Quantitativa da Moeda ELSEVIER 6 - A demanda por moeda no modelo monetarista: a nova teoria quantitativa da moeda Introdução Breves considerações sobre a teoria monetarista O modelo de demanda por moeda de friedman Riqueza Relação entre Riqueza Humana e Não-humana Custo de Oportunidade de Retenção de Saldos Monetários Outras Variáveis Relacionadas a Gostos e Preferências e Fatores que Podem Afetar a Utilidade da Moeda A Função Demanda por Moeda Demanda por Moeda das Empresas Diferenças da teoria monetarista com relação à teoria keynesiana Demanda por moeda na hiperinflação
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