Aula 2 Cap03 Gestao financeira avancada (1)

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AULA 3
Financiamento por meio de recursos próprios: 
emissão de ações
Olá,
O financiamento, por meio de recursos próprios, ocorre essencialmente pela retenção dos lucros 
(autofinanciamento) e pelos aumentos de capital. Segundo Braga (1995), o capital próprio é a fonte de 
recursos mais adequada para investimentos de maior risco ou de maturação prolongada.
Os lucros retidos correspondem ao valor remanescente do lucro líquido após a dedução da parcela a ser 
distribuída aos proprietários na forma de dividendos. Os lucros retidos encontram-se registrados nas contas de 
Reservas e Lucros Acumulados, ambas pertencentes ao Patrimônio Líquido, e esses fundos estão distribuídos 
pelos diversos ativos circulantes e não circulantes da empresa (BRAGA, 1995).
O autofinanciamento (lucros retidos) é classificado como uma fonte interna de capital próprio, e é a fonte mais 
utilizada no financiamento dos projetos operacionais e de investimentos. Reinvestindo a maior parcela possível 
do lucro, a empresa reduz a sua necessidade de captar recursos adicionais junto às fontes externas, o que reduz 
o seu nível de endividamento.
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Já os aumentos de capital ocorrem, para as empresas fechadas, por meio do aporte de capital por 
parte dos proprietários (dos sócios existentes ou até da entrada de mais algum sócio) e, para as 
empresas de capital aberto, ocorrem através da oferta pública de ações. Ao captar recursos, seja 
através de fontes internas (retenção de parte dos lucros) ou externas (emissão de ações), a empresa 
deve aplicá-los em projetos rentáveis, de modo que o retorno produzido remunere os acionistas em 
nível equivalente ou superior às suas expectativas.
Assim, consideramos que o custo do capital próprio é dado pela remuneração mínima exigida pelos 
acionistas (ASSAF NETO, 2010).
Se a empresa é individual ou pertence a poucos sócios, a determinação do custo do capital próprio é 
simplificada, basta obter de cada um a expectativa de retorno do investimento efetuado; e fazendo a 
proporção sobre o total do capital (média ponderada), chega-se ao custo de capital próprio da empresa.
Porém, quando o capital da empresa é formado pela participação de muitos sócios (acionistas), não 
é possível abordar cada um para encontrar o retorno esperado. É preciso usar algum modelo de 
determinação do custo.
O objetivo desta unidade é abordar a captação de recursos próprios dentro do mercado de capitais, 
ou seja, abordar a abertura do capital de uma empresa, as características das ações como fonte de 
financiamento de longo prazo e os modelos de avaliações de ações.
Vamos lá?
1 ABERTURA DE CAPITAL
Para captar recursos dentro do mercado de capitais, uma empresa necessita realizar a abertura de 
seu capital, lançar títulos de capital (ações) ou títulos de dívidas (debêntures, commercial papers 
etc.) para negociação pública. “Uma companhia aberta é aquela que possui ações e/ ou debêntures 
negociadas junto ao público em bolsas de valores ou mercado de balcão” (LEMES JUNIOR et al., 2010).
Para iniciar o processo de abertura de capital, a empresa deve estar constituída na forma jurídica de 
uma sociedade anônima (S.A.), de acordo com o que preceitua a Lei nº 6.404, de 15/12/1976 (MAIA 
et al., 2008, p. 15).
Além disso, a empresa deve solicitar seu registro junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). 
Concomitantemente com o pedido de abertura de capital (Registro de Companhia Aberta), “[...] é possível 
solicitar o registro e a autorização para a distribuição de novos valores mobiliários através de subscrição 
pública” (Registro de Emissão Pública) (BRASIL, 2014). A solicitação de autorização para a Oferta Pública 
Inicial é chamada de IPO, do inglês Initial Public Offering (é a “estreia” da empresa na bolsa de valores).
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), comissão que autoriza as companhias a abrirem o seu 
capital, é uma autarquia federal vinculada ao Ministério da Fazenda, instituída pela Lei nº 6.385, de 
7/12/1976, cujas atribuições são a normatização, a regulamentação, o desenvolvimento, o controle 
e a fiscalização do Mercado de Valores Mobiliários
do País (BRASIL, 2014). Cabe à CVM disciplinar o registro de companhias abertas, o registro de 
distribuições de valores mobiliários, o credenciamento de auditores independentes e administradores 
de carteiras de valores mobiliários; a organização, o funcionamento e as operações das bolsas de 
valores; a negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários; a administração de carteiras 
e a custódia de valores mobiliários, entre outros (BRASIL, 2011).
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De acordo com a Lei nº 6385, são valores mobiliários:
 » as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição;
 » os certificados de depósito de valores mobiliários; e 
 » outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário 
Nacional. 
O mercado de capitais como sistema de distribuição desses valores mobiliários é composto de 
sociedades corretoras, bolsas de valores e outras instituições financeiras autorizadas. As bolsas de 
valores têm como objetivo principal manter o sistema de negociações adequado para as negociações 
de compra e venda dos títulos nelas registrado (LEMES JUNIOR et al., 2010). Já as sociedades corretoras 
são instituições financeiras que efetuam com exclusividade a intermediação financeira nos pregões 
das bolsas de valores, ou seja, são instituições que compram, vendem e distribuem os títulos e valores 
mobiliários por conta própria ou de terceiros (ASSAF NETO; LIMA, 2008).
A tabela a seguir mostra o número de pedidos concedidos pela CVM de abertura de capital.
Registro de Companhia Aberta
ANO PEDIDOS CONCEDIDOS
2001 36
2002 15
2003 14
2004 16
2005 23
2006 52
2007 91
2008 43
2009 23
2010 41
2011 12
Fonte: CVM: (*)2011 de Janeiro a Março.
Repare que de 2002 a 2007 o número de pedidos pelas empresas para abrirem o capital seguiu uma 
crescente, registrando no período um aumento de 507% nos pedidos concedidos. Como consequência 
do cenário de crise de crédito vivido pelos mercados internacionais, o ano de 2008 foi marcado pela 
reversão deste ciclo de crescimento e diversificação do mercado de capitais, registrando uma queda 
de 52,75% no número de registros iniciais de companhia concedidos pela CVM. Em 2009, ainda como 
reflexo da crise financeira mundial, o número de registros concedidos para abertura de capital caiu 
46,51% em relação ao ano de 2008 e, se compararmos com 2007 (ano anterior à crise), a queda é de 
74,73%. Passada a crise, o número de registros tornou-se crescente.
Segundo Lethbridge (2011), em 2011 dezenas de empresas se preparam para abrir o capital, 
aumentando a expectativa de que o volume das operações atinja o recorde. “Desde o estouro da 
crise financeira mundial em 2008, não se vê euforia semelhante em torno das aberturas de capital no 
Brasil”, comenta Lethbridge.
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O mercado considera que a abertura plena do capital se dá por meio do lançamento de ações junto 
ao público, dado o volume de negócios resultante e as transformações que a companhia passa. A 
abertura de capital, por meio dos outros valores mobiliários, sobretudo as debêntures conversíveis e 
os bônus de subscrição, seria um estágio preliminar à plena abertura.
As razões que levam uma empresa a considerar a abertura de seu capital são determinantes na 
escolha do tipo de valor mobiliário a ser emitido, do tipo de lançamento a ser feito e do tipo de 
investidor mais apropriado aos seus objetivos (BRASIL, 2011).
2. VANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL
A abertura de capital traz algumas vantagenspara as empresas, independente do setor em que ela 
atua. Podemos destacar algumas delas.
Maior acesso à capital e diversificação de negócio
Segundo Brasil (2011) a captação de recursos por meio do lançamento de valores mobiliários é uma 
alternativa aos financiamentos bancários, viabilizando o acesso a investidores potenciais, não só no 
Brasil, como no exterior, tendo em vista a possibilidade de captação de recursos externos, através 
de processos de lançamento de recibos de depósito negociáveis nos mercados de capitais de outros 
países, com aprovação da CVM e do Banco Central.
Além disso, muitas vezes as fontes de crédito de longo prazo não estão disponíveis e, se a empresa já 
tiver uma grande dívida, o custo do capital de terceiros sobe exponencialmente, devido ao maior risco 
associado. Nesses casos, resta a opção de se financiar com capital próprio. Quando a empresa é fechada, 
suas possibilidades de obtenção desse tipo de capital ficam restritas, pois os resultados gerados pelo 
negócio e a capacidade de aporte dos sócios geralmente não suprem a necessidade de investimentos. 
Com isso, a abertura de capital, com o financiamento por meio de ações, se torna uma excelente opção. 
Ela representa uma grande redução de risco para a empresa, pois os recursos dos sócios e investidores 
não exigem rendimento definido, dependendo do desempenho da empresa (PASIN, 2014).
Liquidez patrimonial para os empreendedores
Conforme Pasin (2014), a possibilidade de os empreendedores e/ou seus sócios transformarem parte 
do seu patrimônio (ações, por exemplo) em dinheiro, a qualquer momento, é chamada de liquidez 
patrimonial. A abertura de capital faz com que os acionistas controladores aumentem a liquidez do seu 
patrimônio através da oportunidade de negociação de sua participação na empresa, que tende a se 
valorizar ao longo do tempo pela diversificação de compradores, sobretudo investidores institucionais, 
nacionais ou estrangeiros (BRASIL, 2011). Além disso, nos casos de sucessão, essa pode ser uma 
maneira amistosa de partilhar o controle da empresa e garantir a saída do negócio daqueles que não 
têm interesse em continuar na companhia herdada.
Melhora da imagem institucional
A transparência e confiabilidade exigidas nas suas informações básicas facilitam os negócios, atraindo 
o consumidorfinal, gerando maior presença e prestígio no mercado (BRASIL, 2014). Apesar de ser 
impossível mensurar o valor agregado à imagem em função da abertura de capital, não é raro ver 
empresas que após serem listadas na bolsa melhoraram as condições de negociação com fornecedores, 
passaram a contar com uma maior exposição de suas marcas, ganharam competitividade e conseguiram 
custos menores em financiamentos bancários (se comparados aos custos de uma companhia fechada) 
(SILVA, 2006, p. 28).
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Profissionalização da gestão
A abertura de capital leva à aceleração da profissionalização da companhia. Primeiro para estar de 
acordo com a regulação da CVM, depois por exigência do mercado, pois para os investidores uma 
gestão profissional é um pré-requisito para se investir em uma empresa (PASIN, 2014).
Relacionamento com funcionários
A abertura do capital de uma empresa pode ser feita também para seus funcionários, procedimento 
esse muito utilizado no mercado internacional e que começou a surgir no mercado brasileiro, sobretudo 
no Programa Nacional de Desestatização (BRASIL, 2011).
3. DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL
O processo de abertura de capital também traz algumas desvantagens. Podemos destacar duas delas.
Qualidade da informação
Segundo a Comissão de Valores Mobiliários (BRASIL, 2011), a necessidade de atendimento às normas 
mais específicas e rigorosas, no que tange aos procedimentos e princípios contábeis de auditoria e 
divulgação de demonstrações financeiras, podem, a princípio, trazer adequações desgastantes para a 
empresa, porém esta adequação, quando contraposta aos benefícios oriundos do status de companhia 
aberta, tende a se diluir.
Custos
Ser uma companhia aberta traz uma série de novos custos para a empresa. A Comissão de Valores 
Mobiliários (BRASIL, 2011) listou os principais.
1) Manutenção de um Departamento de Acionistas.
2) Manutenção de um Departamento de Relações com Investidores, que poderá incorporar o 
Departamento de Acionistas. Este setor irá se incumbir de centralizar todas as informações 
internas a serem fornecidas ao mercado, integrando e sistematizando esse conjunto de 
informações.
3) Contratação de empresa especializada em emissão de ações escriturais, custódia de debêntures, 
serviços de planejamento e de corretagem. 
4) Taxas da CVM e das Bolsas de Valores. 
5) Contratação de serviços de auditores independentes mais abrangentes que aqueles exigidos 
para as demais companhias; e 
6) Divulgação de informação sistemática ao mercado sobre as atividades da empresa. Porém, 
estes custos também tendem a se diluir em função das vantagens agregadas. 
A fase de preparação para a abertura de capital também traz uma série de gastos. Normalmente, 
eles incluem a contratação de uma auditoria externa, a preparação da documentação, publicações 
legais, confecção do prospecto, comissão do intermediário financeiro e processo de marketing da 
distribuição, além da alocação de pessoal interno para acompanhamento do processo e da montagem 
de estrutura interna para dar suporte à abertura (BRASIL, 2011).
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É provável ainda que os candidatos à abertura de capital precisem, no processo de preparação para 
a abertura, contratar uma consultoria para fazer a preparação da empresa e a análise de viabilidade 
do projeto, auxiliar no plano de abertura de capital, na organização interna e na avaliação preliminar 
dela (PASIN, 2014).
Veja a seguir alguns exemplos de IPO no mercado de capitais brasileiro.
Exemplo:
Abertura de capital da Visanet marca a volta dos IPOs ao mercado brasileiro
Empresa de meio de pagamentos realizou o maior IPO da história e o primeiro depois do agravamento 
da crise.
Depois de um 2008 turbulento, o futuro começa a parecer promissor novamente para a bolsa paulista. 
A Visanet acaba de realizar a maior oferta pública de ações do mercado brasileiro, a primeira do ano, 
concluída no dia 25 de junho. A empresa de meio de pagamentos abre a temporada de novos IPOs 
após o período mais turbulento da crise financeira. Em 2007, ano de exuberância para os mercados 
de capital, a Bovespa registrou 64 operações de IPO nos mais diversos setores. No ano seguinte, as 
aberturas de capital minguaram, assim como as bolsas de valores ao redor do mundo [...]. A julgar pelo 
resultado da operação, os investidores parecem, de fato, ter recobrado seu apetite. Na abertura de 
capital da Visanet houve captação recorde de R$8,4 bilhões de reais através da venda de 559,8 milhões 
de ações ordinárias (com direito a voto). O preço da ação foi fixado em R$15, o maior valor dentro da 
banda de R$12 a R$15 que os papéis podiam assumir [...]. No mercado, há analistas mais pessimistas, 
que defendem que o sucesso do IPO da Visanet está muito mais relacionado à qualidade da empresa 
do que a do mercado acionário. “A operação da Visanet foi bem-sucedida, porque as ações da empresa 
oferecem um ótimo negócio”, afirma Adriano Gomes, professor de finanças da ESPM.
“Enquanto a situação da economia mundial não se estabilizar, não será possível retomar as aberturas 
de capital. Em um ambiente neurótico como o de hoje, isso não é viável”, completa. Para o diretor-
presidente da BM&F Bovespa, Edemir Pinto, a retomada dos IPOs começa com a Visanet, mas o céu 
de brigadeiro para as aberturas de capital deve se abrir somente no ano que vem (CAMPOS, 2009).Para ler a reportagem na íntegra, acesse: <http://epocanegocios.globo.com/Revista/
Common/0,,EMI79658-16359,00-ABERTURA+DE+CAPITA L+DA+VISANET+MARCA+A+VOLTA+DOS+IPOS+A
O+MERCADO+BRASILEIRO.html>.
Exemplo:
Magazine Luiza prevê captar até R$1,4 bi em abertura de capital
A rede varejista Magazine Luiza prevê captar até R$1,42 bilhão com sua abertura de capital, de acordo 
com o prospecto preliminar da oferta. A faixa indicativa de preço fixada para os papéis vai de R$16 a 
R$21. A oferta será primária (novas ações) e secundária (ações que estão nas mãos dos sócios atuais). 
O período de reserva vai de 14 a 27 de abril, conforme cronograma estimado. A empresa espera obter 
registro da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em 29 de abril e dar início à negociação das ações 
objeto da oferta no Novo Mercado da BM&F Bovespa em 2 de maio.
A empresa informou que vai destinar os recursos da oferta inicial de ações para investimentos em 
abertura de novas lojas, aquisições de empresas de varejo e comércio eletrônico, reforma de lojas e 
reforço do capital de giro. Os porcentuais a serem direcionados a cada finalidade não foram divulgados 
no prospecto. No documento, a varejista cita que há espaço para consolidação futura do setor, 
considerando que o mercado ainda é muito fragmentado, com redes de pequeno e médio porte. Entre 
seus pontos fortes, a varejista cita a ampla base de clientes, com estratégia voltada para fidelização e 
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retenção, a plataforma de vendas diversificada e a presença nas regiões Sudeste, Sul, Centro-Oeste e 
Nordeste. Com foco na classe C, a empresa tem cerca de 22,8 milhões de clientes.
A empresa tem 604 lojas e oito centros de distribuição em 16 Estados. O número de lojas cresceu 
de 444 no fim de 2008 para 604 no encerramento de 2010. Segundo a varejista, nos Estados em 
que atua, há 240 cidades em que ainda não está presente com condições favoráveis para a abertura 
de pelo menos uma loja. No ano passado, a varejista teve lucro líquido de R$68,8 milhões, ante 
prejuízo líquido de R$92,7 milhões em 2009. A receita líquida cresceu 43,5% na comparação entre os 
dois períodos, para R$4,808 bilhões. No indicador vendas mesmas lojas, o Magazine Luiza registrou 
aumento de 29% em 2010 (QUINTÃO, 2011).
Para ler a notícia na íntegra, acesse: <http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,magazine-luiza-
preve-captar-ate-r-1-4-bi-em-abertura-de-capital-imp-,703391>.
4. AÇÕES
“Ações são valores mobiliários emitidos por Sociedades Anônimas 
(S/A) e representativas de uma parcela mínima de seu capital social.” 
(ASSAF NETO; LIMA, 2008).
Para a empresa emitente, as ações são uma forma de levantar recursos para novos investimentos e 
expansão dos seus negócios; e, para os investidores, a compra destas ações tem o objetivo de auferir 
ganhos, seja por meio da distribuição dos lucros da empresa (dividendos), seja pela valorização do 
preço da ação no mercado (ganho de capital).
 As ações podem ser de dois tipos:
 » Ações ordinárias: são aquelas que conferem a seu titular o direito a voto na assembleia de 
acionistas da empresa (SOUZA, 2008). Cada ação ordinária indica o direito a um voto e, portanto, 
as decisões da empresa concentram-se no grupo de investidores que detém a maior quantidade 
de ações.
 » Ações preferenciais: não concedem direito voto ao seu titular, mas oferecem preferência na 
distribuição dos resultados ou no reembolso do capital em caso de dissolução da empresa. A 
empresa pode definir no seu estatuto um dividendo mínimo ou fixo, como porcentagem do 
lucro ou do capital social, a que os titulares das ações preferenciais terão direito. Caso não 
ocorram essas definições, são garantidas às ações preferenciais dividendos 10% maiores que 
os dividendos pagos às ordinárias (LEMES JUNIOR et al., 2010). Essas ações são adquiridas, em 
sua maioria, por investidores que priorizam o lucro, e não o controle da empresa. O número de 
ações preferenciais sem direito a voto, de acordo com a legislação societária vigente, não pode 
ultrapassar 50% das ações emitidas pela empresa (LIMA, 2014).
A legislação atual prevê que, em caso de não distribuição dos lucros aos acionistas preferenciais por 
três anos seguidos, estas ações passam a adquirir o direito a voto, igualando-se às ordinárias, porém 
sem perda das vantagens e preferências.
4.1 RENDIMENTOS DAS AÇÕES
O acionista se beneficia com os lucros auferidos pela empresa e com o seu desempenho esperado. 
Desse modo, a compra de ações é considerada um investimento de renda variável, pois não é possível 
conhecer no momento da aplicação o exato rendimento que será pago. Os rendimentos oferecidos ao 
titular de uma ação são os listados a seguir.
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 » Dividendos: são pagamentos em dinheiro calculados com base no lucro apurado pela empresa 
no exercício social, conforme estabelecido em assembleia de acionistas. A legislação societária 
estabelece que no mínimo a empresa deve distribuir na forma de dividendos 25% ao lucro 
líquido no período a todos os acionistas, de maneira proporcional à participação de cada um, 
respeitando-se ainda os privilégios estabelecidos para os acionistas preferenciais em relação 
aos ordinários (os dividendos para os preferenciais devem ser no mínimo 10% superiores aos 
dos ordinários). 
 » Juros Sobre o Capital Próprio (JSCP): são proventos que uma empresa pode pagar aos seus 
acionistas, sendo calculados sobre os lucros registrados nos exercícios anteriores, que não foram 
pagos aos acionistas, ou seja, sobre os lucros retidos na empresa. A vantagem para a empresa 
pagadora é a sua dedutibilidade fiscal, já que esses juros são considerados despesas financeiras 
e reduzem o imposto de renda a pagar da empresa.
 » Bonificações: segundo Assaf Neto e Lima (2008), uma empresa pode elevar seu capital social 
sem o ingresso efetivo de recursos, utilizando suas reservas de lucros registradas em contas 
patrimoniais. É uma operação de natureza contábil, que envolve apenas a transferência entre 
contas do Patrimônio Líquido, sem causar alterações na situação econômico-financeira da 
empresa. A distribuição deste aumento de capital por incorporação de reservas de lucro chama-
se bonificação.
 » Direitos de Subscrição: quando há aumento de capital por subscrição de novas ações, a 
legislação societária atribui aos atuais acionistas o direito de participação na proporção das 
ações possuídas, ou seja, antes de lançar novas ações no mercado, a empresa deve oferecer 
aos atuais acionistas. 
 » Ganho de capital: reflete a valorização ocorrida no preço de mercado da ação, sendo calculado 
pela diferença entre o valor de compra e o valor de venda.
4.2 MERCADO PRIMÁRIO E SECUNDÁRIO
O mercado acionário é dividido em dois grandes mercados: o mercado primário e o mercado secundário.
 » No mercado primário são negociadas as novas ações emitidas pelas empresas e colocadas em 
oferta pública.
Quando a empresa realiza o seu primeiro lançamento público de ações, ou seja, está estreando na 
bolsa, a operação é denominada de Oferta Pública Inicial (IPO). O IPO pode ocorrer mediante a 
emissão de novas ações (o que o mercado chama de oferta primária), ou pela venda das ações já 
existentes (denominada de oferta secundária).
A oferta primária, ou lançamento de novas ações, é conhecida como subscrição pública de ações 
ou underwriting. Os recursos captados nesta operação são direcionados para o financiamento das 
atividades e dos investimentos da empresa. A oferta secundária, por sua vez, representa a oferta 
particular de ações por investidores detentores de um lote de papéis e, como envolve uma grande 
quantidade de títulos negociados de uma única vez, é chamada de block trade. Uma operação deblock 
trade não representa uma captação de novos recursos para a empresa, é a colocação no mercado 
de um lote de ações pertencentes aos acionistas (os recursos vão para os acionistas). Por isso é 
chamada de oferta secundária, visto que também se caracteriza pela transferência de propriedade 
entre investidores.
AULA 3 – FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES
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 » No mercado secundário são negociadas as operações realizadas nas bolsas de valores e todos 
os negócios diretos celebrados por investidores mediante algum contrato de compra e venda. 
Neste mercado, os recursos negociados não vão para a empresa emitente, ou seja, não há 
captação de novos recursos, e sim uma transferência de propriedade entre os investidores das 
ações (um investidor X era possuidor da ação e vende para o investidor Y).
As ações negociadas em todas as bolsas de valores do mundo possuem um código de identificação 
padronizado. A Bovespa definiu o código ISIN (International Securities Identification Number) com a 
seguinte estrutura para suas ações:
BR AAAA BBB CC 7
BR = identificam o código do Brasil
AAAA = identificam a empresa emissora
BBB+ identificam o tipo de ação
CC = Identificam a espécie da ação
7 = Dígito de controle
BR PETRACNPR4
BR = Brasil
PETR = Petrobrás
ACN = Ações nominativas
PR = Preferenciais
4 = Código de controle
Fonte: Assaf Neto e Lima (2008).
Nas operações diárias, usa-se o código simplificado dos papéis, representado pelas quatro letras que 
caracterizam o nome da empresa e o código de controle. Exemplo: as ações da Petrobráa PN possuem 
o código PETR4.
5. MODELO DE DESCONTO DE DIVIDENDOS
O pagamento para os acionistas de ações ordinárias pode vir basicamente de duas formas: dividendos 
e ganhos ou perdas de capital (valorização do preço da ação no mercado). Geralmente, os investidores 
esperam ganhar um pouco de cada uma das formas. A rentabilidade deve então considerar estes dois 
tipos de ganhos.
Para encontrarmos a rentabilidade, precisamos considerar o fluxo de caixa descontado da operação.
O Fluxo de caixa da operação é:
Fazendo o fluxo na forma de tabela, temos:
Agora basta encontrar a taxa interna de retorno do fluxo de caixa. (lembre-se: você pode fazer pela 
calculadora HP12C ou pelo Excel.
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Como só temos um período, matematicamente ficamos com a seguinte equação (lembre-se da 
fórmula dos juros compostos):
Para períodos simplificados (um período), podemos fazer uma generalização – considerando o 
exemplo, vamos pegar a seguinte parte da fórmula:
Escrevendo esta equação em termos do valor da ação no momento atual (P0) temos:
(considerando a rentabilidade como k – em vez de i, pois estamos considerando o custo de capital 
como k).
Observe que o preço da ação é função dos dividendos e de sua valorização de mercado, ou seja, seu 
preço teórico de mercado é definido pelo valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa.
Porém, não podemos considerar que o investidor só trabalhe com o horizonte temporal de um ano, 
cada investidor poderá considerar um tempo diferente, pois, ao contrário das dívidas ou dos títulos, 
as ações não têm vencimento e, portanto, o fluxo não tem data certa para terminar. Essa data será o 
período em que a ação será vendida.
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Considerando o investidor de 2 anos, seu fluxo de caixa seria:
Para encontrar o valor presente de cada termo do fluxo, usaremos a fórmula dos juros compostos: 
FV = PV (1+i)n/(1+i)n, isolando o PV temos: PV = FV
O valor presente do fluxo de caixa será:
Para 3 períodos, teríamos:
Quando ampliamos a equação para n períodos, temos o Modelo de Desconto de Dividendos.
Modelo de Desconto de Dividendos – modelo do fluxo de caixa descontado do preço de hoje das 
ações, que nos diz que o valor das ações é igual ao valor presente de todos os dividendos futuros 
esperados (BREALEY et al., 2002).
Exemplo
Considere que um analista de mercado estimou que os dividendos da ação ABCD4 para os próximos 
quatro anos sejam, respectivamente, R$1,02, R$1,26, R$1,30 e R$1,40. As projeções também indicam 
que o preço da ação no final do 4º ano atinja R$8. Qual o preço máximo a ser pago por essa ação hoje, 
considerando que o investidor estipulou uma rentabilidade mínima de 15% ao ano?
O primeiro passo é montar o fluxo de caixa do investidor; em seguida temos de calcular o VPL deste 
fluxo (através da HP-12C, do Excel ou elaborando o fluxo descontado da tabela).
0 ? - A soma dos valores descontados será o 
Preço máximo a ser pago pela ação hoje. 
Assim:
P0 = 0,91 + 1,00 + 0,93 + 0,89
P0 = 3,73
1 1,02 1,02/(1,12) = 0,91
2 1,26/(1,12)2 = 1,00
3 1,30 1,30/(1,12)3 = 0,93
4 1,40+8 = 9,40 1,40/(1,12)4 = 0,89
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Assim, para qualquer prazo definido da aplicação, qualquer que sejam os valores e os critérios de 
recebimento dos benefícios, a identidade sugerida permite que se calculem o valor teórico de compra 
(P0) e o valor de venda (Pn) da ação, assim como o retorno esperado (k) do investimento.
6. MODELO SIMPLIFICADO – CONSIDERANDO DIVIDENDOS FIXOS
Pode ocorrer de um investidor não prever a venda da ação, assim seu investimento terá uma duração 
indeterminada. Neste caso, podemos fazer a análise considerando apenas os dividendos esperados.
Como a fórmula do valor presente de uma série indefinida é obtida pela relação entre o fluxo periódico 
de caixa e a taxa de desconto considerada, temos:
Exemplo
Considere uma empresa que pague dividendos anuais de R$5, e que um investidor deseje obter uma 
rentabilidade mínima de 15% ao ano. Se o mercado estiver cotando a ação em R$40, vale a pena 
comprar?
Calculando o preço teórico da ação temos:
Não deve comprar a ação, pois para obter uma rentabilidade de 15% ao ano o preço máximo que 
deveria ser pago pela ação era de R$33,33, e como o mercado está vendendo a ação por um preço 
superior, não obterá a rentabilidade esperada, ou seja, obterá um retorno menor: Retorno = dividendo/ 
preço atual = 5/40 = 0,1250 = 12,50% ao ano, inferior aos 15% esperados.
AULA 3 – FINANCIAMENTO POR MEIO DE RECURSOS PRÓPRIOS: EMISSÃO DE AÇÕES
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7. MODELO DE GORDON – MODELO COM DIVIDENDOS CRESCENTES
O modelo anterior com prazo indeterminado de dividendos pressupõe que os dividendos sejam fixos, 
porém ao longo do tempo é de se esperar que estes dividendos tenham um crescimento. Para 
resolver esta questão, usamos o modelo de Gordon.
O modelo de Gordon prevê que os dividendos cresçam a uma taxa constante ao longo do tempo. 
Essa taxa de crescimento é dada por g.
A fórmula do modelo é:
Exemplo
Uma ação pagou dividendos de R$0,20 no último ano, e a taxa de crescimento esperada é de 2% ao 
ano. Se o retorno desejado é de 18% ao ano, qual é o valor da ação?
Quando o valor de g não é fornecido, podemos estimá-lo usando como base os dividendos pagos pela 
empresa nos últimos anos, informação esta facilmente encontrada no mercado.
Exemplo
Considere que a empresa ABCD tenha distribuído no ano de 2010 R$19, a cotação atual da ação é 
R$180 e os dividendos pagos nos últimos sete anos são apresentados na tabela a seguir. Calcule o 
custo de capital desta ação.
ANO VALOR DO DIVIDENDO (R$)
2010 19,00
2009 18,7506
2008 17,2354
2007 16,1258
2006 15,5874
2005 15,2598
2004 14,17809
GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA
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 » O primeiro passo é calcular a taxa de crescimento dos dividendos g.
Podemos calcular a taxa de crescimento de cada ano e depois acumulá-la, ou calcular diretamente a 
taxa do período, usando os valores extremos (do primeiro e último ano da amostra).
2004 = 14,17809
2010 = 19,00000
Precisamos encontrar a taxapara um ano, usando a fórmula da taxa equivalente:
 » Agora com o valor de g, podemos calcular o custo de capital da ação, usando a fórmula do 
modelo de Gordon.
Nos modelos de avaliações de ações apresentados até aqui, utilizamos k como a taxa de desconto dos fluxos 
de caixa ou a taxa de rendimento esperada pelos acionistas da empresa. Como definimos que o custo de capital 
próprio é exatamente o retorno esperado pelos acionistas, podemos considerar como custo do capital próprio o 
k calculado nesses modelos.