Aula 2

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EAD 732 
FINANÇAS CORPORATIVAS
Profa. Rosana Tavares
1.Sem - 2017
AULA 2
rosana@usp.br FONE: 3091 6077 SALA: G-168
Atendimento Extraclasse: 
Segunda-feira das 17 às 18h e quarta-feira, das 11 às 12h, na sala G-168.
Atendimento em outros horários, mediante agendamento.
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Leituras recomendadas:
• Histórico da administração financeira
• Principais teorias da administração financeira
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 5a.ed. São
Paulo: Atlas, 2010.
Capítulo 1 – Introdução às finanças corporativas
GALVÃO, Alexandre et al. Finanças corporativas: teoria e prática
empresarial no Brasil. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008.
Capitulo 3. A evolução das finanças e o seu papel.
SAITO, A.T.; SAVOIA, José R.F.; FAMÁ, R. Financial theory evolution.
International Journal of Education and Research. Vol. 1. N. 4 April 2013.
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Breve histórico da administração financeira
A partir dos anos 20 do século XX, as finanças das empresas
passaram a ser tratadas como área independente de estudos e
motivadas a evoluir de maneira a atender à crescente complexidade
assumida pelos negócios e operações de mercado.
Até a crise econômica de 1929/1930, a função financeira das
empresas focaliza os aspectos externos, ou seja, os instrumentos e
procedimentos do mercado financeiro voltados à captação de
recursos. As principais preocupações do administrador financeiro
focalizavam os fornecedores de capital: acionistas, banqueiros e
poupadores.
A depressão econômica ocorrida no início da década de 30, obrigou
as empresas a focalizarem procedimentos administrativos internos
(Taylor, Fayol, Ford) e busca do aperfeiçoamento e o
desenvolvimento de sua estrutura organizacional. O estudo das
finanças corporativas passou a se preocupar com a liquidez
e a solvência das empresas.
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Nas décadas de 40 e 50 as finanças voltaram a focalizar
as decisões externas, do ponto de vista do aplicador de
recursos.
Nos anos 50, os focos passaram a ser os investimentos
empresariais e a geração de riqueza para o acionista. As
finanças corporativas passaram a se preocupar com a
alocação mais eficiente de recursos e a seleção mais
adequada das fontes de financiamento, e a
interdependência dessas decisões.
Nessa época dois conceitos foram desenvolvidos:
1 – retorno do investimento
2 – custo de capital
Nos anos 50, ocorreram vários avanços nos modelos de
fluxo de caixa descontado para orçamento de capital,
custo de capital e avaliação de ativos financeiros.
Breve histórico da administração financeira
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O uso de computadores a partir da década de 60
permitiu que as finanças das empresas tratassem melhor
as informações.
Passaram a surgir modelos mais sofisticados para a
tomada de decisão financeira.
Nos anos 60 e 70, a área de finanças se tornou mais
quantitativa, com o desenvolvimento de modelos teóricos
e matemáticos para administração de caixa, títulos a
receber, inventários, orçamento de capital e avaliação de
ativos de risco.
Breve histórico da administração financeira
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A partir do início da década de 80, as finanças das
empresas passaram a focalizar os modelos para
identificação, medição e gestão do RISCO.
As empresas passaram a adotar estratégias envolvendo
derivativos, opções, swaps, hedges, etc., procurando
instrumentos para decidir face ao conflito entre risco e
retorno.
O ambiente corporativo passou a apresentar crescente
volatilidade dos principais indicadores econômicos e
financeiros de mercado (juros, câmbio, preços das ações,
preços das commodities, etc.).
Breve histórico da administração financeira
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Por outro lado, o desenvolvimento dos sistemas
computacionais e de comunicação permitiu a criação de
modelos de avaliação de riscos, os quais passaram a ser
adotados pelas corporações em seu processo de gestão e
tomada de decisão.
Na década de 90 também passaram a ser desenvolvidas
as formulações de estratégias financeiras voltadas à
criação de valor econômico. As empresas passaram a ter
maior atuação internacional, refletindo na globalização das
finanças.
Breve histórico da administração financeira
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Principais teorias da administração financeira
A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS*
A denominada Moderna Teoria de Finanças revelou-se a
partir da década de 1950, lastreada em diversos estudos de
Finanças Corporativas e Gestão de Portfólio e Risco.
Preocupação dos efeitos das decisões financeiras sobre o
valor da empresa.
Toda decisão deve ser analisada a partir de sua contribuição
ao objetivo da empresa: como a decisão pode alterar a
relação risco-retorno?
* ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 5a.ed. São Paulo: Atlas, 2010.
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Principais teorias da administração financeira
Principais modelos financeiros desenvolvidos a partir da década
de 1950 e que constituem a Moderna Teoria de Finanças.
• Proposições de Franco Modigliani (Nobel 1985) e Merton
Miller (Nobel 1990): irrelevância da estrutura de capital e
dos dividendos sobre o valor de mercado da empresa.
• Teoria do Portfólio (Portfolio Theory), modelo proposto por
Harry Markowitz (Nobel 1990), no artigo Portfólio Selection,
publicado no The Journal of Political Economy, em 1952.
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MODERNA TEORIA DE FINANÇAS
Proposições de Franco Modigliani (Nobel 1985) e
Merton Miller (Nobel 1990): irrelevância da estrutura
de capital e dos dividendos sobre o valor de mercado
da empresa.
Permitiram que estudiosos de finanças desenvolvessem
diversos questionamentos teóricos, principalmente
sobre a influência do endividamento e da política de
dividendos sobre o valor da empresa.
Principais teorias da administração financeira
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Merton H. Miller
(1923-2000)
Franco Modigliani
(1918-2003)
Franco Modigliani e Merton Miller receberam o Prêmio Nobel de Economia por
seu trabalho em economia financeira, incluindo suas proposições sobre estrutura
de capital.
Modigliani recebeu o Prêmio em 1985 por seu trabalho sobre economias pessoais
e por seus teoremas sobre estrutura de capital com Miller.
Miller recebeu o Prêmio em 1990, juntamente com Harry M. Markowitz e William
F. Sharpe, por sua análise da teoria de carteiras e estrutura de capital.
Franco Modigliani e 
Merton Miller são 
considerados por 
diversos autores 
como os fundadores 
da Moderna Teoria de 
Finanças.
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Principais teorias da administração financeira
Formulações de Modigliani e Miller – Os autores propuseram, a
partir de um famoso trabalho publicado em 1958 (The cost of capital,
corporation finance and the theory of investment. The American
Economic Review), a independência do valor de uma empresa de sua
estrutura de capital.
A essência da concepção dos autores é que o valor de uma
empresa é determinado pela sua capacidade em gerar
benefícios futuros esperados de caixa. Ou seja, a qualidade de
seus ativos, e não a forma como ela se encontra financiada, é que
produz a valorização da empresa.
Embora essa proposição não possa ser integralmente comprovada no
mundo real, a teoria trouxe importantes contribuições para a
avaliação de uma estrutura de capital adequada para as empresas.
Por estrutura de capital ótima entende-se aquela que minimiza o
custo total de capital e, em consequência, maximiza o valor da
empresa.
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Teoria Convencional
Mediante uma combinação adequada de fontes de
financiamento, a empresa pode definir o valor mínimo
para seu custo total.
Ou seja, cada empresa pode alcançar sua estrutura
ótima de capital, na qual minimiza seu custo de capital
(WACC) e maximiza a riqueza do acionista.
A empresa pode elevar seu endividamento até certo
ponto ótimo, onde o valor do WACC é mínimo.
Principais teorias da administração financeira
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Ex. Projeto a ser financiado em até 80% com recursos de terceiros:
P / (P+PL) ke ki (após IR) WACC
0% 12,0% 7,0% 12,0%
20% 12,4%7,2% 11,4%
40% 12,9% 7,7% 10,8%
60% 14,1% 9,8% 11,5%
80% 17,6% 13,1% 14,0%
Até 40% de endividamento, o custo total de capital se reduz,
indicando crescimento de riqueza agregada. A partir desse ponto,
o custo de capital apresenta uma tendência de crescimento,
reduzindo a atratividade da decisão.
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças Corporativas e Valor. 4ª. ed. São Paulo: Atlas, 2009.
Principais teorias da administração financeira
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Proposição de Modigliani e Miller (MM) – SEM impostos
MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation
finance and the theory of investment. American Economic Review. V.48,
June 1958.
Não há estrutura ótima de capital e, consequentemente, o
WACC e o valor da empresa permanecem inalterados
qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros.
Hipóteses restritivas do modelo MM:
a- não há imposto de renda;
b- não há custos de falência; (ki não se altera com aumento do
endividamento);
c- é possível aos investidores realizar arbitragem (captar às mesmas
taxas das empresas).
Principais teorias da administração financeira
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P/(P+PL) PL/ (P+PL)
Ki (antes do 
IR) Ke WACC
0 100 0,08 0,100 10
10 90 0,08 0,102 10
20 80 0,08 0,105 10
30 70 0,08 0,109 10
40 60 0,08 0,113 10
50 50 0,08 0,120 10
60 40 0,08 0,130 10
70 30 0,08 0,147 10
80 20 0,08 0,180 10
90 10 0,08 0,280 10
Premissa: investidores aumentam Ke a medida em que endividamento
aumento, e WACC na se altera. Portanto não há estrutura ótima de capital.
WACC é constante e não influencia o valor da empresa. O valor presente dos
benefícios futuros esperados de caixa é o mesmo, qualquer que seja a forma
como o investimento é financiado.















PLP
P
K
PLP
PL
KWACC ie
Principais teorias da administração financeira
Dívida
$ 30 
mil
Capital próprio
$ 70 mil
Um exemplo da proposição I de MM
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O carro pode ter um valor de 
mercado de R$ 100 mil
Nesse exemplo, não importa como você financia a compra do 
seu carro. O valor de mercado do carro continuaria o mesmo
Agradecimentos ao Prof. Dr. Eduardo Kazuo Kayo.
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MM
Ao indicar as condições sob as quais a estrutura de capital é
irrelevante, MM também forneceram indícios sobre o que é
necessário para que a estrutura de capital seja relevante e,
portanto, afete o valor da empresa.
Com mercados de capitais perfeitos, as transações financeiras
nem criam, nem destroem valor, mas, em vez disso,
representam uma distribuição do risco (e, portanto, do
retorno).
Qualquer transação financeira que parece ser um bom negócio
em termos de agregar valor está explorando algum tipo de
imperfeição de mercado. Imperfeição de mercado é a fonte do
valor.
Assim, a estrutura de capital ótima depende de imperfeições
de mercado, como impostos, custos de dificuldades
financeiras, custo de agência e informações assimétricas.
Principais teorias da administração financeira
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Principais teorias da administração financeira
TEORIA DE PORTFOLIO ou TEORIA DE CARTEIRA
Teoria que deu início à gestão de riscos nas organizações, 
apresentada por Markowitz:
• Markowitz, Harry M. Portfolio selection. New York: John Wiley, 
1959
Ampliada por Sharpe, Fama e Lintner
• FAMA, Eugene F.; MILLER, Merton M. The theory of finance. 
New York: Holt Rinehart and Winston, 1992.
• SHARPE, William F. Capital asset prices: a theory of market 
equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, Sept. 
1964.
• LINTNER, John. Security prices, risk and maximal gains from 
diversification. Journal of finance, 1965.
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Principais teorias da administração financeira
Teoria do Portfólio (Portfolio Theory) – Avalia a
construção de uma carteira ótima de ativos a partir da relação
risco e retorno. A teoria do portfólio prioriza a contribuição de
cada decisão de investimento para o desempenho da carteira,
não atribuindo maior destaque à análise individual.
O modelo de portfólio foi proposto por Harry Markowitz, em
1952, no artigo Portfólio Selection, publicado no The Journal of
Political Economy.
Harry Max Markowitz (1927 - ) 
Prêmio Nobel em Ciências 
Econômicas em 1990, 
juntamente com Merton H. Miller e 
William F. Sharpe.
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Principais teorias da administração financeira
Teoria ou Hipótese de Mercado Eficiente – Descreve a
eficiência do mercado em incorporar imediatamente toda nova
informação nos preços dos ativos.
Segundo essa teoria não há espaço para ganhos anormais, dado
que os preços de mercado devem refletir as expectativas e
avaliações de todos os investidores. Não há papeis subavaliados
no mercado e todos os investidores teriam as mesmas chances
de ganho.
O trabalho original de Eficiência de Mercado (Efficient capital
markets: a review of theory and empirical work. The journal os
Finance) foi apresentado por Eugene Fama em 1970.
Eugene F. Fama (1939 - ) 
Prêmio Nobel em Ciências 
Econômicas em 2013, 
juntamente com Lars Peter 
Hansen e Robert J. Shiller.
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Principais teorias da administração financeira
MERCADO EFICIENTE
É aquele em que os preços dos ativos são reflexos das
informações disponíveis. O pressuposto da eficiência é que os
investidores racionais consideram todas as informações
disponíveis em suas decisões, incorporando-as no valor dos
ativos.
O valor de um ativo, portanto, no contexto de um mercado
eficiente, é o resultado do consenso dos agentes em relação ao
desempenho esperado.
Num mercado eficiente, toda variação de preço de um ativo
decorre da incorporação de novas informações. Dessa forma,
quanto maior for a disseminação das informações, mais
eficientes tendem a ser os mercados.
Principais teorias da administração financeira
Modelo de Precificação de Ativos
CAPM – Capital Asset Pricing Model
Modelo que precifica ativos com base no retorno e risco
esperado. Todo investimento de maior risco deve oferecer
remuneração mais elevada, sendo o retorno esperado igual a
uma taxa de juro livre de risco mais um prêmio pelo risco.
O modelo ampliou o conhecimento de risco, introduzindo
importantes contribuições.
Permitiu ainda identificar o risco de forma mais simples que
a proposta por Markowitz, segmentando em duas partes:
• risco sistemático e
• risco diversificável (não sistemático).
 fMf rRrr  .
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Principais teorias da administração financeira
A base do CAPM foi publicada por William Sharpe em
1964 no artigo A theory of market equilibrium under
conditions of risk. The Journal of Finance.
William Forsyth Sharpe (1934 - )
Prêmio Nobel em Ciências Econômicas
em 1990,
juntamente com Harry M. Markowitz e
Merton H. Miller.
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Outras contribuições ao estudo do risco nas finanças
corporativas:
• APT – Arbitrage Pricing Theory
ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset
pricing. Journal of Economic Theory, Dec. 1976.
• Modelo de opções de Black-Scholes
BLACK, Fischer; SCHOLES, Myron. The pricing of
options and corporate liabilities. Journal of Political
Economy, May/June 1973.
Principais teorias da administração financeira
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Principais teorias da administração financeira
Teoria das Opções (Option Pricing Theory) – Modelo que objetiva
expressar o prêmio de uma opção, refletindo as cotações esperadas no
ativo-objeto. Essa teoria tem inúmeras aplicações nas Finanças, como
avaliação de empresas, decisões de investimentos, decisões de
abandono, avaliação de ações, etc.
O trabalho The pricing of options and corporate liabilities, apresentado
por Fischer Black e Myron Scholes no Journal of Political Economy,
divulgou inicialmente os conceitos básicos de precificação de opções e
aplicou a teoria de opções na avaliação de empresas.
Myron S. Scholes
(1941 - ) Prêmio Nobel em
Ciências Econômicas em 1997
juntamente comRobert C Merton.
Fischer Sheffey Black
(1938 – 1995)
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Principais teorias da administração financeira
Teoria de Agência (Agency Theory) – Esta teoria avalia
os conflitos nas relações contratuais entre agentes:
acionistas e gestores, acionistas e credores etc.
O trabalho inicial e base da teoria – Theory of the firm:
managerial behavior, agency costs and ownership structure
foi apresentado por Michael C. Jensen e William H.
Meckling no Journal of Financial Economics, 3, oct.1976,
p.305-306.
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Principais teorias da administração financeira
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Campo de estudo da teoria de finanças que começou a desenvolver-se
na década de 1980 buscando a influencia da PSICOLOGIA no
comportamento dos investidores, inclusive identificando aspectos de
irracionalidade nas decisões.
Importantes trabalhos que descrevem os fundamentos das Finanças
Comportamentais foram desenvolvidos pelos professores Amos
Tversky e Daniel Kahneman, na segunda metade da década de
1970. Os autores propuseram a base teórica fundamental para o
estudo do comportamento dos investidores, identificando
comportamentos como aversão à perda e autoconfiança.
Daniel Kahneman
(1934 - )
Amos Tversky 
(1937 – 1996)
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Alguns estudos indicam que os direitos dos clientes,
fornecedores e empregados – stakeholders - devem ser
levados frequentemente em conta nos objetivos das
sociedades por ações.
As empresas têm ampliado seu foco para incluir os 
interesses dos stakeholders, tanto quanto dos acionistas. 
O objetivo não é melhorar a posição dos stakeholders, mas 
preservá-la.
Atitudes de sustentabilidade.
Bem-estar social.
Aumentam o valor da empresa?
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TEORIA DOS STAKEHOLDERS
Em seu objetivo de maximização de riqueza dos acionistas, as
empresas devem também se voltar para satisfação dos
interesses dos diversos grupos de stakeholders.
X
TEORIA DOS STOCKHOLDERS
= MAXIMIZAÇÃO DE RIQUEZA
Essa busca pela criação de riqueza beneficia, não só os sócios
e investidores, mas também pode se refletir na atividade
organizacional, na comunidade e na economia, em geral.
Objetivo da empresa e 
objetivo da administração financeira.
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Objetivo da empresa e 
objetivo da administração financeira.
STAKEHOLDERS (partes interessadas)
Pessoas, grupos de pessoas ou instituições que exercem
influência sobre as atividades da empresa e, portanto,
sobre sua capacidade em atingir seus objetivos.
• Internos: recursos humanos e política ambiental.
• Externos: clientes, fornecedores, prestadores de
serviços, credores e acionistas.
O objetivo de atender aos stakeholders não é conflitante
com o objetivo de maximização de riqueza dos acionistas.
Vários estudos indicam que ações de responsabilidade
social agrega valor à empresa.
O bom relacionamento com os grupos de interesse reduz
a rotatividade, conflitos e contencioso.
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Os benefícios operacionais FUTUROS refletirão no fluxo de
caixa projetado, o qual, descontado ao valor presente à
determinada taxa mínima de atratividade, indica o VALOR
da empresa.
Essa taxa de desconto deve refletir a remuneração mínima
exigida pelos proprietários de capital (acionistas e
credores), adequada ao risco assumido.
Essa busca pela criação de riqueza beneficia, não só os
sócios e investidores, mas também pode se refletir na
atividade organizacional, na comunidade e na economia, em
geral. = TEORIA DOS STOCKHOLDERS
Objetivo da empresa e 
objetivo da administração financeira.
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Finanças Corporativas
1. O que caracteriza a evolução recente da função
financeira nas empresas? Comente o ambiente atual.
2. No seu ponto de vista, como deve evoluir e o que
deve caracterizar a função financeira nas empresas
nos próximos anos?
3. Elabore um quadro comparativo entre Randon X
Marcopolo (com base no texto distribuído),
indicando os fatores que contribuem para o valor da
ação.
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Grupo 1 29/03
Grupo 2 05/04
Grupo 3 19/04
Grupo 4 03/05
Grupo 5 10/05
Grupo 6 17/05
Grupo 7 24/05
Grupo 8 31/05
Grupo 9 07/06
Grupo 10 14/06
Grupo 11 21/06
Trabalho Semestral da Disciplina EAD 732 – Finanças Corporativas
Noticiário Especializado*: Jornal Valor Econômico, Reuters, Bloomberg, etc.
Critério de Avaliação:
• Pertinência do tema;
• Enfoque e interpretação;
• Pergunta para debate.
Avaliação INDIVIDUAL dos participantes do grupo!
Pesquisar noticiário especializado* e trazer notícias publicadas na semana, 
relacionadas a um dos temas do programa da disciplina.
Em 15 minutos, o grupo deve:
1) expor brevemente a notícia, destacando os pontos relacionados às Finanças Corporativas; e 
2) propor uma pergunta relacionada à notícia para os demais grupos responderem.