AULA 14 E 15 (16 23 MAI 2017) ESTRUTURA DE CAPITAL DIVIDENDOS

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Gestão Financeira – 1S/2017
Graduação em Ciências Contábeis
Aula 14: 16-Mai-2017
Aula 15: 23-Mai-2017
Prof. Dr. Rodrigo Takashi Okimura
rodrigo.okimura@fipecafi.org
Estrutura de Capital - Dividendos9
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Referências:
✓ ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor, 6ª edição, Ed. 
Atlas, 2012. Capítulo 25.
✓ ROSS, S., WESTERFIELD, R., JORDAN, B. e LAMB, R. Administração 
Financeira, 10ª edição, Ed. McGraw-Hill, 2015. Capítulos 18.
✓ A definição da política de distribuição de dividendos é uma das principais 
decisões financeiras da empresa
✓ Três Decisões do Administrador Financeiro:
✓ Investimento
✓ Financiamento
✓ Reinvestimento (ou de Dividendos)
✓ A influência do índice de payout na maximização da riqueza para o acionista é 
ainda discutida na literatura de finanças
✓ As características da legislação brasileira sobre dividendos (incluindo o JCP) são 
relevantes e podem interferir na decisão
Introdução
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Decisão da Política de Dividendos:
✓ Reter: para reinvestir nas atividades da empresa
✓ Distribuir: sob a forma de dividendos em dinheiro aos acionistas
✓ Quanto maior o índice de payout, menor será a proporção de recursos próprios 
retidos pela empresa em sua atividade:
✓ Sendo a relação do payout com o crescimento de longo prazo dos fluxos (g):
Introdução
 
 = 
 
Dividendos Distribuídos Dividendo por ação
Payout
Lucro Líquido do Exercício Lucro Líquido por ação

4
1b payout
g b ROE
 
 
Critérios para orientar a política de dividendos:
✓ Os acionistas concordarão em postergar o recebimento de dividendos se a 
empresa investir a uma taxa de retorno acima da exigida
✓ VPL>0 para novos projetos ou TIR>TMA
✓ Os acionistas optarão por receber os dividendos se conseguirem uma maior 
rentabilidade em aplicações fora da empresa
✓ Não existência de novos projetos atrativos na empresa
✓ A decisão de reter lucros deve ser tomada somente quando as oportunidades 
de investimentos na empresa forem mais atraentes que outras alternativas 
oferecidas aos acionistas
Política de Dividendos
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Irrelevância dos Dividendos: Modigliani e Miller
✓ O índice de payout (decisão de distribuição) não afeta a riqueza dos 
proprietários
✓ A riqueza da empresa é função do seu potencial econômico de gerar lucros
✓ O plano de investimentos já está pré-determinado e não se altera com 
a política de dividendos
✓ Como investidores não necessitam de dividendos para converter ações em 
caixa, não há razão para pagar mais por maiores payouts
✓ Assim, a política de dividendo não há impacto no valor da empresa, e 
consequentemente na riqueza do investidor
Importância dos Dividendos
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Irrelevância dos Dividendos:
✓ Em um mercado perfeito, o preço de uma ação se reduz no mesmo valor do 
dividendo imediatamente após o pagamento (ex-dividendo)
Importância dos Dividendos
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$P
$ (P - dividendo)
Data ex-dividendo
O preço da ação é 
reduzido no valor 
do dividendo
-t … -2 -1 0 +1 +2 …
$3 de Dividendos
$240
$0
$240
$39 × 80 =
$3.120
Irrelevância dos Dividendos: exemplo
Importância dos Dividendos
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▪ A ação da HD Inc. vale $42 e está para pagar $2 de dividendos
▪ Um investidor possui 80 ações e prefere receber $3 de dividendos
▪ O investidor pode fazer sua própria estratégia de dividendos:
– Vender 2 ações quando estiver ex-dividendos
Estratégia investidor
Caixa de dividendos $160
Caixa da venda de ações $80
Caixa Total $240
Valor das Ações mantidas $40 × 78 =
$3.120
Irrelevância dos Dividendos: exemplo
Importância dos Dividendos
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▪ Como os investidores não necessitam de dividendos para converter
ações em caixa, não há impacto no valor da empresa da política de
dividendos
▪ No exemplo, o investidor começou com uma riqueza total de $3.360:
▪ Após um dividendo de $3, a riqueza total ainda é $3.360:
▪ Após um dividendo de $2, e venda de 2 ações ex-dividendo, a riqueza
total ainda é $3.360:
ação
42$
ações80360.3$ 
240$
ação
39$
ações80360.3$ +
80$160$
ação
40$
ações78360.3$ ++
Relevância dos Dividendos: 
✓ A retenção de lucros baseia-se na expectativa futura de maiores dividendos
✓ Uma política estável de dividendos, reduz o risco do acionista, e pode 
elevar o valor das ações
✓ A retenção de lucros como forma de financiamento é menos onerosa que 
novas emissões de ações
✓ “Pecking order”:
1) geração interna de caixa
2) dívidas (debt)
3) emissão de novas ações ou aporte de capital (equity)
Importância dos Dividendos
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Relevância dos Dividendos:
Alternativas de Investimento:
✓ A retenção só é justificada se a empresa possuir alternativas de investimento 
que remunerem adequadamente o capital dos acionistas
Liquidez:
✓ Empresas rentáveis podem apresentar sérias limitações para pagar 
dividendos devido ao alto grau de imobilização dos seus recursos 
Acesso a fontes externas de financiamento:
✓ Quanto melhores forem as condições de captação externa da empresa, maior 
será seu potencial de distribuição
Inflação:
✓ Os resultados que servem de base ao cálculo dos dividendos não incorporam 
a inflação da economia, podendo descapitalizar a empresa 
Importância dos Dividendos
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Relevância dos Dividendos:
Razões para distribuição reduzida:
✓ Impostos (depende do mercado, quando há taxas diferentes para 
pagamento de dividendos e ganhos de capital)
✓ Custos de emissão de novas ações ou dívidas
Razões para distribuição elevada:
✓ Assimetria de informações
✓ Efeito sinalização sobre a performance futura
✓ Redução de custos de agência
✓ Mercado de capitais como monitor da administração
✓ Redução do fluxo de caixa livre para evitar má alocação
✓ Redução de risco do negócios: teoria ou falácia?
✓ Pagamento de dividendos não reduz risco de negócio
✓ “Renda Fixa” dos dividendos: efeito clientela?
Importância dos Dividendos
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Como avaliar o acerto de uma política de dividendos?
Qual a relevância dos pagamentos de dividendos no valor de uma ação?
✓ A Microsoft (NASDAQ: MSFT) fez seu IPO em 13-mar-1986
✓ Em valores de Ago-2014 equivalente de $ 0,07 (nominal: $21,00/ação)
✓ Em Ago-2014 a ação valia $45,43.
✓ A Microsoft anunciou o seu primeiro dividendo em 16-jan-2003 no valor de $0,08/ação
(fonte: Microsoft Investor Relations e finance.google.com - gráfico)
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Política de Dividendos
S: Splits
D: Dividendos
Qual a relevância dos 
pagamentos de 
dividendos no valor de 
uma empresa?
✓ A Microsoft (NASDAQ: 
MSFT) fez seu IPO em 
13-mar-1986 (em valor 
atual equivalente de $ 
0,07)
✓ Em Ago-2014 a ação valia 
$45,43.
✓ A Microsoft anunciou o 
seu primeiro dividendo em 
16-jan-2003 no valor de 
$0,08/ação
(fonte: Microsoft Investor Relations)
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Política de Dividendos
J C Penney Company Inc (NYSE:JCP)
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Política de Dividendos
Apple Inc (NASDAQ:AAPL)
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Política de Dividendos
Consolidated Edison, Inc (NYSE: ED)
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Política de Dividendos
O que as empresas adotam?
✓ Empresas “suavizam” dividendos
✓ Dividendos fornecem informação ao mercado (efeito sinalização)
✓ Empresas devem tratar delicadamente da política de dividendos:
✓ Não descartar projetos novos com VPL >0 para pagar dividendos
✓ Evitar emitir novas ações para pagar dividendos
✓ Considerar recompra de ações quando não há uso de caixa
Importância dos Dividendos
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O Modelo de Desconto de Dividendos (DDM: Dividend Discount Model) 
segue a seguinte definição:
O preço de uma ação é o valor presente dos dividendos esperados.
Dessa forma, é considerado como o modelo fundamental e mais “básico” ou 
“conservador” utilizado para se avaliar uma ação (ou participaçãoacionária).
Aplicabilidade:
▪ Negócios que distribuem dividendos com uma política clara e definida
▪ Negócios que possuem baixo risco de mercado (negócios estáveis)
▪ Participações minoritárias de ações (que distribuem dividendos)
▪ Considera que os negócios não são afetados pela distribuição de recursos 
(ou seja, se sustentam mesmo com um baixo reinvestimento)
▪ É considerado o modelo mais conservador de fluxo de caixa 
(aplicabilidade em negócios regulados ou para uma visão conservadora)
Avaliação de Ações por Dividendos
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Considerando uma duração indeterminada de recebimento de dividendos (perpétuo) 
e crescimento constante periódico (g):
Sendo:
P0 : preço da ação
D1 : dividendo previsto ao final do período 1
kE : taxa de desconto que representa o custo do capital próprio
g : taxa de crescimento do valor de D ao período e constante
Relação:
Obs.: D0 pode ser considerado o último valor de pagamento ocorrido (histórico)
1
0
.(1 )o
E E
D gD
P
k g k g
+
 
 
tempo
D1
D2
D3
D 
0 1 2 3 ...  (infinito)
g
...
Avaliação de Ações por Dividendos
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Exemplo: Ações – Modelo de Dividendos (Perpetuidade)
As ações da Petrobrás (PETR4) pagaram dividendos de R$ 2,14/ação no último ano.
a) Considerando uma taxa de oportunidade de mercado (ajustada ao risco) de 10% 
a.a. para o investidor dessa ação, qual o valor justo da ação, considerando o 
último dividendo como fixo (constante)?
b) E se considerássemos uma projeção de crescimento dos dividendos em base 
anual de 2% a.a., qual seria o valor justo dessa ação?
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Avaliação de Ações por Dividendos
Exercício 1: A Consolidated Edison é uma empresa de energia elétrica que fornece luz a 
domicílios e empresas em NY e seus arredores. É um monopólio e os preços e lucros são 
controlados pelo estado de NY. Raciocínio para ao uso do modelo:
✓ A empresa tem crescimento estável baseado em seu porte e na área que serve. Suas 
tarifas também são controladas é improvável que os reguladores permitam que os lucros 
cresçam a taxas extraordinárias.
✓ O negócio é estável (considerando a demanda) e pela regulação é improvável que a 
empresa entre em novos negócios.
✓ A empresa tem uma alavancagem financeira estável e paga dividendos que são 
aproximadamente iguais a seus fluxos de caixa livres para o acionista.
Informações (em Maio-2001):
✓ Lucro por ação (LPA) em 2000: $ 3,13
✓ Dividendos por ação em 2000: $ 2,19
✓ ROE: 11,63% e Beta = 0,90
✓ Rendimento (Yield) do T-Bond EUA (à época) = 5,40% a.a.
✓ Prêmio de mercado acionário = 4,0% a.a.
(a) Qual o preço da ação nessas condições, considerando os fundamentos? (considere o preço 
no início de 2001)
(b) Em maio de 2001 (época da análise), o preço de mercado (em bolsa) era $36,59. Qual a 
taxa de crescimento g para esse valor? 22
Avaliação de Ações por Dividendos
Exercício 2: A empresa XYZ é uma empresa americana de saneamento que usualmente paga 
dividendos aos acionistas. Considere as seguintes informações referentes ao último exercício 
social:
✓ Lucro por ação (LPA): $ 1,00 e índice payout: 50%
✓ Taxa de crescimento esperada dos lucros e dividendos (próximos 3 anos) = 10% a.a.
✓ Taxa de crescimento esperada dos lucros e dividendos (longo prazo, 4º ano em diante) = 5% a.a.
✓ Taxa de retorno do bônus de longo prazo (do governo americano) = 5,0%
✓ Prêmio de mercado acionário = 6,0%
✓ Beta = 0,9
Pede-se: 
✓ O valor da ação no início do exercício atual estimado pelo modelo de dividendos;
✓ O valor da ação considerando que o LPA cresce a 6% a.a. indefinidamente a partir já desse 
exercício atual.
✓ Na mesma época (início do exercício social), o preço era $15,00. Qual a taxa de crescimento g 
para esse valor, considerando essa taxa indefinidamente a partir desse exercício atual?
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Prática Legal da Distribuição de Dividendos no Brasil:
✓ A legislação societária no Brasil (Lei 6.404/76) diz que as ações preferenciais 
podem ter um dividendo preferencial: 
✓ Fixo: o acionista não tem direito a lucros remanescentes após o 
recebimento desse dividendo fixo
✓ Mínimo: é um valor fixado com base em um percentual sobre o valor 
nominal da ação ou sobre o valor do capital preferencial
Pagamento do dividendo preferencial:
✓ Se existir lucro, a legislação societária determina o pagamento do dividendo 
preferencial fixo ou mínimo
✓ Somente a constituição da reserva legal pode impedir esse pagamento
✓ A quantidade de ações preferenciais não pode ultrapassar a 50% do total de 
ações da companhia
Dividendos no Brasil
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Prática Legal da Distribuição de Dividendos no Brasil:
✓ O estatuto da própria sociedade estabelece qual a parcela do lucro que será 
convertido em dividendo obrigatório
✓ Irá determinar se o cálculo será em porcentagem do próprio lucro, ou do 
capital social ou fixará outros critérios para determiná-lo
✓ Se o estatuto for omisso, fica determinada por lei a fórmula:
✓ 50% do lucro líquido após ajustes de:
(-) Reserva Legal
(-) Reservas Para Contingências
(-) Reserva de Lucros a Realizar
(+) Reversão de Reservas para Lucros/Prejuízos Acumulados
Casos em que o dividendo obrigatório não é obrigatório:
✓ Em cias. fechadas, desde que todos os acionistas estejam presentes à 
assembléia e entrem acordo
✓ Em empresas onde os órgãos da administração informarem que ele é 
incompatível com a situação financeira da cia.
✓ Obs.: esse não pagamento não pode atingir os dividendos preferenciais 
Dividendos no Brasil
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Exemplo:
Admita-se que uma companhia possua 100.000 ações e um capital de $5.000.000, 
assim distribuídos:
Ações Capital
20.000 ações preferenciais, classe A, com dividendo
mínimo de 6% ao ano de seu capital $ 1.000.000
30.000 ações preferenciais, classe B, com dividendo
mínimo de 10% ao ano de seu capital $ 1.500.000
50.000 ações ordinárias $ 2.500.000
Capital $ 5.000.000
Sabe-se que o dividendo mínimo obrigatório, definido no estatuto da companhia, é de 
25% do lucro líquido ajustado. 
Dividendos no Brasil
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a) Cálculo extra-contábil do lucro líquido ajustado:
Lucro líquido do ano $ 700.000
(–) Reserva legal criada no ano ($ 35.000)
(–) Reservas p/contingências criadas neste balanço ($ 200.000)
(–) Reservas de lucros a realizar criadas neste balanço ($ 305.000)
(+) Reservas de lucros a realizar revertidas neste balanço $ 200.000
Lucro ajustado para cálculo do dividendo mínimo obrigatório $ 360.000
Dividendos no Brasil
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b) Os dividendos serão então calculados da seguinte forma:
Para os acionistas preferenciais classe A:
6% da parte que é seu capital ($ 1.000.000) = $ 60.000
($ 3 por ação)
Para os acionistas preferenciais classe B:
10% da parte do capital que é seu ($ 1.500.000) = $ 150.000
($ 5 por ação)
Dividendo mínimo obrigatório:
25% x $ 360.000 (L.L. ajustado ) x 50% (ordinários) = $ 45.000
($ 0,90 por ação)
Dividendo total mínimo: $ 255.000
Dividendos no Brasil
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Juros sobre Capital Próprio na Legislação Brasileira:
✓ Remuneração criada pela Lei nº 9.249/95 que veio substituir a correção 
monetária dos balanços no Brasil
✓ Quando calculada e paga aos acionistas, é entendido como se fosse 
dividendos para efeitos de cálculo do dividendo mínimo obrigatório 
✓ O JCP pode ser reduzido do lucro real (tributável) a título de remuneraçãodo 
capital de seus acionistas, promovendo uma economia de imposto de renda
✓ A apuração de JCP é opção de cada empresa. Por orientação da CVM, os 
JCP, quando descontados do resultado do exercício, devem ser estornados 
para fins de publicação do Lucro Líquido do DRE.
✓ Para seu cálculo, segundo a legislação vigente, é aplicada a taxa de juros de 
longo prazo (TJLP) sobre o patrimônio líquido da empresa, e seu valor total 
máximo não poderá exceder 50% entre o maior dos seguintes valores:
a) lucro líquido antes do IR do exercício, e calculado antes dos referidos 
juros
b) lucros acumulados de exercícios anteriores.
JCP
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Juros sobre Capital Próprio na Legislação Brasileirai:
42.816,00
113.413,00
156.229,00
32.500,00
123.729,00
97.500,00
26.229,00
156.229,00
44.573,00
104.761,00
149.334,00
32.500,00
116.834,00
97.500,00
19.334,00
149.334,00 
ATIVO CIRCULANTE
ATIVO PERMANENTE
Total:
PASSIVO EXIGÍVEL
PATRIMÔNIO LÍQUIDO
Capital
Lucros Acumulados
Total:
31-12-0331-12-02BALANÇOS PATRIMONIAIS Exemplo: considere as seguintes 
demonstrações contábeis de 
uma cia. apurados ao final dos 
exercícios sociais 02 e 03:
JCP
254.656,00)
(216.456,00)
14.828,00)
23.372,00)
(11.686,00)
(3.856,40)
7.829,60)
11.686,00)
19.515,60)
Receitas Operacionais
Despesas Desembolsáveis
Despesas de Depreciação
Lucro Antes dos JCP
Juros sobre o Capital Próprio
Provisão para impostos
Lucro Antes da Reversão dos Juros
Reversão de Juros s/ o Capital Próprio
Lucro Líquido do Exercício
31-12-03DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS 
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Juros sobre Capital Próprio na Legislação Brasileirai:
Presumindo-se em 15% a taxa de juros de longo prazo (TJLP) do exercício social de 
03, temos:
Cálculo do JCP:
JCP = TJLP (%) x Patrimônio Líquido ($)
JCP = 15% x $ 116.834,00 = $ 17.525,10
Cálculo do limite: máximo entre a) e b):
a) JCP = 50% x Lucro Antes de JCP = 50% x $ 23.372,00 = $ 11.686,00
b) JCP = 50% x Lucros Acumulados = 50% x $ 19.334,00 = $ 9.667,00
O limite para os juros sobre o capital próprio é de $ 11.686,00, definido pelo maior 
valor entre as duas alternativas de cálculo
Logo a empresa deverá pagar aos acionistas na forma de JCP o valor de $11.686,00
JCP
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Exercício 3: Você foi consultado pela Cia. ABC para ajudar os seus administradores na decisão 
de pagar juros sobre capital próprio aos sócios. A seguir, são apresentadas as demonstrações 
contábeis projetadas para o encerramento do exercício, que ocorrerá daqui a quatro meses.
a) Caso a empresa faça a opção de pagar os juros sobre o capital próprio, como ficará sua 
demonstração contábil para fins de publicação aos acionistas, de acordo com as normas da 
CVM (Comissão de Valores Mobiliários)?
b) Qual será a economia de Imposto de Renda na empresa?
c) Qual será a economia tributária líquida para os sócios?
Observação: A TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) está prevista em 10% no período.
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Exercício 3: Cia. ABC
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Exercício 4: Uma empresa brasileira de capital aberto encerrou o último exercício social com um 
lucro líquido de $ 2.000.000 e com a seguinte estrutura acionária:
• Ações Preferenciais Classe A (380.000 ações): $ 1.900.000
• Ações Preferenciais Classe B (200.000 ações): $ 1.000.000
• Ações Ordinárias (420.000 ações): $ 2.100.000
Sabe-se que o estatuto da companhia fixa um dividendo mínimo de 12% sobre o capital 
preferencial de classe A e de 8% sobre o capital preferencial de classe B. O dividendo mínimo 
obrigatório previsto no estatuto da companhia é de 25% sobre o lucro líquido ajustado (considere 
nesse caso igual ao lucro líquido). Com base nessas informações, determine (demonstrar os 
cálculos):
a) O valor do dividendo/ação recebido pelos acionistas preferenciais classe A
b) O valor do dividendo/ação recebido pelos acionistas preferenciais classe B
c) O valor do dividendo/ação recebido pelos acionistas ordinários
d) Quanto a empresa vai reter de lucros (que não serão distribuídos) nesse exercício social.
e) Cite 1 vantagem e 1 desvantagem de se reter lucros nas empresas.
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Exercício 5: A Cia DEF apresentou os seguintes resultados ao final do exercício social X9:
Caso a empresa faça a opção de pagar JCP, determine:
a) O valor de JCP a ser pago no exercício X9, considerando suas regras.
b) O Lucro Líquido para os acionistas recalculado considerando o JCP do item a).
c) Se a empresa distribui sempre 100% dos lucros, qual o ganho líquido para os acionistas?
Observação: 
A TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo) é de 15% no período.
E o IR retido para PF sobre JCP é de 15%
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BALANÇO PATRIMONIAL DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS Ano X9
ATIVO 31/12/X8 31/12/X9 Receita de Vendas 280.000
Disponibilidades 2.000 4.200 CPV (220.000)
Contas a receber 15.000 45.000 Lucro Bruto 60.000
Estoques 40.000 20.000 Despesas Operacionais (35.000)
Imobilizado 80.000 95.000 Despesas Financeiras (13.000)
TOTAL DO ATIVO 137.000 164.200 Lucro antes do IR 12.000
Provisão de IR (T = 40%) 40,0% (4.800)
PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO 31/12/X8 31/12/X9 Lucro Líquido 7.200
Fornecedores 20.000 35.000
Empréstimos 65.000 60.000
Capital Social 50.000 60.000
Reserva de Lucros 2.000 9.200
TOTAL DO PASSIVO + PL 137.000 164.200