091120171959 EstagnaoSecular parte1

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O debate da estagnação secular
(A Economia Mundial da Segunda Década do Século XXI)
Francisco Eduardo Pires de Souza
fepsouza@ie.ufrj.br
Estagnação secular: os fatos e o conceito
A crise financeira de 2008 continua muito presente no debate acadêmico e ainda marca profundamente a política econômica (sobretudo a monetária) nas economias avançadas.
Contudo, a ocorrência de um crescimento mundial sincronizado em 2017 produziu uma onda de otimismo e uma sensação de normalização. 
 A idéia da estagnação secular perdeu sentido? 
Para discutir a questão, Vamos aos fatos e ao conceito de estagnação secular.
O crescimento pós crise financeira tem sido muito baixo (nas economias avançadas, bem inferior aos períodos anteriores)
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E o desempenho mundial piorou ao longo dos últimos 5 anos, além de frustrar as expectativas por uma larga margem.
Apesar do maior peso da economia chinesa e outras economias emergentes
Obs: Projeções do WEO de out/2010 se estendem até 2015. 
Fonte: Blanchard, O., e Summers, L. “Rethinking Stabilization Policies. Back to the Future”.
Não houve retorno à tendência anterior nem nos EUA (onde a recuperação foi mais bem sucedida)
Enfim, um desempenho muito fraco ... apesar da queda do preço do petróleo (tradicionalmente, as estimativas apontavam que uma queda de 10% no preço do petróleo teria um efeito positivo de 0,1 a 0,5 p.p. sobre o PIB Mundial)
O preço do petróleo caiu entre 50% e 60% desde o início de 2014 sem um efeito perceptível
O crescimento da produtividade acompanhou o mau desempenho do PIB
O comércio internacional desacelerou ainda mais do que o PIB mundial
Depois de perder fôlego, o comércio internacional estagnou
 5,7% a.a
(1970-2007 =>6,1% a.a.)
2,6% a.a
(4T2010-3T2014)
0 % a.a
nos últimos 24 meses (até 07/16)
A inflação permanece em níveis baixos, quase sempre abaixo das metas (a despeito da alta dos preços do petróleo neste ano)
Tudo isso pesar de taxas de juros em níveis ineditamente baixos (em muitos casos negativos)
Banco Central Europeu: Deposit facility rate
Key ECB interest rates
The Governing Council of the ECB sets the key interest rates for the euro area:
The interest rate on the main refinancing operations (MRO), which provide the bulk of liquidity to the banking system.
The rate on the deposit facility, which banks may use to make overnight deposits with the Eurosystem.
The rate on the marginal lending facility, which offers overnight credit to banks from the Eurosystem.
Economist, 22/9/2016. “David Miles, a member of the Bank of England’s monetary-policy committee, has worked out that the average short-term interest rate set by the bank since 1694, when it was founded, is around 4.8% (see chart 1). Indeed, for over a century after 1719, the bank kept its main interest rate at exactly 5%.” 
Extraído de Krugman, “Four observations on secular stagnation”
A política fiscal das economias avançadas, ainda que caminhando na direção contracionista, não explica porque o crescimento agora é menor do que antes da crise (2015 x 1997-2006)
Esta combinação de crescimento baixo com juros negativos (implicando condições financeiras insustentáveis) e QE (que continuam no caso da Europa e do Japão) é que vem sendo chamada de estagnação secular, novo medíocre, etc.
Mas e o crescimento mundial sincronizado? E o pleno emprego nos EUA?
Primeiramente, o pleno emprego americano tem algumas peculiaridades: a) baixo crescimento da produtividade do trabalho (elevada elasticidade PIB do emprego); b) queda da taxa de participação da FT; c) forte queda do crescimento da PIA
Mas e o crescimento mundial sincronizado? E o pleno emprego nos EUA?
Primeiramente, o pleno emprego americano tem algumas peculiaridades: a) baixo crescimento da produtividade do trabalho (elevada elasticidade PIB do emprego); b) queda da taxa de participação da FT; c) forte queda do crescimento da PIA.
Em segundo lugar o crescimento está ocorrendo sob condições de elevadíssima oferta monetária e taxas de juros baixíssimas ou negativas. Até que ponto uma nova crise financeira está em formação, com o desenvolvimento de bolhas de preços de ativos?
O indicador CAPE de Shiller atingiu um nível muito elevado recentemente (>30). Só atingiu níveis tão altos antes da crise de 1929 e da crise de 2001 (duas das maiores quedas já registradas na bolsa de valores dos EUA).
As explicações teóricas para a “estagnação secular”
Baldwin e Teulings (introdução ao livro da Voxeu)
3 maneiras de pensar o (baixo) crescimento de uma economia:
A taxa de crescimento potencial (baixa)
Os desvios do crescimento (para baixo do) efetivo em relação ao potencial
Mudanças de uma vez por todas no nível do PIB sem mudanças na taxa de crescimento de LP (o ritmo potencial será retomado, mas a trilha anterior não será alcançada)
Cada uma das interpretações sobre a estagnação secular tende a enfatizar uma dessas 3 abordagens.
Teulings and Baldwin, Introduction to Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures.
Os dados apresentados na seção anterior deixam uma forte sensação de que há algo de profundamente diferente na economia mundial, pelo menos em relação a todo o período pós 2ª Guerra Mundial. Quais as explicações para o fenômeno?
Explicações para o baixo crescimento mundial:
Demanda (crescimento tende a ficar abaixo do potencial de LP):
Insuficiência crônica de demanda agregada (“estagnação secular”, Larry Summers)
Estímulo fiscal insuficiente
Oferta (redução do potencial de crescimento de LP - Gordon):
Baixo ritmo de inovação (deslocamento para baixo da curva de oferta agregada)
Tendências demográficas adversas
Política/geopolítica
Fracionamento político pós-crise
Prolongamento da incerteza (associada à crise financeira, depois à crise do euro, depois ao futuro da China, Brexit, Trump, etc) – incerteza maior incentiva maior poupança precaucional e desincentiva o investimento.
Financeira
debt overhang (Rogoff, Reinhart, Blanchard)
Regulação financeira excessivamente restritiva
A Estagnação Secular segundo Larry Summers
A chave para entender o que está acontecendo encontra-se no conceito de estagnação secular, proposto por Alvin Hansen em 1938 (crescente propensão a poupar e decrescente propensão a investir)
A estagnação secular ocorre quando a taxa de juros real natural (ou neutra), no sentido de Wicksell é tão baixa que não pode ser atingida através das políticas monetárias convencionais. Por exemplo, quando há um ZLB.
“Pode ser impossível para uma economia atingir simultaneamente o pleno emprego, um ritmo satisfatório de crescimento e a estabilidade financeira, simplesmente através da operação da política monetária convencional”.
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Situação deflacionária (rm>rn)
A Estagnação Secular segundo Larry Summers
Razões: 
Elevação da propensão a poupar 
Piora na distribuição de renda
Incerteza quanto à extensão do período de aposentadoria e disponibilidade de benefícios
Aumento do peso da Ásia (com alta propensão a poupar) no mundo. Fenômeno da queda dos juros é mundial, conforme sugerido por estudo do BOE (-4,5pp na taxa real mundial nas últimas 3 décadas)
Redução na propensão a investir 
Bens de capital mais baratos
redução da população em idade ativa
 novas tecnologias que promovem um melhor aproveitamento do estoque de capital existente
A Estagnação Secular segundo Larry Summers
Diagnóstico: o problema central da estagnação secular é que a taxa de juros real neutra, baixa demais, não pode ser elevada pela política monetária. 
Obs: a análise é diferente da de Krugman (1998) de “liquidity trap”. Nesta última, devido ao deslocamento para a esquerda e para baixo da curva de demanda especulativa por moeda provocada pelo aumento da incerteza (ou a redução progressiva da taxa de juros para compensar a insuficiência de demanda efetiva), faz o mercado monetário chegar a um ponto em que qualquer aumento da oferta
de moeda é absorvido pelos agentes econômicos, sem que haja uma queda adicional da taxa de juros, tornando a política monetária impotente para estimular a economia. No caso da estagnação secular, segundo Summers, “não há (ao contrário do caso da armadilha da liquidez) nenhum fator externo que fará a economia retornar a taxas de juros reais positivas no futuro”.
E mais: Para tentar chegar ao pleno emprego usando a política monetária certamente se pagará um preço em termos de instabilidade financeira. Ou seja, a estagnação secular leva os policymakers a ter que escolher entre crescimento baixo e bolhas.
Prescrição: A política para obter este objetivo é a política fiscal. 
Neste sentido a visão de Summers é uma crítica às políticas em curso nas economiaas avançadas que tem se concentrado na política monetária (QE, NIRP, etc). 
Fonte: Blanchard, O., e Summers, L. “Rethinking Stabilization Policies. Back to the Future”.