Análise de Investimentos

Prévia do material em texto

Administração 
Financeira - 
Investimentos
Emílio Pitico
Adaptada/Revisada por Alexandre Santos
APRESENTAÇÃO
É com satisfação que a Unisa Digital oferece a você, aluno(a), esta apostila de Administração Finan-
ceira - Investimentos, parte integrante de um conjunto de materiais de pesquisa voltado ao aprendizado 
dinâmico e autônomo que a educação a distância exige. O principal objetivo desta apostila é propiciar 
aos(às) alunos(as) uma apresentação do conteúdo básico da disciplina.
A Unisa Digital oferece outras formas de solidificar seu aprendizado, por meio de recursos multidis-
ciplinares, como chats, fóruns, aulas web, material de apoio e e-mail.
Para enriquecer o seu aprendizado, você ainda pode contar com a Biblioteca Virtual: www.unisa.br, 
a Biblioteca Central da Unisa, juntamente às bibliotecas setoriais, que fornecem acervo digital e impresso, 
bem como acesso a redes de informação e documentação.
Nesse contexto, os recursos disponíveis e necessários para apoiá-lo(a) no seu estudo são o suple-
mento que a Unisa Digital oferece, tornando seu aprendizado eficiente e prazeroso, concorrendo para 
uma formação completa, na qual o conteúdo aprendido influencia sua vida profissional e pessoal.
A Unisa Digital é assim para você: Universidade a qualquer hora e em qualquer lugar!
Unisa Digital
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 5
1 CUSTO DE CAPITAL .............................................................................................................................. 7
1.1 Capital Asset Pricing (CAPM) - Modelo de Precificação de Ativos Financeiros ..........................................7
1.2 Risco Não Diversificável - Sistemático .....................................................................................................................8
1.3 Risco Diversificável - Não Sistemático .....................................................................................................................9
1.4 Medida de Risco Sistemático ...................................................................................................................................10
1.5 O Coeficiente Beta .......................................................................................................................................................10
1.6 Grau de Volatilidade ....................................................................................................................................................10
1.7 Cálculo do CAPM ..........................................................................................................................................................11
1.8 Como Calcular o CAPM ...............................................................................................................................................11
1.9 Custo de Capital Próprio e de Terceiros................................................................................................................12
1.10 WACC ...............................................................................................................................................................................15
1.11 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................15
1.12 Atividades Propostas ................................................................................................................................................16
2 ALAVANCAGEM .................................................................................................................................... 17
2.1 Alavancagem Financeira ............................................................................................................................................17
2.2 Alavancagem Operacional ........................................................................................................................................18
2.3 Índice de Endividamento ..........................................................................................................................................18
2.4 Índice de Cobertura de Juros (ICJ) .........................................................................................................................19
2.5 Índice de Cobertura de Pagamentos Fixos (ICPF) ............................................................................................19
2.6 Demonstração de Resultados e Tipos de Alavancagem................................................................................20
2.7 Exemplo............................................................................................................................................................................20
2.8 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................22
2.9 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................22
3 ESTRUTURA DE CAPITAL ............................................................................................................... 23
3.1 Tipos de Capital .............................................................................................................................................................23
3.2 Estrutura Ótima de Capital ........................................................................................................................................24
3.3 Capital - Fundos de Longo Prazo da Empresa ...................................................................................................24
3.4 Fontes de Financiamento ..........................................................................................................................................26
3.5 Fontes de Recursos do Mercado de Capitais no Brasil ...................................................................................27
3.6 Dívidas de Curto e Longo Prazo ..............................................................................................................................27
3.7 Fontes de Financiamento Internas e Externas ..................................................................................................28
3.8 Fontes de Financiamento de Curto Prazo ...........................................................................................................28
3.9 Financiamento de Longo Prazo ..............................................................................................................................29
3.10 Custo de Capital ..........................................................................................................................................................29
3.11 Custo de Oportunidade ...........................................................................................................................................30
3.12 Exemplo .........................................................................................................................................................................31
3.13 Resumo do Capítulo .................................................................................................................................................32
3.14 Atividades Propostas ................................................................................................................................................32
4 VALOR DA EMPRESA E TAXA DE RETORNO ...................................................................... 33
4.1 Conceito ...........................................................................................................................................................................334.2 Objetivos da Determinação do Valor da Empresa ...........................................................................................34
4.3 Determinação do Valor da Empresa ......................................................................................................................34
4.4 Etapas para a Determinação do Valor da Empresa ..........................................................................................35
4.5 Exemplo de Avaliação de Empresa ........................................................................................................................37
4.6 Resumo do Capítulo ....................................................................................................................................................40
4.7 Atividades Propostas ...................................................................................................................................................40
RESPOSTAS COMENTADAS DAS ATIVIDADES PROPOSTAS ..................................... 41
REFERÊNCIAS ............................................................................................................................................. 45
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
5
INTRODUÇÃO
Caro(a) aluno(a),
No Brasil, assim como em diversos países (Argentina, Austrália, Espanha, Irlanda, Noruega, Reino 
Unido e Suécia), o método mais utilizado pelos agentes reguladores para calcular o custo próprio de 
capital de empresas de setores regulados é o Capital Asset Pricing Model (CAPM).
A principal razão para a adoção do CAPM reside na menor quantidade de informações demanda-
das para a sua aplicação. Outra vantagem do método é o fato de ele ser menos sujeito à subjetividade e 
ao julgamento, quando comparado aos modelos alternativos normalmente considerados (Arbitrage Pri-
cing Theory – APT, Aditivo de Prêmios de Risco, Rendimentos Comparáveis e Crescimento de Dividendos).
Entre as variáveis que constituem o CAPM, apenas o risco sistêmico dos ativos da firma, represen-
tado pela variável beta, não pertence à categoria das demais variáveis de domínio público, ou seja, in-
formações de mercado: a taxa livre de risco, o prêmio de risco de mercado e a medida de risco soberano.
Em setores regulados, não é comum a negociação em mercado dos ativos de interesse, levando os 
reguladores à tarefa de avaliar o tipo de risco a que os ativos estão expostos para, então, calcular o beta, 
sendo que a única fonte potencial de informação acerca dos verdadeiros betas para cada tipo de ativo da 
firma é ele próprio. O agente regulador deve pedir que a firma providencie uma estimativa para o beta 
de seus ativos e uma justificativa para os valores obtidos. Cabe, então, ao regulador determinar a razoa-
bilidade das alegações e, quando possível, recorrer a fontes independentes de informação.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
7
Olá, caro(a) aluno(a)! Vamos iniciar, neste 
momento, nosso módulo de estudo comentando 
sobre a precificação de ativos. É muito importante 
que, neste momento, você entenda a importân-
cia dessa ferramenta para as grandes empresas.
O mercado de capitais tende a se aproximar 
da eficiência na medida em que os investidores 
estiverem cada vez mais informados. Quanto 
mais o mercado desenvolve-se, maior é o número 
de técnicas utilizadas, visando à proximidade da-
quilo que se usou chamar eficiente. 
É muito importante saber que a estimativa 
de risco e retorno de um título vai diferir de um 
investidor para outro e, na medida em que o risco 
e o retorno são estimativas subjetivas, tratando 
com o futuro, há um espaço enorme para discor-
dância. As pessoas diferem com relação à previ-
são do futuro, seja o futuro da economia, seja o 
retorno esperado de uma ação no mercado. Além 
disso, as previsões dos investidores vão-se modifi-
car ao longo do tempo, à medida que se recebem 
novas informações relevantes a respeito daquela 
ação. 
A teoria de finanças, antes do surgimento 
da teoria de mercado de Sharpe e Lintner, não de-
terminava o prêmio de risco. 
Em 1964, William Sharpe publicou o Capital 
Asset Pricing Model (CAPM). Um trabalho parale-
lo também foi desenvolvido por Treynor (1961) e 
Lintner (1965). O CAPM foi estendido pela teoria 
CUSTO DE CAPITAL1
1.1 Capital Asset Pricing (CAPM) - Modelo de Precificação
de Ativos Financeiros
do portfólio de Harry Markowitz, para introduzir 
as noções de riscos sistemático e específico. Pelo 
seu trabalho em relação ao CAPM, Sharpe com-
partilhou o Prêmio Nobel de Economia de 1990 
com Harry Markowitz e Merton Miller.
O CAPM (ou Modelo de Precificação de Ati-
vos Financeiros) é amplamente utilizado no pro-
cesso de avaliação de tomada de decisões sob 
condições de risco, sendo possível, também, apu-
rar-se a taxa de retorno exigida pelos investidores, 
bem como o coeficiente beta das empresas, que 
representa um incremento necessário no retorno 
de um ativo, de forma a remunerar de maneira 
satisfatória o seu risco sistemático (ASSAF NETO, 
2003).
Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o 
CAPM é um dos modelos utilizados para avaliar o 
custo do capital próprio, assim como o Modelo de 
Gordon (abordagem dos dividendos) e o Arbitra-
ge Pricing Model (APM). Pelo CAPM, tem-se que a 
taxa de rendimento requerida por um investidor 
é igual ao retorno dos investimentos sem risco 
acrescido de um prêmio pelo risco. Calcula-se o 
coeficiente de volatilidade da ação, chamado β 
(beta), assumindo somente o risco sistemático.
DicionárioDicionário
Beta: medida de risco de um ativo, que mede a 
sensibilidade do ativo em relação a determinado 
índice.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
8
O CAPM decompõe o risco de uma pasta 
em riscos sistemático e específico. De acordo com 
o CAPM, o mercado compensa os investidores por 
correrem risco sistemático, mas não por correrem 
risco específico. Isso acontece pelo fato de o risco 
específico poder ser diversificado e o risco siste-
mático poder ser mensurado pelo uso do beta. O 
modelo CAPM também mensura o retorno espe-
rado de uma ação, igualando à taxa livre de risco 
mais o beta do portfólio multiplicado pelo retor-
no em excesso do mercado esperado da pasta. 
O beta da empresa representa a demasia do 
custo de capital próprio em relação à taxa livre de 
risco, em razão da demasia do retorno de merca-
do em relação à mesma taxa livre de risco. Dessa 
forma, o beta nada mais é do que uma medida 
adimensional obtida pelo modelo CAPM, que re-
presenta um excesso (adição de valor) no retorno 
de um ativo, de forma a remunerar o risco siste-
mático do mercado. 
A preocupação dos administradores tem 
sido com a relação ao risco e ao retorno. A teoria 
CAPM – Modelo de Formação de Preços de Ati-
vo de Capital – foi desenvolvida para explicar o 
comportamento dos preços dos ativos e fornecer 
um mecanismo que possibilite aos investidores 
avaliar o impacto do risco sobre o retorno de um 
ativo. No modelo CAPM, o risco de um ativo é de-
finido em relação ao risco de mercado.
Fique atento(a), pois grande parte dos in-
vestimentos em títulos de longo prazo não é feita 
em ativos isolados, mas sim em carteiras diversi-
ficadas. Nos casos dos fundos de pensão, fundos 
mútuos ou fundos de investimento mantidos por 
instituições financeiras, essa diversificação é exi-
gida por dispositivo legal e, mesmo quando se 
trata de investidores individuais, por motivos de 
segurança, na maioria das vezes os investimentos 
são diversificados. Isso acontece para que o patri-
mônio da entidade ou indivíduo não fique com-
prometido e dependendo da rentabilidade.
1.2 Risco Não Diversificável - Sistemático
Também chamado sistemático, o risco não 
diversificável é atribuído a forças que afetam to-
das as empresas, como guerra, inflaçãoe eventos 
políticos. Logo, deve-se ter uma maior preocupa-
ção com esse último tipo de risco, já que o risco 
diversificável pode ser reduzido, formando uma 
carteira de ativos que diversifica o risco.
Caro(a) aluno(a), agora, podemos dizer que 
o risco de mercado, em sua totalidade, afeta igual-
mente todos os títulos e não pode ser eliminado 
através de diversificação da carteira. Esse risco é 
medido pelo coeficiente beta. O risco sistemáti-
co tem origem nas flutuações a que está sujeito 
o sistema econômico como um todo, sendo suas 
principais fontes os eventos a seguir relacionados:
ƒƒ risco em relação à taxa de juros pura 
da economia, risco relativo à perda do 
poder de compra, função de processos 
inflacionários;
ƒƒ risco dos mercados secundários de ati-
vos, face às flutuações das taxas de ju-
ros referenciais que afetam as previsões 
das taxas de retorno dos ativos nego-
ciados;
ƒƒ eventos políticos; 
ƒƒ incidentes internacionais.
Saiba maisSaiba mais
A correlação entre risco e retorno é proporcional, ou 
seja, quanto maior o risco, maior deve ser o retorno 
esperado.
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
9
1.3 Risco Diversificável - Não Sistemático
O risco diversificável, ou risco não sistemáti-
co, representa a parcela do risco de um ativo que 
pode ser eliminada pela diversificação. Em con-
traste com o risco associado a uma entidade indi-
vidual, um grupo ou componente de um sistema, 
ele resulta da ocorrência de eventos randômicos, 
não controláveis, tais como greves, processos, 
ações regulatórias, perda de cliente especial e as-
sim por diante. 
Reforçando o que falamos anteriormente, 
o risco diversificado decorre de eventos específi-
cos de cada empresa. Esse risco é proveniente das 
características de cada ativo ou de um pequeno 
grupo de ativos, sendo intrínseco à atividade e 
também chamado risco específico ou risco não 
sistemático.
O risco não sistemático é característico de 
um empreendimento ou de um setor da ativida-
de humana.
Principais fontes de risco:
ƒƒ Risco Financeiro: o risco financeiro é a 
possibilidade existente de a entidade 
vir a se tornar insolvente;
ƒƒ Risco de Administração: decorre de per-
das ocorridas atribuídas a erros de pre-
visões dos executivos responsáveis pela 
condução dos empreendimentos;
ƒƒ Risco do Setor: é a possibilidade de 
ocorrência de crises de abastecimento 
de matéria-prima, greves setoriais, per-
da de um importante cliente, processos 
judiciais, ações regulatórias, entre ou-
tros.
Segundo Mullins (1982) e Capeland e Wes-
ton (1988), uma carteira diversificada contendo, 
aproximadamente, 15 títulos, escolhidos aleato-
riamente, elimina praticamente todo o risco di-
versificável ou não sistêmico.
Para um investidor que escolher uma cartei-
ra diversificada, o risco relevante de um ativo com 
risco individual a ser considerado não é o risco to-
tal, mas sim a parcela desse risco que não pode 
ser eliminada pela diversificação.
A determinação do custo de capital médio 
ponderado é totalmente dependente do aspec-
to risco, uma vez que a percepção de risco do in-
vestidor e do financiador altera completamente 
sua expectativa de rentabilidade e, consequente-
mente, o custo para o tomador. Existem dois tipos 
de risco afetando a percepção relativa ao custo 
financeiro dos recursos para a empresa:
Risco Operacional
O risco operacional (relação com o impac-
to no lucro operacional em decorrência de varia-
ções nas vendas) é afetado pela aceitação e pela 
forma de financiamento de um investimento. Na 
medida em que um projeto tem um grau de ris-
co superior à média dos demais, os financiadores 
provavelmente aumentam o custo do financia-
mento, de forma a agregar um prêmio de risco.
Risco Financeiro
O risco financeiro, medido pela relação en-
tre as variações no lucro operacional e no lucro 
por ação ou cotas, também é afetado pela com-
posição da estrutura de capital utilizada pela 
empresa. Na medida em que financiamentos de 
custo fixo (em reais ou em moeda qualquer uti-
lizada como indexador: dólar, Índice Geral de 
Preços-Mercado – IGP-M, Taxa de Juros de Longo 
Prazo – TJLP etc.), como, por exemplo, debêntures 
e financiamentos de longo prazo, são utilizados, 
aumentam os custos financeiros da empresa e, 
por extensão, o risco financeiro.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
10
1.4 Medida de Risco Sistemático
O beta mede a sensibilidade de um ativo 
em relação aos movimentos do mercado. A ten-
dência de uma ação mover-se junto ao mercado 
é refletida em seu beta, o qual é a medida de vola-
tilidade, ou seja, flutuação da ação em relação ao 
mercado como um todo. É um índice de grau de 
movimento do retorno de um ativo em resposta à 
mudança no retorno de mercado.
O coeficiente beta de um ativo pode ser en-
contrado examinando os retornos históricos do 
ativo relativos aos retornos de mercado. O retor-
no de mercado é o retorno da carteira de merca-
do de todos os títulos negociados.
1.5 O Coeficiente Beta 
1.6 Grau de Volatilidade
A equação do CAPM é E (Rj) = Rf + [E (RM) 
- Rf] * BJ, na qual o beta é determinado como a 
covariância do título dividida pela variância da 
carteira de títulos do mercado, ilustrada pelo Ín-
dice Bovespa, que é a medida de volatilidade dos 
retornos dos títulos com relação aos retornos de 
mercado, levando em consideração que todos os 
títulos tendem a ter os seus preços alterados com 
maior ou menor proporção às alterações do mer-
cado.
DicionárioDicionário
Índice Bovespa – Ibovespa: sigla para o Índice da 
Bolsa de Valores de São Paulo, que mede o de-
sempenho de uma carteira hipotética formada 
pelas ações mais negociadas na bolsa. A compo-
sição da carteira e o peso de cada papel mudam 
de acordo com a representatividade do mercado. 
Há fundos de ações indexados ao Ibovespa. Na 
BM&FBOVESPA, pode-se investir em contratos que 
têm o objetivo de acertar a pontuação do índice 
num prazo futuro. 
Quando estamos mensurando o beta, te-
mos que levar em consideração o seu grau de 
volatilidade. Em equilíbrio, todos os ativos com 
risco devem cair ao longo da linha reta, conhecida 
como reta de mercados de títulos. 
DicionárioDicionário
Volatilidade: 1) Indica o grau de variação das co-
tações de um título em um determinado período. 
2) A tendência de um investimento experimentar 
oscilação de preços (para cima e para baixo). 
Quando apresentamos um beta igual a 1,0, 
temos que a covariância do mercado é igual à va-
riância do mercado, ou seja, uma carteira média 
tem beta 1,0 em relação a ela mesma. Assim, um 
título com beta igual a 1,0 é considerado neutro, 
ou seja, temos um título (ativo) médio. Por exem-
plo, quando sua variação tende a acompanhar 
perfeitamente o mercado, se o Ibovespa valoriza 
4%, o título (ativo) valoriza na mesma magnitude.
Quando apresentamos um beta menor 
que 1,0, temos um título ou ativo defensivo. Por 
exemplo, quando possui movimentos inferiores 
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
11
ao mercado e no mesmo sentido, se o Ibovespa 
valoriza 4%, o título (ativo) tende a valorizar me-
nos do que 4%.
Já com o beta maior que 1,0, temos um tí-
tulo ou ativo agressivo. Por exemplo, quando há 
movimentações maiores do que o mercado e no 
mesmo sentido, um título (ativo) com um beta 
igual a 2,0 tende a valorizar/desvalorizar o dobro 
do mercado (Ibovespa). 
DicionárioDicionário
Ativo: qualquer bem com valor comercial ou valor 
de troca pertencente a uma sociedade, instituição 
ou pessoa física. 
1.7 Cálculo do CAPM
A relação entre o retorno esperado e o beta 
pode ser calculada da seguinte forma: 
R = Rf + BJ x (Rm - Rf)
Em que:
ƒƒ R: retorno esperado de um título;
ƒƒ Rm:retorno esperado de mercado (Rm = 
Rf + PR);
ƒƒ Rf: taxa livre de risco (K * “taxa de juros 
real” + PI “prêmio pela inflação”).
Estimado(a) aluno(a), de um modo mais 
simplificado, podemos considerar todo esse 
processo do CAPM como o retorno exigido pelo 
investidor; para isso, as grandes empresas consi-
deram o CAPM a remuneração do acionista. Por-
tanto, fique atento(a), pois o CAPM é uma etapa 
para o cálculo do custo médio ponderado de ca-
pital, também conhecido como Weighted Average 
Cost of Capital (WACC).
É importante lembrar que o retorno espe-
rado e, portanto, o prêmio de risco de um ativo 
dependem apenas do risco sistemático. Como 
ativos com betas maiores têm riscos sistemáti-
cos mais altos, têm também retornos esperados 
maiores.
Dessa forma, conhecendo as característi-
cas de risco (beta) de uma ação, é possível esti-
mar o preço justo (ou valor intrínseco), tendo a 
indicação se o título é, ou não, uma boa opção 
de compra.
1.8 Como Calcular o CAPM
Caro(a) aluno(a), apresentamos anterior-
mente os conceitos acadêmicos de autores para 
o cálculo do CAPM. Fique tranquilo(a), pois você 
estudará, neste momento, outra forma de cálculo, 
que, com toda a certeza, simplificará essas fórmu-
las.
Como citado anteriormente, o cálculo do 
CAPM envolve uma taxa livre de risco, sendo mui-
to comum a adoção de um título do Tesouro Na-
cional, pois seu retorno (ou liquidez) é alto.
Precisamos, também, de um prêmio de mer-
cado; para tanto, podemos utilizar algum indica-
dor de mercado, como a taxa do Sistema Especial 
de Liquidação e de Custódia (Selic), que é a taxa 
mínima de juros determinada pelo Banco Central.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
12
O coeficiente beta, caro(a) estudante, deve 
contemplar o risco inerente ao negócio, ou seja, 
o risco a que esse negócio está sujeito; por isso, 
para cada setor, como agronegócio, petroquími-
co, alimentos processados, vestuários etc., temos 
um beta diferente. 
Para entender melhor esse efeito, responda: 
se você, caro(a) aluno(a), tem $100,00 para efe-
tuar uma compra e pode comprar um único item 
no mês, o que você compraria: um perfume ou 
uma cesta básica para passar o mês?
É claro, estimado(a) estudante, que você 
vai optar pela cesta básica, pois ela é um bem es-
sencial para a sua sobrevivência; então, podemos 
concluir que o risco do setor de alimentos é muito 
menor que o risco do setor de cosmético, pois, em 
uma eventual crise, a primeira coisa que fazemos 
é eliminar aqueles gastos supérfluos.
Para tornar esse modelo do CAPM universal, 
ou seja, para utilizar em qualquer lugar do mun-
do, precisamos acrescentar uma taxa que reflita o 
risco e as incertezas do local em que é calculado. 
Essa taxa adicional chama-se risco país.
O risco país base é o dos Estados Unidos; 
portanto, seu risco é igual a “zero”. A cada 1 ponto 
de risco que o país tem em relação aos Estados 
Unidos, adicionamos 0,01% no cálculo do CAPM. 
Com isso, por exemplo, um risco país de 220 pon-
tos representa um adicional de 2,20%.
Portanto, caro(a) aluno(a), finalizamos o 
nosso modelo de precificação e, a seguir, apre-
sentamos o cálculo base:
CAPM = Taxa Livre de Risco + (Prêmio de 
Mercado x Beta) + Risco País.
Sendo:
ƒƒ taxa livre de risco: 3,00%;
ƒƒ prêmio de mercado: 6,50%;
ƒƒ risco país: 275 pontos;
ƒƒ beta: 0,80.
Fórmula:
CAPM = 3,00% + (6,50% x 0,80) + 2,75
CAPM = 3,00% + 5,20% + 2,75
CAPM = 10,95%
1.9 Custo de Capital Próprio e de Terceiros
A atividade empresarial é financiada me-
diante o emprego de diferentes tipos de fundos, 
obtidos externamente ou gerados no curso nor-
mal das operações. Esses fundos são subdividi-
dos em duas categorias: capital próprio e capital 
de terceiros, sendo esse último representado por 
créditos de curto e de longo prazo.
Os investimentos de caráter permanen-
te devem ser financiados por recursos de longo 
prazo, que integram a estrutura de capital da em-
presa. Essa estrutura é constituída pelo crédito 
de longo prazo (empréstimos e financiamentos 
diretos), pelos recursos captados junto aos sócios 
através da emissão de ações ou de cotas de capi-
tal e, ainda, pelos lucros retidos na empresa, isto 
é, pela parcela de lucros não distribuída aos seus 
proprietários e patrocinadores. Cada uma dessas 
fontes tem um custo específico, que é em função 
do grau de risco a ela associado.
“O custo de capital pode ser definido como 
a taxa de retorno que a empresa precisa obter so-
bre seus projetos de investimentos, para manter o 
valor de mercado de suas ações.” (GITMAN, 2002, 
p. 382).
Segundo Groppelli e Nikbakht (2002), os 
investidores, ao buscarem maiores retornos, ne-
cessitam de uma referência que os auxilie na de-
terminação de quais ativos são rentáveis ou não. 
Essa referência é a taxa requerida de retorno, de-
nominada custo de capital.
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
13
Os fatores que determinam o custo de ca-
pital estão relacionados ao risco dos lucros, à pro-
porção da dívida na estrutura de capital, à solidez 
financeira e à forma pela qual os investidores ava-
liam os títulos da empresa. O alto risco envolven-
do esses fatores implica um alto custo de capital.
O custo de capital é uma medida de renta-
bilidade para diferentes investimentos que de-
vem ser realizados quando do retorno esperado 
de um ativo, ou seja, a previsão de receitas futuras 
que receberão ao assumirem o risco de investir, 
superando a taxa de retorno desejada.
Custo de Capital Próprio
Segundo Ross (2002), quando uma empre-
sa possui capital excedente, ela pode optar por 
distribuí-lo sob a forma de dividendo ou reinvesti-
-lo num projeto. Para que o projeto seja realiza-
do, sua taxa de desconto deve superar o retorno 
esperado de um ativo financeiro de risco compa-
rável. Esse retorno esperado pelos acionistas ao 
investirem seus recursos no empreendimento é 
denominado custo de capital próprio.
Custo de Capital de Terceiros 
Chegamos a mais uma etapa de nosso estu-
do, na qual vamos estudar o capital de terceiros, 
que possui um prazo de vencimento determina-
do; por isso, ele guarda algumas características 
importantes, que merecem ser aqui menciona-
das.
Segundo Ross (2002), quando um projeto é 
financiado com capital de terceiros, o seu custo é 
a taxa pela qual a empresa toma o dinheiro em-
prestado.
Quando comparado ao custo de capital 
próprio, o custo de capital de terceiros apresenta 
menor valor. De acordo com Gitman (2002), o bai-
xo custo do capital de terceiros está relacionado 
ao fato de que os credores apresentam menores 
riscos quando comparados a outros fornecedores 
de capital de longo prazo, já que:
ƒƒ possuem direito prioritário sobre os 
lucros ou ativos existentes para paga-
mentos;
ƒƒ do ponto de vista legal, podem exercer 
maior pressão para receber pagamento 
da empresa, quando comparados aos 
acionistas preferenciais ou ordinários;
ƒƒ os juros são considerados despesas de-
dutíveis para o cálculo do imposto de 
renda de pessoa jurídica;
ƒƒ o capital de terceiros tem custos fixos 
estabelecidos em contratos, os quais, 
para efeito de tributação, são dedutí-
veis do lucro operacional, proporcio-
nando benefícios fiscais para a empresa 
e os seus proprietários;
ƒƒ seus compromissos decorrentes des-
sas operações (despesas financeiras e 
amortizações do principal) têm ressar-
cimento prioritário, em relação aos in-
teresses dos proprietários;
ƒƒ em sua maior parte, estão protegidos 
por garantias reais ou financeiras, ou 
seja, existem bens alienados, tais como 
máquinas e equipamentos, imóveis, 
veículos etc.
O capital de terceiros torna-se mais prote-
gido das oscilações dos fluxos de caixa gerados 
pelos negócios empresariais, oferecendo menorrisco para seus titulares quando o comparamos 
com o capital próprio, que não possui nenhuma 
garantia e se encontra completamente vulnerável 
às oscilações de retorno dos referidos negócios; 
por isso, o retorno do sócio é maior que o retorno 
do capital de terceiros, ou seja, o capital de tercei-
ros é um capital mais barato para a empresa.
Por serem fixos e proporcionarem benefí-
cios fiscais, os custos financeiros alavancam o re-
torno dos sócios ou acionistas da empresa, desde 
que se mantenham inferiores à lucratividade do 
ativo. Em outras palavras, o capital próprio inves-
tido na empresa aumenta o valor das ações ou 
quotas de capital por ela emitidas.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
14
Contudo, caro(a) aluno(a), a sua utilização 
em operações de crédito no financiamento de 
projetos empresariais eleva o risco dos proprietá-
rios, devido às oscilações de lucratividade dos ne-
gócios e à prioridade de pagamento dos compro-
missos financeiros vinculados àquelas operações.
Preste muita atenção, pois o benefício pro-
porcionado pela alavancagem financeira (da qual 
trataremos no próximo capítulo) surge como con-
trapartida do risco adicional a que os proprietá-
rios estão expostos. Por essa razão, o capital pró-
prio investido na atividade empresarial é também 
denominado capital de risco. Devido ao fato de 
ser mais arriscado, o capital próprio tem custo su-
perior ao do capital de terceiros.
Segundo Gitman (2010), a determinação do 
custo das fontes de terceiros é realizada através 
do custo explícito dessas fontes, compostas de 
juros, impostos, comissões e demais encargos 
cobrados. Esses custos, no entanto, devem levar 
em consideração os benefícios fiscais atribuídos 
às despesas financeiras, dedutíveis segundo a le-
gislação, para efeito de apuração do imposto de 
renda a pagar.
O custo pago por uma empresa para captar 
recursos junto a terceiros pode ser calculado com 
base no conceito da Taxa Interna de Retorno (TIR) 
do fluxo de caixa gerado pelo financiamento. Do 
ponto de vista da empresa tomadora, o valor cal-
culado representa o custo até o vencimento dos 
fluxos de caixa associados ao débito, antes do be-
nefício gerado pela dedução dos custos financei-
ros do imposto de renda a pagar.
O custo efetivo do financiamento, este sim 
relevante para o cálculo do custo que a empre-
sa pagará efetivamente, calculado com base na 
redução gerada pelas despesas financeiras ob-
servada no imposto de renda, pode ser definido 
através da seguinte relação:
Em que:
ƒƒ Kd: custo efetivo do financiamento;
ƒƒ Ij: custo efetivo cobrado pela instituição 
financeira (TIR);
ƒƒ % IR: alíquota de imposto de renda.
Consideremos uma operação de crédito de 
valor nominal igual a $ 100.000, sujeita à taxa de 
juros de 20% ao ano e prazo de vencimento igual 
a um ano. A despesa financeira incorrida nesse 
período será:
J = $ 100.000 x 0,20 = $ 20.000
Entretanto, admitindo uma alíquota de im-
posto de 34%, o benefício ou economia fiscal pro-
porcionado por essa despesa será igual a $ 6.800 
(34% x $ 20.000). Portanto, a empresa tomadora 
do crédito arcará com uma despesa líquida de $ 
13.200:
JL = (1 – 0,34) x $ 20.000 = 0,66 x $ 20.000 
= $ 13.200 
Em termos de taxa de juros, o custo líquido 
da operação será igual a 13,2% ao ano, conforme 
demonstrado a seguir:
Juros efetivos = 13.200 / 100.000 = 13,2% 
ou ie = 0,66 x 20% = 13,5%
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
15
1.10 WACC
Agora, vamos conhecer a ponderação de ca-
pital. Estimado(a) aluno(a), para conhecer o Custo 
Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC, em 
inglês), precisamos conhecer a ponderação de 
capital, ou seja, saber quanto a empresa possui 
de capital de terceiros aplicado em seu balanço e 
quanto de capital próprio (recursos do acionista). 
Somente após a identificação, podemos 
aplicar a ponderação de capital, mas, para isso, de-
vemos sempre coletar as informações no balanço 
patrimonial da empresa. Reforçando os conceitos 
anteriores estudados em contabilidade, o capital 
de terceiros é a soma do Passivo Circulante e do 
Passivo Não Circulante (Exigível em Longo Prazo), 
enquanto o capital próprio é o total do Patrimô-
nio Líquido, também conhecido como PL.
DicionárioDicionário
Patrimônio líquido: no balanço patrimonial, a di-
ferença entre o valor dos ativos e dos passivos e 
o resultado de exercícios futuros representa o PL, 
que é o valor contábil pertencente aos acionistas 
ou sócios.
Calculando o custo de cada componente 
do PL individualmente ou em seu conjunto, po-
demos calcular o CMPC. Intuitivamente, o valor 
obtido representa a média ponderada dos custos 
dos diversos componentes de recursos obtidos 
pela empresa, utilizados para financiar suas ne-
cessidades de recursos.
O conceito por trás da fórmula do CMPC é 
simples e intuitivamente atrativo. Se um novo in-
vestimento qualquer utilizar recursos próprios e 
de terceiros e for suficientemente lucrativo para 
suportar o pagamento dos juros do financiamen-
to, já incluído o benefício gerado pela dedução 
das despesas financeiros no imposto de renda, e 
para gerar uma elevada taxa de rentabilidade para 
os investidores, então, deverá ser uma alternativa 
de investimento que criará valor para a empresa.
1.11 Resumo do Capítulo
Estimado(a) aluno(a),
Neste primeiro capítulo, foi possível conhecer um pouco sobre a precificação de ativos. Estudamos 
os principais componentes para avaliar o retorno mínimo exigido pelo acionista, conhecido também 
como CAPM.
Outro ponto relevante foi a abordagem de cada elemento para o cálculo do CAPM, passando pelo 
beta e seus coeficientes de riscos, pela taxa livre de risco, pelo risco país e pelo prêmio de mercado.
Por fim, apresentamos como as empresas fazem para calcular o custo de capital, ponderando pelo 
capital próprio e de terceiros, para encontrar o retorno mínimo exigido para uma determinada empresa.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
16
1. O que é capital de terceiros?
2. Discorra sobre o CMPC.
1.12 Atividades Propostas
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
17
ALAVANCAGEM2
Caro(a) estudante,
Chegamos ao segundo capítulo do nosso 
módulo. Agora, vamos compreender os bene-
fícios da alavancagem para as empresas, que 
pode ser definida como o uso de ativos e recursos 
com custo fixo, a fim de aumentar os retornos dos 
proprietários.
É a intensidade com a qual uma empresa 
utiliza capital de terceiros.
É medida pelo quociente entre o capital de 
terceiros em longo prazo e o capital de terceiros 
em longo prazo mais o capital próprio.
 
AF = Capital de terceiros em longo prazo 
 Capital terceiros LP + Capital próprio
Grau de Alavancagem Financeira (GAF)
É a medida numérica da alavancagem fi-
nanceira da empresa.
 
GAF = variação percentual no LPA = LAJIR_______
 variação percentual no LAJIR - J - (DP x 1 / (1 - T))
Interpretação do GAF:
ƒƒ GAF = 1: alavancagem financeira é 
nula;
DicionárioDicionário
Alavancagem: o termo é utilizado para representar 
o montante investido na empresa para aumentar 
sua operação e, com isso, maximizar sua riqueza.
2.1 Alavancagem Financeira
ƒƒ GAF > 1: alavancagem financeira é fa-
vorável;
ƒƒ GAF < 1: alavancagem financeira é des-
favorável.
Exemplo
Dados: 
ƒƒ Lucro antes de Juros e Imposto de 
Renda (LAJIR) = $ 10.000;
ƒƒ juros (J) = $ 2.000;
ƒƒ dividendos de ações preferenciais = 
$ 2.400;
ƒƒ alíquota de imposto de renda = 40%.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
18
GAF = $ 10.000 = $ 10.000 = 2,510.000 - 2.000 - (2.400 × 1 / (1 - 0,40)) $ 4.000
Conclusão: um aumento de 40% no LAJIR 
resulta em um acréscimo de 100% no Lucro por 
Ação (LPA) e uma redução de 40% no LAJIR impli-
ca uma redução de 100% no LPA.
Saiba maisSaiba mais
As empresas recorrem aos bancos para alavancar suas 
operações.
2.2 Alavancagem Operacional
É a proporção de custos fixos de operação 
em relação a custos variáveis. Uma empresa que 
possui custos operacionais fixos elevados apre-
senta maior alavancagem operacional. Nesse 
caso, seu LAJIR (ou Lucros antes de Juros, Impostos, 
Depreciação e Amortização – LAJIDA, ou Earnings 
Before Interest and Taxes – EBIT, ou Earnings Befo-
re Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – 
EBITDA) é mais sensível a uma variação da receita 
de vendas, ou seja, um aumento nas vendas resul-
ta em aumento mais que proporcional no LAJIR e 
vice-versa.
AtençãoAtenção
Caso a empresa não seja estruturada, os recursos 
investidos por terceiros ou pelo acionista podem 
não retornar.
Grau de Alavancagem Operacional (GAO)
É a medida numérica da alavancagem ope-
racional da empresa.
 
GAO = variação percentual no LAJIR (= Q x (p - v))__
 variação percentual nas vendas (Q x (p - v) – F)
2.3 Índice de Endividamento
Uma empresa apresenta elevado grau de 
endividamento quando os índices de estrutura 
de capitais encontram-se acima dos índices al-
cançados por empresas que exercem o mesmo 
ramo de atividade.
De acordo com Gitman (2002), a situação de 
endividamento de uma empresa revela o mon-
tante de recursos de terceiros que está sendo uti-
lizado na tentativa de gerar lucros.
O endividamento pode ser aferido tanto 
pelo grau de endividamento quanto pela capaci-
dade de saldar dívidas. Em geral, o maior interes-
se do analista financeiro está sobre as dívidas de 
longo prazo da empresa, uma vez que esses em-
préstimos comprometem a empresa com o paga-
mento de juros em longo prazo, assim como com 
o pagamento do principal. Como os direitos dos 
credores são efetuados antes da distribuição dos 
lucros, os acionistas atuais e potenciais mantêm-
-se atentos ao grau de endividamento da empre-
sa e à sua solvência, pois, quanto mais endividada 
a empresa estiver, maior será a probabilidade de 
que não consiga satisfazer as obrigações com os 
seus credores.
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
19
O índice mede a parte do ativo total finan-
ciada pelos credores da empresa. Quanto mais 
alto esse índice, maior a quantia em dinheiro de 
terceiros que está sendo usada para gerar lucros.
Índice de endividamento = Endividamento Total
 Ativo Total
2.4 Índice de Cobertura de Juros (ICJ)
2.5 Índice de Cobertura de Pagamentos Fixos (ICPF)
Mede a capacidade da empresa de efetuar 
pagamentos contratuais de juros. Quanto maior 
o seu valor, mais capaz a empresa será de cumprir 
suas obrigações de pagamento de juros.
ICJ = LAJIR
 JUROS
Mede a capacidade da empresa de aten-
der a todas as obrigações fixas, como juros de 
empréstimos e principal, pagamentos de leasing 
e dividendos das ações preferenciais a um equi-
valente, antes do imposto, que esteja de acordo 
com os valores antes do imposto de renda de to-
dos os outros termos. 
LAJIR + pagamentos de arrendamento
Juros + pagto arrendamento + [(pagto principal + dividendos) * [1 / (1 – T)]]
O termo [1 / (1 – T)] é incluído para ajustar o 
principal após o imposto de renda e os pagamen-
tos de dividendos das ações, antes do imposto de 
renda. 
“T“ é a alíquota do imposto de renda de 
pessoa jurídica.
ICPF =
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
20
2.6 Demonstração de Resultados e Tipos de Alavancagem
Receita de Vendas 
(-) Custo das Mercadorias Vendidas (CMV)
(=) Lucro bruto
(-) Despesas operacionais 
(=) Lucro operacional (LAJIR) 
(-) Juros
(-) Imposto de renda
(=) Lucro líquido depois do imposto de renda
(-) Dividendos de ações preferenciais
(=) Lucro disponível para os acionistas LPA
Alavancagem 
Operacional
Alavancagem 
Financeira
Alavancagem 
Total
A empresa XPTO S/A apresenta, no exercí-
cio atual, um LAJIR de $ 95.000,00, um emprés-
timo bancário de $ 110.000,00, que gera 8% de 
juros, e a apuração do imposto de renda é efe-
tuado com base no lucro, tendo como alíquota 
30%. Estão distribuídas no mercado 6.000 ações 
preferenciais, com dividendo anual estipulado de 
$ 2,50 por ação. A empresa possui 4.000 ações or-
dinárias.
A empresa, em expansão, projeta um acrés-
cimo no LAJIR na ordem de 20% para o próximo 
ano. O valor dos juros, o imposto de renda e o nú-
mero de ações mantêm-se iguais aos do exercício 
atual.
2.7 Exemplo
Elabore a demonstração de resultados, cal-
cule e conclua o GAF.
1. Observe, caro(a) aluno(a), a tabela a se-
guir, que ilustra a tabulação dos dados:
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
21
Descrição Qtde Valor Total
Situação Atual
Lucro Operacional (LAJIR) 95.000
Encargos Financeiros Fixos Ao ano 8,00% 110.000 8.800
Imposto de Renda 30%
Dividendos Preferenciais 6.000 2,50 15.000
Ações Ordinárias 4.000
Descrição Qtde Valor Total
Situação Proposta
Lucro Operacional (LAJIR) Acréscimo 20,00% 114.000
Encargos Financeiros Fixos Ao ano 8,00% 110.000 8.800
Imposto de Renda 30%
Dividendos Preferenciais 6.000 2,50 15.000
Ações Ordinárias 4.000
Tabela 1 – Tabulando os dados.
2. Caro(a) aluno(a), a Tabela 2, a seguir, ilustra a demonstração de resultados:
Tabela 2 – Demonstração de resultados.
Atual Proposta
Variação do LAJIR 20,00%
Lucro Operacional (LAJIR) 95.000 114.000
Juros (8.800) (8.800)
Lucro antes do Imposto de Renda 86.200 105.200
Imposto de Renda (25.860) (31.560)
Lucro Líquido 60.340 73.640
Dividendos Preferenciais (15.000) (15.000)
Lucro Disponível para Acionistas Ordinários 45.340 58.640
LPA ($45.300/4.000 ações) 11,34 14,66
Variação no LPA ($14,66 / $11,34 – 1 x 100) 29,28%
3. Desenvolveremos a operação do GAF:
 
GAF = Variação % no LPA__ 
 Variação % no LAJIR
GAF = 29,28%
 20,00%
GAF = 1,47
Conclusão: se a empresa mantiver o nível de encargos financeiros fixos, para cada 1% de aumento 
no lucro operacional (LAJIR), haverá um aumento de 1,47 no LPA.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
22
Caro(a) estudante,
Vimos, neste capítulo, a importância da alavancagem financeira e da alavancagem operacional 
para as empresas. Estes são recursos de suma importância para os negócios.
Toda empresa procura trabalhar com valores alavancados, mas, para determinar a importância da 
alavancagem ou se ela apresentará um efeito positivo, devemos sempre analisar o grau dessa alavanca-
gem.
Fique sempre atento(a), pois empresas que não demonstram um poder de retorno ou um grau de 
alavancagem significativo não devem ser alvo de crédito, pois, como o próprio indicador apresenta, o 
recurso financeiro pode se perder na operação deficitária.
2.8 Resumo do Capítulo
2.9 Atividades Propostas
1. O que é ICPF?
2. Uma determinada empresa possui as seguintes informações:
ƒƒ LAJIR = $ 20.000;
ƒƒ Juros (J) = $ 1.500;
ƒƒ Dividendos de ações preferenciais = $ 3.600; 
ƒƒ Alíquota de imposto de renda = 24%.
Com base nessas informações, calcule o GAF.
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
23
Caro(a) aluno(a),
A estrutura de capital é a composição de 
dívida de longo prazo e capital próprio mantida 
pela empresa. É a área mais complexa da tomada 
de decisão financeira, devido à sua inter-relação 
com outras variáveis consideradas na decisão fi-
nanceira.ESTRUTURA DE CAPITAL3
AtençãoAtenção
O custo de capital só é calculado através do capi-
tal próprio e do capital de terceiros.
3.1 Tipos de Capital
Todos os itens do lado direito do balanço 
patrimonial da empresa, excluindo o Passivo Cir-
culante, são fontes de capital. Exemplos: Capital 
de Dívida e PL.
BALANÇO PATRIMONIAL
Ativo
Passivo Circulante
Passivo Não Circulante (Exigível em 
Longo Prazo)
Patrimônio Líquido
Ações Preferenciais
Capital Ordinário
Ações Ordinárias
Lucros Retidos
Estrutura de Capital Total
Capital de Dívida 
(empréstimo de terceiros)
Patrimônio Líquido 
(capital próprio)
Saiba maisSaiba mais
O capital de terceiros é a soma do Passivo Circulante e 
do Passivo Não Circulante, também conhecido como 
Exigível em Longo Prazo.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
24
Resulta do equilíbrio entre os custos e os 
benefícios dos empréstimos para minimizar o seu 
CMPC.
3.2 Estrutura Ótima de Capital
De acordo com Ross (2002), ao comparar-
mos o capital próprio com o capital de terceiros 
em alguns aspectos, teremos:
Quadro 1 – Capital próprio versus capital de terceiros.
Aspecto Capital próprio Capital de terceiros
Rendimento Dividendos. Juros.
Tratamento 
fiscal
Os dividendos são tributados como 
rendimentos da pessoa física. Os 
dividendos não são despesas da empresa.
Os juros são tributados como rendimentos 
da pessoa física. Os juros são tratados 
como despesas da empresa e as empresas 
podem deduzir os juros ao calcularem o 
imposto de renda devido.
Controle Ações ordinárias e ações preferenciais geralmente possuem direito de voto.
O controle é exercido por meio do contrato 
de empréstimo.
Inadimplência As empresas não podem ser forçadas à falência por deixarem de pagar dividendos.
Dívidas não pagas são passivos da 
empresa. Seu não pagamento leva à 
falência.
Resumo: o aspecto fiscal favorece o uso de capital de terceiros, mas o aspecto de inadimplência favorece o uso 
de capital próprio. As características do capital de terceiros e do capital próprio, em termos de controle, são 
diferentes, mas uma alternativa não é melhor do que a outra. 
Fonte: Adaptado de Ross (2002).
3.3 Capital - Fundos de Longo Prazo da Empresa
Fontes de capital:
a) Capital de terceiros: fundos de longo 
prazo obtidos via empréstimos de lon-
go prazo. Menor custo, devido ao menor 
risco para o fornecedor:
ƒƒ prioridade sobre lucros e ativos;
ƒƒ poder legal de exercer pressão so-
bre os acionistas;
ƒƒ juros como despesas dedutíveis do 
imposto de renda;
b) Capital próprio: fundos de longo prazo 
fornecidos pelos proprietários, isto é, 
acionistas. Maior custo. Fontes:
ƒƒ ações preferenciais;
ƒƒ ações ordinárias (incluem lucros 
retidos).
DicionárioDicionário
Ações preferenciais: são um tipo de parcela repre-
sentativa do capital social de uma empresa, sem 
direito a voto e com prioridade na distribuição de 
dividendos.
Ações ordinárias: proporcionam participação nos 
resultados econômicos de uma empresa e confe-
rem a seu titular o direito de voto em assembleia. 
Não têm direito preferencial a dividendos.
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
25
Ações ordinárias (com direito a voto), 
preferenciais (sem direito a voto) ou um mis-
to delas: as ações são títulos nominativos, nego-
ciáveis, que representam parte do capital social 
de uma sociedade por ações. O risco de quem 
adquire ações é total até o valor investido. A em-
presa que constitui uma sociedade anônima é 
obrigada a publicar demonstrativos financeiros, 
distribuir dividendos, além de cumprir uma série 
de exigências. Conforme ilustrado no Quadro 2, 
caro(a) aluno(a), podemos observar as principais 
diferenças entre os tipos de ações:
DicionárioDicionário
Sociedade anônima: empresa que tem o capital di-
vidido em ações, com a responsabilidade de seus 
acionistas limitada proporcionalmente ao valor de 
emissão das ações subscritas ou adquiridas.
Quadro 2 – Diferenças entre ações ordinárias e ações preferenciais
Ações Ordinárias Ações Preferenciais 
Direito a voto. Sem direito a voto.
Risco maior (dividendo/ativos); entretanto, se a empresa 
for sólida e o mercado auxiliar, pode-se ganhar mais ou 
perder até o limite do valor investido.
Risco menor (dividendo/ativos); recebem-se, 
primeiramente, os dividendos ou ativos.
Importante conhecer tecnicamente (setor/empresa/
mercado de capitais, entre outros). Idem às ações ordinárias.
Fonte: Adaptado de Salimeno (2006).
Debêntures: são um tipo de financiamento 
em que o cliente é credor da empresa, com renda 
fixa e participação indireta no risco. Uma empresa 
só pode emitir debêntures após cumpridas todas 
as exigências legais.
DicionárioDicionário
Debênture: título de dívida de longo prazo emiti-
do ao público por uma empresa de capital aberto. 
Observe, caro(a) aluno(a), no Quadro 3, as 
diferenças entre ações e debêntures:
Quadro 3 – Diferenças entre ações e debêntures
Ações Debêntures 
Sócio da empresa Credor da empresa
Renda variável Renda fixa
Participação no risco Não sujeito ao sucesso/insucesso da S.A.
 Fonte: Salimeno (2006, p. 58).
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
26
Para obter recursos de longo prazo para fi-
nanciar seus projetos de investimentos, a empre-
sa pode optar por capital de terceiros ou por seu 
próprio capital.
O capital de terceiros de longo prazo en-
contra-se disponível no mercado de crédito, que 
3.4 Fontes de Financiamento
é constituído por todas as instituições financeiras 
bancárias ou monetárias com o objetivo de suprir 
a demanda por crédito.
Algumas fontes de empréstimo a prazo, 
bem como suas características, são ilustradas no 
Quadro 4.
Quadro 4 – Fontes de empréstimo a prazo e suas características.
Financiador Características Tipos de empréstimos
Banco comercial Concede alguns empréstimos a prazo para empresas.
Geralmente com prazo menor do que doze anos, exceto 
para crédito imobiliário. Muitas vezes participa de grandes 
empréstimos feitos por um grupo de bancos, pois estes 
possuem limites legais quanto ao montante que podem 
emprestar a um único tomador. Empréstimos geralmente 
garantidos por colateral.
Companhias de 
seguro
As de seguro de vida são as 
financiadoras mais ativas.
Prazos de vencimento de dez a vinte anos. Geralmente 
para grandes empresas e de montantes maiores do 
que os empréstimos dos bancos comerciais. Tanto 
empréstimos garantidos, quanto não garantidos.
Fundos de pensão
Investem uma pequena parte de 
seus fundos nos empréstimos a 
empresas.
Geralmente empréstimos com hipotecas, para grandes 
empresas. Semelhantes aos das companhias de seguros.
Bancos de 
desenvolvimento 
regional
Geralmente ligados a governos 
locais ou regionais, promovem 
o desenvolvimento empresarial 
pela oferta de financiamentos 
atraentes. Obtêm fundos de 
vários órgãos governamentais e 
títulos isentos de tributação. 
Empréstimos a prazo, realizados com taxas competitivas.
Entidade de apoio 
à pequena empresa 
(SBA – Small Business 
Administration)
Uma agência do governo 
federal americano que concede 
empréstimos a pequenas 
empresas “elegíveis”. 
Associa-se a financiadores privados e empresta ou garante 
o pagamento de todo ou parte do empréstimo. A maioria 
dos empréstimos feitos é abaixo de $750.000 e a taxas 
de juros menores. O empréstimo médio é em torno de 
$300.000.
Companhia de 
investimentos para 
pequenas empresas
Autorizada pelo governo. Realiza 
empréstimos e adquire ações de 
pequenas empresas.
Empréstimos a pequenas empresas com grande potencial 
de crescimento, a prazo com vencimento de cinco a vinte 
anos e taxas de juros acima daquelas dos empréstimosbancários. Geralmente, recebe, adicionalmente, uma parte 
das ações da empresa tomadora. 
Financeira
Envolvida em financiamento 
de compras de equipamentos. 
Muitas vezes trata-se de 
subsidiárias dos fabricantes de 
equipamentos. 
Empréstimos garantidos para compras de equipamentos. 
Os pagamentos são parcelados, com menos de dez anos 
de vencimento e taxas de juros mais altas que as de 
bancos.
Subsidiária 
financiadora de 
fabricantes de 
equipamentos
Um tipo de “companhia 
financiadora cativa” 
pertencente a um fabricante de 
equipamentos.
Realiza empréstimos a longo prazo, parcelados para 
venda de equipamentos. Similar às companhias 
financeiras.
Fonte: Gitman (2002, p. 473).
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
27
 Podemos citar como fontes de recursos do 
mercado de capitais no Brasil:
ƒƒ Investidores Institucionais: são institui-
ções que dispõem de elevados recursos 
mantidos com certa estabilidade, desti-
nados à reserva de risco ou à renda pa-
trimonial. Esses recursos são investidos 
no mercado de capitais;
ƒƒ Fundo de Pensão: é o conjunto de re-
cursos proveniente de contribuições 
de empregados e da própria empresa, 
que possui como destino a aplicação 
em uma carteira diversificada de ações; 
além disso, o fundo de pensão tem por 
objetivo gerar uma renda complemen-
tar para a aposentadoria de pessoas fí-
sicas;
ƒƒ Seguradoras: são grandes investidores 
institucionais do mercado financeiro e, 
por isso, sujeitam-se às normas do Con-
selho Monetário Nacional (CMN) quan-
to à aplicação de suas reservas técnicas, 
entre mercados de renda fixa e variável;
ƒƒ Fundos Imobiliários: são formados por 
grupos de investidores com o objetivo 
de aplicar recursos no desenvolvimento 
de empreendimentos imobiliários ou, 
mesmo, imóveis prontos;
3.5 Fontes de Recursos do Mercado de Capitais no Brasil
ƒƒ Fundos de Participação: são recursos 
destinados à aquisição de ações, de-
bêntures, bônus de subscrição ou ou-
tros títulos e valores mobiliários con-
versíveis ou permutáveis em ações de 
emissão de companhias. Os fundos de 
participação visam a operações de ven-
ture capital e private equity;
ƒƒ Fundos de Investimento: são uma forma 
de investimento que reúne diversos 
aplicadores, com receitas e despesas 
divididas. Os fundos de investimento 
apresentam fundos conservadores e 
agressivos, com graus de risco definidos 
de acordo com o objetivo do poupador;
ƒƒ Debêntures: são títulos de crédito de 
médio e longo prazo, emitidos por so-
ciedades anônimas para captar volu-
mes expressivos de recursos junto aos 
investidores individuais e institucionais. 
As debêntures são emitidas por uma 
empresa não financeira (exceção: lea-
sing) ou uma sociedade anônima de 
capital aberto ou fechado. Os recursos 
captados, geralmente, são destinados 
a investimentos e à reestruturação de 
passivos de empresas.
3.6 Dívidas de Curto e Longo Prazo
Segundo Ross (2002), títulos de dívida são 
promessas realizadas pela empresa emitente de 
pagamento de juros e principal sobre o saldo de-
vedor.
Os títulos de dívida podem ser classificados 
como de:
ƒƒ curto prazo: também chamados dívi-
das temporárias, apresentam prazos de 
vencimento de, no máximo, um exercí-
cio;
ƒƒ longo prazo: também chamados dívi-
das permanentes, apresentam prazos 
de vencimento superiores a um exercí-
cio.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
28
Quando a empresa apresenta deficiência 
de fundos, ou seja, os recursos próprios são insu-
ficientes para cobrir e melhorar o fluxo de caixa, 
ela pode optar por soluções apresentadas pelas 
instituições financeiras. Entretanto, é necessário 
avaliar rigorosamente as opções, buscando a me-
lhor fonte, com menor custo, prazos mais atrati-
vos e outras condições favoráveis.
Fontes Internas
Nem sempre os recursos próprios, como lu-
cros e fluxo de caixa da empresa, são suficientes 
para que ela se financie. Às vezes, é necessário 
que os sócios injetem capital na empresa ou bus-
quem outras fontes para suprir tal deficiência.
3.7 Fontes de Financiamento Internas e Externas
Fontes Externas
Os empréstimos bancários ou os próprios 
fornecedores de matérias-primas, que estabe-
lecem prazos para o pagamento, constituem re-
cursos de terceiros que financiam a empresa. Os 
fornecedores podem constituir uma excelente 
fonte de recursos, financiando os investimentos 
em estoques, total ou parcialmente.
O mercado acionário também é uma fonte 
externa, em que a empresa, por meio da abertura 
de capital, atrai investimento lançando ações no 
mercado. A empresa, normalmente, deve ser uma 
sociedade anônima.
3.8 Fontes de Financiamento de Curto Prazo
De acordo com Groppelli e Nikbakht (2002), 
o financiamento de curto prazo é utilizado para 
cobrir as deficiências de fundos, quando as en-
tradas de caixa são insuficientes para cobrir os 
aumentos repentinos de despesas. A meta é cap-
tar fundos temporariamente, em antecipação 
às futuras entradas de caixa, que irão permitir à 
empresa pagar a dívida. O empréstimo de curto 
prazo cobre as necessidades de financiamento 
de uma empresa, evitando o financiamento de 
longo prazo, que resultaria em excesso de fundos 
ociosos.
As empresas podem obter empréstimos de 
curto prazo de duas formas:
ƒƒ captando recursos de curto prazo com 
a emissão de seu próprio título;
ƒƒ captando recursos externos, por meio 
de intermediários financeiros.
Grande parte das captações de curto prazo 
é realizada com a ajuda de intermediários finan-
ceiros, como bancos e companhias financeiras, e 
dos mercados monetários.
De acordo com Salimeno (2006), algumas 
soluções para o gerenciamento do fluxo de caixa 
são:
ƒƒ captações bancárias: os bancos co-
merciais captam fundos ou são de-
positários de poupanças na forma de 
contas-correntes e certificados de de-
pósitos. Os depósitos, apesar de serem 
passivos dos bancos, são utilizados para 
financiar atividades econômicas;
ƒƒ mercado de commercial papers: é um 
método alternativo para obter financia-
mento de curto prazo. Os commercial 
papers são emitidos por corporações 
com elevada pontuação creditícia no 
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
29
mercado e são vendidos com desconto 
sobre o valor de face;
ƒƒ factoring: a empresa pode recorrer a 
empréstimos de curto prazo que utili-
zam contas a receber e estoques como 
garantias. Em geral, as contas a receber 
e os estoques penhorados envolvem 
um factor. Num contrato de factoring, 
caso exista a possibilidade de o emprés-
timo não ser pago, o ativo pode ser pe-
nhorado para liquidar a dívida;
ƒƒ hot money: é uma linha de crédito de 
curtíssimo prazo, limitado a até 29 dias, 
para o atendimento das necessidades 
de caixa da empresa.
3.9 Financiamento de Longo Prazo
Algumas razões pelas quais as empresas 
comprometem-se com financiamentos de longo 
prazo são:
•	 Os aumentos esperados nas vendas fu-
turas requerem fundos para a área de 
marketing e demais funções de apoio 
para se manterem competitivas;
•	 Com o crescimento da empresa, suas 
capacidades operacionais precisam au-
mentar;
•	 Mudanças na demanda forçam a empre-
sa a abandonar suas instalações obsole-
tas e a investir numa nova capacidade de 
produção; e
•	 O financiamento de longo prazo de pro-
jetos de pesquisa e desenvolvimento 
promove um ciclo de vida sustentável. 
(GROPPELLI; NIKBAKHT, 2002, p. 300).
 A implementação de planos de longo prazo 
ajuda a maximizar a riqueza da empresa, a partir 
de fontes de financiamento com menores custo e 
risco. As fontes de financiamento de longo prazo 
são o fluxo de caixa interno e as fontes de fundos 
externas.
As fontes de fundos internas, como olucro 
obtido a partir da expansão da empresa e a maior 
depreciação decorrente de maiores investimen-
tos, são insuficientes para cobrir todos os inves-
timentos de longo prazo exigidos pela empresa. 
Por isso, ela recorre a fontes de financiamento ex-
ternas. Embora disponha de várias formas para fi-
nanciar os investimentos, a empresa não pode ig-
norar a necessidade de determinar a composição 
correta de sua estrutura de capital, que conduzirá 
ao menor custo de capital possível.
3.10 Custo de Capital
É o custo de oportunidade ou de uso do fa-
tor de produção de capital, ajustado ao risco do 
empreendimento. É a remuneração alternativa 
que pode ser obtida no mercado para empreen-
dimentos da mesma classe de risco.
O custo de capital é a taxa de retorno míni-
ma necessária para atrair capital para um inves-
timento, seja interno, como a aquisição de uma 
nova máquina, ou externo, como a aquisição de 
empresas. Também, pode ser entendido como a 
taxa que o investidor pode obter em outro inves-
timento de risco semelhante.
É necessário distinguir entre o custo de ca-
pital do acionista e o custo de capital da empresa:
ƒƒ custo de capital do acionista: é o re-
torno esperado pelo acionista para o 
seu capital investido em empreendi-
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
30
mento, retorno esse que seria passível 
de obtenção em outras aplicações de 
mesmo risco; 
ƒƒ custo de capital da entidade: refle-
te sua estrutura de capital e as conse-
quências da alavancagem financeira do 
empreendimento. É um valor pondera-
do dos respectivos retornos esperados 
pelos fornecedores de recursos, poden-
do ser genericamente representado 
pela seguinte expressão:
CMPC = KD x Capital Terceiros + KS x Capital Próprio
 Capital Total Capital Total
Em que:
ƒƒ KD: custo da dívida (juros pagos aos 
credores);
ƒƒ KS: custo do capital próprio (dividen-
dos aos acionistas).
A utilização do CMPC para a avaliação de 
projetos de investimentos implica aceitar alguns 
pressupostos, que, por sua importância, devem 
ser explicitados:
a) o valor do capital próprio e o valor do 
endividamento da entidade são valores 
de mercado; 
b) é possível encontrar títulos da mesma 
classe de risco que sirvam como subs-
titutos dos títulos emitidos pela entida-
de, se estes não forem objeto de nego-
ciação no mercado de capitais.
3.11 Custo de Oportunidade
Quando um fator de produção apresenta 
usos alternativos, o retorno proporcionado pelo 
uso alternativo de maior rentabilidade, ajustado 
ao risco, é o custo de oportunidade desse fator.
O conceito de custo de oportunidade pode 
ser utilizado como:
a) definição econômica de custo dos fato-
res de produção: o preço de mercado de 
um fator (exemplo: custo de aluguel);
b) taxa de substituição entre dois bens 
(medida de preferência de um bem a 
outros); 
c) taxa de juros (valor de uso alternativo 
do dinheiro, seu preço no tempo).
Exemplo para a Avaliação do Custo de Opor-
tunidade
Se, no inverno, uma gleba de terra não tiver 
nenhum uso alternativo à cultura de trigo, diría-
mos que o custo de oportunidade do uso da terra 
para a cultura de trigo é zero e a decisão de plan-
tar ou não deverá ser baseada unicamente na es-
timativa do valor presente dos custos variáveis de 
produção (neste caso, custos diretos da cultura de 
trigo) e na estimativa do valor presente da receita 
obtida com a venda da produção.
Em princípio, qualquer retorno superior a 
zero poderia ser utilizado como justificativa da 
decisão de plantar trigo, pois o terreno está ocio-
so. Se, por outro lado, for possível plantar aveia 
na mesma gleba e o seu plantio proporcionar um 
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
31
retorno de 5% ao ano, a decisão de plantar trigo 
somente será tomada se a estimativa do retorno 
dessa cultura for superior a 5% ao ano; dir-se-á, 
então, que o custo de oportunidade do uso da 
gleba é de 5% ao ano.
3.12 Exemplo
A XPTO S/A levantou recursos junto aos bancos comerciais, pagando uma taxa de juros real efetiva 
de 8% ao ano. A sua dívida é de $ 40.000, o capital dos sócios investido na empresa é de $ 60.000 e a taxa 
de retorno sobre o investimento dos sócios é de 15% ao ano. Qual é o CMPC da XPTO S/A?
Observe, caro(a) aluno(a), a Tabela 3, com as informações da operação:
Tabela 3 – Operação.
Dívida Capital Próprio Capital Total
Valor 40.000 60.000 100.000
Taxa de juros/retorno 8% 15%
Solução:
CMPC = KD x Capital Terceiros + KS x Capital Próprio
 Capital Total Capital Total
CMPC = 0,08 x 40.000 + 0,15 x 60.000_
 100.0000 100.000
CMPC = 0,08 x 0,4 + 0,15 x 0,6
CMPC = 0,032 + 0,090
CMPC = 0,122
CMPC = 12,2%
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
32
Caro(a) estudante,
O custo de capital demonstrou ser uma ferramenta vital para a captação de recursos para as em-
presas, pois, através dele, podemos identificar qual é a melhor oportunidade de captação para o negócio.
Geralmente, quando citamos melhor oportunidade em finanças, estamos nos referindo à taxa e ao 
custo de mercado; com isso, podemos dizer que a melhor taxa sempre será aquela que apresente menor 
desembolso ou custo efetivo final.
3.13 Resumo do Capítulo
3.14 Atividades Propostas
1. A empresa XPTO S/A tem uma dívida no valor de $ 1.200.000 e o valor do patrimônio dos sócios 
é de $ 1.800.000. Considerando que a taxa de juros que a empresa paga é de 9% ao ano e que 
a taxa de remuneração dos sócios é de 14%, calcule o CMPC.
2. A empresa XPTO S/A tem uma dívida no valor de $ 800.000 e o valor do patrimônio dos sócios 
é de $ 1.300.000. Considerando que a taxa de juros que a empresa paga é de 11% ao ano e que 
a taxa de remuneração dos sócios é de 16%, calcule o CMPC.
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
33
VALOR DA EMPRESA E TAXA DE 
RETORNO4
Caro(a) aluno(a),
De uma forma bastante simples, o valor de 
um negócio ou empresa depende dos benefícios 
futuros para o seu proprietário, estando relacio-
nado, portanto, à estimativa dos fluxos finan-
ceiros futuros gerados pelo negócio e à taxa de 
desconto utilizada para trazer esses valores para a 
data da determinação do valor. Lembre-se de que 
a taxa de desconto também é chamada custo de 
oportunidade e é responsável por trazer todo o 
fluxo futuro a uma determinada data base.
O valor que calculamos depende totalmen-
te dos fluxos de caixa projetados, do risco associa-
do às projeções e da taxa de desconto utilizada, 
variando o valor encontrado em função do co-
nhecimento do negócio por parte de quem está 
efetuando a análise e da taxa de desconto utili-
zada.
4.1 Conceito
Muito bem, por esse motivo, uma avaliação 
econômica não é a determinação concreta de 
um preço, mas sim uma tentativa de estabeleci-
mento, dentro de uma faixa, de um valor referen-
cial de tendência, em torno do qual as forças de 
mercado atuam; portanto, ela não é precisa, mas 
é aceita pelo mercado como técnica comum e 
muito utilizada pelas consultorias para precificar 
um ativo ou, até mesmo, uma empresa em uma 
eventual negociação.
Preste atenção, caro(a) aluno(a), pois uma 
conclusão bem definida sobre o valor de uma 
empresa em um mundo em que a incerteza e o 
risco são variáveis presentes em todas as decisões 
coloca um grande desafio nesse processo. Po-
demos concluir que a definição do valor de uma 
empresa depende muito mais da aceitação por 
quem decide o valor da empresa, os critérios das 
projeções e as variáveis utilizadas na estimativa 
do valor econômico futuro. 
Saiba maisSaiba mais
A data base de um projeto é a data “zero”, ou seja, éa 
data escolhida para iniciar a projeção de uma empre-
sa, projeto ou plano de negócio.
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
34
Agora, vamos aprender como determinar o 
valor de uma empresa, pois ele é calculado a par-
tir dos objetivos que surgem na medida em que 
uma companhia vê-se frente a determinadas si-
tuações econômico-financeiras. É muito comum 
uma estimativa total ou parcial de um negócio ser 
calculada pelos seguintes motivos:
ƒƒ cisão de empresas;
ƒƒ aporte parcial de bens de uma compa-
nhia para outra;
ƒƒ incremento de capital;
4.2 Objetivos da Determinação do Valor da Empresa
ƒƒ dissolução societária;
ƒƒ compra ou venda de uma companhia 
ou fundo de comércio;
ƒƒ estudo de viabilidade econômico-fi-
nanceira de associações ou de interes-
ses entre empresas;
ƒƒ fusões de empresas;
ƒƒ conversão de dívidas por participação 
acionária;
ƒƒ privatização de empresas estatais;
ƒƒ determinação de participações acioná-
rias.
4.3 Determinação do Valor da Empresa
Futuro(a) administrador(a), fique atento(a), 
afinal, para a avaliação de uma empresa, devemos 
levar em consideração duas dimensões básicas: o 
tamanho do retorno esperado e o risco associa-
do ao retorno do projeto. Para um dado nível de 
risco, o mercado pagará, por exemplo, um preço 
maior para uma ação na medida em que o risco 
de realização do valor esperado for menor.
Para simplificar nossa mensagem, para um 
determinado nível de retorno esperado, medido 
pelo fluxo de caixa projetado, pelo lucro espera-
do ou pelo fluxo de dividendos esperado, quanto 
menor o risco, maior o valor presente. Agora, se o 
risco for muito grande, ocorre o inverso, ou seja, 
quanto maior o risco, menor o valor dos fluxos de 
caixa futuros da empresa e, consequentemente, 
menor o seu valor.
Podemos concluir, com isso, que, para au-
mentar o valor de qualquer empresa, sua admi-
nistração deve adotar medidas que reduzam a 
percepção do mercado com relação ao risco ine-
rente à sua operação. Em relação a outros fatores 
mantidos constantes, quanto menor for o nível de 
risco do negócio, maior será o valor final da em-
presa ou sua valorização.
Existem vários métodos utilizados pelos 
profissionais da área de consultoria para a deter-
minação do valor de uma empresa, independen-
temente da metodologia empregada para essa 
finalidade. Cada método possui pontos fortes e 
pontos fracos. No entanto, é importante o enten-
dimento dos conceitos básicos utilizados em cada 
metodologia de quantificação e de seus pontos 
válidos e questionáveis.
Entre os métodos utilizados, o mais comum 
e de maior consistência é o Método do Valor Atual 
ou Fluxo de Caixa Descontado, apresentado a se-
guir.
Método do Valor Atual ou Fluxo de Caixa Des-
contado
Segundo Gitman (1997), com variáveis 
como a capacidade gerencial, as perspectivas 
mercadológicas, a capacitação tecnológica e os 
produtos atualmente oferecidos e de alguma for-
Administração Financeira - Investimentos 
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
35
ma contemplados por esses métodos, o que real-
mente está sendo avaliado é um fluxo de renda 
futuro.
O fluxo de renda futuro pode se definido de 
várias formas. Normalmente, utilizam-se:
ƒƒ pagamentos (dividendos, juros retidos 
etc.);
ƒƒ fluxo de caixa líquido (entradas de caixa 
deduzidas das saídas);
ƒƒ medidas de retorno contábil (lucro lí-
quido ou lucro operacional).
Caro(a) aluno(a), fique atento(a), pois é fun-
damental que ele seja projetado de uma forma 
coerente com o tipo de empresa em análise e 
que uma taxa de desconto apropriada seja utili-
zada, levando em consideração o risco envolvido 
no projeto ou a projeção do fluxo de caixa. Esse 
método é muito comum em operações em que 
o risco é projetado. Encontramos facilmente essa 
técnica de projeção de fluxo de caixa futuro em 
operações de fusão e aquisição de empresas, 
principalmente porque a taxa utilizada é especi-
ficamente definida para atender às exigências do 
comprador.
Para tanto, quando avaliamos o valor de 
uma empresa por esse método, utilizamos o Va-
lor Presente Líquido (VPL), assumindo que o valor 
de mercado da empresa é igual ao valor presen-
te dos fluxos de caixa gerados pela atividade da 
companhia ao longo de um determinado perío-
do de tempo, deduzido do valor atual de suas 
dívidas. Para a obtenção do valor da empresa, é 
necessário que projetemos o fluxo de caixa e que 
definamos uma taxa que reflita de forma adequa-
da o custo do dinheiro ao longo do tempo para a 
empresa.
Segundo Gitman (1997), o custo que reflete 
o valor do dinheiro ao longo do tempo para qual-
quer empresa é o CMPC, padrão que limita as de-
cisões de investimento de uma empresa (sempre 
que uma empresa investe seus recursos a uma 
taxa superior ao custo de capital, está aumentan-
do a rentabilidade de seu proprietário).
Fique atento(a), pois não podemos nos es-
quecer de que, ao utilizar o método do valor atual 
ou do fluxo de caixa descontado, devemos levar 
em consideração o benefício financeiro futuro a 
ser gerado para o potencial comprador e não as 
vantagens financeiras que tenham acontecido 
para a empresa.
AtençãoAtenção
A taxa de desconto é de extrema importância 
para trazer um fluxo a valor presente; portanto, 
ela deve refletir um valor justo para a empresa.
4.4 Etapas para a Determinação do Valor da Empresa
 Chegou a hora de determinar o valor atual 
de uma empresa e, para isso, será necessário se-
guir algumas etapas. Essas etapas, bem como as 
respectivas fórmulas utilizadas, são apresentadas 
a seguir.
1. Cálculo do Custo de Capital
Efetuado de acordo com a metodologia de-
monstrada anteriormente.
2. Projeção do Fluxo de Caixa
Com as definições para o custo de capital 
e o valor residual, precisamos projetar o fluxo de 
caixa da empresa para os próximos n períodos. O 
fluxo de caixa da empresa é projetado sempre em 
nível operacional (Fluxo de Caixa Operacional – 
FCO), retirando da projeção todas as contas que 
não estão relacionadas diretamente com a opera-
ção da empresa. A projeção do fluxo de caixa tem 
Emílio Pitico
Unisa | Educação a Distância | www.unisa.br
36
como premissa implícita que é da operação que 
uma empresa gera fluxo de caixa.
O cálculo do FCO é obtido através da se-
guinte relação:
Em que:
ƒƒ LOn: lucro operacional do período n;
ƒƒ IR: alíquota do imposto de renda;
ƒƒ DEPn: depreciação do período n (caso 
exista amortização, a exaustão e o re-
sultado de equivalência patrimonial 
devem ser retirados, por não afetarem 
o fluxo de caixa);
ƒƒ ∆NCG: variação da necessidade de ca-
pital de giro;
ƒƒ Iopn: valor atual dos investimentos ope-
racionais no período n.
A necessidade de capital de giro é o resulta-
do da diferença entre as seguintes contas:
Contas a receber
Estoques
Fornecedores
Obrigações fiscais
Obrigações sociais
3. Cálculo do Valor Residual
Considerando um dos princípios contábeis, 
a Perenidade, uma empresa tem data de abertu-
ra, mas não tem uma data específica para ser fe-
chada, significando que existe a possibilidade de 
gerar fluxos de caixa por um período de tempo 
que não pode ser previamente determinado. En-
tretanto, ao projetarmos o fluxo para uma empre-
sa, sempre iremos fazê-lo para um determinado 
horizonte de tempo.
FCOn = LOn x (1 - IR) + DEPn - ∆NCG – Iopn
Ativo de Giro ou Cíclico
Passivo de Giro ou 
Cíclico
Quando definirmos esse limite de tempo, 
estaremos pressupondo que a empresa encerrará 
suas atividades ao término do horizonte de pro-
jeção, seja ele de dez, vinte ou cinquenta anos. 
Caro(a) estudante, está claro que isso não ocorre, 
pois a empresa continua operando por mais “n” 
anos, sendo, portanto, necessário determinarmos 
um valor representativo para esse período. O flu-
xo de