Aula 11 Finanças Corporativas

Prévia do material em texto

EAD 732 
FINANÇAS CORPORATIVAS 
Profa. Rosana Tavares 
 
1.Sem - 2015 
AULA 11 
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168 
Atendimento Extraclasse: 
quarta-feira, das 10 às 12 e sexta-feira, das 17 às 18h, sala G-168. 
Atendimento em outros horários, mediante agendamento. 
2 
Leituras recomendadas: 
BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanças empresariais. Porto Alegre: Bookman, 2009. 
 Capítulo 7 – Fundamentos do Orçamento de Capital 
 
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C.; ALLEN Franklin. Princípios de finanças corporativas. 
10a. ed. Porto Alegra: AMGH, 2013. 
 Capítulo 6 – Tomando decisões de investimento com base no critério do valor 
presente líquido. 
 
SANTOS, José Odálio dos. Valuation: um guia prático: metodologias e técnicas para análise de 
investimentos e determinação do valor financeiro de empresas. São Paulo: Saraiva, 2011 
 Capítulo 8 – A contribuição do EVA para a avaliação de empresas 
Fluxo de Caixa 
• Fluxo de Caixa Livre 
• Projeção de Fluxo de Caixa 
3 
Fluxo de Caixa 
Aumento do valor da empresa é o objetivo central da 
administração. 
Se o projeto oferece uma taxa de retorno superior àquela 
exigida pelos investidores, esse projeto adiciona riqueza e 
valor para a empresa. 
O valor da empresa é obtido pelo valor presente dos fluxos de 
caixa futuros, descontados a uma taxa que remunere o prazo 
e o risco. 
 
Simplificando: 
 
O valor de qualquer ativo (uma empresa..., um projeto..., etc.) é 
o valor presente de todos os fluxos de caixa esperados, durante 
um período de tempo relevante. 
4 
Os principais determinantes do valor de um ativo são: 
- projeção dos fluxos de caixa; 
- taxas de desconto (taxa mínima de atratividade ou WACC) 
- momento de ocorrência dos fluxos 
 
 
 FC1 FC2 FC3 FCn-1 FCn 
 
 0 1 2 3 n-1 n 
VP 
Fluxo de Caixa 
5 
A avaliação econômico-financeira do projeto utiliza três elementos: 
1 – projeção dos fluxos de caixa do projeto. 
Conjunto de receitas e despesas, ou seja, o fluxo de caixa futuro 
gerado pelo projeto. Eventos anteriores não devem ser considerados. 
Valor residual, correspondente ao valor de liquidação dos ativos 
remanescentes do projeto. Se o projeto puder ser explorado por 
tempo indefinido, pode-se assumir uma perpetuidade. 
 
2 – Vida útil do projeto, durante a qual são estimados os fluxos de caixa. 
 
3 – TMA para o projeto, baseada no custo de capital da empresa. 
 A determinação da taxa de desconto considera: 
 - o custo do dinheiro no tempo 
 - o custo de oportunidade do capital 
 - o risco do negócio. 
Fluxo de Caixa 
6 
O que deve ser considerado 
no fluxo de caixa 
O que NÃO deve ser 
considerado no fluxo de caixa 
Redução nas vendas da empresa em 
decorrência do projeto (canibalização 
de produtos) 
Custo de pesquisa e desenvolvimento 
conduzidos para o projeto durante os 
últimos anos. 
(gastos em períodos anteriores NÃO 
entram no cálculo do VPL) 
Gastos com equipamentos e 
construção 
Pagamento de dividendos. 
(dividendos são resíduos) 
Despesa anual de depreciação 
(para estimar os impostos) 
 
O valor de revenda dos equipamentos 
no final da vida do projeto. 
 
Fluxo de Caixa 
7 
Porque avaliar a geração de caixa ao invés do lucro gerado? 
O que importa é o que o acionista vai receber, isto é, caixa. 
 
Porque são diferentes? 
Lucro: 
- contabilidade por competência 
- consideração de despesas que não representam desembolsos 
(ex. depreciação) 
- desconsideração dos investimentos realizados no período 
(representam saída de caixa e não são despesas). 
Fluxo de Caixa 
8 
Etapa 1: Quantificar o projeto: 
Investimento inicial: R$1.200 
Fluxo de caixa anual estimado : R$400 
Horizonte de análise: 5 anos 
Valor residual: R$500 
 0 1 2 3 4 5 
Investimento - 1.200 
Fluxos de Caixa 400 400 400 400 400 
Valor Residual 500 
Fluxo de caixa total - 1.200 400 400 400 400 900 
Etapa 2: Representação dos fluxos de caixa: 
Etapa 3: Definir a taxa de desconto 
(considerando o custo de oportunidade, supor 12%) 
 Etapa 4: Analisar o fluxo de caixa 
- quanto vou ganhar? VPL = R$525,62 
- em quanto tempo? Payback descontado (próximo a 4 anos) 
- qual a rentabilidade? TIR = 26,4% 
 
O projeto é viável. 
Fluxo de Caixa 
9 
Valor Terminal ou Valor Residual 
O valor residual da empresa é atribuído ao período 
posterior ao período projetado. Para muitas empresas essa 
parcela representa o maior componente do valor. 
 
O período projetado deve ser longo o suficiente para que o 
negócio atinja estabilidade das operações ao final. 
 
O fluxo de caixa futuro (aquele que ocorre durante o 
período residual) pode ser tratado como se fosse uma 
perpetuidade. O valor presente de uma perpetuidade é 
simplesmente o valor do fluxo de caixa esperado dividido 
pela taxa de retorno. 
 
Usando o método da perpetuidade, o valor presente (na 
data do final do período projetado) dos fluxos de caixa 
futuros pode ser determinado pela divisão do fluxo de 
caixa na perpetuidade pelo wacc. 
10 
Valor Residual 
Exemplo: 
Valor residual após 6 anos de projeto = $2.000 e 
custo de capital = 12% a.a. 
 
Valor presente do valor residual = $2.000 / 0,12 = $16.000 
0 6 
VR=16.000 
10,106.8$
)12,01(
000.16
)1( 6
R
i
FV
PV
n
∞ 
11 
Valor Terminal ou Valor Residual 
Quando o fluxo de caixa de uma empresa se estabiliza, 
pode-se calcular o valor presente dos fluxos de caixa futuros 
pela expressão: 
TMA
FCA
VR tt
1
FC do acionista: 
WACC
FCE
VR tt
1
FC da empresa: 
Cuidado: o modelo da perpetuidade só faz sentido se a empresa estiver 
investindo ao menos a depreciação do período, para manter a capacidade de 
gerar fluxo de caixa. 
 
Na perpetuidade com crescimento, a taxa g nunca poderá ser superior à taxa 
de crescimento de longo prazo da economia onde a empresa atua. 
Perpetuidade 
SEM 
crescimento 
Perpetuidade 
COM 
crescimento 
gTMA
FCA
VR tt
1
gWACC
FCE
VR tt
1
 
Descontando-se os fluxos de caixa da empresa (FCE) ao custo 
médio ponderado de capital (WACC),obtém-se o valor presente 
líquido da empresa. 
 
Para se encontrar o valor de mercado do PL, subtrai-se do valor 
da empresa o valor presente do passivo. 
 
Valor da 
 Empresa 
Valor de Mercado das 
Dívidas Menos 
Valor de 
Mercado do PL Igual 
Ativos 
PL 
Dívidas 
Fluxo de Caixa Livre da Empresa e dos Acionistas 
Receitas 1.000 
(-) Custos (400) 
Lucro Bruto 600 
 
(-) Depreciação (50) 
(-) Desp. Operacional (350) 
Lucro Operacional LAJIR 200 
 
(-) Desp. Financeiras Líq. (100) 
Lucro antes do IR - LAIR 100 
 
Imposto de Renda (30%) (30) 
Lucro Líquido 70 
Receitas 1.000 
(-) Custos (400) 
Lucro Bruto 600 
 
(-) Depreciação (50) 
(-) Desp. Operacional (350) 
Lucro Operacional LAJIR 200 
 
(-) IR sobre operações (30%) (60) 
Lucro Operacional após IR NOPLAT 140 
 
(-) Desp. Financeiras Líq. (100) 
 
(+) Benefício Fiscal (IR s/ juros) 30 
Lucro Líquido70 
DRE: regime de competência 
NOPLAT = net operational profit less adjusted taxes ou 
NOPAT = net operational profit after taxes. 
Receitas 1.000 
(-) Custos (400) 
Lucro Bruto 600 
 
(-) Depreciação (50) 
(-) Desp. Operacional (350) 
Lucro Operacional LAJIR 200 
(-) IR sobre operações (30%) (60) 
Lucro Operacional após IR - NOPLAT 140 
 
(+) Depreciação 50 
(- ) Imobilizações (40) 
(+) Variações na NCG (20) 
 
FCL – EMPRESA 130 
 
(-) Desp. Financeiras Líq. (100) 
(+) Benefício Fiscal (IR s/ juros) 30 
 
FCL - ACIONISTAS 60 
Fluxo de Caixa Livre da Empresa e dos Acionistas 
NOPLAT = net operational profit less adjusted taxes ou NOPAT = net operational profit after taxes. 
Valor da firma ou da empresa 
= Firm Value 
= Enterprise Value (EV) 
 
Pertence a acionistas e credores. 
Valor da companhia ou valor de mercado 
= Company Value 
= Market Value (MV) 
 
Direito exclusivo do acionista. 
Fluxo de Caixa Livre da Empresa e dos Acionistas 
Fluxo de Caixa Livre para o Empresa - FCLE 
Free Cash Flow to the Firm - FCFF 
Abrange todo o fluxo de caixa da empresa a 
ser distribuído aos credores e acionistas na 
forma de juros e dividendos. 
 
É o que a empresa pode gerar de resultado 
(regime de caixa, e não de competência) na 
sua condição operacional atual. 
 
O FCLE deve ser descontado pelo WACC 
para chegar ao valor da empresa 
(enterprise value ou firm value = valor de 
mercado para o acionista mais a dívida 
total). 
 
FC descontado para a empresa = valor de 
mercado + dívida total 
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista - FCLA 
Free Cash Flow to the Equity - FCFE 
Contempla apenas o que sobra do fluxo 
de caixa da empresa para ser 
distribuído aos acionistas, após o 
pagamento dos juros aos credores. 
 
O FCLA deve ser descontado pelo Ke 
(cost of equity) para chegar ao valor da 
companhia para o acionista = valor de 
mercado ou market value. 
 
FC descontado para o Acionista = Valor 
de Mercado 
Enterprise Value – dívida total = Market Value 
16 
Fluxo de caixa da empresa 
o Fluxo de caixa operacional, ou seja, aquele que é gerado pelas 
operações. 
o Não considera o fluxo financeiro (toda a movimentação com os bancos 
ou credores de títulos da empresa). 
o Considera o fluxo destinado a investimentos 
 Capex – Capital Expenditures 
 NCG – Necessidade de Capital de Giro 
 
 
Os fluxos de caixa da empresa são descontados ao WACC, para obter o valor 
da empresa. 
 
Premissa do modelo: a estrutura de capital permanecerá ao longo do tempo. 
Ex. se estimar VPL R$15bi e empresa tem dívida de R$6bi, então 
o valor do PL a ser pago em situação de aquisição será de R$9bi. 
FCE: Fluxo de caixa gerado pela empresa 
17 
A partir do LAJIR... 
LAJIR 
- IR/ CSLL (sobre LAJIR) 
= NOPLAT 
+ depreciação 
+ - NCG 
- Investimentos de capital 
= FCE 
Ou, a partir do LL 
LL 
+ depreciação 
= FCO 
+ - NCG 
- Investimentos de capital 
+ despesa financeira líquida do IR 
 (Juros *(1-alíquota IR)) 
= FCE 
FCE: Fluxo de caixa gerado pela empresa ou projeto 
 
Valor da 
Empresa 
Valor 
Terminal FCE1 FCE2 FCE3 FCE4 FCEn 
infinito 
Fluxos Esperados da Empresa 
Taxa de Desconto = WACC 
Investimento 
inicial total 
FCE: Fluxo de caixa gerado pela empresa ou projeto 
19 
ANO 1 2 3 4 
Receitas 10.000 11.000 12.000 13.000 
(-) CPV (4.000) (4.400) (4.800) (5.200) 
(-) depreciação (4.000) (3.000) (2.000) (1.000) 
LAJIR 2.000 3.600 5.200 6.800 
Um projeto apresenta a seguinte perspectiva de resultado: 
• investimento inicial de R$15.000 e haverá um investimento 
adicional no final do segundo ano de R$2.000. 
• Alíquota de IR/CSLL = 40% 
• Prazo médio de recebimento das receitas é de 36 dias e todas 
as despesas são pagas dentro do período de apuração dos 
resultados. 
 
a) Determine o fluxo de caixa para o projeto; 
b) Estimar o VPL e TIR para um custo de capital de 12%. 
c) Você aceitaria esse projeto? 
Exemplo: 
20 
 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 
LAJIR 2.000 3.600 5.200 6.800 
(-) IR (40%) (800) (1.440) (2.080) (2.720) 
NOPLAT 1.200 2.160 3.120 4.080 
(+) depreciação 4.000 3.000 2.000 1.000 
FCO 5.200 5.160 5.120 5.080 
(-) Investim. (15.000) (2.000) 
(+-) NCG (*) (1.000) (100) (100) (100) 
FCE (15.000) 4.200 3.060 5.020 4.980 
 
Contas a receber 
(ATIVO) 
 1.000 1.100 1.200 1.300 
Investimentos 
(ATIVO) 
15.000 15.000-
4.000 = 
11.000 
11.000 – 
3.000 + 
2.000= 
10.000 
10.000 – 
2.000 = 
8.000 
8.000 – 
1.000 = 
7.000 
(*) Cálculo da NCG: 
CR = 36 x (10.000 / 360) = 1.000 
Portanto, CR do primeiro ano será de R$1.000 e a partir daí acompanhará o 
crescimento das vendas. 
21 
Cálculo do valor residual: 
• Investimentos final = R$7.000 
• Contas a receber final = R$1.300 
Valor residual = R$8.300 
Valor ao final do quarto ano = R$8.300 + R$4.980 = R$13.280 
Portanto, este projeto não é viável só com 
o fluxo de rendimentos operacionais e 
depende da liquidação dos ativos na 
data final. 
f NPV -2.073,00 
f IRR 5,57% 
f NPV 3.202,00 
f IRR 19,81% 
VPL < 0 e TIR<TMA indicam que o projeto 
não deve ser aceito. Porém é uma visão 
parcial, pois deve ser considerado o valor 
residual (valor presente do valor residual). 
22 
Exemplo: 
 
• Qual a taxa interna de retorno desse investimento? 
• Supondo que um investidor queira ganhar pelo menos 12% 
a.a., haverá interesse por esse projeto? 
 
Investimento Inicial = $15.000 
Receitas anuais = $20.000 no primeiro ano e com crescimento 
de 5% ao ano. 
Custos operacionais variáveis = 50% da receita 
Custos fixos sem depreciação = $5.000 por ano 
Expectativa de vida do investimento = 5 anos 
Valor Residual após impostos = zero 
Depreciação anual = R$3.000 
Alíquota IR / CSLL = 40% 
Fluxo de Caixa 
23 
 0 1 2 3 4 5 
 
Custo Inicial -15.000,0 
Receita 20.000,0 21.000,0 22.050,0 23.152,5 24.310,1 
(-) C.Variáveis -10.000,0 -10.500,0 -11.025,0 -11.576,3 -12.155,1 
(-) C.Fixos -5.000,0 -5.000,0 -5.000,0 -5.000,0 -5.000,0 
EBITDA 5.000,0 5.500,0 6.025,0 6.576,3 7.155,1 
(-) D.Depreciação -3.000,0 -3.000,0 -3.000,0 -3.000,0 -3.000,0 
EBIT 2.000,0 2.500,0 3.025,0 3.576,3 4.155,1 
(-) Prov.IR -800,0 -1.000,0 -1.210,0 -1.430,5 -1.662,0 
Lucro após IR 1.200,0 1.500,0 1.815,0 2.145,8 2.493,0 
 
(+) Depreciação 3.000,0 3.000,0 3.000,0 3.000,0 3.000,0 
FC -15.000,0 4.200,0 4.500,0 4.815,0 5.145,8 5.493,0 
 
TIR 17,4% 
VPL R$2.151,72 
Como TIR > TMA, o projeto é interessante para o investidor. 
Fluxo de Caixa 
Resposta: 
24 
O valor de mercado do PL é encontrado pelo 
desconto dos fluxos esperados futuros para o 
acionista à uma taxa que reflita seu custo de 
oportunidade e o risco do negócio (Ke). 
 
 
FCA: Fluxo de Caixa para o Acionista 
 
Fluxo de caixa para o acionista 
o Fluxo residual que pode ser distribuído. 
o Pode ser considerado um dividendo mínimo, ou seja, o 
montante que a empresa poderia distribuir. 
o Considera o fluxo destinado à investimentos 
 Capex 
 NCG 
 
25 
LAJIR 
- IR/ CSLL (calculadosobre LAJIR) 
= NOPLAT 
+ depreciação 
= FCO 
 
+ - NCG 
- Investimentos de capital 
- Juros . (1-IR) = (despesa financeira após 
impostos) 
+ contratação de novas dívidas 
- amortização de dívidas 
= FCA 
LL 
+ depreciação 
= FCO 
 
+ - NCG 
- Investimentos de capital 
+ contratação de novas dívidas 
- amortização de dívidas 
= FCA 
FCA: Fluxo de Caixa para o Acionista 
 
Valor da 
Empresa 
para os 
acionistas 
Valor 
Terminal FCA1 FCA2 FCA3 FCA4 FCAn 
infinito 
Fluxos Esperados para o Acionista 
Taxa de Desconto = TMA 
Investimento 
inicial dos 
acionistas 
Taxa que reflete o custo de 
oportunidade do investidor, 
ajustado ao risco. 
FCA: Fluxo de Caixa para o Acionista 
Exercício 1: 
Calcule o FCLE e o FCLA para o ano X2. 
X1 X2 X1 X2 0utros dados X2 
Caixa 7.500 21.390 Fornecedores 7.500 9.000 Receita Bruta 180.000 
Clientes 15.000 18.000 Impostos a Pagar 2.250 2.700 
(-) impostos sobre 
receita 27.000 
Estoque 12.000 14.400 Salários a Pagar 1.500 1.800 (-) custos 72.000 
Ativo Circulante 34.500 53.790 Passivo Circulante 11.250 13.500 (-) despesas (*) 36.000 
 (-) despesas financeiras 13.500 
Imobilizado 150.000 157.500 Financiam. LP 90.000 85.500 LAIR 31.500 
(-) Depr. Acum. (45.000) (53.250) (-) IR (34%) 10.710 
Imobilizado 
Líquido 105.000 104.250 Patrimônio Líquido 38.250 59.040 Lucro Líquido 20.790 
 (*) incluem depreciação 
Total do Ativo 139.500 158.040 Total Passivo +PL 139.500 158.040 
28 
• Calcule o FCLE e o FCLA para o ano X2. 
• Calcule o custo do endividamento (ki) 
• Calcule o WACC (supor que a taxa requerida pelo acionista seja 18% a.a.) 
Exercício 2: 
X1 X2 X1 X2 0utros dados X2 
Caixa 22.500 34.170 Fornecedores 22.500 27.000 Receita Líquida 459.000 
Clientes 45.000 54.000 Impostos a Pagar 6.750 8.100 (-) CPV 216.000 
Estoque 36.000 43.200 Salários a Pagar 4.500 5.400 Lucro Bruto 243.000 
Ativo 
Circulante 103.500 131.370 Passivo Circulante 33.750 40.500 (-) despesas (*) 138.000 
 (-) despesas financeiras 40.500 
Imobilizado 450.000 502.500 Financiam. LP 270.000 276.300 LAIR 64.500 
(-) Depr. 
Acum. (135.000) (159.750) (-) IR (34%) 21.930 
Imobilizado 
Líquido 315.000 342.750 Patrimônio Líquido 114.750 157.320 Lucro Líquido 42.570 
 (*) incluem depreciação 
Total do Ativo 418.500 474.120 Total Passivo +PL 418.500 474.120