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FUNDAMENTOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Material de Aula PROF. RICARDO SERRA Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra Fluxo de Caixa Para Investidores I Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 2 Negócio Cap Giro Liq Padaria S.A. Ativo Fixo Credor (D) Acionista (E) Estoque (-) Ctas a Pg Instalações Maq & Equip Empr & Financ Debêntures Capital Social Lucros Retidos Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 3 D e m o n s tr a ti v o F in a n c e ir o A ju s te s d e C a ix a * Receita Bruta (-) Deduções (=) Receita Líquida (-) [CPV + Desp. Oper.] (=) Resultado Operacional (-) I.R. sobre Result. Operacional (+) Depreciação e Amortização (-) Invest. em Ativo Fixo (CAPEX) (-) Invest. em Capital de Giro Líquido (=) Fluxo de Caixa para Investidores Itens Projeções * Principais itens considerados Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa para Investidores Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 4 Caixa Operacional 2.500 Contas a Receber 6.000 Estoque 4.000 Capital Giro - Ativo 12.500 Contas a Pagar Sal/Encargos a Pagar Impostos a Pagar Capital Giro - Passivo 4.000 2.800 2.000 8.800 3.000 7.000 5.000 15.000 5.000 3.000 2.500 10.500 Calcule o investimento em capital de giro líquido da empresa abaixo. Invest. em Capital de Giro Líquido Inicial Final Inicial Final Inv em Cap Giro Liq Capital Giro Liq Final Capital Girio Liq Inicial - = 4.500 3.700 - = 800 Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 5 Exemplo Calcule o fluxo de caixa em 2016 (considere alíquota de IR de 34% e CAPEX de $18,4): C. Giro Líquido: Ativo Caixa Operacional Contas a Receber Estoque Máq. e Equip. Bruto Receita Líquida (-) CPV (=) Resultado Bruto (-) Despesas Operacionais (=) EBITDA ATIVO C. Giro Líquido: Passivo Contas a Pagar Salários a Pagar IR a Pagar Empr. e Financ. C/LP PASSIVO Patrimônio Líquido 12,5 2,5 6.0 4,0 120,0 8,8 4,0 2,8 2,0 31,1 72,6 15,0 3,0 7.0 5,0 138,4 10,5 5,0 3,0 2,5 32.4 82,1 Depreciação Acum (20,0) (28,4) 2015 2015 2016E 2016E DRE (-) Depreciação (=) Resultado Operac (-) Despesa Financeira (=) LAIR (-) IR (=) Lucro Líquido 180,0 (126,0) 54,0 (20,0) 34,0 (8,4) 25,6 (3,7) 21,9 (7,4) 14,4 2016E Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 6 Resultado Operacional (-) IR s/ Resultado Operacional (+) Depreciação (-) Capex (-) Investimento em capital de giro líquido (=) Fluxo de Caixa para Investidores Exemplo (solução) 25,6 - 34% * 25,6 = - 8,7 8,4 - 18,4 (-) Invest. em GGL: (CGLfinal - CGLinicial) CGLfinal: 15,0 - 10,5 = 4,5 CGLinicial: 12,5 - 8,8 = 3,7 (-) Invest. em CGL = - (4,5 - 3,7) = - 0,8 6,1 Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 7 Calcule o fluxo de caixa da HexaTri, considerando: – Alíquota de IR de 34% – Investimento em ativo fixo (CAPEX) de $180, $190, $ 220, $ 250 e $200 para os 5 anos projetados Exercício 1 DRE (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P (=) Receita Líquida 5.137 5.720 6.250 6.840 7.500 8.220 (-) CPV (1.468) (1.630) (1.790) (1.950) (2.140) (2.350) (=) Lucro Bruto 3.669 4.090 4.460 4.890 5.360 5.870 (-) Despesas Operacionais (2.394) (2.630) (2.840) (3.080) (3.340) (3.620) Vendas (1.704) (1.900) (2.070) (2.270) (2.490) (2.730) Gerais e Administrativas (690) (730) (770) (810) (850) (890) (=) EBITDA 1.275 1.460 1.620 1.810 2.020 2.250 (-) Depreciação (89) (110) (130) (150) (180) (200) (=) Resultado Operacional 1.186 1.350 1.490 1.660 1.840 2.050 (-) Despesa Financeira (42) (41) (43) (39) (35) (33) (=) LAIR 1.144 1.309 1.447 1.621 1.805 2.017 (-) IR (389) (445) (492) (551) (614) (686) (=) Lucro Líquido 755 864 955 1.070 1.191 1.331 Margem Líquida 14,7% 15,1% 15,3% 15,6% 15,9% 16,2% Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 8 Exercício 1 (cont.) Balanço (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Caixa Operacional 260 290 310 340 380 410 Excesso de Caixa 390 400 450 500 600 650 Contas a Receber 580 630 690 750 820 900 Estoque 570 660 730 790 870 950 Impostos a Compensar 210 290 320 350 380 420 Imobilizado Bruto 980 1.160 1.350 1.570 1.820 2.020 Depreciação Acumulada (430) (540) (670) (820) (1.000) (1.200) Total do Ativo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150 Contas a Pagar 370 380 420 450 500 550 Empr. e Financ. CP 120 129 119 104 100 59 Salários e Encargos a Pagar 160 170 190 210 230 250 Impostos a Pagar 280 350 380 420 460 500 Empr. e Financ. LP 370 385 356 313 299 177 Patrimônio Líquido 1.260 1.476 1.715 1.983 2.281 2.614 Total do Passivo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150 Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 9 Exercício 1 (solução) Capital de Giro Líquido (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P CGL: Ativo 1.620,0 1.870 2.050 2.230 2.450 2.680 CGL: Passivo 810,0 900 990 1.080 1.190 1.300 Capital Giro Líq (Ativo - Passivo) 810,0 970 1.060 1.150 1.260 1.380 Investimento em CGL (Final - Inicial) 160 90 90 110 120 Flx Cx (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P (=) Resultado Operacional 1.350,0 1.490,0 1.660,0 1.840,0 2.050,0 (-) IR Operacional (34%) (459,0) (506,6) (564,4) (625,6) (697,0) (+) Depreciação 110,0 130,0 150,0 180,0 200,0 (-) CAPEX (180,0) (190,0) (220,0) (250,0) (200,0) (-) Invest CGL (160,0) (90,0) (90,0) (110,0) (120,0) (=) Flx de Caixa p/ Investidores (sem perp.) 661,0 833,4 935,6 1.034,4 1.233,0 Perpetuidade II Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 11 A B C A = B + C Contexto (FIFOZ) g = 3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 40,1 74,3 124,5 2016 2017 2018 2015 40,1 74,3 124,5 g = 3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 . . . . . . + = Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 12 A B C Contexto (cont.) A = B + C g = 3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 40,1 74,3 124,5 2016 2017 2018 2015 40,1 74,3 124,5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 . . . FC2019/(i-g) FC2018*(1+g)/(i-g) 124,5*(1+3%)/(13,5%-3%) =1.221,3 + = Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 13 A B + C Contexto (cont.) A = B + C g = 3% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 40,1 74,3 124,5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015 40,1 74,3 124,5 1.221,3 + . . . = Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 14 40,1 74,3 35,3 57,7 920,4 VP: 1.013,4 Valor Presente (FIFOZ) 1.221,3 + 124,5 i = 13,5% i = 13,5% i = 13,5% Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 15 Considerando que a HexaTri crescerá 3% a.a. a partir de 2022 (FC2021 = 1.233,0): – Qual o valor residual do fluxo de caixa (considere o custo de capital de 10,0% e calcule considerando uma perpetuidade comcrescimento)? Em que ano está este valor? g = 3% 2017P 2018P i = 10,0% 2019P 2020P 2021P 2022P 2016 Exercício 2 (cont.) Custo de Capital dos Investidores III Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 17 Custo do Capital Cap Giro Liq Negócio S.A. Ativo Fixo Credor (D) Acionista (E) Ativos (-) Passivos Instalações Maq & Equip Empr & Financ Debêntures Capital Social Lucros Retidos D / (D + E) E / (D + E) E = qtde x preço Peso rd * (1 - t) re = rf + β * pm Custo x x + WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re E = Equity D = Dívida D + E = Capital Total Legenda rf = taxa livre de risco pm = prêmio de mercado (rm - rf) rm = retorno médio mercado D + E rd = custo da dívida t = alíquota de imposto de renda re = custo do equity Custo de Capital Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 18 Calcule o WACC da FIFOZ (considere t = 34%) rf: 7,0% a.a. Taxa Livre de Risco β: 1,5 Beta pm: 5,0% a.a. Prêmio de Mercado Total (D): R$ 136.000 Custo (rd): 12,0% a.a. Dívida Preço: R$ 7,6; Quantidade: 100.000 PL: R$ 410.000 Equity (Valor de Mercado) Exemplo (FIFOZ) Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 19 Credor (D) D / (D + E) D = 136.000 136 / (136+760) Acionista (E) E / (D + E) E = 7,6*100.000 E = 760.000 760 / (136+760) Peso rd * (1-t) 12,0%*(1-34%) 7,9% rf + β * pm 7,0% + 1,5 * 5,0% 14,5% Custo 15,2% * 7,9% 84,8% * 14,5% WACC 13,5% + = x x Exemplo (solução) Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 20 Calcule o WACC da HexaTri (considere t = 34%) rf: 7,0% a.a. Taxa Livre de Risco β: 0,9 Beta pm: 5,0% a.a. Prêmio de Mercado 24,0% D/(D+E) Exercício 3 (HexaTri) 8,0% a.a. rd Firm Value x Equity Value IV Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 22 40,1 74,3 35,3 57,7 920,4 VP: 1.013,4 Valor Presente (FIFOZ) 1.221,3 + 124,5 i = 13,5% i = 13,5% i = 13,5% Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 23 Valor da Firma ou Firm Value Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 1. “Imposto Operacional” calculado como R. Operac * Aliquota de IR . . . • FC p/ Investidor (+) R.O. (-) IR Oper1 (+) Deprec (-) Capex (-)InvCGliq • i = WACC • VP = Firm Value • Dívida Líquida (+) E&F C/LP (+) Deb C/LP (-) Excesso de Cx • Equity Value (+) Firm Value (-) Dívida Líquida * Caso existam outros ativos ou passivos não operacionais, estes devem ser levados em consideração no cálculo final Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 24 Calcule o firm value da HexaTri. Exercício 4 661,0 935,6 i = 10% i = 10% i = 10% 18.142,7 + 1.233,0 i = 10% i = 10% 833,4 1.034,4 Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 25 Sabendo que o Firm Value da HexaTri é 14.729,9, calcule o valor do acionista (Equity Value). Exercício 4 Equity Value: Dívida Líquida: Firm Value: 14.729,9 Balanço (R$ milhões) 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Caixa Operacional 260 290 310 340 380 410 Excesso de Caixa 390 400 450 500 600 650 Contas a Receber 580 630 690 750 820 900 Estoque 570 660 730 790 870 950 Impostos a Compensar 210 290 320 350 380 420 Imobilizado Bruto 980 1.160 1.350 1.570 1.820 2.020 Depreciação Acumulada (430) (540) (670) (820) (1.000) (1.200) Total do Ativo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150 Contas a Pagar 370 380 420 450 500 550 Empr. e Financ. CP 120 129 119 104 100 59 Salários e Encargos a Pagar 160 170 190 210 230 250 Impostos a Pagar 280 350 380 420 460 500 Empr. e Financ. LP 370 385 356 313 299 177 Patrimônio Líquido 1.260 1.476 1.715 1.983 2.281 2.614 Total do Passivo 2.560 2.890 3.180 3.480 3.870 4.150 Resumo Geral V Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 27 661,0 935,6 600,9 702,9 12.030,8 14.729,9 Valor Presente (HexaTri) 18.142,7 + 1.233,0 i = 10,0% i = 10,0% i = 10,0% Equity Value: Dívida Líquida: Firm Value: 14.729,9 100,0 14.629,9 ... ... ... ... Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 28 Passos 1º Passo: Premissas Calcula WACC Cálculo 2º Passo: DRE projetado Calcula FC 1 a n BAL projetado (valor presente) F.V. = 14.729,9 Cálculo 661 833 936 3º Passo: Cálculo Calcula Perpn i = 10,0% 4º Passo: Cálculo Calcula Firm Value 5º Passo: Cálculo Calcula Equity Value WACC = 10,0% Eq.V.: Dív Líq: F.V.: 14.729,9 100,0 14.629,9 1.034 1.233 661 833 936 i = 10,0% 1.034 18.143 + 1.233 Fluxo de Caixa p/ Invest. Res. Operacional (-) Res. Operacional * t (+) Deprec (-) Capex (-) Inv Capital de Giro Líq (=) Flx Cx p/ Investidores FCD (=) Firm Value (-) Dívida Líquida (=) Equity Value 1. Estrutura atual ou estrutura alvo, conforme o caso; ao CAPM podem ser incluídos outros prêmios (inclusive prêmio país: re = rf + pp + β * pm). CUIDADO: FCn+1 deve considerar o crescimento e também o investimento necessário para tanto (a primeira estimativa é FCn+1 = FCn*(1+g)). FC1 FC2 FC3 FC4 FC5 FCn Valor Residual Perpetuidade com crescimento “g” Perpn = FCn+1 / (WACC-g) + Invest. Capital de Giro Líq. CGiro Liqfinal - CGiro LiqInicial Onde, Capital de Giro Liq é: [Ativo: Cx Oper + Ctas Receber + Estoque] - [Passivo: Ctas Pagar + Sal e Encargos Pagar + IR Pagar] Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 29 WACC = (D / (D+E)) * rd * (1 - t) + (E / (D+E)) * re Custo de Capital dos Investidores1 C G Liq Negócio S.A. Ativo Fixo Credor (D) Acionista (E) D / (D+E) E / (D+E) rd * (1 - t) re = rf + β* pm Peso Custo Fluxo de Caixa Descontado Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 30 Fonte: Laudo de Avaliação da Acesita S.A. elaborado pelo Unibanco, datado de 26 de janeiro de 2006. Caso real . . . . . . Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 31 Caso real Fonte: Relatório do Credit Suisse, datado de 29 de junho de 2011. Alavancagem e Desalavancagem do Beta VI Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 33 Aplicação Calcule o beta de uma empresa de siderurgia (não listada) que tenha 35% de dívida (D/(D+E)) a partir do beta da Usiminas 1. Obtenha o beta alavancado da Usiminas (0,827) e a estrutura de capital da Usiminas (D/(D+E) = 23%) 2. Expurgue o risco financeiro da Usiminas do βalav/usim (elimine o fator determinante 3), obtendo o beta desalavancado (ou “beta setorial”) 3. Insira o risco financeiro da sua empresa, obtendo o beta alavancado da mesma 691,0 34%1 77% 23% 1 827,0 βdesalav 937,034%1 65% 35% 1691,0βalav t1 E D 1 β β alavdesalav Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 34 Alavancagem do Beta - Exemplo Real Fonte: Laudo de Avaliação da Terna elaborado pelo Itau BBA, datado de Novembro de 2009. Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 35 Alavancagem do Beta - Exemplo Real Fonte: Laudo de Avaliação da Vigor elaborado pelo Bradesco BBI, datado de Agosto de 2013. t1 E D 1 β β alavdesalav 54,0 %401 057.2 214.1 1 73,0 βdesalav t1 E D 1ββ desalavalav 71,0%341 %89 %11 166,0βalav Estrutura de Capital x Valor VII Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 37 Exercício 1 Você foi instruído a calcular o valor da Coposa considerando uma alavancagem (D/(D+E)) de 20% e demais premissas para o custo de capital. Investigando as empresas do setor da Coposa, descobriu-se que em média elas trabalham com 40% de dívida. Calcule o WACC e o firm value para esta outra estrutura de capital. WACC = 20% * 4,75% + 80% * 13,44% = 11,7% Taxa livre de risco Beta Prêmio de mercado Custo do capital próprio E / (D+E) Custo da dívida IR Custo da dívida líquido D / (D+E) WACC 7,0% 0,99 6,5% 13,44% 80% 7,2% 34% 4,75% 20% 11,70% Custo da dívida líquido D / (D+E) 4,75% 40% Custo do capital próprio E / (D+E) 13,44% 60% WACC = 40% * 4,75% + 60% * 13,44% = 9,96% WACC 9,96% Considerando um fluxo de caixa de R$ 100,00 para sempre, o firm value é R$ 854,72. O novo firm value é de R$ 1.003,74 (17% maior do que o original) Comente o resultado. FV = 100 / 11,7% = 854,72 Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 38 O certo seria... Qual o beta alavancado para 40% de dívida (beta alavancado para 20,0% de dívida é 0,99)? t1 E D 1 β β alavdesalav t1 E D 1ββ desalavalav 85,0 %341 0,80 0,20 1 99,0 βdesalav 224,1%341 0,60 0,40 185,0βalav Qual o custo de equity para 40% de dívida? Calcule o WACC considerando o custo de dívida de 8,7%. Taxa livre de risco Beta Alavancado Prêmio de mercado Custo do capital próprio E / (D+E) Custo da dívida IR Custo da dívida líquido D / (D+E) WACC 7,0% 1,224 6,5% 14,96% 60% 8,7% 34% 5,74% 40% 11,27% O novo firm value é de R$ 887,28 (3,8% maior do que o original) Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 39 Exercício 2 (solução) Firm Value WACC rd n.a. 7,10% 7,20% 7,70% 8,70% 10,00% 11,60% FV D/(D+E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% E/(D+E) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% rd*(1-t) n.a. 5,28% 5,35% 5,61% 5,94% 7,26% 9,24% 0,850 0,990 1,224 β alav re 12,53% 13,44% 14,96% WACC 12,53% 11,70% 11,27% 798,40 854,72 887,28 E/(D+E) = 1 - D/(D+E) βalav = βdesalav * [1 + (D/E)*(1-t)] Calcula-se o D/E como [D/(D+E)] / [E/(D+E)], p.e., para D/(D+E) = 20%, D/E = 20%/80% = 25% re = rf + βalav * pm WACC = D/(D+E)*rd*(1-t) + E/(D+E)*re Prof. Dr. Ricardo Goulart Serra | p. 40 O certo seria... (cont.) Obs.: Sem considerar outros custos de falência Existe uma estrutura ótima de capital, em que o WACC é o mínimo Neste estrutura de capital a empresa tem o maior valor (máximo Firm Value)
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