Sept 14 2015 Secular Stagnation and low interest rates

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Secular Stagnation, Debt 
Overhang and Other Rationales 
for Sluggish Growth, Six Years On
Kenneth Rogoff, Harvard University, Fall 2015
Draws on Lo and Rogoff, BIS Annual 
Conference, 2014
Is Economic Growth Stagnating?
• Growth has disappointed since the financial crisis
• It has been a surprise to most.  The US Federal 
Reserve, for example, has consistently and 
significantly overestimated growth for past six years
• Decline is WORLDWIDE, Europe, China and of 
course Brazil….
Kenneth Rogoff, Harvard University
Advanced economy output and inflation trends 
1990‐2013
Reinhart, Reinhart, and Rogoff 3
-1
0
1
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7
8
9
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Advanced economies: Components of nominal GDP
moving average of three-year change, percent
Potential
output 
Real
GDP
Nominal
GDP
Inflation
Rationales for slow post‐crisis growth
• Long‐term trend drop in aggregate demand  
(Summers)
• Slowing innovation (Gordon, Theil, Kasparov)
• Demographics (CBO, Stock and Watson)
• Policy Uncertainty (Baker‐Bloom‐Davis)
• Policy Errors:  Excessive Regulation and Austerity
• Characteristic post‐financial crisis recovery 
(Reinhart‐Rogoff)
Exhibit A for Secular Stagnation: low post‐crisis 
interest rates.  But many theories of low real interest 
rates 
• Slowing population growth 
• Excess saving in fast‐growing emerging markets
• Aging population in Germany and Japan, etc.
• Changing correlation between bonds and equities 
• Liquidity
• Fear of a new crisis (consistent with disconnect between 
stock and bond markets)
• Financial repression (government restrictions on capital 
markets that help keep down interest rates on government 
debt.)
Kenneth Rogoff, Harvard University
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1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
The March to Austerity:  Select advanced economies:  
Government expenditure relative to nominal GDP, %
Source:  IMF Fiscal Monitor, April 2014
FOOTNOTE : Despite rising trend 
government spending, few economists 
really question the case for greater 
spending on genuinely productive 
infrastructure projects:  low interest 
rates and high unemployment make a 
compelling case for infrastructure in 
both Keynesian and classical models…
Kenneth Rogoff, Harvard University
Gordon’s synthesis of why 250 years of 
growth is an aberration
• No real innovation or growth until 1750
• The First Industrial Revolution (Steam engines, 
railroads) 1750‐1830
• The Second Industrial Revolution (electricity, 
internal combustion engine, running water, 
indoor toilets, communications, entertainment, 
chemicals, petroleum  (1870‐1900)
Later airplanes, container ships, air 
conditioning, interstate highways etc., are 
extensions of IR II.  
Kenneth Rogoff, Harvard University
Gordon‐Kasparov Theil continued
• Third Industrial Revolution:  Computers, cell 
phones, the internet, 1960s‐1990s  Gordon‐
Theil Kasparov argue it much less impactful 
• Estimate that US will be lucky to get 1% per 
year productivity growth in the next century 
against headwinds of demographics, 
globalization, inequality, education, energy, 
debt deleveraging
Kenneth Rogoff, Harvard University
BIG PICTURE: Improvements in Living 
Standards 1870‐2010
PERIOD PRODUCTIVITY 
(TFP)
MAIN SOURCES OF GROWTH PER DECADE CHANGE
LIFE EXPECTANCY AT 
BIRTH
1870‐1900 ~1.5% to 2% Transportation, Communications 1.3
1900‐1920 ~1% Trade, Business Organization 3.2
1920s ~2% ‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐‐ 5.6
1930s ~3% Electricity, internal combustion 3.2
1940s ~2.5% Telecommunications, chemicals 5.3
1950‐1973 ~2% Widespread gains…. 1.4
1973‐1990 < 1% 2.4
1990s > 1% Information technology 1.7
2000s ~ 1.5% Information technology 1.4
2010‐2040 ??? Artificial intelligence?? ??
Source:  Congressional Budget Office 2013
Kenneth Rogoff, Harvard University
Three keys to innovation (Mokyr)
• New instruments play a key role in scientific  discovery
– Telescope and microscope are most famous but there are 
many others, e.g., Volta’s battery
• Access to information
– Expands number of people who can help invent and create
• Institutions and incentives that allow ideas to develop
– Chinese famously developed many inventions such as 
gunpowder, silk, paper, moveable type.
– But institutions, especially lack of middle class 
entrepreneurs, did not foster development
Kenneth Rogoff, Harvard University
Institutions and Incentives are Critical
(Economic Historian Joel Mokyr)
• Access to education at all levels
• Rule of law
• Financial system to support innovation
• Property rights (including stable tax system)
• ENVIRONMENT FOR KNOWLEDGE ACCRUAL 
AND IMPLEMENTATION AT ALL TIME HIGH
– Though economists Ned Phelps argues that 
monopolies hold back innovation….
Kenneth Rogoff, Harvard University
Access to information has 
always been important
• Internet and computing explosion has made 
sharing of information far easier than in the 
past
• ….early encyclopedias helped foster industrial 
revolution
Pinmaking Factory: Diderot’s 1751 Encyclopedia
Courtesy of Joel Mokyr
Are workers going to be 
replaced by robots??
Or perhaps Cyborgs
Debt Overhang after Crisis
• A number of studies suggest that after modest 
deleveraging of private sector balance sheets 
and heavy leveraging of public sector balance 
sheets, debt overhang is an issue
• Buttiglione, Lane, Reichlin and V. Reinhart 
(2014) “Geneva Report”
• IMF Fiscal Monitor April 2014
• Vicious circle between high debt and 
deleveraging in some countries?
Debt/GDP by sector relative to 2008
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1916 1930 1944 1958 1972 1986 2000 2014
GSE Financial Corporate Household Public
Reinhart, Reinhart and Rogoff (2014) based on Buttiglione, Lane, Reichlin and Reinhart (2014), 
US Debt by Sector as a Percent of GDP, 1916‐2014
Menu for reducing debt
• Advanced economies in past have resorted to a 
heterodox array of methods for dealing with high 
debt
– Default
– Inflation
– Financial Repression
– Austerity
• The idea that governments can simply live off 
negative r – g in a Ponzi scheme ignores risk 
management issues that past governments seem to 
weight heavily.
– Option to issue mass quantities of debt a very important 
form of insurance in wars and financial crisis especially, 
eg Obstfeld on “Keeping one’s powder dry”
How do governments respond to debt? 
• We run a Bohn‐inspired regression:
That is, the reaction of the primary 
surplus to levels of debt, controlling for 
expenditure deviations and output 
deviations from trend.
• For the long sample, the coefficient 
on debt is about 0.10, in line with 
Bohn’s  and Mauro et al.’s 
estimates. Indicative that U.S. tends 
to be fiscally prudent.
• Extensions include testing whether 
surplus reacts to levels of leverage 
or sector‐level debt; initial 
explorations suggest it does.
Productivity Accounting
• Fernald (2014 NBER Macro Annual) argues 
that productivity slowdown started before 
several years below 2000, and is long‐term 
TFP fall.  
• Hall (in same volume) attempts to decompose 
fall in output into various factors including 
lower TFP, low business investment, shortfall 
in aggregate demand.
Conclusions
• Still far too soon to make meaningful long‐
term assessment of how much growth has 
fallen and why, especially when high debt 
overhang remains in many sectors.