Aula 06 Teorias de Estrutura de Capital

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EAD 335 
ESTRUTURA DE CAPITAL E 
FONTES DE FINANCIAMENTO
Profa. Rosana Tavares
AULA 6
2º sem. 2016
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento extraclasse:
quinta-feira, das 16 às 18h, na sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
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Leituras para as aulas 5 e 6:
• Básica
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JAFFE, J; e LAMB, R. 
Administração financeira: corporate finance. 10.ed. 
Porto Alegre: AMGH, 2015.
Capítulo 16. Estrutura de capital: conceitos básicos
Capítulo 17. Estrutura de capital : limites para o uso de dívida
Ou
– ROSS, S; WESTERFIELD, R; JORDAN, B; e LAMB, R. 
Fundamentos de administração financeira. 9.ed. Porto 
Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 16. Alavancagem financeira e política de estrutura de capital
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Leituras para as aulas 5 e 6:
• Complementar
– BREALEY, R; MYERS, S; ALLEN, F. Princípios de finanças 
corporativas. 10.ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
Capítulo 17. A política de endividamento tem importância?
Capítulo 18. Quanto uma empresa deve pedir emprestado?
– BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças 
empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009.
Capítulo 14. Estrutura de capital em um mercado perfeito
Capítulo 15. Endividamento e impostos
Capítulo 16. Dificuldades financeiras, incentivos gerenciais e informação 
O que falta na proposição de MM?
• As proposições de Modigliani e Miller ajudam no entendimento de 
questões importantes, mas o que falta analisar?
• Novamente – a proposição de irrelevância foi construída com a 
suposição de um mercado perfeito, isto é:
– Ausência de impostos
– Ausência de custos de falência e de transação
– Eficiência de mercado e informações simétricas
– A política de investimento permanece constante
4
O relaxamento dessas suposições leva à construção de algumas 
teorias importantes, discutidas na sequência...
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
5
Com mercados de capitais perfeitos, as transações
financeiras nem criam, nem destroem valor, mas, em
vez disso, representam uma distribuição do risco (e,
portanto, do retorno).
Qualquer transação financeira que parece ser um bom
negócio em termos de agregar valor está explorando
algum tipo de imperfeição de mercado. Imperfeição de
mercado é a fonte do valor.
Assim, a estrutura de capital ótima depende de
imperfeições de mercado, como impostos, custos de
dificuldades financeiras, custo de agência e
informações assimétricas.
A importância das proposições de MM
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Imperfeições do mercado e relevância da estrutura de capital
 Teoria do trade-off
 Teoria de agência (ou agenciamento)
 Teoria do pecking order
 Folga financeira
Teoria do trade-off
As empresas buscam o equilíbrio entre dívidas (que
produzem benefícios fiscais decorrentes da dedutibilidade
de impostos) e dificuldades financeiras (que geram
custos).
O papel dos impostos
• Primeira contraposição ao teorema de MM
– As decisões de financiamento (estrutura de capital) 
afetam o valor da firma porque afetam o valor de 
imposto de renda a pagar
– A princípio, quanto maior o endividamento (e as 
respectivas despesas financeiras com juros) maior o 
benefício fiscal
• Nota: no curto prazo, se a empresa não for lucrativa esse 
benefício não existe
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
8
Benefício fiscal da dívida
Ativo
100.000
PL
100.000
Ativo
100.000
50.000
i = 5% a a
50.000
Receita
(-) CPV
Lucro Bruto
(-) Desp. Comerc.
(-) Desp. Administ.
LAJIR
(-) Desp. Financ.
LAIR
PIR 40%
Lucro Líquido
ROE
200.000
(-) 120.000
80.000
(-) 30.000
(-) 40.000
10.000
(-) 0
10.000
4.000
6.000
6%
ROA = LAJIR x (1-IR) / Ativo = 6%
200.000
(-) 120.000
80.000
(-) 30.000
(-) 40.000
10.000
(-) 2.500
7.500
3.000
4.500
9%
Mesmo projeto, com duas estruturas de capital diferentes:
No segundo caso, paga-se 
menos imposto de renda. 
Há benefício fiscal por 
causa da dívida.
Custo nominal da dívida: 
5% a.a. 
Custo EFETIVO da dívida:
3% a.a.
Custo efetivo = C. Nominal (1-IR)
0,03 = 0,05 (1 - 0,40)
000.50
500.2
000.50
000.1500.2 
-1.000
Número de Ações 1.000 500
LPA $ 6,00 $ 9,00
9
Benefício fiscal da dívida
Ativo
100.000
PL
100.000
Ativo
100.000
50.000
i = 5% a a
50.000
Mesmo projeto, com duas estruturas de capital diferentes:
100% Capital Próprio 50% Capital Próprio e 
50% Dívida
FC para os credores 0 2.500
FC para os acionistas 6.000 4.500
FC TOTAL 6.000 7.000
Supor Ke = 10%
Fluxo descontado 6.000/0,1 (2.500/0,05)+(4.500/0,1)
Valor da empresa $60.000 $95.000
Quanto maior o Fluxo de Caixa (FC), maior será o valor da empresa (ou projeto).
O papel dos impostos (cont.)
• Dessa forma, na presença de impostos de renda (pessoa jurídica) 
o valor da firma alavancada seria:
– VL = VU + Valor presente dos benefícios fiscais
• Onde VL = valor da firma alavancada (com dívidas)
• VU = valor da firma não alavancada (só capital próprio)
• Assim, o valor da empresa aumentaria com o endividamento...
10
Valor
Alavancagem
VL = valor da firma alavancada
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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 WACC sem IR 
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. Corporate income taxes and the cost
of capital: a correction.. American Economic Review. June 1963.
MM reconhecem que a dedutibilidade dos juros na apuração do IR a
pagar favorece a dívida em relação ao capital próprio. Ao elevar o
endividamento, a empresa reduz o custo total da dívida e,
consequentemente, maximiza seu valor.
P/PL (Risco 
Financeiro)
Custo (%)
ke
k0
WACC com IR
Benefício Fiscal 
ki
Teoria de Modigliani e Miller (MM) – COM impostos
12
P/(P+PL)
PL/ 
(P+PL)
Ki (antes 
do IR) Ki (1-IR) P/PL Ke WACC
0 100 0,08 0,0528 0 0,1000 0,100
10 90 0,08 0,0528 0,111 0,1022 0,097
20 80 0,08 0,0528 0,250 0,1050 0,095
30 70 0,08 0,0528 0,429 0,1086 0,092
40 60 0,08 0,0528 0,667 0,1133 0,089
50 50 0,08 0,0528 1,000 0,1200 0,086
60 40 0,08 0,0528 1,500 0,1300 0,084
70 30 0,08 0,0528 2,333 0,1467 0,081
80 20 0,08 0,0528 4,000 0,1800 0,078
90 10 0,08 0,0528 9,000 0,2800 0,076
O valor da empresa cresce com a alavancagem, e...
 de kWACC
PL
P
WACCk 
Ke é função linear do WACC de uma empresa sem dívida acrescido de um prêmio.
Teoria de Modigliani e Miller (MM) – COM impostos
Risco de 
dificuldades 
financeiras
(-)
(+)
Valor
(-)
(+)
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O limite para o endividamento - Dificuldades Financeiras
Toda decisão de financiamento cria uma obrigação para a empresa e 
também um risco de tornar-se inadimplente.
Os encargos da dívida têm maior exigibilidade do que os dividendos.
O risco do capital de terceiros na estrutura de financiamento de uma 
empresa é o risco das dificuldade financeiras. 
Esse risco gera tipos de custos:
DIRETOS
- contratação de consultorias 
- serviços advocatícios
- serviços de auditoria
- despesas de reestruturação financeira e de reorganização.
INDIRETOS – difíceis de medir!!
- perda de clientes e de mercado
- perda de fornecedores
- perda de pessoal qualificado
- perda de oportunidades de investimento
- desvalorização de ativos, etc.
O aumento do endividamento leva ao aumento dos custos 
com dificuldades financeiras. 
Endividamento ótimo pela trade-off
14
Fonte: Adaptado de Myers (1984)
Valor presente dos custos 
(diretos e indiretos) das 
dificuldades financeiras
Valor presente do 
benefício fiscal das 
dívidas
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Imperfeiçõesdo mercado e relevância da estrutura de capital
 Teoria do trade-off
 Teoria de agência (ou agenciamento)
 Teoria do pecking order
 Folga financeira
Teoria de agência (ou agenciamento)
A teoria de agência apoia-se nos conceitos de eficiência de
mercado e informações simétricas.
O endividamento, para essa teoria, pode exercer efeitos positivos
ou negativos sobre o valor, dependendo da fase do ciclo de vida da
empresa e do seu fluxo de caixa líquido.
A empresa do ponto de vista financeiro
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[1] Empreendedores 
aportam capital e 
recebem os lucros
[2] recursos são investidos em 
ativos que geram fluxos de 
caixa
[3] caixa é reinvestido ou 
distribuído aos sócios
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Mercado Primário
[1] Quando a 
empresa necessita 
de capital para 
crescer, ela pode 
vender ações no 
mercado primário; 
os investidores 
tornam-se sócios
Mercado secundário
[3] Por meio da 
Bolsa de Valores, 
esses investidores 
podem revender 
suas ações no 
mercado secundário
a outros investidores
O papel do mercado de capitais
[2] Empresa usa os 
recursos em novos 
investimentos
Empresa recebe 
recursos e investidor 
recebe ações (que gera 
dividendos e ganhos de 
capital)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
A separação entre propriedade e controle
• “Quando o gato sai, os ratos fazem a festa”
– Os agentes nem sempre atuam para maximizar o valor 
do acionista
– Os agentes estão preocupados em maximizar sua 
utilidade
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Gestores Acionistas
A separação entre 
propriedade e controle 
causa o conflito de 
agência entre acionista 
(chamado principal) e 
gestor (chamado agente)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Custos de agência do capital próprio externo
• Custos de agência do capital próprio externo
– Cenário: pulverização do capital próprio
– Conflitos entre gestores e acionistas
• Potenciais problemas
– Mordomias
– Risco moral (moral hazard) ou negligência: falta de esforço 
do agente
– Seleção adversa (adverse selection) ou maus 
investimentos: perdas de valor decorrentes de projetos 
com VPL negativo
• “Construção de impérios” (ex.: aumento do poder do gestor 
em função do porte da empresa), etc.
– Esses problemas aumentam quando o fluxo de caixa livre é 
elevado
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
O problema do fluxo de caixa livre
• Fluxo de caixa livre
– Fluxo de caixa acima do necessário para financiar todos os 
projetos com VPL positivo
• O problema de fluxo de caixa livre é grave quando
– A empresa gera alto fluxo de caixa
– Mas não possui muitas oportunidades de investimentos
• Nesse caso, o ideal é devolver o dinheiro aos 
acionistas
• Entretanto, os gestores resistem a devolver o dinheiro
– Para “construir seu império” com aquisições e/ou 
investimentos que não agregam valor
– Para aumentar suas mordomias
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Acionistas vs. Gestores: Possíveis soluções
• Soluções para alinhar os interesses entre acionistas e 
gestores (“O olho do dono é que engorda o boi”)
– Mecanismos internos de governança
• Monitorar as ações do gestor (ex.: conselho de administração 
independente)
• Conceder ou aumentar a participação acionária dos gestores
• Política de dividendos consistente, etc.
– Mecanismos externos de governança
• Ameaça de aquisições 
• Mercado de trabalho
– Alterar a estrutura de capital, aumentando o endividamento
• Fluxo de caixa livre e incentivo do gestor a sobreinvestir diminuem
• O endividamento compromete parte do fluxo de caixa futuro, obrigando 
o gestor a adotar políticas mais adequadas
• Entretanto, o aumento exagerado do endividamento leva ao 
surgimento do custo de agência da dívida
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Custos de agência da dívida
• Custos de agência da dívida
– Cenário: aumento do nível de endividamento
– Conflitos entre acionista (agente) e credor (principal)
– Pode levar a um aumento das dificuldades financeiras
• Potenciais problemas: incentivo a estratégias egoístas por 
parte dos acionistas
– Assumir riscos elevados
– Subinvestimento
– Esvaziamento da propriedade
• Possíveis soluções para reduzir os custos de agência da 
dívida
– Adoção de cláusulas protetoras nos contratos, como por exemplo
• Limitação do pagamento de dividendos
• Restrições quanto à venda dos ativos, etc
– Redução do endividamento
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Endividamento ótimo pela teoria de agência
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Custo 
de 
Agência
Endividamento
Custo de agência 
do capital 
próprio externo
Custo de 
agência da
dívida
Custo de agência 
total
Endividamento com 
o menor custo de 
agência
Fonte: Adaptado de Jensen e Meckling (1976)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Sobre-
investimento
Overinvestment
Quando a empresa está em dificuldade financeira, os acionistas 
realizarão projetos de investimento de alto risco e com VPL 
baixo ou negativo (fazendo baixar o valor da empresa), pois 
deste modo aumentariam o valor do capital próprio (passa de 
praticamente zero para positivo) e diminuem o valor da dívida; 
Sub-
investimento
Underinvestment
Quando a empresa está em dificuldade financeira, os acionistas 
não realizam projetos de investimentos com VPL positivo (que 
fariam aumentar o valor da empresa), pois teriam que injetar 
fundos próprios na empresa para realizar o projeto (a empresa 
tem capacidade de endividamento esgotada) e apenas os 
credores se beneficiariam com os fluxos de caixa do projeto.
Esse conflito entre credores e acionistas tenderá a se agravar se a
empresa está em situação de dificuldade financeira (financial distress),
pois o acionista poderá adotar estratégias que não maximizam o valor
da empresa, mas maximizam o valor do capital próprio (promovem a
transferência de valor do credor para o acionista).
As situações comuns de custos de agência são as seguintes:
Custos de agência da dívida
Conflitos de agência, ciclo de vida e dívidas
25
Fonte: Kayo
Dívidas nessa fase restringem o 
crescimento; Predominância é de 
capital próprio
Dívidas nessa fase disciplinam 
os gestores; Predominância é 
de capital de terceiros
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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Imperfeições do mercado e relevância da estrutura de capital
 Teoria do trade-off
 Teoria de agência (ou agenciamento)
 Teoria do pecking order
 Folga financeira
Teoria do pecking order:
A teoria do pecking order decorre do relaxamento da eficiência de mercado 
e informações simétricas. 
Para o pecking order, a assimetria informacional provoca uma preferência por 
recursos gerados internamente.
Ao contrário das teorias de trade-off e de agência, o pecking order não prevê um 
nível ótimo de endividamento.
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Informações Assimétricas
Efeitos da sinalização e seleção adversa:
Como a falência é custosa para gestores, aumentar o
endividamento pode sinalizar a confiança da administração na
capacidade da empresa de cumprir suas obrigações.
Informação Assimétrica é a situação na qual os gerentes possuem
mais informação sobre as operações e perspectivas futuras da
empresa do que os investidores.
Sinalização
Uma ação financeira por parte da administração, que julga refletir
sua visão do valor da ação da empresa; em geral, o uso de
financiamento com capital de terceiros é tido como um sinal positivo
de que a administração acredita que a ação está sub-avaliada,
enquanto a emissão de novas ações é tida como um sinal negativo
de que a administração acredita que a ação está superavaliada.
Entendendo o mecanismo do pecking order
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Gestores tendem a emitir ações quando os preços 
estãosobrevalorizados (beneficiando os 
acionistas antigos)
Sabendo dessa tendência, novos acionistas 
exigem um desconto sobre o preço da ação para 
adquiri-la
Como os gestores sabem que pode haver esse 
desconto, eles deixam de emitir novas ações. Por 
isso, a emissão de novas ações é o último recurso 
na hierarquia do pecking order
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Pecking Order – Teoria da Hierarquização das Fontes de Financiamento 
desenvolvida por Stewart Myers.
MYERS, Stewart. The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39 (1984, pp. 575-592)
Pecking order (hierarquização)
• Reações do mercado
– Emissão de ações são consideradas notícias ruins
– Emissão de dívidas são consideradas notícias boas
– Por que? Principalmente por causa da sinalização:
• Emissão de ações sinaliza que preços das ações estão 
sobrevalorizados
• Emissão de dívidas (ou recompra de ações) sinaliza 
subvalorização
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Os gerentes que perceberem que as ações da empresa estão
subvalorizadas darão preferência para financiar investimentos
utilizando lucros retidos ou capital de terceiros, em vez de ações.
O oposto é verdadeiro: ações supervalorizadas = preferência pela
emissão de ações para financiar investimentos.
• Portanto, em função do problema de assimetria 
informacional, essa teoria sugere que os gestores tenham a 
seguinte ordem de preferência na utilização de recursos 
financeiros
– Financiamento interno >>> menos sujeito a problemas de 
assimetria
– Dívidas
– Novas ações >>> mais sujeitas a problemas de assimetria
• Resultados
– o endividamento varia pela necessidade de recursos externos e 
não pela busca de uma estrutura de capital ótima
– Quanto maior a geração de recursos internos (ou rentabilidade) 
menor a utilização de recursos externos (ex.: endividamento)
• Mas será que essa ordem é sempre adequada???
30
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Pecking order (hierarquização)
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Imperfeições do mercado e relevância da estrutura de capital
 Teoria do trade-off
 Teoria de agência (ou agenciamento)
 Teoria do pecking order
 Folga financeira
Folga Financeira (financial slack)
Financial slack (folga financeira)
• Folga financeira
– conjunto de ativos líquidos (caixa, aplicações financeiras e outros 
títulos negociáveis) e de capacidade de empréstimo além do 
necessário para atender ao pagamento de dívidas e gastos 
operacionais (isto é, baixo nível de endividamento)
• A folga financeira é importante para assegurar
– que os investimentos em P&D sejam feitos de maneira contínua e 
ininterrupta
– que haja recursos disponíveis para o lançamento de novos 
produtos
– que as empresas tenham recursos disponíveis para adquirir outras 
empresas com o propósito de expandir sua base de conhecimento
• Por isso, pesquisas recentes mostram que empresas 
intangível-intensivas apresentam predominância de capital 
próprio
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Resumo das principais teorias
• Irrelevância da estrutura de capital
– Premissa: mercado perfeito
– Decisões de investimento (e não de financiamento) é 
que criam valor
• Teoria do trade-off
– Benefícios fiscais incentivam o uso de dívidas (capital de 
terceiros)
– Dificuldades financeiras limitam o uso de dívidas
– Ponto ótimo de endividamento em função da 
compensação entre esses dois fatores
33
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
Resumo das principais teorias
• Teoria de agência
– Separação entre propriedade e controle leva aos custos 
de agência do capital próprio externo (endividamento 
pode ajudar a reduzir esse conflito)
– Por outro lado, o endividamento crescente pode levar 
aos custos de agência da dívida
– Ponto ótimo de endividamento: onde custos totais de 
agência são minimizados
• Teoria do pecking order
– Não prevê um ponto ótimo de endividamento
– Ordem de preferência: financiamento interno, dívidas, 
novas ações
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Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
O processo de criação de valor
• Acontece a criação de valor quando, na equação abaixo, o 
numerador aumenta ou quando o denominador diminui
• Isto é, quando existir um incremento de fluxo de caixa ou uma 
redução do custo de capital (i)
35


 

1 )1(n
n
n
i
FC
VP
Criação de valor com fluxo de caixa:
- Aumento das receitas
- Redução de custo ou despesa 
- Redução do capital de giro
- Redução de investimentos (com o cuidado 
de não comprometer a capacidade de 
produção)
Criação de valor com custo de capital :
- Redução do custo do capital próprio
- Redução do custo do capital de terceiros
- Estrutura de capital ótima (nível de 
endividamento que seja adequado)
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
O processo de criação de valor (cont.)
• Em outras palavras, a pergunta central que 
devemos nos fazer como gestores financeiros é:
– Como podemos criar valor com as nossas decisões de 
investimento e de financiamento
• Algumas dúvidas comuns entre os gestores 
financeiros quando sua empresa precisa de 
recursos para novos investimentos
– Devemos emitir títulos de dívida (debêntures), ações ou 
contrair empréstimos bancários?
– Devemos emitir ações ordinárias ou preferenciais?
– Minha empresa é de capital aberto: como o mercado 
reagirá à minha decisão?
36
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
37
Alguns determinantes da estrutura de capital:
Impostos
Quanto mais alta a alíquota de imposto, maior o benefício da
dívida e, consequentemente, maior a tendência de contratação de
dívida.
Tipos de 
ativos
A possibilidade de dificuldades financeiras e, portanto, custos de
financial distress, influenciam a contratação de dívida. As
empresas com ativos tangíveis, em caso de liquidação têm um
valor maior. Nas empresas com ativos intangíveis o valor de
liquidação é menor.
Volatilidade 
do 
resultado 
operacional
Empresas com elevado risco operacional (incerteza grande quanto
a resultados operacionais) têm maior probabilidade de enfrentar
dificuldades financeiras e não terem capacidade de dedução fiscal
de juros, logo trabalham com grau de endividamento mais baixo.
Empresas com baixo risco operacional podem utilizar maior
endividamento.
Pecking
order
theory
As empresas tendem a preferir fontes de financiamento internas
(autofinanciamento) a externas (dívida e capital próprio, nesta
ordem), pois o recurso do exterior tem custos de emissão e pode
sinalizar ao mercado que a empresa pensa que seus títulos
(obrigações e ações) estão sobreavaliados. A pecking order theory
explica porque as empresas mais lucrativas e de maior sucesso
num setor tendem a ter menor endividamento e também porque
as empresas tendem a acumular caixa. (financial slack).
38
Uma empresa tem R$60.000 em caixa e R$100.000 em dívida com
vencimento em 1 ano. O valor de mercado do imobilizado é zero e
o fluxo de caixa esperado para o próximo ano também é zero.
A empresa está isenta de impostos e atualmente está analisando
um projeto de investimento de R$60.000 com fluxo de caixa no
primeiro ano será zero (80% de probabilidade) ou R$250.000
(20% de probabilidade). A taxa de desconto adequada para esse
investimento é de 30%.
a) Determine os fluxos de caixa disponíveis para os credores e os
acionistas em 1 ano, sem o projeto e admitindo que a posição
de caixa não será aplicada. Qual o valor de mercado do capital
próprio?
b) Determine o VPL do projeto.
c) Determine os fluxos de caixa disponíveis para os credores e
para os acionistas daqui a 1 ano, com e sem o projeto.
Uma situação de Overinvestment – Exercício:
39
a) Como não é esperado fluxo de caixa no primeiro ano, a empresa poderá reembolsar 
apenas R$60.000milhõesaos credores (posição de caixa) e não distribuirá aos acionistas.
Fluxo de caixa aos credores: D = 60.000
Fluxo de caixa aos acionistas: E = 0
Assim, o valor de mercado do capital próprio será ZERO
b) VPL = -60.000 + [(0,8 x 0 + 0,2 x 250.000) / 1,3] = -21.538
Como o VPL é negativo, não é interessante. 
c)
Cenário Favorável (20% 
de probabilidade)
Cenário Desfavorável (80% 
de probabilidade)
Fluxo de caixa esperado ao final do 
1º ano
SEM projeto
Credores 60.000 60.000 60.000
Acionistas 0 0 0
COM projeto 
Credores 100.000 0 20%x100.000 = 20.000
Acionistas 250.000-60.000+60.000-
100.000=150.000
0-60.000+60.000=0 (20%x150.000)+(80%x0)=30.000
Os acionistas tenderão a realizar o projeto pois obtém um fluxo de caixa sempre superior 
ao que obteriam sem o projeto. Os credores são prejudicados pois receberão um fluxo de 
caixa inferior e de montante incerto.
Embora com VPL<0 para a empresa, o projeto oferece VPL>0 para os acionistas e VPL<0 
para os credores. Essa situação é chamada de OVERINVESTMENT
Overinvestment – Resposta do Exercício:
40
Overinvestment X Underinvestment – Exercício:
ATIVO PASSIVO
Caixa 200 Dívida 400
Imobilizado 600 Pat. Líquido 400
TOTAL 800 TOTAL 800
Considere o seguinte balanço (em R$ milhões):
a) Determine os FC disponíveis para os credores e acionistas daqui a um ano,
admitindo que a posição de caixa não será aplicada. Qual o valor de
mercado do capital próprio?
b) Considere que essa empresa pode realizar um projeto de investimento de
R$200milhões, utilizando o caixa atual. Neste caso, o FC para o primeiro
ano será zero (80% de probabilidade) ou R$1 bilhão (20% de
probabilidade). A taxa de desconto adequada para o risco operacional é de
30%. Qual o VPL desse projeto? Determine os FC disponíveis para os
credores e acionistas daqui a um ano.
c) Considere que essa empresa pode realizar um projeto de investimento de
R$400milhões, financiado em 50% com o caixa atual e 50% com aumento
de capital. Neste caso, o FC para o primeiro ano será R$400milhões (50%
de probabilidade) ou R$530milhões (50% de probabilidade). A taxa de
desconto adequada para o risco operacional é de 10%. Qual o VPL desse
projeto? Determine os FC disponíveis para os credores e acionistas daqui a
um ano.
A dívida vencerá em um ano.
No próximo ano o fluxo de
caixa operacional será zero e a
empresa está isenta de
impostos.
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a) Como não é esperado fluxo de caixa no primeiro ano, a empresa poderá reembolsar 
apenas R$200milhões aos credores (posição de caixa) e não distribuirá aos acionistas.
Fluxo de caixa aos credores: D = 200 e Fluxo de caixa aos acionistas: E = 0 
Assim, o valor de mercado do capital próprio será ZERO.
b) VPL = -200 + [(0,8 x 0 + 0,2 x 1.000) / 1,3] = -46
Como o VPL é negativo, não é interessante. Qualquer que seja o valor da empresa antes do 
projeto, irá se reduzir em R$46 após sua implantação.
No caso de uma empresa sem endividamento (unlevered), os acionistas nunca iriam aceitar 
o projeto, o que pode não acontecer se houver dívida na estrutura de capital da empresa 
(caso em que os acionistas poderiam obter algum benefício “prejudicando” os credores). 
Essa situação é chamada de OVERINVESTMENT.
Cenário Favorável (20% 
de probabilidade)
Cenário Desfavorável 
(80% de probabilidade)
Fluxo de caixa esperado 
ao final do 1º ano
SEM projeto
Credores 200 200 200
Acionistas 0 0 0
COM projeto 
Credores 400 0 80
Acionistas 1000-200+200-400=600 0-200+200=0 120
Overinvestment X Underinvestment – Resposta do Exercício:
Claramente compensará aos acionistas realizar o projeto pois obtém um fluxo de caixa mais elevado e 
nunca inferior às situações SEM projeto. Os credores seriam prejudicados com o projeto.
Embora com VPL negativo, esse projeto tem VPL positivo para os acionistas e negativo para os credores.
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c) VPL = -400 + [(0,5 x 400 + 0,5 x 530) / 1,1] = 23
Como VPL>0, o projeto deve ser implantado.
Cenário Favorável (50% de 
probabilidade)
Cenário Desfavorável (50% 
de probabilidade)
Fluxo de caixa esperado ao 
final do 1º ano
SEM projeto
Credores 200 200 200
Acionistas 0 0 0
COM projeto 
Credores 400 400 400
Acionistas 530-400+200-400=-70 400-400+200-400=-200 -135
No caso de a empresa ter dívida em sua estrutura de capital pode ser ótimo para os
acionistas NÃO implantarem projetos com VPL>0, prejudicando os credores (que seriam os
únicos beneficiários do fluxo de caixa do projeto, reembolsados na totalidade em qualquer
cenário). É uma situação de UNDERINVESTMENT, quando a empresa não realiza projetos
com VPL>0 que aumentariam seu valor.
Note-se que para o projeto ser realizado a empresa necessita de recursos adicionais de
R$200MM (investimento é de R$400MM e só há R$200MM em caixa). Assim, os acionistas
deveriam fazer aporte de R$200MM.
Apesar de VPL>0, os acionistas optariam por não realizar esse projeto que lhes traria FC
negativo em qualquer cenário. Os acionistas teriam que aportar capital e os credores teriam
prioridade no recebimento do FC.
Embora com VPL positivo, esse projeto resulta em FC negativo aos acionistas e positivo aos
credores.
Overinvestment X Underinvestment – Resposta do Exercício: