Baixe o app para aproveitar ainda mais
Prévia do material em texto
EAD 732 FINANÇAS CORPORATIVAS Profa. Rosana Tavares 1.Sem - 2017 AULA 2 rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168 Atendimento Extraclasse: Segunda-feira das 17 às 18h e quarta-feira, das 11 às 12h, na sala G-168. Atendimento em outros horários, mediante agendamento. 2 Leituras recomendadas: • Histórico da administração financeira • Principais teorias da administração financeira ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 5a.ed. São Paulo: Atlas, 2010. Capítulo 1 – Introdução às finanças corporativas GALVÃO, Alexandre et al. Finanças corporativas: teoria e prática empresarial no Brasil. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008. Capitulo 3. A evolução das finanças e o seu papel. SAITO, A.T.; SAVOIA, José R.F.; FAMÁ, R. Financial theory evolution. International Journal of Education and Research. Vol. 1. N. 4 April 2013. 3 Breve histórico da administração financeira A partir dos anos 20 do século XX, as finanças das empresas passaram a ser tratadas como área independente de estudos e motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente complexidade assumida pelos negócios e operações de mercado. Até a crise econômica de 1929/1930, a função financeira das empresas focaliza os aspectos externos, ou seja, os instrumentos e procedimentos do mercado financeiro voltados à captação de recursos. As principais preocupações do administrador financeiro focalizavam os fornecedores de capital: acionistas, banqueiros e poupadores. A depressão econômica ocorrida no início da década de 30, obrigou as empresas a focalizarem procedimentos administrativos internos (Taylor, Fayol, Ford) e busca do aperfeiçoamento e o desenvolvimento de sua estrutura organizacional. O estudo das finanças corporativas passou a se preocupar com a liquidez e a solvência das empresas. 4 Nas décadas de 40 e 50 as finanças voltaram a focalizar as decisões externas, do ponto de vista do aplicador de recursos. Nos anos 50, os focos passaram a ser os investimentos empresariais e a geração de riqueza para o acionista. As finanças corporativas passaram a se preocupar com a alocação mais eficiente de recursos e a seleção mais adequada das fontes de financiamento, e a interdependência dessas decisões. Nessa época dois conceitos foram desenvolvidos: 1 – retorno do investimento 2 – custo de capital Nos anos 50, ocorreram vários avanços nos modelos de fluxo de caixa descontado para orçamento de capital, custo de capital e avaliação de ativos financeiros. Breve histórico da administração financeira 5 O uso de computadores a partir da década de 60 permitiu que as finanças das empresas tratassem melhor as informações. Passaram a surgir modelos mais sofisticados para a tomada de decisão financeira. Nos anos 60 e 70, a área de finanças se tornou mais quantitativa, com o desenvolvimento de modelos teóricos e matemáticos para administração de caixa, títulos a receber, inventários, orçamento de capital e avaliação de ativos de risco. Breve histórico da administração financeira 6 A partir do início da década de 80, as finanças das empresas passaram a focalizar os modelos para identificação, medição e gestão do RISCO. As empresas passaram a adotar estratégias envolvendo derivativos, opções, swaps, hedges, etc., procurando instrumentos para decidir face ao conflito entre risco e retorno. O ambiente corporativo passou a apresentar crescente volatilidade dos principais indicadores econômicos e financeiros de mercado (juros, câmbio, preços das ações, preços das commodities, etc.). Breve histórico da administração financeira 7 Por outro lado, o desenvolvimento dos sistemas computacionais e de comunicação permitiu a criação de modelos de avaliação de riscos, os quais passaram a ser adotados pelas corporações em seu processo de gestão e tomada de decisão. Na década de 90 também passaram a ser desenvolvidas as formulações de estratégias financeiras voltadas à criação de valor econômico. As empresas passaram a ter maior atuação internacional, refletindo na globalização das finanças. Breve histórico da administração financeira 8 Principais teorias da administração financeira A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS* A denominada Moderna Teoria de Finanças revelou-se a partir da década de 1950, lastreada em diversos estudos de Finanças Corporativas e Gestão de Portfólio e Risco. Preocupação dos efeitos das decisões financeiras sobre o valor da empresa. Toda decisão deve ser analisada a partir de sua contribuição ao objetivo da empresa: como a decisão pode alterar a relação risco-retorno? * ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 5a.ed. São Paulo: Atlas, 2010. 9 Principais teorias da administração financeira Principais modelos financeiros desenvolvidos a partir da década de 1950 e que constituem a Moderna Teoria de Finanças. • Proposições de Franco Modigliani (Nobel 1985) e Merton Miller (Nobel 1990): irrelevância da estrutura de capital e dos dividendos sobre o valor de mercado da empresa. • Teoria do Portfólio (Portfolio Theory), modelo proposto por Harry Markowitz (Nobel 1990), no artigo Portfólio Selection, publicado no The Journal of Political Economy, em 1952. 10 MODERNA TEORIA DE FINANÇAS Proposições de Franco Modigliani (Nobel 1985) e Merton Miller (Nobel 1990): irrelevância da estrutura de capital e dos dividendos sobre o valor de mercado da empresa. Permitiram que estudiosos de finanças desenvolvessem diversos questionamentos teóricos, principalmente sobre a influência do endividamento e da política de dividendos sobre o valor da empresa. Principais teorias da administração financeira 11 Merton H. Miller (1923-2000) Franco Modigliani (1918-2003) Franco Modigliani e Merton Miller receberam o Prêmio Nobel de Economia por seu trabalho em economia financeira, incluindo suas proposições sobre estrutura de capital. Modigliani recebeu o Prêmio em 1985 por seu trabalho sobre economias pessoais e por seus teoremas sobre estrutura de capital com Miller. Miller recebeu o Prêmio em 1990, juntamente com Harry M. Markowitz e William F. Sharpe, por sua análise da teoria de carteiras e estrutura de capital. Franco Modigliani e Merton Miller são considerados por diversos autores como os fundadores da Moderna Teoria de Finanças. 12 Principais teorias da administração financeira Formulações de Modigliani e Miller – Os autores propuseram, a partir de um famoso trabalho publicado em 1958 (The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review), a independência do valor de uma empresa de sua estrutura de capital. A essência da concepção dos autores é que o valor de uma empresa é determinado pela sua capacidade em gerar benefícios futuros esperados de caixa. Ou seja, a qualidade de seus ativos, e não a forma como ela se encontra financiada, é que produz a valorização da empresa. Embora essa proposição não possa ser integralmente comprovada no mundo real, a teoria trouxe importantes contribuições para a avaliação de uma estrutura de capital adequada para as empresas. Por estrutura de capital ótima entende-se aquela que minimiza o custo total de capital e, em consequência, maximiza o valor da empresa. 13 Teoria Convencional Mediante uma combinação adequada de fontes de financiamento, a empresa pode definir o valor mínimo para seu custo total. Ou seja, cada empresa pode alcançar sua estrutura ótima de capital, na qual minimiza seu custo de capital (WACC) e maximiza a riqueza do acionista. A empresa pode elevar seu endividamento até certo ponto ótimo, onde o valor do WACC é mínimo. Principais teorias da administração financeira 14 Ex. Projeto a ser financiado em até 80% com recursos de terceiros: P / (P+PL) ke ki (após IR) WACC 0% 12,0% 7,0% 12,0% 20% 12,4%7,2% 11,4% 40% 12,9% 7,7% 10,8% 60% 14,1% 9,8% 11,5% 80% 17,6% 13,1% 14,0% Até 40% de endividamento, o custo total de capital se reduz, indicando crescimento de riqueza agregada. A partir desse ponto, o custo de capital apresenta uma tendência de crescimento, reduzindo a atratividade da decisão. ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4ª. ed. São Paulo: Atlas, 2009. Principais teorias da administração financeira 15 Proposição de Modigliani e Miller (MM) – SEM impostos MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review. V.48, June 1958. Não há estrutura ótima de capital e, consequentemente, o WACC e o valor da empresa permanecem inalterados qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros. Hipóteses restritivas do modelo MM: a- não há imposto de renda; b- não há custos de falência; (ki não se altera com aumento do endividamento); c- é possível aos investidores realizar arbitragem (captar às mesmas taxas das empresas). Principais teorias da administração financeira 16 P/(P+PL) PL/ (P+PL) Ki (antes do IR) Ke WACC 0 100 0,08 0,100 10 10 90 0,08 0,102 10 20 80 0,08 0,105 10 30 70 0,08 0,109 10 40 60 0,08 0,113 10 50 50 0,08 0,120 10 60 40 0,08 0,130 10 70 30 0,08 0,147 10 80 20 0,08 0,180 10 90 10 0,08 0,280 10 Premissa: investidores aumentam Ke a medida em que endividamento aumento, e WACC na se altera. Portanto não há estrutura ótima de capital. WACC é constante e não influencia o valor da empresa. O valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa é o mesmo, qualquer que seja a forma como o investimento é financiado. PLP P K PLP PL KWACC ie Principais teorias da administração financeira Dívida $ 30 mil Capital próprio $ 70 mil Um exemplo da proposição I de MM 17 O carro pode ter um valor de mercado de R$ 100 mil Nesse exemplo, não importa como você financia a compra do seu carro. O valor de mercado do carro continuaria o mesmo Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo. 18 MM Ao indicar as condições sob as quais a estrutura de capital é irrelevante, MM também forneceram indícios sobre o que é necessário para que a estrutura de capital seja relevante e, portanto, afete o valor da empresa. Com mercados de capitais perfeitos, as transações financeiras nem criam, nem destroem valor, mas, em vez disso, representam uma distribuição do risco (e, portanto, do retorno). Qualquer transação financeira que parece ser um bom negócio em termos de agregar valor está explorando algum tipo de imperfeição de mercado. Imperfeição de mercado é a fonte do valor. Assim, a estrutura de capital ótima depende de imperfeições de mercado, como impostos, custos de dificuldades financeiras, custo de agência e informações assimétricas. Principais teorias da administração financeira 19 Principais teorias da administração financeira TEORIA DE PORTFOLIO ou TEORIA DE CARTEIRA Teoria que deu início à gestão de riscos nas organizações, apresentada por Markowitz: • Markowitz, Harry M. Portfolio selection. New York: John Wiley, 1959 Ampliada por Sharpe, Fama e Lintner • FAMA, Eugene F.; MILLER, Merton M. The theory of finance. New York: Holt Rinehart and Winston, 1992. • SHARPE, William F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, Sept. 1964. • LINTNER, John. Security prices, risk and maximal gains from diversification. Journal of finance, 1965. 20 Principais teorias da administração financeira Teoria do Portfólio (Portfolio Theory) – Avalia a construção de uma carteira ótima de ativos a partir da relação risco e retorno. A teoria do portfólio prioriza a contribuição de cada decisão de investimento para o desempenho da carteira, não atribuindo maior destaque à análise individual. O modelo de portfólio foi proposto por Harry Markowitz, em 1952, no artigo Portfólio Selection, publicado no The Journal of Political Economy. Harry Max Markowitz (1927 - ) Prêmio Nobel em Ciências Econômicas em 1990, juntamente com Merton H. Miller e William F. Sharpe. 21 Principais teorias da administração financeira Teoria ou Hipótese de Mercado Eficiente – Descreve a eficiência do mercado em incorporar imediatamente toda nova informação nos preços dos ativos. Segundo essa teoria não há espaço para ganhos anormais, dado que os preços de mercado devem refletir as expectativas e avaliações de todos os investidores. Não há papeis subavaliados no mercado e todos os investidores teriam as mesmas chances de ganho. O trabalho original de Eficiência de Mercado (Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The journal os Finance) foi apresentado por Eugene Fama em 1970. Eugene F. Fama (1939 - ) Prêmio Nobel em Ciências Econômicas em 2013, juntamente com Lars Peter Hansen e Robert J. Shiller. 22 Principais teorias da administração financeira MERCADO EFICIENTE É aquele em que os preços dos ativos são reflexos das informações disponíveis. O pressuposto da eficiência é que os investidores racionais consideram todas as informações disponíveis em suas decisões, incorporando-as no valor dos ativos. O valor de um ativo, portanto, no contexto de um mercado eficiente, é o resultado do consenso dos agentes em relação ao desempenho esperado. Num mercado eficiente, toda variação de preço de um ativo decorre da incorporação de novas informações. Dessa forma, quanto maior for a disseminação das informações, mais eficientes tendem a ser os mercados. Principais teorias da administração financeira Modelo de Precificação de Ativos CAPM – Capital Asset Pricing Model Modelo que precifica ativos com base no retorno e risco esperado. Todo investimento de maior risco deve oferecer remuneração mais elevada, sendo o retorno esperado igual a uma taxa de juro livre de risco mais um prêmio pelo risco. O modelo ampliou o conhecimento de risco, introduzindo importantes contribuições. Permitiu ainda identificar o risco de forma mais simples que a proposta por Markowitz, segmentando em duas partes: • risco sistemático e • risco diversificável (não sistemático). fMf rRrr . 24 Principais teorias da administração financeira A base do CAPM foi publicada por William Sharpe em 1964 no artigo A theory of market equilibrium under conditions of risk. The Journal of Finance. William Forsyth Sharpe (1934 - ) Prêmio Nobel em Ciências Econômicas em 1990, juntamente com Harry M. Markowitz e Merton H. Miller. 25 Outras contribuições ao estudo do risco nas finanças corporativas: • APT – Arbitrage Pricing Theory ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, Dec. 1976. • Modelo de opções de Black-Scholes BLACK, Fischer; SCHOLES, Myron. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, May/June 1973. Principais teorias da administração financeira 26 Principais teorias da administração financeira Teoria das Opções (Option Pricing Theory) – Modelo que objetiva expressar o prêmio de uma opção, refletindo as cotações esperadas no ativo-objeto. Essa teoria tem inúmeras aplicações nas Finanças, como avaliação de empresas, decisões de investimentos, decisões de abandono, avaliação de ações, etc. O trabalho The pricing of options and corporate liabilities, apresentado por Fischer Black e Myron Scholes no Journal of Political Economy, divulgou inicialmente os conceitos básicos de precificação de opções e aplicou a teoria de opções na avaliação de empresas. Myron S. Scholes (1941 - ) Prêmio Nobel em Ciências Econômicas em 1997 juntamente comRobert C Merton. Fischer Sheffey Black (1938 – 1995) 27 Principais teorias da administração financeira Teoria de Agência (Agency Theory) – Esta teoria avalia os conflitos nas relações contratuais entre agentes: acionistas e gestores, acionistas e credores etc. O trabalho inicial e base da teoria – Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure foi apresentado por Michael C. Jensen e William H. Meckling no Journal of Financial Economics, 3, oct.1976, p.305-306. 28 Principais teorias da administração financeira FINANÇAS COMPORTAMENTAIS Campo de estudo da teoria de finanças que começou a desenvolver-se na década de 1980 buscando a influencia da PSICOLOGIA no comportamento dos investidores, inclusive identificando aspectos de irracionalidade nas decisões. Importantes trabalhos que descrevem os fundamentos das Finanças Comportamentais foram desenvolvidos pelos professores Amos Tversky e Daniel Kahneman, na segunda metade da década de 1970. Os autores propuseram a base teórica fundamental para o estudo do comportamento dos investidores, identificando comportamentos como aversão à perda e autoconfiança. Daniel Kahneman (1934 - ) Amos Tversky (1937 – 1996) 29 Alguns estudos indicam que os direitos dos clientes, fornecedores e empregados – stakeholders - devem ser levados frequentemente em conta nos objetivos das sociedades por ações. As empresas têm ampliado seu foco para incluir os interesses dos stakeholders, tanto quanto dos acionistas. O objetivo não é melhorar a posição dos stakeholders, mas preservá-la. Atitudes de sustentabilidade. Bem-estar social. Aumentam o valor da empresa? 30 TEORIA DOS STAKEHOLDERS Em seu objetivo de maximização de riqueza dos acionistas, as empresas devem também se voltar para satisfação dos interesses dos diversos grupos de stakeholders. X TEORIA DOS STOCKHOLDERS = MAXIMIZAÇÃO DE RIQUEZA Essa busca pela criação de riqueza beneficia, não só os sócios e investidores, mas também pode se refletir na atividade organizacional, na comunidade e na economia, em geral. Objetivo da empresa e objetivo da administração financeira. 31 Objetivo da empresa e objetivo da administração financeira. STAKEHOLDERS (partes interessadas) Pessoas, grupos de pessoas ou instituições que exercem influência sobre as atividades da empresa e, portanto, sobre sua capacidade em atingir seus objetivos. • Internos: recursos humanos e política ambiental. • Externos: clientes, fornecedores, prestadores de serviços, credores e acionistas. O objetivo de atender aos stakeholders não é conflitante com o objetivo de maximização de riqueza dos acionistas. Vários estudos indicam que ações de responsabilidade social agrega valor à empresa. O bom relacionamento com os grupos de interesse reduz a rotatividade, conflitos e contencioso. 32 Os benefícios operacionais FUTUROS refletirão no fluxo de caixa projetado, o qual, descontado ao valor presente à determinada taxa mínima de atratividade, indica o VALOR da empresa. Essa taxa de desconto deve refletir a remuneração mínima exigida pelos proprietários de capital (acionistas e credores), adequada ao risco assumido. Essa busca pela criação de riqueza beneficia, não só os sócios e investidores, mas também pode se refletir na atividade organizacional, na comunidade e na economia, em geral. = TEORIA DOS STOCKHOLDERS Objetivo da empresa e objetivo da administração financeira. 33 Finanças Corporativas 1. O que caracteriza a evolução recente da função financeira nas empresas? Comente o ambiente atual. 2. No seu ponto de vista, como deve evoluir e o que deve caracterizar a função financeira nas empresas nos próximos anos? 3. Elabore um quadro comparativo entre Randon X Marcopolo (com base no texto distribuído), indicando os fatores que contribuem para o valor da ação. 34 Grupo 1 29/03 Grupo 2 05/04 Grupo 3 19/04 Grupo 4 03/05 Grupo 5 10/05 Grupo 6 17/05 Grupo 7 24/05 Grupo 8 31/05 Grupo 9 07/06 Grupo 10 14/06 Grupo 11 21/06 Trabalho Semestral da Disciplina EAD 732 – Finanças Corporativas Noticiário Especializado*: Jornal Valor Econômico, Reuters, Bloomberg, etc. Critério de Avaliação: • Pertinência do tema; • Enfoque e interpretação; • Pergunta para debate. Avaliação INDIVIDUAL dos participantes do grupo! Pesquisar noticiário especializado* e trazer notícias publicadas na semana, relacionadas a um dos temas do programa da disciplina. Em 15 minutos, o grupo deve: 1) expor brevemente a notícia, destacando os pontos relacionados às Finanças Corporativas; e 2) propor uma pergunta relacionada à notícia para os demais grupos responderem.
Compartilhar