CASO HARVARD perfurando no sul Petrobras Avalia Pecom

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Caso LACC # 207P02 é a versão traduzida para Português do caso # 9-204-043 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base 
para discussões em classe. Casos não devem servir como aprovação, fonte primária de dados ou informação, ou como ilustração de um 
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M I H I R D E S A I 
Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
 
Se você vive na nossa região, precisa olhar para a Argentina. O país tem atravessado uma crise grave, mas 
ainda é o segundo maior mercado da América do Sul.1 
— Francisco Gros, CEO, Petrobras 
João Nogueira Batista, Diretor Executivo Financeiro da empresa brasileira Petrobras, pensava nas 
palavras de Gros enquanto se preparava para uma reunião do conselho de administração em julho de 
2002. O item mais importante na agenda da reunião era a proposta de aquisição de uma empresa 
argentina, o Grupo Perez Companc, ou Pecom. 2 Essa aquisição aumentaria de modo significativo a 
produção de petróleo e gás da Petrobras, e também suas reservas. Além disso, proveria a Petrobras, 
empresa com base principalmente no Brasil, consideráveis interesses estrangeiros. A Petrobras teria 
acesso à equipe de administração da Pecom, que havia trabalhado em boa parte dos maiores países 
latino-americanos e sob diferentes ambientes operacionais, o que elevaria a habilidade da Petrobras 
em gerenciar um portfólio internacional. 
Recentes mudanças na governança corporativa mostravam que a Petrobras possuía agora maior 
independência em relação ao governo brasileiro, e alguns diretores estavam ansiosos para explorar 
novas oportunidades para a empresa, incluindo a possível aquisição da Pecom. Outros estavam mais 
cautelosos. A eleição presidencial seria realizada em poucos meses, e um dos principais candidatos à 
presidência, Luis Inácio Lula da Silva, do Partido dos Trabalhadores, não dava total apoio à crescente 
autonomia da Petrobras. Se Lula vencesse as eleições, a nova estrutura da Petrobras e suas estratégias 
poderiam ser questionadas. Ao mesmo tempo, a aquisição da Pecom daria ainda maior força à 
Petrobras e poderia aumentar a contribuição já substancial da empresa à economia brasileira. 
Batista havia passado as semanas anteriores debatendo com sua equipe os méritos da aquisição e 
como valorizar a Pecom. Houve inúmeras discussões sobre o custo do capital para a aquisição e, 
especialmente, sobre como incorporar o risco-país tendo em vista a atual agitação econômica na 
Argentina. A incerteza sobre a taxa de desconto apropriada para usar em um modelo de fluxo de 
caixa levou alguns membros da equipe a defender outras abordagens à valorização, como os 
múltiplos, por exemplo. Era responsabilidade de Batista apresentar essas diferentes perspectivas ao 
 
1 Andrew Kelly, “New Petrobras chief focused on returns and ratings”, Reuters News, 26 mar. 2002, disponível em Factiva, 
<http://www.factiva.com>. 
2 A empresa foi constituída como uma holding sob o nome jurídico de PC Holding S.A. Como seu maior ativo era a Pecom, 
uma empresa de energia, o nome Pecom refere-se sempre a Perez Companc, a menos que haja aviso contrário. 
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conselho. As incertezas inerentes à definição do valor da Pecom davam ensejo a discussões 
interessantes na reunião que estava prestes a acontecer. 
Petrobras 
A Petrobras foi criada como um símbolo da riqueza natural do Brasil, sob o slogan “o petróleo é 
nosso”, em 1953. Foi incorporada como empresa de economia mista3 com monopólio concedido pelo 
governo para a produção, refino e distribuição de óleo cru e gás por todo o território nacional. O 
monopólio oficial da Petrobras terminou em janeiro de 2002, quando o governo brasileiro 
desregulamentou os preços domésticos de óleo cru e derivados. 
As primeiras descobertas da Petrobras foram feitas no litoral do Nordeste brasileiro nas décadas 
de 1950 e 1960. Na metade da década de 1980, quando os gigantescos reservatórios em águas 
profundas da Bacia de Campos foram descobertos e desenvolvidos, o perfil da empresa começou a 
mudar para o upstream, passando a enfocar a exploração, desenvolvimento e produção. 
Atividades nos Segmentos Upstream e Downstream4 
Em 2001, quase cinqüenta anos após sua criação, a Petrobras havia se tornado uma empresa de 
petróleo e gás totalmente integrada. Petrobras era a sétima maior empresa de petróleo e gás do 
mundo, com base em reservas provadas, com ações na bolsa a maior corporação brasileira, a terceira 
maior corporação da América Latina e a 185ª maior empresa do mundo, de acordo com a receita 
consolidada de 2001. 
No Brasil, a Petrobras tinha uma posição dominante nas atividades tanto de upstream (exploração 
e produção) quanto de downstream (refino, transporte e comercialização). A produção total de 
petróleo e gás era de 1.621 mbpd, e com reservas provadas estimadas em 9,3 bilhões de boe.5 (A 
Figura 1 mostra dados selecionados sobre petróleo e gás da Petrobras e de outras empresas de 
petróleo). A maior parte das reservas provadas da empresa estava em águas muito profundas (mais 
de 400 metros) e a Petrobras foi a pioneira, no mundo, em exploração e produção de petróleo em 
águas profundas. Além disso, com aproximadamente 60% de suas reservas ainda não exploradas, a 
Petrobras tinha um grande conjunto de ativos para gerar crescimento na produção a longo prazo. 
Nas atividades de segmento downstream, a Petrobras era a quinta maior refinaria no mundo entre 
as empresas com ações em bolsa, com um virtual monopólio dos negócios downstream no Brasil. Ela 
possuía e operava 11 das 13 refinarias do Brasil, representando 98,6% da capacidade de refino 
brasileira. A Petrobras possuía também a maior distribuidora de petróleo do país. As Figuras 2 e 3 
mostram a organização das principais atividades da empresa dentro de suas estruturas corporativa e 
administrativa. 
 
3 De acordo com uma lei de 2004, em uma empresa de capital misto a maior parte do capital votante era propriedade do 
governo federal brasileiro, de um estado ou uma cidade. 
4 A próxima seção está baseada em Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível 
em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>; “Fortune Global 5 Hundred: The world’s largest corporations”, 
Fortune, 22 jul. 2002; Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002; Geir Sagemo e Erik 
Mielke, “Riding out the Storm”, Dresdner Kleinwort Wasserstein, 1 ago. 2001; e Emerson Leite e Gustavo Santos, “Notes from 
meeting with CEO Francisco Gros”, Credit Suisse First Boston, 18 fev. 2002. 
5 A sigla mbpd significa milhares de barris por dia. A sigla boe quer dizer barris de óleo equivalente, uma unidade de medida 
que equivale os volumes de petróleo e gás. Cada barril de petróleo equivale a 0,1589 metros cúbicos de gás natural. As reservas 
provadas da Petrobras eram de 7,7 bilhões de barris de petróleo e condensados e 255 milhões de metros cúbicos de gás natural. 
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3 
A Reestruturação da Petrobras6 
Até o final da década de 1990, o governo brasileiro possuía 84% das ações com direito a voto da 
Petrobras, e o presidente do país designava o conselho de administração e seus diretores. Por muitos 
anos, havia uma percepção no mercado de que vários governos haviam usado a Petrobras como 
instrumento para conter a inflação7 ou para impulsionar políticas de desenvolvimento de grupos 
industriais específicos. A partir de 1997, a Petrobras tornou-se mais independente do governo. A 
responsabilidade de designar o conselho de administração passou do presidente do Barsil para os 
acionistas da empresa, e permitiu-se ao governo vender até 34% das ações com direito a voto no 
mercado de capitais. O governo suspendeu as restrições da posse de ações por entidades não-
governamentais, e permitiu a posse de ações por estrangeiros (ver, na Figura 4, as principais 
mudanças na propriedade e governança da Petrobras). Em agosto de 2000, a empresa foi registrada 
na NYSE (Bolsa de Nova York) através de um programa de ADR (American Depositary Receipts) de 
nível II, e, em julho de 2002, foi registrada no Latibex, o mercado de ações de empresas latino-
americanas negociadas em euro.8 A estrutura de acionistas da Petrobras está apresentada na Figura 5. 
Outra mudança significativa afetou a estratégia financeira da Petrobras. A empresa desempenhara 
um papel de relevo na política fiscal do governo. Era a maior contribuinte de impostos do país e, 
também, a maior distribuidora de dividendos e royalties. O lucro líquido da Petrobras representava 
quase 25% de todo o superávit primário do setor público consolidado, ou aproximadamente 1% do 
PIB brasileiro. Os dispêndios da empresa com investimentos estavam incluídos no orçamento do 
governo e, assim, seus investimentos e dívidas estavam sujeitos a restrições ligadas à política fiscal do 
país. A partir de julho de 2002, o FMI (Fundo Monetário Internacional) deixou de considerar os 
investimentos da Petrobras como parte do orçamento do governo, removendo quaisquer restrições a 
sua estratégia financeira. 
Juntamente com mudanças de propriedade e controle, a Petrobras reduziu sua estrutura 
administrativa e implementou novas políticas de gestão. As mudanças incluíram a adoção de um 
novo plano estratégico de longo prazo, a introdução de unidades administrativas, a integração de 
algumas subsidiárias à empresa como divisões para promover a sinergia (ações simultâneas e 
coordenadas) e minimizar a sobreposição de funções, e a introdução de metas de desempenho. Sob a 
liderança de seu CEO, Francisco Gros, a empresa definiu o papel e as responsabilidades do conselho 
de administração e de seus diretores executivos, criou comissões para aconselhar a alta gerência e 
estabeleceu as orientações para a governança corporativa, melhores práticas e para uma conduta 
ética. 
O objetivo principal dessas mudanças era transformar a Petrobras em uma empresa estatal capaz 
de competir com a mesma agilidade e liberdade que as corporações privadas. As alterações pareciam 
estar funcionando. Alguns estudos estatísticos indicavam que, de 1999 a 2001, a empresa migrou de 
uma ação de risco tipicamente brasileiro, negociada em estreita correlação com o risco-país, e passou 
 
6 Essa seção foi adaptada dos textos de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002; 
Brian Singer e Tatiana Andrade, “Petrobras S.A. (ADR) (PBR)”, Goldman Sachs, 7 mar. 2002; e Petróleo Brasileiro S.A.– 
Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponíveis em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>. 
7 De acordo com o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), a própria gasolina representava cerca de 4% do índice 
oficial de inflação, o IPCA, e também servia como mola propulsora de outros itens importantes, como o transporte, que 
representava 22% do índice oficial. 
8 A sigla da Petrobras na NYSE era PBR. Sob o programa de ADR de nível II, a Petrobras começou a prestar contas todos os 
trimestres de acordo com o Generally Accepted Accounting Principles dos EUA (GAAP, Princípios Gerais de Contabilidade), 
seguindo os regulamentos de divulgação estabelecidos pela Securities and Exchange Commission (SEC, equivalente da CVM, 
Comissão de Valores Mobiliários). O registro da Petrobras no Latibex indicava que as ações eram comercializadas e 
administradas como as espanholas. O Latibex foi criado em conjunção com a Bolsa de Madri em dezembro de 1999. 
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a assemelhar-se a uma empresa global de petróleo, reagindo mais à flutuação dos preços de óleo cru. 
A capitalização de mercado da Petrobras quase triplicou durante esse período. A Figura 6 prove 
dados sobre o preço histórico das ações da empresa. 
Em 2001, em base consolidada, a receita líquida da Petrobras foi de US$ 24,5 bilhões (ver, na 
Figura 7, os demonstrativos financeiros da Petrobras). A empresa previu dispêndios com capital 
(capex) que chegavam a US$ 28,2 bilhões durante o ano de 2005, com 45% direcionados à exploração 
e produção e 23% a projetos internacionais (sem incluir potenciais aquisições). A dívida líquida 
ajustada da empresa, contabilizada em US$ 11,1 bilhões, representava 38% do capital total. Da dívida 
financeira da empresa, 88% estava em moeda estrangeira. 
A Estratégia da Petrobras 
Alguns analistas julgaram que as mudanças recentes na propriedade e no controle da Petrobras e 
sua nova ênfase numa estrutura gerencial mais flexível e reativa colocavam a empresa num grupo 
diferente de estatais latino-americanas de petróleo tais como a Pemex e a PDVSA (ver, na Figura 8, 
estatísticas-chave sobre a Petrobras e outras empresas latino-americanas de petróleo). Alexandra 
Strommer, analista sênior do J.P. Morgan, explicou: 
A Petrobras tinha uma posição peculiar dentro da indústria de petróleo. Ela não podia ser 
tida como uma típica empresa de petróleo como a PDVSA ou a Pemex porque já era muito 
mais orientada para o mercado e tinha mais mentalidade de empresa privada. Além disso, não 
era uma exportadora líquida, com foco no mercado externo; era muito centrada no Brasil. 
Apesar de seu tamanho, a Petrobras não parecia se enquadrar entre as principais empresas de 
petróleo, já que não era realmente global, apesar de ter uma estrutura integrada 
consideravelmente grande.9 
Embora não fosse ainda uma empresa global de petróleo, a Petrobras estava comprometida com a 
diversificação geográfica. O objetivo declarado da Petrobras era construir um portfólio de ativos 
upstream na América Latina, no Golfo do México, no Caribe e na África Ocidental. O que havia de 
comum nesse foco geográfico era alavancar a experiência de águas profundas que a Petrobras tinha 
adquirido na Bacia de Campos. Ademais, tendo em vista que 95% das reservas upstream da empresa 
estavam expostas aos riscos de um só país, o Brasil, a Petrobras tinha um motivo estratégico forte 
para querer engrandecer suas atividades internacionais. A aquisição de uma empresa argentina 
estava alinhada com a estratégia da empresa de expansão fora do Brasil. 
Pecom 
A origem da Pecom remontava a 1946, quando a família Perez Companc incorporou a firma como 
uma companhia de navegação. No entanto, foi apenas em 1960 que a empresa se envolveu em 
negócios de petróleo. Aos poucos, a Pecom desenvolveu tino e habilidades para a indústria de 
petróleo, e em 1990, angariou sua primeira grande concessão. Em 1994, a Pecom deu outro passo 
importante quando começou a operar na Venezuela e depois expandiu para o Brasil, a Bolívia, o 
Equador e oPeru. Em 1998, a Pecom estava consolidada como uma empresa de energia verticalmente 
integrada. A firma registrou suas ações na Bolsa de Valores de Buenos Aires em janeiro de 2000 e 
lançou um programa de ADR na Bolsa de Valores de Nova York. A estrutura corporativa da Pecom 
pode ser vista na Figura 9. 
 
9 Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, p. 22. 
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Atividades nos Segmentos Upstream e Downstream10 
As atividades de exploração e produção da Pecom eram a sua fonte central de caixa, sendo que a 
produção representava 69% de seu EBITDA ( ou LAJIDA – Lucro antes dos Juros, Imposto de Renda, 
Depreciação e Amortização, em português) ajustado. As reservas provadas – desenvolvidas e não 
desenvolvidas – da Pecom estavam estimadas em um bilhão boe.11 Cerca de 42% das reservas totais 
da Pecom estavam na Argentina, e 58% residiam em operações em outros cinco países da América do 
Sul. A Pecom previa que sua produção total em 2005 atingiria 400 mbpd, sendo que a maior parte 
viria de fora da Argentina. 
As atividades downstream da Pecom incluíam as operações de refino na Argentina e na Bolívia. 
Embora representasse apenas 7% do EBITDA ajustado da Pecom em dezembro de 2001, o refino tinha 
um papel central na estratégia de longo prazo da empresa, constituindo um elo importante da cadeia 
de valor. Os petroquímicos representavam 8% do EBITDA ajustado da Pecom em 2001. A empresa 
tinha a maior capacidade da região para a produção de estireno e poliestireno, e era líder desses 
produtos na Argentina. Além disso, a Pecom tinha mais de um terço da participação no mercado 
argentino de fertilizantes. Dentre as outras atividades da Pecom, constam as suas aplicações na TGS, 
a maior transportadora de gás natural da Argentina, e seus interesses na geração, transmissão e 
distribuição de eletricidade no país. A Pecom operava 75% do sistema de transmissão de energia de 
alta voltagem da Argentina, e tinha uma licença exclusiva para servir tanto a população residencial 
quanto o comércio no centro e no sul da área metropolitana de Buenos Aires. 
A Pecom e a Crise Financeira na Argentina 
Como muitas empresas de petróleo com ativos tangíveis de alta liquidez, a Pecom optou por 
empréstimos em dólar de custo relativamente baixo na década de 1990, supondo que seus produtos 
primários – óleo cru, gás e produtos refinados – permaneceriam com preços dolarizados (ver, na 
Figura 10, a exposição da Pecom diante do mercado doméstico e de oportunidades de exportação). 
Em julho de 2001, por exemplo, o Deutsche Bank, um banco comercial, conduziu um consórcio de 
bancos a subscrever um título de taxa variável sem garantia, de quatro anos, no valor de US$ 200 
milhões com um custo total de 9,3%, substancialmente abaixo dos 16% dos títulos soberanos da 
dívida Argentina.12 
Em janeiro de 2002, porém, o governo argentino abandonou sua Lei de Convertibilidade, que 
fixava o peso argentino em exatamente um dólar, e optou pela “pesificação” da economia. Todos os 
depósitos em dólares americanos que constavam no sistema financeiro foram convertidos numa 
proporção de 1:1, enquanto todas as dívidas em dólar foram convertidas em proporção de 1,40:1. O 
governo decidiu compensar as instituições financeiras por essa diferença com um título que ainda 
não havia sido lançado em julho de 2002. As empresas que tinham dívidas em dólar americano no 
exterior foram forçadas a cancelá-las através do mercado de câmbio livre. Em 15 de julho de 2002, o 
dólar americano estava cotado em 3,58 pesos. 
A crise financeira na Argentina teve um impacto forte na Pecom. Menos de 10% dos empréstimos 
da Pecom e nenhum título (bond) de sua dívida externa foram cobertos pela pesificação. Quase todas 
 
10 A seção a seguir é baseada em Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), p. 20, 
disponível em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>; Patricia Bueno-Kearns e Carla Arellano, “Oil Companies 
– Majors – Perez Companc”, Salomon Smith Barney, 15 jun. 2001, p. 13. 
11 Medida composta de 739 milhões de barris de petróleo e condensado, e 43 milhões de metros cúbicos de gás natural. 
12 “Capitalizing on oil”, Latin Finance, 1 fev. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>. 
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as dívidas da empresa estavam em dólar, mas as receitas advindas de alguns acordos comerciais 
fixados em dólar e ajustados pelo PPI (producer price index, ou índice de preços ao produtor no 
mercado norte-americano) foram convertidas para pesos numa proporção de 1:1, e a indexação foi 
eliminada. Essas receitas em pesos estavam completamente abaixo do preço de mercado 
internacional porque os preços domésticos não subiram na mesma proporção que a desvalorização. A 
Pecom também enfrentava uma iminente taxa de exportação que poderia incidir sobre até 40% da 
receita de exportação de petróleo da empresa. Em março de 2002, a Pecom tinha US$ 231 milhões em 
caixa e investimentos de curto prazo; sua dívida e outras obrigações financeiras para o fim do ano 
chegavam a US$ 840 milhões (ver, nas Figuras 11a e 11b, o perfil da dívida da Pecom). O vice-
presidente da empresa, Oscar Vicente, fez uma imagem austera da situação: “Eu tenho a metade, ou 
menos, dos pesos necessários para comprar os dólares que preciso pagar. Um grupo como o Perez 
Companc não se sustenta nessa situação”.13 
Embora as perspectivas dos negócios de médio e longo prazo ainda fossem promissoras, a de 
curto prazo colocava a empresa numa encruzilhada. A Pecom e seus consultores haviam trabalhado 
em diferentes alternativas desde o fim de 2001, sem uma solução clara ou fácil. A empresa possuía 
ativos sólidos, mas não podia simplesmente se desfazer de certos ativos sem colocar em risco sua 
perspectiva de crescimento a longo prazo (veja, nas Figuras 12, 13 e 14, os demonstrativos financeiros 
reais e estimados da Pecom). Ao mesmo tempo, o sistema bancário local estava em crise e os 
banqueiros internacionais relutavam em se expor mais a uma empresa de mercado emergente. A 
gerência da Pecom e seus acionistas tinham que chegar a uma solução antes de acabar o caixa e o 
crédito da empresa. Um analista sênior do Merrill Lynch explicou: 
É necessário ver se a empresa realmente tem o fluxo de caixa necessário para continuar 
enfrentando a crise. Qualquer que seja a capacidade de geração de fluxo de caixa da empresa, a 
possibilidade de pagar as dívidas e os juros é central para preservar seu valor patrimonial.14 
A Proposta da Petrobras para a Aquisição da Pecom 
A aquisição da Pecom pela Petrobras ofereceu à empresa argentina uma solução para seus 
problemas financeiros, e estava alinhada com a estratégia de diversificação geográfica da Petrobras. 
Não estava claro, porém, se a compra seria possível. O negócio requereria uma aprovação reguladora, 
a Argentina estava em meio a uma crise financeira, e o Brasil enfrentava desafios econômicos 
próprios. Muitos brasileiros temiam que a crise se alastraria ao país, e se preocupavam com o déficit 
fiscal e a contínua desvalorização do real diante do dólar (ver, na Figura 15, a média mensal da taxa 
de câmbio). Havia também uma incerteza política considerável no Brasil por causa das eleições 
presidenciais que aconteceriam em outubro de 2002. Algumas empresas temiam que o candidato que 
liderava as pesquisas, Luiz Inácio Lula da Silva, do Partido dos Trabalhadores, mudasseas estruturas 
econômica e jurídica existentes caso fosse eleito. Um passo atrás nas privatizações, ou pelo menos o 
congelamento dos processos, estava entre as propostas do partido, e não era claro qual seria o 
impacto disso na Petrobras. 
Assim, Batista enfrentava uma árdua tarefa ao ter de avaliar a proposta de aquisição da Pecom. A 
transação inicialmente imaginada pelo CEO da Petrobras, Gros, e por Batista, era que a Petrobras 
comprasse da família e da Fundação Perez Companc 58,6% do capital total da Pecom. Numa 
 
13 “Argentine Perez Companc seeks to renegotiate debt,” Reuters News, 14 mar. 2002, disponível em Factiva, 
<http://www.factiva.com>. 
14 Frank J. McGann and Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, p. 5. 
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transação separada, a Petrobras compraria também 47,1% do que a família Perez Companc tinha da 
Petrolera Perez Companc.15 Batista e sua equipe prepararam números pró-forma consolidados para 
detalhar os aumentos nas reservas de petróleo e gás e na capacidade de refino que viriam como 
conseqüência da aquisição da Pecom, e mostrar como ela afetaria a dívida e a receita (ver, na Figura 
16a, os números pró-forma operacionais e, na Figura 16b, os dados pró-forma financeiros). 
Para avaliar se a aquisição acrescentaria benefícios aos acionistas através de um aceitável retorno 
do investimento, a Petrobras tinha que estimar um custo de capital médio ponderado (wacc) para a 
transação. Após implementar uma política de capital de disciplina mais severa, somente os projetos 
com um retorno do capital investido superior a 14% eram aceitáveis para a Petrobras.16 
Abordagens de Avaliação 
Batista havia enfatizado a necessidade de construir um modelo de fluxo de caixa e executar 
análises de sensibilidade na avaliação da Pecom. A questão mais complexa que Batista enfrentava era 
contabilizar o risco-país no custo de capital. A longa tradição latino-americana de instabilidade 
econômica e política deixava as empresas expostas a uma infinidade de fatores de risco, inclusive a 
desvalorização da moeda, a repatriação, os controles do capital e a expropriação, mas esses riscos 
mudavam ao longo dos anos e variavam de país a país. Na última década, tanto a Argentina quanto o 
Brasil haviam se submetido a reformas apoiadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) e pelo 
Banco Mundial. Medidas como a estabilização da taxa de câmbio, mecanismos para um fluxo mais 
livre de capital, tarifas de importação mais baixas para incentivar o comércio, e a privatização de 
empresas estatais foram postas em prática para trilhar o caminho de integração com as economias 
mundiais.17 A Argentina, porém, estava novamente em crise financeira, e determinar o prêmio de 
risco-país para usar na avaliação da Pecom era tarefa difícil para Batista e sua equipe. 
Os prêmios de risco-país eram derivados mais freqüentemente a partir do EMBI (Emerging Market 
Bond Index, ou Títulos da Dívida de Mercados Emergentes) calculado pelo J.P. Morgan, que mede o 
spread de títulos da dívida externa soberana de mercados emergentes sobre títulos do Tesouro dos 
EUA de duração (duration) similar. Como se mostra na Figura 17, a Argentina e o Brasil tinham um 
prêmio de risco-país semelhante até a metade de 2001. Em 2002, o risco-país da Argentina havia 
crescido tanto que alguns membros da equipe argumentavam que incorporar esse prêmio de risco na 
taxa de desconto na avaliação da Pecom seria problemático (ver, na Figura 18, os prêmios de risco 
soberano e indicadores de avaliação do mercado). Eles sugeriam, em vez disso, que o custo de capital 
poderia ser derivado a partir de estimativas feitas por analistas do custo de capital médio ponderado 
(wacc) de empresas de petróleo, inclusive da Petrobras e da Pecom (ver, nas Figuras 19a e 19b, as 
estimativas de custo de capital), ou a partir de estimativas do custo do capital próprio de diferentes 
países, inclusive do Brasil e da Argentina (ver a Figura 20). Outros membros da equipe, porém, 
questionavam a relevância dessas estimativas para a avaliação da Pecom. 
A incerteza sobre o prêmio de risco-país e o custo de capital adequado para usar em um modelo 
de fluxo de caixa levou Batista e sua equipe a considerar outras abordagens de avaliação em suas 
análises. Eles compararam as avaliações de certas empresas, examinando seus múltiplos numa escala 
de variáveis incluindo as reservas, o EBITDA, o fluxo de caixa e lucros (ver a Figura 21). Os múltiplos 
de BOE eram uma outra medida de avaliação comum usada na indústria de petróleo, e a Figura 22 
fornece informações sobre os múltiplos em transações recentes. Esses múltiplos, no entanto, variavam 
 
15 A Perez Companc tinha uma participação de 19,2% na Petrolera. 
16 Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, p. 22. 
17 “The slow road to reform”, The Economist, 30 Nov. 2000. 
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consideravelmente entre transações, e também de acordo com a localização das reservas, como 
mostra a Figura 23. Analisando as diferentes avaliações baseadas em mercado, os membros da equipe 
discutiram quais empresas eram mais equiparáveis à Pecom, e quais transações poderiam ser 
efetivamente comparadas com o caso da aquisição proposta. 
Estratégia de Financiamento 
Outra questão levantada pelo conselho era a estratégia da Petrobras de financiar a aquisição. 
Levantar fundos para a compra com caixa, títulos ou uma combinação dos dois era uma matéria 
delicada. A Petrobras tinha um nome bem respeitado, mas as condições de mercado andavam 
deteriorando-se em julho de 2002. Levantar fundos locais acarretava no pagamento de taxas de juros 
locais com vencimentos inferiores a 3 anos. Os mercados internacionais estavam virtualmente 
fechados para títulos corporativos advindos de mercados emergentes.18 Por último, emitir ações 
naquele momento transmitiria sinais problemáticos em relação a se o preço corrente da Petrobras 
realmente refletia seu valor patrimonial intrínsico, e assim colocaria em risco a expectativa do 
mercado de que a Petrobras pudesse baixar seu custo de capital e, conseqüentemente, melhorar 
resultados futuros e também seu desempenho no mercado.19 
Enquanto Batista organizava suas anotações para a reunião do conselho de administração, refletia 
sobre as questões que ele e sua equipe haviam discutido nas semanas anteriores. Será que a aquisição 
da Pecom era uma oportunidade sólida de aumentar a diversificação da Petrobras, ou seria uma 
empreitada arriscada num momento de turbulência? O preço oferecido pela Pecom definiria pelo 
menos em parte essa questão, e Batista queria se certificar de que sua avaliação da Pecom forneceria 
ao conselho de administração as informações necessárias para que tomasse uma decisão. 
 
18 “Jittery Petrobras heads for own goal”, Upstream, 21 jun. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>. 
19 Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, p. 40. 
 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
9 
Figura 1 Alguns Dados de 2001 sobre Petróleo e Gás 
 Reservas Provadas de Petróleo e Gás Produção Conjunta de Petróleo e Gás 
 Reservas 
(bboe)2001 
Vida 
(anos) 
 
 
 
2001 
Tx. de 
Cresc. 
Média 
Anual 
(CAGR) 
(%) 
1996-2001 
Produção 
(mbpd) 
 
 
 
2001 
Tx. de 
Cresc. 
Média 
Anual 
(CAGR) 
(%) 
1996-2001 
Tx. de 
Cresc. 
Média 
Anual 
(CAGR) 
(%) 
2001-2005 
Super Majors Exxon Mobil 20,8 13,4 1% 4.256 0% 3% 
 Royal Dutch/Shell 18,8 13,8 1% 3.722 0% 5% 
 BP Amoco 16,3 13,3 14% 3.370 3% 6% 
 Chevron Texaco 11,8 12,0 4% 2.695 0% 0% 
 Total Fina Elf 11,0 13,7 10% 2.197 4% 6% 
Majors ENI 6,9 13,9 9% 1.369 7% 5% 
 Repsol-YPF 5,6 NA NA 370 15% 6% 
 Ameralda Hess 1,1 6,7 4% 433 4% 5% 
Emergentes LUKOil 16,6 28,9 7% 1.573 5% 2% 
 PetroChina 16,4 19,2 6% 2.349 1% 2% 
 Yukos 13,3 31,3 6% 1.166 11% 9% 
 Pemex a 53,0 33,4 (3)% 4.338 2% NA 
 PDVSA 103,0 71,3 1% 3.973 1% NA 
 Petrobras 9,3 15,6 3% 1.621 11% 10% 
 CNOCC 1,8 18,9 5% 261 7% 20% 
 Pecom 1,0 15,0 20% 184 10% 17% 
Fonte: Informações compiladas e adaptadas pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Petrobras - 
The music is still playing, but will somebody change the tune?” Merrill Lynch, 24 set. 2002, Alexandra Strommer, 
“Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, e relatórios das empresas. 
a Taxa de Crescimento Média Annual (CAGR) 1998 - 2001. 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
10 
Figura 2 Estrutura Corporativa da Petrobras - Capital Total 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de relatórios da empresa e do artigo de Alexandra Strommer, “Muscle and 
Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002. 
 
 
 
Figura 3 Estrutura administrativa da Petrobras 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de João N. Batista, “Abamec Nacional 2002”, apresentação de PowerPoint, 27 
mai. 2002. Petrobras S.A., Relações com o investidor, disponível no site da Petrobras, 
http://www2.petrobras.com.br/ri/port/ApresentacoesEventos/Apresentacoes/pdf/abamec_fin_270502.pdf 
 
73,6% 99,0% 100% 99,9%99,9% 100%100%
ImportaçõesLogística Gás Natural Argentina Internacional
BR Distribuidora Petroquisa Transpetro Gaspetro Downstream Braspetro PIFCo 
Petrobras
PetroquímicaDistribuição de Combustível 
E&P ServiçosGás & Energia 
14 Unidades Administrativas
Unidades de Negócio
Unidades Corporativas
CEO
InternacionalDownstream
Conselho de Administração
10 Unidades Administrativas 2 Unidades Administrativas 6 Unidades Administrativas
Finanças
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
11 
Figura 4 Governança da Petrobras: Principais Mudanças e Ocorrências 
 
Antes de 1997 O governo tinha poder absoluto sobre os negócios e os interesses da Petrobras 
O governo possuía 84% das ações com direito a voto, sendo o restante distribuído 
entre indivíduos brasileiros e corporações sujeitos aos limites de posse 
Os membros do conselho de administração da Petrobras e seus diretores executivos 
eram os mesmos, designados pelo Presidente da República 
O CEO da Petrobras tinha poder de veto sobre todas as decisões 
 
De 1997 a 1999 O conselho de administração foi designada em reuniões de acionistas, e os diretores 
executivos foram designados pelo conselho (necessariamente tinham de ser outras 
pessoas) 
Os acionistas minoritários podiam designar um membro do conselho 
Qualquer entidade, individual ou corporativa, brasileira ou estrangeira, podia comprar 
ações, sem restrições ou limitações 
Até 34% das ações com direito a voto de posse do Governo poderiam ser vendidas 
no mercado de capitais 
 
De 1999 a 2001 
Os anos Reichstul 
 
Phillippe Reichstul, CEO 
Adoção de um novo plano estratégico de longo prazo 
Introdução do conceito de grupos de negócios e de metas de desempenho 
específicas. Ao mesmo tempo, a Petrobras reduziu sua estrutura administrativa e 
deu poderes a ela, fortalecendo sua extensão, flexibilidade e habilidade de reagir a 
novas situações 
Integração de algumas subsidiárias da Petrobras, que se tornaram unidades da 
empresa controladora, induzindo sinergias e evitando sobreposição de funções 
Petrobras foi registrada na NYSE (Bolsa de NY) 
Operações não-refletidas no balanço (off-balance-sheet) foram reconhecidas e 
redefinidas no balanço 
Passivos de fundos de pensão relacionados com funcionários aposentados foram 
compensados através da troca de títulos governamentais não-comercializáveis 
Petrobras aumentou suas ações disponíveis no mercado (free floating) através de 
ofertas públicas do governo e de agências federais, como o Banco Nacional de 
Desenvolvimento (BNDES) 
 
De 2001 até hoje 
Os anos Gros 
 
Francisco Gros, CEO 
O papel e as responsabilidades do conselho de administração e dos diretores 
executivos foram definidos 
Comitês foram criadas para supervisionar e aconselhar a alta gerência 
Canais de comunicação diversos com o mercado foram ajustados 
Orientações para governança corporativa, melhores práticas, e ética de conduta 
foram emitidas 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 
2002, p. 40, e Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível em Thomson 
Research, http://research.thomsonib.com 
 
 
 
 
 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
12 
Figura 5 Estrutura de Acionistas da Petrobras 
 Acionistas Majoritários Ações 
ON 
Ações PN Total de 
Ações 
Direta ou 
indiretamente 
União Federal (Governo) 55,7% 0,0% 32,5% 
controlados pelo BNDESPara 2,0% 16,3% 7,9% 
governo Outras entidades públicas brasileiras 0,2% 0,1% 0,1% 
Outros Bovespab 4,6% 24,9% 13,1% 
 Annex Vc 3,4% 18,8% 9,8% 
 ADR – Nível I, II e III 22,7% 34,0% 27,4% 
 FGTS – Fundo de Garantia do Tempo de Serviçod 7,4% 0,0% 4,3% 
 Outros 4,1% 5,9% 4,8% 
Total 100,0% 100,0% 100,0% 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 
2002, e Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível em Thomson 
Research, <http://research.thomsonib.com>. 
aSubsidiária do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). 
bBolsa de Valores de São Paulo. 
cAções adquiridas por investidores estrangeiros no Brasil e depois trocadas por ADRs. 
dFundo de Seguro Social. 
 
 
 
 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
14 
Figura 7 Balanço da Petrobras e Demonstração de Resultados - GAAP dos EUA (em US$ milhões) 
de 31 dez. 2001 2000 1999
ATIVO 
Circulante 
Caixa e equivalentes 7.360 5.826 3.015
Contas a receber 2.759 2.211 1.575
Estoques 2.399 3.087 2.270
Outros ativos circulantes 1.808 1.402 1.307
Total do ativo circulante 14.326 12.526 8.167
Ativo permanente 
Imobilizado 19.179 19.237 18.426
Contas a receber do Governo 746 5.051 4.925
Outros 2.613 2.322 2.215
Total do ativo realizável a longo prazo 22.538 26.610 25.566
Total do ativo 36.864 39.136 33.733
PASSIVOS E PATRIMÔNIO LÍQUIDO 
Passivos circulantes 
Contas a pagar 1.783 2.011 1.314
Financiamentos de curto prazo 2.041 4.080 5.765
Outros passivos circulantes 4.220 3.549 2.732
Total de passivos circulantes 8.044 9.640 9.811
Passivo exigível a longo prazo 
Benefícios pós-aposentadoria aos funcionários 3.380 4.319 5.163
Financiamento de projetos e leasing financeiro 5.083 3.426 1.781
Financiamentos de longo prazo 5.908 4.833 4.778
Outros passivos 1.123 2.060 1.241
Total do exigível a longo prazo 15.494 14.638 12.963
Total do passivo 23.538 24.278 22.774
Minoritários 79 153 237
Total do patrimônio líquido 13.247 14.705 10.722
Total do passivo + patrimônio líquido 36.864 39.163 33.733
de 31 dez. 2001 2000 1999
Total de receita 34.145 35.496 23.467
ICMS, frete e preço de remessas específicas (9.596) (8.541) (7.109)
Receita operacional líquida 24.549 26.955 16.358
Custo das vendas (CoGS) (12.807) (13.449) (8.210)
Lucro bruto 11.742 13.506 8.148
Depreciação, exaustão e amortização total (1.729) (2.022) (2.262)
Exploração (549) (477) (295)
Despesas de vendas, gerais e administrativas (1.751) (1.450) (1.282)
Despesas com pesquisa e desenvolvimento (132) (152) (132)
Total de custos e despesas (4.161) (4.101) (3.971)
Resultado operacional 7.581 9.405 4.177
Itens não-operacionais (1.361) (1.126) (723)
Lucro antes de deduções financeiras 6.220 8.279 3.454
EBITDA 8.498 10.778 6.011
Receitas financeiras (despesas) 567 204 213
Lucro líquido antes de itens extraordinários 4.749 5.821 2.487
Lucro líquido (taxa de imposto média de 35%) 3.491 5.342 727
Fonte: Adaptado de F.J. McGann e M. Sequeira, “US GAAP results show no surprises”, Merrill Lynch, 1 jul. 2002. 
Nota do tradutor: Esse balancete foi traduzido com base no balancete declarado no site da Petrobras e com o auxílio de um 
consultor financeiro; no entanto, como o balancete original foi feito em inglês e é extremamente técnico, pudemos apenas fazer 
uma tradução livre para o português, que deve ser cotejada com o original pelo professor responsável antes do uso em aula. O 
mesmo se aplica para os balancetes das figuras 8, 12, 13, 14 e 16b 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
15 
Figura 8 Petrobras, Pemex, PDVSA e Pecom - Estatísticas-chave 
 Petrobrasa Pemexb PDVSAc Pecom 
 Números operacionais - 2001 
 Reservas combinadas (bilhões de 
boe) 
9,3 53,0 103,4 1,1 
 Produção combinada 1.568 4.338 3.973 184 
 Custos de extração e produção (US$) 3,26 3,34 2,17 2,72 
 Custo de produção por barril (US$) 4,85 4,06 3,76 6,40 
 Dados financeiros (em US$ 
milhões) – 2001 
 Total de ativo 32.390 60.913 57.542 6.194
 Total da dívida 18.491 37.994 12.273 2.656
 Patrimônio líquido 12.483 13.439 37.098 2.817
 Dívida líquida 11.118 36.414 11.348 1.674
 EBITDA 9.362 26.668 11.167 693 
 Lucro líquido 4.194 (3.729) 3.993 102 
 Retorno das ações 
(em 28 mar. 2002) 
 1 ano 15% (43%) 
 3 anos 127% (47%) 
 5 anos 44% (67%) 
Fonte: Informações compiladas e adaptadas de Rodrigo Lopes <rodrigo.lopes@chase.com>, “Dados – Relatório Petrobras” a 
Ricardo Reisen de Pinho <rreisen@hbs.edu>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003, e relatórios das empresas. 
aGAAP Brasileiro 
bPetróleos Mexicanos, empresa estatal mexicana de petróleo 
cPetróleos de Venezuela, S.A., empresa estatal venezuelana de petróleo 
 
 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
16 
Figura 9 Estrutura Corporativa da Perez Companc 
 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Perez Companc S.A., 31 dez 2001. 20-F(Argentina: Perez Companc, 2001) 
disponível em Thomson Research, <http:// research.thomsonib.com>. 
 
 
Subsidiária 
Afiliada
Refino 
Distrilec
Edesur
Petroquímica Distribuição 
e Transporte
Oldeval 
CIESA 
CGS 
Oleoductos de 
Crudos 
Pesados
13,4%
67,6% 
Família 
Perez Companc 
Pecom 
Perez Companc 
Fundação 
Perez Companc 
98,1%
Outros 
19,0%
Enecor 
Conuar 
FAE 
Yacylec 
Citelec 
Transener 
Transba 
Energia
Refinaria del 
Norte 
EBR 
Perez Companc 
del Peru 
Perez Companc 
del Venezuela 
Petrolera San 
Carlos 
Corod Produccion 
Ecuardortic 
Petrolera Perez 
Companc 
Coroil 
Inversora Mata 
Exploração e 
Produção de 
Petróleo e Gás 
Innova 
Petroquímica 
Cuyo
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
19 
Figura 13 Balanço Projetado da Perez Companc (em US$ milhões, exceto onde se indica) 
Em 31 de Dezembro 
1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P
ATIVOS 
Ativos Circulantes 
Caixa e equivalentes 254 274 581 485 655 691 616 622693
Contas a receber 641 627 566 453 491 518 579 679 755
Estoques 147 170 156 113 123 130 145 170 189
Total do ativo circulante 1.042 1.071 1.303 1.051 1.269 1.339 1.340 1.471 1.637
Realizável a longo prazo e 
Fixo 
Contas a receber 50 77 96 76 82 86 97 113 126
Estoques 77 93 97 63 68 72 80 95 105
Investimentos 1.194 1.251 1.126 357 395 435 477 521 567
Ativos fixos 2.661 2.990 3.550 2.310 2.071 1.922 1.942 1.964 2.026
Outros 
9
 
5
 
8
 
8
 
8
 
9
 
9
 
9
 
9
Total do ativo realizável a 
longo prazo e Fixo 
3.991 4.416 4.877 2.814 2.624 2.524 2.605 2.702 2.833
Total do Ativo 5.033 5.487 6.180 3.865 3.894 3.863 3.944 4.173 4.470
PASSIVOS E PATR. LÍQUIDO 
Passivos circulantes 
Contas a pagar 180 249 318 239 260 274 306 359 399
Financiamento de curto prazo 305 739 1.269 1.274 1.279 1.284 1.289 1.294 1.299
Outros passivos circulantes 159 141 269 217 234 247 276 324 360
Total do passive circulante 644 1.0129 1.856 1.730 1.773 1.805 1.871 1.977 2.058
Exigível a longo prazo 
Financiamentos de longo 
prazo 
1.612 1.410 1.403 1.003 1.003 903 803 703 603
Outros passivos 204 172 114 77 83 88 98 115 128
Total exigível a longo prazo 1.816 1.582 1.517 1.080 1.086 991 901 818 731
Total do Passivo 2.460 2.711 3.373 2.810 2.860 2.796 2.772 2.795 2.789
Minoritários 17 68 71 75 79 83 87 91 95
Total do patrimônio líquido 2.556 2.708 2.736 980 955 984 1.085 1.287 1.586
Total Passivo + Patr..Líqu. 5.033 5.487 6.180 3.865 3.894 3.863 3.944 4.173 4.470
 
 
1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P
Índices do Balanço 
Total da dívida de LP/Capital 37% 33% 33% 49% 49% 46% 40% 33% 26%
Total passivo de LP/Capital 42% 37% 36% 52% 53% 50% 45% 39% 32%
Total do passivo de LP e 
dívida de CP/Capital 
45% 46% 50% 71% 71% 70% 67% 62% 56%
Total da dívida/Capital 41% 42% 48% 67% 67% 65% 62% 57% 51%
Dívida líquida./Capital líquido 38% 39% 42% 62% 59% 56% 54% 48% 40%
 
Valor contábil/Ações ( US$) 3,28 3,47 3,51 1,26 1,23 1,26 1,39 1,65 2,03
Retorno do capital médio 7,2% 9,2% 5,8% 1,8% 8,4% 13,3% 19,2% 25,2% 24,9%
 
Total da dívida 1.917 2.149 2.672 2.277 2.282 2.187 2.092 1.997 1.902
Dívida menos Caixa 1.663 1.875 2.091 1.792 1.627 1.496 1.476 1.375 1.209
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the 
storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, p. 31 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
20 
Figura 14 Modelo de Ganhos Consolidados da Perez Companc (em US$ milhões, exceto onde se 
indica) 
 
1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 
Vendas 
Produção de Petróleo e Gás 589 719 891 674 784 829 927 1.115 1.284
 Premissas: 
 Vedas de Petróleo (milhares de barris por dia) 96 100 125 120 119 125 134 158 176 
 Vendas de Gás (milhões de metros cúbicos por 
dia) 
 6 6 10 9 9 9 10 11 11 
 WTI (US$ por barril) 19 30 26 22 25 23 24 24 25 
 Preço médio de venda do petróleo (US$ por 
barril) 
15 17 16 14 16 16 17 17 18 
 Preço médio de venda do gás (US$ por milhar 
de cm) 
 40 45 42 20 24 27 29 30 32 
 Ajustes/Eliminações (2) (3) (6) (6) (7) (7) (8) (9) (10)
Petroquímica & Refino 543 717 750 460 539 559 591 625 662 
Eletricidade 140 158 164 70 96 110 155 217 229 
Distribuição & Transporte 8 35 38 19 21 23 25 28 31 
Vendas que não de Energia 59 56 49 28 31 34 37 41 45 
Eliminações (99) (139) (238) (95) (105) (115) (127) (139) (153)
Vendas Consolidadas Totais 1.240 1.546 1.654 1.155 1.366 1.440 1.608 1.887 2.097
Lucro Operacional 
Produção de Petróleo e Gás 189 246 266 201 279 313 362 447 524 
Petroquímica e Refino 21 65 35 11 24 42 47 49 52 
Eletricidade 80 93 99 29 32 42 57 82 86 
Distribuição e Transporte 56 56 47 8 3 3 3 3 4 
Receita Operacional que não de Energia 10 4 9 35 25 26 28 29 31 
Corporativo e Eliminações (44) (62) (70) (25) (27) (29) (31) (33) (35)
Total do Lucro Operacional 312 402 386 259 335 397 466 578 662 
EBITDA 521 633 716 541 619 696 799 912 995 
Resultado Financeiro Líquido (134) (157) (206) (220) (230) (225) (195) (165) (165)
Lucro antes de Impostos 178 260 175 39 105 172 271 414 497 
Imposto (médio de 35%) (8) (15) (14) (10) (19) (40) (69) (111) (135)
Minoritários 5 (10) (10) (5) (6) (8) (10) (13) (15)
Lucro Líquido antes de itens 
Extraordinários 
175 235 151 26 81 129 198 297 358 
Itens Extraordinários 130 41 (55) 26 0 0 0 0 0 
Lucro (Prejuízo) – 
Controladora/Subsidiária 
 0 0 0 (514) (66) (55) (49) (44) 0 
Lucro de Investimentos não Circulantes - 
YPF 
33 0 0 0 0 0 0 0 0 
Lucro Líquido 338 283 102 (463) 15 74 149 255 358 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the 
storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, pp. 16, 17 e 29. 
 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
21 
Figura 15 Média Mensal da Taxa de Câmbio 
Pesos/$ 
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02
Reais/$ 
Escala Invertida
 
 
Fonte: Adaptado pelo Autor do Caso a partir de Banco Central do Brasil, “Economia e Finanças – Séries Temporais – código 
3698 e 3932”, website do Banco Central do Brasil, <http://www.bcb.gov.br>. 
 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
22 
Figura 16a Números Operacionais Pró-forma (de Dez. 2001) 
 Petrobras Pecom Pro Forma 
Reservas Provadas 
Petróleo (milhões de bbl) 7.749 739 8.488
Gás (bilhões de metros cúbicos) 253 46 299 
Combinadas (milhões de boe) 9.257 1.010 10.267 
Produção 
Petróleo (milhares de barris por dia) 1.379 125 1.504
Gás (milhões de metros cúbicos por dia) 36 10 46 
Combinada (milhares de boe por dia) 1.596 181 1.777
Downstream 
Capacidade de Refino Internacional(milhares de 
bpd) 
91 124 155 
Postos de Combustível na Argentina 707 128 835 
Linhas de Transporte de Gás (quilômetros) 7.500 7.000 14.500 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 
2002. Petrobras S.A., Relações com o investidor. 
 
 
 
Figura 16b Dados Financeiros Pró-forma (de 31 Mar. 2002) 
 Petrobras Pecom Pro Forma 
Balancete e Dados do Mercado 
Total do Ativo 37.119 3.446 40.565 
Total da Dívida 14.016 2.330 16.346 
Patrimônio Líquido (valor contábil) 12.656 700 13.066 
Caixa e equivalentes 6.445 236 5.926
Dívida Líquida 7.571 2.094 10.420 
Demonstrativos de Receita e Fluxo de Caixa 
Vendas 22.724 1.555 24.279 
EBITDA 8.544 689 9.233
Receita Líquida 2.883 (392) 2.653
Investimentos (CAPEX) 4.629 747 5.376
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 
2002. Petrobras S.A., Relação com o investidor. 
 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
23 
Figura 17 Risco Soberano (EMBI – Strip Spread – bps) 
Argentina
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
jul/94 jul/95 jul/96 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 jul/02
Brasil
 
 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Rodrigo Lopes <rodrigo.lopes@chase.com>, “Dados – Relatório Petrobras”,a 
Ricardo Reisen de Pinho <rreisen@hbs.edu>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003. 
 
 
Figura 18 Indicadores de Avaliação de Mercado (de 28 Mar. 2002, exceto onde se indica) 
 Petrobras (PBR) Pecom (PC) Indicadores de 
Mercado 
Beta 1 Ano 0,69 0,77 Risco Soberano Brasileiro(bps) 718 
Beta 3 Anos 0,94 0,87 Risco Soberano Argentino(bps) 5.013 
Preço de 
mercado 
US$ 26,47 US$ 8,12 Tesouro 10 Anos 5,400% 
 Tesouro 30 Anos 5,799% 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Rodrigo Lopes <rodrigo.lopes@chase.com>, “Dados – Relatório Petrobras”, a 
Ricardo Reisen de Pinho <rreisen@hbs.edu>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003. 
 
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207-P02 Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 
24 
Figura 19a Estimativas de 2002 do Custo de Capital Médio Ponderado (WAAC) da Petrobras e de 
Corporações de Petróleo Globais 
Empresa WAAC 
Estimado 
Petrobras 15,0% 
Ocean Energy 9,0% 
KerrMcgee 9,0% 
Exxon Mobil 8,9% 
Shell 8,8% 
Noble Affiliates 8,5% 
Chevron Texaco 8,1% 
BP 7,6% 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Christian Audi and Richard Wu, “Petrobras – Foreign expansion makes 
sense, at the right price”, Morgan Stanley Dean Witter & Co, 18 jan. 2002, p. 5. 
 
Figura 19b Estimativas do Custo de Capital da Petrobras e Pecom 
Company WACC 
Estimate 
Date Source Details 
Petrobras 13,20% 30 Março 2001 Dresdner Kleinwort 
Wassersteina 
 
não disponíveis 
Petrobras 16,40% 20 Dezembro 2001 Goldman Sachsb 
 
não disponíveis 
Petrobras 19,40% 16 Jullho 2002 J. P. Morganc Taxa livre de risco: 5% 
Prêmio de risco país: 12% 
Prêmio de risco-mercado: 7% 
Beta: 1,0 
Quociente dívida/capital total: 38,5% 
Custo da dívida: 12% 
Pecom 12,60% 8 Junho 2001 Santander Central 
Hispanicod 
 
não disponíveis 
Pecom 13,25% 28 Agosto 2001 UBSe Taxa livre de risco: 3.75% 
Prêmio de risco capital próprio: 5.5% 
Prêmio da Pecom: 4% 
 
Pecom 18,00% 20 Dezembro 2001 Goldman Sachsb não disponíveis 
Fonte: Informações compiladas pelo autor do caso. 
aGeir Sagemo et al., "Energy Valuation in Emerging Markets," Dresdner Kleinwort Wasserstein, 30 Março, 2001, p. 19. 
bBrian Singer, Tatiana Andrade e Gordon Lee, “Perez Companc (ADR) (PC)/Transportadora de Gas del Sur (ADR) (TGS) - Energy: Oil and 
Gas,” Goldman Sachs, 20 Dezembro, 2001, p. 5. 
c Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 Julho 2002, p. 10. 
dFernando Pérès, “Perez Companc - Pumping up profits,” Santander Central Hispanico, 8 Junho 2001, p. 7. 
eEdmo Chagas and Andrea Kannebley, “Oil companies, secondary – Perez Companc,” UBS, Equity Research 28 Agosto 2001, p. 11 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
25 
Figura 20 Comparação do Custo do Capital Próprio (Jul. 2001) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Dresdner Kleinwort Wasserstein Equity Research estimativas em Geir Sagemo e Erik Mielke, “Riding out the Storm”, 
Dresdner Kleinwort Wasserstein, 1 ago. 2001, p. 13. 
 
 
8,7%
11,0%
15,3%
17,6%
20,3%
25,9%
Majors de 
Petróleo 
China 
Brasil 
Rússia 
Argentina 
Europa Central 
e Leste 
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Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom 207-P02 
27 
Figura 22 Algumas Transações Comparadas (em US$/boe) 
 Comprador Alvo (Serviço de Campo Petrolífero 
controlado por) 
País Múltiplo 
BOE 
2000 Canadian Hunter Sipetrol Argentina 2,38 
2000 Pecom CGC Argentina 3,69 
2000 Pecom Sudelektra Argentina 4,05 
2000 Repsol-YPF Astra Argentina 5,14 
2000 Crestar Energy CMS Energy Equador 2,93 
1999 Chevron Petrolera San Jorge Argentina 4,44 
1999 Pioneer Natural Pecom Argentina 4,37 
1999 Repsol YPF (outstanding shares) Argentina 3,83 
1999 Repsol YPF Argentina 4,56 
1999 Vintage Petroleum Total / YPF Argentina 2,09 
1999 Alberta Energy Pacalta Resources Equador 4,59 
1999 ENI SpA Atlantic Richfield Equador 2,49 
1999 Vintage Petroleum Petrobras Equador 1,00 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Christian Audi e Richard Wu, “Perez Companc – A defensive play in case of 
a devaluation?”, Morgan Stanley Dean Witter & Co, 2 ago. 2001, p. 11 
 
 
Figura 23 Múltiplos BOE de Reservas Provadas em 2001 (US$ / boe) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 
2002. Petrobras Relação com o investidor, referente a Herold Transaction Review, 1996-2002 YTD, 
http://www.herold.com/research/disp_home 
aBaseado na aquisição da empresa argentina Yacimientos Petroliferos Fiscales SA (YPF) pela Repsol in 1999. 
$2,34
$3,33
$4,18
$5,09
$5,86
$7,52
YPF Avaliação de 
Mercado Implícitaa 
América Latina 
África 
Canadá 
Mar do Norte 
EUA Golfo do 
México 
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