Aula 3 Cap06 Gestao financeira avancada

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AULA 6
Gestão Financeira Internacional
Olá,
As empresas que internacionalizam suas operações têm a alternativa de utilizar fontes de financiamento 
internacional de longo prazo. A globalização financeira intensificou este processo, aumentando a competição 
entre os fornecedores de crédito, o que reduziu as taxas finais de captação e, consequentemente, reduziu as 
despesas financeiras.
Este processo estimula o desenvolvimento do mercado de capitais, aquece o mercado de crédito bancário e 
favorece as relações comerciais, já que abre caminho para a conquista de novos mercados consumidores, o que 
de certa forma contribuiu para a onda de fusões e aquisições, verificada a partir da década de 1990.
Antes de recorrer ao mercado internacional, uma empresa levanta recursos no mercado doméstico. Isso 
ocorre porque é fundamental conhecer a aceitação do investidor local aos seus ativos, para, em um segundo 
momento, conquistar o investidor internacional, geralmente mais exigente e seletivo. Uma empresa pode 
buscar recursos de longo prazo no mercado internacional tanto na forma de dívidas, por meio de empréstimos, 
financiamentos ou lançamento de títulos, quanto no mercado de ações.
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Quando uma empresa faz alguma operação com o exterior, seja uma operação comercial (exportação 
ou importação), seja uma operação financeira (aplicação ou captação de recursos), tem de lidar com 
mais de uma moeda.
Flutuações na taxa de câmbio podem afetar o resultado de um negócio e transformar uma situação 
positiva em deficitária (e vice-versa). Assim, o câmbio é uma variável importante na gestão financeira 
internacional e merece um destaque nesta disciplina.
O objetivo desta unidade é apresentar as principais formas de captação de recursos no mercado 
internacional, bem como abordar o mercado de câmbio e sua influência sobre a gestão financeira, 
destacando as formas como a empresa pode se proteger contra o risco cambial. Também analisaremos 
como a empresa deve considerar a análise de viabilidade de um orçamento de capital no exterior.
Vamos lá?
1. CAPTAÇÃO INTERNACIONAL POR RECURSOS PRÓPRIOS
O mercado internacional de ações pode ser definido basicamente como o conjunto daqueles mercados 
de ações operados pelas principais bolsas de valores e seus agentes, que se integram por meio de 
plataformas de negociação. A expressão “mercado de equities” é usada para referir-se a todos os 
mercados de ações em nível global.
Empresas com perfil e portes adequados e com perspectiva de crescimento em suas operações 
normalmente podem obter fundos em longo prazo pela emissão de ações nos mercados locais e, 
dependendo dos mecanismos de liberação e de livre movimentação de capitais, essas emissões 
poderão se tornar também globais (CARVALHO, 2007).
Quando as empresas de um país decidem negociar suas ações em bolsas de valores de outros países, 
são emitidos certificados representativos desses ativos, denominados de depositary receipts – Recibos 
de Depósitos (DR), e negociados livremente nos mercados financeiros do exterior.
Segundo Assaf Neto e Lima (2008), as ações que lastreiam a emissão desses certificados são 
custodiadas por uma instituição financeira, sendo o DR emitido com base neste depósito por um banco 
estrangeiro. Os DRs podem ser negociados com base em ações emitidas pela empresa ou a partir de 
uma oferta pública de ações. Em ambos os casos, a empresa deve seguir uma série de exigências 
formais para que os certificados sejam emitidos. Esses certificados mantêm todos os direitos dos 
acionistas (dividendos, bonificações, subscrições).
Para a empresa emissora, os DRs trazem o acesso ao mercado de capitais internacionais e ampliam 
as opções de financiamento. Para o investidor (comprador do papel), os ADRs são atrativos pelo 
pagamento dos rendimentos em dólar (os dividendos distribuídos em qualquer país fora dos EUA são 
repassados para o banco custodiante e deste para aquele que emitiu o ADR, o qual converte o valor 
para dólares e o deposita na conta do investidor, trazendo comodidade para este último). Também 
são atrativos por possíveis vantagens fiscais, pela redução de despesas de negociação, maior liquidez 
de certificados etc.
Os DRs, quando negociados no mercado dos Estados Unidos, são conhecidos como ADRs – American 
Depositary Receipts – e, quando são negociados em outros países, são conhecidos como IDRs – 
International Depositary Receipts – ou GDRs – Global Depositary Receipts. O mercado europeu já 
trabalha com o termo EDR – European Depositary Receipts. Os ADRs são considerados o principal 
instrumento de captação de recursos próprios no mercado internacional.
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O primeiro ADR lançado no mundo ocorreu em 1927 e foi criado pelo banco J. P. Morgan para dar 
aos americanos a oportunidade de investimento em títulos estrangeiros da loja Selfridges & Co, de 
Londres.
ADR – American Depositary Receipts – é um certificado representativo de 
valores mobiliários de uma empresa não americana, denominado em dólares e 
negociado no mercado de capitais dos Estados Unidos. É um título americano, 
emitido e comercializado segundo a legislação do mercado americano. 
(CARVALHO, 2007[1]).
O ADR pode ser negociado no mercado de balcão, na Bolsa de Nova York (Nyse) e na bolsa eletrônica 
Nasdaq. Segundo Klotzle et al., (2007), o preço dos ADRs são geralmente estabelecidos entre US$20 
e US$50, segundo padrões locais, independentemente do valor resultante da conversão do preço em 
moeda estrangeira para dólares. Por exemplo, se uma ação brasileira que custe R$30, com câmbio 
em R$/US$2,70, teria um valor de US$11.11 (= R$30/2,70), ficando abaixo do mínimo de US$20. Uma 
solução para este problema seria fazer um agrupamento de ações, no qual três ações de US$11.11 
se transformariam em uma de US$33.33, atendendo ao padrão exigido. Em uma situação inversa, 
quando a ação ultrapassa o limite superior de US$50, pode-se fazer um split, no qual a ação seria 
dividida em duas ou mais.
A operacionalidade do ADR envolve quatro agentes: a empresa, o investidor, o banco custodiante e 
o banco depositário.
1.2 OPERACIONALIDADE DOS ADRS
Fonte: Carvalho (2007)
No país de origem da empresa emissora, é nomeado um banco custodiante, cuja responsabilidade 
é manter bloqueada em custódia, como lastro, as ações que serão negociadas na forma de ADRs. O 
banco depositário é a instituição responsável pela emissão dos ADRs no mercado americano.
Os ADRs podem se classificar em patrocinados e não patrocinados. Um ADR patrocinado ocorre quando 
a própria empresa tem interesse na emissão dos ADRs, ela entra em contato com a SEC (Securities 
and Exchange Commission, órgão regulador do mercado de capitais americano, que equivale à CVM 
– Comissão de Valores Mobiliários brasileira) e um banco norte-americano para registrar e emitir os 
ADRs e arca com todos os custos, ou seja, a própria empresa patrocina a operação.
Já um ADR não patrocinado ocorre quando algum investidor americano (como um fundo de pensão) é 
que tem interesse na empresa, este toma os devidos procedimentos para lançamento do papel e arca 
com as despesas, claro, com o consentimento da empresa.
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Uma empresa tem cinco opções básicas de acesso ao mercado norte-americano via ADRS.
 » Colocação privada de ADRs patrocinados, via Regra 144-A
Em 1990, a SEC aprovou a norma 144-A, na qual os investidores estrangeiros têm acesso ao mercado 
de capitais norte-americano, negociando com investidores institucionais qualificados (seguradoras, 
fundos de pensão, bancos de investimento), localizados dentro e fora dos EUA, sem precisar manter 
um registro na SEC. Este mercado é mais restrito, visto que as operações são dirigidas para os grandes 
investidores,apresentando menor liquidez do que em uma emissão tradicional.
 » Colocação pública de ADRs não patrocinados
É feita visando o interesse de determinado grupo de investidores em um mercado-alvo e não necessita 
ser listada no referido mercado nem estar cotada na moeda do país-alvo. Para a empresa melhora 
a liquidez, diversificando as fontes de capital a um custo menor, além de levantar capital diante de 
investidores de um país específico, aumentando o nível de atuação mundial.
 » Colocação pública de ADRs patrocinados – Nível I, Nível II e Nível III 
I. ADR Nível I: emissão de ADR sem a possibilidade de registro na SEC e por isso os certificados 
são negociados apenas em balcão (não são listados em bolsas). É o ADR mais barato, porém 
menos líquido, pois apenas os investidores qualificados têm acesso a este mercado. Seu 
custo é inferior a US$25 mil. Não ocorre a criação de ações, mas a transferência do mercado 
local para o mercado americano. Os títulos originais ficam no banco custodiante, para lastrear 
os ADRs emitidos pelo banco depositário no exterior.
II. ADR Nível II: é o tipo mais tradicional. A empresa faz o registro na SEC e contrata um banco 
emissor. Assim como no nível I, não se trata de uma emissão primária de ações, porém no 
ADR nível II os títulos são negociados em bolsa de valores (Dow Jones e/ou Nasdaq), o que 
obriga a empresa a cumprir as exigências da SEC e a adaptar seus demonstrativos contábeis 
aos padrões americanos. É um mercado com alta liquidez, porém os custos são elevados. 
Segundo Klotzle et al. (2007), as despesas ficam entre US$200 mil e US$700 mil.
III. ADR Nível III: é o tipo mais líquido, pois permite que a empresa obtenha novos recursos por 
meio de uma colocação primária de títulos mediante a oferta pública no mercado americano. 
Além das exigências da SEC, a empresa deve elaborar um minucioso prospecto para que a 
oferta pública aconteça. Isso eleva os custos para a faixa entre US$500 mil e US$2 milhões.
As principais empresas com ações negociadas no exterior são: Petrobras, Vale do Rio doce, CSN, Itaú, 
Bradesco, Gerdau, Embraer, AmBev, Eletrobras etc. Veja alguns exemplos de empresas brasileiras 
emitindo ADRs.
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Eletrobras vai lançar ADR nível 2
A Eletrobras, holding que controla grande parte dos sistemas de gera-
ção e transmissão de energia do Brasil, vai listar suas ações na Bolsa 
de Valores de Nova York (Nyse). Ontem, a empresa confirmou, por 
meio de comunicado, que está providenciando os documentos necessá-
rios para solicitar o registro junto à Securities and Exchange Comission 
(SEC), órgão regulador do mercado americano equivalente à Comissão 
de Valores Mobiliários (CVM).
O envio da documentação para registro das American Depositary Receipts 
(ADRs) deve ocorrer até agosto. Desde 1995, a Eletrobras já tem ADR 
nível 1, negociados apenas no mercado de balcão. No ano passado, a 
empresa começou a preparar o lançamento de ADR nível 2, com a 
adaptação da contabilidade ao padrão US GAAP, o levantamento legal 
para realização do formulário 20-F (pedido de registro na SEC) e também 
o mapeamento de controle da Lei Sarbanes & Oxley. As iniciativas são 
pré-requisitos para que a Eletrobras lance ações nível 2 na Nyse. Além 
de ADRs nível 1 e 2, há ainda um terceiro nível, o 3, único que permite o 
lançamento de novas ações. O lançamento de ADR nível 2 pela Eletrobras 
já vinha sendo aguardado pelos investidores. “Depois da reestruturação 
das distribuidoras, a confirmação de que as ações serão lançadas na 
bolsa americana é a segunda iniciativa importante da Eletrobras no ano”, 
avalia Rosangela Ribeiro, analista da corretora SLW. Em maio, a Eletrobras 
anunciou uma nova diretoria para a administração das distribuidoras 
federalizadas de energia, cujo desempenho ruim vem pesando no balanço 
da empresa. Apesar da volatilidade dos mercados globais, a analista 
considera o momento adequado para o projeto de ADRs da Eletrobras. 
“As ações de empresas voltadas para o mercado interno, como é o caso 
do setor de energia, podem se beneficiar em um cenário marcado por 
incertezas”, explica Rosangela. “É preciso lembrar que as tarifas de 
energia são corrigidas por índices de preços”, lembrou a consultora. Os 
contratos do setor são corrigidos pelo IGP-M. No ano, as ações ordinárias 
(ON) da empresa subiram 26,73 %. Na estimativa da SLW, o preço-alvo 
das ONs é de R$ 47,56, um potencial de alta de 59%. As ADRs brasileiras 
negociadas em Nova York têm obtido, no ano, um desempenho muito 
positivo em termos de volume movimentado. Segundo levantamento da 
consultoria Economática, as 45 ADRs movimentaram este ano US$ 531 
bilhões, superior a todo o movimento do mercado à vista, lote padrão, da 
Bovespa em igual período, de US$430 bilhões. (GAZETA MERCANTIL, 2008).
Para acessar esta reportagem, visite o site: <http://www.eln.gov.br/
opencms/opencms/modulos/noticia/noticia_0211.html?uri=/modulos/
home_noticias.html>. 
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Bradesco lançará programa de ADRs lastreado em ações ordinárias
O Bradesco anunciou que solicitou autorização para lançamento de um 
programa de American Depositary Receipts (ADRs) lastreado em ações 
ordinárias. Em comunicado ao mercado, o banco explica que a decisão 
está em linha com sua preocupação de adotar mecanismos para incre-
mentar a liquidez e, consequentemente, de valorizar as ações de sua 
emissão. A solicitação foi feita ao Banco Central do Brasil no último dia 
25 e prevê também o aumento do limite de participação estrangeira, 
atualmente de 14% para 45% no capital ordinário. O Bradesco ressalta, 
no entanto, que o aumento do limite não alterará a estrutura societá-
ria ou de controle do Bradesco e objetiva atender à potencial demanda 
do programa (AGÊNCIA ESTADO, 2011).
Para acessar esta reportagem, visite o site: <http://economia.estadao.
com.br/noticias/mercados,bradesco-lancara-programa-de-adrs-lastrea-
do-em-acoes-ordinarias,60381e>.
2. CAPTAÇÃO INTERNACIONAL POR MEIO DE RECURSOS DE TERCEIROS
A captação de recursos de terceiros no mercado internacional pode ocorrer por meio de empréstimos 
e financiamentos com instituições financeiras ou através da emissão de obrigações (títulos) seja de 
curto, médio ou longo prazo. Os empréstimos bancários dos bancos internacionais têm como principal 
fonte de fundos o Euromercado. Segundo Carvalho (2007), esses empréstimos são referidos como 
créditos do eurodólar, ou ainda “eurocréditos”, termo cujo significado abrange mais do que apenas 
empréstimo.
O Euromercado surgiu no final dos anos 1950, quando as economias europeias, recuperadas da 
Segunda Guerra Mundial, tinham excesso de liquidez, com dólares para investimentos. Mas como os 
Estados Unidos iniciavam um período de crise (a crise dos anos 1960), as taxas de juros americanas 
não estavam atrativas, e esses dólares precisavam encontrar outra alternativa. Além disso, existiam 
várias restrições e custos consideráveis no mercado bancário, como as restrições aos investimentos 
estrangeiros e a proibição na década de 1950, pelos Estados Unidos, da utilização de empréstimos 
bancários em libras para financiar o comércio entre países que não os do Reino Unido.
Surge então um circuito financeiro paralelo que envolvia negociações em dólares – o Euromercado, 
que é um mercado offshore que surgiu como resposta à crescente regulamentação imposta pelos 
vários mercados europeus aos mercados locais de capitais, sobretudo os mercados de renda fixa 
(SILVA, 2012).
O Euromercado oferece às empresas uma oportunidade de captar recursos através da emissão de 
títulos ou via empréstimos, fora de seus mercados nacionais, com custos baixos, dada a menor 
regulamentação. Além disso, outra característica deste mercado é o baixo spread (diferençade juros 
entre empréstimos e a remuneração dos depósitos). Normalmente, a diferença entre captação e 
aplicação de recursos fica abaixo de 1% (CARVALHO, 2007).
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O prefixo euro deriva do fato de tais transações terem surgido na Europa, sendo Londres o maior 
centro bancário do euromercado. No início, o euromercado estava vinculado aos centros financeiros 
tradicionais (Londres, Paris etc.), porém com a evolução do mercado surgiram outros centros 
financeiros, como Hong Kong, Cingapura, Tóquio etc., e os chamados paraísos fiscais.
Lemes Junior et al. (2010) listam algumas vantagens do euromercado.
 » Conveniência para o cliente efetuar transações em moeda estrangeira em um banco nacional, 
ao invés de estrangeiro. 
 » Possibilidade de seguir os horários dos mercados de outros países. 
O fato de poder-se contrair empréstimos bancários muito vultuosos por meio de sindicatos de bancos 
(95% dos empréstimos bancários internacionais desse tipo são denominados em euromoedas).
 » Impostos reduzidos em alguns centros financeiros. 
 » Possibilidade de se separar os riscos cambiais dos riscos políticos (exemplo, a União Soviética 
manteve suas reservas em dólares fora dos Estados Unidos durante o auge da Guerra Fria – anos 
1950 e 1960). 
Segundo Lemes Junior et al. (2010), quase 80% das transações bancárias internacionais são realizadas 
em euromoedas, além disso, mercados ativos de emissões em euromoedas desenvolveram-se, 
especialmente eurobônus e, em menor extensão, ações e outros títulos. Assim, os euromercados são 
compostos de três setores:
Euromoedas
Euromoeda refere-se às transações financeiras em outra moeda que não a do país de origem. Eurodólar 
é o dólar depositado num banco situado fora dos Estados Unidos, incluindo filiais estrangeiras de 
bancos americanos.
O dólar americano é a euromoeda mais negociada, seguido pelo euro e pelo iene, o que reflete o 
papel dos respectivos países no comércio e nas finanças internacionais.
O mercado das euromoedas é formado pelos bancos (eurobancos) que fazem empréstimos e aceitam 
depósitos em moedas estrangeiras.
Eurocréditos
Os eurocréditos surgiram nos anos 1970, quando os tomadores internacionais buscavam no euromercado 
financiamentos para seus projetos de capital. Nesta década os países viviam a crise do petróleo e 
os recursos para financiamento estavam escassos, porém os países exportadores de petróleo tinham 
elevados excedentes na balança comercial e, em grande parte, investiram tais recursos em depósitos 
bancários em dólares, fora dos Estados Unidos, gerando os chamados “petrodólares”.
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Uma característica importante do mercado de euromoedas é a realização de empréstimos a taxas 
flutuantes, geralmente uma taxa fixa acima da Libor, exemplo Libor + 0,5%, se a Libor estiver 5%, a 
taxa do empréstimo será 5,5%. Normalmente, esta taxa é alterada a casa seis meses e os empréstimos 
em dólar têm prazos que variam de 3 a 10 anos (ROSS et al., 2008).
Também é comum a utilização de taxas de juros expressas em basic points acima da taxa Libor. Os 
basic points refletem o risco do país e é uma prática do mercado de definir o percentual aplicado. 
Exemplo: 1% significa 100 basic points, 1,2% significa 120 basic points, referidos pela abreviação b.p.
Tendo em vista o volume dos empréstimos, os bancos do euromercado organizam grupos de bancos, 
ou “sindicatos”, a fim de diversificar o risco de suas operações, evitando o peso da concentração de 
crédito em apenas uma instituição.
Eurobônus
O termo bônus (ou bonds, em inglês) é usado tradicionalmente para títulos com prazo de dez anos ou 
mais. Para títulos com prazo inferior a dez anos, usa-se o termo notes.
Bônus são títulos emitidos por uma empresa ou órgão de governo para a captação 
de recursos em valores elevados, na qual o emissor promete pagar uma quantia 
fixa final ou uma quantia de resgate no vencimento do título e que normalmente 
promete pagar também uma quantia fixa ou variável de juros, dentro de um período 
declarado de tempo, antes de alcançar seu vencimento. (LEMES JUNIOR et al., 2010).
Eurobônus são os bônus em moeda diferente da unidade monetária do país de emissão. Segundo 
Lemes Junior et al. (2010), cerca de metade dos empréstimos internacionais éfeita sob a forma de 
emissão de bônus e cerca de 80% são feitos sob a forma de eurobônus.
O mercado de emissão de eurobônus é flexível e está livre de custos altos, típicos de mercados 
altamente regulamentados, como Nova York e Tóquio, e de mercados considerados “cartelizados”, 
como França e Alemanha. Em geral, o eurobônus é relacionado ao mercado de Londres ou Luxemburgo.
Ainda conforme Lemes Junior et al. (2010), acredita-se que Londres opere com 75% das transações no 
mercado secundário de eurobônus.
A emissão de um eurobônus obedece a um processo em várias etapas. A emissão é organizada por 
um banco internacional (lead manager, ou banco coordenador), que convida outros gerentes para 
formarem o manager group. Depois de estabelecidas as condições de emissão, os bancos subscritores 
(underwriters) e os vendedores (selling group) são selecionados (CARVALHO, 2007).
Os eurobônus são classificados em tipos, conforme o quadro a seguir:
Fonte: Lemes Junior, et at., (2010)
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Prefixados (Straight Eurobonds)
 » Emitidos ao par, ou com deságio. 
 » Os juros são anuais e o resgate se dá pelo valor de face. 
 » Prazo de três a sete anos. 
 » Os pagamentos de juros podem ser diferidos (devido ao impacto fiscal), e a amortização pode 
ser parcelada. Resgate mínimo a cada 12 meses (Siking Fund). 
 » Se a cotação do papel cai, o emitente deverá suportar o preço mínimo (Purchase Fund).
Títulos com Taxa Flutuantes (Floating Rate Notes)
 » Taxas de juros repactuadas semestral ou trimestralmente, conforme variação da Libor. 
 » É especificada uma taxa mínima de juros. 
 » São emitidas entre 5 e 15 anos (há ocorrência de perpétuas). 
 » Utiliza-se de Sinking e Purchase funds. 
 » É lastro para opção de vendas. 
Títulos Conversíveis (Convertibles Bonds)
• Remuneração básica (juros periódicos e resgate nos vencimentos mais baixos). 
• Opção de conversão em ações (equity) em uma relação prefixada na emissão. 
• São títulos sênior ou híbrido (renda variável com piso de remuneração). 
Bônus com Garantias (warrants)
• Warrants são opções de comprar lote de títulos a preço de exercício emitido pelo tomador, enquanto 
a opção de compra é emitida pelo investidor. 
• O lastro pode ser em ações ou títulos de crédito. 
• A diferença entre os juros de mercado e os dos warrants influirá na decisão de prorrogar o empréstimo. 
Sintéticos
• Combinação de títulos de dívida com derivativos (swaps). 
• Há dois contratos de subscrição: o dos títulos e o dos swaps. 
Os bonds são emitidos (colocações primárias) e posteriormente são negociados no mercado secundário 
até o seu vencimento. O quadro a seguir traz o ranking das dez maiores bolsas em volume negociado 
de bonds em 2006/2007:
Nº BOLSA Nº BOLSA
1 BME Spanish Exchanges 6 Euronext
2 London Stock Exchange 7 Korea Exchange
3 OMX (Nordic Exchange Baltic) 8 Deutsche Börse
4 Colombia Stock Exchange 9 Borsa Italiana
5 Istambull Stock Exchange 10 Swiss Exchange
Fonte: CARVALHO (2007)
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Os bonds são analisados por empresas especializadas em análise de risco de crédito e recebem uma 
nota, chamada de rating. Nesta análise avalia-se a capacidade de pagamento e faz-se a due diligence 
(revisão dos aspectos contábeis, jurídicos e operacionais) da empresa emissora do bond. As três 
agências de classificação de risco de maior visibilidade são a Standard & Poor’s, a Moody’s e a Fitch 
Ratings.As agências usam praticamente o mesmo sistema de letras e sinais. A melhor classificação 
que um país ou uma empresa pode obter é Aaa (pela Moody’s) ou AAA (pela Standard & Poor’s) que, 
conceitualmente, significam “capacidade extremamente forte de atender compromissos financeiros”. 
Por outro lado, um título classificado como “C”, para a Standard & Poor’s ou a Moody’s, tem altíssimo 
risco de não ser pago (FOLHA DE S. PAULO, 2011).
A tabela a seguir mostra um resumo da escala de rating destas agências:
MOODY´S FITCH RATINGS STANDARD & POOR´S SIGNIFICADO
Aaa AAA AAA Mais alta qualidade
Aa AA AA Alta qualidade
A A A Qualidade média (alta)
Bbb BBB BBB Qualidade média
Bb BB BB Predominante especulativo
B B B Especulativo, baixa classificação
Caa CCC CCC Inadimplemento próximo
C C C Mais Baixa Qualidade, sem interesse
DDD DDD Inadimplente, em atraso, questionável
DD DD Inadimplente, em atraso, questionável
D D Inadimplente, em atraso, questionável
Fonte: Sstandard & Poor´s, Moody´s e Fitch Ratings.
Assim, os euromercados têm beneficiado empresas e países que procuram recursos. Segundo Lemes 
Junior et al. (2010), [3]ao facilitar as condições de financiamento internacional e ao ajudar a diminuir 
as diferenças nas taxas de juros reais entre os países, “[...] os euromercados vêm contribuindo para 
a criação de um mercado de capitais globalizado, em benefício do crescimento econômico mundial”.
Para conhecer mais sobre a classificação das agências internacionais 
de rating, acesse os sites: <www.standardpoor.com>, <www.moodys.
com> e <www.fitchratings.com>.
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3. MERCADO DE CÂMBIO
O mercado de câmbio ou de divisas é o mercado no qual se compram e vendem as moedas dos 
diferentes países. O mercado cambial é, sem dúvida, o maior mercado financeiro do mundo e não 
há um local central para as negociações cambiais, ou seja, não existe um local específico para que 
operadores se reúnam fisicamente para as negociações, estas são conduzidas por telefone, computador 
ou outro meio de comunicação. Geralmente, os principais negociadores são os bancos comerciais e 
de investimento.
O mercado cambial é dinâmico, e por ser um mercado como outro qualquer, é regulado pela oferta e 
demanda por dívidas estrangeiras e nacionais. Os principais compradores e vendedores deste mercado 
são:
Demanda (quem compra moeda estrangeira)
 » importadores; 
 » viajantes brasileiros; 
 » quem investe no exterior; 
 » quem paga dívidas com o exterior; 
 » quem aposta que a moeda estrangeira irá se valorizar.
Oferta (quem vende moeda estrangeira)
 » exportadores; 
 » viajantes estrangeiros no Brasil; 
 » investidor estrangeiro no País; 
 » quem paga dívidas com o Brasil; 
 » quem aposta que a moeda estrangeira irá se desvalorizar. 
Qualquer pessoa física ou jurídica pode comprar e vender moeda estrangeira ou realizar transferências 
internacionais em reais, respeitando a legalidade da transação, inclusive de ordem tributária, tendo 
como base a fundamentação econômica das operações e as responsabilidades definidas na respectiva 
documentação (VIEIRA, 2008).
3.1 TAXA DE CÂMBIO
Taxa de câmbio é o preço, em moeda nacional, de uma unidade de moeda estrangeira (BANCO 
CENTRAL DO BRASIL, 2013). É o preço de uma moeda expressa em termos de outra.
Exemplo:
Quando falamos que o dólar americano vale um real e sessenta centavos, já estamos expressando a 
taxa de câmbio entre duas moedas:
US$1,00 = R$1,60
Do mesmo modo que definimos a taxa de câmbio do dólar, existem taxas de câmbio para as diversas 
moedas estrangeiras (francos, marcos, libras, escudos, pesos etc.).
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Quanto maior a oferta de divisas, menor será a taxa de câmbio e, quanto maior a demanda por 
divisas, maior será a taxa de câmbio. Define-se como valorização cambial, ou apreciação cambial, o 
aumento do poder de compra da moeda nacional perante as outras moedas (quando um real compra 
mais dólares), ou seja, quando a taxa de câmbio cai (por exemplo, quando o valor do dólar cai). 
Por raciocínio análogo, uma desvalorização cambial ocorre quando há perda do poder de compra da 
moeda nacional (quando um real compra menos dólares), isso corresponde a um aumento na taxa de 
câmbio (no preço do dólar, por exemplo).
Podemos destacar algumas classificações do câmbio.
 » Câmbio manual: significa a compra e venda de moeda estrangeira em espécie ou em cheques 
de viagem (travelers cheques). Essas operações são realizadas por uma instituição financeira 
autorizada a operar com câmbio e permitem viabilizar recebimentos e pagamentos no país e no 
exterior (BANCO DO BRASIL, 2014).
 » Câmbio sacado: se processa por meio de saques, cartas de crédito, ordens de pagamento etc., 
sendo dividido em operações financeiras e comerciais. As operações comerciais dizem respeito 
ao comércio exterior, ou seja, às exportações e importações. Já as operações financeiras dizem 
respeito a remessas a título de manutenção, donativos, juros, dividendos, amortização de 
empréstimos, royalties etc. 
 » Taxa de câmbio à vista (spot): taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em até 
dois dias úteis. 
 » Taxa de câmbio futura: taxa de câmbio para negociações cuja liquidação ocorre em prazo 
superior a três dias úteis. 
 » Taxa de câmbio real: é a taxa de câmbio nominal (a divulgada pelo mercado), deflacionada pela 
razão entre taxa de inflação doméstica e externa (GREMAUD et al., 2006), ou seja, a taxa de 
câmbio real pondera a taxa nominal pela relação entre as inflações externa e interna.
A fórmula para obtenção da taxa de câmbio real é:
Taxa câmbio real =
E x Pe*
Pn
Sendo:
E = taxa de câmbio nominal
Pe* = preço do produto estrangeiro
Pn = preço do produto nacional
Exemplo:
Considerando que um produto no Brasil custe R$ 40,00 e que nos EUA seja vendido por US$30. Se a 
taxa de câmbio estiver em US$1 = R$1,80, a taxa de câmbio real entre os dois países será:
Taxa câmbio real =
1,80 x 30
= 54 = 1,35
40
Taxa de câmbio real: US$1 = R$1,35
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Quando não temos os preços de produtos, podemos calcular a taxa de câmbio real por meio das taxas 
de inflação. A fórmula para isso é:
Taxa câmbio real =
E x (1+i
ext
)
(1+i
int
)
Sendo:
E = taxa de câmbio nominal 
i
ext
 = inflação externa
i
int
= inflação interna
A consideração das inflações interna e externa é importante porque afeta a competitividade. No caso 
da inflação interna, a mudança na relação dos preços representa um custo para o exportador, posto 
que ele perderá poder de compra e pagará mais caro para adquirir os insumos usados na produção. No 
caso da inflação externa, a mudança nos preços traz um benefício ao exportador, visto que os produtos 
enviados ao país de destino se tornarão mais baratos se comparado com os produtos daquele país.
Assim, uma desvalorização do câmbio real sinaliza um ganho de renda para o exportador, que 
tenderá a destinar mais produtos para o mercado externo, e um câmbio real valorizado gera uma 
perda de poder aquisitivo do exportador, que poderá reduzir sua produção para o mercado externo, 
substituindo pelo mercado doméstico. Desse modo, o câmbio real pode ser usado como um indicador 
de competitividade internacional (KLOTZLE et al., 2007).
Exemplo
Considere que a taxa de câmbio esteja US$1 = R$1,80, que o índice de inflação brasileiro (preços no 
atacado) acumulado no ano seja de 6,8% e que o índice de inflação americano acumulado no ano seja 
de 2,5%. Qual a taxa de câmbio real e qual o efeito sobre a competitividade?
A diferença entre a taxa nominal e real é de -3,89%, o que mostra uma perda de competitividade 
internacional devido aos efeitos da inflação domésticasobre os custos do exportador.
3.2 TAXA DE JUROS X TAXA DE CÂMBIO
Considere que você é um investidor e pretende fazer uma aplicação pelo prazo de um ano. A taxa de 
juros brasileira é de 9% a.a. e a taxa de juros americana é 2% a.a. Qual é a melhor opção?
A resposta não depende apenas da comparação entre 2% a.a e 9% a.a., é preciso levar em conta a 
conversão de moedas.
GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA
106
Vamos considerar um capital de R$1.000 e que o câmbio esteja em R$1,80.
 » Se a aplicação fosse no Brasil, o investidor ganharia:
R$1.000 x 1,09 = R$1.090
 » Se a aplicação fosse nos EUA:
1º converter o dinheiro em dólares: R$1.000/1,80 = US$555,56; 
2º aplicar o dinheiro; 
3º resgatar após um ano: Ganho seria: US$555,56 x 1,02 = US$566,67;
4º trazer para o Brasil.
Mas quanto valerá o dólar daqui a um ano?
A taxa de câmbio futura para 1 ano é de R$1,925. Assim, você ganhará US$566,67 x R$ 1,925 = 
R$1.090,84.
Os dois investimentos oferecem a mesma taxa de retorno.
Mas como?
Teoricamente, a taxa negociada no mercado futuro deve ser tal que equilibre as taxas de retorno entre 
os países. Esta relação é explicada pela Paridade das taxas de juros.
Paridade das taxas de juros z – teoria de que o prêmio futuro é igual do diferencial das taxas de 
juros (BREALEY et al., 2002).
A teoria da paridade das taxas de juros diz que o diferencial da taxa de juros precisa ser igual ao 
diferencial entre as taxas de câmbio à vista e futura. Assim,
1+i
ext =
câmbio futuro
1+i
int
câmbio à vista
Vale esclarecer uma terminologia: quando as taxas futuras são maiores que as taxas à vista, dizemos 
que a taxa futura está cotada com ágio. E quando as taxas futuras estão menores que as taxas à vista, 
dizemos que estão negociadas com deságio.
Segundo Ross et al. (2008), o teorema da paridade da taxa de juros diz que, quando as taxas de juros 
domésticas são mais altas que as de um outro país, a moeda de outro país estará cotada com ágio no 
mercado futuro; se as taxas de juros domésticas forem mais baixas, a moeda estrangeira no mercado 
futuro estará negociada com deságio.
Mas o que acontece se a Teoria da paridade da taxa de juros não se cumprir?
Se a taxa de câmbio futura não estiver em R$1,925, e sim a R$1,95, o que se pode fazer? (vamos 
considerar os demais dados do exercício inalterados).
1º converter o dinheiro em dólares: R$1.000/1,80 = US$555,56;
2º aplicar o dinheiro;
3º resgatar após um ano: Ganho seria: US$555,56x1,02 = US$566,67;
4º trazer para o Brasil US$566,67 x R$1,95 = R$1.105.
Se os R$1.000 forem próprios, o ganho é de R$105, porém se tivesse usado recursos de terceiros, 
ainda assim ganharia. Se tivesse conseguido R$1.000 no mercado, por meio de um empréstimo à taxa 
de 9% a.a., teria de pagar pelo empréstimo R$1.090,00, sobraria ainda R$15 (R$1.105 – R$1.090). 
É pena que na prática a paridade da taxa de juros quase sempre se cumpre e com isso as oportunidades 
para ganhos fáceis como este são raras. 
Estes ganhos estão diretamente ligados às taxas de juros e à perspectiva de variação cambial – o 
denominado Cupom Cambial, conceito importante para compreender o fluxo internacional de capitais.
AULA 6 – GESTÃO FINANCEIRA INTERNACIONAL
107
Cupom Cambial é a taxa de juros de um país descontada pela expectativa de depreciação cambial 
deste (KLOTZLE et al., 2007).
Assim:
CC =
(1+i
ext
) – 1
(1+e
var
)
Sendo:
CC = Cupom Cambial
i
ext
 = taxa de juros externa
e
var
 = expectativa de variação cambial
Exemplo
Um investidor norte-americano tem duas opções: aplicar seu capital no próprio país, recebendo 2,25% 
a.a. pelo prazo de dois anos ou investir no Brasil, obtendo 18% a.a. pelo mesmo período. Sabe-se que 
no Brasil existe a expectativa de que o dólar varie 12% no primeiro ano e 10% no segundo ano. Onde 
será mais vantajoso investir?
Taxa de juros brasileira acumulada
Para isso, usaremos a fórmula da taxa equivalente:
iq = (1 + i)q/t – 1 i = (1 + 0,18)? - 1 = 1,3924-1 = 0,3924 = 39,24%
Taxa de juros americana
i = (1 + 0,045)? - 1 = 1,092 – 1 = 0,092 = 9,20% c) 
Expectativa acumulada do câmbio: e = [(1+0,12).(1+0,10)]-1 = 1,232 – 1 = 0,232 = 23,2%
Agora podemos calcular o Cupom Cambial:
CC = (1 + 0,3924) - 1 = 1,3924 - 1 = 1,1302 – 1 = 0,1302 = 13,02% (1 + 0,232) 1,232
Assim, a aplicação no Brasil renderá ao investidor americano uma taxa em dólares de 13,02%, 
enquanto se investir no seu próprio país (EUA) ganhará 9,20%. É mais vantajoso aplicar no Brasil. 
Perceba que o cupom cambial é o retorno na mesma moeda e que o aplicador recebe no exterior, 
neste caso, em dólares.
4. RISCO CAMBIAL 
O risco cambial é uma consequência natural da realização das operações com o exterior. Com a 
variação da taxa de câmbio, o valor dos recebimentos (ou pagamentos) da empresa com o exterior 
também flutua, o que expõe o caixa da empresa aos riscos da taxa de câmbio. 
Podemos distinguir dois tipos básicos de risco de taxa de câmbio.
 » Risco contratual: a empresa está comprometida a pagar (ou receber) um valor estipulado de 
moeda estrangeira. Exemplo: a empresa tem uma dívida de US$2.000, se o valor do dólar aumentar 
rapidamente, a empresa terá de desembolsar mais reais para comprar os US$2.000 e pagar sua dívida.
 » Risco não contratual: surge porque flutuações na taxa de câmbio podem afetar a competitividade da 
empresa. Por exemplo, com o dólar cada vez mais baixo, os produtos brasileiros nos Estados Unidos 
ficam mais caros, o que afeta a competitividade dos produtos brasileiros. Assim, os produtores 
brasileiros e os revendedores americanos de produtos brasileiros estão expostos a mudanças nas 
taxas de câmbio, mesmo que não tenham obrigações fixas para pagar ou receber em dólares.
GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA
108
Estes dois riscos podem causar problemas sérios para as empresas. Veja um exemplo de como a 
exposição às variações do câmbio podem afetar à gestão financeira de uma empresa.
Variação cambial derruba lucro da EMBRATEL no 3º trimestre
Apesar da alta nas receitas e nas margens de rentabilidade, o resultado 
da Embratel no terceiro trimestre foi afetado pela variação cambial. 
Dessa forma, a empresa divulgou um lucro líquido de 94,5 milhões de 
reais no período, 20 por cento menor que os 118,2 milhões de reais do 
mesmo intervalo de 2007. A receita líquida subiu 14,7 por cento, para 
2,5 bilhões de reais. Segundo a companhia, a telefonia local gerou a 
maior alta entre as linhas de negócios – de 34,3 por cento sobre 2007 –, 
enquanto a receita de comunicação de dados cresceu 14,6 por cento e a 
área de longa distância, que ainda é a maior fatia do faturamento, cres-
ceu 10,6 por cento. A geração de caixa medida pelo lucro antes de juros, 
impostos, depreciação e amortizações (Ebitda em inglês) atingiu 650,8 
milhões de reais, com elevação de 13,1 por cento sobre igual trimestre 
de 2007. Da dívida total da companhia no final do trimestre, 94,9 por 
cento estava denominada em moeda estrangeira, segundo o balanço.
De acordo com a Embratel, entretanto, “a dívida em moeda estrangeira 
de curto prazo estava totalmente protegida” por instrumentos de hedge. 
O endividamento total em 30 de setembro era de 2,413 bilhões de reais, 
dos quais 771 milhões de reais vencem no curto prazo. (ESTADÃO, 2008).
Disponível em: <http://www.estadao.com.br/noticias/ 
tecnologia,variacao-cambial-derruba-lucro-da-embratel-no-3o-trimes-
tre,264569,0.htm>.
Para se proteger deste risco, a empresa pode fazer a cobertura de sua posição, ou seja, fazer uma 
operação de hedge no mercado futuro. As empresas cobrem seus riscos de câmbio para ter a certeza 
de que terão caixa suficiente para financiar seu crescimento ou ainda para reduzir custos e aumentar 
a probabilidade de que não deixem de saldar suas dívidas (ROSS et al., 2008).
O hedge podeser entendido como uma operação que tem por objetivo diminuir o risco de determinada 
posição de caixa, estoque ou até mesmo outra operação (SILVA NETO, 2002).
Assim, hedge é uma operação com derivativos (mercado futuro ou de opções) que elimina a 
possibilidade de perdas futuras e, em contrapartida, também elimina a possibilidade de ganhos 
futuros. Nesta operação o preço do bem está garantido e fixado.
Exemplo
Um exportador realizou uma venda de seu produto para recebimento em 90 dias, mas tem de arcar 
com os custos dos insumos e da mão de obra do produto aqui no Brasil, ou seja, ele tem uma receita 
em dólares e despesas em reais. Caso a correção cambial seja inferior ao custo de financiamento do 
produto exportado, ele terá prejuízos. Ele pode se proteger, fazendo um hedge, e vender no mercado 
futuro os dólares que receberá, garantindo assim uma taxa de câmbio. Ao fazer isso, ele diminui o 
risco de perdas, caso o dólar venha a cair.
AULA 6 – GESTÃO FINANCEIRA INTERNACIONAL
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Segundo Silva Neto (2002), não existe um instrumento melhor ou pior para o hedge, existe apenas 
aquele que se adapta mais ou menos às necessidades de hedge que uma empresa tem. Além disso, 
os instrumentos podem ser usados em conjuntos, buscando o gerenciamento de risco a um preço 
mais baixo.
5. ORÇAMENTO DE CAPITAL INTERNACIONAL
Se uma empresa tem projetos de investimento de capital no exterior, é preciso basear-se nos mesmos 
critérios usados para decisões de investimento no Brasil, ou seja, precisa prever os fluxos de caixa, 
descontar esse fluxo ao custo de capital e aceitar o projeto com VPL positivo.
Não se pode comparar o retorno do projeto medido em uma moeda com o 
retorno que se exige ao investir em outra moeda. Se o custo de oportunidade 
de capital for medido como um retorno denominado em reais, a consistência 
exige que os fluxos de caixa previstos também sejam declarados em reais. 
(BREALEY, et al., 2002).
Exemplo
Considere uma empresa brasileira que esteja pensando em abrir uma filial nos Estados Unidos, cujo 
investimento inicial seja de US$8 milhões. O fluxo de caixa esperado do projeto (em dólares) é:
ANO FLUXO
1 US$2,5 milhões 
2 US$2,8 milhões 
3 US$3,2 milhões 
4 US$3,7 milhões 
5 US$4,2 milhões 
O gerente financeiro do projeto estipulou que um custo de 15% a.a. cobriria os custos financeiros do 
projeto e o seu risco (sendo 10% a taxa brasileira + 5% para cobrir o risco).
Este custo é com base na empresa, ou seja, no mercado brasileiro. Um custo de 15% em dólares 
poderia ser suficiente, mas também poderia ser aquém das expectativas, por isso é importante passar 
o fluxo para reais, já que a uniformidade permitiria a comparação com os demais projetos da empresa, 
todos em moeda nacional.
Considere que a taxa de câmbio esteja em R$1,80 e que a taxa de juros americana seja de 5%. 
Teremos de incorporar isso no fluxo de caixa.
Taxa de câmbio esperada = Taxa de câmbio à vista x mudança esperada na taxa
Taxa de câmbio esperada = Taxa de câmbio à vista x (1 + tx juros externa) / (1 + tx juros interna) 
Taxa esperada = 1,80 x (1+0,05) / (1+0,10)
Taxa de câmbio esperada = 1,80 x 0,9545 Taxa de câmbio esperada = R$1,72
GESTÃO FINANCEIRA AVANÇADA
110
Agora basta aplicar este raciocínio para os demais anos:
ANO FLUXO TAXA DE CÂMBIO ESPERADA FLUXO EM REAIS
0 US$8 milhões À vista = 1,80 8,0 x 1,80 = R$14,4 milhões
1 US$2,5 milhões 1,80 x (1,05/1,10) = 1,72 2,5 x 1,72 = R$4,30 milhões
2 US$2,8 milhões 1,80 x (1,05/1,10)2 = 1,64 2,8 x 1,64 = R$4,59 milhões
3 US$3,2 milhões 1,80 x (1,05/1,10)3 = 1,57 3,2 x 1,57 = R$5,02 milhões
4 US$3,7 milhões 1,80 x (1,05/1,10)4 = 1,49 3,7 x 1,49 = R$5,51 milhões
5 US$4,2 milhões 1,80 x (1,05/1,10)5 = 1,43 4,2 x 1,43 = R$6,01 milhões
Agora que o fluxo está em reais, podemos calcular o VPL, com o custo de capital de 15%.
Para calcular o VPI, você pode calcular pela fórmula, pela HP-12C ou pelo Excel. Usando a calculadora 
HP-12C:
14,4 CHS g CFO
4,3 g CFj
5,02 g CFj
5,02 g CFj
5,51 g CFj
6,01 g CFj
15i
fNPV - calcula o VPL
f IRR - calcula a TIR
Resultado
VPL = + R$2,25 milhões
TIR = 21,03% ao ano
Consideramos o custo do capital de 15% que é a taxa estipulada pelo gerente financeiro que cobre 
os riscos. A esta taxa o VPL resultou em um valor positivo, o que significa que o projeto deve ser 
aprovado.
Assim, verificamos que projetos de investimento no exterior não são diferentes dos projetos 
domésticos.
Precisamos apenas fazer os ajustes, uniformizando a moeda do fluxo de caixa com a taxa de retorno 
considerada, levando em consideração a relação entre a taxa de juros e a taxa de câmbio, estudada 
nesta unidade.