LEI DE SAY E A TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA

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Introdução 
 
Todos os dias, vemos nos meios de comunicação opiniões bastante diversas (em geral 
opostas) sobre a economia. Quando o Banco Central aumenta a taxa de juros frente a uma 
situação de instabilidade, só para citar um exemplo, alguns economistas aplaudem a atitude, 
enquanto outros reprovam-na. 
 
Esta é a motivação deste trabalho: tentar entender por quê os economistas discordam na 
questão monetária. Para isso, decidimos analisar a postura dos economistas sobre dois 
fundamentos da teoria econômica que, a nosso ver, se encontram no cerne das controvérsias 
monetárias: a Lei de Say e a Teoria Quantitativa da Moeda. 
 
Na primeira seção, vamos definir e explicar o que são Lei de Say e Teoria Quantitativa da 
Moeda. Na segunda seção, falaremos um pouco sobre a escola ortodoxa, aquela que aceita 
os dois fundamentos acima, discutindo duas questões: o mecanismo indireto da Teoria 
Quantitativa da Moeda e a “superneutralidade” da moeda. Finalmente, na última seção, 
falaremos sobre a escola heterodoxa. Nesta seção, classificamos Marx, os marxistas, 
Keynes e os pós-keynesianos como heterodoxos, porque, como mostraremos, eles negaram 
os supostos que fundamentam a Teoria Quantitativa da Moeda e a Lei de Say. 
A Lei de Say – “A Oferta Gera Sua Própria Demanda” e a Teoria Quantitativa 
da Moeda 
 
“Os produtos são pagos por produtos”. A frase, que soa elementar, esconde raciocínios 
interessantes. Blaug explica que a curva de oferta de uma indústria independe de sua curva 
de demanda. Mas é incoerente (em uma economia de trocas simples) falar em excesso 
generalizado de produção, já que a oferta e a demanda agregada não são independentes. 
A superprodução deve ser relativa a algo. Esse algo que nos falta na economia de trocas 
simples é a moeda. Em uma economia monetária, pode ocorrer um excesso generalizado de 
oferta, se se considera que ele é somente uma procura excedente por moeda. 
 
Isso indicaria que a Lei de Say não é aplicável ao mundo real, porque nele o excesso de 
moeda é logicamente possível e então a “oferta não gerará sua própria demanda”. É preciso, 
então, eliminar a possibilidade de procura excedente de moeda. 
 
Isso se faz supondo que as pessoas retêm moeda sob a forma de reservas de valor, e não 
vêem razão para alterar essa reserva. (O nome usual dado à essa restrição é Identidade de 
Say). A primeira consequência disso é que o mercado monetário está sempre equilibrado, 
porque 
Independentemente dos preços, as pessoas fornecem bens apenas para “imediatamente” usarem 
o dinheiro recebido na procura de outros bens. (…) Isso, por sua vez, implica que os próprios 
mercados de bens não são afectados: uma alteração do nível de preço nunca leva à substituição 
entre bens. (Blaug) 
 
Outra implicação é a de que o lado real da economia é independente do lado monetário. 
 
Os preços relativos são determinados no mercado de bens, e os absolutos no mercado 
monetário, o que pressupõe que a quantidade de moeda disponível para o público seja 
sempre constante, independentemente dos preços . 
 
A Teoria Quantitativa da Moeda está intimamente ligada à Lei de Say, visto que ambas 
obedecem aos mesmos supostos. 
 
A Teoria Quantitativa da Moeda é expressa pela Equação de Trocas 
MV = Py 
Onde M representa os meios de pagamento, V a velocidade de circulação da moeda, P o 
nível de preços e y o produto real da economia. 
 
A equação acima nada mais é do que uma identidade contábil. Mas para considerá-la como 
uma teoria, é preciso acrescentar alguns supostos. 
1. Neutralidade da Moeda. Quando dizemos que a moeda é neutra, isso significa que 
ela não afeta a produção de uma economia (y) de forma permanente – ou seja, 
podemos considerar que um aumento da quantidade de moeda gere um aumento da 
produção real no curto prazo, mas esse efeito é de curto prazo e não deixa efeitos 
permanentes na atividade produtiva real. 
2. Velocidade de Circulação Estável ou Previsível. Isso ocorre, por exemplo, quando a 
função de entesouramento da moeda é considerada irracional ou quando a demanda 
de moeda é vista como apenas para consumo e dependente da renda, esta também 
vista como estável. 
3. Exogeneidade da Moeda. A Autoridade Monetária tem total controle sobre a oferta 
de moeda porque controla M e, como V é estável ou previsível, pode com M 
contrabalançar os movimentos de V e controlar o lado esquerdo da Equação de 
Trocas. 
4. Causalidade de MV para Py. 
 
Colocadas estas suposições, vemos que um aumento na quantidade de moeda se refletirá 
somente e integralmente no nível de preços (já que V é estável ou previsível e M não afeta 
y). A hipótese 3 implica, então, que a Autoridade Monetária é responsável pelo processo 
inflacionário. 
 
Existem dois mecanismos que mostram como P varia proporcionalmente à variação em M. 
 
O primeiro é o chamado mecanismo direto, citado por Cantillon e Hume. A idéia é simples: 
como as pessoas não desejam entesourar moeda, um aumento da quantidade de moeda se 
converterá em aumento do consumo. Este, pelas leis da oferta e demanda, conduzirá ao 
aumento dos preços. 
 
O segundo mecanismo é o indireto, enunciado por Thornton e desenvolvido por Wicksell. 
Um aumento da quantidade de moeda faz reduzir os juros no mercado de fundos de 
empréstimo, o que levará a um aumento no investimento. Isto levará a um aumento na 
demanda por fatores de produção, o que aumentará o seu preço e fatalmente aumentará o 
nível geral de preços algum tempo depois. Quando os preços aumentarem, o nível geral de 
preços aumentará até alcançar crescimento proporcional ao aumento na quantidade de 
moeda. Neste momento, a moeda tornar-se-á neutra. 
 
A Defesa da Teoria Quantitativa da Moeda 
 
A divisão entre os economistas pode ser feita de diversas maneiras. A forma que adotamos 
neste trabalho para definir o que é ortodoxia e o que é heterodoxia é a aceitação ou não da 
Lei de Say e da Teoria Quantitativa da Moeda. 
 
Os economistas ortodoxos aceitam todos os supostos apresentados na seção anterior. Nesta 
seção iremos, então, esclarecer o ponto da neutralização dos efeitos reais do mecanismo 
indireto e tratar da “superneutralidade” da moeda. 
 
No mecanismo indireto, existe um efeito real (aumento do investimento) do aumento de 
preços, o que indicaria a não neutralidade da moeda. Mas o que os ortodoxos dizem (e os 
heterodoxos depois negarão), é que este efeito é temporário e de transição, não deixando 
efeitos permanentes na atividade produtiva de longo prazo. 
 
É preciso destacar que, para os economistas ortodoxos, os agentes não se preocupam com a 
quantidade nominal de moeda que possuem (M), mas sim com a quantidade real (M/P). 
Assim, não importam aos agentes os preços absolutos, mas sim os preços relativos. Com 
um aumento de M, mudam as relações de preços. Se os preços forem flexíveis (um suposto 
bastante usual na teoria ortodoxa), eles responderão à variação na quantidade de moeda de 
forma a manter constante a relação de preços, trazendo de volta a neutralidade da moeda. 
Os novos-keynesianos acreditam que existem imperfeições de mercado, e estas, ao 
enrijecerem os preços nominais, dificultam o ajuste natural do mercado, e assim a moeda 
não consegue ser neutra no curto prazo. 
 
A outra divergência dentro da ortodoxia é quanto ao grau de neutralidade da moeda. Alguns 
economistas acreditam na superneutralidade da moeda, ou seja, que nem a quantidade de 
moeda nem a inflação afetam a atividade real da economia (Mollo, 2002). Um aumento da 
quantidade de moeda pode alterar a distribuição de renda. Essa alteração na distribuição 
pode não ser neutra no curto prazo, aumentando a produção.Mas essa nova repartição da 
renda também gerará aumento do consumo e conseqüentemente do nível geral de preços – 
até à proporção do choque inicial. 
 Neste momento, as quantidades afetadas inicialmente já retornaram aos níveis anteriores, e o 
nível geral de preços maior é só o que resta do processo. (MOLLO, 2002). 
 
 
 
O Ataque à Teoria Quantitativa da Moeda 
 
Marx e o crédito, marxistas e a inflação por dinheiro extra 
 
Dizemos que Marx negava a Teoria Quantitativa da Moeda porque ele negou todos os seus 
supostos. 
 
Comecemos pelo suposto nº 02, o da estabilidade de circulação da moeda. Como visto, V é 
estável porque o entesouramento, naquela concepção, é irracional. Mas não foi assim que 
Marx enxergou o entesouramento. 
 
As mercadorias, para ele, possuem dois valores: o valor de uso, que é a “utilidade”1 que 
esta mercadoria proporciona, e o valor de troca. A moeda é uma mercadoria especial que 
tem como valor de uso determinar os valores de troca (a função equivalente geral da 
moeda). 
As mercadorias não só podem ser conservadas sob a forma de ouro e prata, ou seja, na matéria 
do dinheiro, como também ouro e prata já constituem a forma conservada da riqueza. Todo 
valor de uso serve como tal na medida em que é consumido, isto é, na medida em que é 
destruído. Todavia, o valor de uso do ouro, que serve de dinheiro, consiste em ser portador do 
valor de troca, e como matéria-prima amorfa, em ser a encarnação do tempo de trabalho geral. 
(Marx). 
 
 
1 O termo está entre aspas para ressaltar que Marx não fala de utilidade com aquela entendida pela escola 
ortodoxa. 
Isso dá à moeda, segundo Marx, o importante papel de validadora social da produção 
(“encarnação do tempo de trabalho geral”). A moeda representa poder social, e por isso, 
pode ser desejada por si mesma – ou seja, o entesouramento é racional. 
 
O suposto nº 04 diz que a causalidade da equação vai de MV para Py. Os preços, na teoria 
marxista, são determinados pelo valor-trabalho2. E a quantidade de moeda disponível se 
ajusta a esse nível de preços via entesouramento/desentesouramento. 
 
O suposto de neutralidade da moeda é derrubado pela idéia que se faz do papel do crédito 
na economia capitalista. 
Aceleração, por meio do crédito, das distintas fases de circulação ou da metamorfose das 
mercadorias e também da metamorfose do capital e, com isso, aceleração do processo de 
reprodução em geral. (…) 
1) Enorme expansão da escala de produção e das empresas, que era impossível para capitais 
isolados (…) (Marx, grifo nosso) 
 
Finalmente, a moeda marxista não é exógena. O crédito e o entesouramento mostram isso. 
O entesouramento e o crédito são decisões subjetivas de retenção/criação de moeda, sobre a 
qual a Autoridade Monetária não tem poder de controle. É claro que ações da mesma na 
taxa de juros, por exemplo, podem interferir nas decisões de entesouramento e crédito, mas 
não as controlam. 
 
 
2 O valor de uma mercadoria, para Marx, é determinado pelo tempo de trabalho socialmente necessário 
(aquele que é realizado nas condições médias da sociedade) para a sua produção. 
Ana C. S. Ribeiro
N’oublie pas!
Embora os marxistas aceitem, como já visto, a não neutralidade da moeda, em meados da 
década de setenta surge o debate sobre a inflação por dinheiro extra. A idéia é de que 
circunstâncias inerentes aos circuitos de produção e circulação do capital regularmente 
criam discrepâncias entre a oferta e a demanda de moeda que, em alguns casos, podem 
gerar inflação. Em essência, isto pode acontecer se uma injeção de dinheiro extra (ou 
adicional) na economia reduzir a relação entre o valor do produto e a moeda em 
circulação, sem que esta relação seja subseqüentemente restaurada pelo crescimento do 
produto ou pela retirada do dinheiro extra de circulação. (Mollo e Saad Filho, 2001) 
 
Ao se injetar dinheiro na economia, dois cenários são possíveis: 
1. O caso “keynesiano”, onde o aumento de moeda permite que as empresas aumentem a sua 
produção, o que, após um intervalo de tempo, restituirá a relação entre moeda e valor a um 
nível mais elevado de produto e renda ou; 
2. O caso “monetarista”, que ocorre quando esse aumento de moeda vai para setores saturados 
ou sem capacidade ociosa (não havendo, então, a possibilidade de aumento de produção), 
quando não se pode importar ou finalmente quando ela for insuficiente para atender à 
demanda3, e terá como resultado predominante a inflação. 
 
Apesar desta teoria de inflação admitir a hipótese familiar de “P aumentando devido à aumentos de 
M”, é preciso destacar que esta teoria é incompatível com a Teoria Quantitativa da Moeda. 
 
Em primeiro lugar, porque o dinheiro extra é endógeno (vide nota abaixo). A moeda não é neutra, e 
os efeitos da criação de moeda adicional não podem ser antecipados, não se podendo, então, culpar 
a Autoridade Monetária pela inflação (Mollo e Saad Filho, 2001). 
 
3 O dinheiro extra surge do desentesouramento, do crédito, de intervenções governamentais em instituições 
com problemas de insolvência (como no caso do PROER no Brasil), etc. A injeção pode ser insuficiente 
devido à descentralização das decisões. 
Ana C. S. Ribeiro
verificar se realmente vimos isso no texto!
 
 Keynes, os pós keynesianos e a preferência pela liquidez 
 
A diferença entre Keynes e os clássicos, como em Marx, começa pela concepção de moeda. 
Keynes acreditava que vivíamos em um mundo de incerteza radical, onde as decisões dos 
agentes eram tomadas de forma descentralizada e as decisões que tomamos hoje não apenas 
afetam o futuro, mas dependem das nossas expectativas em relação a ele. A moeda, então, 
não tem somente (ou principalmente) a função de meio de transação. Sua função mais 
importante, enquanto ativo mais líquido da economia, é servir de garantia frente à incerteza. 
Ela passa então a ser desejada por si mesma, ou seja, o entesouramento é visto como 
racional, negando-se assim o segundo suposto da Teoria Quantitativa da Moeda. 
 
O surgimento do crédito servirá como base para a negação dos três outros supostos. O 
suposto nº 04, o da direção da causalidade, é assim negado: 
A idéia é a de que na equação de trocas MV = Py a causalidade vai de Py para MV, na medida 
em que a renda nominal Py é financiada por aumentos de empréstimos, o que leva residualmente 
a aumentos de M no outro lado dos balanços bancários. (MOLLO, 2002) 
 
Numa economia onde o sistema de crédito foi bem desenvolvido, a poupança não 
necessariamente financia ou precede o investimento. O crédito financia o investimento, sem 
associação com a poupança. As rendas que este investimento vai gerar é que vão garantir a 
igualdade entre poupança e investimento. De acordo com Mollo (1988), a poupança e o 
investimento são decisões subjetivas tomadas por agentes distintos, e não há nenhum fator 
que garanta ex-ante a igualdade. Na verdade, a decisão de poupar, para Keynes, não é uma 
decisão verdadeira, mas sim resíduo da decisão de consumir. Como não é possível para os 
agentes se posicionarem quanto ao consumo futuro devido à incerteza, o conceito de 
poupança ex-ante não faz sentido. A decisão de investir é feita a partir da comparação da 
rentabilidade marginal do capital com a taxa de juros. Se a primeira for maior do que a 
segunda, o investimento será realizado. Caso contrário, o investidor preferirá comprar 
títulos. 
 
Segundo Keynes, existem duas formas de se verificar a existência de desigualdade entre 
poupança e investimento, antes deste se realizar: 
1. O investimento sendo financiadopelo crédito sem que haja poupança suficiente. 
Como já vimos, não existe razão para que poupança e investimento sejam iguais ex-
ante. 
2. A poupança existe, mas não se converte em investimento. Isto pode acontecer em 
caso de preferência pela liquidez generalizada. A preferência pela liquidez pode ser 
encarada como uma resistência à ceder o empréstimo, por parte dos bancos, e/ou à 
compra de títulos por parte dos consumidores, face a uma situação de expectativas 
negativas quanto ao futuro. 
 
É claro, então, que a moeda aqui não é neutra, já que a decisão dos bancos de conceder ou 
não crédito e a dos demais agentes de preferência pela liquidez impacta a produção real de 
forma permanente. 
 
A noção de preferência pela liquidez também nos permite derrubar o último suposto da 
Teoria Quantitativa da Moeda, o da exogeneidade da moeda. A criação da moeda é 
endógena na teoria keynesiana, porque, como vimos, o nível de preferência pela liquidez 
afeta diretamente a oferta de crédito. A Autoridade Monetária não tem como interferir neste 
processo, visto que a preferência pela liquidez é uma posição subjetiva de cada agente. 
 
Conclusão 
 
A Lei de Say e a Teoria Quantitativa da Moeda representam um papel fundamental na 
teoria econômica. Sua aceitação ou negação implica em visões completamente distintas 
sobre a economia e conseqüentemente sobre o tipo e a eficácia das políticas monetárias. 
 
Os economistas de inclinação ortodoxa, ao aceitarem os supostos de neutralidade e 
exogeneidade da moeda, acreditam que a Autoridade Monetária tem poder de controlar a 
oferta de moeda e (como visto na primeira seção), controlar a inflação via ajustes na taxa de 
juros. O mecanismo é considerado interessante, nessa concepção, porque a moeda é neutra, 
não tendo efeitos reais permanentes – ou seja, o custo social dos mecanismos de ajuste é 
visto como baixo ou até mesmo (para os mais ortodoxos) como inexistente. 
 
Já os economistas que se identificam com o pensamento heterodoxo em geral não se 
posicionam de forma favorável a políticas de regulação via taxa de juros. Isso porque eles 
negam a idéia de endogeneidade e neutralidade da moeda. Ao negar a endogeneidade da 
moeda, a Autoridade Monetária não tem poder de controle sobre a oferta monetária e não 
tem, portanto, como controlar totalmente a inflação. E, ao negar a neutralidade da moeda, 
enxergam como grande o custo social de políticas como essa. 
 
 
Bibliografia 
BLAUG, M. História do Pensamento Econômico. Publicações Dom Quixote, Lisboa, 1980. 
FRIEDMAN, M. The Quantity Theory of Money: a Restatement. In: Studies in the 
Quantity Theory of Money. University of Chicago Press, Chicago, 1956. 
MARX, K. O Capital. Livros I e III. 
MOLLO, M. L. R. Ortodoxia e Heterodoxia Econômicas: A Questão da Neutralidade da 
Moeda. Anais da ANPEC 2002. 
MOLLO, M. L. R e SAAD FILHO, A. Reconhecimento Social da Moeda: Observações 
Sobre a Inflação e a Estabilização de Preços no Brasil. In: Revista de Economia Política, 
vol. 21, nº 2 (82), abril-junho/2001.