02 Fundamentos Avaliação de Empresas Parte 1

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FLUXO DE CAIXA PARA INVESTIDORES 
 
Material de Aula 
PROF. RICARDO SERRA 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra 
Fluxo de Caixa Para Investidores I 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 2 
 
 
 
 
Negócio 
 
 
Cap Giro Liq 
Padaria S.A. 
Ativo Fixo 
Credor (D) 
Acionista (E) 
Estoque 
(-) Ctas a Pg 
Instalações 
Maq & Equip 
Empr & Financ 
Debêntures 
Capital Social 
Lucros Retidos 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 3 
 
 
 
 
 
D
e
m
o
n
s
tr
a
ti
v
o
 
F
in
a
n
c
e
ir
o
 
 
A
ju
s
te
s
 d
e
 
C
a
ix
a
* 
Receita Bruta 
(-) Deduções 
(=) Receita Líquida 
(-) [CPV + Desp. Oper.] 
(=) Resultado Operacional 
(-) I.R. sobre Result. Operacional 
(+) Depreciação e Amortização 
(-) Invest. em Ativo Fixo (CAPEX) 
(-) Invest. em Capital de Giro Líquido 
(=) Fluxo de Caixa para Investidores 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Itens Projeções 
* Principais itens considerados 
Fluxo de Caixa 
Fluxo de Caixa para Investidores 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 4 
 
 
 
 
Caixa Operacional 2.500 
Contas a Receber 6.000 
Estoque 4.000 
Capital Giro - Ativo 12.500 
Contas a Pagar 
Sal/Encargos a Pagar 
Impostos a Pagar 
Capital Giro - Passivo 
4.000 
2.800 
2.000 
8.800 
3.000 
7.000 
5.000 
15.000 
5.000 
3.000 
2.500 
10.500 
 Calcule o investimento em capital de giro líquido da empresa abaixo. 
 
Invest. em Capital de Giro Líquido 
Inicial Final Inicial Final 
Inv em Cap Giro Liq Capital Giro Liq Final Capital Girio Liq Inicial - = 
4.500 3.700 - = 800 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 5 
 
 
 
 
Exemplo 
 Calcule o fluxo de caixa em 2016 (considere alíquota de IR de 34% e CAPEX de $18,4): 
 
 
 C. Giro Líquido: Ativo 
Caixa Operacional 
Contas a Receber 
Estoque 
Máq. e Equip. Bruto 
Receita Líquida 
(-) CPV 
(=) Resultado Bruto 
(-) Despesas Operacionais 
(=) EBITDA 
ATIVO 
C. Giro Líquido: Passivo 
Contas a Pagar 
Salários a Pagar 
IR a Pagar 
Empr. e Financ. C/LP 
PASSIVO 
Patrimônio Líquido 
12,5 
2,5 
6.0 
4,0 
120,0 
8,8 
4,0 
2,8 
2,0 
31,1 
72,6 
15,0 
3,0 
7.0 
5,0 
138,4 
10,5 
5,0 
3,0 
2,5 
32.4 
82,1 
Depreciação Acum (20,0) (28,4) 
2015 
2015 
2016E 
2016E 
DRE 
(-) Depreciação 
(=) Resultado Operac 
(-) Despesa Financeira 
(=) LAIR 
(-) IR 
(=) Lucro Líquido 
180,0 
(126,0) 
54,0 
(20,0) 
34,0 
(8,4) 
25,6 
(3,7) 
21,9 
(7,4) 
14,4 
2016E 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 6 
 
 
 
 
Resultado Operacional 
(-) IR s/ Resultado Operacional 
(+) Depreciação 
(-) Capex 
(-) Investimento em capital de 
giro líquido 
(=) Fluxo de Caixa para 
Investidores 
Exemplo (solução) 
25,6 
- 34% * 25,6 = - 8,7 
8,4 
- 18,4 
(-) Invest. em GGL: (CGLfinal - CGLinicial) 
CGLfinal: 15,0 - 10,5 = 4,5 
CGLinicial: 12,5 - 8,8 = 3,7 
(-) Invest. em CGL = - (4,5 - 3,7) = - 0,8 
6,1 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 7 
 
 
 
 
 Calcule o fluxo de caixa da HexaTri, considerando: 
– Alíquota de IR de 34% 
– Investimento em ativo fixo (CAPEX) de $180, $190, $ 220, $ 250 e $200 para os 5 anos projetados 
 
 
Exercício 1 
DRE (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
(=) Receita Líquida 5.137 5.720 6.250 6.840 7.500 8.220
(-) CPV (1.468) (1.630) (1.790) (1.950) (2.140) (2.350)
(=) Lucro Bruto 3.669 4.090 4.460 4.890 5.360 5.870
(-) Despesas Operacionais (2.394) (2.630) (2.840) (3.080) (3.340) (3.620)
Vendas (1.704) (1.900) (2.070) (2.270) (2.490) (2.730)
Gerais e Administrativas (690) (730) (770) (810) (850) (890)
(=) EBITDA 1.275 1.460 1.620 1.810 2.020 2.250
(-) Depreciação (89) (110) (130) (150) (180) (200)
(=) Resultado Operacional 1.186 1.350 1.490 1.660 1.840 2.050
(-) Despesa Financeira (42) (41) (43) (39) (35) (33)
(=) LAIR 1.144 1.309 1.447 1.621 1.805 2.017
(-) IR (389) (445) (492) (551) (614) (686)
(=) Lucro Líquido 755 864 955 1.070 1.191 1.331
Margem Líquida 14,7% 15,1% 15,3% 15,6% 15,9% 16,2%
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 8 
 
 
 
 
Exercício 1 (cont.) 
Balanço (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
Caixa Operacional 260 290 310 340 380 410
Excesso de Caixa 390 400 450 500 600 650
Contas a Receber 580 630 690 750 820 900
Estoque 570 660 730 790 870 950
Impostos a Compensar 210 290 320 350 380 420
Imobilizado Bruto 980 1.160 1.350 1.570 1.820 2.020
Depreciação Acumulada (430) (540) (670) (820) (1.000) (1.200)
Total do Ativo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150
Contas a Pagar 370 380 420 450 500 550
Empr. e Financ. CP 120 129 119 104 100 59
Salários e Encargos a Pagar 160 170 190 210 230 250
Impostos a Pagar 280 350 380 420 460 500
Empr. e Financ. LP 370 385 356 313 299 177
Patrimônio Líquido 1.260 1.476 1.715 1.983 2.281 2.614
Total do Passivo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 9 
 
 
 
 
Exercício 1 (solução) 
Capital de Giro Líquido (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
CGL: Ativo 1.620,0 1.870 2.050 2.230 2.450 2.680
CGL: Passivo 810,0 900 990 1.080 1.190 1.300
Capital Giro Líq (Ativo - Passivo) 810,0 970 1.060 1.150 1.260 1.380
Investimento em CGL (Final - Inicial) 160 90 90 110 120
Flx Cx (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
(=) Resultado Operacional 1.350,0 1.490,0 1.660,0 1.840,0 2.050,0
(-) IR Operacional (34%) (459,0) (506,6) (564,4) (625,6) (697,0)
(+) Depreciação 110,0 130,0 150,0 180,0 200,0
(-) CAPEX (180,0) (190,0) (220,0) (250,0) (200,0)
(-) Invest CGL (160,0) (90,0) (90,0) (110,0) (120,0)
(=) Flx de Caixa p/ Investidores (sem perp.) 661,0 833,4 935,6 1.034,4 1.233,0
Perpetuidade II 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 11 
 
 
 
 
A 
B 
C 
A = B + C 
Contexto (FIFOZ) 
 
 
 
 
 
 
g = 3% 
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
 
2016 2017 2018 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
 
 
 
 
 
g = 3% 
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
. . . 
. . . 
+ 
= 
 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 12 
 
 
 
 
A 
B 
C 
Contexto (cont.) 
A = B + C 
 
 
 
 
 
 
g = 3% 
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
 
2016 2017 2018 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
. . . 
 FC2019/(i-g) 
FC2018*(1+g)/(i-g) 
124,5*(1+3%)/(13,5%-3%) =1.221,3 
 
+ 
 
= 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 13 
 
 
 
 
A 
B 
 
+ 
 
C 
Contexto (cont.) 
A = B + C 
 
 
 
 
 
 
g = 3% 
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
 
 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 
40,1 74,3 124,5 
 
1.221,3 
+ 
. . . 
= 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 14 
 
 
 
 
40,1 74,3 
35,3 
57,7 
920,4 
 VP: 1.013,4 
Valor Presente (FIFOZ) 
1.221,3 
+ 
124,5 
 
 
 
 
 
 i = 13,5% 
 
 i = 13,5% 
 
 i = 13,5% 
 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 15 
 
 
 
 
 Considerando que a HexaTri crescerá 3% a.a. a partir de 2022 (FC2021 = 1.233,0): 
– Qual o valor residual do fluxo de caixa (considere o custo de capital de 10,0% e calcule 
considerando uma perpetuidade com crescimento)?Em que ano está este valor? 
 
 
 
 
 
 
g = 3% 
2017P 2018P 
i = 10,0% 
2019P 2020P 2021P 2022P 2016 
Exercício 2 (cont.) 
 
 
Custo de Capital dos Investidores III 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 17 
 
 
 
 
Custo do Capital 
 
 
Cap Giro Liq 
Negócio S.A. 
Ativo Fixo 
Credor (D) 
Acionista (E) 
Ativos 
(-) Passivos 
Instalações 
Maq & Equip 
Empr & Financ 
Debêntures 
Capital Social 
Lucros Retidos 
D / (D + E) 
E / (D + E) 
E = qtde x preço 
Peso 
rd * (1 - t) 
re = rf + β * pm 
Custo 
x 
x 
+ 
WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re 
E = Equity 
D = Dívida 
D + E = Capital Total 
Legenda 
rf = taxa livre de risco 
pm = prêmio de mercado (rm - rf) 
rm = retorno médio mercado 
D + E 
rd = custo da dívida 
t = alíquota de imposto de renda 
re = custo do equity 
Custo de Capital 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 18 
 
 
 
 
 Calcule o WACC da FIFOZ (considere t = 34%) 
rf: 7,0% a.a. Taxa Livre de Risco 
β: 1,5 Beta 
pm: 5,0% a.a. Prêmio de Mercado 
Total (D): R$ 136.000 
Custo (rd): 12,0% a.a. 
Dívida 
Preço: R$ 7,6; Quantidade: 100.000 
PL: R$ 410.000 
Equity (Valor de Mercado) 
Exemplo (FIFOZ) 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 19 
 
 
 
 
Credor 
(D) 
D / (D + E) 
 
D = 136.000 
 
136 / (136+760) 
Acionista 
(E) 
E / (D + E) 
 
E = 7,6*100.000 
E = 760.000 
 
760 / (136+760) 
Peso 
rd * (1-t) 
 
 
12,0%*(1-34%) 
7,9% 
rf + β * pm 
 
 
7,0% + 1,5 * 5,0% 
14,5% 
Custo 
15,2% * 7,9% 
84,8% * 14,5% 
WACC 13,5% 
+ 
= 
 
 
x 
x 
Exemplo (solução) 
 
 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 20 
 
 
 
 
 Calcule o WACC da HexaTri (considere t = 34%) 
rf: 7,0% a.a. Taxa Livre de Risco 
β: 0,9 Beta 
pm: 5,0% a.a. Prêmio de Mercado 
24,0% D/(D+E) 
Exercício 3 (HexaTri) 
8,0% a.a. rd 
Firm Value x Equity Value IV 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 22 
 
 
 
 
40,1 74,3 
35,3 
57,7 
920,4 
 VP: 1.013,4 
Valor Presente (FIFOZ) 
1.221,3 
+ 
124,5 
 
 
 
 
 
 i = 13,5% 
 
 i = 13,5% 
 
 i = 13,5% 
 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 23 
 
 
 
 
Valor da Firma ou Firm Value 
 
Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 
1. “Imposto Operacional” calculado como R. Operac * Aliquota de IR 
 
 
. . . 
 
 
• FC p/ Investidor 
(+) R.O. 
(-) IR Oper1 
(+) Deprec 
(-) Capex 
(-)InvCGliq 
• i = WACC 
• VP = Firm Value 
• Dívida Líquida 
(+) E&F C/LP 
(+) Deb C/LP 
(-) Excesso de Cx 
• Equity Value 
(+) Firm Value 
(-) Dívida Líquida 
 
 
 
* Caso existam outros ativos ou passivos não operacionais, estes devem ser levados em consideração no cálculo final 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 24 
 
 
 
 
 Calcule o firm value da HexaTri. 
Exercício 4 
 
 
 
 
 
661,0 935,6 
 
 i = 10% 
 
 i = 10% 
 
 i = 10% 
 
18.142,7 
+ 
1.233,0 
 
 
 
 i = 10% 
 
 i = 10% 
 
833,4 1.034,4 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 25 
 
 
 
 
 Sabendo que o Firm Value da HexaTri é 14.729,9, calcule o valor do acionista (Equity 
Value). 
Exercício 4 
Equity Value: 
Dívida Líquida: 
 
Firm Value: 14.729,9 
 
Balanço (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
Caixa Operacional 260 290 310 340 380 410
Excesso de Caixa 390 400 450 500 600 650
Contas a Receber 580 630 690 750 820 900
Estoque 570 660 730 790 870 950
Impostos a Compensar 210 290 320 350 380 420
Imobilizado Bruto 980 1.160 1.350 1.570 1.820 2.020
Depreciação Acumulada (430) (540) (670) (820) (1.000) (1.200)
Total do Ativo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150
Contas a Pagar 370 380 420 450 500 550
Empr. e Financ. CP 120 129 119 104 100 59
Salários e Encargos a Pagar 160 170 190 210 230 250
Impostos a Pagar 280 350 380 420 460 500
Empr. e Financ. LP 370 385 356 313 299 177
Patrimônio Líquido 1.260 1.476 1.715 1.983 2.281 2.614
Total do Passivo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150
Resumo Geral V 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 27 
 
 
 
 
661,0 935,6 
600,9 
702,9 
12.030,8 
 14.729,9 
Valor Presente (HexaTri) 
18.142,7 
+ 
1.233,0 
 
 
 
 
 
 i = 10,0% 
 
 i = 10,0% 
 
 i = 10,0% 
 
Equity Value: 
Dívida Líquida: 
 
Firm Value: 14.729,9 
 
100,0 
14.629,9 
 
... ... 
... 
... 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 28 
 
 
 
 
 
 
Passos 
1º Passo: Premissas Calcula WACC 
Cálculo 
2º Passo: DRE projetado Calcula FC 1 a n 
BAL projetado 
(valor presente) F.V. = 14.729,9 
Cálculo 
 
 
 
661 
 
833 936 
3º Passo: Cálculo Calcula Perpn 
 
i = 10,0% 
4º Passo: Cálculo Calcula Firm Value 
5º Passo: Cálculo Calcula Equity Value 
 
WACC = 10,0% 
Eq.V.: 
Dív Líq: 
 
F.V.: 14.729,9 
 
100,0 
14.629,9 
 
1.034 1.233 
 
 
661 
 
833 936 
i = 10,0% 
 
1.034 
18.143 
+ 
1.233 
Fluxo de Caixa p/ Invest. 
Res. Operacional 
(-) Res. Operacional * t 
(+) Deprec 
(-) Capex 
(-) Inv Capital de Giro Líq 
(=) Flx Cx p/ Investidores 
FCD 
(=) Firm Value 
(-) Dívida Líquida 
(=) Equity Value 
1. Estrutura atual ou estrutura alvo, conforme o caso; ao CAPM podem ser incluídos outros prêmios (inclusive prêmio país: re = rf + pp + β * pm). 
CUIDADO: FCn+1 deve considerar o crescimento e também o investimento necessário para tanto (a primeira estimativa é FCn+1 = FCn*(1+g)). 
 
 
 
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FCn 
 
Valor Residual 
Perpetuidade com 
crescimento “g” 
Perpn = FCn+1 / (WACC-g) 
+ 
Invest. Capital de Giro Líq. 
CGiro Liqfinal - CGiro LiqInicial 
Onde, Capital de Giro Liq é: 
[Ativo: Cx Oper + Ctas 
Receber + Estoque] - 
[Passivo: Ctas Pagar + Sal e 
Encargos Pagar + IR Pagar] 
 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 29 
WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re 
Custo de Capital dos Investidores1 
 
 
 
 
 
 
C G Liq 
Negócio S.A. 
Ativo Fixo 
Credor (D) 
Acionista (E) 
D / (D+E) 
E / (D+E) 
rd * (1 - t) 
re = rf + β* pm 
 
 
 
 
Peso Custo 
Fluxo de Caixa Descontado 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 30 
 
 
 
 
Fonte: Laudo de Avaliação da Acesita S.A. elaborado pelo Unibanco, datado de 26 de janeiro de 2006. 
Caso real 
 
 
 
 
. . . 
. . . 
Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 31 
 
 
 
 
Caso real 
 
 
Fonte: Relatório do Credit Suisse, datado de 29 de junho de 2011.