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Economia Brasileira 1889 2002 (completo)

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Economia Brasileira 
 
 
 
 
 
 
 
Abreu 
Baer 
Bonelli 
Villela e Suzigan 
Simonsen 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Bibliografia: 
 
Abreu, M. P. (Org.) (1990). A Ordem do Progresso. (Referência principal). 
Baer, W. (1983). A Industrialização e o desenvolvimento econômico no Brasil. 
Bonelli, R. (1996). Ensaios sobre Política Econoômica e Industrialização no Brasil. 
Villela, A. V. & Suzigan, W. (1978). Política do Governo e Crescimento da Economia 
Brasileira 1889-1945. 
Saes, F. A. M. et alli (1997). Formação Econômica do Brasil. 
SIMONSEN, M.H. (1970), Inflação: Gradualismo versus Tratamento de Choque. 
 
 
 
 André de Melo Modenesi 
A utilização desse material é restrita a fins estritamente acadêmicos. Sua utilização com 
outros objetivos é vedada. Os alunos da faculdade de economia do IBMEC e do curso 
preparatório para o Exame Nacional da ANPEC do CORECON – 1a Região estão 
autorizados a reproduzir este material, com fins estritamente acadêmicos. 
Críticas, sugestões e indicações de eventuais erros são bem-vindas. Favor enviá-las para: 
modenesi@globo.eco.com 
Rio de Janeiro, fevereiro de 2005. 
MODENESI, A.M. 9/3/2005 
 1
ECONOMIA BRASILEIRA: 1889-2002 
Sinopse 
 
I – Primeira República: 1889-1930 
 
I – Primeira Década Republicana (1889-1900) 
 
1) Crises de liquidez 
2) Lei Bancária de Rui Barbosa (1890) ⇒ Encilhamento: i)especulação bursátil; 
ii)desvalorização e surto industrial; e iii)inflação 
3) Funding Loan (1898): suspensão dos pagamentos da dívida até 1911 
4) Programa de estabilização de Joaquim Murtinho (1898-1902): reversão dos 
excessos do encilhamento 
 
II – Apogeu e Crise na Primeira República (1900-1930) 
 
5) Caixa de Conversão (1906-14) 
6) O Impacto da Primeira Guerra e o 2º Funding Loan (1914) 
7) Caixa de Estabilização (1926-1930) 
8) Programas de Valorização do Café: Convênio de Taubaté (1906), programas 
temporários (1917 e 1921) e programa permanente (1924) 
9) A Economia Agro-Exportadora: o complexo cafeeiro e suas ramificações 
 
II – Segunda República: 1930-1964 
 
III – 1º VARGAS (1930-45) 
 
10) Crise cambial: i) 3º Funding Loan (1931); ii) controles (1931-4 e 1937-9) 
11) Controvérsia: impacto anti-cíclico da valorização do café 
12) Endossa Furtado: i)impacto reduzido da Crise; ii)rápida recuperação; iii)ISI: 
desenvolvimento voltado para dentro 
13) Projeto industrializante: embrião da intervenção estatal 
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IV – DUTRA (1946-51) 
 
14) Ilusão de Divisas ⇒ liberdade cambial ⇒ esgotamento reservas (conversíveis) 
⇒ controles cambiais/importação(1947-53) + crédito BB ⇒ incentivo ISI. 
15) Relativiza a concepção de que houve uma interrupção na tendência de ampliação 
da intervenção estatal ⇐ [1) princípios liberais; 2) incentivos ISI]. 
16) Reversão na política econômica: expansionista (a partir de 1949) ⇒ Inflação 
 
V – II VARGAS (1951-54) 
 
17) Projeto de Governo: i) estabilização; ii) industrializante 
18) Crise cambial (1952) ⇒ i) atrasados comerciais; ii) controle de importações 
19) Lei do Mercado Livre e Instrução 48 da SUMOC: taxas múltiplas de câmbio 
20) Instrução 70 da SUMOC: leilões cambiais e fim dos controles quantitativos 
 
VI – CAFÉ FILHO (1954-55) 
 
21) Instrução 113 (jan/1955): busca de equilíbrio externo ⇒ importação de 
equipamentos sem cobertura cambial. 
 
VII – KUBITSCHEK (1956-60) 
 
22) Reforma cambial (1957): simplificar e modernizar o regime cambial. 
23) Plano de Metas: i) industrialização; ii) comprometimento do setor público; iii) 
estrutura industrial integrada. 
24) Desenvolvimentismo: i) crescimento econômico: prioridade; ii) estabilização de 
preços: secundária. 
25) Programa de Estabilização Monetária (PEM): fracasso. 
 
 
 
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VIII – QUADROS e PARLAMENTARISMO (1961-64) 
 
26) Instrução 204 (reforma de 1961): processo de unificação cambial 
27) Instabilidade política 
28) Plano Trienal (1962-3): Celso Furtado. Motivação: deterioração externa e 
inflação; Fracasso: recrudescimento processo inflacionário. 
29) Estagnação econômica: ∆PIB (1963) = 0,6% 
 
III – Autoritarismo, Milagre Econômico e Esgotamento do Desenvolvimentismo: 
1964-1984 
 
IX – Castello Branco (1964-67) 
 
30) PAEG (1964): i)estabilização ⇒ ii)retomada do crescimento; iii)eliminar a 
restrição externa (BP). Características ortodoxas e heterodoxas (gradualismo e 
reformas institucionais). 
31) Quadro Institucional desfavorável ao desenvolvimento econômico. 
 
X – Costa e Silva e Médici (1967-73) 
 
32) PED (1967): i)retomada do crescimento ⇒ legitimação; ii)controle da inflação; iii) 
↑ comércio exterior. 
33) Milagre econômico: i) ∆PIB (1968 e 1973) > 11% a.a.; ii) controle da inflação; 
iii) consolidação do equilíbrio externo. 
 
XI – GEISEL (1974-79) 
 
34) 1o choque petróleo (1973): quadruplicação preço 
35) II PND (1975-79): i) crescimento com dívida; ii) último surto ISI e fim do modelo 
econômico baseado no estado desenvolvimentista 
 
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XII – FIGUEIREDO (1980-84) 
 
36) [i)2o choque petróleo (1979): duplicação preço ii) ↑ juros internacionais (1980); 
iii)recessão mundial] ⇒ crise da dívida (1982) 
37) i)Ajuste externo: bem sucedido; ii)Ajuste interno: mau sucedido (inércia 
inflacionária). 
38) Década perdida: i)estagnação; ii)aceleração inflacionária. 
 
IV – A Aceleração Inflacionária e os Planos de Estabilização: 1984-1992 
 
XIII – SARNEY e a Nova República (1985-89) 
 
39) Combate inflacionário: prioritário. 
40) Teses inercialistas: i) insensibilidade da inflação ao controle de demanda; ii) planos 
heterodoxos: Cruzado (1986), Bresser (1987) e Verão (1989). 
41) Fases da política econômica: i) ortodoxia; ii) gradualismo; iii) heterodoxia. 
 
XIV – COLLOR (1990-1992): o Início do Ajuste Estrutural 
 
42) Planos Collor I (1990) e II (1991). 
43) Reformas estruturais: i) abertura comercial; ii) Programa Nacional de 
Desestatização (PND). 
44) Impeachment (1992): corrupção. 
 
 
 
 
 
 
 
 
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V – A Conquista da estabilidade e o Desequilíbrio Externo 
 
XV – ITAMAR (1992-94) e FHC (1994-2002) 
 
45) Plano Real (1994): estabilização bem sucedida baseada: i) ajuste fiscal (PAI e 
FSE); ii) reforma monetária (URV) e iii) âncora cambial. 
46) Desequilíbrio externo + trajetória ascendente dívida pública → ataque 
especulativo ⇒ crise cambial (1999) ⇒ abandono âncora cambial e adoção 
regime de metas inflacionárias. 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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I – Primeira Década Republicana (1889-1900) 
 
Gustavo Franco 
 
Sinopse 
1) Crises de liquidez 
2) Lei Bancária de Rui Barbosa (1890) ⇒ Encilhamento: i)especulação bursátil; 
ii)desvalorização e surto industrial; e iii)inflação 
3) Funding Loan (1898): suspensão dos pagamentos da dívida até 1911 
4) Programa de estabilizaçãode Joaquim Murtinho (1898-1902): reversão dos 
excessos do encilhamento 
 
• 15/11/1889 Marechal Deodoro da Fonseca proclama a República. 
 
• Deodoro da Fonseca (Rui Barbosa): 1889-1891; inflacionismo. 
• Floriano Peixoto: 1891-94 
• Prudente de Morais: 1894-98 
• Campos Salles (Joaquim Murtinho): 1898-1902; ajuste recessivo. 
 
• Crescente integração com economia mundial Ù i)abertura comercial em termos 
relativos (1913: participação no comércio internacional inferior a 1%); ii)elevação 
na participação do investimento internacional (1913: 30 % de toda A. Latina). 
 
1. Crises de liquidez (desde 1860): “inelasticidade do meio circulante” ⇐ 
[i)sistema bancário incipiente: concentrado (80% depósitos na capital) e 
poucas agências; ii)pequeno d (DVBC/PMPP) → pequeno multiplicador 
monetário]. 
 
• Pressões sazonais na demanda por moeda (plantio/financiamento safras) + 
inelasticidade do meio circulante ⇒ crises liquidez: drenagem de maior parte de 
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recursos (MP) para atividade agrícola (campo) → escassez de recursos (MP) para 
atividades comerciais (centros urbanos). 
 
• Agravada pela elevação na demanda por moeda: ← i)introdução trabalho 
assalariado (Lei Áurea de 1888: fim da escravidão); ii)crescimento econômico; 
iii)saldo nas contas externas. 
 
 “Assim sendo, podem-se ter indicações sobre o modo como a disseminação do trabalho 
assalariado viria a afetar o sistema bancário: a presença de crises de liquidez, e com 
crescente gravidade à medida que se aproxima o ano da abolição, fornece indicação clara 
do impacto monetário da difusão do trabalho assalariado no campo” (p. 7-8). 
 
“(...) como as despesas com a mão-de-obra na atividade agrícola tinham um caráter 
essencialmente sazonal – pois estavam ligadas principalmente às colheitas – a difusão do 
assalariamento haveria de manifestar-se em primeira instância através de crescentes 
demandas de adiantamentos junto aos bancos na capital por ocasião das safras. Na 
verdade, há relatos sobre pressões sazonais sobre os bancos no Rio de Janeiro resultando 
em dificuldades de liquidez na praça do Rio desde 1860(...)” (p. 16). 
 
“De um lado, o incipiente desenvolvimento do sistema bancário o tornava mais 
vulnerável às variações sazonais na procura por crédito e nos seus depósitos. O sistema 
bancário à época era bastante concentrado na capital, onde estavam localizados cerca de 
80% dos depósitos bancários, e era muito pouco desenvolvido. Em 1888 havia 0,043 
agências por 10 mil habitantes no país, número considerado extremamente baixo. (....). Essa 
baixa propensão do público para reter moeda sob forma de depósitos bancários impunha 
uma limitação estrutural à capacidade dos bancos em expandir seus empréstimos 
(depósitos) em resposta à maior procura de moeda, já que aquela significava basicamente 
um reduzido valor para o multiplicador bancário. Nessas condições os bancos eram 
particularmente vulneráveis a demandas sazonais muito fortes pois para que os bancos 
expandissem o crédito, ceteris paribus, obrigatoriamente veriam reduzir-se sua relação 
encaixe-depósitos, ficando, portanto, em uma posição de liquidez mais vulnerável” (p. 17). 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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“(...)no lustro final do Segundo Império a economia brasileira enfrentava um conjunto de 
mudanças em relação ao qual as instituições monetárias existentes representava um 
ponto de estrangulamento: transformações no regime de trabalho [fim da escravidão], 
expansão do nível de atividades e situação favorável no balanço de pagamentos graças, 
mas não exclusivamente, à cultura do café requeriam flexibilidade e montantes de meios de 
pagamentos que o sistema monetário-financeiro da época era incapaz de fornecer. Sendo o 
sistema bancário pouco desenvolvido e concentrado na sede do governo, não atendia às 
novas necessidades dos negócios, principalmente nos períodos de plantio e 
financiamento de safras, em que os escassos recursos monetários eram enviados ao 
campo causando escassez de capital nas cidades e na atividade comercial” (Boneli, p. 
78). 
 
“A principal explicação para estas demandas é decorrente da ampliação do trabalho 
assalariado(...) [que] elevou a necessidade de moeda para transação nesta economia, 
ampliando as já recorrentes crises de iliquidez que ocorriam nos meios financeiros e 
comerciais nacionais. Ampliaram-se pressões pela flexibilização da política monetária e por 
reformas no sistema financeiro de então tido como inelástico. Além disso, o próprio 
crescimento econômico pressionava(...).” (Saes, p. 79-80). 
 
Box I.1 – Multiplicador Monetário e Balancete dos Bancos Comerciais 
 
O multiplicador monetário (α) é por definição igual à razão meios de pagamento-base 
monetária; assim, tem-se que: MP = αB. O multiplicador monetário é dado 
por:
)1(1
1
ed −−=α , sendo d e e, respectivamente, a relação ente os depósitos à vista-meios 
de pagamentos 

 =
MP
DVd BC e a relação encaixes totais-depósitos à vista 


 =
BC
T
DV
Ee . O 
multiplicador monetário é uma função crescente de d e decrescente de e: 

= −+ edf ,α . 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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A seguir será apresentado o balancete dos bancos comerciais: 
 
Balancete Consolidado dos Bancos Comerciais 
Ativo (aplicação) Passivo (fonte) 
a) Encaixes Totais (ET) 
a.1)Moeda 
 a.2)Voluntário 
 a.3)Compulsório 
g) Recursos próprios 
h) Depósitos à Vista (DVBC) 
i) Depósito a prazo 
b) Empréstimos ao Setor Privado 
d) Empréstimos a Entidades Públicas 
f) Redesconto 
k) Empréstimos do Setor Externo 
c) Títulos públicos e privados l) Demais Exigibilidades 
e) Imobilizado 
f) outras aplicações 
 
 
• Lei de 1885 (restauração da lei de 1875): autorizava o Tesouro a realizar emissões 
temporárias. Paliativa: efeito temporário. 
 
• Debate metalistas (orientação dos gabinetes imperiais contra expansão monetária: 
i)retorno ao padrão-ouro: somente emissão conversível de moeda lastreada em ouro à 
paridade de 1846; ii)controle inflacionário) X papelistas (favorável expansão 
monetária: emissão inconversível (sem lastro)de moeda fiduciária). 
 
“A aplicação imediata a Lei pareceu aliviar as dificuldades de liquidez em 1985 mas 
segundo o jornal do comércio, ‘já nos últimos meses de 1886, sentia-se certo mal-estar 
proveniente da dificuldade de se obter empréstimos e adiantamentos, escasseando o 
numerário. Parecia porém, que tal estado era apenas a repetição da crise periódica que se 
observa... nos fins de semestre’. As dificuldades se tornariam ainda mais sérias nos 
primeiros meses de 1887(...)” 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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“Essa preocupante sucessão de crises resultou não só em tornar inoportuna a política 
monetária deflacionista do ministro da Fazenda Conselheiro Belizário, talvez o mais 
destacado metalisa de seu tempo, mas também em reforçar a impressão de que a lei de 
1885 representava apenas um paliativo e que era preciso buscar-se soluções mais 
definitivas e duradouras para os problemas monetários causados pela difusão do 
assalariamento no campo, o que implicava basicamente modificaçõesdrásticas na 
orientação da política monetária, ou mesmo uma verdadeira reforma das instituições 
monetárias. Foi nesse contexto que surgiu o primeiro grande projeto de reforma 
monetária(...). A apresentação desse projeto daria início a um período de ricas discussões 
sobre questões relativas à moeda, à taxa de câmbio e o sistema monetário, um verdadeiro 
tour de force que resultaria, 17 meses depois – a 24 de novembro de 1888 – em uma lei de 
reforma bancária(...). Com efeito a necessidade se expandir a oferta de moeda 
contrapunha-se à orientação conservadora de sucessivos gabinetes imperiais 
empenhados em reduzir a oferta moeda de modo a se restabelecer o padrão-ouro à 
paridade de 1846 – 27 pence por mil-réis. (...). Ao longo de 1888, todavia a taxa de câmbio 
havia se apreciado até a tão perseguida paridade de 1846 e lá havia permanecido desde 
então. Em função disso seria possível ao Gabinete Ouro Preto, o último do Império, 
estabelecer um compromisso entre os que propunham a expansão monetária e o que 
lutavam pela paridade de 1846: a emissão inconversível” (p. 19). 
 
• Lei Bancária de 1888: efeito inexpressivo sobre a oferta monetária. 
 
“(...)ao final de 1889, o saldo das tentativas de reforma (expansão) monetária era 
praticamente nulo. Se já em 1987 se falava em oferta insuficiente e em possibilidade de 
crise, em fins de 1889 a necessidade de novas emissões era exaltada em tons dramáticos” 
(p. 21). 
 
2. Lei Bancária de 1890 (Rui Barbosa: i)papelista não ortodoxo; ii)M.F. de 
Dedoro da Fonseca). Utilização do direito de emissão dos bancos: excessiva 
expansão monetária (emissão inconversível lastreada em títulos públicos). 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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• Regionalização da emissão bancária: princípio da pluralidade emissora (bancos 
privados emissores). 
 
“A reforma monetária de 1888, que o governo imperial não executou, na forma como foi 
aplicada posteriormente, concedeu o poder de emissão a inúmeros bancos regionais, 
provocando subitamente em todo o país uma grande expansão de crédito (Furtado, p 171)” 
 
• Abundância de liquidez e crédito → facilitou a criação de empresas (lei das SA’s) 
⇒ i)especulação bursátil (BVRJ; até 1893); ii)onda inflacionária (revertida a partir de 
1898 pelo programa de J. Murtinho); iii)desvalorização cambial ⇒ i)incentivo à 
produção industrial (encarecimento das importações); ii)proteção da renda do café 
(aumento receita de exportação) → ↑ excessivo capacidade de produção (origens do 
excesso de produção do início século XX). 
 
“A conseqüência mais importante [da lei bancária], no entanto, parece ter sido a 
desvalorização cambial, que teve dois efeitos principais. Em primeiro lugar, encarecendo 
as importações incentivou o crescimento da produção interna das indústrias eu 
processavam matérias-primas locais. Ao que tudo indica, houve um surto industrial na 
primeira década da República. Em segundo lugar, a contínua desvalorização cambial, 
protegendo renda dos cafeicultores, incentivou o excessivo crescimento da capacidade 
de produção” 
 
Box I.2 – Taxa de Câmbio e Competitividade Externa 
 
e: taxa de câmbio nominal (real/dólar) ≡ preço de um dólar expresso em reais. 
P: nível de preços interno; Pf : nível de preços externo; R: taxa de câmbio real 
 
• O preço em reais de um bem importado (PmR$) é dado pelo produto de seu preço em 
dólares (PmUS$) pela taxa de câmbio nominal (e). Neste sentido, dado PmUS$, a taxa 
de câmbio nominal (e) pode ser vista como uma medida de competitividade da 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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produção interna em relação à externa: quanto maior e (mais desvalorizada) maior 
o preço em reais das importações (menos competitivas). 
 
 ePP USm
R
m ×= $$ 
 
• A taxa de câmbio real é uma medida mais precisa da competitividade da 
produção doméstica: ela é afetada não somente pela taxa de câmbio nominal, mas 
também pelo nível de preços interno e externo. Uma elevação do nível de preços 
doméstico, mantendo-se constante as demais variáveis, gera uma valorização 
cambial real: os bens domésticos tornam-se relativamente mais caros, 
deslocando a demanda para os bens externos, vale dizer, aumentando as 
importações e diminuindo as exportações. Contrariamente, uma elevação do nível 
de preços externo, mantendo-se constante as demais variáveis, cria uma 
desvalorização real: os bens domésticos tornam-se relativamente mais baratos, 
diminuindo as importações e aumentando as exportações. Portanto, uma valorização 
cambial (nominal) apenas se traduz em valorização da taxa de câmbio real se os 
níveis de preço interno e externo permanecerem inalterados. 
 
P
Pe
R f
×= 
 
• Desvalorização nominal ≡ ↑ e Ù necessária maior quantidade de reais para 
comprar um dólar. 
• Desvalorização real ≡ ↑ R <= [(i)-↑e (tudo mais constante); (ii)-↑Pf; (tudo mais 
constante); (iii)-↓ P (tudo mais constante)] Ù ↑ competitividade. 
• Moeda sobredesvalorizada (R relativamente alto) Ù alto grau de competitividade 
=> exportações relativamente mais baratas e importações relativamente mais 
caras => desloca a demanda para produtos produzidos internamente => ↓M, ↑X 
 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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• Encilhamento: movimento especulativo na BVRJ ⇐ [i)lei bancária de 1890; ii)Lei 
das SA’s; ii)clima de euforia (proclamação da república)]. 
 
“Mas não há dúvida de que a mais importante medida de política econômica adotada foi a 
apressada lei bancária de 1888 [implementada em 1890] (...). Determinando que os 
direitos de emissão dos bancos fossem imediatamente utilizados, o Governo provocou um 
aumento muito acima das necessidades... o papel-moeda emitido aumentou 3,5 vezes. Os 
resultados foram aumento médio anual nos preços(...) e rápida desvalorização da taxa 
cambial. A febre de incorporações de novas empresas(...) tomou impulso, não só devido à 
reforma bancária e das sociedades anônimas, como também ao clima de euforia criado 
com a inauguração do novo regime político. Na ausência de um organismo de controle 
central e de fiscalização, a especulação tomou conta do mercado, abarrotado de títulos de 
empresas fantasmas, originando a crise conhecida por “Encilhamento” em fins de 1891, 
que causou a falência de inúmeras empresas” (Villela e Suzigan, p, 13-5). 
 
“Esses anos, localizados no início da era republicana em nosso país, têm sido 
caracterizados na literatura relevante principalmente pela intensa especulação financeira e 
bursátil, a criação acelerada de inúmeras empresas e a posterior crise inflacionária que só 
seria resolvida a partir da adoção do programa de Murtinho em 1898” (Bonelli, p. 77-8). 
 
“Tal lei possibilitou forte expansão monetária com base em emissões inconversíveis 
feitas a partir de três orgãos emissores e lastreada em títulos públicos. A expansão 
monetária foi bastante criticada, porém existiam fortes demandas por tal expansão” (Saes, 
p. 79). 
 
“Foi justamente a conjugação desses elementos (facilidade creditícia e facilidade na 
criação de SA’s) que explicou o chamando ‘encilhamento’. O encilhamento foi um 
movimento de especulação bursátil, ocorrido na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro no 
início dos anos 90” (Saes, p. 80).A.M. MODENESI 3/9/2005 
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• Encilhamento ⇒ [i)investimentos industriais (Bonelli: ponto de inflexão na 
acumulação de capital industrial) → surto industrial (têxtil); ii)origem da 
superprodução de café (início século XX)]. 
 
Tabela I.1 – Importações Brasileiras de Máquinas e Equipamentos Industriais da Grã-
Bretanha, EUA, França e Alemanha (em Libras Esterlinas, Preços de 1913): anos 
selecionados 
 
Anos Valor (em 1000 Libras) 
1878-1882 (média) 273 
1883-1887 (média) 468 
1888 653 
1889 631 
1890 819 
1891 1387 
1892-1896 (média) 932 
1897-1901 (média) 531 
Fonte: Bonelli 
 
“Embora existam exemplos de surtos industriais de alguma expressão regional ou 
mesmo nacional desde pelo menos meados do século passado(...) há um certo consenso 
de que o período do Encilhamento destaca-se como um ponto de inflexão na origem da 
acumulação de capital industrial” (Bonelli, p. 77). 
 
“(...) a formação de capital acelerou-se efetivamente com as políticas inflacionárias dos 
anos 1886-94. Apesar dos abusos cometidos, existe hoje um certo consenso de que 
resultaram do Encilhamento aspectos positivos para o desenvolvimento industrial. Em 
primeiro lugar, no plano político o fenômeno significou uma tentativa de romper com a 
estrutura agrária dominante(...). Em segundo lugar a expansão do crédito estimulou um 
efetivo aumento no investimento industrial levando à criação de novas, maiores e mais 
tecnologicamente avançadas fábricas de tecidos(...). Em terceiro lugar, as políticas 
inflacionárias(...) provocaram a valorização da taxa de câmbio(...) que na presença de 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
 10
tarifas de importação específica facilitaram a obtenção de máquinas e equipamentos 
industriais. A desvalorização cambial que se observou mais tarde, ao aumentar o preço 
relativo das exportações, estimulou o crescimento da produção industrial de 
mercadorias exportáveis ou substitutivas de importações. Em quarto lugar, a crise após 
o encilhamento implicou ainda maior apóio à indústria de transformação e proteção às 
atividades industriais” (Bonelli, p. 79). 
 
“É notável(...) a aceleração da formação de capital na indústria que ocorre no final do 
Império e começo da república. De fato,mesmo descontado o pico observado em 1891 – 
ano em que foi mais intensa a especulação inflacionária – a média anual de 1888-1896 é de 
mais de duas vezes o valor alcançado em qualquer ano de períodos imediatamente 
anteriores. Observe-se que mesmo após esse surto os níveis de investimento na produção e 
manufaturas, conforme avaliados pela importação de maquinaria industrial, são bem 
superiores aos do final do império. Adicionalmente, algumas das maiores empresas 
industriais brasileiras e todos os tempos foram fundadas durante o período do Encilhameno 
e nos anos próximos(...)” (Bonelli, p. 80). 
 
• Controvérsia: Versiani (industrialização intencionalmente promovida pelo 
governo) minimiza o efeito expansionista sobre os investimentos no setor têxtil 
do Encilhamento: impacto reduzido sobre a capacidade produtiva. 
 
“É muito possível que a expansão do crédito nos primeiros anos em seguida à 
proclamação da república, e a movimentação no mercado de títulos, característica do 
episódio do Encilhamento, tenham favorecido à captação de recursos pelas empresas 
têxteis pré-estabelecidas (através da emissão de debêntures, p.ex.). Mas é quase certo que 
essa contribuição tenha sido marginal em relação ao reinvestimento de lucros. Quanto à 
criação de novas empresas por subscrição de ações, em 1890-1892, as indicações são, 
também, de que tenha tido pouca importância em termos de acréscimo à capacidade 
produtiva. Das fábricas de tecido registradas na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro na 
década seguinte, pelo menos 75% da capacidade instalada, em termos da quantidade de 
teares, correspondiam a fábricas fundadas antes de 1890(..). Conseqüentemente o 
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 11
encilhamento parece ter tido, de fato, um impacto muito limitado no aumento de 
capacidade da indústria têxtil(...)” (Versiani e M. Barros, p. 136-7). 
 
3. Funding Loan (empréstimo de consolidação da dívida externa) (1898): plano 
de refinanciamento entre o governo Federal e a casa Rotschild ⇒ suspensão 
do pagamento do serviço da dívida (juros e amortização) por 13 anos (até 
1911). 
 
• Condicionalidade (imposta pelos credores com o objetivo de maximizar a 
possibilidade de pagamento dos créditos): austeridade fiscal e monetária. 
 
• Crise cambial (1891-98): [i)desvalorização → deterioração contas públicas: 
a)aumenta encargo da dívida externa (denominada em moeda estrangeira) em 
termos da moeda doméstica; b) ↓ arrecadação imposto de importação (principal 
fonte tributária: 75% das receitas); ii) ↓ preço café → redução receitas exportações; 
iii)pequena redução nas importações] ⇒ [dificuldades em honrar compromissos 
externos (1894) → necessidade de renegociação da dívida externa ⇒ 
i)empréstimo em 1895: insuficiente; ii)funding loan]. 
 
“O preço do café no mercado mundial continuou caindo, mantendo reduzida a receita de 
exportações. A escassez de divisas, agravada pelas necessidades para o pagamento da 
dívida externa, teve duas importantes repercussões. Primeiramente, acentuou-se a 
desvalorização cambial. Isso obviamente interessava aos produtores de café. 
Subseqüentemente, e em parte como efeito da própria desvalorização cambial, reduziram-
se as importações. Como a tributação alfandegária representasse a quase totalidade da 
receita do Governo Federal, esta sofreu uma substancial redução. Este foi o fator mais 
importante para o agravamento do déficit orçamentário em 1897, muito embora a despesa 
do governo tivesse aumentado em virtude dos gastos militares extraordinários e o crescente 
serviço da dívida externa. E para o financiamento do déficit recorreu-se a novos 
empréstimos no exterior e emissões de papel-moeda. Essas tendências acentuaram-se em 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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1898, levando o Governo a renegociar o primeiro acordo para consolidação da dívida 
externa” (Villela e Suzigan, p. 15-6). 
 
“O déficit orçamentário crescia de forma significativa após a crise de 1891, sendo 
particularmente preocupante a evolução das contas de despesa vis-à-vis de receita do 
governo denominadas em moeda estrangeira. O resultado orçamentário mostrou-se 
bastante sensível às flutuações cambiais, tornando evidente a relação entre o desequilíbrio 
externo e o desequilíbrio fiscal, tal como seria observado diversas vezes ao longo do 
período republicano” (p. 25). 
 
“Já em dezembro de 1894, o ministro da Fazenda indaga aos Rothschild sobre algum 
‘arranjo financeiro’ destinado a prover recursos para o serviço da dívida externa e evitar 
pressões sobre a taxa de câmbio. Em janeiro de 1895, os banqueiros colocam entre amigos, 
ou seja, sem o recurso a uma lançamento público, letras do Tesouro(...) mas o governo 
brasileiro continua insistindo em um grande empréstimo” (p. 25) 
 
“Nenhuma melhora na situação cambial se observaria ao longo de 1896 e 1897, sendo o 
empréstimo de 1985 rapidamente consumido e tendo inclusive o governo brasileiro 
contraído novos empréstimos de curto prazo de modo a evitar pressões adicionaissobre o 
mercado de câmbio. O enfraquecimento dos preços do café em função das grandes safras 
de 1896 e 1897, as quais, conforme acima aludido, registravam as conseqüências do 
extraordinário aumento do plantio no início da década, contribuíram, a essa altura, de modo 
decisivo para debilitar as contas externas do país. (....). Os banqueiros, por sua vez, 
insistiam em que a única forma de o governo brasileiro obter fundos seria através de uma 
proposta de arrendamento da Cia. Estrada de ferro central do Brasil(...). Mas mesmo após a 
proposta de moratória em fevereiro de 1898(...) e que levaria ao chamado funding loan, 
os banqueiros continuam a considerar o arrendamento da Central” (p. 26) 
 
“Por fim, um plano de refinanciamento de pagamentos é finalmente acordado entre o 
governo e a casa Rotchsild, través do qual seria emitido o chamado funding loan. O plano 
era bastante simples: tratava-se de rolar os compromissos externos do governo, vale dizer, 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
 13
o serviço da dívida pública externa e algumas garantias de juros, em troca de severas 
medidas de saneamento fiscal e monetário” (p. 26-7). 
 
“(...) o pagamento da dívida externa tornou-se cada vez mais complicado, forçando o 
governo brasileiro a procurar um acordo com os banqueiros. Este acordo foi estabelecido 
em Fevereiro de 1898 – o funding loan. Em contrapartida, Campos Sales e seu ministro da 
fazenda Joaquim Murtinho concordaram em alterar os rumos da política econômica interna, 
passando a política monetária a ser fortemente contracionista” (Saes, p. 82). 
 
• Controvérsia em relação às causas da desvalorização: [i)inflação interna ← 
a)expansão monetária (Rui Barbosa); ou ii)deterioração situação externa (BP) ← 
a)retração dos mercados de capitais: crise Argentina e falência da Baring Bro.; 
b)desaprovação dos credores em relação a política econômica nacional]. 
 
“(...)o ano de 1891 registra uma queda inusitada da taxa de câmbio [desvalorização da 
moeda doméstica](...). A relação entre esse declínio e a política monetária não parece 
simples(...). De qualquer modo, é certo que as hesitações e omissões que caracterizam as 
gestões de Araripe e Lucena – que se deviam em boa medida a uma conjuntura política 
mais complexa que a do ano anterior – favoreciam a crise cambial. Tal pode ser visto, por 
exemplo, através do espantoso crescimento da oferta de moeda a partir de setembro de 
1890. (…). Não resta dúvida, por outro lado, que influências ‘exógenas’, ligadas aos efeitos 
sobre as entradas de capital no Brasil do colapso da casa Baring Brothers em Londres, em 
outubro de 1890 e da moratória Argentina teriam grande influência sobre o mercado de 
câmbio no Brasil em 1981” (p. 23). 
 
4. Joaquim Murtinho (M.F. de Campos Salles). A partir de 1898 implementa o 
funding scheme: [i)empréstimo externo (funding loan); ii)programa de 
estabilização monetária e fiscal ⇒ ajuste recessivo (reverão dos excessos do 
Encilhamento)]. 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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• [i)contração monetária; ii)cobrança do imposto de importação em ouro] ⇒ 
[i)deflação; ii)equilíbrio fiscal; iii)melhor percepção mercado financeiro 
internacional → ↑ entradas de capital; iv)valorização cambial ⇒ desincentivo à 
produção industrial e cafeeira → ↓ investimento industrial]. 
 
• Diagnóstico: excesso de liquidez (Rui Barbosa) ⇒ [i)desvalorização; ii)falsa 
abundância de capitais] ⇒ [i)industrias artificiais; ii)excesso de produção de 
café]. 
 
• Receita: contração monetária ⇒ seleção natural: i)eliminação indústrias 
artificiais; ii) ↓ produção de café. 
 
“A política econômica do ministro Joaquim Murtinho – que na verdade consistiu na 
execução do funding escheme – estava fundada sobre concepções bastante rudimentares 
quanto à natureza do ajustamento do país. Tratava-se, de acordo com o ministro, de um 
problema gerado pelo ‘excesso de emissões’, as quais produziam uma pseudo-
abundância de capitais’ e como conseqüência disso o ‘estabelecimento de indústrias 
artificiais e a organização agrícola para a produção exagerada de café’. Tratava-se de 
deixar perecer essas indústrias, e de modo a operar uma redução na produção de café, 
promover ‘a concorrência entre os diversos lavradores promovendo por meio de 
liquidações a seleção natural, manifestada pelo desaparecimento dos inferiores e pela 
permanência dos superiores’” (p. 26). 
 
“A redução do papel-moeda em circulação era, portanto, a pedra de toque do programa. 
Segundo os termos do acordo, o governo se comprometeria a depositar em moeda local 
junto aos três bancos estrangeiros da capital uma certa proporção dos valores dos títulos 
emitidos do funding loan e o papel-moeda correspondente a essas quantias seria 
publicamente incinerado. Dessa forma, o papel-moeda sofreria uma redução(...) de 6% em 
1898. (...). A conseqüência mais imediata dessa política seria a avalancha de falências 
bancária ocorrida após 1900(...)” (p. 27-8). 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
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“O programa conseguiria uma apreciação cambial bem distante da paridade: a taxa de 
câmbio permanecia ao redor de 11 pence por mil-réis durante os anos cobertos pelo 
esquema, e assim mesmo graças à extraordinária recuperação das exportações 
observada em 1899, para a qual a borracha contribui significativamente. Novamente não é 
claro à priori em que medida a apreciação cambial se devia à contração monetária ou a 
fatores exógenos associados ao balanço de pagamentos tais como, por exemplo, o apogeu 
das exportações de borracha. Além disso, observa-se uma revitalização das entradas de 
capital a partir da adoção do programa que revela a influência da percepção dos 
mercados financeiros internacionais sobre o curso da política econômica do país. 
Observa-se ao longo dos anos 90 um curioso fenômeno que viria a s repetir muitas vezes 
nos anos que se seguiram, isto é, o fato de crises (ou melhoras) cambiais serem geradas de 
forma espúria pelo ‘mau (ou bom) comportamento’ das políticas monetárias e fiscais, não 
função dos efeitos diretos destas, mas em função da percepção que os banqueiros 
internacionais tinham sobre estas políticas, pois esta percepção via de regra era 
fundamental para determinar a magnitude dos fluxos de capital direcionados para o Brasil” 
(p. 27). 
 
“Uma das principais conseqüências desse período [do Encilhamento], no entanto, foram 
os desequilíbrios financeiros do governo, problemas cambiais e inflacionários que 
levaram a seguidas depreciações da taxa de câmbio. Um rigoroso programa de 
estabilização seria implementado durante o governo Campos Salles (1898-1902) sob o 
comando do Ministro da fazenda Joaquim Murtinho. (...)parece fora de dúvidas que o 
Programa Murtinho teve, por suas características deflacionárias, um forte impacto 
recessivo sobre a economia e indústria brasileiras. As falências sucediam-se à medida que 
o câmbio era valorizado e os problemas o balanço de pagamentos iam sendo sanados, 
em boa medida com o auxílio de empréstimos externos – em particular o funding loan(...). 
O pacote fiscal e monetário associado à concessão desse empréstimo era extremamente 
severo e contraiu de fato o montante de moeda em circulação(...). O investimento 
industrial chegaria em 1901-1902 a seus níveis mais baixos desde 1880 aos dias de hoje, à 
exceção do biênio 1915-16, em plena Primeira Guerra Mundial” (Bonelli,p. 80-1). 
 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
 16
“As mudanças na orientação da política econômica governamental foram radicais. A 
indústria interna passou ser considerada inteiramente ‘artificial’, sobrevivendo às 
custas da excessiva desvalorização cambial e de tarifas aduaneiras de efeitos 
protecionistas. Essa mesma depreciação cambial, protegendo a renda dos cafeicultores, 
havia propiciado o aparecimento, no mercado do café, de produtores ineficientes. A 
inflação causada pelo ‘Encilhamento’ havia desorganizado as finanças do Governo, e era 
necessário reformar o sistema tributário. Finalmente, havia excesso de dinheiro em 
circulação, cuja emissão fora desproporcional à evolução da atividade econômica. Esse 
excesso de dinheiro em circulação, relativamente ao valor em libras esterlinas da 
exportação, é que seria a causa da desvalorização cambial. Era preciso, por conseguinte, 
fazer o ‘saneamento monetário’ da economia. O conjunto de medidas adotado visava 
sobretudo ao desafogo do mercado cambial e à redução do papel-moeda em circulação. O 
objetivo principal era promover a valorização da taxa de câmbio. Com isso seriam 
eliminadas as indústrias artificiais e feito uma seleção natural no mercado produtor de 
café. As medidas iniciais mais importantes foram: primeiro a realização do acordo 
moratório da dívida externa, negociado em junho de 1898, suspendendo-se todos os 
pagamentos por um período de 13 anos. Pelo acordo, os credores exigiam a eliminação 
do déficit orçamentário, e a retirada de circulação de quantia equivalente à soma total do 
empréstimo(...). Em segundo lugar, foi restaurada a cobrança em ouro dos direitos 
alfandegários. Essa medida visava a proporcionar recursos em moeda estrangeira sem que 
precisasse participar diretamente do mercado” (Villela e Suzigan, p. 17-8). 
“De fato, o crescimento da produção industrial e da produção de café à custa da perene 
desvalorização cambial passou a ser encarado como um dos mais graves problemas da 
economia brasileira. A política então adotada, valorizando a taxa de câmbio, equilibrando 
o orçamento do governo Federal e reduzindo o papel-moeda em circulação, deve ter 
interrompido o surto industrial e eliminado do mercado os produtores de café menos 
eficientes” (Villela e Suzigan, p. 82). 
A.M. MODENESI 3/9/2005 
 17
A reforma bancária de Rui Barbosa, por um lado, amenizou os problemas de liquidez da 
economia brasileira – que já eram freqüentes desde o fim do Segundo Império e se 
agravaram ainda mais com a abolição do trabalho escravo –, por outro, está intimamente 
relacionada com os excessos que caracterizaram o chamado Encilhamento – e que somente 
vieram a ser revertidos na virada do século XIX, pelo programa de estabilização adotado 
por Joaquim Murtinho. Comente sucintamente. 
 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 18
II – Apogeu e Crise na Segunda República (1900-1930) 
 
Wiston Fritsch 
 
Sinopse 
1) Caixa de Conversão (1906-14) 
2) O Impacto da Primeira Guerra e o 2º Funding Loan (1914) 
3) Caixa de Estabilização (1926-1930) 
4) Programas de Valorização do Café: Convênio de Taubaté (1906), programas 
temporários (1917 e 1921) e programa permanente (1924) 
5) A Economia Primário-Exportadora: o complexo cafeeiro e suas ramificações 
 
• Francisco de Paula Rodrigues Alves (1902-06) 
• Afonso Augusto Moreira Pena (1906-09) 
• Nilo Procópio Peçanha (1909-1910) 
• Hermes Rodrigues da Fonseca (1910-14) 
• Venceslau Brás Pereira Gomes (1914-18) 
• Delfin Moreira da Costa Ribeiro (1918-19) 
• Epitácio Lindolfo da Silva Pessoa (1919-1922) 
• Artur da Silva Bernardes (1922-26) 
• Washington Luís Pereira de Souza (1926-30) 
 
• Extrema vulnerabilidade da economia a choques externos: [i)flutuações oferta 
café; ii)oscilações na demanda externa e nos fluxos de capital] ⇒ forte impacto 
na economia ⇒ importante restrição à condução de política econômica. 
 
• [i)elevado peso do café na pauta de exportação (principal produto); ii)posição 
semi-monopolista na produção de café; iii)baixa elasticidade-preço da demanda 
por café] ⇒ ↑ oferta ⇒ ⇓ preço ⇒ ⇓ forte receita exportações. 
 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 19
“(...)importantes restrições impostas aos gestores da política macroeconômica pelo 
potencial de instabilidade de uma economia com enorme grau de vulnerabilidade da 
posição externa da conseqüente importância política que, em momentos de desequilíbrio 
macroeconômico causado por problemas de balanço de pagamentos, assumia a ajuda – e 
portanto, a opinião – dos banqueiros internacionais ou de seus governos na 
conformação das opções de política doméstica” (p. 34). 
 
“A característica básica da economia primário-exportadora brasileira no início do 
século era sua extrema vulnerabilidade a dois tipos de choques exógenos. O primeiro 
deles tinha origem nas flutuações abruptas na oferta de café, resultante do efeito de 
variações climáticas sobre produtividade dos cafezais. Dado o peso do produto no valor 
das exportações do país, a importância do Brasil em sua oferta mundial e sua baixa 
elasticidade preço da demanda, variações na oferta brasileira tendiam a reduzir 
violentamente a receita de exportações do país na ausência de medidas destinadas a 
sustentar os preços internacionais do produto, que o Brasil, em sua posição dominante na 
oferta mundial, podia unilateralmente implementar. O segundo tipo de choque resultava de 
perturbações na economia internacional, notadamente flutuações experimentadas pela 
demanda dos países centrais e as bruscas descontinuidades do fluxo de capital entre o 
centro e a periferia, que foram especialmente freqüentes durante as três primeiras décadas 
do século. Os grandes auges e quedas no comércio e investimento ocorridos antes da 
Primeira Guerra Mundial e na segunda metade dos anos 20, e o boom e colapso dos 
preços internacionais e produtos primários no imediato pós-guerra tiveram, como 
discutido abaixo, importante influência sobre o comportamento da economia brasileira 
e condicionaram decisões cruciais de política econômica” (p. 35). 
 
• Oscilações no comportamento da economia internacional ⇒ Oscilações no 
comportamento da economia internacional ⇒ [fases na condução da política 
econômica e no desempenho da economia brasileira: i)Era de Ouro (1900-13); 
ii)Primeira Guerra (1914-18); iii)Pós-Guerra (1918-22); iv)Artur Bernardes (1922-
26); v)Washington Luís (1927-30)]. 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 20
“A história das políticas econômicas e o desempenho da economia brasileira entre o 
limiar do século e a revolução de 1930 pode ser dividida em períodos demarcados, 
basicamente, por alterações no comportamento da economia internacional: a do longo 
ciclo de crescimento com endividamento da década anterior a 1914,a do funcionamento 
anômalo da economia mundial durante a Primeira Guerra Mundial, e a do choque, 
reconstrução e colapso dos anos 20” (p. 37). 
 
1. Era de ouro (1900-13): i)crescimento econômico e investimento industrial → 
fim ajuste recessivo de J. Murtinho; ii)Convênio de Taubaté (1906): 10 
programa de valorização do café (adotado por RJ,SP e MG)1; iii) Caixa de 
Conversão (1906-1914): câmbio fixo (padrão ouro). 
 
• Melhora externa (a partir de 1902): [i)↑ exportações de borracha; ii) boom 
investimentos europeus] ⇒ [milagre: i)∆ PIB = 4% (média de 1900-13); ii) ↑ 
expressivo na formação bruta de capital na indústria; iii)estabilidade de preços]. 
 
“Os anos entre o fim do período de ajuste recessivo da virada do século [promovido por 
Salles e Murtinho] e a desaceleração que precede a Primeira Guerra Mundial marcam um 
ciclo de crescimento que, em termos de duração e extensão do progresso material, não 
teve paralelo na memória daqueles que o testemunharam. Após quase uma década de 
estagnação econômica, entre 1900 e 1913 o produto agregado cresceu a uma taxa média 
superior a 4% ao ano, a formação de capital da indústria prosseguiu em ritmo ainda 
mais acelerado, realizou-se gigantesco esforço reaparelhamento do sistema de 
transportes através de grandes obras portuárias e ferroviárias, mantendo-se além disso, 
relativa estabilidade de preços ao longo de todo o período. A origem desse verdadeiro 
milagre econômico está na repentina melhora da posição externa que se faz sentir já no 
governo Rodrigues Alves (1902-1906) em virtude do rápido crescimento das exportações 
de borrachas e do início do grande boon de investimentos europeus na periferia que, 
com breves interrupções, duraria até as vésperas da guerra” (37). 
 
 
1 Os programas de valorização do café serão tratados com mais detalhes adiante. 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 21
• Caixa de Conversão: [i)padrão-ouro: emissão de notas conversíveis em ouro ⇒ 
moeda endôgena (mecanismo de ajuste automático): saldo no B.P. ↔ ↑ oferta 
monetária (vice-versa)] ⇒ vinculação entre o nível de atividade e o saldo do BP: 
[saldo BP → ↑ reservas em ouro → ↑ base monetária (B) → ↓ i→ ↑ I → ↑ Y → ↑ 
M = 

 −+ RYf , → equilíbrio no B.P]. 
 
“Os estágios iniciais desse boom foram marcados por uma súbita melhora no balanço de 
pagamentos que, induzindo volumosos influxos de ouro, causou grande expansão 
monetária. De fato esse é o vínculo entre flutuações no balanço de pagamentos e 
condições internas de crédito, criado pela reforma monetária de 1906, que fornece a 
chave para a compreensão da dinâmica dos ciclos do pré-guerra. Com o funcionamento 
da caixa de conversão entraria em ação o mecanismo de ajustamento tradicionalmente 
associado a operação ‘normal’ de um regime de padrão ouro, i.e., movimentos de ouro 
causariam mudanças na oferta e moeda, induzindo variações estabilizadoras no 
balanço de pagamentos em conta corrente” (p. 39). 
 
• Elevada volatilidade da conta de capital amplia a magnitude do ajuste interno 
necessário para reequilibrar o BP: acentua caráter pró-cíclico do resultado do BP 
(saldo → ↑ Y) ⇒ exacerba a impacto da posição externa sobre o desempenho 
econômico doméstico. 
 
• Endossa Furtado (“tendência ao desequilíbrio externo”, cap. XXVII) por meio de 
argumento sutilmente diferente. 
 
• Em t = 0: [KA > 0 e BC > 0] → mega superávit BP → ⇑ B → ⇓ i → ⇑ I → ⇑ Y → 
⇑ M (mega tendência deficitária no BP). 
• Em t = 1: [BC < 0 e KA < 0 + mega tendência deficitária + defasagem em M] → 
mega déficit no BP → ⇓ B → ⇑ i → ⇓ I → ⇓ Y → ⇑ M. 
 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 22
“Entretanto, a crença convencional na suavidade do ajustamento nesse contexto resulta 
de uma redução artificial da análise dos efeitos das reações auto-corretoras de custo 
relativo e renda – que afetam apenas a balança comercial – ignorando a influência 
desestabilizadora da ocorrência de grandes superávits na conta de capital e sua 
volatilidade, fator crucial no caso brasileiro durante a década que precede a Primeira 
Guerra Mundial. Esses superávits que geralmente acompanham boons de exportação, 
tendem a agravar uma já folgada posição em conta corrente. Nessas condições a 
operação do mecanismo de ajustamento do padrão ouro faz-se sentir através de uma 
acentuada tendência compensatória na balança comercial causada por crescimento das 
importações. Na ausência de eventos exógenos que sustentem um crescimento contínuo 
das exportações, esta ‘era de ouro’ de uma economia exportadora pode durar somente 
enquanto persistam, na escala apropriada, os influxos de capital. Se estes se retraem 
depois de estabelecida a tendência declinante da balança comercial, os resultados 
podem ser desastrosos devido à rapidez com que os ajustamentos subseqüentes se 
processam. Por causa da defasagem na resposta da demanda por importações à 
contração automática do crédito, uma súbita deterioração da posição externa é 
inevitável a curto prazo. Se a perda de divisas pode ser sustentada por um longo 
período, a redução das rendas monetárias que ela acarretará poderá vir a corrigir o 
desequilíbrio externo ao custo de uma redução no crescimento do produto real; mas se a 
perda de reservas necessárias é grande relativamente à base monetária doméstica, o 
choque monetário automático inevitavelmente gerará uma crise de grandes proporções 
[Furtado]. Em suma, a adoção do padrão ouro pelo Brasil em 1906 vinculou a estabilidade 
monetária doméstica ao comportamento do balanço de pagamentos, acentuando, portanto, 
o caráter pró-cíclico dos déficits e superávits externos da economia primária 
exportadora. Por causa disso, até o início da década de 1914, os acontecimentos exógenos 
que afetariam os mercados internacionais do café e da borracha, e o fluxo de capital 
europeu de longo prazo, seriam decisivos na determinação do nível de atividade interna 
da economia” (p. 39-40). 
 
• Reversão da era de ouro: {i)retomada do serviço da dívida (1911);i)em 1912 o 
governo passou a ter dificuldades de levantar empréstimos externos para 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 23
financiar seus déficits (ressurgidos em 1908); ii)↓ preço da borracha (a partir do 
pico de 1910) ← [↑oferta mundial ← produção colônias inglesas e holandesas no 
sudeste asiático (maior produtividade)]; iii) ↓ preço do café ← ação antitruste: 
forçou venda estoques nos EUA do programa de valorização} ⇒ déficit no B.P. ⇒ 
contração monetária (ajuste automático) → recessão. 
 
“As primeiras razões para preocupações com a deterioração do balanço de pagamentos 
apareceram em 1912, e deviam-se a tendências desfavoráveis que se vinham desenvolvendo 
desde algum tempo. Até 1911, os crescentes déficits orçamentários que reapareceram 
em 1908 puderam ser financiados por meio de vultuosos empréstimos externos 
associados a programas de obras públicas. Mas o crescimento da despesa pública 
preocupava os credores e, em 1912, surgiram dificuldades de levantar novos 
empréstimos. (...)a deterioração das perspectivas de crescimento das exportações era a 
mudança que mais comprometia a viabilidade do modelo de crescimento do pré-guerra. Os 
preços da borracha haviam despencado após o pico de 1910, sob o impacto do rápido 
crescimento da oferta proveniente das novas plantações coloniais inglesas e holandesas do 
sudeste da Ásia, que contavam com marcado diferencial de produtividade a seu favor. O 
comportamento desfavorável das exportações de borracha havia sido compensado, 
entretanto, pelo substancial aumento do preço do café a partir de 1910, resultante do 
sucesso final do programa de valorização. Entretanto, em 1913, uma ação anti-truste 
movidanos Estados Unidos contra os detentores da parcela dos estoques de café da 
supersafra de 1906, comprados com o aval do governo federal, ainda não vendidos e retidos 
em Nova York, obrigou à venda desses estoques, revertendo a tendência à alta dos 
preços. A deterioração da posição externa em 1913 marca o início de um período de 
permanente crise de liquidez gerada pela operação do padrão ouro após a reversão da 
posição [favorável] do balanço de pagamentos que se estenderia até a eclosão da Primeira 
Guerra Mundial. (...)a rápida queda dos depósitos da Caixa de Conversão ocasionou 
severo arrocho monetário que lançou a economia em profunda recessão bem antes do 
início das hostilidades na Europa” (p. 40). 
 
A.M. MODENESI 9/3/2005 
 24
2. Primeira Guerra (1914-18): [i)interrupção dos fluxos de capital; ii)elevados 
encargos da dívida externa] ⇒ agravamento da crise externa → colapso 
cambial ⇒ [i)fechamento da Caixa de Conversão; ii)novo funding loan 
(1914): suspensão pagamentos dívida externa por 13 anos]. [i)crise do comércio 
exterior; ii) ↓ preço café; iii)supersafra] ⇒ 2º plano de valorização do café 
(1917). 
 
“A persistência da crise internacional e o início da guerra em julho de 1914 paralisou a 
entrada de capitais estrangeiros. Somou-se a isso a necessidade de remeter l 10 milhões 
em pagamento de compromissos da dívida externa, o que produziu o colapso do mercado 
cambial. Em agosto de 1914, a taxa cambial do mercado livre subiu acima da taxa de 
estabilização, provocando o esgotamento dos depósitos da caixa e, conseqüentemente, seu 
fechamento. A solução encontrada foi a realização de um acordo para consolidar a dívida 
externa, que foi assinado em outubro de 1914 (segundo funding loan), suspendendo por 13 
anos os pagamentos de todos os empréstimos” (Villela e Suzigan, p. 119). 
 
“Persistindo, porém, a crise no setor externo da economia, agravada pela deflagração da 
guerra em julho de 1914, paralisou-se a entrada de capitais. Apesar da volta da balança 
comercial à situação superavitária (em razão principalmente da diminuição das 
importações), as cambiais de exportação não foram suficientes para atender as mesmas 
importações, ao serviço da dívida externa e demais remessas. Em Agosto de 1914, a taxa 
efetiva do mercado subiu acima da taxa de estabilização, e deu-se o colapso do mercado 
cambial. A corrida à Caixa de Conversão esvaziou-lhe os depósitos, acarretando o seu 
fechamento. Apesar da solução parcial representada pelo novo acordo para consolidação 
da dívida externa [novo funding loan], a taxa cambial desvalorizou-se até fins de 1917” 
(Villela e Suzigan, p. 300). 
 
“O início da guerra teve efeitos imediatos sobre o comércio internacional, afetando o 
fluxo de pagamentos externos, a receita tributária e a indústria de café. A primeira 
reação do governo foi fechar a Caixa de Conversão(...) e autorizar uma grande emissão 
de notas inconversíveis que, apesar de montar apenas a uma fração da contração da base 
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monetária verificada desde 1913, serviu para aliviar temporariamente a crise de liquidez e 
atender a despesa do governo. Entretanto, na medida que o comércio se normaliza, 
apareceram grandes pressões para a depreciação da taxa de câmbio que se materializada, 
ameaçava tornar mais crítica ainda a já precária posição orçamentária do governo. O 
resultado natural foi a assinatura, em outubro, de um novo funding loan de 15 milhões de 
libras com os banqueiros do governo, para fazer frente ao pagamento de juros dos 
empréstimos federais até 1917, suspendendo-se as amortizações até 1927” (p. 41). 
 
“O agravamento das condições externas, porém, levou ao abandono da Caixa de 
Conversão, retornando ao regime de taxas cambiais flexíveis. (...) Com o fim da caixa 
desvalorizou-se o câmbio. A situação fiscal do governo também se deteriorou, dada a 
queda das importações e a desvalorização de câmbio, obrigando um novo acordo com os 
credores internacionais e o recurso a emissões de moedas inconversíveis” (Saes, p. 84.). 
 
(ANPEC, 2001) Explique o que você entende por sistema monetário do padrão-ouro e 
explicite as dificuldades dos países periféricos para seguir suas regras. Que condições 
favoreceram o estabelecimento de uma Caixa de Conversão no Brasil no início do século? 
Que razões determinaram o seu fechamento? 
 
• Fim da era de ouro: i)↓ produção industrial → elevação da capacidade ociosa; ii) 
↓ nível de atividade. 
 
“A produção industrial caíra em nada menos do que 8,7% em 1914, e os níveis de 
atividade continuaram deprimidos” (p. 42) 
 
• Questiona a validade da teoria dos choques adversos: minimiza o impacto 
positivo da guerra sobre a industrialização (impacto reduzido sobre 
investimento industrial) ⇐ [i)baixo nível de importação de máquinas; ii)oferta 
doméstica de equipamentos limitada]. 
 
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• [i)guerra → restrição ao comércio exterior; ii)alto nível de capacidade ociosa] 
⇒ [i)↑ produção industrial (alimentos); ii)diversificação da pauta de 
exportações; iii)capacidade não se expandiu substancialmente (impacto limitado 
no processo de industrialização)]. 
 
“A interrupção do suprimento de algumas fontes tradicionais de matérias-primas e 
alimentos, que o Brasil podia suprir aos altos preços então vigentes, permitia a expansão 
de indústrias de processamento de alimentos. Com as largas margens de ociosidade 
existentes no início da guerra, as restrições à importação causaram notável recuperação 
da produção industrial a partir de 1915. Deve ser enfatizado, entretanto, que a tese 
clássica [dos choques adversos], de que as restrições ao suprimento externo impostas pela 
guerra tiveram impacto dramático sobre a industrialização brasileira, já foi 
corretamente qualificada por vários autores. O comportamento das importações de bens 
de capital para a indústria durante a guerra e a capacidade de oferta extremamente 
limitada dos produtores domésticos de equipamentos indicam não ter havido grande 
expansão da capacidade produtiva da indústria brasileira” (p. 43). 
 
• Epitácio Pessoa (Pós-Guerra: 1919-22): i)boom e recessão; ii)crescente 
desequilíbrio fiscal (revertido no final do governo); iii)criação da Carteira de 
Redesconto do B.B. (CARED): poderes de emissão; iv)3º programa de 
valorização do café. 
 
• Boom e recessão internacional ⇒ boom e recessão economia doméstica. 
 
• Boom internacional ⇒ ↑ preço commodities (exacerbado pelo sucesso do 2º 
programa de valorização do café) + retardamento das importações ⇒ superávit 
comercial ⇒ boom doméstico. 
 
“O desempenho da economia brasileira nos primeiros três anos que se seguem ao armistício 
de 1918 foi profundamente influenciado pelo rápido mas violento movimento de auge e 
recessão experimentados pelas principais economias aliadas. O boom internacional, 
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iniciado já no começo de 1919, traduziu-se em formidável aumento dos preços das 
commodities. Esse efeito oi exacerbado no Brasil, pela sensível redução capacidade de 
oferta mundial de café causada pela grande geada de 1918. A alta dos preços do café, 
somada aos efeitos positivos da conjuntura internacional sobre os preços de outros itensda pauta de exportação – que experimentara, como notado acima, substancial 
diversificação durante a guerra – provocou aumento explosivo das exportações brasileiras. 
Ao mesmo tempo, a liberação da demanda de ampla gama de manufaturas não 
produzidas domesticamente, reprimida durante o conflito por restrições de oferta e 
capacidade de transporte, e a apreciação do mil-réis causada pelo abandono generalizado 
das paridades ouro na Europa no início de 1919, tenderiam a provocar rápida 
recuperação das importações. Entretanto com os prazos de entrega dilatados pelas 
dificuldades de suprimento(...) a resposta das importações retardou-se além do normal 
provocando o aparecimento de grande superávit comercial em 1919 e relançando a 
economia em franca e rápida recuperação dos níveis de atividade após relativa 
estagnação ocorrida em 1918.” (p. 46) 
 
• Pressões inflacionárias (EUA e GB) ⇒ contração monetária ⇒ reversão 
internacional ⇒ ↓ preço commodities + ↑ defasado de M ⇒ déficit comercial ⇒ 
[i)recessão doméstica; ii)desvalorização]. 
 
“O rápido boom nos países centrais teve, entretanto, vida curta. A adoção de políticas 
monetárias restritivas nos principais centros financeiros internacionais em reposta à 
persistência de fortes pressões inflacionárias, precipitou o início de violenta recessão, 
nos Estados Unidos e Reno Unido, e queda vertiginosa dos preços internacionais a 
partir de meados de 1920. O colapso dos preços internacionais de produtos primários teve 
efeito devastador sobre a posição externa brasileira. A violenta queda das exportações 
ocorreu simultaneamente à aceleração tardia do volume de importações, provocando 
súbita reversão da balança comercial em meados de 1920, o que, além de ter efeito 
fortemente recessivo, causaria grande depreciação cambial a partir do segundo 
semestre” 
 
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• [i)programa de obras; ii)reposição de equipamento público (desgastado pela 
guerra)] → crescente desequilíbrio fiscal → pressão inflacionária. 
 
“(...)as despesas inadiáveis ligadas à reposição do desgaste sofrido pelo equipamento do 
setor público durante a guerra somaram-se às do grande programa de obras lançado no 
início do governo Epitácio Pessoa(...)” (p. 47). 
 
“Em meados de 1921 o governo começava a enfrentar dificuldades no financiamento de 
seu crescente desequilíbrio fiscal” (p. 48). 
 
• CARED: autorizada a redescontar títulos comercias (mas não títulos públicos) ⇒ 
poder de emitir moeda lastreada em títulos comerciais. 
 
“A carteira tinha poderes de emitir notas do Tesouro até um limite passível de ampliação 
pelo Presidente da República, contra títulos comerciais, e proibia explicitamente o 
redesconto de títulos públicos” (p. 47). 
 
• Financiamento inflacionário do déficit público pelo BB de forma indireta: [BB 
comprava títulos públicos federais e os redescontava (i.e. emitia moeda lastreada 
neste título) → ↑ B (déficit fiscal: indiretamente financiado por emissão monetária)] 
⇒ ↑ inflação (já existente em função da depreciação) para níveis insustentáveis ⇒ 
reversão da política fiscal: austeridade. 
 
Box II. 1 – Criação e Destruição de Base Monetária Meios de Pagamento 
 
↑ B Ù [∆ AtivoBACEN – ∆ Passivo não-monetárioBACEN ] > 0 
↑ MP Ù [∆ AtivoSB – ∆P assivo não-monetárioSB] > 0 
 
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Exemplo: o BACEN compra títulos públicos federais no valor de 100. ∆ AtivoBacen= 100; 
∆ Passivo monetárioBacen = 100; ∆ Passivo não-monetárioBacen = 0; 100 – 0 = 100 > 0. 
Então, há criação de base monetária. 
 
 
“A posição fiscal, entretanto, continuou crítica. Em 1922, o déficit de caixa do governo 
federal atingiria níveis alarmantes, dada a incapacidade do governo em conter o 
crescimento da despesa e necessidade de liquidar atrasados acumulados no exercício 
anterior. (...)o governo foi obrigado a financiar o desequilíbrio orçamentário através do 
lançamento maciço de letras de curto prazo. Como o grosso dessas letras emitidas 
acabava por encontrar o caminho da carteira do banco do governo, o déficit fiscal 
transformava-se em vultuosa e crescente dívida de curto prazo do Tesouro com o Banco 
do Brasil. O crescimento dessa dívida teria sérias conseqüências para o equilíbrio 
monetário pois, embora a legislação proibisse o redesconto de títulos de dívida pública, 
o Banco do Brasil podia gerar os recursos líquidos [i.e. aumentar o estoque monetário] 
necessários para bancar o crescimento de seus empréstimos ao governo por via 
indireta, redescontando ativos de sua carteira comercial. Esse expediente, usado até o 
primeiro semestre de 1922 tinha, entretanto, limites bem definidos já que com a perspectiva 
de prolongada inadimplência do governo essas operações implicavam perigosa deterioração 
de qualidade de carteira do Banco. Nestas circunstâncias, os princípios doutrinários 
cederam lugar ao pragmatismo: em outubro, o Congresso autorizou o redesconto de títulos 
federais até meio milhão de contos – equivalente a mais do que o total das letras em carteira 
no Banco do Brasil em fins de 1921 – provocando crescimento explosivo da base monetária 
no último trimestre do ano” (p. 49). 
 
“A forma de financiamento severo desequilíbrio fiscal causado pelos choques do pós-
guerra teria, ainda, sérias conseqüências de médio prazo. Por um lado, a expansão 
monetária por ele provocada alimentaria as já sensíveis pressões inflacionárias 
desencadeadas pelo colapso cambial de 1920-21. Por outro, a necessidade de curto prazo 
gerada em 1922[](...) motivaram a adoção imediata de grande austeridade na condução 
da política fiscal” (p. 49). 
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• {i)[Sucesso do 3º programa de valorização → ↑ preço café → efeito anticíclico 
(em função da elevada participação das exportações de café no PIB)]; 
ii)[depreciação (1920-1) ⇒ i)↑X e ↓M → equilíbrio no BP; ii) ↑déficit público 
→ ↑B (financiamento inflacionário pelo BB)]} ⇒ retomada nível de atividade 
industrial (substituição de importação) e agro-exportadora (renda protegida) no 
fim governo. 
 
“Apesar dos graves problemas financeiros enfrentados em seus últimos meses, o Governo 
Epitácio Pessoa seria concluído já em clima de franca recuperação econômica. Em 
1922, voltava a crescer o preço internacional do café, havia clara reversão da tendência à 
queda das exportações e do déficit comercial, verificava-se rápida retomada do 
crescimento da produção industrial. Os programas de obras públicas e o crédito mais 
folgado sustentavam altos níveis de atividade na construção civil. As causas da 
importante reversão cíclica de 1922 não derivam, todavia, da adoção consciente de 
medias estabilizadoras pelo governo em resposta ao choque externo e à recessão de 1920-1. 
Elas resultaram tanto dos efeitos anticíclicos da política de valorização, que não eram 
diretamente colimados pelas autoridades quando de sua adoção, quanto da propagação dos 
efeitos da violenta depreciação cambial de 1920-21 através de mecanismos 
estabilizadores inerentes à economia primário-exportadora brasileira [elevação das 
exportações]” (p. 50). 
 
“Esse violento colapso cambial também teve importante efeito estabilizador. Em primeiro 
lugar, contribuiu de forma crucial para a grande queda das importações em 1921, que 
explica a maior parte do reajustamento do balanço comercial em 1920-22, fatorimportante na recuperação. Em segundo lugar, a desvalorização cambial, concorrendo 
para o aumento explosivo do déficit público – e por essa via, como discutido na seção 
anterior, para marcada elevação da taxa de expansão monetária em 1921-22 – também 
contribui de forma importante para a reversão cíclica(...). Finalmente, ao isolar a economia 
do impacto deflacionário da queda dos preços internacionais, o colapso cambial protegeu 
de perdas substanciais de renda de exportadores e indústrias competitivas com 
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importações, e explica porque o Brasil experimentou queda de preços domésticos muito 
mais suave do que os países centrais durante a recessão” (p. 50-1). 
 
• Artur Bernardes (1922-26): i)recuperação e ajuste recessivo; ii)reforma monetária: 
BB banco central com poder de emissão; iii)estabilização não recessiva com 
endividamento externo: fracasso; iv)ajuste ortodoxo (contenção fiscal e monetária); 
v)programa de defesa permanente de café (1924). 
 
• Vulnerabilidade externa e crise fiscal (esgotamento da capacidade do BB financiar o 
Tesouro) ⇒ imprescindíveis: i)equilíbrio externo (BP); ii)ajuste fiscal. 
 
• Meta prioritária: equilíbrio externo ⇒ valorização cambial → melhora posição fiscal 
⇐ [i) austeridade na condução da política monetária; ii) defesa permanente do café 
→ manutenção da receita de exportação]. 
 
“O governo Bernardes herdava, entretanto, um balanço de pagamentos extremamente 
vulnerável e crônica crise fiscal que atingiria a capacidade de financiamento do Banco 
do Brasil e que condicionaria a definição de seu programa de política econômica. O 
ponto básico do programa de Bernardes seria a realização de uma reforma monetária que 
transformasse o Banco do Brasil em banco central, retirando do Tesouro poderes de 
emissão de moeda. A estabilização das receitas de exportação com vistas ao 
fortalecimento da posição externa, que passava a constituir-se em meta prioritária do 
novo governo, seria cumprida pela institucionalização de novo e ousado programa, dito 
‘permanente’ de defesa dos preços do café” (p. 51). 
 
• Esgotamento da capacidade do BB financiar o tesouro ⇒ contração fiscal (↓G 
⇒ ↓déficit). 
 
“(...)o programa de governo contemplava drástica redução do déficit público, com cortes 
do gasto em formação de capital cumprindo importante papel no ajuste a curto prazo. 
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Havia entretanto, que resolver os problemas criado pelo esgotamento da capacidade de 
financiamento do déficit público, uma vez que as medidas de ajuste levariam tempo para 
reduzir o desequilíbrio a proporções gerenciáveis. Este não era um problema trivial porque, 
por um lado, o congestionamento da carteira do Banco do Brasil reduziu a sua 
capacidade de financiar o governo e a reforma monetária da nova administração 
preconizava o fechamento da Carteira de Redesconto. Por outro lado havia a necessidade 
de precaver-se para enfrentar as demandas do setor cafeeiro, aleatórias mas 
potencialmente elevadas, pelo crédito necessário à viabilização do novo esquema de 
defesa” (p. 51) 
 
• Dilema de política econômica: financiamento do programa de valorização (↑ crédito 
doméstico) impedia a condução da política monetária austera (necessária para o 
cumprimento da meta de apreciação cambial). 
 
“Os primeiros meses do Governo Bernardes, entretanto, seriam marcados por uma conduta 
cautelosa na condução da política monetária, coerente com sua meta prioritária de 
apreciação cambial que pressupunha corrigir a vulnerabilidade da posição externa. 
Mas no terceiro trimestre de 1923, começaram a crescer rapidamente as necessidades de 
financiamento da nova safra de café. As origens do problema remontam os termos do 
contrato do empréstimo de 1922, que impediam o governo a iniciar nova operação de 
valorização antes da liquidação do empréstimo(...)” (p. 52) 
 
“O dilema de política econômica era, entretanto, que a sustentação dos preços poderia 
tornar necessário o abandono da política monetária restritiva. (...). No início do terceiro 
trimestre de 1923, num contexto de crescente aperto de liquidez como referido acima, a 
superposição dos problemas sazonais decorrentes do aumento da demanda de crédito 
nas colheitas de outras lavouras e da drenagem de caixa de grandes bancos tornava 
extremamente difícil ao sistema bancário privado acomodar os requisitos financeiros 
da valorização do café. O Banco do Brasil tendo que enfrentar pesados saques de 
depósitos interbancários e com sua posição de caixa ainda comprometida pela 
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impossibilidade do governo de liquidar sua dívida de curto prazo, não teve saída senão 
lançar mão, em escala crescente, de sua faculdade de emissão” (p. 53). 
 
“A partir de agosto de 1923, acelerou-se novamente a depreciação do mil-réis. Tendo 
perdido o controle sobre a política monetária e temendo a recorrência de uma crise 
cambial e de seus impactos orçamentários, o governo passou a considerar a obtenção de 
um empréstimo de estabilização como o único caminho para evitar a desmoralização 
prematura e sua reforma financeira. Tal empréstimo, se empregado para liquidar o débito 
do tesouro com o Banco do Brasil, serviria para restabelecer o controle sobre o mercado de 
divisas, enquanto o crescimento paralelo dos ativos domésticos líquidos do banco 
aumentariam sua capacidade de empréstimo, reduzindo a necessidade de recurso à emissão 
de moeda” (p. 53). 
 
• Restrições do governo britânico à concessão de empréstimos externos (com vistas 
ao retorno ao padrão ouro) → impossibilidade de se obter empréstimo de 
regularização ⇒ fracasso da estabilização não recessiva ⇒ ajuste ortodoxo (mix 
monetário-fiscal recessivo): política monetária passou a ser contracionista (aliada à 
pré-existente austeridade fiscal). 
 
“Entretanto, em meados do ano, quando se ultimavam os detalhes da operação [de 
empréstimo junto aos ingleses], restrições impostas pelo governo britânico a 
empréstimos externos, com vistas ao fortalecimento da libra para preparar seu retorno 
ao padrão ouro, acabam por inviabilizá-la. O fracasso da estratégia de estabilização não 
recessiva baseada no endividamento externo, após vários meses de negociações, 
impunha urgente redefinição de políticas. A posição externa continuava vulnerável. 
Uma vez que o crescimento das exportações em 1924, causado pelo comportamento 
favorável dos preços, fora anulado pelo aumento paralelo das importações, estimulado pela 
recuperação doméstica e, na ausência de empréstimos externos, a taxa de câmbio 
permanecia 50% abaixo [desvalorizada] da taxa de estabilização planejada pelo governo. A 
aceleração inflacionária que acompanhou a recuperação, além de contribuir para as 
dificuldades de ajuste externo, erodia rapidamente os salários reais, começando a criar 
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tensões preocupantes nos centros urbanos. (...). Esta nova perda de controle sobre a 
política monetária forneceu o motivo para que um influente grupo de políticos 
intimamente ligados a Bernardes, que atribuía a persistência da fragilidade da posição 
externa e das pressões inflacionárias a taxas elevadas de expansão de moeda e 
preconizava a adoção de políticas

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