Modelo de projeto de financiamento

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PROJETO DE FINANCIAMENTO
Nome da empresa
Linha de Financiamento
Operação no 2760788.0001
Valor: Até US$ 313.992.840,00
Estado: São Paulo
	Objetivo: Financiamento a.......................................
	
ÍNDICE
31. Introdução	�
42. Grupo AVIACIÓN	�
62.1. Histórico do GRUPO	�
82.2. Distribuição do Capital Social	�
92.3. Gestão	�
102.4. Aspectos Mercadológicos e Estratégicos	�
142.5. Análise econômico-financeira do Grupo AVIACIÓN	�
222.6. Projeções Financeiras do Grupo AVIACIÓN	�
272.7. A Classificação de Risco do GRUPO	�
273. Garantias	�
284. Conclusão e Proposta	�
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1. Introdução
Trata-se de operação de financiamento à exportação de até 10 (dez) aeronaves modelos Embraer 190 LR para a empresa daquele país de transporte aéreo AVIACIÓN. A importadora das aeronaves será a Brasilmex Leasing LLC, uma SPE incorporada no Estado de Delaware, EUA, que arrendará as aeronaves à AVIACIÓN por meio de um arrendamento financeiro com paGrupoento antecipado (prepaid finance lease). A AVIACIÓN, por sua vez, subarrendará, na modalidade operacional, as aeronaves para a AVIACIÓN Connect, ou para outra empresa subsidiária integral.
Como de praxe, mesmo em operações onde a garantia do BNDES é o SCE/FGE, o Grupo de Análise procurou avaliar esta operação de forma completa, consistente com as premissas que regem a atuação do BNDES. Neste contexto, tendo em vista o risco associado à frágil situação financeira do Grupo AVIACIÓN (que prestará garantia corporativa à presente operação) e à possibilidade de frustração de seu plano de negócios que prevê a reversão deste quadro (do qual a aquisição das aeronaves da Embraer é parte relevante), foram desenvolvidas, em conjunto com a Seguradora Brasileira de Crédito à Exportação (SBCE) �, mitigadores e exigências contratuais com o intuito de garantir a robustez da estrutura financeira da operação.
Conforme citado, do ponto de vista da AVIACIÓN a aquisição dos aviões da Embraer constitui aspecto relevante de seu plano estratégico para renovação e adequação de frota, visando reduzir seus custos operacionais e melhor atender sua malha aérea, conferindo maior flexibilidade de voos e adequação da oferta à demanda de sua malha doméstica. 
Do ponto de vista da Embraer, esta operação reforça o papel significativo que o apoio público à exportação de aeronaves tem cumprido desde a crise financeira mundial. No caso da Embraer, o apoio do BNDES alcançou cerca de 60% do total de suas exportações em 2010 e deverá manter nível semelhante em 2011. Além disso, o aumento da presença de aviões da Embraer na frota da AVIACIÓN reforça a estratégia da empresa de diversificação regional de seus clientes e abre perspectivas de futuras encomendas no mercado daquele país. 
A avaliação da operação se inicia por meio de uma avaliação do Grupo AVIACIÓN e de suas principais empresas, abrangendo aspectos como: histórico, composição acionária, gestão, planejamento de frota, lógica da aquisição das aeronaves deste financiamento, aspectos mercadológicos e estratégicos, principais competidores, participação de mercado, marco regulatório, aspectos operacionais e análise econômico-financeira retrospectiva e prospectiva. 
A seguir são destacados as garantias e mitigadores desenvolvidos para a operação, além da própria garantia do SCE/FGE. Importante ressaltar a avaliação do valor das aeronaves ao longo do tempo e a análise da relação entre valor esperado da aeronave e saldo devedor do financiamento, tendo em vista tratar-se, em última instância, de operação do tipo asset-backed (baseadas no valor do ativo). 
Não menos importante dentro do escopo de atuação do BNDES se apresentam as informações a respeito da exportadora. Destacamos nesse sentido a importância do apoio oficial no sucesso da Embraer e na atual conjuntura econômica. Também são apresentados os números atuais da empresa, o sucesso dos produtos, informações recentes e os números relativos à carteira atual do BNDES no setor aeronáutico.
Por fim, são desenvolvidos os aspectos jurídicos da operação, com ênfase na descrição de sua estrutura, na legislação aplicável, nas garantias jurídicas, na formalização da operação e nos custos envolvidos.
As principais condições definidas para a operação durante a análise� são:
Valor do financiamento: até US$ 313.992.840,00
Objeto: financiamento à exportação de até 10 aeronaves modelo Embraer 190 LR;
Prazo: até 12 anos, sendo 3 meses de carência;
Participação do BNDES: até 80% do preço líquido da aeronave;
Periodicidade do paGrupoento: trimestral; 
Período de utilização do crédito: até 31/07/2014
Condições Financeiras�:
a.	Taxa de juros: 2,89% a.a.;
2. Grupo AVIACIÓN 
O GRUPO tem sede na capital daquele país, Cidade do PAÍS XXX, e é formado por sete subsidiárias: AVIACIÓN – Aerovias de PAÍS XXX, AVIACIÓN Connect, AVIACIÓN Travel, EMA MRO, Aeromexpress Cargo, SEAT e Alas de América. Dados gerenciais de 2010 demonstram que a receita operacional do Grupo foi de US$ 2,2 bilhões e o Lucro Líquido da ordem de US$ 200 milhões, interrompendo a série de prejuízos observados nos quatro anos anteriores. Ao final de 2010 o Grupo contava 10.433 funcionários. 
Figura 2: Grupo AVIACIÓN – Principais Empresas
		Fonte: GRUPO
A AVIACIÓN e AVIACIÓN Connect são as principais empresas do Grupo, tendo respondido em 2010 por cerca de 90% da receita total e transportado 11,8 milhões de passageiros. 
 A AVIACIÓN é a principal empresa do GRUPO, respondendo por mais de 60% da receita do Grupo. Além de figurar como a segunda maior participação no mercado doméstico após a AVIACIÓN Connect, também responde pelas rotas internacionais do GRUPO. Possui como base de operações o Aeroporto Internacional da Cidade do PAÍS XXX, além de hubs no Aeroporto Internacional General Mariano Escobedo, em Monterrey (localizada no nordeste do país e considerada a terceira maior região metropolitana com mais de 4 milhões de habitantes) e no Aeroporto Internacional General Ignacio Pesqueira Garcia, em Hermosillo (situada no noroeste do PAÍS XXX, a 270 km da fronteira com os EUA). Somente no Terminal 2 do Aeroporto Internacional da Cidade do PAÍS XXX, responde por aproximadamente 80% das operações. A AVIACIÓN foi também uma das fundadoras da Aliança SkyTeam�.
A AVIACIÓN Connect iniciou sua operação em 1991, denominada anteriormente como Aerolitoral. É a subsidiária integral da AVIACIÓN que opera os voos domésticos do Grupo e que operará as aeronaves objeto deste financiamento. Desempenha um papel fundamental na estratégia do Grupo AVIACIÓN, respondendo por aproximadamente 30% de suas receitas.
Segundo projeções da AVIACIÓN, as demais empresas do Grupo deverão permanecer com participação complementar ao longo dos próximos anos, representando pouco menos de 10% da receita total. A AVIACIÓN Travel é a principal empresa de voos fretados no PAÍS XXX, respondendo por aproximadamente 30% deste mercado. A EMA-MRO é a empresa do segmento de manutenção, reparos e overhaul (revisão) das aeronaves do Grupo, que também presta serviços para terceiros, possuindo contrato de manutenção de dez anos, assinado em 2006, com a empresa americana Delta. Além destas empresas, o GRUPO consolidou Aeromexpress Cargo, SEAT e Alas de América, que formavam uma joint venture com o Grupo Daquele país. Com a suspensão das operações da Daquele país em 2010, o GRUPO fechou, em dezembro, diversos acordos para a dissolução destas subsidiárias e o estabelecimento de suas próprias subsidiárias, com estruturas mais flexíveis e objetivos melhor alinhados com o Grupo.
Para fins de análise da operação em tela, o Relatório de Análise procederá alternativamente considerando o GRUPO, o qual dará garantia corporativa à operação, destacando quando necessário as informações de cada empresa do Grupo, em especial a AVIACIÓN, que é a Devedora, e a AVIACIÓN, que será a operadora das aeronaves financiadas.
2.1. Histórico do GRUPO 
Fundada em 15 de setembro de 1934,com o nome de Aeronaves de PAÍS XXX, é uma das empresas mais tradicionais de transporte aéreo da América Latina. Durante a Segunda Guerra Mundial cresceu continuamente com a ajuda da Pan Am, que era proprietária de 25% da companhia. Ao longo de sua trajetória assumiu o controle de diversas outras empresas de transporte aéreo, renovou de forma contínua sua frota de aeronaves e adicionou destinos nos Estados Unidos, Canadá, Europa, América Latina e Ásia.
Após o processo de nacionalização, nos anos 60, passou por uma etapa de expansão por meio de fusões, renovação da frota e expansão de voos para Europa. Os anos seguintes foram de intensas mudanças. Devido a um plano do governo daquele país, as linhas aéreas domésticas do PAÍS XXX foram reorganizadas em um sistema integrado de transporte sob controle das Aeronaves de PAÍS XXX. A empresa alterou sua denominação para a atual versão encurtada de AVIACIÓN. 
A década de 80, após um período favorável de expansão, foi marcada por acidentes e pela fragilidade financeira da empresa. Em 1988, a estatal teve declarada sua falência, tendo como principais razões uma administração ineficiente e burocrática, idade média da frota muito elevada (média de 20 anos) e dificuldades para obtenção de recursos para novos investimentos em renovação da frota. Após um período de inatividade e a elaboração de um processo de privatização, com venda de ativos, corte de metade do número de funcionários e diminuição do tamanho da frota, a empresa voltou a atuar com foco no transporte aéreo. Os principais investidores foram bancos locais e investidores privados.
Ao longo dos anos 90 a empresa enfrentou novamente um período turbulento com eventos tais como: 1) Guerra do Golfo, que gerou aumento dos preços do combustível de aviação (1991); 2) guerra de tarifas entre as empresas domésticas daquele paíss (início da década); e 3) crise financeira daquele país (1995). Ao mesmo tempo em que enfrentou os efeitos adversos desses eventos, em 1991 a AVIACIÓN adquiriu a Aerolitoral, empresa que posteriormente alterou sua denominação para AVIACIÓN Connect. No ano seguinte começou voos diretos para várias cidades da Europa. Em seguida, o Grupo AVIACIÓN tomou o controle da Daquele país, a 2ª maior linha aérea do PAÍS XXX. 
Durante a crise financeira do PAÍS XXX de 1995 a empresa sofreu uma fraude de US$ 75 milhões pelo seu presidente. Para evitar a falência das duas maiores empresas de transporte aéreo do PAÍS XXX, foi promovida uma reestruturação financeira das empresas por meio da criação do Grupo Cintra. Na ocasião houve necessidade de cancelamento de arrendamentos e de pedidos firmes de aeronaves com a Boeing. 
No início dos anos 2000 a AVIACIÓN teve uma média de 80 aeronaves, incluindo 20 operadas pela sua subsidiária regional, a Aerolitoral. Depois dos atentados terroristas de 11 de setembro de 2001 e da segunda Guerra do Golfo, iniciou novo plano de renovação de sua frota. Em 2005 o Grupo Cintra vendeu o Grupo Daquele país (Daquele país de Aviación e Click Daquele país) para a rede de hotéis daquele país e Grupo Posadas por US$ 166 milhões e nova alteração ocorreu com o Grupo Cintra, que se transformou em Consorcio AVIACIÓN, no qual o Governo do PAÍS XXX voltou a possuir 62% das ações. No ano seguinte, iniciou voos diretos para o Japão, chegando a ser a segunda linha aérea latina a voar para a Ásia. Também são significativos os acordos de code share com a Delta Air Lines e Air France e a participação como uma das fundadoras de uma das maiores alianças mundiais de empresas de transporte aéreo, a SkyTeam.
Em outubro de 2007 a empresa foi vendida por US$ 249 milhões ao Grupo Financeiro Banamex (controlado pelo Citibank) e mais 15 investidores compostos por empresários daquele paíss. Nesta ocasião o governo daquele país retirou-se da composição acionária da empresa, vendendo sua participação. 
Em abril de 2008 uma nova subsidiária de fretamento de aeronaves foi criada, a AVIACIÓN Travel, operando 3 aeronaves MD 80s.
Atualmente, o GRUPO oferece o serviço de transporte de passageiros em 66 destinos distribuídos em 15 países, operando cerca de 550 voos diários. Considerando-se também a aliança SkyTeam, o GRUPO alcança aproximadamente 900 destinos em 169 países.
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2.2. Distribuição do Capital Social
Atualmente o GRUPO é controlado por um trust, denominado Fideicomiso Maestro Banamex. Os participantes deste trust são uma subsidiária do Banamex, denominada Teleholding, que detêm 45% de participação acionária, 15 investidores individuais, que somam 51% de participação na empresa, e pilotos da AVIACIÓN, que respondem pelos demais 4% das ações do GRUPO. 
Figura 3: Estrutura do Grupo AVIACIÓN
Fonte: GRUPO
Destaca-se a participação do Citibank via Banamex e dos demais investidores individuais, que são empresários de diversos segmentos da economia daquele país, conforme se pode observar no quadro a seguir. Segundo a empresa, o apoio destes acionistas tem sido fundamental para a superação da crise do setor dos últimos anos e para reversão do cenário de prejuízos, observada em 2010. Desde a aquisição da empresa, em 2007, os atuais acionistas aportaram US$ 230 milhões distribuídos em 3 aportes entre 2008 e 2009. Segundo informações da empresa, há planos para realização de um IPO� ainda em 2011 que poderia levantar até US$ 300 milhões em recursos adicionais para fazer frente ao plano de negócios da empresa. Os atuais acionistas não venderiam sua participação, mas seriam diluídos. 
2.3. Gestão 
O GRUPO possui uma gestão profissional, formada por corpo técnico altamente especializado e com experiência no setor. Segue uma breve descrição da formação e da experiência profissional dos principais executivos do grupo:
CEO (Chief Executive Officer): Andrés Conesa Labastida (43 anos) - trabalha no GRUPO desde dezembro de 2005. Possui PhD em economia pelo Massachusetts Institute of Technology (MIT) e bacharelado em economia pelo Instituto Tecnológico Autónomo de PAÍS XXX. Sua posição anterior era de presidente do Grupo Cintra.
CFO (Chief Financial Officer): Ricardo Sánchez Baker (38 anos) – está no Grupo desde março de 2006, tem como responsabilidade a negociação de financiamentos e linhas de crédito com bancos de investimentos, além de planejar o orçamento e o planejamento estratégico de longo prazo. Antes de integrar o GRUPO, trabalhou como Vice-Diretor Geral de Dívida Pública no Ministério das Finanças do PAÍS XXX.
COO (Chief Operating Officer): Raúl Mauricio Sáenz Campos (45 anos) – trabalha na AVIACIÓN desde 1993. Formado em engenharia industrial e de sistemas pelo Instituto Tecnológico de Estudios Superiores de Monterrey, possui um MBA pela mesma instituição.
Diretor de Recursos Humanos: Néstor Astete (54 anos) – entrou para a AVIACIÓN em 2008. Anteriormente trabalhou para o Banco Santander como Diretor de Recursos Humanos para a América Latina. Possui bacharelado em engenharia industrial pela Universidade de Lima, no Peru, e mestrado em recursos humanos pela ESAN (Lima, Peru). 
Diretor Comercial: José Francisco Cuevas Feliú (50 anos) – na AVIACIÓN desde 2004, tem como principais atribuições desenvolver a estratégia de negócios do Grupo, gerenciamento de rotas, horários, preços e receitas, e relações com o governo local, estadual e federal. Ocupou durante 15 anos posições em subsidiárias do Grupo Cintra, incluindo a Daquele país de Aviación, Aeromexpress e Aerovias de Mexico. Sua última posição foi como Vice-Presidente Financeiro do Grupo Cintra.
A figura a seguir mostra a estrutura organizacional do Grupo AVIACIÓN.
Figura 4: Administração do Grupo AVIACIÓN (GRUPO)
�	Fonte: GRUPO
2.4. Aspectos Mercadológicos e Estratégicos
Até a década de 80 o mercado de transporte aéreo do PAÍS XXX vinha sendo marcado pela ativa intervenção do Estado. A visão dominante na época era de que, como o setor aéreo é estratégico para a economia do país, era fundamental promover as linhas aéreas nacionais (flag carriers). A má gestãodo Estado gerou distorções como a criação de monopólios, baixa competição, pouca utilização das aeronaves, altos custos de operação, excessivo nível de serviço e crescimento restrito.
O início da década de 1990 trouxe uma nova corrente de pensamento, caracterizada pela privatização e liberalização de mercado. Seguindo a visão de que o Estado não deveria atuar diretamente em setores produtivos da economia, se deu a privatização das empresas aéreas estatais, Daquele país e AVIACIÓN. Em 1991 teve início o processo de liberalização da indústria de transporte aéreo, com a permissão de entrada de novas linhas aéreas no mercado e a flexibilização dos critérios de operação para rotas e tarifas. Ocorreu neste momento a entrada de duas novas concorrentes: a Saro e a Taesa. Ambas ofereciam tarifas baixas e de forma agressiva começaram a ganhar mercado. 
Com o novo ambiente competitivo, as principais linhas aéreas do país, Daquele país e AVIACIÓN, apresentavam situação financeira e operacional extremamente delicada. Em 1995, devido ao cenário de instabilidade no transporte aéreo daquele país, o governo promulgou a Lei de Aviação Civil, que estabeleceu as normas para a exploração e aproveitamento do espaço aéreo daquele país. Além disso, foi criada a Comissão Federal de Concorrência, com o objetivo de defender a liberdade concorrencial e coibir as práticas anticompetitivas no mercado. 
Tendo em vista a iminente falência da Daquele país e da AVIACIÓN, que detinham cerca de 70% do mercado, a comissão antitruste daquele país autorizou que essas empresas formassem uma holding, chamada Corporación Internacional de Aviación (CINTRA). A premissa dessa decisão era de que, após o restabelecimento da viabilidade operacional e financeira das companhias, elas seriam vendidas separadamente. Do ponto de vista da recuperação financeira, a iniciativa foi um sucesso. Entretanto, sob o prisma da competição, resultou significativa deterioração da capacidade de concorrência das demais empresas no mercado doméstico.
Até 2003 o grau de concorrência no mercado doméstico daquele país era baixo, com pouca oferta, poucas linhas aéreas, tarifas elevadas e duas empresas dominantes: Daquele país e AVIACIÓN. A partir de 2004 o crescimento na oferta anual da capacidade no mercado doméstico passou a superar a demanda. A oferta no período 2004-2007 cresceu 42% em três anos, com crescimento de 18% em 2007. Sete novas empresas iniciaram suas operações em apenas dois anos (2005: Interjet, Avolar e Nova Air; e 2006: VivaAerobus, Alma, Volaris e Aladia). 
No curto prazo, este quadro proporcionou queda nos preços das tarifas, maior oferta de frequências, além da criação de empregos. No médio prazo, entretanto, iniciou-se uma competição exacerbada, com guerra de preços e deterioração dos resultados operacionais e financeiros, níveis de ocupação muito baixos, levando à quebra de várias empresas e piora geral das condições financeiras das remanescentes. Desde 2007 foram dez as linhas aéreas que encerraram suas atividades: Azteca (2007), Alma, Aladia, Nova Air, Avolar, Aerocalifornia (2008), Aviacsa (2009) e Daquele país, juntamente com a Daquele país Link e a Click (2010).
Atualmente um novo processo de concentração de mercado está em curso, após a saída de operação de várias empresas nos últimos anos e, em especial, com o encerramento das atividades da Daquele país. As empresas sobreviventes, como AVIACIÓN, AVIACIÓN Connect, Volaris e Interjet, assim como as principais estrangeiras, estão aproveitando o momento para ocupar os espaços disponíveis e recompor margens operacionais e financeiras, aumentando as taxas de ocupação ao mesmo tempo em que aumentam tarifas.
Como podemos ver no gráfico a seguir, em geral, mesmo com todas as atribulações e marcos regulatórios por que passou o setor de transporte aéreo daquele país, o mercado apresentou expansão anual média de 5% nos últimos 20 anos. 
Gráfico 1: Passageiros transportados - linhas nacionais e estrangeiras 
(Voos Regulares + Charter)
Fonte: DGAC�
A última informação sobre o volume de passageiros transportados em voos regulares e charter em 2010 apresenta uma estimativa de cerca de 49,9 milhões, representando crescimento de 2,3% sobre os números de 2009. A projeção para os próximos anos, com base em dados do Ministério de Transportes do PAÍS XXX, prevê crescimento anual de 5,3% no volume de passageiros transportados em voos regulares e charter entre 2011 e 2015, alcançando 63,7 milhões de passageiros em 2015. Estes dados estão de acordo com o estudo da Business News Americas de maio de 2010, intitulado “Mexico’s Airline Industry, flying toward expansion”, o qual prevê que o mercado aéreo daquele país deve continuar o processo de recuperação observado em 2010, apresentando crescimento de 5,5% a.a. nos próximos anos para voos regulares, em linha com a taxa anual observada nos últimos 20 anos. 
Não obstante a oportunidade representada pela recuperação do mercado local, observa-se a manutenção do alto índice de presença de empresas estrangeiras no mercado daquele país. A participação destas empresas no mercado, que era de 26% em 1989, alcançou 35% em 2009, com destaque para o aumento da penetração das norte-americanas, que se beneficiaram de Acordo Bilateral que abriu o mercado daquele país em 2005. 
O Grupo AVIACIÓN é o líder entre as empresas daquele paíss e nos principais voos que liGrupo o PAÍS XXX aos outros países. Seus principais destinos incluem, além das cidades daquele paíss, destinos internacionais nas Américas do Norte, Central e Sul e também para a Ásia e Europa. Em virtude da sua localização geográfica e altitude, o PAÍS XXX possui limitações que o impedem de consolidar a Cidade do PAÍS XXX como hub internacional.
Como principais concorrentes daquele paíss da AVIACIÓN no mercado doméstico, destacam-se a Interjet, a Volaris e a VivaAerobus, que responderam juntas por 40% do mercado de janeiro a novembro de 2010, já refletindo parcialmente o crescimento obtido em função do colapso da Daquele país. 
A Volaris é uma linha aérea de baixo custo que iniciou suas operações em 2006. Sua frota é composta por 21 aeronaves A320, com idade média de 3,2 anos. Opera mais de 100 voos por dia em 40 rotas domésticas para 23 cidades, mais 3 destinos internacionais na Califórnia. 
A Interjet também é uma linha aérea de baixo custo que iniciou suas operações em 2005. Possui 20 aeronaves A320, com idade média de 6 anos. Opera 24 voos a partir do Aeroporto Internacional da Cidade do PAÍS XXX e de Toluca. 
A VivaAerobus é outra linha aérea de baixo custo que entrou em operação em novembro de 2006. É propriedade da IAMSA, a maior empresa de ônibus do PAÍS XXX, e da Ryanair, a empresa aérea de baixo custo mais bem sucedida do mundo. Sua frota é composta por 11 aeronaves B737, com idade média de 2,3 anos.
Com a saída de operação do Grupo Daquele país a partir de setembro de 2010, e em menor medida da Aviacsa ainda em 2009, o market share acumulado até novembro de 2010 (último dado oficial disponível) já reflete parcialmente a redistribuição do mercado detido pela Daquele país entre as demais empresas, indicando redução da participação da Daquele país, de 27% no mesmo período de 2009, para 20% e aumento da participação das demais empresas na seguinte proporção: GRUPO varia de 32% para 35%; Interjet de 13% para 16%; Volaris de 13% para 15%; VivaAerobus de 6% para 9% e demais de 4% para 5%. Segundo dados do GRUPO, sua participação de mercado no ano de 2010 (janeiro a dezembro) teria alcançado 36,3%.
Em termos de crescimento relativo no market share na comparação entre janeiro a novembro de 2009 e 2010, o GRUPO apresentou variação positiva de 11%, contra queda de 25% da Daquele país e crescimento de 24% da Interjet, 14% da Volaris e 51% da VivaAerobus. 
Nota-se que grande parte do mercado que era atendido pelo Grupo Daquele país foi tomado pelo Grupo AVIACIÓN. Em julho de 2010, último mês completo de operações da Daquele país, a mesma contava com27% de participação de mercado contra 29% da AVIACIÓN. Em setembro de 2010, a participação da AVIACIÓN subiu para 47%, respondendo por 18 pontos percentuais dos 27% deixados pela Daquele país. Dos demais concorrentes, a Interjet foi a que mais se beneficiou do espaço deixado pela Daquele país, acrescentando 8% de participação no mesmo período.
No mercado de voos internacionais, os dados acumulados até novembro de 2010 ainda indicam a Daquele país de Aviación como a maior empresa do setor, com 14% do mercado. Em seguida aparecem a American Airlines com 11%, seguida da Continental Airlines com 10% e da AVIACIÓN com 9%. Destaca-se que 6 empresas norte-americanas somam 44% de participação de mercado e que as demais empresas internacionais que atendem o mercado daquele país de voos internacionais (cerca de 50 empresas) somam outros 34% de participação de mercado. O gráfico a seguir mostra o market share das principais empresas do mercado de voos regulares internacionais no PAÍS XXX. 
2.5. Análise econômico-financeira do Grupo AVIACIÓN
O setor de transporte aéreo, diferentemente dos demais setores empresariais, apresenta a peculiaridade de ser intensivo nos diversos fatores de produção, ou seja, capital, energia, tecnologia e mão-de-obra. 
As empresas de transporte aéreo, em geral, apresentam receitas e resultados voláteis, alternando períodos de prejuízos nem sempre totalmente compensados por períodos de lucros, elevado grau de endividamento, composição de dívidas alongada, refletindo o elevado volume e a forma dos financiamentos de aeronaves, pequenas margens de lucro e forte importância da gestão do caixa, conjugada, é claro, com uma gestão operacional e administrativa adequadas para o sucesso e a sobrevivência das empresas ao longo do tempo.
A análise econômico-financeira deve levar em consideração as peculiaridades do setor. Neste sentido, tendo em vista as características do setor e a prática das empresas aéreas de utilizar leasing para compor sua frota em detrimento de endividamento para compra de aeronaves (no caso do GRUPO o leasing corresponde a 95% da sua frota atual), ganham destaque, na avaliação da sua capacidade de pagamento do financiamento e da sua própria sobrevivência no curto prazo, a análise da capacidade de geração de caixa operacional (EBITDA e EBITDAR�) e a situação financeira de caixa da empresa. 
Analisando a evolução das principais contas dos Demonstrativos de Resultados, dos Balanços Patrimoniais e dos Fluxos de Caixa do GRUPO no período de 2006 a 2010, observa-se a deterioração significativa da situação financeira entre 2006 e 2008, e um pouco menor em 2009, com recomposição em 2010, devido à reversão da situação operacional e das condições de mercado.� Destacam-se a série de EBITDA negativo entre 2006 e 2009, o PL negativo entre 2007 e 2010, a geração de caixa operacional negativa em 2006 e 2007 e a redução do saldo de caixa ao final de cada ano de US$ 164 milhões em 2006 para aproximadamente US$ 18 milhões em 2009, recuperando-se para US$ 105 milhões em 2010. 
Este ciclo negativo iniciou-se em 2006 e agravou-se em 2007 como conseqüência do forte aumento da concorrência a partir de 2005, resultando em excesso de oferta de voos, queda de tarifas e, conseqüentemente, deterioração generalizada das condições econômicas e financeiras das empresas do setor. Em 2008 e 2009, agregou-se a este cenário as crises financeira e sanitária (gripe aviária) que afetaram fortemente a economia daquele país e o setor aéreo do país. A recuperação observada em 2010 deveu-se, principalmente, ao fortalecimento do movimento de consolidação do setor, com a suspensão das operações da principal concorrente do GRUPO. A diminuição da concorrência, aliada à recuperação da economia daquele país e aos resultados das medidas de contenção de despesas e otimização da frota efetuados em 2009, permitiu a recuperação das margens da empresa e um substancial ganho de mercado. 
Ressalta-se o suporte dos atuais acionistas da empresa (que assumiram seu controle em 2007), via capitalizações que somaram US$ 230 milhões entre 2008 e 2009, garantindo um mínimo de liquidez necessária para a empresa superar este ciclo de crise. 
Tabela 4: Demonstrativo de Resultados – GRUPO
	Fonte:GRUPO
O comportamento das Receitas do GRUPO oscilou ao longo do período analisado, apresentando leve redução em 2007, crescimento de mais de 10% em 2008, forte queda de 24% em 2009 e sensível recuperação de 34% em 2010. 
Por outro lado, as despesas operacionais, excluído leasing de aeronaves cresceram 13,5% entre 2006 e 2008, reduzindo a margem EBITDAR neste período de 11,3% para 7,6%. O principal responsável pelo aumento das despesas operacionais neste período foi o combustível, como conseqüência da alta do petróleo que alcançou o pico de US$ 140 em meados de 2008. Neste ano, a despesa com combustível alcançou 40% das despesas operacionais (ou 35% do custo total da operação somando-se leasing e depreciação), demonstrando a vulnerabilidade dos resultados da empresa ao comportamento do preço do petróleo. Em 2009 a despesa com combustível reduziu-se praticamente pela metade como conseqüência da menor oferta de serviços pela empresa e da queda do preço do petróleo, cuja evolução se pode observar no gráfico a seguir. 
Gráfico 10: Preço do petróleo e do querosene para aviação
 Fonte: IATA (International Air Transport Association) – Airline Financial Monitor – out/nov 2010
Ainda em relação ao impacto da despesa de combustível sobre a empresa, ressalta-se que, segundo informações do GRUPO, os efeitos da volatilidade do preço do combustível são parcialmente mitigados por um mecanismo previsto e regulado em lei daquele país que permite às empresas aéreas cobrarem uma taxa adicional nas tarifas em função da variação do preço do combustível. O GRUPO relatou ter logrado uma recuperação de 50 a 60% do valor do aumento na despesa de combustível via aumento de tarifas por meio deste mecanismo nos últimos anos. 
O segundo item mais relevante nas despesas operacionais do GRUPO refere-se a gastos com pessoal. Esta despesa situa-se em torno de 29% do total das despesas operacionais em todo o período analisado. Destaca-se a redução de 20% nesta conta em 2009 em função das negociações com os sindicatos para redução da despesa com pessoal e da redução de 10% do quadro de funcionários de 9.177 ao final de 2008 para 8.265 ao final de 2009. 
Em 2010 esta despesa volta a crescer 12% com o aumento da oferta de serviço pelo GRUPO e em função da absorção de cerca de 2.000 funcionários que pertenciam a 3 subsidiárias que formavam uma joint venture com a Daquele país e passaram a ser subsidiárias integrais do GRUPO. Segundo a empresa, não obstante o aumento do quadro de funcionários, este processo trará sinergias às operações do GRUPO conforme já explicado no item 2 deste relatório. Além disso, no processo de absorção destes funcionários, suas condições salariais foram repactuadas em termos mais favoráveis à empresa.
Destaca-se ainda a despesa referente a leasing de aeronaves, que se manteve em torno de US$ 250 milhões ao longo de todo o período analisado, tendo respondido por cerca de 12% do custo total da operação (somando-se o próprio leasing e a depreciação às despesas operacionais). 
O gráfico a seguir compara a receita operacional do GRUPO com sua despesa operacional total (= despesa operacional + leasing + depreciação), demonstrando que somente em 2010 a empresa logrou superar o quadro insustentável no médio e longo prazo de “pagar” para operar, apresentando receitas superiores às despesas relacionadas à operação. 
Gráfico 11: Receita e Despesa Operacional Total (inclui leasing e amortização) GRUPO 
		Fonte:GRUPO
As despesas financeiras do GRUPO, comparativamente às despesas diretamente relacionadas à sua operação, não são tão significativas, porém apresentaram tendência de crescimento no período de 2006 a 2009, tendo passado de US$ 1,8 milhão em 2006 para US$ 89 milhões em 2009, ano emque esta rubrica foi afetada pela desvalorização cambial de mais de 20%. Em 2010, no entanto, a despesa financeira voltou a cair para US$ 18 milhões. Os dados do último Balanço Patrimonial auditado indicam dívida total da ordem de US$ 250 milhões. Segundo informações da empresa, em 2010 cerca de 40% da dívida do GRUPO era denominada em dólar.
Cabe destacar ainda que, segundo a empresa, sua exposição à variação cambial é limitada em função de cerca de 40% de sua receita de passageiros (correspondente às tarifas de voos internacionais) e aproximadamente 50% de sua receita total ser referenciada ao dólar, frente a pouco mais de 60% das despesas. 
 
Do ponto de vista da análise das margens do GRUPO, observa-se que, à exceção da margem EBITDAR, todas as demais estão negativas entre 2006 e 2009, apresentando início de recuperação a partir de 2008, à exceção da margem líquida, que somente se recuperou consistentemente em 2010, quando a empresa encerrou o ano com todas as margens positivas, com destaque para as margens EBITDAR e EBITDA, que alcançaram 22,5% e 11,7%, respectivamente. 
Para fins de comparação, a margem EBITDAR média estimada para 2010 para uma amostra de 4 empresas latinas (COPA, GOL, LAN e TAM) e 4 empresas norte-americanas (American, Delta, US Airways e United) eram de 23,7% e 13,9% respectivamente. Por outro lado, a margem EBITDA média destas mesmas empresas no período de 2006 a 2009 situou-se na faixa de 14% e 7% respectivamente, contra 3,74% de margem EBITDA negativa do GRUPO neste mesmo período.
Gráfico 12: Índices de Margens – Grupo AVIACIÓN 
		Fonte:GRUPO 
A análise do Fluxo de Caixa da empresa indica que o caixa gerado no período (Free Cash Flow) foi negativo entre 2006 e 2009, afetados não só pela geração negativa de caixa operacional nos dois primeiros anos de análise, mas também pela oscilação negativa da atividade de financiamento (indicando saída de recursos por paGrupoento de dívidas maior do que entrada de recursos por novas captações) e do investimento. 
Tabela 5: Fluxo de Caixa� - Grupo AVIACIÓN 
	Fonte:GRUPO
O comportamento do financiamento corrobora a dificuldade vivida por todo o setor em captar e renovar financiamentos no período de redução de liquidez no mercado e como reflexo da deterioração dos resultados da empresa. Destaca-se que o valor de US$ 190 milhões positivo e de apenas US$ 1,3 milhão negativo no item financiamento em 2008 e 2009 respectivamente, refletem a injeção de capital de US$ 180 milhões em 2008 e de US$ 50 milhões em 2009. A atividade de financiamento causou saída líquida de caixa se considerado o total do período. Já o investimento apresentou declínio no período, sendo que em 2007 a companhia chegou a apresentar desinvestimento, o que causou entrada de caixa da ordem de US$ 200 milhões. Apesar disso, o consumo de caixa causou declínio do disponível entre 2006 e 2009: de US$ 164 milhões em 2006 para aproximadamente US$ 18 milhões ao final de 2009. 
Em 2010 a reversão do resultado do Grupo propiciou forte elevação do caixa operacional e do Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow), o que abre boas perspectivas para a recomposição do caixa. O caixa disponível elevou-se mais de 7 vezes somando mais de US$ 100 milhões no final do exercício. O índice de caixa sobre receita se recuperou e atingiu 5% em 2010. Este indicador tradicional do setor dá uma noção da folga de caixa que a empresa aérea possui e de forma geral deve ser de, no mínimo, 15%. 
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Gráfico 13: Fluxo de Caixa - Grupo AVIACIÓN 
 	Fonte: GRUPO 
Por fim, observa-se sensível queda do ativo no período 2006-2009. A variação negativa da ordem de 30% teve como principal fato gerador o resultado negativo do fluxo de caixa, que também se refletiu na maior proporção da queda do ativo circulante (- 44%) frente ao ativo fixo (- 25%). Além disso, outros fatos como redução do número de aeronaves próprias e a depreciação do peso daquele país afetaram de forma significativa os ativos do GRUPO quando convertidos em dólar.
Do lado do passivo, é importante destacar a alteração da sua composição e a piora do endividamento do grupo GRUPO no período 2006-2009. A redução do exigível de longo prazo vis-à-vis a elevação do passivo circulante fez com que este último passasse de 57% do passivo total em 2006 para 69% em 2009 e 72% em 2010. Com isso, o perfil do passivo encurtou o prazo das obrigações, o que pode ser uma ameaça para a manutenção de caixa da empresa. 
 
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Tabela 6: Balanço Patrimonial – Grupo AVIACIÓN�
 	Fonte:GRUPO
Em contraposição, houve significativa melhora dos resultados da empresa no ano de 2010, com forte crescimento do ativo circulante (+ 94%), que alcançou 31% dos ativos totais do GRUPO, frente a 26% em 2006, bem como a recuperação do patrimônio líquido, que apesar de ainda negativo, se elevou de US$ - 202 milhões para US$ - 31 milhões. Com as projeções positivas para o mercado de transporte aéreo e mantido o desempenho do GRUPO, espera-se que o patrimônio líquido volte a ser positivo em 2011. 
Ao analisar os índices tradicionais de liquidez, observa-se redução acentuada da liquidez geral e corrente do Grupo entre 2006 e 2009, decorrente principalmente da queda da participação dos compromissos de longo prazo - ELP (elevação da participação de curto prazo ECP), com recuperação significativa em 2010. O índice de liquidez geral, que alcançou 0,32 em 2006, fechou 2009 em 0,17. A liquidez corrente caiu de 0,55 em 2006 para 0,25 em 2009. Estes índices situaram-se em 0,31 e 0,43 em 2010, respectivamente, próximo das condições de 2006. 
Gráfico 14: Índices de liquidez – Grupo AVIACIÓN
	Fonte: GRUPO 
Apesar do nível destes índices ainda estarem aquém do ideal e refletirem uma situação de desequilíbrio entre as obrigações e as disponibilidades da empresa, já apresentam uma sensível diminuição no risco de descontinuidade de seu negócio. 
2.6. Projeções Financeiras do Grupo AVIACIÓN
O GRUPO apresentou projeções para o balanço patrimonial, demonstração de resultados e para o fluxo de caixa para o período de 2011 a 2015. Para efeito de análise, inseriram-se os dados preliminares de 2010 nas séries apresentadas. Todas as projeções, feitas em pesos daquele paíss, foram convertidas para dólar pela taxa de câmbio esperada no exercício. Dentre as principais premissas usadas pelo GRUPO podem-se citar: 
Crescimento médio do PIB em 3,5% no período, abaixo das previsões do FMI; 
Crescimento de 5% a.a. do mercado de transporte aéreo do PAÍS XXX entre 2010 e 2015 segundo dados do Ministério de Transportes do PAÍS XXX;
Crescimento do market share do GRUPO de 0,6% a.a. entre 2011 e 2015;
Aumento do Yield à taxa de 1,75% a.a. entre 2011 e 2015;
Depreciação do peso daquele país em relação ao dólar em média de 2,3% a.a. no período; 
Elevação média do preço do petróleo (WTI) de 0,6% a.a, saindo de US$ 90 em 2011 para US$ 92 em 2015; 
Repasse de 30% da variação do preço do combustível nas tarifas (frente a um histórico de cerca de 50% de repasse nos últimos anos); e
Crescimento do RPK e do ASK em média de 6,8 e 6,1% a.a. respectivamente, gerando um Load Factor entre 78 e 80% no período.
A principal ressalva a estas premissas é em relação ao aumento do preço do petróleo, que, segundo estudo de agosto de 2010 da consultoria norte-americana especializada no setor de óleo e gás NEXIDEA, aumentaria de US$ 85,5 em 2011 para US$ 106,4 em 2015, com um crescimento anual implícito de 5,6% contra 0,6% utilizado pelo GRUPO. Outra dúvida é quanto ao contínuo ganho de mercado previsto que, ainda que moderado, é difícil de ser mantido pela empresa líder, além da incerteza quanto ao próximo ciclo de queda na demanda do setor. 
Na esteira dos resultados excepcionais alcançados em 2010, com crescimento de 34% nas receitas e lucro líquido de US$ 204 milhões, superando as projeções do GRUPO no orçamento daquele ano, a empresa realinhou suas projeções para o período 2011-2015, prevendo a continuidade do ciclo positivo iniciadoem 2010. O Demonstrativo de Resultado projeta crescimento médio ponderado da receita (CGAR – Compound Annual Growth Rate) de 6,5% a.a. frente a 6% para o total das despesas relacionadas à operação (despesas operacionais + leasing + depreciação) entre 2011 e 2015. 
A título de comparação, a variação da receita e da despesa operacional total no período 2006-2010 foi de 2,7% a.a. e –0,6% a.a. respectivamente. Desta forma, as projeções resultam na manutenção da tendência de crescimento do EBITDA, do lucro operacional e do lucro líquido a taxas de 9,6%, 11% e 6,3% a.a. respectivamente. 
Tabela 7: Projeção do Demonstrativo de Resultados (2011-2015)
Fonte: GRUPO
As margens de EBITDAR, EBITDA, Operacional e Líquida projetadas para o GRUPO até 2015 encontram-se na mesma faixa ou abaixo do registrado em 2010. Comparando-se na tabela a seguir estas margens com a média verificada no período 2006-2009 para empresas latinas e para empresas norte-americanas selecionadas�, observa-se que as projeções do GRUPO encontram-se em linha com seus pares latinos e acima de seus pares norte-americanos. 
Por outro lado, comparando-se as projeções com a média observada para o próprio GRUPO entre 2006 e 2009, verifica-se uma substancial mudança de patamar nas margens da empresa, sugerindo uma mudança estrutural na sua operação e no mercado em que ela atua. Assim, a razoabilidade destas projeções está estritamente relacionada à capacidade gerencial da empresa e à evolução do ambiente competitivo do mercado daquele país. Não obstante ser possível observar o aprofundamento da consolidação do mercado daquele país, configurando-se em uma mudança estrutural positiva para as empresas remanescentes, ainda não está claro como será a evolução da competição nos próximos anos. 
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Tabela 8: Comparativo de Margens Peer Airlines
Fonte: GRUPO
Em relação à projeção do DRE, cabe destacar ainda que o EBTIDAR, que grosso modo representa o quanto estará disponível para paGrupoento dos arrendamentos de aeronaves e o da presente operação de financiamento, alcança média de US$ 620 milhões no período (cerca de 20% da receita). O EBITDA, por sua vez, permanece positivo e apresenta crescimento durante todo o período, variando de US$ 260 milhões observados em 2010 para US$ 390 milhões projetados em 2015. 
Quanto à projeção do Balanço Patrimonial, destaca-se o salto dos ativos fixo e circulante, aumentando de US$ 1,1 bilhão em 2010 para quase US$ 2 bilhões em 2015, um aumento de mais de 74%. A taxa de crescimento médio do ativo total alcança 7% a.a. entre 2011 e 2015, como pode ser visto pela tabela abaixo, puxado principalmente pelo crescimento médio de 13% a.a. do ativo circulante (fundamentalmente Caixa). O comportamento do caixa pode ser observado com mais detalhe na análise do fluxo de caixa projetado. 
Tabela 9: Projeção do Balanço Patrimonial (2011-2015)
Fonte: GRUPO
Após salto em 2011, os ativos fixos apresentam crescimento mais moderado na casa de 4,5% ao ano até 2015. Apesar das projeções otimistas de elevação do Balanço (tamanho do Grupo), a elevação percentual dos ativos é superior à elevação das receitas (6,5%). O retorno sobre o ativo (geração de lucro líquido por unidade de ativo) não se elevará no período. 
Do lado do passivo, destaca-se a projeção de Patrimônio Líquido positivo em US$ 91 milhões já em 2011, com crescimento de mais de 57% a.a. em média entre 2011 e 2015, alcançando US$ 564 milhões em 2015. 
Na esteira das transformações da estrutura de capital do Grupo, o endividamento se reduziria drasticamente entre 2011-2015. O índice capital de terceiros sobre ativo total, que hoje é 1,03 (ou seja, o passivo do grupo é 3% superior aos ativos) encerraria 2015 no patamar de 0,72, enquanto a relação capital de terceiros sobre capital próprio sairia de mais de 15 em 2011 para 2,5 em 2015. 
Além da redução do endividamento pela elevação da participação do capital próprio, o GRUPO projeta alonGrupoento do prazo da dívida pela projeção de elevação da participação dos Exigíveis de Longo Prazo (ELP) no passivo total. A participação do ELP no passivo que alcançou 16% em 2010 passaria para 26% em 2015. A melhora qualitativa da dívida dependerá fundamentalmente do sucesso na captação junto a bancos, credores e arrendadores de prazos mais estendidos para seus financiamentos e empréstimos. 
O Grupo também espera estabilização do passivo de curto prazo (circulante) no patamar entre US$ 0,9 e US$ 1 bilhão, na contramão do crescimento esperado para o Balanço como um todo. Como resultado da elevação do ativo circulante e da estabilização do passivo circulante, ambos índices de liquidez (geral e corrente) apresentam melhora conforme gráfico abaixo, passando de 0,31 e 0,43 em 2010 respectivamente para 0,66 e 0,92 em 2015. A título de comparação, a liquidez corrente média para empresas aéreas norte-americanas com características semelhantes ao GRUPO� em 2008 foi de 0,77.
Gráfico 15: Projeção dos Índices de Liquidez (2011-2015) 
Fonte: GRUPO
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Por fim, pelas projeções de Fluxo de Caixa, observa-se elevação do Free Cash Flow (FCF), referência fundamental para análise de geração de valor do grupo. Após o resultado positivo de 2010, quando se situou em US$ 86 milhões, espera-se que o FCF se reduza levemente até 2012 e volte a se recuperar alcançando US$ 90 milhões em 2015, pouco mais de 2,5% da receita. Para o cálculo do FCF, abate-se o investimento e a atividade de financiamento. A saída de caixa relacionada a atividades de financiamento e investimento pode ser observada no gráfico a seguir. 
O índice de caixa sobre receita em 2010 era de apenas 5% e tem previsão de alcançar cerca de 15% em 2015, indicando folga de caixa num patamar mais compatível com o praticado no setor aéreo. 
Gráfico 16: Fluxo de Caixa Projetado (2011-2015)
 	Fonte: GRUPO
As projeções ora apresentadas são bastante otimistas, devendo-se, contudo, situar as especificidades e a alta volatilidade pelo qual o setor de transporte aéreo é exposto e que colocam importante limitante à performance projetada. 
O setor de transporte aéreo é tradicionalmente conhecido pela alta elasticidade em relação às variações no PIB e por ser intensivo nos principais fatores de produção como capital�, tecnologia e mão-de-obra. Neste aspecto, os custos fixos do setor são reconhecidamente elevados, o que torna bastante sensível a rentabilidade e a geração de fluxo de caixa diante das oscilações macroeconômicas na demanda e no preço dos insumos. Como corolário, os resultados do setor dependem fortemente da capacidade de resposta da gestão sobre a alocação dos fatores de produção e sobre o risco a eles inerentes. Além disso, o posicionamento mercadológico exerce papel fundamental, uma vez que o setor ainda está sujeito à alta competitividade pela recente onda de desregulamentação. 
Os aspectos acima levantados sugerem que a realização das projeções apresentadas pelo GRUPO dependerão de uma gestão dinâmica em meio às flutuações que afetam esse mercado. A excelência da gestão e o contínuo alinhamento do modelo de negócio da empresa serão fundamentais para seu desempenho nos próximos anos. Ademais, os resultados otimistas projetados também dependerão da confirmação das premissas utilizadas pela empresa, especialmente em relação ao comportamento da despesa de combustível e do crescimento do mercado como um todo, das condições de concorrência e de seu market share. 
2.7. A Classificação de Risco do GRUPO
O GRUPO consta da lista do ASU na Categoria 2�, com uma classificação de risco “B-” válida até 19/05/2011. Considerando o prazo de 12 anos proposto para o financiamento, o prêmio de risco correspondente é de 1,89% a.a., que será convertido para o correspondente percentual “up-front” aplicável ao valor financiado de cada aeronave e financiado nas mesmas condições do crédito principal.
3. Garantias
Vale ressaltar que, não obstante o rating do devedor, sua ainda frágil situação financeira e as incertezas quanto à realizaçãode seu plano de negócios, o risco da presente operação para o BNDES é, em última instância, o próprio Tesouro Nacional, haja vista que o financiamento contará com cobertura de 100% dos riscos comerciais, políticos e extraordinários pelo SCE/FGE. 
Ademais das garantias usuais para operações de financiamento de aeronaves, tais como a hipoteca das aeronaves, a cessão de seguros e garantias sobre as aeronaves e seus motores, e a criação de reserva de manutenção das aeronaves ou cessão de contrato de manutenção das mesmas, foram definidos os seguintes mitigadores de riscos adicionais para esta operação: 
i) Security Deposit, equivalente a 2,5% do valor financiado de cada aeronave, em favor do BNDES, que deverá ser mantido em uma escrow account e penhorado em favor do Security Trustee. Este valor percentual com relação ao saldo devedor relativo às aeronaves financiadas deverá ser mantido ao longo de todo o prazo de quitação do financiamento. Ao final do quarto e oitavo anos do financiamento referente a cada aeronave, os valores que excederem, devido a juros e devido à própria diferença de saldo devedor menor ao longo do tempo, poderá ser devolvida ao financiado, sendo o restante devolvido ao final da quitação do financiamento. 
ii) Obrigação de apresentação de demonstrações financeiras com EBITDA e Patrimônio Líquido em valores positivos como condição prévia para desembolso a partir da quarta aeronave objeto deste financiamento (prevista para ser entregue em fevereiro de 2012).
iii) O Contrato de Financiamento contemplará ainda cláusulas de vencimento cruzado (cross-default) e de garantia cruzada (cross-collateral). O cross-default consiste no inadimplemento cruzado do financiamento de todas as aeronaves em caso de inadimplemento em relação ao financiamento de uma das aeronaves. Já no cross-collateral, o excedente do produto da venda de uma das aeronaves, após a amortização do financiamento a ela referente, poderá ser utilizado para quitar o saldo devedor relativo às demais aeronaves financiadas.
4. Conclusão e Proposta
A presente operação mostra-se relevante para a Embraer, pois, além de persistir o quadro de necessidade conjuntural do apoio oficial na exportação de aeronaves, a empresa analisada é uma tradicional empresa do setor de transporte aéreo daquele país, com atuação nos mercados internacionais, em especial nos Estados Unidos e América Latina, e com perspectiva de expansão de sua participação no mercado daquele país, o que poderá inclusive incentivar novas vendas de aeronaves da Embraer para o GRUPO. O financiamento será direcionado para a compra de 10 aeronaves Embraer 190 LR, com entregas estimadas entre fevereiro de 2011 e julho de 2014.
Destaca-se que a compra das aeronaves objeto deste RA pela AVIACIÓN, ampliando sua frota de aeronaves da Embraer, é parte relevante de seu plano para otimização e expansão de suas operações e recuperação de seus resultados financeiros. Indicadores operacionais e financeiros gerenciais de 2010 já indicam substancial melhoria da situação da empresa na esteira da suspensão das operações de sua principal concorrente em setembro de 2010, apresentando lucro de US$ 200 milhões no ano, o que praticamente reverteu o saldo negativo do Patrimônio Líquido, ainda negativo em US$ 30 milhões. 
Ressalta-se ainda que, não obstante a ainda frágil situação financeira da Devedora com incipiente reversão dos resultados negativos observados nos 4 anos anteriores a 2010, a operação conta, cumulativamente à garantia do SCE/FGE, com um conjunto de mitigadores de risco decorrente das negociações realizadas, que atreladas à estrutura financeira construída, por meio da orientação especializada de escritório externo contratado, asseguram a segurança e eficiência, no que toca as exigências das operações do BNDES e aos riscos de recuperação de crédito no âmbito dos financiamentos destinados ao setor aeronáutico.
Dir. Assuntos Corporativos Abraham Zamora
CEO Andrés Conesa
COO
Raúl Sáenz
Dir. Recursos Humanos
Nestor Astete
CFO
Ricardo Sánchez Baker
Conselho de Administração
Dir. Comercial
Francisco Cuevas
� Empresa contratada pelo Ministério da Fazenda para prestar os serviços de avaliação do risco das operações a serem garantidas pelo SCE/FGE.
� À exceção da periodicidade do paGrupoento, que passou de semestral para trimestral, as condições ora propostas são as mesmas que foram enquadradas em dezembro de 2010.
� As condições financeiras são válidas por 18 meses contados a partir da assinatura do contrato de financiamento. Após este prazo e até a data limite de utilização do crédito, as condições estarão sujeitas à revisão, conforme as Políticas Operacionais do BNDES e os critérios do ASU.
� A aliança SkyTeam é a segunda maior aliança de companhias aéreas do mundo, atrás apenas da Star Alliance. Segundo dados de 2010, tem como principais companhias aéreas integrantes a Air France/KLM, a Delta e a Korean Air, operando mais de 13 mil vôos diários, englobando 898 destinos em 169 países e oferecendo uma série de facilidades e benefícios como integração de voos e programas de fidelidade para clientes.
� Initial public offering: consiste na primeira oferta pública de ações realizada por uma companhia.
� Dirección General de Aeronáutica Civil é o órgão do governo daquele país, subordinado à Secretaria de Comunicaciones y Transportes, responsável pela administração e legislação da aeronáutica civil no PAÍS XXX.
� Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and Rent ou o equivalente Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação, Amortização e Aluguel.
� Os dados de 2010 são gerenciais fornecidos pelo GRUPO e os demais anos correspondem aos dados auditados pela KPMG em cada exercício.
� Diferenças nos saldos de caixa são conseqüência das diferentes taxas de câmbio utilizadas para conversão do Fluxo de Caixa Livre, Caixa Inicial e Caixa no Final do Período. 
� A moeda apresentada nos relatórios do GRUPO (peso daquele país) foi convertida para dólar utilizando-se as médias das cotações ao longo de cada ano para variáveis-fluxo do DRE e do Fluxo de Caixa e a última cotação registrada no ano para as variáveis-estoque do Balanço Patrimonial, tendo como fonte o Banco Central do PAÍS XXX.
� A comparação foi realizada com as empresas latina COPA, GOL, LAN e TAM e as norte-americanas American, Delta, US Airways e United.
� Média das Mainlines.
� Aeronaves e equipamentos.
� Os modelos de aeronaves fabricados pela Embraer e seus concorrentes diretos encontram-se agrupados nessa categoria de aeronave para efeitos do ASU. Na categoria 1 enquadram-se as aeronaves tipicamente fabricadas por Boeing e Airbus, conhecidos como narrowbodies ou widebodies, a depender se tem um ou dois corredores, respectivamente.
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