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Resumo Macroeconomics Imperfections, Institutions and Policies cap.6

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Macroeconomics: Imperfections, Institutions and Policies 
Cap.6: Fiscal Policy 
Wendy Carlin and David Soskice 
 
Os papéis econômicos da política fiscal são: 
 Prover estabilizadores automáticos que contribuam para isolar a economia de choques na demanda agregada. 
Essa estabilização, no entanto, é um subproduto das estruturas dos sistemas tributários e previdenciários. Esses 
sistemas são desenvolvidos para atender os objetivos microeconômicos e de distribuição de renda do governo 
ao invés dos objetivos macroeconômicos. 
Estabilizador automático é qualquer mecanismo existente na economia que reduza automaticamente (sem uma intervenção pontual) o 
valor da variação do produto como reação à variação na demanda. 
 Estabilizar o nível de produção próximo à taxa equilíbrio usando mudanças discricionárias nos gastos do governo 
e/ou na taxação. 
Política fiscal discricionária é uma mudança não obrigatória nos impostos, gastos ou outras atividades fiscais, em resposta a mudanças 
nas condições econômicas. Implica ações governamentais que vão além das políticas fiscais existentes. Muitas vezes ocorre em período de 
recessão. 
 Planejar o financiamento dos gastos governamentais visando manter uma carga sustentável de dívida pública na 
economia. 
 
Analisando o papel de curto prazo de uma política fiscal, como os efeitos macroeconômicos de uma mudança nos 
gastos do governo diferem de acordo com o modo que esses gastos são financiados? Lembrando que o governo 
pode se financiar com impostos, títulos públicos ou expandindo a oferta monetária. 
Uma vez introduzida a ideia de identidade orçamentária do governo, nós podemos fazer um panorama para pensar 
sistematicamente no papel do governo na economia. Se o governo pega emprestado (via títulos ou moeda) para 
financiar os gastos correntes, ele está impondo uma obrigação aos futuros contribuintes para pagar os juros e o 
principal do empréstimo. É para isso que usamos o conceito de restrição orçamentária para incluir o componente 
intertemporal, o que leva à pergunta: o que determina a solvência do governo? O que significa uma razão da dívida 
crescente? Que fatores determinam se a dívida é sustentável (consistente com a solvência do governo)? 
Uma empresa é solvente quando está em condições de fazer frente a suas obrigações correntes e ainda apresentar uma situação patrimonial e 
uma expectativa de lucros que garantam sua sobrevivência no futuro 
A análise da sustentabilidade da dívida pública nos leva à questão das regras fiscais. Podemos ter uma política fiscal 
pensada de uma maneira similar à política monetária e que a contribuição da política fiscal para a estabilização 
deveria ser governada por uma regra de política fiscal. Por outro lado, preocupações com a solvência levaram a 
introdução de uma variedade de regras fiscais (ex: Golden Rule). 
Devemos examinar também a interação entre política fiscal e monetária, principalmente a conexão de ambas com a 
inflação. Também exploraremos o papel da senhoriagem na ligação entre gastos do governo e inflação. 
 
1. Os estabilizadores automáticos 
 Como os sistemas de impostos e de benefícios são pensados para as taxas e transferências dependerem do nível 
de atividade, eles reduzem o tamanho do multiplicador e, portanto, amortecem o impacto na produção de 
qualquer mudança exógena nos gastos privados. Relembrando que um menor multiplicador é refletido em uma 
IS mais íngreme que se desloca menos em resposta à uma mudança exógena nos gastos. É esse o papel de 
“estabilizador automático” dos sistemas tributário e previdenciário. Uma consequência é que o déficit 
orçamentário aumenta quando o nível de atividade cai e vice-versa. 
 É necessário saber se a produção está acima ou abaixo do nível de equilíbrio para saber o impacto de um déficit. 
O déficit ciclicamente ajustado, isto é, o déficit que prevaleceria com os impostos e compromissos existentes se 
a economia estivesse operando no nível de equilíbrio. O conceito indica se a política fiscal é expansionista ou 
contracionista. 
Déficit orçamentário primário ≡ Déficit ciclicamente ajustado + impacto dos estabilizadores automáticos 
 ≡ Impulso fiscal discricionário + impacto dos estabilizadores automáticos 
g(yt) – t(yt) ≡ [g(ye) – t(ye)] + a(ye – yt) 
 a é uma constante e o termo a(ye – yt) captura o impacto dos estabilizadores automáticos no déficit. Se o 
produto efetivo, yt, for menor que o produto de equilíbrio, ye, a economia está em recessão. Os estabilizadores 
automáticos irão automaticamente estabilizar a economia via aumento de gastos em transferências e 
diminuindo a receita de impostos (a(ye – yt) > 0), fazendo com que o déficit seja pressionado. 
 Por definição, o impacto dos estabilizadores automáticos no déficit é zero quando o produto está em equilíbrio. 
Um déficit ciclicamente ajustado igual a zero implica a ausência de um impulso fiscal discricionário. Por outro 
lado, um déficit ciclicamente ajustado implica em política fiscal expansionista e um superávit ciclicamente 
ajustado implica uma política fiscal contracionista. 
 Se o déficit (ou superávit) ciclicamente ajustado for zero, o déficit real refletirá apenas os estabilizadores 
automáticos e irá desaparecer assim que a economia retornar ao equilíbrio. Nesse caso, a política fiscal não 
provê nenhum estímulo discricionário para esse movimento de volta ao equilíbrio (sem deslocamento para a 
direita na IS). Igualmente, se uma política fiscal discricionária for utilizada para estimular o retorno ao equilíbrio 
(deslocamento para a direita na IS), então teremos um déficit ciclicamente ajustado. 
 
2. Políticas fiscais discricionárias 
Primeiro começamos introduzindo o conceito de restrição orçamentária do governo. Primeiro assumimos que 
títulos são vistos como riqueza, e comparamos três métodos de financiamento de um aumento dos gastos 
(impostos, títulos e aumento da oferta monetária). Depois, analisamos o caso em que títulos não são vistos 
como riqueza, pois as famílias assumem que os títulos de agora terão como contrapartida um aumento nos 
impostos futuros. 
2.1. A identidade orçamentária do governo 
Em cada período, o governo deve financiar seus gastos e pagar os juros das dívidas, lembrando que essas 
divididas são o estoque de títulos vendidos no passado. Para financiar os gastos o governo pode usar 
impostos, novos títulos ou impressão de dinheiro. 
Em termos nominais, a identidade orçamentária do governo em cada período é: G + iB = T + ΔB + ΔH. 
Sendo que G= gastos; i = taxa de juros; B = Dívida nominal; T = Receita de impostos; ΔB = valor dos novos 
títulos emitidos e; ΔH = Nova emissão da base monetária. 
2.2. O mecanismo de transmissão da política fiscal 
↑ g → ↑ y → ↑ (
𝑀
𝑃
)
𝐷
 → ↑ r → ↓ I 
A curva IS se desloca para a direita; a 
economia se move para nordeste ao longo da 
curva LM (preços são fixos). O produto 
aumenta, mas como o aumento nos gastos é 
financiado por novos títulos, a taxa de juros 
aumenta. Isso significa o efeito completo do 
multiplicador no aumento dos gastos não 
ocorre: no novo equilíbrio de curto prazo, o 
produto é maior, mas a composição é 
diferente (mais G e menos I). O efeito é 
apresentado no painel (a), e não ocorreria se a 
taxa de juros fosse fixa (i.e se a oferta 
monetária pudesse aumentar para suprir a 
demanda adicional por moeda). 
2.3. Financiamento por taxas e o multiplicador do orçamento equilibrado – painel (b) 
Após um aumento nos gastos, embora as receitas de impostos aumentem devido ao aumento no produto, 
o aumento não é suficiente para suprir completamente o novo nível de gastos. Supondo que tenhamos um 
imposto proporcional t = tyy. No novo equilíbrio, após o aumentodos gastos, haverá equilíbrio 
orçamentário apenas se Δg = Δt = tyΔy => 
𝛥𝑦
𝛥𝑔 
= 
1
𝑡𝑦 
(se o efeito do multiplicador do aumento de gastos fosse 
1
𝑡𝑦
, mas sabemos que ele é 
𝛥𝑦
𝛥𝑔 
= 
1
𝑠𝑦+ 𝑐𝑦𝑡𝑦 
, que é menor do que 
1
𝑡𝑦
. Isso implica que a receita de impostos no 
novo nível de equilíbrio será menor do que o aumento de gastos, ou seja, teremos um déficit orçamentário 
no novo equilíbrio. 
Agora supondo que o governo aumente os impostos de maneira que eles sejam suficientes para financiar o 
aumento de gastos (não havendo déficit no novo equilíbrio). Qual é o feito de uma economia inteiramente 
financiada por impostos? 
Primeiro assumimos que a taxa de juros é fixa e que Δg = Δt. Consideramos primeiro o impacto de uma 
mudança dos gastos no nível de produto: Δy = Δg + 𝑐𝑦Δg + 𝑐𝑦(𝑐𝑦Δg) + ... 
Depois, analisamos o impacto de uma mudança nos impostos: Δy = - 𝑐𝑦Δt - 𝑐𝑦(𝑐𝑦Δt) - ... 
Fica claro que o efeito líquido é apenas Δy = Δg = Δt. O único impacto em y vai ser o primeiro efeito Δg. 
2.4. Financiamento por títulos quando os efeitos na demanda agregada são considerados – painel (c) 
Um aumento nos gastos não induz um aumento suficiente de impostos para cobrir o déficit. Em outras 
palavras, haverá um clamor contínuo para vender títulos para cobrir a diferença entre gastos e receita. O 
estoque de títulos aumentará todo ano, ou seja, o governo terá que vender mais títulos a cada ano para 
financiar o déficit. 
Os efeitos dependem da visão que o setor privado tem dos títulos, por hora assumimos que eles são vistos 
como riqueza. Assim, mudanças no estoque de “riqueza” influenciarão o consumo e a demanda por moeda. 
Um financiamento via títulos trará, além de um deslocamento da IS para a direita (Δg), como um 
deslocamento adicional na mesma, pois o consumo aumenta com a riqueza. 
Por outro lado, o financiamento por títulos muda a proporção títulos/moeda – assumindo que a oferta 
monetária seja constante. Isso leva a um aumento na demanda por dinheiro - LM desloca para a esquerda. 
2.4.1. Títulos são riqueza líquida? O debate da equivalência Ricardiana. 
Se as famílias não considerarem títulos como riqueza líquida, teremos duas implicações. Primeiro, as 
consequências da mudança de riqueza conforme a dívida aumenta desaparecem e segundo, o 
impacto expansionista dos gastos encolhe de volta àquele do orçamento equilibrado. 
As famílias não veem os títulos como riqueza líquida quando assumem que os impostos futuros 
serão aumentados para cobrir a dívida do governo. 
O resultado da equivalência ricardiana depende de algumas premissas. 
 A ausência de restrições de liquidez nas famílias 
 A taxa de juros e o horizonte visto pelas famílias e o governo são os mesmos 
 Famílias tem herdeiros e incorporam a utilidade deles no seu comportamento de 
consumo. 
O consenso é que as mudanças na política fiscal são apenas parcialmente afetadas por mudanças na 
poupança privada: as fontes de “não equivalência” mostram que a equivalência ricardiana não é uma 
boa representação de comportamento macroeconômico. 
2.5. Expansão fiscal financiada por moeda – painel (d) 
O último meio de financiamento é via aumento da base monetária. O governo vende títulos para o banco 
central e gasta o novo dinheiro impresso para financiar os gastos. O problema e que a política monetária 
não pode prover a âncora nominal e ser usada como método de financiamento ao mesmo tempo. 
Supondo uma economia com um nível de empregos equilibrado e inflação na meta. Um aumento nos 
gastos pressionará um aumento da taxa de juros conforme o banco central compra títulos do governo. O 
aumento dos juros tira a liquidez da economia indo contra ao movimento da política monetária associada 
ao financiamento dos gastos. 
 
3. Dívidas e déficit 
O que determina o caminho de uma dívida pública ao longo do tempo? Se a dívida cresce, ela continuará 
crescendo indefinidamente? Analisaremos esse ponto em dois passos – primeiro, excluindo a possibilidade do 
governo emprestar do banco central, ou seja, removendo ΔH da identidade orçamentária. 
G + iB ≡ T + ΔB 
Começamos diferenciando déficit público ( = G + iB – T) de déficit primário ( = G – T ). É importante lembrar que 
o estoque de títulos na economia é igual ao estoque de dívida do governo. Rearranjando, podemos ver que o 
déficit real nada mais é que a mudança no estoque da dívida: 
ΔB ≡ (G – T) + iB 
Mudança na dívida = déficit primário + juros da dívida 
Mudança na dívida = déficit público. 
O ponto central de preocupação é o déficit relativo ao nível de renda – a razão dívida-PIB. 
Razão dívida-PIB = b = 
𝐵
𝑃𝑦 
 
Onde P = nível de preços e y = nível de renda real da economia. Fazendo com que Py seja o nível de renda 
nominal. Dividindo tudo por Py, temos 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡
𝑃𝐼𝐵 
= 
ΔB
𝑃𝑦 
 ≡ 
G−T
𝑃𝑦 
+ 
iB
𝑃𝑦 
 ≡ d + ib ; onde d = 
G−T
𝑃𝑦 
=
Déficit primário
𝑃𝐼𝐵 
 
 
Para medir os determinantes de crescimento da razão dívida-PIB, Δb, definimos: B = bPy 
Usando a aproximação ΔB ≈ ΔbPy + bΔPy + bPΔy e dividindo os dois lados por Py, temos: 
ΔB
𝑃𝑦 
= 
bΔPy
𝑃𝑦 
+
bPΔy
𝑃𝑦
+ 
ΔbPy
𝑃𝑦 
 
ΔB
𝑃𝑦 
= bπ + 𝑏𝛾𝑦 + Δb 
Como 
ΔB
𝑃𝑦 
= 𝑑 + 𝑖𝑏, temos que 𝑑 + 𝑖𝑏 = bπ + 𝑏𝛾𝑦 + Δb. 
Daí, obtemos: 
Δb = d + b(i − π − 𝛾𝑦) 
Assumindo r = i - π: 
 
𝚫𝐛 = 𝐝 + 𝐛(𝐫 − 𝜸𝒚) 
Essa equação nos ajuda a entender os quatro determinantes do crescimento da razão dívida-PIB: o déficit 
primário, d; a taxa de juros real, r; o crescimento real do PIB, 𝛾𝑦; a razão dívida-PIB já existente, b. 
Para interpretar a equação podemos considerar dois casos: 𝐫 > 𝜸𝒚 e 𝐫 < 𝜸𝒚. 
Quando a taxa de juros é maior que a taxa de crescimento da economia, a razão dívida-PIB crescerá a não ser 
que tenhamos um superávit primário, d <0. Isso porque com r > 𝛾𝑦, o pagamento dos juros pressionará a 
dívida. A única maneira de compensar isso e fazer com que a razão dívida-PIB não aumente é através de um 
superávit primário. 
Quando a taxa de juros é menor que a taxa de crescimento da economia, o crescimento da economia é 
suficiente para reduzir o impacto do pagamento dos juros na dívida, algum nível de déficit primário será 
consistente com uma razão dívida-PIB constante. 
Podemos utilizar um diagrama para tornar essas relações entre d, t, 𝛾𝑦 e b mais claras. O déficit primário d atua 
como intercepto e a relação entre r e 𝛾𝑦 determina a inclinação da linha que mostra o crescimento da razão 
dívida-PIB. 
A figura ao lado ilustra o caso onde 
𝐫 > 𝜸𝒚. O painel superior ilustra o 
caso com um déficit primário. Uma 
vez que sabemos o tamanho da dívida 
existente b, podemos mudar a 
posição da economia. Mas é 
importante observar que a economia 
não ficará estacionária, ela se 
deslocará para o nordeste, de acordo 
com as flechas. 
O painel inferior ilustra o caso com 
um superávit primário. Aqui 
observamos a situação com três 
diferentes razões dívida-PIB iniciais. 
Se b = A, a razão cairá porque o 
superávit primário é suficientemente 
grande para compensar r > 𝛾𝑦. Se b = B, b ficará constante, pois o superávit primário (pressionando Δb para 
baixo) e o efeito de r > 𝛾𝑦(pressionando Δb para cima) se anulam. Mas B não é estável, um leve aumento ou 
uma leve queda em b pode encadear fortes movimentos (para cima ou para baixo). 
No ponto onde b = C, temos uma razão dívida pública sempre crescente. 
Agora consideramos o caso onde 
temos 𝐫 < 𝜸𝒚. Analisando o caso 
onde temos um déficit primário, 
temos que no ponto A, b está 
crescendo. Mas quando chega ao 
ponto B ele para de crescer e, ao 
menosque d, r ou 𝛾𝑦 mudem, 
permanecerá constante. É um ponto 
estável, pois um leve aumento ou 
uma leve queda colocarão a economia 
de novo na rota de equilíbrio. No 
painel de baixo da figura anterior, 
onde r > 𝛾𝑦, temos que um leve 
aumento em b faz com que o fardo 
dos juros reforce o aumento em b. Por 
outro lado, quando r < 𝛾𝑦 o aumento 
em b é amortecido porque o produto 
cresce mais rápido que os custos dos juros da dívida. 
O painel de baixo mostra o caso onde temos um superávit primário. Como mostra o diagrama, essas economia 
convergirá para uma razão dívida-PIB negativa. 
 
Podemos usar esses diagramas para 
formular exemplos interessantes. 
 
No primeiro exemplo, a situação inicial 
é a de déficit primário com r < 𝛾𝑦, e b 
está diminuindo (economia no ponto 
A); assumimos que subitamente os 
juros aumentam/crescimento diminui 
fazendo com que r > 𝛾𝑦. Então, a 
economia passa para o ponto B, com b 
tendendo a crescer sem limites, ao 
menos que tenhamos mudanças em r, 
𝛾𝑦, ou d. 
No segundo exemplo, temos a mesma 
economia, mas assim que r fica maior 
que 𝛾𝑦, o governo toma medidas fiscais 
restritivas fazendo com que o déficit primário seja substituído por um superávit primário s1, assim, a economia 
muda de A para C (se a medida for instantânea) e b ficará constante (mas instável). 
 
3.1. Os custos de altas e crescentes dívidas públicas 
Está claro que o custo de uma alta dívida pública varia de acordo com a relação entre taxa de juros e taxa de 
crescimento da economia. Se r < 𝛾𝑦, a economia convergirá para uma razão dívida-PIB estável. O problema 
ocorre quando r > 𝛾𝑦. 
Nesse caso, um superávit primário considerável é necessário para fazer com que b para de crescer e um 
superávit ainda maior é necessário para b diminuir. Mas para obter um superávit primário o governo deve 
cortar gastos e tomar medidas impopulares, como aumento nos impostos. 
Até agora nós assumimos que a taxa de juros e a taxa de crescimento são exógenos. No entanto, 
consideremos o caso em que o governo opera em um regime onde r < 𝛾𝑦, nesse caso vimos que um déficit 
primário é consistente com uma razão dívida-PIB estável e que um déficit maior nos leva a uma 
convergência em uma razão dívida-PIB, b, maior. Lembrando que quanto maior for b, mais vulnerável o 
governo é ao evento onde a relação entre taxa de juros e taxa de crescimento se inverte. Assim o governo 
tem bons motivos para se preocupar com o tamanho da razão dívida-PIB mesmo quando não há uma 
ameaça imediata. 
Podemos transformar a equação 𝚫𝐛 = 𝐝 + 𝐛(𝐫 − 𝜸𝒚) em uma restrição de solvência. Assumindo b>0 e 
focando na condição para que b não aumente (Δb ≤ 0): 
d + b(r − 𝛾𝑦) ≤ 0 => 𝐛 ≤ 
−𝒅
𝐫− 𝜸𝒚
. 
Em outras palavras: (𝐝í𝐯𝐢𝐝𝐚/𝐏𝐈𝐁) ≤ 
(𝑺𝒖𝒑𝒆𝒓á𝒗𝒊𝒕 𝒑𝒓𝒊𝒎á𝒓𝒊𝒐/𝑷𝑰𝑩)
𝐫− 𝜸𝒚
 
Para uma sustentabilidade à longo prazo, com uma relação r > 𝛾𝑦 predominante a longo prazo, teremos que 
ter um superávit primário predominante a longo prazo se quisermos manter b constante. 
Essa equação permite que avaliemos a sustentabilidade de uma política fiscal. 
 
3.2. Os custos de uma política fiscal para atingir a sustentabilidade da dívida: cold turkey vs gradualismo 
Um governo que quer reduzir a inflação tem que fazer um trade-off entre rápida queda na inflação 
acompanhada de um período de alto desemprego e uma queda mais gradual acompanhada de um longo 
período de ajuste, mas com menos desemprego. 
Quando o governo que reduzir a razão dívida PIB há um trade-off semelhante, o trade-off entre uma 
política “cold turkey” e uma política gradualista. 
 
A economia começa no ponto A em uma situação de alta razão dívida-PIB. Suponhamos que o governo 
queira chegar ao ponto D. Isso seria consistente com um déficit primário a longo prazo mais baixo porque 
uma vez que alcançamos o ponto D o superávit primário necessário para anular o efeito de r > 𝛾𝑦 é mais 
baixo. Contudo, o governo não pode afrouxar a política fiscal imediatamente, pois b pode crescer 
indefinidamente, em vez disso, o governo deve apertar a política fiscal. Uma estratégia seria aumentar o 
superávit até 𝑠1 (economia vai de A para B e se moverá até C), uma vez que temos o b desejado, a posição 
fiscal pode ser relaxada para a posição de longo prazo 𝑠2. Essa é uma estratégia para uma rápida redução de 
b – o custo é um forte aperto da política fiscal no começo do processo. 
Alternativamente, o governo pode optar por uma política gradualista, aumentado o superávit apenas o 
necessário para colocar a economia em direção a s’. Após um período de diminuição de b, pode ajudar o 
superávit para s’’ e assim por diante, até o valor de longo-prazo. O processo continuará até chegarmos ao 
ponto D. Essa política gradualista requer um reajuste frequente das posições fiscais para levar a economia a 
uma sustentabilidade de longo prazo. 
 
3.3. Uma política fiscal que vise uma sustentabilidade da dívida pode ser expansionista? 
Até agora assumimos que um aumento no superávit primário irá, no curto-prazo, reduzir o nível de produto 
e aumentar o desemprego (IS para a esquerda). 
No entanto, foram desenvolvidos argumentos que defendem que um efeito contracionista de curto prazo 
pode não ocorrer necessariamente. A previsão padrão será derrubada se política visando a sustentabilidade 
da dívida tiver efeitos expansionistas suficientemente fortes para prevalecer sobre os efeitos 
contracionistas esperados. 
Mas por que haveria efeitos que estimulassem a demanda agregada? Se levarmos em conta uma economia 
que já está em uma posição fiscal insustentável, então devido ao risco a taxa de juros será maior. Uma 
política fiscal vista pelo público como crível pode impulsionar investimento e consumo ao reduzir o risco e 
restaurar o otimismo em relação à riqueza futura. 
Outra abordagem sugere que se o governo anuncia uma política fiscal baseada em cortar despesas 
governamentais ao invés de cortar investimento ou aumentar os impostos, a população acreditará que há 
um comprometimento com a reforma fiscal. Isso pode aumentar as expectativas futuras porque haveria a 
esperança de que os impostos futuros serão menores. Se a riqueza aumenta, as famílias sem restrição de 
liquidez podem emprestar de sua renda futura esperada, assim o consumo irá aumentar. Cortes nos gastos 
do governo pressionam a taxa de juros para baixo e, acreditando que a política será duradoura, a taxa de 
juros futuro esperada será baixa e, consequentemente, os investimentos aumentarão. 
Cortar os custos governamentais é mais custoso em termos políticos do que cortar investimentos ou 
aumentar impostos. Assim, um programa fiscal baseado em cortes do governo sinaliza mais seriedade e 
comprometimento e gera um efeito mais forte nas expectativas do setor privado. 
 
4. Monetizando a dívida: senhoriagem e hiperinflação. 
Se o governo já possui uma dívida alta e deseja manter ou expandir os gastos, como fazer isso sem recorrer aos 
títulos (já que o nível de confiança é baixo) ou a um aumento de impostos? 
A saída é utilizar uma expansão da oferta monetária. A restrição orçamentária toma a forma tradicional: 
G + iB = T + ΔB + ΔH 
H é a base monetária e, doravante, para representar o broad money, usaremos M, sendo que M = κ.H, onde κ é 
o multiplicador bancário. 
ΔB ≡ (G – T) + iB – ΔH 
Dividindo tudo pelo PIB nominal: 
ΔB
𝑃𝑦 
= 
G − T
𝑃𝑦 
+ 
iB
𝑃𝑦 
− 
ΔH
𝑃𝑦 
 = 𝑑 + 𝑖𝑏 − 
ΔH
𝐻 
∗ 
H
𝑃𝑦 
= 𝑑 + 𝑖𝑏 − 𝛾𝐻ℎ 
𝛾𝐻 é a taxa de crescimento da base monetária e h é razão oferta monetária/PIB nominal (H/ 𝑃𝑦) 
Da mesma maneira que fizemos anteriormente, podemos derivar a partir de 
ΔB
𝑃𝑦 
= 
bΔPy
𝑃𝑦+
bPΔy
𝑃𝑦
+ 
ΔbPy
𝑃𝑦 
 
ΔB
𝑃𝑦 
= bπ + 𝑏𝛾𝑦 + Δb 
Como 
ΔB
𝑃𝑦 
= 𝑑 + 𝑖𝑏 − 𝛾𝐻ℎ, temos que 𝑑 + 𝑖𝑏 − 𝛾𝐻ℎ = bπ + 𝑏𝛾𝑦 + Δb. 
Daí, obtemos: 
Δb = d + b(i − π − 𝛾𝑦) − 𝛾𝐻ℎ 
 
𝚫𝐛 = 𝐝 + 𝐛(𝐫 − 𝜸𝒚) − 𝜸𝑯𝒉 
O crescimento da razão dívida-PIB se reduzirá se o déficit for financiado por uma expansão monetária. 
Sabemos que quando a economia está em um equilíbrio de médio prazo, a taxa de crescimento da oferta 
monetária é igual à taxa de inflação e, assumindo κ constante, temos: 𝛾𝑀 = 𝛾𝐻 = π 
Uma maior pressionará a razão dívida PIB, Δb, para baixo – assumindo que h permaneça constante. O termo 
imposto inflacionário se refere aos ganhos do governo com a aceleração de preços. Um termo relaciona é o de 
receitas de senhoriagem que se refere à quantidade de gasto real que o governo pode financiar com a sua 
habilidade de aumentar a base monetária. A receita de senhoriagem é, portanto: 
𝑆 = 
ΔH
𝑃 
 = 
ΔH
𝐻 
∗
H
𝑃 
 = 𝛾𝐻 ∗
H
𝑃 
 
Em equilíbrio de médio prazo, temos: 𝑆 = π ∗
H
𝑃 
 
Em proporções do PIB real: 
S
𝑦
= 𝛾𝐻 ∗ ℎ, o que nada mais é que o último termo da equação destacada. 
A definição de senhoriagem sugere que o governo pode financiar mais dos seus gastos aumentando a taxa de 
crescimento da base monetária e, portanto, a inflação. Mas há um limite na medida em que a senhoriagem pode 
ser usada como uma fonte de receita/meio de reduzir a razão dívida-PIB. Esse limite surge porque uma inflação 
alta reduz a demanda por moeda. 
Se substituirmos a demanda na expressão de senhoriagem 𝑆 = π ∗
H
𝑃 
, temos: 
𝑆 = π ∗
M
𝑃 
∗
1
κ 
, lembrando que M = κ*H 
Assim, enquanto o crescimento da base monetária (e a inflação) pressionam a receita de senhoriagem para 
cima, a demanda por moeda cai, assumindo κ constante. Dessa maneira, o segundo termo da equação (
M
𝑃 
∗
1
κ 
) 
pressiona a receita para baixo. Empiricamente, o efeito do segundo termo passa a prevalecer sobre o primeiro 
apenas quando a inflação fica maior que 200% a.a.; o que sugere que o máximo de receita que o governo pode 
levantar por esse meio é algo em torno de 10% do PIB. 
Os governos reduzem o uso da senhoriagem não porque estão perto do limite máximo que pode ser coletado, 
mas porque os efeitos da inflação alta são custosos demais. 
Se toda alta inflação é motivada pela necessidade do governo financiar seus gastos, porque uma inflação pode 
subir acima da taxa em que a máxima receita de senhoriagem é coletada? A resposta está no fato de que a 
relação de senhoriagem se sustenta no equilíbrio, e dado que leva tempo para as pessoas ajustarem sua 
demanda por moeda às novas taxas de inflação, o governo sempre pode aumentar a receita de senhoriagem 
através de um rápido aumento na taxa de crescimento da oferta de moeda. 
 
5. Regras de política fiscal 
Podemos começar a partir da restrição orçamentária intertemporal do governo e a condição de solvência 
associada. Para chegar a uma regra fiscal, o primeiro passo é reconhecer que uma política fiscal prudente é 
aquela em que o governo é solvente baseando-se nas variáveis relevantes de longo-prazo (permanentes). Então 
poderemos examinar como desvios nesses valores permanentes (devido a i) flutuações cíclicas e ii) mudanças 
estruturais nos gastos) podem ser controlados por uma regra fiscal. 
Uma vez que as características dessa regra de política fiscal prudente (RPFP) estão claras, é possível comparar 
elas com as regras fiscais existentes, que não são necessariamente consistentes com a RPFP. 
5.1. Da restrição orçamentária para a RPPF 
É útil reapresentar a restrição orçamentária do governo em termos de mudanças na razão dívida-PIB, 
focando primeiro no papel da taxa de juros real (A), e depois nos papéis da taxa de juros nominal e da taxa 
de inflação (B): 
Δb = d + b(r − 𝛾𝑦) = (
g
𝑦 
− 
t
𝑦 
) + b(r − 𝛾𝑦) (A) 
Δb = d + b(i − π − 𝛾𝑦) = (d + ib) − 𝑏(π + 𝛾𝑦) (B) 
 
Dado o nível pré-existente da razão dívida-PIB, b, (B) chama atenção para o fato de que b é aumentado 
pelo déficit público (d + ib) e reduzido pelo crescimento nominal do PIB (𝑏(π + 𝛾𝑦)). 
(A), por outro lado, mostra os determinantes fundamentais de uma mudança na razão dívida-PIB como o 
déficit primário, d, e a diferença entre taxa de juros real e taxa de crescimento real (b(r − 𝛾𝑦)). Também é 
útil escrever (B) em termos do déficit real da economia: 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡
𝑃𝐼𝐵 
= d + ib = Δb + 𝑏(π + 𝛾𝑦) (C) 
 
Para derivarmos uma RPPF devemos primeiro impor a condição de que Δb ≤ 0 para garantir que a razão 
dívida-PIB não aumente. Isso implica em: 
b ≤ 
(
𝑡
𝑦
)
𝑃
− (
𝑔
𝑦
)
𝑃
 
𝑟𝑃− 𝛾𝑦
𝑃 , (D) 
O sobrescrito P se refere aos vares de longo-prazo (ou permanentes). 
 
Vamos supor que que existe um programa de gastos públicos que acarreta em um valor permanente de 
gastos relativos ao PIB de (
𝑔
𝑦
)
𝑃
. Como esse nível de gastos deve ser financiado? Para a razão dívida-PIB não 
aumentar, podemos reescrever (D): 
(
𝑡
𝑦
)
𝑃
≥ (
𝑔
𝑦
)
𝑃
+ b(𝑟𝑃 − 𝛾𝑦
𝑃) (E) 
 
Uma RPFP é definir a porcentagem de impostos em relação ao PIB em um nível constante igual ao valor 
“permanente” requerido para satisfazer a restrição: 
(
𝑡
𝑦
)
𝑃̅̅ ̅̅ ̅̅
= (
𝑡
𝑦
)
𝑃
≥ (
𝑔
𝑦
)
𝑃
+ b(𝑟𝑃 − 𝛾𝑦
𝑃) (Regra de Política Fiscal Prudente, RPFP) 
 
Substituindo RPFP em (A): 
Δb ≤ (
g
𝑦 
− (
𝑔
𝑦
)
𝑃
) + b[(r − 𝑟𝑃) − (𝛾𝑦 − 𝛾𝑦
𝑃)] (F) 
 
A regra assegura que haverá solvência – embora confie que o governo torne públicos as previsões para a 
taxa de juros real e para a taxa de crescimento do PIB real, além das estimativas de gastos futuros. A regra 
implica que se os gastos governamentais estão temporariamente acima do nível de longo prazo, é possível 
pegar emprestado para financiar a diferença – o que implica um aumento na razão da dívida que é 
consistente com a RPFP. Se espera-se que a taxa de juros real fique temporariamente acima do seu nível de 
longo prazo ou que o crescimento fique temporariamente abaixo de seu nível de longo prazo, então a RPFP 
nos diz que o déficit pode aumentar de maneira segura. Igualmente, a RPFP nos diz que se houver um 
aumento no valor de longo prazo dos gastos governamentais, este deve ser financiado por um aumento 
nos impostos. 
 
5.2. Como a RPFP lida com a estabilização e problemas estruturais 
5.2.1. Estabilização 
Enquanto se esperar que os gastos do governo aumentem acima do nível de longo prazo em quedas 
cíclicas, isso deve ser revertido nas ascensões. Em média ao longo do ciclo, não há casos para haver 
divergência entre 
g
𝑦 
 e (
𝑔
𝑦
)
𝑃
. Assumindo que não há outra razão para ocorrer essa divergência, a 
consequência é que déficit primário prudente ajustado ciclicamente dependerá na razão da dívida 
pré-existente e da diferença entre taxa de juros real e crescimento do PIB, como expresso em (D). 
Por exemplo, se b = 0,6 e 𝑟𝑃 − 𝛾𝑦
𝑃= 0,024, a RPFP nos diz que o superávit primário deve ser pelo 
menos de 1.4% do PIB (0,6*0,024=0.0144). 
Introduzindo os conceitos de equilíbrio orçamentário real e equilíbrio orçamentário ciclicamente 
ajustado, a questão passa a ser decompor o déficit observado na parte que é fruto da operação dos 
estabilizadores automáticos (a (ye – yt)) e na parte caracterizada pelo déficit que ocorreria em uma 
economia em equilíbrio, isto é, quando ye = yt. 
Se, como é usual, os estabilizadores automáticos forem considerados fixos por outras políticas que 
não visam a estabilização, então eles teram um papel coadjuvantena estabilização, o papel central 
será desempenhado pelo uso de políticas discricionárias para estabilizar o produto em face aos 
choques. Portanto, podemos usar a seguinte equação como uma regra para a política fiscal: 
g(yt) – t(yt) ≡ [g(ye) – t(ye)] + a(ye – yt) 
 
Se o governo visa estabilizar o produto em ye com o orçamento equilibrado, ele deve calibrar a 
operação dos estabilizadores automáticos escolhendo o a que permita o alcance desse objetivo. 
Intuitivamente, a carga na política fiscal para contribuir para a estabilização irá depender do papel 
desempenhado pela política monetária. 
 
5.2.2. Política fiscal estrutural 
Ao contrário da política monetária, a política fiscal se relaciona não só com o ciclo, mas com os 
programas de gastos do governo com efeitos que duram décadas. 
Um programa de renovação da infraestrutura, por exemplo. De acordo com a RPFP, desde que o 
nível corrente de gastos em relação ao PIB esteja acima do nível de longo prazo (
g
𝑦 
> (
𝑔
𝑦
)
𝑃
), um 
nível maior de empréstimos será necessário para financiar a diferença. 
Um outro exemplo é o caso em que o governo se compromete a pagar pensões em um futuro 
indefinido para os seus idosos. Isso gera um maior gasto de longo prazo relativo ao PIB ((
𝑔
𝑦
)
𝑃
> 
g
𝑦 
) 
e, de acordo com a RPFP, a proporção de impostos em relação ao PIB deve aumentar agora para o 
seu nível de longo prazo (maior). Alternativamente, se o governo não quiser aumentar os impostos, 
a RPFP indica que deve mudanças que visem reduzir (
𝑔
𝑦
)
𝑃
, como aumentar a idade de aposentadoria 
ou reduzir os benefícios. 
 
5.2.3. Por que uma proporção constante de impostos? 
Por que estabelecer uma RPFP em termos de uma taxa constante de impostos (em relação ao PIB)? 
Se assumirmos que as distorções de aumentar impostos aumentam conforme a dimensão do 
aumento, então a política ótima para o governo é suavizar sua receita de impostos ao longo do 
tempo. 
 
5.3. Comparando regras fiscais existentes com a RPFP 
As regras fiscais existentes tendem a ser expressas em termos do déficit ou do déficit ciclicamente ajustado. 
Para fazer a comparação, é útil expressar a restrição orçamentária do governo na forma expressa em (C): 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡
𝑃𝐼𝐵 
= d + ib = Δb + 𝑏(π + 𝛾𝑦) 
 
Substituindo (C) em (F): 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡
𝑃𝐼𝐵 
≤ (
g
𝑦 
− (
𝑔
𝑦
)
𝑃
) + b[(r − 𝑟𝑃) − (𝛾𝑦 − 𝛾𝑦
𝑃)] + 𝑏(π + 𝛾𝑦) 
 
Uma maior razão de déficit é compatível com a solvência se a taxa de crescimento do PIB nominal 
(π + 𝛾𝑦) for maior. 
 
5.3.1. Estabilidade e Pacto de Crescimento (União Europeia) 
Contém duas regras: 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡
𝑃𝐼𝐵 
≤ 0.03 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑖𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
𝑃𝐼𝐵 
≤ 0 
 
A primeira regra coloca um limite rígido na razão do déficit e, portanto, nos meios de estabilização 
fiscal. Contudo, a RPFP indica que não há razão econômica para limitar o déficit em um número fixo. 
Se o aumento de g/y acima de (g/y)𝑃 em uma recessão profunda for suficiente para colocar a razão 
acima de 3%, então a regra irá impedir uma estabilização apropriada. 
A segunda regra coloca um limite rígido na medida em que a política fiscal pode ser usada para 
propósitos estruturais. Enquanto o programa de investimentos governo for valer a pena então, de 
acordo com a RPFP, os gastos correntes do governo podem estar acima do seu nível de longo prazo, 
de maneira que o déficit ciclicamente ajustado suba. A regra impede tal comportamento. 
 
5.3.2. Regra de Ouro (UK) 
Segundo essa regra, a razão do déficit ciclicamente ajustado não pode ser maior do que o necessário 
Para financiar os gastos do governo com investimentos (em relação ao PIB). 
𝐷é𝑓𝑖𝑐𝑖𝑡 𝑐𝑖𝑐𝑙𝑖𝑐𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜
𝑃𝐼𝐵 
≤
𝑔Ĩ
𝑦
 
(~) indica “ciclicamente ajustado” e 𝑔I indica os gastos do governo com investento. 
Essa regra é menos restritiva que a regra da seção anterior por duas razões: primeiro, como só se 
refere à razão do déficit ciclicamente ajustado, ela não interfere com a operação dos estabilizadores 
automáticos e, segundo, ela permite um maior alcance de uma política fiscal estrutural. 
Contudo, a Regra de Ouro não é bem projetada se o objetivo for manter a razão dívida-PIB baixa. Ela 
pode perdoar um empréstimo para financiar um gasto governamental com investimentos, o que 
uma RPFP não faria. Mas, por outro lado, ela proíbe um empréstimo que deveria ser permitido. A 
lógica é que a diferença saliente entre consumo e investimento é que o investimento fornece uma 
taxa de retorno futuro, esse retorno justifica um empréstimo. O problema do argumento é que ele 
falha em distinguir programas de investimento que trazem e não trazem retorno financeiro para o o 
governo. 
 
5.4. A lógica das regras existentes 
É útil separar os argumentos que se relacionam a uma união monetária em que existem múltiplas 
autoridades fiscais e uma única autoridade monetária e os que ser relacionam à situação padrão de uma 
única autoridade monetária e uma única autoridade fiscal. 
5.4.1. Uma autoridade fiscal e uma autoridade monetária 
Se o governo procura manter o produto acima do seu nível de equilíbrio, ele pode fazer isso mesmo 
mantendo o orçamento equilibrado. Contudo, o governo pode achar conveniente gerar um déficit. 
Se o risco de default aumenta através de tal processo, então o banco central pode se achar 
compelido a neutralizar este risco monetizando a dívida. O banco central relaxa a política monetária, 
isto permite ao governo perseguir uma política fiscal que de outra forma ele não conseguiria 
financiar. A receita vem da “senhoriagem” ou do chamado imposto inflacionário e tem o efeito de 
reduzir o valor real da dívida do governo. 
5.4.2. Múltiplas autoridades fiscais e uma única autoridade monetária 
Se os muitos países numa união monetária se defrontam com um único banco central com sistema 
de metas de inflação, então perseguindo uma política fiscal que aumentaria sua própria taxa de 
inflação, um país irá se defrontar com uma resposta monetária menos dura do que ele se defrontaria 
se o seu próprio banco central estivesse usando metas de inflação. Os outros membros estariam se 
defrontando com uma política monetária mais apertada do que de outra forma estariam por causa 
da resposta do banco central da união monetária ao aumento da inflação da união monetária 
resultante da expansão fiscal de um único país. 
Esta é uma externalidade entre fronteiras (cross-border externality) e fornece uma racionalidade 
para colocar restrições na política fiscal nacional. 
 
6. Conclusões 
 Identificamos o papel dos estabilizadores automáticos – amortecer o impacto de choques na demanda 
agregada em cima do produto 
 Mudanças no orçamento primário podem ser decompostas naquelas que são devidas a i) operação dos 
estabilizadores automáticos e ii) uso de políticas fiscais discricionárias. 
 O orçamento ciclicamente ajustado mede o impulso fiscal discricionário 
 O impacto de curto prazo de uma política fiscal depende da contribuição dos impostos e dos gastos e de 
como um aumento dos gastos é financiado. Também depende da visão que se tem da mudança fiscal (se é 
temporária ou permanente), 
 O conceito de multiplicador do orçamento equilibrado chama atenção para o fato de que uma expansão 
fiscal inteiramente financiada por impostos pode aumentar o produto. Na análise padrão, um aumento dos 
gastos financiado por títulos aumenta o produto no curto prazo mais do que um aumento financiado por 
impostos. Contudo, se o comportamento de consumo das famílias é forward-looking e baseado na renda 
permanente (de longo prazo), pode haver pouca diferença entreum aumento financiado por títulos e um 
aumento financiado por impostos. A equivalência ricardiana refere-se ao caso onde os dois são idênticos 
porque as famílias levam em consideração dos impostos futuros associados com a emissão de novos títulos. 
 Da definição de restrição orçamentária do governo, podemos identificar os determinantes de solvência: a 
razão do déficit primário em relação ao PIB, a taxa de juros real, a taxa de crescimento real do produto e a 
razão da dívida já existente. 
 Se r > 𝛾𝑦, um déficit primário é associado a uma razão da dívida que estará sempre aumentando. Por outro 
lado, se r < 𝛾𝑦, um déficit primário é consistente com uma razão dívida-PIB constante e estável. Contudo, 
uma alta razão dívida-PIB torna o governo mais vulnerável, pois se a relação entre r e 𝛾𝑦 mudar, o panorama 
muda completamente. 
 Um governo com uma dívida sustentável encontra opções não muito agradáveis para alcançar a 
estabilização. Mas uma política de estabilização não precisa ser, necessariamente, contracionista: a 
composição da política importa para criar expectativas, ou seja, para mostrar se o ajuste é sério. 
 Se o governo pode implementar uma expansão monetária (receitas de senhoriagem), ele pode financiar seus 
gastos com os chamados impostos inflacionários. 
 A quantidade de receita de senhoriagem depende da taxa de inflação e da demanda por moeda, sendo que 
uma maior inflação contribui para um aumento da senhoriagem (e para uma queda na demanda de moeda), 
e uma alta demanda de moeda contribui para um aumento da senhoriagem (e para uma queda na inflação). 
 Os custos da inflação alta acabam sendo tão altos que a taxa de inflação normalmente fica bem abaixo do 
nível que maximiza a receita de senhoriagem. 
 Das condições de solvência, uma RPFP pode ser derivada. Essa regra pode ser expressa em termos de uma 
relação constante (impostos/PIB) que assegura a solvência. A regra permite que uma política fiscal possa ser 
usada para estabilização e para propósitos estruturais. Uma razão impostos-PIB constante reduz as 
distorções suavizando, conforme o governo poupa ou toma emprestado diante de flutuações temporárias 
ou imprevistas nos gastos. 
 A RPFP requer transparência dos planos de gasto do governo, e suas previsões de taxas de juros real e 
crescimento do PIB. Ela dá uma referência para avaliarmos as regras fiscais impostas por vários governos.-

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