Aula 5 Fundo de comercio

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FUNDO DE COMÉRCIO E ESTABELECIMENTO EMPRESARIAL 
 
C O N C E I T O 
 
O "fundo de comércio" pode ser definido como um conjunto de bens corpóreos e incorpóreos que 
organizados de forma racional são responsáveis pela lucratividade de uma empresa. 
 
Os bens corpóreos ou tangíveis encontram-se relacionados no Balanço Patrimonial, e são compostos 
principalmente por estoques, mercadorias, mobiliários, utensílios, maquinarias, instalações, veículos e 
outros bens visíveis utilizados na exploração econômica do negócio. 
 
Quanto aos bens incorpóreos ou intangíveis, esses geralmente não constam do Balanço Patrimonial, 
por serem invisíveis e de difícil mensuração, sendo compostos de marcas, patentes, ponto comercial, 
segredos de fabricação, experiência, tradição, valores humanos e diversos outros fatores que de 
alguma forma contribuem para a concretização dos objetivos sociais da empresa. 
 
Para uma perfeita compreensão do alcance do significado de fundo de comércio, se faz oportuno 
definir juridicamente o "estabelecimento empresarial", haja vista que o fundo de comércio é um 
sobrevalor do mesmo. Para tanto, passamos na seqüência a apresentar um conceito de 
estabelecimento empresarial, segundo a ótica do eminente jurista Fábio Ulhoa Coelho, conforme 
segue: 
 
"Estabelecimento empresarial é o conjunto de bens que o empresário reúne para exploração de sua 
atividade econômica. Compreende os bens indispensáveis ou úteis ao desenvolvimento da empresa, 
como as mercadorias em estoque, máquinas, veículos, marca e outros sinais distintivos, tecnologia 
etc. Trata-se de elemento indissociável à empresa. Não existe como dar início à exploração de 
qualquer atividade empresarial, sem a organização de um estabelecimento. Pense-se a hipótese do 
empresário interessado no comércio varejista de medicamentos (farmácia). Ele deve adquirir, alugar, 
tomar emprestado, ou, de qualquer forma, reunir determinados bens, como por exemplo: os remédios 
e outros produtos normalmente comercializados em farmácia, as estantes, balcões e demais itens de 
mobiliários, a máquina registradora, balança e equipamentos. Além desses bens, o empresário deverá 
encontrar um ponto para o seu estabelecimento, isto é, um imóvel (normalmente alugado), em que 
exercerá o comércio. 
 
Ao organizar o estabelecimento, o empresário agrega aos bens reunidos um sobrevalor. Isto é, 
enquanto esses bens permanecem articulados em função da empresa, o conjunto alcança, no 
mercado, um valor superior à simples soma de cada um deles em separado. Aquele empresário 
interessado em se estabelecer no ramo farmacêutico tem, na verdade, duas opções: adquirir uma 
farmácia já pronta, ou todos os bens que devem existir numa farmácia. No primeiro caso, irá 
despender valor maior que no segundo. Isto porque, ao comprar o estabelecimento já organizado, o 
empresário paga não apenas os bens nele integrados, mas também a organização, um "serviço" que o 
mercado valoriza. As perspectivas de lucratividade da empresa abrigada no estabelecimento 
compõem, por outro lado, 
 
 importante elemento de sua avaliação, ou seja, é algo por que também se paga. 
 
O estabelecimento é, assim, unia propriedade com características dinâmicas singulares. A 
desarticulação de um ou mais bens, por vezes, não compromete o valor do estabelecimento como um 
todo. O industrial, ao terceirizar a entrega de suas mercadorias, contratando serviço de uma 
transportadora, pode vender os caminhões que possuía. A venda desses bens não repercute 
necessariamente no valor da sua indústria. Claro que a desarticulação de bens essenciais - cuja 
identificação varia enormemente, de acordo com o tipo de atividade desenvolvida, e o seu porte - faz 
desaparecer o estabelecimento e o sobrevalor que gerava. Se o industrial desenvolveu uma tecnologia 
especial, responsável pelo sucesso do empreendimento, a cessão do know how pode significar a 
acentuada desvalorização do parque fabril. 
 
 
 
 
 
 
 
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Este fato econômico - a agregação de sobrevalor aos bens integrantes do estabelecimento 
empresarial - não é ignorado pelo direito. Quando o poder público desapropria imóvel, em que existia 
um estabelecimento empresarial, deve indenizar tanto o proprietário do imóvel como o locatário titular 
do estabelecimento (Barreto Filho, 1969). Por outro lado, o direito admite a reivindicação do 
estabelecimento, como um complexo organizado, além da reivindicação de cada um de seus bens 
componentes (Correia, 1973:139/141). Finalmente, a proteção desse sobrevalor pressupõe a 
disciplina jurídica dos negócios relacionados ao estabelecimento (a locação empresarial com direito a 
renovatória, a vedação do restabelecimento do alienante no trespasse etc.), de forma a garantir que o 
investimento realizado pelo empresário na organização do estabelecimento não seja indevidamente 
apropriado por concorrentes. 
 
Estabelecimento empresarial é o conjunto de bens reunidos pelo empresário para a exploração de sua 
atividade econômica. “A proteção jurídica do estabelecimento empresarial visa à preservação do 
investimento realizado na organização da empresa”. 
 
(págs. 91 e 92 do Curso de Direito Comercial, Fábio Ulhoa Coelho, volume 1, ed. Saraiva 1999). 
 
VISÃO HISTÓRICA 
 
A concepção do "fundo de comércio" teve origem na França em meados do século XVIII, derivando 
do que se denominava de fonds de boutique, expressão definida por conjunto de mercadorias, 
compreendendo os bens tangíveis consistentes em mercadorias e demais materiais utilizados pelo 
comerciante na exploração da sua atividade, conforme se extraí do corpo do aresto do Parlamento de 
Bensançon de 31 de agosto da 1641, citado na obra de Luiz Autuori, que assim decidiu: "As 
mercadorias que compõe um fundo de botica e um fundo de caixa, composto de objetos puramente 
móveis, cuja natureza não pode ser mudada por disposição alguma". Essa idéia embora não se 
confunda com o fonds de commerce, deu origem ao mesmo. 
 
Em decorrência da evolução natural da liberdade do comércio e a concorrência, a terminologia fonds 
de boutique, passou a ser limitada para definir o estabelecimento comercial, pois nela não estava 
contido o valor do trabalho gradativo do comerciante fazendo com que a casa comercial gozasse de 
prestígio público, agregando-se aos valores materiais definidos pelo fundo de butique, outros bens 
incorpóreos suscetíveis de alienação por contribuírem de forma significativa para a obtenção de 
vantagens patrimoniais. 
 
No século XVIII, antecedendo a lei civil, surge a Lei fiscal francesa de 28 de fevereiro de 1872, 
atribuindo ao estabelecimento comercial a expressão designativa de Fundo de Comércio, surgindo 
assim à formalização do seu conceito jurídico, alastrando-se para a Itália onde esse conjunto de bens 
intangíveis recebeu o nome de azienda, sendo na Espanha conhecido por hacienda, enquanto na 
Alemanha e na Inglaterra foram-lhes atribuídas as respectivas denominações: geschaft ou 
handelsgeschaft e good-will . 
 
No Brasil, Luiz Autuori, escreveu em 1949, a principal obra a respeito deste assunto denominada 
oportunamente por "Fundo de Comércio", que além de trazer uma rica contribuição ao conhecimento 
da parte teórica, apresentou vários métodos práticos de cálculos que desde aquela época vem sendo 
utilizados para apuração dos valores dos bens intangíveis como um todo. 
 
No campo da contabilidade temos também registros remotos como a publicação de Willian Harris 
intitulada por "Goodwill", que cita como fonte de informação o artigo The contribution of P. D. Leake 
to The Theory of Goodwill Valuation, publicado por Brian V. Carsberg no periódico Journal of 
Accounting Research, edição spring 1966. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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ASPECTOS RELEVANTESPARA O CÁLCULO DO AVIAMENTO 
 
NOTA INTRODUTÓRIA 
 
A avaliação do "fundo de comércio" é um assunto complexo e polêmico, que essencialmente trata de 
atribuir um valor para os bens intangíveis de uma empresa, entretanto, mensurar estes valores é uma 
tarefa que exige um grau considerável de estudos e investigações dos mais amplos fatores e 
circunstâncias que conduziram um negócio a obter lucro operacional nos períodos passados, bem 
como assegurar-se tecnicamente das probabilidades desses resultados positivos serem repetidos, 
ampliados ou reduzidos nos períodos por vir, pois a maior valia de um negócio está na sua 
possibilidade de gerar lucros nos períodos futuros. 
 
As afirmações acima são confirmadas em diversas matérias colacionadas sobre este extenso e 
delicado assunto, dentre elas selecionamos a opinião do Dr. Antônio Lopes de Sá, conceituado reitor 
do Centro de Estudos Superiores de Contabilidade do CRC/MG, publicada na REVISTA DE 
CONTABILIDADE DO CRC-SP, por considerá-la oportuna conforme adiante se poderá verificar. 
 
"FATORES IMPORTANTE NO CÁLCULO DO VALOR IMATERIAL DA EMPRESA" 
 
Quando surge a necessidade de determinar o valor imaterial de uma empresa, também surge a 
necessidade de avaliar o poder do lucro. O critério a ser empregado tem-se baseado em fórmulas 
singelas, mas, em verdade, necessita de exames aprofundados que se podem fazer valendo-se de 
recursos de indagação de maior amplitude. Tudo, entretanto, requer método específico que possa 
abranger todas as relações ambientais, dimensionais e essenciais da riqueza que é a geradora do 
lucro. 
 
O PODER DO LUCRO PARA DETERMINAÇÃO DO VALOR DO NEGÓCIO 
 
A capacidade de gerar lucros resulta de um complexo de muitos fatores. Quando a preocupação é, 
todavia, determinar o que uma empresa produziria de lucros em um determinado tempo, para fins de 
estabelecer o que podem valer suas ações ou suas quotas, a questão assume peculiaridades que 
entendo devam ser observadas com o máximo critério. 
 
O valor de negócio ou de remuneração de parcelas do capital é algo relativo e que depende de análise 
aprofundada de diversos fatores. Afirmar que uma empresa pode ganhar tanto, em tanto tempo, é 
temerário se não se investigam as origens dos lucros e os fatores circunstanciais que conduziram a 
empresa a lucrar. 
 
Sabemos que, na prática, as coisas se ajustam entre as partes quando se pretende negociar o total ou 
parte de uma empresa, mas também sabemos que existe um limite que é considerado razoável como 
valor de oferta e aceitação do negócio. 
 
FATORES AMBIENTAIS INTERNOS 
 
O capital de uma empresa sofre a ação de elementos ambientais, ou seja, dos diversos mundos que 
podemos denominar de "continentes da riqueza". 
 
O capital de uma empresa, sozinho, por si só, nada ou muito pouco pode render (a menos que seja 
especulativo ou só de renda). 
A riqueza empresarial depende dos fatores que vão acioná-la. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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O primeiro exame, portanto, deve ser o do ambiente interno para que se possa ter noção de como se 
conduz o capital. Nesse particular possuem sérias influências a qualidade das pessoas e a dos 
métodos de trabalho. 
 
A qualidade das pessoas deve ser investigada nos três grandes organismos onde elas atuam: voltivo 
(que decide), diretivo (que comanda) e executivo (que cumpre). 
 
Como fatores de qualidade, consideram-se: a idade do pessoal, a sanidade física, o grau de 
escolaridade, a experiência, o comportamento ético e moral. 
 
A qualidade da gestão do capital depende da qualidade do pessoal e tudo isso influi na qualidade do 
crédito. 
 
No que tange aos métodos de trabalho, é preciso observar a qualidade em planejar, em controlar, em 
executar tecnicamente a produção, em estudar e comparecer no mercado, em manter boas relações 
humanas, em possuir critérios fáceis e eficazes de coordenação de pessoal e de informação contábil, 
em possuir boa assessoria etc. 
 
 
FATORES AMBIENTAIS EXTERNOS 
 
Influem, também, sobre o lucro, os fatores dos ambientes externos da empresa, ou seja, o mundo 
ecológico, social, político, científico, administrativo público etc. 
 
Fatores naturais adversos, greves, revoluções, violência urbana, mau nível de educação, problemas 
sanitários, insegurança política, alterações bruscas da tecnologia por efeito de progressos constantes 
na ciência, corrupção no Poder Público, impunidade, tudo isso influi sobre a produção do lucro, em 
variáveis de diferentes influências. 
 
Se o governo adota uma política que apóia a especulação e não a produção, os lucros de empresas 
que vivem de atividades de utilidade social tendem a declinar ou a não se garantirem. 
 
Juros altos, impostos asfixiantes, falta de apoio e incentivo à produção, abandono do zelo para com o 
mercado interno etc. são fatores altamente negativos para a rentabilidade de negócios que vivem 
honestamente da produção de utilidades e serviços. 
 
Se a empresa, por exemplo, também negocia mais com o Poder Público e este é corrupto, precisa 
organizar-se e despender maiores esforços, para não ser alijada do processo de concorrência. 
 
Quando a falta de ética nos negócios toma-se habitual em uma nação, todas as empresas que nela 
vivem sofrem o impacto dessa anormalidade. 
 
Se a empresa, por sua vez, vive de recursos naturais e esses se esgotam, ameaçado fica o destino 
dos resultados. Se, de outra parte, o local de trabalho torna-se insalubre e isso tende a agravar-se por 
apatia do Poder Público, perante a questão sanitária, perante a defesa do meio ambiente, a empresa 
ou assume a correção dos erros ou se vê ameaçada em sua capacidade lucrativa. 
 
Tais singelos exemplos mostram que o ambiente externo não pode ser alijado dos fatores de risco que 
ameaçam relações do lucro ou que, então, ao contrário, pode auxiliar a maior produção do resultado. 
 
O PASSADO DOS LUCROS 
 
A experiência do passado sempre foi um fator importante na previsão do futuro. 
 
 
 
 
 
 
 
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Partir do raciocínio de que as coisas tendem a acontecer como antes foram verificadas, é um princípio 
em orçamento. A vocação dos acontecimentos futuros tende a seguir as diretrizes que se 
consolidaram no passado. Tal tendência não é irreversível, mas, conforme o resultado de análises 
contábeis pode chegar a uma conclusão bem aproximada da realidade sobre o destino do lucro. 
Recomenda-se, pois, analisar como a empresa se comporta perante a eficácia. 
 
A eficácia é a anulação da necessidade e esta é que gera o estabelecimento das metas ou finalidades 
dos negócios. A partir, pois, de como a empresa supre suas necessidades, é possível medir como 
pode chegar ao eficaz. Para isso é preciso que estejam equilibradas as funções da riqueza. É 
imprescindível que se examine como os negócios se comportam em face da capacidade de pagar 
(liquidez), de obter os lucros (rentabilidade), de bem dosar os elementos que estruturam a riqueza 
(estabilidade), de possuir giro ágil e perspectivas de continuidade (economicidade), de ter capacidade 
de não desperdiçar e de não manter custos desnecessários (produtividade), de proteger-se contra os 
riscos (invulnerabilidade) e de estar ampliando com a acumulação de seus próprios resultados ou de 
recursos de terceiros que acreditam no negócio (elasticidade). Tais exames devem ser realizados em 
relação ao tempo que as coisas acontecem (temporalidade), aos lugares onde sucedem 
(especialidade), à qualidade do que se usa e à quantidade de capital. Essa forma de analisar parece-
me a mais correta, ou seja, a que possui abrangência científica. 
 
Representa tal método de indagação, o que utilizei para elaborar a minha Teoria das Funções 
Sistemáticas, ou ainda, partindo das relações lógicas essenciais, dimensionaise ambientais e as 
observando por sistemas de funções da riqueza. 
 
A QUALIDADE DO LUCRO 
 
Se um lucro não possui boa qualidade, a tendência é a de que decline no tempo. 
 
Para o cálculo do valor imaterial dos negócios, é preciso observar, como base, a qualidade do lucro. 
Se um lucro possui boa qualidade, sua tendência é a de crescer no tempo. 
 
Tais raciocínios, entendo, são imprescindíveis para que se consiga estabelecer o elemento básico de 
uma fórmula de cálculo de fundo de comércio imaterial, trespasse ou aviamento. 
 
Imaginar que o lucro seja algo imutável e que será sempre o mesmo ao longo do tempo, não me 
parece uma razão lógica aceitável, porque se evidencia na prática de forma diferente. O rédito tende 
a possuir tanto mais qualidade quanto maior for a qualidade dos fatores que o produzem. 
 
O teor da qualidade do rédito, em face do tempo, todavia, é uma relação lógica que não pode ser 
abandonada para que se estabeleça um valor conveniente ao trespasse, fundo de comércio imaterial 
ou aviamento. 
 
A análise dos fatores que produzem o resultado eficaz só tem valor científico se partir dos estudos das 
relações lógicas responsáveis pela produção do fenômeno patrimonial. 
 
0s recursos para proceder tal estudo se encontram nas doutrinas da Contabilidade e da 
Administração, basicamente, ciência que se unem e que são indissociáveis quando se pretende uma 
realidade de valor para negócios. 
 
 
VALOR, TEMPO E RISCOS DO LUCRO 
 
 
 
 
 
 
 
 
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"Valor" e "tempo do lucro", a serem considerados nas fórmulas mais simples de apuração do valor de 
trespasse ou negocial, dependem de estudos que se baseiam em muitas coisas de expressão relativa. 
 
O valor do lucro deve ser inspirado naquele de sua qualidade. O tempo do lucro depende dos fatores 
ambientais e dos riscos internos que gravam a riqueza patrimonial. 
 
Uma empresa, mesmo produzindo bons lucros, mesmo estando em ambientes favoráveis, pode ter 
seu valor de negócio alado e ameaçado se fatores internos de riscos gravam a produção e a colocação 
dos produtos. 
 
Qualidade do lucro, riscos sobre o lucro, tudo em relação ao tempo e à expressão quantitativa são 
fatores importantes para o cálculo. 
 
EXAGEROS NA DETERMINAÇÃO DO VALOR IMATERIAL 
 
Algumas fórmulas tendem a superestimar o lucro, e outras subavaliar o mesmo. 
 
Encontrar um "valor de conveniência" parece-me o caminho justo. 
 
Projetar, por exemplo, um prazo de cinco, de sete anos, como garantia de lucro, em uma economia 
que não oferece perspectivas de crescimento, é algo temerário e injusto. De outro modo, estimar um 
prazo apenas de dois anos, em períodos de alta prosperidade, esta tendendo a prevalecer, é deveras 
muito pouco. 
 
Admito que o prazo é um fator relativo, variável, que depende da solidez dos negócios, internamente 
e do que o mercado oferece como uma perspectiva concreta. 
 
As fórmulas que fixam prazos como padrões, parecem-me rigorosas em face da relatividade e da 
incerteza a que podem estar sujeitos os resultados, em relação aos ambientes em que formam. 
 
É preciso considerar que a mudança do poder da utilidade dos produtos tende a determinar mudanças 
nas perspectivas de vendas e estas a influírem sobre a produção dos lucros. 
 
Se quem calcula o valor imaterial preocupar-se apenas com fórmulas matemáticas inflexíveis, com 
padrões demasiadamente rígidos, sem observar a relatividade e as variáveis que existem no 
comportamento dos fenômenos das riquezas, tende a cometer sérios enganos, ou seja, a praticar 
equívocos, quer por insuficiência, quer por exageros de avaliação." 
 
(autor e publicação citada, ano III, nº 8, junho de 1999, pags. 44-47) 
 
 
Q U A N T O V A L E A S U A E M P R E S A ? 
 
 Se for uma padaria, é fácil. 
Não é ? Aí, complicou. 
 
Eis algumas dicas para entender melhor o assunto. 
Por Maria Tereza Gomes. 
 
Sabe a padaria da esquina de sua casa? Pois bem, para calcular seu valor, multiplique seu 
faturamento mensal por um número entre cinco e sete. Pronto, esse é o preço do negócio. Depois, 
como manda a tradição, o antigo e o novo dono convivem no caixa durante trinta dias. É a forma de 
confirmar as informações sobre o faturamento. Simples, não? Sim, mas quando o negócio se afasta 
 
 
 
 
 
 
 
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do mundo do leite e dos pãezinhos, os cálculos tornam-se muito mais complexos. Tão complexos que 
provavelmente você não saberia responder à pergunta: quanto vale a empresa na qual você trabalha? 
Você não vai padecer na solidão. Segundo uma pesquisa da Simonsen Associados, uma consultoria de 
São Paulo, quase 60% dos executivos brasileiros também não consegue respondê-la. Às vezes, até os 
donos têm dificuldades. Adelino Colombo, dono das Lojas Colombo, uma das maiores redes de 
eletrodomésticos do país, não sabe. Salim Mattar, da Localiza, também não. Roni Argalji, vice-
presidente da Du Loren, idem. Certo, pouca gente conhece o valor. Então, vamos a outra questão. 
Como calculá-lo? Isso depende de diversas variáveis. Primeira, o que ela tem que interessa ao 
possível comprador, por exemplo, uma multinacional disposta a desembarcar no Brasil? Opa esqueça 
os prédios, os terrenos, os escritórios. Os candidatos não procuram um negócio imobiliário. O 
importante é a sua marca, a rede de distribuição, a carteira de clientes, a modernidade do processo 
de produção, as pessoas. Agora, a pergunta definitiva: a empresa gera caixa? Se a resposta for 
positiva, parabéns. Você vai conseguir um bom dinheiro por ela. Caso contrário, é lamentável dizer, 
mas ela vale menos do que você pensa. Esse mix de variáveis foi condensado numa metodologia, 
batizada com o pomposo nome de fluxo de caixa descontado. Importado dos Estados Unidos, o 
discounted cash flow, DCF, analisa o futuro da empresa, num horizonte mínimo de cinco anos. Nessa 
cesta, entra as suas perspectivas de mercado, a evolução de seus custos e preços, a movimentação 
dos concorrentes, entre outros itens. Depois, calcula-se seu fluxo de caixa lá na frente, ano após ano. 
Ou seja, o dinheiro que sobra depois de todas as contas pagas. Nele, o acionista pode pôr a mão sem 
sangrar a empresa. Por fim, aplica-se uma taxa de desconto, para trazer para o presente os valores 
futuros. O resultado é o valor da empresa. Mesmo assim, a avaliação de uma companhia está longe 
de ser uma ciência exata. Dois fundos de pensão, o Previ e o Petros, pagou, em outubro de 1995, 96 
milhões de reais por 29,17% da Riocell, fabricante de celulose. O preço foi uma pechincha. Azar do 
grupo Iochpe-Maxion, o vendedor. O Banco Patente, responsável pela intermediação, avaliou a 
empresa com base em quatro diferentes metodologias. Chegou a quatro diferentes valores: 
 
1) Cotação das ações da Riocell no mercado. Nas bolsas, 100% da Riocell valiam 462 milhões de 
dólares. 
Nesse caso, 29,17% custariam quase 135 milhões de dólares. 
 
2) Pelo "custo de reposição", os compradores precisariam investir 468 milhões de dólares para montar 
uma empresa igualzinha à Riocell. 
 
Ou seja, 29,17% do capital atingiriam 136 milhões de dólares. 
 
3) Pelo valor patrimonial, em outubro, a Riocell custaria 420 milhões de dólares. 
A fatia do Iochpe valeria 122 milhões de dólares. 
 
4) O último dos métodos é conhecido como múltiplos de EBTDI, sigla em inglês para lucros antes dos 
impostos, da depreciação do capital e das despesas financeiras. Nesse caso, o valor seria de 574 
milhões de dólares para a Riocell. 
 
 O pedaço do Iochpe valeria 167 milhões de dólares. A diferença entre o menor e o maior valor 
encontrado pelo Patente superou os 100 milhões de dólares. Por que, então, o Iochpe concordou em 
vender por 96 milhões o que valeria, pelo menos, 30% a mais? "Perdemos dinheiroporque o mercado 
sabia da nossa intenção de abandonar essa atividade", diz um executivo do Iochpe que acompanhou 
as negociações. Ou seja, vender no afogadilho é uma péssima estratégia. "O CAIXA É REI" - O caso 
da Riocell ilustra a evolução dos sistemas de avaliação. Hoje, o que menos se olha numa empresa são 
seus ativos fixos, como máquinas e equipamentos. Nem sua história. "O passado da empresa é só o 
ponto de partida da avaliação", diz Orfeu Trivelli, sócio da Strategía, empresa de avaliação de São 
Paulo. "O que nos interessa é o seu futuro." Não é o caso de procurar a mãe Dinah. A bola de cristal 
dos avaliadores tem sido o DCF. O objetivo do sistema é avaliar a capacidade de geração de caixa da 
empresa. Ela faz dinheiro hoje e demonstra condições de continuar fazê-lo no futuro? Então, tem 
produtos, marcas, custos baixos, gestão eficiente, talentos, tecnologia. Compre-a."O caixa é rei", diz o 
 
 
 
 
 
 
 
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americano Thomas Copeland, sócio da McKinsey, uma das mais conceituadas consultorias do mundo. 
Copeland é autor de Valuation, a bíblia dos avaliadores nos Estados Unidos. Ainda sem tradução para 
o português, o livro e seu conceito têm adeptos por aqui. "É o meu livro de cabeceira", diz Fábio 
Castanheira Ribeiro, analista de investimento do Banco Real. Ribeiro não avalia empresas para 
operações de compra e venda. Ele recomenda suas ações ao mercado. "O modelo tradicional de 
avaliação embaça a visão do investidor", diz Ribeiro. "Todo mundo sabe que os números dos balanços 
podem ser manipulados ou não revelar a real situação da empresa." Aí está a fragilidade da avaliação 
apenas pelo valor patrimonial estampado nos balanços.É o caso da Brahma. A cervejaria tem sido a 
vedete das análises de Ribeiro nos últimos meses. A empresa é a mais valorizada das bolsas 
brasileiras. Os investidores compram suas ações por 3,26 vezes o seu valor patrimonial. Nos últimos 
doze meses, o índice Bovespa valorizou-se 37%. As ações da Brahma, 96%. "É uma empresa cuja 
gestão se preocupa em criar valor para o acionista", diz Ribeiro (veja matéria a seguir). Por isso, vive 
uma situação singular. No balanço, ela vale 705 milhões de dólares. Mas se alguém se aventurasse 
num eventual takeover teria de desembolsar 3,4 bilhões de dólares por 100% de suas ações. O 
balanço da Brahma está errado? Não necessariamente. O balanço é um retrato da situação da 
empresa em determinado momento. Para a avaliação, interessa justamente o futuro. Entretanto, dois 
terços dos executivos ouvidos pela Simonsen ainda acham que os ativos fixos são seus bens mais 
preciosos. "Se você tem um empresa que não gera caixa, então você não tem um negócio", diz 
Antônio Cordeiro, da Simonsen. "Você só tem patrimônio." Os prédios e equipamentos da Pão 
Americano, dona da marca Pullmann, não valem 85 milhões de dólares, o valor pago pela Santista 
Alimentos, do grupo Bunge, para ficar com a empresa. "Nós compramos uma rede de distribuição, 
uma marca forte e seu potencial para estimular nossos negócios atuais", diz Roberto de Azevedo, 
diretor da Santista para as operações de massas e pães. Em outras palavras, a Santista não comprou 
a fábrica. O grupo já era dono da Plus Vita, no Rio de Janeiro, e queria crescer nesse setor. Com a 
Pullmann, tornou-se o maior fabricante de pães industriais no país. LUVAS - Para chegar ao valor 
pago, a Santista utilizou o método do fluxo de caixa descontado. Por ele, a empresa acabou pagando 
1,2 vez o faturamento da Pão Americano. Trata-se de um valor acima da média para empresas de 
alimentos. A Gessy Lever pagou pela Cica o equivalente às suas vendas anuais, que eram de 282 
milhões de dólares em 1993. A Santista não se importa com a comparação. A empresa entrou no 
mercado paulista com um negócio pronto, funcionando. Mais que isso, com uma rede de distribuição 
eficiente. Para um produto como o pão, altamente perecível, a distribuição vale ouro. Se fosse criar 
uma empresa nova, a Santista perderia tempo e dinheiro incalculáveis. "A aquisição é estratégica para 
nós", diz Azevedo.As aquisições estratégicas tornaram-se mais comuns a partir da abertura do 
mercado brasileiro. Nelas, o comprador aceita pagar mais do que o negócio valeria se fosse calculado 
pelas metodologias tradicionais - uma espécie de luvas para ficar com a empresa. Esse tipo de 
investidor em geral está de olho no mercado, não em lucros rápidos. As multinacionais dispostas a 
desembarcar no Brasil são um bom exemplo de investidor estratégico. Outro exemplo: empresas com 
planos de expansão rápida. A mais famosa dessas aquisições envolveu 1,04 bilhão de dólares no 
começo de 1995. Foi o preço pago pela Colgate-Palmolive para ficar com a Kolynos. O valor é 3,6 
vezes o faturamento anual da Kolynos. A Procter & Gamble, candidata à compra da Kolynos, 
contestou o negócio no Cade. Uma de suas argumentações é que a Colgate pagou mais do que a 
Kolynos valia. A Colgate não contesta com números. "Kolynos é uma marca pronta, líder do mercado 
brasileiro e pode virar um nome mundial", diz Carlos Eduardo Toro, vice-presidente jurídico e de 
assuntos corporativos da Colgate-Palmolive. "Pagamos pelo que podemos fazer com a Kolynos no 
futuro. "Os argumentos da Colgate são conhecidos pelos especialistas como bens intangíveis ou 
goodwill, no inglês. Exemplo: marca, tecnologia, clientes, qualidade da gestão, entre outros. Quanto 
vale uma equipe de gerentes afinada com as estratégias da empresa? Vale tanto quanto a empresa 
perderia se não a tivesse. "O goodwill é a diferença entre o patrimônio líquido, registrado no balanço, 
e o valor efetivamente pago", diz Alberto Camões, diretor do Banco Pactual. "Se uma empresa gera 
caixa é porque tem bens intangíveis. "Eu não vendo a minha empresa por menos do que 15 milhões 
de dólares", diz George Waddel, sócio da Mercosul Assistência. Na verdade, Waddel, um inglês 
radicado há três anos no Brasil, acredita que pode cobrar até 20 milhões. Seus ativos 
(microcomputadores, sistemas de telefonia, entre outros) valem um quarto desse valor, 5 milhões de 
dólares. Detalhe: Waddel e seu sócio, Keith Westmacott, compraram a Mercosul do grupo francês 
 
 
 
 
 
 
 
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GM&F, em 1993, por 3,8 milhões de dólares. A empresa atua num setor em expansão, o de 
assistência mecânica a clientes de seguradoras, cartões de crédito e montadoras. No ano passado, o 
crescimento chegou a 20%. Além disso, tem uma lucratividade alta. Para um faturamento de 23 
milhões de dólares em 1995, a Mercosul lucrou 3,4 milhões. Sua carteira de clientes inclui General 
Motors e Bradesco Seguros. É por conta desses bens intangíveis que Waddel quer no mínimo 15 
milhões de dólares. "Só vendo se pagarem isso", diz ele. "Caso contrário, continuarei ganhando 
dinheiro com ela."Empresas de serviços, como a Mercosul, valorizaram-se muito nestes tempos de 
reinado do cliente. As de alta tecnologia, também. A Sisco, indústria americana de softwares, vale 
cinqüenta vezes o seu lucro ou onze vezes suas vendas anuais. Já as empresas de commodities, como 
as químicas e alguns setores da agroindústria, estão em declínio. Seu preço no mercado internacional 
é inferior a cinco vezes o lucro. "Os valores das empresas estão cada vez menos relacionados com o 
que os livros dizem", diz Hans Apostel, da Apostel & Co, empresa de intermediação de negócios, de 
São Paulo. Apostel freqüentou os bastidores de negociações como a da venda de parte da Bombril 
para a Henkel e da Mallory, pela Black & Decker, a um fundo de investidores irlandeses, em 1991. 
Com sua experiência, desenvolveu uma técnica curiosa de intermediar negócios. Quando representa o 
vendedor, sempre seleciona os compradores pelo que eles podem ganhar com a empresa. "Aquele 
com capacidade de ganhar dinheiro, de fazer o negócio prosperar, pagará mais porela", diz. O 
segundo colocado da lista de Apostel certamente vai pechinchar no preço. Em 1993, a Quaker foi 
muito criticada nos Estados Unidos. Na ocasião, pagou 240 milhões de dólares pela Gatorade, cujo 
fauramento era de apenas 100 milhões. Hoje, a Gatorade fatura 1 bilhão de dólares por ano. "Nas 
mãos da Quaker, a Gatorade pôde crescer", diz Apostel. "Nas da Volkswagen não valeria nada hoje." 
A Mallory, sob o comando da Black & Decker, era uma divisão que fabricava pequenos componentes 
para eletrodomésticos. O negócio corria o risco de desaparecer. A B&D decidira concentrar-se em 
ferramentas e eletrodomésticos. Por isso, venderam a Mallory. Os novos donos, um grupo de 
investidores irlandeses do Cent Investiments associado ao executivo belga Marcel Vanden Bussche, 
transformaram-na em fabricante de eletrodomésticos. Desde então, a empresa multiplicou por quatro 
seu tamanho. O negócio de timers foi passado adiante no ano passado. Com a empresa valorizada, os 
irlandeses a venderam, no final de 1995, a um novo grupo de investidores. POTENCIAL DE 
CRESCIMENTO - Não é fácil avaliar as empresas brasileiras. A metodologia do fluxo de caixa 
descontado exige uma economia estável. O amontoado de índices inflacionários e impostos, 
associados a uma contabilidade capenga, distorce as estimativas de fluxo de caixa. "Essas dificuldades 
afetam quase todos os mercados emergentes", diz Copeland, da McKinsey. Ah, por isso você faz parte 
dos 60% que não sabem o valor da empresa? Valeu a tentativa, mas isso não pode servir de 
desculpas. "O valor da empresa é uma informação estratégica na tomada de decisões", diz Cordeiro, 
da Simonsen. Segundo ele, o dado não é valioso apenas em processos de venda ou fusão. "Ele é 
necessário na obtenção de recursos financeiros adequados em quantidade e custos", diz."Nunca me 
preocupei com o assunto até o momento em que sentei numa mesa de negociação", diz Nelson Cury, 
presidente da Panex. Cury esteve no centro de duas complexas operações, concluídas em abril. Na 
primeira, a Panex adquiriu 100% da Rochedo, controlada pela Alcan. Noutra, Cury comprou uma 
parte da Penedo, sua maior rival no mercado de panelas. Os antigos donos da Penedo agora são 
sócios da nova empresa. A Panex dobrou de tamanho em vendas (180 milhões de reais este ano) e 
participação de mercado (cerca de 30%). Somadas, as duas operações envolveram 40 milhões de 
dólares. O dinheiro será captado com a abertura de capital da Panex. Cerca de 25% das ações serão 
colocados à venda. Durante essas operações, a Panex passou por dois tipos de avaliação, a do fluxo 
de caixa e a de múltiplos do lucro, conhecida como P/L. A primeira foi feita na tentativa de atrair 
investidores institucionais, como fundos de pensão. "É a metodologia preferida por eles porque olha o 
longo prazo", diz Paulo de Tarso, diretor da Proinvest, de São Paulo, intermediário do negócio. Ao se 
decidir pela abertura do capital para obter recursos, a Panex usou o índice P/L, mais utilizado nas 
bolsas brasileiras. "O investidor de bolsa está preocupado com seus dividendos no final do ano", diz 
Tarso. Não foi uma troca lucrativa para a Panex. O método de fluxo de caixa encontrou um valor 50% 
maior para a empresa. É que o P/L olha só o balanço. Já o fluxo de caixa revela o potencial de 
crescimento para os próximos anos. A fusão permitirá um corte de 40% nos custos administrativos. 
Custos menores são sinônimos de mais dinheiro em caixa. "O caixa é importante porque dele vem o 
dinheiro para investimentos, pagamento de fornecedores e de impostos", diz Copeland. E mais 
 
 
 
 
 
 
 
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importante: é com o tal fluxo de caixa que o acionista é remunerado - e ninguém compra uma 
empresa por outro motivo. 
 
 
 
(Resumo da Publicação da Revista Exame de 03/07/1996 Edição nº 613 págs.52-56)