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Unidade 1: Economia Industrial
 
Introdução
A definição de um plano estratégico é fundamental para que a empresa possa ter sustentabilidade ao longo do tempo. Nesse plano estão descritos os objetivos e as metas que deverão ser atingidos, principalmente a longo prazo. Por isso, será necessário elaborar estratégias operacionais para alcançá-los.
 
As estratégias são de cunho transversal e vertical, isto é, deverão considerar os elementos essenciais da sua área, bem como das demais áreas da empresa. Uma das estratégias fundamentais é a da área financeira, para que a empresa possa tomar decisões ótimas nas suas decisões de investimento e financiamento, por exemplo.
 
Em um cenário de globalização e acirramento da competição, em alguns mercados é de suma importância tomar decisões de investimentos para que se possa ter o melhor retorno possível sobre o capital empregado. Por outro lado, é necessário ter meios adequados para captar recursos que financiarão os investimentos, isto é, tomar decisões ótimas de financiamento. 
 
1.    Análise das estratégias de financiamento
A relação entre o setor financeiro e o setor industrial está descrita em muitos estudos na literatura econômica e, assim, pode-se verificar que, por um período longo de tempo, o setor financeiro ficou oculto nas análises econômicas para o setor industrial. No entanto, a partir de meados do século passado, o setor financeiro ganhou relevância nos estudos da economia industrial, visto o papel do crédito para o crescimento e o desenvolvimento do setor industrial nas economias.
 
Nos estudos entre os setores industriais e financeiros, emergiu uma pergunta que passou a ser o centro de alguns estudos na área: de que forma as condições de financiamento e a estrutura de financiamento das organizações influenciam as decisões de investimento das empresas (KUPFER; HASENCLEVER, 2002)?
 
A resposta para esta pergunta está contida em três vertentes que tratam da correlação entre o setor industrial e o setor financeiro. Dessa forma, vamos analisar as três vertentes:
 
I.    A primeira das vertentes entende que o desenvolvimento do setor financeiro ocorre a partir do desenvolvimento do setor industrial. Assim, entende-se que mudanças na estrutura de investimentos produtivos modificarão diretamente a dinâmica do setor financeiro na economia (ou seja, os instrumentos de crédito devem se adequar à evolução do perfil do investimento produtivo). Logo, verificamos que o setor financeiro é reativo ao setor industrial, isto é, há uma relação de dependência entre os setores.
 
II.    Em seguida, temos a segunda vertente que busca examinar os problemas de direitos de propriedade dos grupos conglomerados e, assim, analisar o papel do capital financeiro para o controle acionário das organizações. O estudo dessa vertente realiza uma análise sobre a concentração de capital no meio empresarial, tendo como base os estudos de Berle e Means.
 
III.    Na terceira vertente, a análise está pautada na relação de interdependência entre os setores industrial e financeiro, de tal forma que se busca verificar como é a interação destes setores. Para esta vertente de estudos, o desenvolvimento do setor industrial não está desconectado do setor financeiro, uma vez que os investimentos na indústria podem estar condicionados à oferta de crédito no mercado (as escolhas tecnológicas, por exemplo, podem estar condicionadas à oferta e aos instrumentos de crédito).
 
Com a apresentação destas vertentes, podemos entender que há um ponto comum para todas: nas três vertentes há uma preocupação em entender como a mobilidade de recursos financeiros afeta o crescimento das empresas. Por esta razão, não podemos ignorar o papel do crédito para a sustentabilidade das organizações, em aspectos econômicos e financeiros.
 
Diante deste contexto, pode-se observar que as organizações podem captar recursos em distintas fontes para financiarem seus investimentos produtivos. As formas de financiamento podem ser elencadas da seguinte forma:
 
a)    Autofinanciamento. 
b)    Captação de recursos dos acionistas. 
c)    Mecanismos de financiamento direto. 
d)    Mecanismos de financiamento indireto.
 
A primeira fonte apresentada é o autofinanciamento, ou seja, a utilização de capital próprio (reinversão de lucros retidos e/ou novas injeções de capital na empresa pelos sócios) para financiar os investimentos empresarias. Esta é uma fonte estratégica de recursos em períodos com altas de taxa de juros, porém, é preciso dimensionar a sua utilização para garantir um retorno ideal ao capital.
 
A segunda forma de financiamento (captação de recursos dos acionistas) é feita por meio da emissão de ações e, nesse caso, estamos considerando as sociedades anônimas com capital aberto na Bolsa de Valores do país. Essa forma de captar recursos foi utilizada por muitas empresas entre os anos de 2002 e 2008 na economia brasileira, visto o volume crescente de IPO (Initial Public Offering) na BM&FBOVESPA neste período, isto é, novas empresas colocando suas ações para negociação no mercado financeiro (negociação em pregão na BM&FBOVESPA).
 
O mecanismo de financiamento direito é a situação, na qual a empresa emite um título financeiro para captar recursos. Assim, é possível que uma empresa emita uma nota promissória ou debenture, como títulos para captar recursos junto a pessoas físicas e jurídicas. A quarta e última forma de captar recursos é por meio dos mecanismos indiretos, que podem ser entendidos como os empréstimos bancários que podem ser tomados para financiar as atividades e os investimentos das empresas.
1.1    Oferta de crédito na economia
Para analisar com maior propriedade a questão do crédito para a economia e, mais especificamente, para as empresas, apresentaremos alguns dados que demonstram a oferta de crédito na economia brasileira nos últimos períodos. Assim, você poderá ter uma noção de como o crédito está distribuído, além de perceber sua evolução ao longo dos meses.
 
Quadro 1.1 | Crédito Sistema Financeiro Nacional
Fonte: Banco Central do Brasil (2017).
 
No Quadro 1.1, é possível notar a participação do crédito em relação ao Produto Interno Bruto (PIB). No ano de 2016, houve uma queda na razão entre oferta de crédito e PIB tanto para crédito livre (o crédito fornecido ao público em geral, por isso, não há necessidade de direcioná-lo para setor específico) quanto para crédito direcionado (crédito que é destinado a um setor específico da economia).
 
No Quadro 1.2, temos as variações percentuais sobre o nível de atividade industrial, nos últimos períodos.
 
Quadro 1.2 | Indicadores Conjunturais da Indústria Segundo Grandes Categorias Econômicas - Fevereiro/2017
Fonte:  IBGE, Diretoria de Pesquisas, Coordenação de Indústria (2017).
Com o Quadro 1.2, podemos notar que todas as atividades industriais registram uma taxa negativa na produção, isto é, a produção diminuiu no acumulado de 12 meses.  O ano de 2016 foi marcado por instabilidades no campo econômico, e, por este motivo, o crescimento do Produto Interno ficou limitado ao desempenho de alguns agregados macroeconômicos, tais como: renda, nível de preços, emprego, consumo etc. A indústria brasileira sofreu com este cenário econômico também e, assim foi observado um baixo ritmo de produção industrial.  No Gráfico 1.1, há evolução das operações de crédito no Sistema Financeiro destinadas à indústria brasileira no ano de 2016.
 
2.    Teorema de Modigliani e Miller
As decisões de financiamentos deverão considerar uma série de variáveis que poderão condicionar o sucesso deste capital nas operações de uma empresa. Segundo Kupfer e Hasenclever (2002), as decisões de financiamento e de investimento estão prontamente ligadas às seguintes questões:
 
1.    Que taxa de desconto utilizar? 
2.    Qual o custo de capital máximo que é possível suportar?
3.    Como selecionar investimentos em situação de restrição de crédito?
 
O Teorema de Modigliani e Miller diz que o custo de capital das empresas independedas estruturas de financiamentos delas (medidas pela razão endividamento-capitais próprios). A partir disso, o teorema considera duas etapas de análise para questão que aborda as decisões de financiamento:
 
Primeira etapa: considera que as empresas têm por objetivo, além de maximizar os seus lucros e, maximizar, também, seu valor de mercado.
 
Segunda etapa: o valor de mercado da empresa (V) é independente da razão endividamento sobre capitais próprios ().
 
O teorema de Modigliani e Miller (MM) estabelece que o valor de mercado (V) e o custo de capital (CMK) são independentes da estrutura de financiamento da empresa (ou seja, se advindos de capital próprio ou de capital de terceiros). Assim, segundo, esse teorema, há uma neutralidade entre as decisões de investimento e financiamento, ou seja, o CMK independe da forma escolhida para financiamento. As hipóteses para esse teorema são:
 
Existência de um mercado perfeito de capitais. 
Nível de risco conhecido. 
Ausência de restrição de solvência da empresa. 
Informação perfeita. 
Ausência de incidência fiscal.
 
Na visão do teorema MM, o valor de mercado de uma empresa depende apenas da capacidade para gerar lucros no longo prazo. Ainda, considera que a taxa de desconto utilizada para selecionar os investimentos não depende da forma escolhida para o financiamento. 
A equação para calcular o custo do capital conforme o teorema MM é:
 
CMK = r (S/V) + i (D/V)         
                                                                                            
Onde: 
i = custos (taxa de juros) dos capitais de empréstimo. 
r = custos dos capitais próprios. 
S = valor de mercado dos capitais próprios. 
D = valor de mercado da dívida total da empresa. 
V = valor de mercado da empresa.
 
No Quadro 1.3, há um exemplo para colocar em prática a ideia defendida pelo teorema de MM, isto é, que o CMK independe da forma de financiamento escolhida.
 
Quadro 1.3 | Custo médio do capital e a abordagem de Modigliani - Miller
Fonte: Adaptado de Kupfer e Hasenclever (2002, p. 278).
 
Com as informações e o resultado do Quadro 1.3, podemos compreender que na visão de MM, se, no segundo momento (t = 1), a empresa optar por contratar novos empréstimos para financiar seus investimentos, haverá um aumento da dívida D_1>D_0, porém, o CMK não será afetado, uma vez que a oscilação no nível de endividamento (D/V) é compensada pelo aumento dos custos do capital próprio (taxa mínima de atratividade), isto é, r_1>r_0 (custo do capital próprio aumenta entre t_0 e t_1).
No exemplo apresentado no Quadro 1.3, podemos notar que o CMK permanece constante, mesmo com aumento do endividamento entre um período e outro, sendo que a justificativa para este resultado é a remuneração do capital próprio. Entre um período ocorreu um aumento na remuneração do capital próprio que veio a compensar o aumento do endividamento.
 
Gráfico 1.2 | Custo Médio do Capital
Fonte: Elaborado pelo autor.
 
No Gráfico 1.2, podemos observar que o CMK é insensível às modificações na estrutura de endividamento da empresa (D/S). Assim, a curva do CMK é horizontal ao eixo que representa a razão entre a dívida total da empresa e os capitais próprios. Concluímos que o teorema entende que o CMK independe da forma escolhida para o financiamento.
 
3.    Críticas ao Teorema de Modigliani e Miller
A Teoria de Modigliani e Miller sofreu algumas críticas no que se refere às bases ou aos pressupostos para sua análise com relação ao financiamento das empresas. De acordo com Gimenes (1999) apud Pegetti (2012), podemos destacar as seguintes críticas:
 
- Os mercados são imperfeitos.
- Os acionistas não são agentes completamente racionais.
- A estrutura da dívida dos investidores não é igual a das empresas.
- O custo financeiro para acesso ao capital é diferente entre pessoas físicas e jurídicas.
- O risco financeiro de uma pessoa jurídica não é igual ao de uma pessoa física, quando ambas estão endividadas.
- Uma empresa falida nem sempre será comprada pelo seu valor econômico, uma vez que os mercados são imperfeitos.
- Não há justificavas para que as empresas tenham uma estrutura de capital constituída, quase que unicamente, por endividamento.