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EAD 732 FINANÇAS CORPORATIVAS Profa. Rosana Tavares 1.Sem - 2014 AULA 9 rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168 Atendimento Extraclasse: segunda-feira, das 11 às 12 e terça-feira, das 17 às 18h, sala G-168. Atendimento em outros horários, mediante agendamento. 2 Leituras recomendadas: Decisões de Investimento de Longo Prazo BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009. Capítulo 3: Arbitragem e tomada de decisões financeiras Capítulo 4: O valor do dinheiro no tempo Capítulo 6: Regras de decisão de investimento BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN Franklin. Princípios de finanças corporativas. 10a. ed. Porto Alegra: AMGH, 2013. Capítulo 6 – Tomando decisões de investimento com base no critério do VPL BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; Finanças corporativas: financiamento e gestão de risco. Porto Alegre: Bookman, 2005 Capítulo 2 – Uma visão geral dos financiamentos das corporações 3 Decisões de investimento também são chamadas de decisões de investimento de capital. Porque as empresas investem? Decisões de Investimento de Longo Prazo 4 Exemplos de investimentos de longo prazo: • Projetos para a manutenção ou redução de custos; • Projetos de expansão da capacidade operacional; • Projetos para o lançamento de novos produtos e serviços; • Projetos para segurança e proteção ambiental; • Projetos de pesquisa e desenvolvimento em busca de vantagens competitivas; • Projetos de obras civis como nova sede administrativa, aumento da frota de distribuição, novo estacionamento, etc... Decisões de Investimento de Longo Prazo 5 A análise da viabilidade do projeto envolve vários estudos, entre eles: - análise do mercado, situação atual e perspectivas para os produtos e serviços (próprios e da concorrência); - análise de preços e perspectivas para o faturamento; - projeção das necessidades de capital de giro decorrentes do relacionamento com futuros clientes e futuros fornecedores; - análise da localização física e acesso à logística e mercado consumidor; - análise do acesso aos insumos (mão de obra, energia, matéria prima, telecomunicações, transporte, etc.) - detalhamento dos custos fixos e variáveis do projeto; - planejamento tributário e trabalhista; - análise das fontes de financiamento e respectivos custos. Decisões de Investimento de Longo Prazo 6 Orçamento de capital: o processo de orçamento é necessário pelos seguintes fatores: 1 – O processo de orçamento de capital permite quantificar as variáveis adotadas para a decisão e medir o resultado esperado. Torna a decisão mais objetiva e racional. 2 – São decisões de longo prazo, com grande impacto nos resultados e fluxo de caixa de vários períodos. Outras decisões operacionais são decorrentes e dependentes das decisões de investimento de longo prazo. 3 - Geralmente representam elevado grau de risco envolvido. Vários fatores devem ser avaliados para a tomada de decisão. Decisões de Investimento de Longo Prazo 7 4 – Tão importante quanto a avaliação dos fluxos de caixa e viabilidade econômica, está a avaliação do momento mais adequado para a implantação do projeto de investimento. Muitos projetos adequadamente avaliados tiveram que ser postergados ou quando implantados, resultaram em insucesso por causa do momento da entrada em operação. 5 – O processo de orçamento de capital permite a melhor tomada na decisão de financiamento. A correta medida dos gastos e época em que ocorrem permite captação das fontes adequadas e planejamento da necessidade de recursos, que podem ser recursos de longo prazo, ações e mesmo recursos de curto prazo para as necessidades adicionais de capital de giro. O planejamento das melhores fontes de capital poderá permitir a redução do custo do projeto. Decisões de Investimento de Longo Prazo 8 O processo de orçamento de capital deve permitir respostas às questões: - o projeto é economicamente viável? - qual será o retorno do projeto? Aumentará o retorno atual da empresa? - qual o risco do projeto? Aumentará o risco total da empresa? - em que momento deve ocorrer o retorno esperado? - qual será o ganho de valor para o acionista? Decisões de Investimento de Longo Prazo 9 CUIDADOS: - não superestimar os fluxos de caixa (plano arrojado) - não subestimar os fluxos de caixa (plano conservador) Principais motivos de insucesso nos projetos: -excesso de otimismo para geração de receitas e entradas de caixa; - má gestão; - elevação inesperada nos custos dos insumos; - variações inesperadas nas taxas de juros e taxas de câmbio; - entrada de novo concorrente; - elevação dos custos dos equipamentos; - rápida superação tecnológica, etc... Decisões de Investimento de Longo Prazo 10 CLASSIFICAÇÃO DOS PROJETOS 1 – projetos independentes: aqueles cujos fluxos de caixa não estão relacionados ou independem um do outro, de modo que a aceitação de determinado projeto não exclui a aceitação dos demais. 2 – projetos dependentes: aqueles cujos fluxos de caixa sofrem influencias dos fluxos de caixa de outros projetos. Ex. para expandir a produção deverá investir na capacidade de produção da matéria prima. 3 – projetos mutuamente excludentes: são aqueles que competem entre si. A aceitação de um elimina a possibilidade de escolha do outro. A empresa deve escolher. São projetos que têm a mesma função, ou não há espaço físico ou recursos financeiros para a implantação dos dois projetos. Decisões de Investimento de Longo Prazo 11 CINCO ETAPAS para a avaliação de investimentos: 1 – Definição das alternativas - conhecer as oportunidades de negócios - quantificar as oportunidades de negócios (valor inicial, e resultados periódicos, no período da análise) - desenvolver o fluxo de caixa do projeto (montante, receitas e despesas em cada período e valor residual); o valor residual corresponde ao valor de liquidação dos ativos remanescentes do projeto. Se o projeto puder ser explorado por tempo indefinido, pode-se assumir uma perpetuidade. - estabelecer a vida útil do projeto (período durante o qual são estimados os fluxos de caixa com maior detalhe) - estabelecer a TMA – baseada no custo de capital da empresa. Decisões de Investimento de Longo Prazo 12 2 – Avaliação econômico financeira das alternativas: - quanto vai ganhar (VPL) - Em quanto tempo (pay back e pay back descontado) - Qual a rentabilidade (TIR, TIR modificada e índice de rentabilidade) Decisões de Investimento de Longo Prazo 3 – Avaliação das alternativas de financiamento: - quais as linhas de crédito disponíveis - qual a melhor estrutura de financiamento 4 – Tomada de decisão: Análise de cenários Análise de sensibilidade Consideração de variáveis estratégicas 5 – Implantação 6 – Avaliação de desempenho 13 Para a elaboração do orçamento de capital são necessárias duas informações: - estimativa dos fluxos de caixa livres do projeto; - determinação do custo de capital para descontar esses fluxos. Quanto maior for o risco do projeto, maior deve ser o custo de capital considerado. Decisões de Investimento de Longo Prazo 14 A tarefa mais importante de um administrador financeiro é criar valor nas atividades de investimento, financiamento e gestão da liquidez da empresa. Isso é feito de duas maneiras: 1 – as empresas devem procurar adquirir ativos que produzam mais caixa do que custam; 2 – as empresas devem vender obrigações, ações e outros instrumentos financeiros que proporcionem maiscaixa do que custam. Quando o valor da empresa supera o montante prometido aos credores, os acionistas ficam com a diferença entre o valor da empresa e o montante prometido aos credores. Fontes de financiamento 15 A empresa agrega valor tanto do lado dos investimentos – quando seleciona ativos que proporcionam melhores benefícios econômicos no futuro; quanto do lado dos financiamentos, ao se reduzirem os custos de captação e os riscos empresariais. WACC - weighted average cost of capital Custo Total de Capital é a média dos custos de captação, ponderada pela participação de cada fonte de recursos na estrutura de capital a longo prazo. O Custo Total de Capital também é função do risco associado às decisões financeiras e também da natureza dos passivos na estrutura de capital. Fontes de Financiamento: 16 Não é a forma como o investimento é financiado que irá determinar o seu custo, e sim o risco associado à decisão de investir os recursos. Por exemplo, tomar recursos no mercado para investir na expansão de um produto existente e bem consolidado entre os consumidores, ou utilizar os recursos para lançamento de um novo produto, deve exigir retornos diferentes. Os riscos são desiguais: lançar um novo produto traz maior incerteza de sucesso que expandir a oferta de um produto existente, já testado e aprovado pelo mercado. ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administração financeira. São Paulo: Atlas, 2009. Fontes de Financiamento: 17 Fontes de Financiamento: Condições em que vale a pena tomar capital de terceiros: 1 – quando a TIR do projeto for superior ao custo do financiamento; 2 – quando há baixo risco operacional; e 3 – quando há baixa volatilidade de receitas e fluxo de caixa. Alto custo de financiamento e alta volatilidade de receitas levam a maior dificuldade de pagamento de juros, dificuldade de tomar recursos mesmo que o custo da dívida seja inferior à TIR. Por exemplo: Uma empresa de energia elétrica é capaz de manter uma proporção de dívida em sua estrutura de capital superior a de outras empresas devido a alta previsibilidade das receitas. Entretanto, o fato de ser regulamentada pelo governo afeta a sua capacidade de endividamento. 18 P – Inúmeras pequenas empresas, sem perspectivas de lucro no curto prazo, conseguem levantar recursos. Que fatores explicam esse fenômeno? 19 P – Você concorda com a afirmação: “Projetos financiados com mais dívidas terão maiores despesas financeiras, portanto menor lucro líquido e menor retorno sobre o capital próprio”. Comente. 20 P – Duas empresas estão analisando a possibilidade de captar recursos bancários (contrair dívida). • Empresa A: apresenta excelente perspectiva operacional, porém atua em um setor em que os fluxos de caixa são extremamente voláteis e há dificuldade na estimação de receitas e fluxo de caixa; • Empresa B: apresenta fluxos de caixa mais estáveis e consegue prever suas necessidades futuras com maior precisão, apesar de menor oportunidade de novos investimentos. Considerando todos os demais fatores iguais para as duas empresas, qual delas deveria tomar mais dívidas? 21 O custo de capital reflete a remuneração mínima exigida pelos financiadores da empresa – proprietários das fontes de recursos – acionistas e credores. É considerado como a taxa mínima de atratividade para os investimentos da empresa. ROA > WACC situação que indica geração de valor ou criação de riqueza econômica. •ROA – return on assets •WACC - weighted average cost of capital Custo de capital 22 P – Uma empresa não tem dívidas em sua estrutura de capital, seu valor de mercado atual é de R$1bilhão e tem um custo de capital próprio (Ke) de 11% ao ano. Considere duas situações para essa empresa: A – o que aconteceria ao seu valor de mercado se o grau de alavancagem financeira aumentasse (aumento da participação do capital de terceiros na estrutura de capital) B – o que aconteceria ao custo de capital (WACC) se a alavancagem fosse alterada? 23 P – Sob quais condições o retorno sobre o capital próprio será igual à taxa de retorno do projeto? 24 Os investidores de capital próprio devem exigir uma remuneração maior que os credores – capital de terceiros, por dois aspectos principais: 1 – o retorno do proprietário está vinculado ao desempenho da empresa: os lucros remuneram o investimento. No caso das dívidas, a remuneração dos credores é contratual e independe do desempenho da empresa. O risco do credor é efetivamente menor que o do acionista – e por isso pode exigir remuneração mais baixa. 2 – Dedutibilidade dos encargos financeiros, para fins de imposto de renda. Com isso, o custo do capital de terceiros reduz-se pela economia de IR, permitindo maior alavancagem de resultados. Custo de capital 25 P – No ano passado, o lucro operacional (LAJIR) de certa empresa foi de R$840.000. Suponha que essa empresa seja financiada por uma combinação de capital próprio e dívidas com terceiros de R$1 milhão. A taxa de juros do financiamento é de 10% e a alíquota de IR / CSLL é de 34%. Qual o lucro que estará a disposição dos acionistas após o pagamento dos juros e dos impostos? 26 P – Certa empresa não utiliza financiamento bancário em sua estrutura de capital. Todos os seus projetos de investimento são financiados com capital próprio. Os gestores dessa empresa afirmam que não se endividam pois querem manter a flexibilidade financeira da empresa. Explique: A – como o não uso de financiamento bancário aumenta a flexibilidade financeira? B – o que essa empresa está deixando de ganhar ao não utilizar sua capacidade de endividamento? 27 Custo de Capital de Terceiros É definido de acordo com os passivos onerosos – empréstimos e financiamentos. (Ki) )1()()( IRxantesIRKapósIRK ii Onde IR é a alíquota de IR. Obviamente, nas sociedades isentas de IR, o custo de capital fica inalterado. Eventuais créditos fiscais decorrentes de prejuízos anteriores não devem ser considerados na avaliação de novos projetos de investimento. Resíduos de decisões passadas não devem influir nas decisões futuras. 28 %2,13 000.200 400.26 iK %2,13)34,01(20,0)( xapósIRKi Ex. Financiamento de $200.000 à taxa de 20% ao ano, com 34% de alíquota de IR. Despesas Financeiras Brutas: $200.000 x 0,20 = $40.000 Economia de IR: 40.000 X 0,34 = $13.600 Despesas Financeiras Líquidas: $26.400 ou No Brasil, as elevadas taxas de juros nas últimas décadas desestimularam a captação de dívida. Empresas priorizaram a capitalização e desestimularam investimentos. É difícil obter retorno que compense as taxas de financiamento. Consequentemente, empresas têm menor endividamento. Custo de Capital de Terceiros 29 P – Certa empresa industrial atualmente não utiliza endividamento bancário no financiamento de suas atividades. Seu valor de mercado é de R$100 milhões. A diretoria financeira está planejando captar R$40 milhões com bancos e recomprar ações. Considere que a taxa de juros é de 9% ao ano e que a alíquota de IR/CSLL é de 34%, para estimar as economias anuais decorrentes da contratação de dívidas na estrutura de capital. 30 Custo de Capital Próprio Retorno desejado pelos acionistas da empresa. Há alguns métodos para o calculo do custo de capital próprio: 1 – método do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros. Limitação do modelo: estimativa de fluxos futuros e da taxa de crescimento dos dividendos.31 A empresa Qualcaê deseja determinar o custo de seu capital próprio ke. O preço de mercado P de suas ações é $50 e a empresa espera pagar dividendos (Div.) de $4 ao final do próximo ano. Nos últimos anos, os dividendos pagos apresentaram crescimento médio de 5% ao ano. g P Div ke . %1305,0 50 4 ek Exemplo: Modelo de Gordon: 32 Custo de Capital Próprio )( FMFe RRRK 2 – procedimento derivado da aplicação do CAPM Capital Asset Pricing Model – modelo de precificação de ativos. O CAPM estabelece uma relação linear entre o retorno de um ativo e o retorno de mercado. Onde: Ke = taxa de retorno mínima requerida pelos investidores (custo de capital próprio); RF = taxa de retorno de ativos livres de risco = medida do risco do ativo em relação ao risco sistemático da carteira de mercado; RM = rentabilidade oferecida pelo mercado – carteira de mercado RM- RF = prêmio pelo risco de mercado. 33 Agora a empresa Qualcaê deseja calcular o custo do capital próprio ke com o modelo de formação de preços dos ativos CAPM. São conhecidos os seguintes dados: -taxa livre de risco Rf = 7% -Beta da empresa é 1,5 -Retorno de mercado é 11% %13)711(5,17)( FMFe RRRK 34 Custo de Capital Próprio ie KK 3 – enfoque do prêmio pelo risco. O retorno desejado pelos acionistas deve incluir um percentual mínimo, definido basicamente pela taxa de juros paga pela empresa na colocação de seus títulos de dívida, acrescida de um prêmio pelo risco. Onde: equivale ao prêmio que remunera o risco mais elevado dos acionistas. Difere do CAPM por utilizar a taxa de juros da dívida ao invés da taxa de juros livre de risco de mercado. Um método utilizado é levantar o comportamento histórico do retorno produzido pela ação em relação aos juros pagos em seus títulos de dívida. Por ex., se a remuneração adicional das ações situou-se em 7% ao ano, e sendo 11% a taxa de juros dos títulos de dívida, o custo de capital próprio será 18%. 35 BRFMFe RRRK )( BR Limitações do CAPM no Brasil: - baixo grau de abertura de informações das companhias aos investidores; - alta concentração das ações negociadas no mercado; - concentração de controle em grupos de investidores; - baixa competitividade do mercado; - menor representatividade das ações com direito a voto nos pregões; - alta volatilidade da taxa livre de risco (SELIC). Modelo é indicado para mercado de capitais mais estável. Para aplicação às empresas brasileiras, deve sofrer ajustes: Onde: representa o prêmio de risco Brasil. Nesse caso, Ke representa o custo de oportunidade do capital próprio como benchmarking, ou seja, a remuneração mínima exigida pelos investidores em ações, considerando o risco verificado na economia brasileira. Custo de Capital Próprio 36 Como esse prêmio de risco foi obtido a partir de títulos de renda fixa, há a necessidade de incorporar ao modelo a volatilidade do mercado de ações. Damodaran (2002) propõe que o risco país seja considerado no cômputo do premio pelo risco de mercado, e não somado, simplesmente, ao modelo. BRFMFe RRRK Verificando-se maior volatilidade no mercado acionário, é esperado que o prêmio pelo risco de mercado no país seja maior que o próprio risco país adicionado ao custo de capital. Custo de Capital Próprio 37 As ações ordinárias da J&M Corporation tem beta de 1,2. A taxa livre de risco é 6% e o retorno de mercado, 11%. Determine o prêmio pelo risco das ações ordinárias da J&M. Determine o retorno requerido que as ações ordinárias da J&M devem oferecer. 38 P - Uma ação tem beta de 1,8. Um analista espera que o retorno dessa ação seja 18%. Suponha uma taxa livre de risco de 5% e o prêmio de mercado de 8%. O analista, nesse caso, está pessimista ou otimista sobre esta ação em relação às expectativas de mercado? 39 Custo Total de Capital N j WjxKjWACC 1 PLP P K PLP PL KWACC ie Representa a taxa de atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser exigida na alocação de capital, de forma a maximizar seu valor de mercado. WACC = weighted average cost of capital – custo médio ponderado de capital Wj = Participação relativa de cada fonte de capital no financiamento total Kj = Custo específico de cada fonte de financiamento (própria ou de terceiros) Ou: 40 PLP P IRK PLP PL KWACC ie )1( Se ki = 10%a.a. ke = 14,8% a.a P/(P+PL) = 30% IR = 34% Determine o WACC: 41 Custo Total de Capital WACC representa a taxa mínima de retorno (atratividade econômica) desejada pela empresa em suas decisões de investimento. Se retorno operacional < WACC , haverá perda de valor de mercado – redução da riqueza dos acionistas Se retorno operacional > WACC , haverá agregação de riqueza. 42 Custo Total de Capital Fatores que influenciam o WACC: -risco total da empresa (operacional e financeiro), cujos níveis exercem influências diretas sobre o custo das várias fontes de financiamento; -condições gerais da economia, refletidas nos níveis das taxas de juros; -necessidade de financiamento apresentada pela empresa; -uma demanda crescente de recursos no mercado geralmente promove uma elevação do custo de capital. 43 Custo Total de Capital O cálculo do WACC pode ser desenvolvido de acordo com ponderações baseadas em: 1- valores contábeis; 2- valores determinados pelo mercado – para a dívida e para o valor das ações; 3- com base em uma estrutura de capital admitida como meta pela empresa. O terceiro critério, também definido com base em valores de mercado, é considerado como o mais identificado com o objetivo das empresas em maximizar seu valor de mercado, sendo o ideal a ser adotado na determinação do WACC. 44 Exercício 1: A composição das fontes de permanentes de capital de uma empresa, conforme extraída de seus relatórios contábeis, assim como o custo real anual de cada uma das fontes passivas consideradas, são apresentadas a seguir: Fontes de Financiamento Valor ($ mil) Custo Anual Capital Ordinário 120.000 22% Capital Preferencial 40.000 18% Debêntures 140.000 15% (após IR) Financiamento Moeda Nacional 200.000 11% (após IR) Sabe-se que a empresa tem 12 milhões de ações ordinárias e 4 milhões de ações preferenciais emitidas. Diante dessas informações, pede-se: a) Determinar o WACC baseando-se nos valores fornecidos pela Contabilidade; b) Admitindo-se que o preço de mercado das ações ordinárias seja $13,00/ação e das preferenciais $10,50/ação, calcular o WACC. c) Admitindo, na hipótese contida em b, a inclusão de um novo financiamento no valor de $150.000mil, ao custo líquido de 16%a.a. na estrutura de capital da empresa, determinar o novo WACC. 45 EXERCÍCIO 2: A Cia. JKM atua em dois segmentos de negócios: papel e celulose e construção civil. O índice de endividamento (P/PL) mantido pela empresa da divisão de Papel e Celulose é de 80% e o da divisão de Construção Civil é de 40%. O coeficiente beta do setor de Papel e Celulose é 0,80 e o do setor de Construção Civil é 1,06. O custo de captação de recursos de terceiros é de 12,5% a.a., antes do benefício fiscal. A alíquota de imposto de renda é de 34%. Os títulos públicos pagam juros de 6,5% a.a. e a taxa de retorno da carteira de mercado atinge 15,8%. Admita que o valor de mercado das duas divisõesseja igual. Determine o WACC de cada divisão e o WACC da Cia. JKM. 46 EXERCÍCIO 3: Os acionistas de uma empresa desejam saber se ela está auferindo um retorno do capital investido que remunere o risco do investimento, ou seja, se as operações da empresa estão criando valor. O lucro operacional líquido de imposto de renda apresentado pela empresa é de $25.600 mil. O capital próprio dos sócios totaliza $45.000 mil. O índice de endividamento (P/PL) da empresa é 0,55, e as despesas financeiras, antes do benefício fiscal, somam $4.370 mil O coeficiente beta do setor, referência para as decisões da empresa, é igual a 0,83. Sabendo que o imposto de renda é de 34%, a taxa de títulos livres de risco de 7,75% e o retorno de mercado de 15,5%, pede-se determinar o valor econômico criado no período. 47 4 . A Weekend Warriors, Inc. tem 35% de capital de terceiros e 65% de capital próprio em sua estrutura de capital. O custo estimado do capital de terceiros depois do imposto de renda é de 8% e o custo estimado do capital próprio é de 13%. Determine o custo médio ponderado de capital (WACC) da empresa. 5. A Duke Energy paga dividendos pontualmente há 20 anos. Durante esse período, os dividendos cresceram a uma taxa anual composta de 7%. Se a ação da Duke Energy está sendo negociada a $ 78 e a empresa pretende pagar dividendos de $ 6,50 no ano que vem, qual o custo do capital próprio (ações ordinárias) da Duke? EXERCÍCIOS: 48 6. A Oxy Corporation usa capital de terceiros, ações preferenciais e ações ordinárias para levantar capital. A estrutura de capital da empresa tem as seguintes metas de composição: capital de terceiros, 55%; ações preferenciais, 10%; e ações ordinárias, 35%. Se o custo do capital de terceiros é de 6,7%, as ações preferenciais custam 9,2% e as ordinárias 10,6%, qual o custo médio ponderado de capital (WACC) da Oxy. EXERCÍCIOS: 49 TAREFA EM GRUPO (entrega na próxima aula): Identificar no noticiário econômico desta semana duas situações que indicam decisões de investimentos das empresas. Relacione brevemente as informações divulgadas. - Finalidade do investimento - valores envolvidos - prazo de maturação - retorno esperado - forma(s) de financiamento
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