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Custo de capital Introdução Para calcular o valor presente líquido de um projeto ou o valor econômico de qualquer tipo de empresa, precisamos de duas informações fundamen- tais: a projeção do fluxo de caixa do projeto ou da empresa, dependendo do que se pretende determinar e o cálculo de uma taxa adequada para trazer os valores projetados para data zero, ou seja, para descontá-los. Essa taxa de fundamental importância para vários cálculos na área de Fi- nanças chama-se custo de capital. O custo de capital de uma empresa pode ser entendido como o preço pago pela empresa pelos recursos obtidos junto às suas fontes de capital (sócios e terceiros – financiadores sem participação no capital social) e constitui o padrão para tomada de decisão de investi- mento na medida em que, aplicando recursos com retorno superior ao custo de capital, a empresa estará proporcionando um acréscimo na rentabilidade de seus proprietários e vice-versa. O custo de capital, por refletir o preço pago pelos recursos captados no passivo e aplicados no ativo, representa o ganho mínimo que a empresa pre- cisa obter para remunerar as fontes de financiamento passivas, ou seja, o custo de capital reflete a taxa mínima de atratividade de um investimento. O custo de capital é calculado com base na média ponderada entre o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros. O custo do capital terceiros aparece explicitado na Demonstração de Resultados do Exercício, na conta despesas financeiras. Poderíamos calcular, de uma forma simplifica- da, como a relação entre despesas financeiras e Passivo Exigível financeiro. Por outro lado, o custo do capital próprio não aparece na Demonstração de Resultados do Exercício. O custo do capital próprio é composto de dois componentes conceitualmente distintos: um prêmio de liquidez e um prêmio de risco. O prêmio de liquidez é a remuneração básica exigida pelo investi- dor, por estar renunciando à liquidez durante o período da operação. Esse prêmio independe do risco a que o capital se encontra submetido. Por essa razão, é também conhecido na literatura financeira como taxa livre de risco 282 Custo de capital ou taxa prime1. O prêmio de risco ou spread é a remuneração adicional exigi- da pelo investidor para compensar o risco associado à operação. Quanto maior for o risco a que o capital estiver exposto, maior será esse prêmio. Risco A determinação do custo médio ponderado de capital é totalmente de- pendente do aspecto risco, uma vez que a percepção de risco do investidor (sócio) e do financiador (terceiros) altera completamente sua expectativa de rentabilidade e, consequentemente, o custo para o tomador. Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos recursos para a empresa: Risco operacional O risco operacional, risco da operação ou risco do negócio, é determi- nado pelo grau de incerteza inerente à projeção de resultados da atividade operacional. O risco do negócio depende dos seguintes fatores: Volatilidade das vendas � – quanto maior a volatilidade das vendas de uma empresa (preços cíclicos, sensibilidade forte da demanda a varia- ções na renda) maior é o risco econômico da empresa. Empresas que vendem produtos e serviços que não são essenciais (veículos, móveis, eletrodomésticos, eletroeletrônicos) ficam mais vulneráveis, pois se houver uma desaquecimento na economia, haverá uma forte queda nas vendas. Empresas com relativa estabilidade nas vendas possuem baixo risco econômico, possibilitando um maior endividamento (ex. empresas de geração e distribuição de energia). Volatilidade dos preços dos insumos � – quanto maior a variabilidade dos preços dos insumos, maior será a incerteza em relação ao resulta- do da atividade, maior será o risco da empresa. Peso do custo fixo dentro do CPV � – uma empresa com elevada propor- ção de custos fixos fica mais sensível à oscilação nas vendas. Se as ven- das caírem, ela não terá como diluir os custos fixos e com isso ocorrerá uma forte queda na margem bruta. Nesse caso, maior será o risco. 1 Como exemplo de prêmio de liquidez, po- demos citar as taxas de rentabilidade oferecidas pelas Letras do Tesouro Nacional e pelos Cer- tificados de Depósito Interbancário. Custo de capital 283 Risco financeiro É definido como o risco gerado pela possibilidade de não pagarmos os financiamentos concedidos por terceiros (o financiamento concedido pelos sócios não é motivo de preocupação para o gestor, uma vez que dificilmente um sócio pediria a falência de sua própria empresa por ausência de remune- ração sobre o investimento realizado). Esse é afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes empregadas no financiamento do ativo (aplicações). Quanto maior é a alavancagem financeira, maior é o risco financeiro. Uma questão fundamental sobre esses dois tipos de risco é sua relação de causa e efeito. Empresas com resultados operacionais mais incertos tendem a apresentar uma maior probabilidade de dificuldades financeiras e por isso devem recorrer a menos capital de terceiros, pois no primeiro momento de queda do resulta- do da atividade operacional a empresa poderá não ter condições de arcar com seus compromissos financeiros fixos (juros e amortização do principal). Custo das fontes de financiamento Para calcularmos o custo de capital, média ponderada das fontes cap- tadas no passivo, precisamos determinar o custo de cada fonte individual captada pela empresa para o financiamento de seu ativo. As alternativas de recursos possíveis de utilização para qualquer tipo de empresa podem ser visualizadas a seguir: Balanço Ativos Passivos circulantes Empréstimos de longo prazo Patrimônio líquido Ações Ordinárias (*) Ações Preferenciais (*) Lucros acumulados (*) Cotas no caso de uma empresa Ltda. As formulações necessárias ao cálculo do custo de cada uma das fontes normalmente empregadas pelas empresas é apresentada a seguir. 284 Custo de capital Custo do capital de terceiros O custo do capital de terceiros tem um custo explícito (juros, comissões) inferior ao custo do capital próprio, pois para o emprestador de recursos há uma remuneração preestabelecida, colateralizada de forma explícita ou não, mas com garantia de recebimento preferencial ao pagamento de qualquer forma de distribuição de lucros aos proprietários. As várias prerrogativas oferecidas aos terceiros, geram para esse tipo de financiador um risco teoricamente menor e isso deve corresponder a um re- torno menor para o emprestador e, consequentemente, um custo de capta- ção para a empresa igualmente menor. O custo de capital de terceiros é a “taxa efetiva de juros”. Esse custo deve levar em consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido, pois os encargos do capital de terceiros são dedutíveis como despesa para fins de tributação, reduzindo, portanto, a base de cálculo desses impostos. A fórmula para o cálculo do custo efetivo é a seguinte: Kd efetivo = Kd × (1 – t) Onde: Kd efetivo = Custo efetivo do financiamento líquido após a incidência do benefício fiscal. t = Alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social. Kd = Custo efetivo do financiamento líquido antes da incidência do benefício fiscal. Importante: A fórmula acima deve ser utilizada apenas para as empresas que apu- � ram o imposto de renda e a contribuição social pelo regime do lucro real. Para as demais empresas, o cálculo do custo efetivo dos financia- mentos é obtido da seguinte forma: Kd efetivo = Kd Normalmente as empresas utilizam como fonte de financiamento de � terceiros, dívidas com fornecedores, salários a pagar (financiamento concedido pelos funcionários em função do tempo para pagamento), Custo de capital 285 impostos (financiamentoconcedido pelo governo para o recolhimento dessas obrigações) e empréstimos bancários de curto e longo prazo. Das fontes anteriormente mencionadas, somente os empréstimos têm � custo financeiro explícito, calculado conforme demonstrado anterior- mente. As demais não apresentam custos de financiamento explícitos. O custo efetivo de qualquer empréstimo é calculado com base no con- � ceito da taxa interna de retorno (TIR), taxa que iguala na data zero, os va- lores positivos (crédito líquido recebido pelo empréstimo) aos negativos (pagamentos parciais ou final) do fluxo gerado pelo financiamento. Empresas com expectativas de prejuízos não pagam imposto de renda � e, consequentemente, não usufruem desse benefício fiscal. No entan- to, havendo possibilidade de utilizá-lo no futuro, esse benefício deve ser levado em consideração. A forma mais correta para se chegar ao custo de capital de terceiros se- � ria através da composição dos diversos contratos de empréstimos em aberto, incluindo debêntures e papéis emitidos pela empresa, de forma a obter uma taxa ponderada dos custos desses diversos contratos, com base nas taxas de mercado vigentes para os mesmos. No entanto, o custo de capital é um conceito de longo prazo. Desse modo, a fixação do custo de capital de terceiros deve ser norteada também pelas ex- pectativas de longo prazo, e não somente pelas condições correntes. Exemplo: Uma empresa encontrando-se em um processo de expansão de suas atividades, resolveu pleitear um empréstimo de R$6.000.000,00 a uma instituição financeira para investir na expansão de sua fábrica. As con- dições oferecidas pela instituição foram: Pagamento do empréstimo em 20 prestações mensais, à taxa de � 3% ao mês, vencendo a primeira cinco meses após a liberação do financiamento. Pagamento de uma taxa compromisso de 1% sobre o principal exi- � gível na data da liberação do financiamento. Sabendo que a empresa está enquadrada na alíquota de 25% para efeito de pagamento de imposto de renda, determine o custo efetivo mensal pago pela empresa nesta operação. 286 Custo de capital Solução: 1. Cálculo da prestação: 5 R$6.000.000,00 6 7 24 RR R R n = 4 i = 3% PV = R$6.000.000,00 FV = ? = R$6.753.052,86 (valor no 4.º mês antes do início dos pagamentos) n = 20 (número de prestações) i = 3% PV = R$6.753.052,86 PMT = ? = R$453.911,23 (valor da prestação) Obs: o mesmo valor para a prestação será obtido se levarmos o valor presente para o 5.º mês e calcularmos a prestação como fluxo antecipado (BEGIN). 2. Valor da Taxa de Compromisso: 1% × R$6.000.000,00 = R$60.000,00 3. Valor Líquido Liberado: R$6.000.000,00 – R$60.000,00 = R$5.940.000,00 4. Fluxo de Caixa da Operação: R$5.940.000 5 6 14 15 24 mês R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23 A partir do fluxo acima, a única forma de cálculo do custo efetivo é através do conceito da Taxa Interna de Retorno. Empregando uma calculadora finan- ceira como a HP-12C, o cálculo da TIR é realizado da seguinte forma: Custo de capital 287 f REG 5.940.000 g CFo 0 g CFj 4 g Nj 453.911,23 CHS g CFj 20 g Nj f IRR 3,08% a.m. (TIR mensal) 25 % 2,31% a.m. (custo mensal líquido do IR) Kd efetivo = Kd × (1 – t) Custo do capital próprio O custo do capital próprio é a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizar investimentos em uma empresa. O custo do capital próprio é maior do que o custo do capital de terceiros, pois o risco do proprietário é maior do que o risco daquele que empresta recursos para a empresa. Nor- malmente quem empresta exige garantias, e se a empresa for liquidada, os credores terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que os ativos liquidados atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e somente o que restar poderá ser dividido entre os proprietários. O custo do capital próprio é usualmente obtido através da utilização de um modelo chamado CAPM. O modelo CAPM desenvolvido em 1964 por Willian Sharpe (ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 1990) é o modelo mais utilizado para estimar o custo de capital próprio de uma empresa. Esse modelo estabelece uma relação entre risco e retorno para todos os ativos, permitindo apurar o retorno previsto sobre o ativo com base no seu nível de risco, ao mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta. Como em toda teoria financeira, um número de pressupostos foi feito no desenvolvimento do modelo CAPM, conforme citado por Brigham2. 2 BRIGHAM, Eugene F.; GA- PENSKI, Louis C.; EHRHAR- DT, Michael C. Adminis- tração Financeira. Teoria e Prática. Atlas, 2001. 288 Custo de capital Todos os investidores se concentram em um único período e buscam � maximizar a utilidade esperada de sua riqueza terminal escolhendo entre carteiras alternativas na base de cada retorno esperado e desvio padrão das carteiras. Todos os investidores podem tomar emprestado ou aplicar uma quan- � tia ilimitada a determinada taxa de juros livre de risco, KRF, e não há restrições em vendas a descoberto de qualquer ativo. Todos os investidores têm estimativas idênticas de retornos esperados, � variâncias e covariâncias entre todos os ativos, isto é, os investidores têm expectativas homogêneas. Todos os ativos são perfeitamente divisíveis e perfeitamente líquidos � (isto é, negociáveis ao preço corrente). Não há custos de transação. � Não há impostos. � Todos os investidores são “aceitadores” de preço (isto é, todos os inves- � tidores pressupõem que sua atividade de compra e venda não afetará os preços das ações). As quantidades de todos os ativos são dadas e fixas. � A partir dos pressupostos indicados acima, o retorno esperado de um in- vestimento é obtido a partir da seguinte equação: r = rf + rr Onde: r = retorno esperado. rf = retorno esperado para um investimento com risco zero 3. rr = representa o percentual mínimo desejado pelo investidor para aplicar recursos em ativos que tenham risco (risco diferente de zero). Existem vários tipos de risco. Do ponto de vista do investidor, sua preo- cupação está centrada em dois tipos básicos de risco: risco diversificável (ou não sistemático) e risco sistemático (ou risco de mercado ou não diversificá- vel). Conceitualmente, o risco diversificável representa todos os fatores que podem impactar positiva ou negativamente o retorno de uma empresa, a partir de projetos já implantados ou de novos investimentos existentes, im- 3 A literatura em Finanças define essa taxa como prêmio de liquidez ou risk-free rate. No Brasil, essa taxa é representada pela taxa Selic. Custo de capital 289 plementados ou não. O risco diversificável deriva de decisões tomadas pelos gestores da empresa e que, como consequência, podem aumentar ou redu- zir seu retorno. Para o investidor, esse risco pode ser reduzido e até mesmo eliminado, a partir do aumento do número de títulos em sua carteira de in- vestimentos (também chamada de portfólio), diversificando (aumentando) a pluralidade de títulos em sua carteira. O risco sistemático, de mercado ou não diversificável, é gerado por fatores totalmente fora do controle dos gestores e que transcendem sua decisões operacionais e de investimento. Esses fatores, de uma forma geral, impactam toda a economia e são gerados, por exemplo, pela inflação, crescimento ou redução do nível de crescimento econômico, alterações na taxa do câmbio, efeitos climáticos, políticos e todo e qualquer movimento sobre o qual as empresas não exerçam qualquer tipo de controle, ficando totalmente à mercê desses eventos. Todos esse eventos trazem consequências sobre o retorno das empresas, afetando diretamente seu retorno e, consequentemente, seu valor no mer- cado e diretamente o retornode seus proprietários. Aumentos ou reduções nesse risco acarretam flutuações nos preços dos ativos, permitindo, por outro lado, analisar padrões ou tendências que permitam, a partir da análise desses eventos, antecipar flutuações de preços nos ativos antes de sua realização. Embora o risco sistemático seja uma tentativa de quantificar a tendência dos ativos acompanharem as variações gerais do mercado, esse risco não impacta de forma uniforme todas as empresas e segmentos econômicos. Em épocas de crescimento econômico, por exemplo, o consumo de iogurtes, vinhos e queijos finos aumenta em percentual superior ao aumento de demanda por feijão. Assim, para o investidor, é fundamental entender os dois tipos básicos de risco existentes em qualquer tipo de investimento, sabendo, no entanto, que parte desse risco pode ser reduzido pela diversificação, mas nunca totalmen- te eliminado, em função da existência do risco não sistemático. Isso significa que para o investidor, o risco fundamental em todas as suas decisões é o risco sistemático, pois não importa quão diversificada seja sua carteira, ela contará com esse tipo de risco. A figura a seguir ilustra a redução no risco total de uma carteira de inves- timentos calculado a partir do desvio padrão da distribuição de probabili- dades do retorno esperado, à medida que novos ativos são incorporados ao portfólio de ativos do investidor. 290 Custo de capital Risco (desvio padrão da carteira) Risco único ou risco diversificado Risco de mercado ou risco sistemático Número de títulos A análise do gráfico acima indica uma questão de extrema relevância para o investidor. O risco sistemático sempre existirá, não podendo ser reduzido pela diversificação. Isso significa que o investidor estará sempre buscando retornos adicionais para compensar sua exposição a esse tipo de risco. Uma metodologia utilizada para demonstrar a relação entre risco e retorno é cha- mado de CAPM (Capital Asset Pricing Model). Nesse método essa correlação é mensurada através de um indicador chamado Beta, utilizado para quantificar a relação entre o retorno esperado de um investimento e o de um conjunto de ativos com as mesmas características, chamado de carteira de mercado (no Brasil, a carteira de mercado é representada pelo Ibovespa). O beta é calculado a partir da tangente de uma reta de regressão em que a variável dependente é o retorno do investimento e a variável independen- te, o retorno da carteira de mercado. A partir desse cálculo, podemos inferir que ativos com beta maior do que um aumentam o risco total da carteira, ao passo que se o beta for menor do que um, reduzem o risco total (sistemático e não sistemático). Consequentemente, ações com beta igual a um apresen- tam o mesmo nível de risco da carteira de mercado. Em síntese, o Beta de um ativo indica: Ativos com β >1 são mais arriscados do que o mercado; � Ativos com β < 1 são menos arriscados do que o mercado; � Ativos com β = 1 são tão arriscados quanto o mercado. � Repare que por essa escala do Beta, podemos classificar graficamente ativos representados por ações de empresas, da seguinte forma: Custo de capital 291 Ações agressivas beta 1,0 Ações defensivas RM Rf KS Exemplo: Calcule o índice beta para as empresas A e B com base no retorno mensal dos últimos 13 meses. Rm Ra Rb Rm é conjunto dos retornos de mercado (eixo x). Ra é o conjunto dos retornos da empresa. A (eixo y). –1% –2% –0,4% –3% –7% –2,0% 2% 3% 1,0% 4% 9% 3,0% 3% 7% 1,0% –1% –3% –1,0% –3% –1% –2,0% 2% 9% 3,0% 8% 7% 2,0% 1% 6% 2,0% 4% 8% 1,0% –3% –4% –2,0% –7% –9% 1,0% A equação de regressão linear (Y = a + b.X) é obtida com base no mé- todo dos mínimos quadrados. Normalmente utiliza-se uma calculado- ra ou planilha eletrônica. Na equação de regressão utilizada, a repre- senta o coeficiente linear e b o coeficiente angular (índice beta). 292 Custo de capital Passos para o cálculo da reta de regressão utilizando o Excel para o cálculo do Beta da empresa A: 1. Construir um gráfico de dispersão (Ra X Rm) utilizando o Assistente Gráfico do Excel Abscissa Rm Ordenada Ra Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Custo de capital 293 2. A partir do gráfico de dispersão criado no Excel: Selecione os pontos (coordenadas Ra � X Rm) do gráfico de dispersão. Clique com o botão direito do gráfico em um dos pontos selecio- � nados. Escolha a opção Adicionar linha de tendência. � Na guia tipo escolha o tipo de regressão linear. � Na guia Opções marque as caixas Exibir equação no gráfico e Exibir � valor de R_quadrado no gráfico. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. Fonte: Microsoft Office Excel 2003. 294 Custo de capital 3. A partir da reta de regressão estimada y = 1,42 x + 0,011 (com R2 = 0.78) obtemos o Beta da empresa A (igual a 1,42). O coeficiente de determinação R2 dessa regressão foi 0,78, indicando que aproximadamente 78% da variação do Rm está relacionada com a variação do Ra. A partir do conceito do risco Sistemático e do risco Diversificável, Willian Sharpe4 definiu um modelo baseado no conceito do Beta para determi- nar o retorno de um ativo que contenha risco de mercado. Esse mode- lo, também chamado de Security Market Line estabelece que: kj = rf + (rr – rf) βj Onde: kj = retorno do capital investido no ativo “j”. rf = prêmio de liquidez ou taxa livre de risco. rr = expectativa de retorno associada a um índice de mercado. βj = coeficiente de risco sistemático do ativo “j”. Importante: Taxa Livre de Risco Na utilização do modelo CAPM, considera-se a taxa livre de risco como sendo um ativo representado por instrumentos de dívida emitidos pelos governos, teoricamente mais seguros do que os títulos emitidos pelas em- presas. Como nos últimos tempos a economia americana tem sido a mais sólida, a literatura técnica considera os títulos do Tesouro Americano, com vencimento para 30 anos, como parâmetro básico para esse referencial. Risco País Risco País é representado pela diferença entre a taxa de captação paga pelas empresas nas operações de empréstimos em moeda estrangeira e o rendimento pago pelos títulos do Tesouro Americano. Essa diferença é re- presentada por um valor obtido através da multiplicação da diferença ob- servada por 100 e representada em pontos base (bps – base points). A título de exemplo, se uma empresa brasileira realiza uma captação em moeda es- trangeira, oferecendo um rendimento de 10,5% e o rendimento atual de um título do Tesouro americano é de 5,8%, o risco país pago por esse empresa é de 470 pontos base (bps). 4 SHARPE, Willian F. Por- tfolio Theory and Capi- tal Markets. MacGraw- Hill, 1970. Custo de capital 295 Essa diferença (spread) indica o rendimento adicional desejado pelo de- tentor dos recursos (investidor), para aceitar o risco de uma empresa que tem que obedecer à legislação, políticas monetária, cambial e fiscal, riscos de mercado e políticos de seu país e que, em muitas situações, transcen- dem seu conhecimento cotidiano, quando como alternativa, poderia aplicar esses mesmos recursos em um ativo com menos risco (no caso, um título do Tesouro americano). Prêmio de mercado O prêmio de mercado geralmente se baseia em dados históricos, sendo definido como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os re- tornos médios sobre os títulos livres de risco. Segundo Damodaran5, a utiliza- ção da maior série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco no mercadonorte-americano no período de 1926 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do Tesouro) é normalmente uti- lizado como padrão, por ser a série mais longa e confiável. Nos EUA, entre 1926 e 1999, esse prêmio foi de 6%. Beta Conforme citado por Brigham (obra mencionada anteriormente), o beta utilizado para estimar o risco de mercado de uma ação deveria refletir as estimativas do investidor sobre a volatilidade futura da ação em relação a do mercado. No entanto, é impossível que o investidor saiba como uma ação se relacionará com o mercado no futuro. Na realidade o que temos são dados sobre volatilidade passada, e com isso podemos estimar betas históricos. Se os betas históricos têm sido estáveis ao longo do tempo, então haverá razões para que os investidores utilizem os betas passados como estimadores da volatilidade futura. Diversas empresas publicam regularmente estimativas de beta, desta- cando-se a Merril Lynch, Goldman & Sachs, Wells Fargo Bank, Value Line e aqui no Brasil a Economática. Por exemplo, a Merril Lynch nos EUA calcula o índice beta com base nas alterações de preços e do Índice de Mercado (Stan- dard and Poor’s) para um período de cinco anos (60 observações mensais) segundo o método dos mínimos quadrados. Naturalmente, o verdadeiro beta é desconhecido, podendo somente ser estimado. A estimativa pode variar de período para período devido a erros de amostragem, mesmo que o verdadeiro beta se mantivesse constante. 5 DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996. 296 Custo de capital Dependendo do erro padrão do beta, maior ou menor será a margem de erro quando se estima o beta de ações individuais. Assim, por exemplo, para um beta calculado igual a 1,21 com um erro padrão igual a 0,28, podemos afirmar que o verdadeiro beta se situa entre 1,21 – (0,28 x 2) = 0,65 e 1,21 + (0,28 x 2) = 1,77, com uma probabilidade de 95% de estar certo. Além disso, a baixa estabilidade do beta encontrada em diversas ações dificulta a estima- tiva do custo do capital próprio da empresa. Beta setorial Para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabi- lidade (caso da maioria das empresas brasileiras) e das empresas que não tenham ações cotadas em Bolsa, deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco de negócios e alavancagens operacional. Vários autores analisam o efeito da utilização de betas comparáveis. Um deles, Damodaran (obra citada), ressalta a existência de três variáveis fun- damentais que podem demonstrar o risco sistemático expresso pelo beta. A primeira variável, definida como a volatilidade das vendas, é derivada da maior ou menor variabilidade das vendas a partir de alterações ocorridas no mercado de atuação da empresa. A segunda variável, definida como risco tecnológico, está ligada à velo- cidade existente nas mudanças que podem ocorrer no nível de tecnologia dos produtos da empresa e que podem desestabilizar seu crescimento ou até mesmo sua continuidade no mercado. Finalmente, o terceiro elemento definido por Damodaran, é o grau de Alavancagem Operacional e Financei- ro. O primeiro é gerado pelo volume de custos fixos existentes na estrutura de custos da empresa, enquanto o segundo depende do volume de dívidas onerosas utilizadas pela empresa em sua estrutura de capital. Dessas três variáveis mencionadas por Damodaran, o grau de alavanca- gem financeira tem um papel muito importante no beta da empresa. Isso ocorre porque quanto maior for o grau de alavancagem financeira, maior será o risco financeiro incorrido pela empresa no financiamento de seus ativos e, consequentemente, maior o custo pago em seus empréstimos, ou seja, maior seu custo de capital. No entanto, se as vendas da empresa aumentam, o lucro também au- menta em proporção superior ao incremento das vendas, uma vez que os custos financeiros são fixos por definição. O inverso, no entanto, ocorre se Custo de capital 297 as vendas da empresa forem reduzidas, aumentando a volatilidade de seu valor no mercado. Isso significa que o grau de alavancagem financeira afeta o valor do beta de um ativo. Uma questão importante com relação aos elementos mencionados por Damodaran é que a estrutura de custos financeiros existentes gerado pela estrutura de capital é específico à cada empresa. A partir desse conceito, Hamada6 desenvolveu uma equação que permite o cálculo de betas setoriais a partir do conceito de betas desalavancados. Essa equação, também cha- mada de modelo de Hamada, é apresentada a seguir. O beta final calculado da empresa será igual ao beta desalavancado médio do setor multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira consi- derando a estrutura de capital específica da companhia. Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado) Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do proprietário da empresa, deveríamos considerar no cálculo do beta alavancado a sua estru- tura de capital projetada, e não a última apresentada no balanço patrimonial. Por exemplo, imagine uma empresa que realizou no passado um projeto de investimento de grande porte, que começará a gerar uma forte redução nos seus custos de produção somente daqui a dois anos. Se formos nos basear na estrutura de capital do último exercício para o cálculo do beta alavancado, teríamos uma relação D/E bastante elevada, devido ao elevado financiamento do projeto com capital de terceiros. No en- tanto, na medida em que o projeto entre em operação, o forte crescimento do fluxo de caixa operacional permitirá à empresa reduzir rapidamente seu endividamento e, com o simultâneo crescimento do lucro esperado, haverá uma forte queda da relação D/E. Assim, seria mais razoável trabalharmos com um custo de capital para cada período da projeção, baseado na estrutu- ra de capital projetada. Para as economias emergentes, com maior grau de volatilidade no mer- cado e maior risco político, deve ser associado um prêmio de risco maior do que o padrão norte-americano. Esse prêmio de risco é o risco país. A remu- neração paga pelo título brasileiro em relação ao T-bonds é entendida como 6 HAMADA, Robert S. The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Siste- matic Risk of Common Stocks. Journal of Finan- ce, maio 1972. 298 Custo de capital um spread pelo risco de default, isto é, o risco Brasil. Assim, para se obter o custo do capital próprio, tendo-se como referência o mercado norte-ameri- cano, deve-se acrescentar a taxa referente ao risco país. Ks = Rf + risco Brasil + βim x [E(Rm - Rf)] Onde: Rf = taxa livre de risco βim × [Rm – Rf] = prêmio por risco assumido risco Brasil = diferença entre a remuneração de um título emitido pelo governo brasileiro o T-bond. Exemplo: Calcule o custo do capital próprio de uma empresa de capital aberto, mas com baixa negociabilidade de ações na Bolsa. Suponha uma taxa livre de risco de 4% ao ano, risco país = 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E projetado de 1,8. Solução: Dessa forma, vamos escolher cinco empresas semelhantes (mesmo se- tor) para calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo: Ação Beta D/E t Beta desalavancado Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68 Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85 Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66 Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64 Empresa 5 1,80 2,0 34% 0,78 média 0,72 Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com um beta igual a: Beta alavancado = beta desalavancado médio . ( 1 + (1 – t) . D/E projetado) Custo de capital 299 Beta = 0,72 . (1 + (1 – 0,34) . 1,8) = 1,58 Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 +(0,06 . 1,58) = 16,48% Cálculo do custo de capital O custo de capital, medida que reflete o custo médio das fontes de recur- sos passivos empregadas no financiamento do ativo, corresponde à média ponderada das taxas exigidas das diversas fontes de financiamento que inte- gram a estrutura de capital da empresa. A ponderação das taxas deve refletir as proporções dos valores de cada tipo de fundo em relação ao seu total, de tal forma que a soma dos pesos corresponda a 100%. O conceito por trás da fórmula do custo médio ponderado de capital é simples e intuitivamente atrativo. Se um novo investimento qualquer utilizar recursos próprios e de terceiros e for suficientemente lucrativo para supor- tar o pagamento dos juros do financiamento, já incluído o benefício gerado pela dedução das despesas financeiras no imposto de renda, e para gerar uma elevada taxa de rentabilidade para os investidores, então deverá ser uma alternativa de investimento que criará valor para a empresa. A fórmula básica para o cálculo do custo de capital ou custo médio pon- derado de capital (CMPC), também conhecido na literatura técnica de Finan- ças como WACC (wighted average cost of capital) é obtida através da seguinte equação: CMPC = [Cd . Kd . (1 – t)] + (Cs . ks) Onde: Cd = Participação do financiamento de terceiros no total do passivo. Kd = Custo do financiamento do capital de terceiros. t = Alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social. Cs = Participação do capital próprio no total do passivo. Ks = Custo do capital próprio. Exemplo: Suponha que você quer calcular o custo médio ponderado do capi- tal (CMPC) da empresa Alfa. No entanto, devido à baixa liquidez das ações, não existe confiança no beta calculado com dados do mercado. 300 Custo de capital Assim você resolve trabalhar com o beta médio setorial a partir da ta- bela abaixo: Ação Beta da ação D/E T Empresa 1 1,60 1,6 34% Empresa 2 1,90 1,5 34% Empresa 3 1,55 1,6 34% Empresa 4 1,44 1,4 34% A partir das informações acima, calcule: a) O custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco de 4% ao ano, risco País 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E meta projetado igual a 1,9 para a empresa. b) O custo do capital de terceiros com base nos financiamentos re- centemente obtidos pela empresa, conforme tabela abaixo: Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$) BNDES 1 13% ao ano 1.234.882 BNDES 2 14% ao ano 3.221.900 Finep 9% ao ano 800.435 Debêntures 12% ao ano 5.343.900 c) O custo médio ponderado de capital. Solução: a) Cálculo do custo do capital próprio. Dessa forma, vamos calcular o beta desalavancado, conforme ta- bela abaixo: Ação Beta D/E t Beta desalavancado Empresa 1 1,60 1,2 34% 0,89 Empresa 2 1,90 1,5 34% 0,95 Empresa 3 1,55 1,6 34% 0,75 Empresa 4 1,44 1,4 34% 0,75 média 0,84 Custo de capital 301 Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos tra- balhar com um beta igual a: Beta alavancado = beta desalavancado médio . ( 1 + (1 – t) . D/E projetado) Beta = 0,84 . (1 + (1 – 0,34) . 1,9) = 1,89 Custo do capital próprio = ks = 0,04 + 0,03 + (0,06 . 1,89) = 18,34% b) Cálculo do custo do capital de terceiros (CCT). Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ ) BNDES 1 13% ao ano 1.234.882,00 BNDES 2 14% ao ano 3.221.900,00 Finep 9% ao ano 800.435,00 Debêntures 12% ao ano 5.343.900,00 Total 10.601.117,00 CCT = ((R$1.234.882,00 . 0,13) + (R$3.221.900,00 . 0,14) + (R$800.435,00 . 0,09) + (R$5.343.900,00 . 0,12)) / R$10.601.117,00 = 12,50% c) Cálculo do custo médio ponderado de capital. i) D / E = 1,9 D = 1,9 . E ii) D + E = 1,0 1,9 E + E =1,0 E = 1 . 2,9 = 0,344 (Cs) D = 1 – 0,344 = 0,656 (Cd) CMPC = [Cd . Kd . (1 – t)] + (Cs. ks) CMPC = [0,656 . 0,125 . (1 – 0,34)] + [0,344 . 0,1834] CMPC = 11,73% 302 Custo de capital Ampliando seus conhecimentos EVA: a ferramenta financeira da década de 19901 O que Coca-Cola, Quaker Oats, Briggs & Stratton e CSX têm em comum? Entre outras coisas, todas ligaram seu futuro a uma nova maneira de ge- renciar seu desempenho geral. Essa maneira apa rece com diversos nomes, mas a Stern Stewart and Co., da cidade de Nova York, denominou-a de Valor Econômi co Agregado, ou EVA. De acordo com o presidente da Quaker, William Smithburg, “o EVA faz com que os administradores atuem como acionistas. É a ideologia empresarial autên tica da década de 1990”. Se isso se pa rece com maximização da riqueza dos acionistas, há um bom motivo para tanto. Esse é exatamente o objetivo. Em termos simples, EVA é um método de medir o desempenho finan ceiro. Para calcular o EVA, você preci sa identificar quem são os fornecedo res de capital de sua empresa e medir o custo desse capital. A seguir, você identifica quanto capital está alocado a suas operações. Somar os ativos no balanço é um bom ponto de partida, mas você também precisa con- siderar outros investimentos, como o treina mento de empregados e as des- pesas de pesquisa e desenvolvimento. Esses não são ativos em termos contá- beis, mas são investimentos que têm uma expec tativa de gerar benefícios que se esten dem além do exercício corrente. Por fim, você multiplica a quantidade de capital obtida na Etapa 2 pelo custo de capital obtido na Etapa 1. Esse é o re torno, em termos monetários, que você deve gerar para os investidores. Subtraia esse montante de seu lucro operacional líquido e você obtém o EVA. Um EVA positivo significa que você gerou valor para os investido res, enquanto um EVA negativo sig nifica que você está destruindo a ri queza dos acionistas. EVA é uma ferramenta útil para monitorar o desempenho financeiro. Se o EVA for muito baixo, a empresa poderá cortar custos, descobrir ma neiras de gerar mais receitas, ao mes mo tempo em que utiliza menos ca pital, ou rever as maneiras pelas quais os novos projetos de investi mento são avalia- dos. Quando a CSX Intermodal começou a utilizar o EVA, em 1988, descobriu que tinha um EVA negativo de $ 70 milhões. Em 1992, o EVA da Intermodal era posi tivo, ou seja, $ 10 milhões. Antes de a Intermodal instituir o uso do EVA, sua ação estava sendo negociada a $28. Por volta de 1993, sua ação para $75. 1 The ‘In’ Thing: Value- based Pay Systems Are the Fad of the Moment in Compensation Circles”, The Wall Street Journal, 10 abr. 1997, p. RIO. “The Real Key to Creating Wealth”, Fortu- ne, p. 38-50, 20 set. 1993. Apresentado em: Ross, Westerfield, Jordan. “ Prin- cípios de Administração Fi- nanceira “ Segunda Edição – 2000. Editora Atlas. Custo de capital 303 EVA também pode ser utilizado para instituir planos de incentivo para os administradores ou como uma ferramenta de alocação de capi tal entre divi- sões de grandes empre sas. SPX Corp, AT&T e Monsanto são apenas alguns exemplos de empresas que usam alguma forma de incenti vo baseado no valor (como, por exemplo, vincular o bônus anual de administradores e em- pregados ao EVA). No entanto, embora o conceito de EVA seja correto em termos de princípios, a medida ainda possui algumas limitações. Antes de mais nada, o EVA tipica- mente é calculado utilizan do valores contábeis dos ativos, em vez de valores de mercado. Além disso, ba seia-se em medidas contábeis de lucro, embora a uti- lização de fluxos de cai xa pudesse pintar um quadro mais pre ciso. Além disso, as primeiras evidên cias da eficácia do EVA ainda são ne bulosas. De acordo com um estudo re alizado em 1996, o lucro por ação ain da é um guia mais confiável do desem penho de ações do que o EVA e outras medidas semelhantes. Além disso, o EVA e assemelhados não são uma pa naceia. A AT&T foi o tema de um arti go de capa na Fortune em setembro de1993, como exemplo principal de como empresas orientadas para siste mas baseados em criação de valor “ha viam beneficiado os acionistas.” Logo após, no entanto, a ação da AT&T co meçou a ter um desempenho pior do que o do mercado, e após anos de reestruturação e correções contábeis, o futuro do EVA da AT&T estava incer to, no início de 1997. Mesmo com es ses problemas, porém, o conceito de EVA faz com que os admi- nistradores concentrem sua atenção na criação de riqueza para os investidores. Isso, por si só, faz do EVA uma ferramenta útil. Custos de capital e taxas de corte na Hershey Foods Corporation Na Hershey avaliamos nosso custo de capital anualmente, ou con forme as condições de mercado o exi jam. O cálculo do custo de capital es sencialmente envolve três questões diferentes, cada uma com poucas al ternativas: Ponderação da estrutura de capital � : Valor contábil histórico. � Estrutura desejada de capital. � Pesos com base em valores de mercado. � 304 Custo de capital Custo de capital de terceiros � : Valor contábil histórico. � Taxas de juros de mercado. � Custo de capital próprio � : Modelo de crescimento de divi dendos. � Modelo de precificação de ativos ou CAPM. � Na Hershey calculamos nosso custo de capital oficialmente com base na estrutura “desejada” de capital projetada ao final de nosso plano para um hori- zonte de três anos. Isso permite aos administradores verificar imedia tamente o impacto das decisões estra tégicas relacionadas à composição planejada de capital para a Hershey. O custo de capital de terceiros é calcu lado pela média ponderada das dívi das após o imposto de renda previs to para o final do plano anual, com base nas taxas de cupom de cada tí tulo de dívida. O custo de capital pró prio é calculado de acordo com o modelo de crescimento de dividen dos. Recentemente fizemos uma pesquisa a respeito das 11 empresas proces- sadoras de alimentos conside radas como nossas principais concor rentes no setor. O resultado da pes quisa indicou que o custo de capital da maior parte dessas empresas esta va na faixa de 10% a 12%. Além dis so, sem exceção, todas as 11 empre sas empregavam o CAPM quando calculavam seu custo de capi- tal pró prio. Nossa experiência tem mostra do que o modelo de crescimento de dividendos é mais apropriado para a Hershey. Nós pagamos dividendos e temos tido uma taxa de crescimento de dividendos estável. Esse cresci mento também é projetado durante nosso planejamento estratégico. Consequente- mente, o modelo de crescimento de dividendos é tecnicamente aplicável e atraente para os adminis tradores, uma vez que reflete suas me lhores estima- tivas da taxa de cresci mento futuro a longo prazo. Além dos cálculos descritos, as outras combinações e permutações possíveis são calculadas como barôme tros. Extraoficialmente, o custo de capital é calcu- lado utilizando pesos de mercado, taxas de juros marginais e o custo de capital próprio obtido por meio do CAPM. Em grande parte, e devido ao arredonda- mento do custo de capital quase a zero às casas deci mais no formato percentu- al, essas al ternativas produzem aproximadamen te o mesmo resultado. Custo de capital 305 A partir do custo de capital, são estabelecidas taxas de corte para proje- tos individuais utilizando um prêmio por risco subjetivamente determinado com base nas características do projeto. Os projetos são agrupados em ca- tegorias diferentes, tais como redução de custos, ampliação de capacidade, ampliação das linhas de produtos e novos produtos. Por exemplo, em ge ral, projetos de novos produtos são mais arriscados do que projetos de re dução de custos. Consequentemente, a taxa de corte de cada categoria de projeto reflete o nível de risco e a taxa de retorno exigida correspondente, de acordo com a percepção do adminis trador sênior. Como resultado, as ta xas de corte de projetos de investimen to variam desde um pequeno prêmio sobre o custo de capital até a taxa de corte mais alta, que é aproximada mente o dobro do custo médio de ca pital. Atividades de aplicação 1. Calcule o custo de capital da empresa ABC com base nas seguintes premissas: Taxa livre de risco = 5,5% Risco Brasil = 3% Prêmio de mercado = 6% Beta alavancado = 1,58 2. Calcule o custo de capital próprio da empresa ABC com base nas se- guintes premissas: Taxa livre de risco = 5,5% Risco Brasil = 3% Prêmio de mercado = 6% Beta desalavancado = 0,80 D/E = 1,3 t = 34% 306 Custo de capital 3. Calcule o custo do capital de terceiros de uma empresa hipotética a partir da abertura dos principais financiamentos: Produto BNDES 1 13,0% R$2.234.445,00 R$290.477,85 BNDES 2 16,0% R$3.430.450,00 R$548.872,00 BNDES 3 12,0% R$890.669,00 R$106.880,28 Debêntures 1 13,0% R$6.200.788,00 R$806.102,44 Debêntures 2 16,0% R$8.400.300,00 R$1.344.048,00 R$21.156.652,00 R$3.096.380,57 Custo de Capital = R$3.096.380,57 / R$21.156.652,00 = 0,1464 = 14,64% 4. Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa ABC com base nas seguintes informações: taxa livre de risco de 4% ao ano; � prêmio de mercado de 7% ao ano; � alíquota de IR de 34%; � D/E meta projetado igual a 1,8 para a empresa.; � Betas de empresas similares: � Ação Beta da ação D/E T Empresa 1 R$1,60 1,6 34% Empresa 2 R$1,75 1,5 34% Empresa 3 R$1,35 1,6 34% Empresa 4 R$1,45 1,4 34% Para cálculo do custo do capital de terceiros, abaixo discriminamos os fi- nanciamentos recentemente obtidos pela empresa: Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$) BNDES 1 12% ao ano 2.234.445 BNDES 2 15% ao ano 3.430.450 BNDES 3 11 % ao ano 800.669 Debêntures 13% ao ano 6.234.788 Custo de capital 307 5. Você acredita que o beta igual a 1,7 reflete de modo correto a vola- tilidade relativa das ações da companhia Delta. A taxa esperada de retorno de mercado (Rm) como um todo é 11% ao ano e a taxa livre de risco (Rf ) é de 4% ao ano. A estrutura de capital meta da empresa (D/E) é igual a 0,8 e o custo da dívida financeira antes do imposto de renda é de 14% ao ano. A alíquota do imposto de renda é de 34%. Com base nessas informações, qual é o custo médio ponderado de capital da Companhia Delta? D/E = dívida sobre patrimônio de mercado. 6. Suponha que você queria calcular o custo médio ponderado do capital (CMPC) da Companhia Alfa, mas não tem confiança no beta calculado com dados do mercado, devido à baixa liquidez das ações. Assim você resolve trabalhar com o beta médio setorial a partir da tabela abaixo: Ação Beta da ação D/E t Empresa 1 1,40 1,6 34% Empresa 2 1,70 1,5 34% Empresa 3 1,35 1,6 34% Empresa 4 1,24 1,4 34% a) Calcule o custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco de 4% ao ano, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E meta projetado igual a 1,8 para a empresa. b) Calcule o custo do capital de terceiros com base nos financiamen- tos recentemente obtidos pela empresa, conforme tabela abaixo: Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$) BNDES 1 13% ao ano 1.234.882 BNDES 2 14% ao ano 3.221.900 Finep 9 % ao ano 800.435 Debêntures 12% ao ano 5.343.900 308 Custo de capital Gabarito 1. c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% . 1,58) c.c.p = 0,055 + 0,03+(0,06 . 1,58) c.c.p = 17,98% ao ano 2. c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% . (0,80 . (1 + (1 – 0,340) . 1,3))) c.c.p = 0,055+0,03+(0,06 . (0,8 . (1+(1 – 0,34) . 1,3))) c.c.p = 17,42% ao ano 3. Produto BNDES 1 13,0% R$2.234.445,00 R$290.477,85 BNDES 2 16,0% R$3.430.450,00 R$548.872,00 BNDES 3 12,0% R$890.669,00 R$106.880,28 Debêntures 1 13,0% R$6.200.788,00 R$806.102,44 Debêntures 2 16,0% R$8.400.300,00 R$1.344.048,00 R$21.156.652,00 R$3.096.380,57 Custo de Capital = R$3.096.380,57 / R$21.156.652,00 = 0,1464 = 14,64%4. Produto BNDES 1 12,0% R$2.234.445,00 R$268.133,40 BNDES 2 15,0% R$3.430.450,00 R$514.567,50 BNDES 3 11,0% R$890.669,00 R$97.973,59 Debêntures 1 13,0% R$6.234.788,00 R$810.522,44 R$12.790.352,00 R$1.691.196,93 CCT = R$1.691.196,93 / R$12.790.352,00 CCT = 13,22% ao ano Custo de capital 309 Cálculo do beta médio desalavancado beta D/E t beta desalav. Empresa 1 1,6 1,6 34% 0,78 Empresa 2 1,75 1,5 34% 0,88 Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66 Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,75 média 0,77 Beta alavancado = 0,77 . (1 + (1 – 0,34) . 1,8) Beta alavancado = 1,68 c.c.p = 4% + (7% . 1,68) c.c.p = 15,76% ao ano D/E = 1,8 D + E = 1 % cap próprio = 35,71% % cap terceiros = 64,29% c.m.p.c = (% cap próprio . ccp) + (% cap terceiro . cct . (1 – t)) c.m.p.c = (35,71% . 15,76%) + (64,29% . 13,22% . (1 – 0,34)) c.m.p.c = 11,24% ao ano 5. D/E = 0,8 D + E = 1 % cap próprio = 1/(1 + 0,8) % cap próprio = 55,56% % cap terceiros = 1 – 55,56% % cap terceiros = 44,44% c.c.p = 4% + ((11% – 4%) . 1,7 310 Custo de capital c.c.p = 15,90% ao ano c.c.t = 14% ao ano c.m.p.c = (% cap próprio . ccp) + (% cap terceiro . cct . (1 – t)) c.m.p.c = (55,56% . 15,90%) + (44,44% . 14% . (1 – 0,34)) c.m.p.c = 12,94% ao ano 6. a) cálculo do custo do capital próprio: Cálculo do beta médio desalavancado Beta D/E t Beta desalav. Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68 Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85 Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66 Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64 média 0,71 Beta alavancado = 0,71 . (1 + ( 1 – 0,34) . 1,8) Beta alavancado = 1,55 c.c.p = 4% + (6% . 1,55) c.c.p = 13,30% ao ano b) cálculo do custo do capital de terceiros: Produto BNDES 1 13,0% R$1.234.882,00 R$160.534,66 BNDES 2 14,0% R$3.221.900,00 R$451.066,00 Finep 9,0% R$800.435,00 R$72.039,15 Debêntures 12,0% R$5.343.900,00 R$641.268,00 R$10.601.117,00 R$1.324.907,81 C.C.T. = R$1.324.907,81 / R$10.601.117,00 C.C.T = 12,50% ao ano Custo de capital 311 Referências BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração Financeira. Teoria e prática. Atlas, 2001. COPELAND, Ton; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation: measuring and mana- ging the value of companies Mackinsey & Company Inc., 1990. DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation: tools and techniques for determi- ning the value of any asset. John Wiley & Sons, Inc., 1996. HAMADA, Robert S. The effect of the firm’s capital structure on the sistematic risk of common stocks. Journal of Finance, maio 1972. SHARPE, Willian F. 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