Trabalho final Avaliação de Empresas

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Análise do Laudo de Avaliação da Sadia S.A. preparado pelo Credit Suisse
- João Ricardo Epprecht (8964091)
- Nathália Soares (8966430)
- Rafael Yoneta Monte (8965338)
Dados do Laudo
Laudo de Avaliação
Sadia S.A.
Credit Suisse (Brasil) S.A.
19 de Maio de 2009
Data base de avaliação: 
As análises da avaliação consideram como data base 31-12-2008
os fluxos de caixa descontados foram trazidos a valor presente de 31-12-2008;
fluxos apresentados em US$ nominal e fazendo uso do “mid-year convention”.
Premissas do Custo de Capital
Seria mais consistente para o relatório conter detalhamento das premissas adotadas para a taxa livre de risco e os prêmios de risco (país e mercado de ações). O Grupo aponta ainda do questionamento de que talvez fosse possível incluir a JBS no cálculo do beta do setor, na seção de Cias. Brasileiras. 
Na aplicação do CAPM, o laudo considera também o Prêmio de Risco País (CRP). A fórmula considerada é a seguinte:
As companhias consideradas no cálculo do beta do setor estão listadas no quadro ao lado. O beta desalavancado da Sadia está entre os mais baixos dentre a amostra, o que demonstra a excelente qualidade da base de ativos operacionais da Companhia. 
O WACC em US$ apresentado consiste num intervalo de 9,9% a 10,7%, variando de acordo com a estrutura de capital adotada pela empresa. Vale ainda observar que a variação na estrutura de capital adequadamente impacta tanto no Beta quanto no Kd. 
Muitos dados essenciais foram calculados pelo Financial Strategies Group do Credit Suisse e, portanto, não há detalhamento sobre as premissas adotadas.
Premissas do Custo de Capital - Comentários
Racional para Projeção de Receita
A receita líquida foi calculada com base no volume vendido e preços médios de venda, descontados das deduções e impostos conforme fornecidos pela Sadia.
Embora o laudo não apresente as premissas de projeção da receita de modo detalhado, percebemos que o CAGR dos anos 2005-09 (~9%) foi reproduzido como crescimento anual médio no período 2009-18 (projetado). Nota-se ainda que o maior crescimento anual projetado era o do mercado interno. 
Racional para Projeção de Receita
Vale destacar que o laudo prevê o crescimento de 12p.p. da participação de produtos industrializados no mix de receitas (maior valor agregado), o que justifica um crescimento de receitas acima do aumento de volumes no período. 
O Grupo considera questionável apenas replicar o CAGR como projeção de receita futura, visto que as condições para o crescimento no mercado doméstico típicas do período 2005-09 dificilmente se manteriam constantes até 2018. O rápido ganho de poder de compra da população nesse período não poderia ser sustentado por 10 anos. 
Para além das receitas, no entanto, o grupo possui ainda ressalvas quanto às premissas do CPV, cuja evolução foi projetada apenas com base no aumento gradual do volume. A preocupação advém do fato de que as margens operacionais da Companhia podem ser fortemente impactadas pela volatilidade do preço das commodities agrícolas, que compõem a ração dos animais para abate. 
Racional para Projeção de Receita
Projeções de crescimento a partir de 2010 foram fornecidas pela própria Sadia, o que é minimamente curioso, uma vez que observa-se que há uma grande correlação entre o crescimento da receita bruta no mercado interno com o crescimento do PIB, de forma que um maior crescimento médio projetado para o PIB brasileiro deveria produzir um maior crescimento da Receita. O oposto ocorre com a variação do crescimento da receita no mercado externo, uma vez que há baixa correlação entre o crescimento das receitas brutas provenientes de mercados externos e o crescimento do PIB dos Estados Unidos e uma correlação negativa entre Variação da Receita e PIB Global, indicando que a exportação pode estar ligada a mercados distintos. Além disso, as projeções de relação de crescimento Receita/PIB é muito superior no mercado Externo em comparação com o mercado Interno
Análise da perpetuidade
No cálculo da perpetuidade no fluxo de caixa, igualou-se a depreciação com o CAPEX. 
A taxa de crescimento (g) utilizada no laudo foi de 1,9% em termos nominais em dólares na perpetuidade, equivalente a inflação americana de longo prazo projetada. O g é significativamente inferior ao WACC nominal (em USD) da Sadia - 10,3%. Vale ressaltar que a Sadia é uma empresa brasileira, o que faz sentido o seu WACC ser expressivamente maior que a taxa de crescimento americana.
A partir dessas informações, foi possível calcular a perpetuidade de USD 7.174 MM (FC Livre da Perp*(1+g)/WACC - g) e, consequentemente, o valor presente de USD 2.767 MM (Perp/(1+WACC)^9,5). Por fim, a perpetuidade representa 52% do Firm Value (2767/5298).
Como a taxa de crescimento é igual à inflação de LP, não é necessário recalcular o Firm Value.
Conclusões
O grupo acredita que o laudo não disponibilizou as informações necessárias para compreender dois itens fundamentais para a projeção: (i) receita e (ii) CAPEX. De forma que as justificativas por trás das premissas apresentam-se como fornecidas pela própria Sadia ou discutidas pelo Credit Suisse. No primeiro aspecto, não foi possível compreender o motivo pelo qual as exportações crescem mais que as vendas voltadas ao mercado brasileiro. Já com relação ao CAPEX, percebe-se que em 2013, o investimento foi 85% maior que o desembolso realizado no período anterior. Todavia, no laudo não é mencionado se há planos de, por exemplo, a inauguração de uma nova fábrica. 
Outra crítica que pode ser apresentada ao laudo refere-se ao wacc ser apresentado na forma de um range, com uma variação de quase 1%, o que cria uma oscilação considerável no firm value. 
Há de se considerar também que o horizonte de tempo projetado constitui-se demasiadamente longo, de forma que observa-se certa dificuldade de as condições macroambientais se manterem alinhadas com as projeções