Avaliações das agências de risco

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CAPÍTULO 1 
A ATUAÇÃO CONTEMPORÂNEA DAS AGÊNCIAS DE CLASSIFICAÇÃO DE RISCO
Dentro de um contexto no qual se verifica o aprofundamento dos fluxos de capital entre os países e o aumento da dinamicidade do sistema financeiro internacional, a preocupação com questões relacionadas à estabilidade macroeconômica e à proteção contra riscos de inadimplência vêm se destacando na esfera das decisões políticas e estratégicas dos governos. O estudo do risco relacionado a uma carteira de investimentos foi desenvolvido, inicialmente, por Harry Max Markowitz, um economista estadunidense. Ganhador do Prêmio Nobel de Ciências Econômicas de 1990, Markowitz observou que cada investimento possui o seu próprio risco e retorno esperado, e propôs a construção de uma carteira que priorizasse ativos cujo retorno esperado seria o máximo possível, dentro de um horizonte de riscos aceitáveis.
Alguns anos depois, William Forsyth Sharpe aprofundou os estudos no tema, complementando as ideias de Markowitz, e afirmando que a principal estratégia contra os riscos seria a diversificação da carteira de investimentos, adquirindo ativos de diversas origens, prazos e retornos (BONE, 2002). Contudo, a diversificação e subsequente tentativa de proteção contra os riscos dependem da disponibilidade de informações confiáveis, fidedignas e amplamente acessíveis, fato este que não se verifica no mercado financeiro. Apesar disso, a reorganização deste mercado e a ascensão de novos integrantes têm despertado um maior interesse pela compreensão da dinâmica e dos determinantes do sistema. 
Com a nova arquitetura do sistema financeira mundial e a expansão e dinamização do mercado de capitais, os ratings vêm se destacando, principalmente entre as economias em desenvolvimento, em seu papel de sinalizador de informações privilegiadas sobre os emitentes da dívida (BONE, 2006). A utilização destes dados é de larga importância para entes públicos e privados na medida em que subsidiam a tomada de decisões, permitindo a escolha de ativos que garantam um retorno satisfatório e um risco mínimo. 
As agências de rating foram criadas nos Estados Unidos, no final do século XIX, e, desde então, vêm sendo largamente utilizadas como sinalizadoras no mercado financeiro. O rating é apresentado como uma opinião sobre a qualidade do crédito de um emitente da dívida – capacidade de honrar a dívida. Dessa forma, constitui um importante fator para a decisão de investimento, haja vista, essencialmente, a existência de assimetria informacional nos mercados financeiros, uma vez que os tomadores de recursos dispõem de um conhecimento consideravelmente maior à respeito de seus recursos e consequente condições de pagamentos, se comparado àqueles que fornecem os recursos. Sob este âmbito, a análise da atuação dos agentes no mercado de crédito internacional torna-se bastante peculiar em detrimento do desequilíbrio, seja de recursos ou informações, inerente ao mesmo.
Ao informar o rating dos países, as agências de classificação de risco o fazem tendo por base os conceitos de “risco-país” e risco comercial, tanto sob o ponto de vista do mercado nacional, quanto sob o âmbito internacional. Enquanto o primeiro diz respeito à estabilidade econômica do país de origem no que tange às obrigações políticas, monetárias, fiscais e cambiais e que engloba tanto o setor público quanto o privado, o segundo, também chamado de “risco-empresa”, se utiliza de indicadores econômico-financeiros, partindo de análises dos balanços patrimoniais e das demonstrações financeiras da empresa de origem e que engloba, igualmente, setores público e privado (BONE, 2002).
O comportamento prévio dos governos era voltado à procura mais acurada de ratings relativos exclusivamente às obrigações de moeda estrangeira, uma vez que títulos de moeda estrangeira eram mais prováveis de serem adquiridos por investidores internacionais do que aqueles de moeda doméstica. Contudo, nos anos recentes, com as modificações no mercado financeiro, os investidores têm aumentado consideravelmente sua demanda por títulos emitidos em moedas distintas daquelas originalmente tradicionais, levando à obtenção de ratings soberanos mais elevados para moedas domésticas (CANTOR; PACKER, 1996). Não obstante, os títulos de moeda estrangeira ainda continuam representando a maior porcentagem adquirida pelos países.
Diante do exposto, busca-se, na seção subsequente, apresentar os conceitos de ratings soberanos e ratings corporativos, bem como delinear quais seriam os determinantes econômicos, políticos e sociais para as suas definições. A centralidade do estudo dos fluxos de capital internacional para a economia global evidencia a importância de se compreender a dinâmica e os mecanismos de determinação dos ratings pelas agências de classificação para fins de tomada de decisão por parte dos investidores. 
 RATINGS SOBERANOS E CORPORATIVOS E SEUS DETERMINANTES
O chamado risco ou rating de crédito soberano, ou apenas rating soberano, nesse sentido, diz respeito ao risco de um Estado soberano não honrar os compromissos contratuais referentes à dívida pública (DINIZ; AMARAL; FERREIRA, 2011b), tanto em moeda doméstica quanto estrangeira. Dessa forma, essa avaliação procura qualificar a capacidade credora de um país ou governo estrangeiro, em termos da disposição futura e capacidade efetiva de honrar seus compromissos financeiros, expressando o risco ao qual se submetem os investidores estrangeiros ao adquirir títulos de algum país. Para tanto, os ratings soberanos levam em consideração, para sua análise, as condições gerais da economia de um país, incluindo o volume de investimento estrangeiro, público e privado, a transparência do mercado de capitais e as reservas de moeda estrangeira. Ademais, as condições políticas do país, tais como estabilidade política global e o nível de estabilidade econômica do mesmo durante os períodos de transição política são variáveis igualmente importantes no momento de avaliação pelas agências, bem como perspectivas futuras das mesmas. Nesse sentido, investidores institucionais dependem e se utilizam das análises de rating soberano para qualificar e quantificar a atmosfera geral de investimento de um país em particular.[1: Diversos outros trabalhos, tais como o de Afonso et al. (2007) e o de Carvalho (2007), vêm incluindo uma maior gama de variáveis visando aprimorar o poder explicativo e comparativo dos ratings entre países distinto.]
A análise das variáveis determinantes à luz do rating soberano dos países tem como marco de referência o trabalho de Cantor e Packer (1996). Embasados pela investigação do impacto variáveis macroeconômicas, os autores puderam concluir que as classificações finais das agências de rating podem ser explicadas por um pequeno número de variáveis. A inclusão de variáveis políticas e sociais na análise por parte das agências foi iniciada com o trabalho de Haque et al. (1998), o que ampliou consideravelmente a capacidade preditiva acerca da real condição de pagamento por parte dos emitentes da dívida. Para este autor, a inclusão de variáveis políticas tende a elevar a força explicativa dos ratings, porém, por se tratarem de variáveis discretas, atrapalham os resultados se forem desconsideradas (BONE, 2002)¹. Apesar disto, há algumas variáveis que ainda não são incluídas frequentemente nos relatórios produzidos pelas agências e que poderiam influenciar significativamente a probabilidade de um país se tornar inadimplente, tais como grau de efetividade da gestão pública, transparência e eficiência dos mecanismos legais e nível de controle da corrupção. 
As classificações de rating soberano são baseadas em critérios diversos definidos pelas agências e que abrangem aspectos políticos, econômicos e sociais. Entretanto, definir em que medida tais critérios influenciam as decisões, ou seja, o peso de cada um deles na nota atribuída pelas agências, é uma tarefa complicada, haja vista a existência de variáveis inquantificáveis do ponto de vista numérico, por serem subjetivas e/ou abstratas,como liberdade para investir e perfil do país/empresa frente aos investidores, bem como uma variedade considerável de critérios utilizados, compostos de uma combinação de determinantes qualitativos e quantitativos, e que não são propriamente informados pelas agências. 
The agencies never describe their terms or analysis precisely or say, for example, that a particular rating has a particular probability of default, and they stress that the ratings are qualitative and judgmental. This secretive, qualitative process is not the type of process one would expect if the agencies had survived based on their ability to accumulate reputational capital. On the other hand, such processes make it more likely that an agency would be able to survive in a non-competitive market; if the rating process had been public or quantitative (rather than qualitative), other market entrants easily could have duplicated the rating agencies technology and methodology (PARTNOY, 2002, p. 8; citado por FRASCAROLI e OLIVEIRA, 2013). 
No entanto, oito critérios são constantemente citados nos relatórios divulgados pelas agências como determinantes dos ratings soberanos. Eles são: renda per capita, crescimento do PIB, inflação, equilíbrio fiscal, equilíbrio externo, dívida externa, desenvolvimento econômico e histórico de inadimplência. Cada um deles possui relação direta com a nota final dos países (CANTOR; PACKER, 1996).
Uma alta renda per capita, por exemplo, está fortemente associada a ratings mais elevados, enquanto dívida externa elevada condiz com ratings menores. Três dessas variáveis, porém, possuem resultados contraditórios: crescimento do PIB, equilíbrio fiscal e equilíbrio externo. Economias em desenvolvimento tendem a apresentar uma taxa crescimento do PIB mais elevado do que aquelas já desenvolvidas. Contudo, os ratings apresentam relação oposta entre elas. Trata-se de um resultado claramente paradoxal. Taxas de crescimento mais elevadas seriam traduzidas em ratings mais elevados. No entanto, o que se constata na atualidade, em um contexto de globalização e mudanças estruturais e conjunturais nos países, com uma maior integração comercial e financeira entre eles, é que os países emergentes, que detêm ratings menores do que os países desenvolvidos, têm apresentado taxas de crescimento mais elevadas. Esse fato evidencia a dificuldade de se interpretar o grau de relevância e o peso atribuído pelas agências a cada um dos determinantes dos ratings.
No caso de equilíbrio fiscal e externo, a contradição com os ratings refletiria uma endogeneidade presente entre a política fiscal e os fluxos de capital internacional, já que países buscando elevar seus patamares de crédito podem optar por políticas fiscais mais conservadoras, restringindo a mobilidade externa do capital visando evitar/reduzir as especulações inerentes ao mercado, de modo que a oferta de capital internacional se restringiria para países com ratings baixos, ou seja, países com piores ratings seriam diretamente afetados pela redução na disponibilidade de capital. Além disso, a endogeneidade se reflete, como afirma Partnoy (2002), na presença de uma defasagem temporal entre as atribuições de ratings e as mudanças ocorridas nos mercados. Como os ratings pretendem inferir acerca de condições futuras de pagamento, esta inconsistência temporal representaria um entrave à confiabilidade dos investidores em relação às divulgações das agências, fato este que pretende ser em parte corrigido através dos outlooks e watchlist². 
Dessa forma, pode-se dizer que o processo de avaliação do rating soberano engloba tanto variáveis quantitativas como qualitativas. As variáveis qualitativas englobam basicamente medidas de risco político. As mesmas podem ser compiladas em: (i) estabilidade política e legitimidade das instituições políticas; (ii) transparência e objetividade das decisões políticas e econômicas dos governos; (iii) participação popular nos processos políticos, e; (iv) nível de corrupção dos agentes e instituições políticas (BONE, 2006). Assim, as variáveis de ordem política e o contexto geopolítico no qual os países estão inseridos seriam determinantes para a avaliação da disposição de pagamento das dívidas, atrelado à credibilidade dos governos em honrar seus compromissos. Por outro lado, as variáveis quantitativas estariam atreladas ao desempenho econômico e financeiro dos países (BONE, 2006), podendo ser traduzidas, principalmente, em: (i) taxa de inflação e histórico do processo inflacionário; (ii) balanço da conta corrente; (iii) evolução do nível de preços ao consumidor; (iv) taxa de crescimento das exportações e importações de bens e serviços; (v) estoque da dívida externa; (vi) taxa de crescimento do produto interno bruto; (vii) taxa de juros e spread bancário; (viii) taxa de câmbio, e; (ix) variáveis de natureza mais subjetiva, como grau de abertura econômica e perfil do país na avaliação dos investidores. Todo esse conjunto de variáveis explicativas teria por objetivo traduzir em termos reais os fundamentos de política econômica e monetária dos governos no curto e longo prazos a fim de promover uma formulação mais apurada dos ratings. [2: Outlook refere-se à opinião das agências quanto à provável direção a classificação de risco para o governo analisado no médio prazo (de um a três anos). Já Watchlist refere-se à provável direção da classificação de risco soberano nos próximos 90 dias.]
	Não obstante, os riscos que se aplicam aos emitentes e emissões privados e às empresas de infraestrutura não são captados pelos ratings soberanos. Para tanto, há os chamados ratings corporativos ou empresariais, que são aqueles associados aos papéis emitidos pelas empresas de capitais abertos ao redor do mundo (FRASCAROLI; OLIVEIRA, 2013). Assim, este tipo de rating tem por objetivo incorporar o risco econômico em sua análise e fornecer uma opinião a respeito da capacidade de pagamento de empresas emitentes da dívida, bem como dos procedimentos e características que levam ao sucesso e/ou à vulnerabilidade dos negócios (BONE, 2006). No processo de elaboração dos ratings corporativos, não apenas variáveis políticas (qualitativas) e econômicas (quantitativas) teriam relevância, como no caso dos ratings soberanos, mas também a própria reputação e histórico da empresa em questão, haja vista a importância da visão da empresa perante os investidores para avaliação da qualidade dos títulos da dívida. A maneira como as políticas e decisões governamentais impactam os agentes corporativos, porém sem menção à efetiva capacidade de cumprimento das obrigações, torna o rating corporativo um elemento de uso cauteloso, uma vez que não consegue sinalizar de forma tão eficiente acerca da qualidade do ativo que será investido.
	Os determinantes dos ratings corporativos são definidos conforme a análise de uma estrutura piramidal. Na base da pirâmide estariam os fundamentos macroeconômicos, que englobam variáveis políticas e econômicas. No meio da pirâmide, por sua vez, estariam os fundamentos setoriais, que englobam o grau de competitividade do setor e o market share das empresas no mercado em que estão inseridas ao longo do tempo. Por fim, no topo da pirâmide estariam os fundamentos da própria empresa, que englobam tanto fatores qualitativos – perfil da empresa – quanto fatores quantitativos – lucratividade, performance financeira (BONE, 2006). Desse modo, tendo-se em vista as características peculiares dos mercados financeiros globais, a definição dos determinantes dos ratings soberanos e corporativos é fundamental para delinear a capacidade de interação entre agentes públicos e privados, bem como as perspectivas de risco e retorno dos investimentos.
	Assim, em um contexto de ampliação da demanda pelas classificações de risco das agências, alargamento das fronteiras e capacidade de mobilidade do capital, existência de empresas multinacionais atuando em diversos mercados, localizados nos mais diversos países, e globalização e liberalização financeira e comercial, o estudo dos ratingsà luz de sua relevância em determinar as condições do mercado de crédito, bem como os questionamentos subsequentes a respeito da possível parcialidade das classificações, é essencial a fim de se reduzir a possibilidade de um problema de risco moral, conforme será explicitado na seção seguinte. 
 IMPORTÂNCIA DOS RATINGS E CRÍTICAS
As três principais agências, em nível mundial, responsáveis por tais classificações são: Fitch Ratings, Moody’s Investors Service e Standard & Poor’s. Elas são responsáveis por emitir, periodicamente, suas opiniões a respeito do nível de inadimplência de um país. Assim, os relatórios por elas emitidos tendem a prover informações que, ao reduzir a assimetria informacional existente, relativa às especulações e instabilidades nos mercados, podem servir como guia para investidores nacionais e internacionais. No entanto, a importância do mercado de crédito internacional para países emergentes e desenvolvidos é bastante distinta, uma vez que engloba níveis de desenvolvimento financeiro diferentes. No caso de mercados emergentes, devido ao fato de não serem, em diversos casos, autossuficientes em termos de recursos financeiros, a recorrência ao mercado de crédito sob a forma de tomadores líquidos de recursos torna-se bastante comum (FRASCAROLI; OLIVEIRA, 2013), e uma das formas para tal se dá através da emissão de títulos da dívida pública. A possibilidade de um retorno mais elevado atrai o investidor não tão avesso ao risco, garantindo crédito para o financiamento de diversas economias em desenvolvimento. Por outro lado, no caso dos países desenvolvidos, o mercado de crédito internacional funciona como fonte de elevados retornos financeiros, haja vista a preponderância de menor desconfiança quanto à capacidade e comprometimento em honrar suas dívidas. 	
A estabilidade macroeconômica é um dos componentes principais para que haja uma gestão interna e externa equilibrada das instituições. A importância das notas de rating concedida aos países e instituições financeiras está atrelada à necessidade, haja vista a assimetria informacional presente, de existir um instrumento que sinalize aos investidores, de forma independente, a qualidade de crédito do emitente, visando à melhoria na eficiência do mercado financeiro. Dessa forma, busca-se reduzir a incerteza na tomada de decisão quanto aos investimentos, a partir de fontes fidedignas de informação, reduzindo, com isso, o risco de ser surpreendido com uma possível inadimplência do emitente. Devido à interconexão entre os mercados mundiais, a classificação concedida pelas agências de rating possui efeito e relevância que vão além das fronteiras de cada país, impactando diretamente variáveis econômicas em decorrência da mudança de percepção dos investidores quanto à capacidade do emitente honrar suas dívidas, bem como mudança no retorno dos investimentos. 
O papel das agências como “redutoras da assimetria informacional existente no mercado financeiro” é amplamente discutido, como visto acima, porém sua efetividade nesse aspecto deve ser discutida. Partindo-se do pressuposto de que as empresas e os governos baseiam suas decisões de mercado tomando por base as classificações fornecidas pelas agências, a divulgação das notas de risco soberano representa uma nova informação que se insere no escopo de análise. Dessa forma, há uma alteração do equilíbrio de mercado previamente existente, de modo que as classificações e a inconsistência temporal com que são divulgadas podem representar, ao invés de uma estabilidade financeira, um elemento de instabilidade, tornando a tomada de decisão mais árdua e incerta. 
Além disso, em decorrência do impacto no custo de captação de recursos, as análises das agências teriam influência direta na estabilidade financeira mundial. Assim, os ratings seriam importantes por questões burocráticas e regulatórias, uma vez que diversos tipos de investimento, como compra de títulos do tesouro americano, dependem da avaliação das agências para sua emissão. Cantor e Packer (1996) destacam, também, o relevante papel dos ratings no sentido de influenciar a captação de recursos por governos ou empresas privadas. Assim, estes autores corroboram a ideia da dicotomia entre risco e retorno (spread dos prêmios pagos): quanto menos o conceito atribuído pela agência (maior risco), maior seria a remuneração paga pelo título. Em um integrado mercado financeiro, os ratings atribuídos pelas agências possuem efeitos transfronteiriços, na medida em que a relação de oferta e demanda em mercados de títulos de outros países é diretamente afetada por uma elevação/rebaixamento de rating. Nesse sentido, as variáveis de investimento internacional seriam impactadas pelos resultados das classificações, uma vez que as decisões estratégicas de aplicação de capital e estruturação da carteira de investimento se orientam, essencialmente, pela comparação entre possíveis ganhos (retorno) e possíveis perdas (risco) da operação. Além disso, o próprio comportamento destes investidores influencia na estabilidade da economia, na taxa de juros e de câmbio e no grau de exposição do mercado aos efeitos de uma crise (GULLO, 2014). 
Inicialmente consideradas empresas independentes de qualquer interesse, as agências de rating teriam como princípios a independência, a objetividade, a credibilidade e a liberdade de divulgação de avaliações com relação à qualidade de crédito dos emitentes e emissões de dívida (STANDARD & POOR’S, 2008). Tais características dariam a elas idoneidade e confiabilidade quanto às suas avaliações e, portanto, poder de influência no mercado de crédito internacional. Dado que as agências se financiam por meio do custo de elaboração das análises de rating, não deveria haver qualquer incentivo por parte das mesmas para produzir relatórios que fossem viesados (BONE, 2006). Contudo, há bastante divergência acerca da imparcialidade das agências e, consequentemente, das suas divulgações, de modo que não há um consenso a respeito da autonomia de seus relatórios. 
Além disso, muito se discute em relação à real eficácia das avaliações realizadas pelas agências. As crises financeiras ocorridas nos últimos anos abalaram a estabilidade do sistema financeiro global e fizeram com que muitos governos soberanos e agentes privados decretassem moratória do pagamento das dívidas em moeda doméstica e estrangeira, o que significa a não adoção de um controle cambial (BONE, 2006). A adoção de um controle cambial implica que o mercado cambial passa a ser controlado pela autoridade monetária, de modo que a mesma se torna o único comprador e vendedor da moeda estrangeira. Nesse caso, não houve a submissão daqueles que decretaram moratória à total supervisão da autoridade monetária. Além de não terem sido capazes de prever a ocorrência de crises de tal magnitude, e, com isso, fornecer o suporte informacional adequado para a tomada de decisão por parte dos investidores, as agências ainda alteraram seus ratings soberanos e corporativos apenas quando a situação crítica já estava instalada e suas consequências delineadas, de modo que não atuaram como sinalizadoras eficientes para investidores domésticos e internacionais. Em decorrência disso, os questionamentos se intensificaram e as incertezas quanto ao papel das agências se tornaram maiores. 
Ademais, conforme afirma Partnoy (2002), os ratings seriam marcados por um interessante paradoxo. Por um lado, as agências de classificação teriam grande poder de influência e capitalização nos mercados, enquanto, por outro, suas avaliações seriam de limitado valor informacional, fato particularmente discutido a partir do meio dos anos 1970. Isso ocorreria devido ao fato de as agências não seriam capazes de predizer a respeito de uma possível queda na qualidade do título emitido por um agente público ou privado, percebendo a piora concomitantemente ao mercado. Segundo o mesmo autor, as classificações só seriam válidas se fossem marcadas, em alguma medida, por confiança e credibilidades por parte dos investidores. Pode-seargumentar, portanto, que a dificuldade das agências, na atualidade, em preconizar dados antecipados torna-se um entrave à utilização dos mesmos por credores domésticos e internacionais. 
	Dada a complexidade da tarefa de atribuir risco aos países, não existe nenhum documento, metodologia pré-definida ou modelo que explique o funcionamento da análise realizada pelas agências. As variáveis e estratégias utilizadas para a classificação dos entes e ativos negociáveis, apesar de serem, em grande parte das vezes, explicitamente divulgadas, são, em muitos casos, subjetivas e/ou abstratas, o que dificulta a avaliação, por parte dos investidores, da pertinência e coerência dos dados analisados. Em decorrência deste fato, surge um problema de risco moral, haja vista a dificuldade de se esclarecer os critérios utilizados pelas agências, de modo que a possibilidade de ocorrência de sistêmicas falhas em se prever adequadamente os riscos associados a cada papel e, subsequentemente, possíveis crises e/ou incertezas no mercado (FRASCAROLI; OLIVEIRA, 2013). O problema de risco moral surge, também, pela dualidade de interesses existente entre emprestadores e tomadores. Enquanto os primeiros desejam ter a certeza de que terão todo o seu valor investido em retorno, os segundos se preocupam em obter as melhores taxas de juros para reduzir os custos do empréstimo/ emissão de títulos da dívida. A presença de informação assimétrica representa um desincentivo para as empresas e governos revelarem seus reais problemas financeiros e lucratividade, de modo a não serem prejudicados na captação de recursos (BONE, 2006). 
In addition, the process agencies use today to generate ratings does not obtain any obvious advantages over competing information providers and analysts. Credit rating agencies do not independently verify information supplied to them by issuers, and all rating agencies get the same data. Both Moody’s and S&P make rating determinations in secret. The agencies never describe their terms or analysis precisely or say, for example, that a particular rating has a particular probability of default, and they stress that the ratings are qualitative and judgmental. This secretive, qualitative process is not the type of process one would expect if the agencies had survived based on their ability to accumulate reputational capital. On the other hand, such processes make it more likely that an agency would be able to survive in a non-competitive market; if the rating process had been public or quantitative (rather than qualitative), other market entrants easily could have duplicated the rating agencies’ technology and methodology (PARTNOY, 2002, p. 12).
Apesar das críticas e limitações, o uso das classificações de risco como parâmetro de regulação financeira tem se disseminado mundialmente e a busca por correlações mais específicas acerca do impacto das mesmas sobre a dinâmica e aspectos macroeconômicos dos países tem crescido de maneira considerável. Como afirmam Canuto e Santos (2003, p. 26),
Embora as agências ressaltem o caráter prospectivo das classificações, estas são, em grande medida, condicionas por fatores retrospectivos. Por mais prospectiva que seja a tendência de uma economia, suas condições iniciais têm grande influência sobre a capacidade e disposição a pagar dos governos.
 
	Dessa forma, a despeito da necessidade de se estabelecer uma metodologia mais precisa para a determinação dos ratings e elevar a credibilidade das informações divulgadas pelas agências, sabe-se que a classificação realizada, particularmente pelas três grandes agências mundiais, Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch, serve de embasamento para a decisão de investidores em todo o mundo, de modo que a compreensão da nomenclatura e especificidades da classificação é essencial, conforme apresentado na seção seguinte. 
 ESCALA DE RATINGS
Diante do exposto, cabe explicitar a forma de definição dos ratings. Os mesmos são definidos por símbolos. Tratam-se de símbolos idênticos para emitentes e emissões da dívida (BONE, 2006). Cada agência possui sua própria metodologia de classificação, o que dificulta a comparação dos resultados entre elas. De uma maneira geral, no entanto, as classificações nas avaliações a longo prazo são variações da escala A, B, C, D. Standard & Poor’s e Fitch utilizam uma taxonomia similar, na qual a melhor classificação é “AAA” e a pior é “D”. Já na escala da Moody’s, a melhor classificação é “Aaa” e a pior é “C”. O rating concedido aos países indica a probabilidade de moratória/inadimplência dos mesmos. Quanto pior a classificação, maior a probabilidade de uma irregularidade. Os governos classificados acima de “BBB-”, para o caso da Standard & Poor’s e Fitch, ou acima de “Baa3”, para o caso da Moody’s, fazem parte do grupo conhecido como “grau de investimento”, enquanto os classificados abaixo constituem o chamado “grau de especulação” (CANUTO; SANTOS, 2003).
Além disso, sabe-se que as classificações podem ser atribuídas separadamente em termos de obrigações de curto e longo prazo. Ratings de longo prazo analisam e avaliam a capacidade de uma instituição de atender às responsabilidades no que tange aos seus títulos emitidos. Por outro lado, ratings de curto prazo estão focados em avaliar o comportamento de títulos específicos, dadas a condição financeira atual da empresa e as condições gerais de desempenho da indústria. 
Tabela 1 - Escala de Classificação de Risco
	S&P
	Moody’s
	Fitch
	Escala Numérica
	Interpretação
	Grau de Investimento
	AAA
	Aaa
	AAA
	23
	Maior qualidade
	AA+
	Aa1
	AA+
	22
	Alta qualidade
	AA
	Aa2
	AA
	21
	
	AA-
	Aa3
	AA-
	20
	
	A+
	A1
	A+
	19
	Forte capacidade de pagamento
	A
	A2
	A
	18
	
	A-
	A3
	A-
	17
	
	BBB+
	Baa1
	BBB+
	16
	Capacidade de pagamento adequada
	BBB
	Baa2
	BBB
	15
	
	BBB-
	Baa3
	BBB-
	14
	
	Grau Especulativo
	BB+
	Ba1
	BB+
	13
	Provável de cumprir as obrigações, mas há incerteza
	BB
	Ba2
	BB
	12
	
	BB-
	Ba3
	BB-
	11
	
	B+
	B1
	B+
	10
	Elevado risco de não-cumprimento
	B
	B2
	B
	9
	
	B-
	B3
	B-
	8
	
	CCC+
	Caa1
	CCC+
	7
	
	CCC
	Caa2
	CCC
	6
	
	CCC-
	Caa3
	CCC-
	5
	
	CC
	-
	CC
	4
	
	C
	-
	C
	3
	
	SD
	Ca
	DDD
	2
	
	D
	C
	DD
	1
	
	-
	-
	D
	0
	
 Fonte: Bhatia (2002), Cantor e Packer (1996). (-) Não aplicável.
Na tabela acima, pode-se perceber que a escala numérica crescente de risco tem uma classificação que vai de 0 a 23. Países que se encontram na escala de 14 a 23 pertencem ao grupo de menor risco – investment grade. Por outro lado, países localizados abaixo de 14 na escala fazem parte do grupo daqueles que possuem um risco mais elevado de inadimplência, o que configura um comportamento especulativo no mercado financeiro. Aqueles, por sua vez, classificados entre os números 2 (dois) e 0 (zero), são países que declararam moratória de suas dívidas (FRASCAROLI; OLIVEIRA, 2013). Além disso, enquanto Standard & Poor’s e Fitch incorporam os sinais de mais (+) e menos (-) para expressar a relatividade dentro de cada categoria, a Moody’s difere suas categorias pela utilização de letras maiúsculas/minúsculas e números sequenciais (BONE, 2006). Deste modo, as classificações se baseiam essencialmente na capacidade de pagamento total ou parcial do montante da dívida e procuram auxiliar o investidor, por meio de suas diversas categorias, a avaliar a qualidade dos instrumentos envolvidos. 
Os ratings avaliados sob a categoria de grau de investimento são, adicionalmente, divididos entre: mais alta qualidade; alta qualidade; forte capacidade de pagamento; e adequada capacidade de pagamento. Já aqueles avaliados sob a categoria de grau especulativo se subdividem em: provável de cumprir as obrigações, porém incerto; e alto risco de obrigações. A decisão do investidor, portanto, tende a se basear na comparação entre as diferentes categorias, em sua análise de custo x benefício (risco x retorno). 
Serclassificado como “grau de investimento” denota uma maior probabilidade, para o investidor, de receber de volta seu montante investido, dentro do prazo estipulado, ou seja, implica maior qualidade de crédito e solvabilidade. Em contrapartida, a classificação “grau especulativo” – vulgarmente conhecida como junk – designa um maior risco de não-cumprimento das obrigações, o que se traduz em maior rentabilidade dos investimentos a ela associados (GULLO, 2014). Dessa forma, investidores avessos ao risco tendem a optar por emitentes teoricamente mais confiáveis, enquadrados na categoria de “grau de investimento”, enquanto que o contrário se aplica a investidores mais dispostos/propensos a assumir os riscos. Assim, ainda que haja divergências nas opiniões das agências, os ratings e suas revisões, conhecidas como outlooks, atuam como sinalizadores de qualidade para os operadores do mercado (GULLO, 2014). Os outlooks funcionam como indicativos de como o rating deve se comportar em uma próxima avaliação feita pela agência. Tais reavaliações dos ratings ocorrem sempre que novas informações e projeções dos governos e dos demais organismos independentes são divulgadas, no que concerne às finanças públicas, dívida externa, crescimento econômico, risco político, entre outras variáveis (BONE, 2006). Nesse sentido, pode haver uma melhora de rating (upgrade), uma piora (downgrade) ou a sua manutenção no mesmo patamar, sendo que o mesmo, em geral, acompanha a notação explícita no outlook fornecido previamente – outlook positivo, negativo ou estável.
Dessa forma, no processo de rating, o outlook ou perspectiva de rating refere-se a opiniões relativas à provável direção dos ratings de um emissor no médio prazo, ou seja, a forma pela qual os avaliadores acreditam que o rating se comportará nos próximos anos que antecedem a divulgação do novo relatório por parte das agências. Por outro lado, a chamada revisão de rating ou watchlist refere-se a um ativo que está em revisão para uma possível elevação, rebaixamento ou incerteza na direção do rating, e cuja revisão formal normalmente é concluída em 90 dias. 
Apesar de as agências utilizarem símbolos distintos ao avaliarem o risco de crédito, cada símbolo da Moody’s possui sua contraparte na escala de classificação da Standard & Poor’s e da Fitch. Devido à existência desta correspondência, torna-se possível comparar os ratings soberanos concedidos aos países pelas três agências. Em geral, as notas dadas são bastante similares. Quando há discordância entre as agências, os ratings informados por elas tendem a variar em 1 (um) ou 2 (dois) notches na escala apenas – rating notch é o nome dado à diferença de um nível na escala de rating, tal como a diferença entre A1 e A2 para a Moody’s (CANTOR; PACKER, 1996).[3: Correspondência da classificação entre as agências, observado na tabela 1, evidenciando a divisão entre grau de investimento e grau especulativo existente em todas elas.]
A interdependência entre os mercados ajuda a explicar como os anúncios e mudanças nas classificações de rating e de outlook criam consequências que se difundem para além do espaço nacional. Um exemplo dessa situação seria a existência de substanciais montantes de dívida soberana externa por parte de diversos países, que são diretamente afetados pelas mudanças nas classificações de risco, uma vez que se financiam de crescentes fluxos de capital. A dívida soberana externa diz respeito a uma dívida assumida por um ente soberano (Estado ou um representante deste), resultando de empréstimos/financiamentos advindos de credores internacionais e, portanto, cotada em moeda estrangeira, a fim de financiar um déficit orçamentário (TESOURO NACIONAL, 2016). Como boa parte das dívidas externas soberanas dos países é captada através da emissão de títulos públicos, as informações a respeito do rating são de fundamental importância para que os países, no papel de investidores internacionais, possam adequadamente qualificar seus credores – demais entes soberanos. 
Dessa maneira, a compreensão da real magnitude do impacto das classificações sobre variáveis econômicas contribui para que os agentes possam se precaver, estruturando melhor suas decisões e utilizando com parcimônia os dados divulgados. Além disso, cabe ressaltar a ampliação, desde os anos 80, particularmente, do conjunto de credores para captação de recursos por parte dos governos e agentes privados. Assim, a cautela dos investidores tende a aumentar, uma vez que a avaliação do risco soberano tem se tornado, paulatinamente, uma tarefa dispendiosa e complexa – haja vista a difusão e heterogeneidade crescente do mercado de crédito internacional.
Dadas as definições dos conceitos e a discussão a respeito da importância e das limitações quanto ao uso dos ratings, o capítulo seguinte buscará delinear a abordagem dos fluxos de investimento internacional, particularmente do IDE e do IPE, destacando o paulatino processo de integração dos mercados mundiais e o impacto destes fluxos sobre as classificações realizadas pelas agências de risco.