Bitcoin 3 Questões Chave

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1 
Bitcoin - Investir ou não investir? Eis a questão! 
Apresentação ............................................................................................. 2 
Sobre o Livre em 10 Anos ........................................................................... 3 
Parte 1 | O Bitcoin é um ativo financeiro? ................................................. 4 
1.1 – O Bitcoin segundo o seu criador ..................................................... 4 
1.2 – O Bitcoin segundo o mercado ......................................................... 5 
1.2.1 – O enquadramento do Bitcoin fora do Brasil.............................. 5 
1.2.2 – O enquadramento do Bitcoin no Brasil ..................................... 8 
Parte 2 | Quanto vale o Bitcoin? .............................................................. 10 
2.1 - Modelos de avaliação .................................................................... 11 
2.2 - Dificuldades na aplicação dos modelos ao Bitcoin ......................... 12 
2.2.1 - Fatores influenciadores dos cenários futuros do Bitcoin ......... 12 
2.2.2 - Considerações sobre a taxa de desconto do Bitcoin ................ 14 
Parte 3 | O Bitcoin é uma bolha? ............................................................. 18 
3.1 - O que é uma bolha financeira ....................................................... 18 
3.2 - Afinal, o Bitcoin é ou não é uma bolha? ........................................ 19 
3.2.1 – Principais indícios de que há bolha no preço do Bitcoin ......... 20 
3.2.2 – Principais indícios de que não há bolha no preço do Bitcoin .. 20 
 
 
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2 
Apresentação 
Embora tenha surgido em 2009, o Bitcoin começou a chamar a atenção de um 
público maior somente a partir de 2011. Apesar de já existir há alguns anos, muitas 
questões sobre a moeda (ou tecnologia, ou mercadoria, ou outra classificação que 
você prefira) ainda são difíceis de responder. Minha intenção com esse e-book é 
abordar 3 daquelas questões de um ponto de vista mais técnico à luz dos 
conhecimentos de economia. 
Na Parte 1 eu abordo a questão: “O Bitcoin é um ativo financeiro?”. Mostro que há 
um consenso de que sim, ele é um ativo financeiro, embora ainda haja controvérsia 
sobre a sua natureza. Apresento o ponto de vista de diversos agentes do mercado 
para que você perceba como cada um enxerga o Bitcoin. 
Na Parte 2 eu trato da questão que todo mundo quer saber: “Quanto vale o 
Bitcoin?”. Apresento algumas tentativas do mercado em estimar seu preço futuro e 
discuto a aplicabilidade do principal modelo de avaliação de ativos financeiros (o 
CAPM) ao Bitcoin. 
Na Parte 3 eu discuto outra questão de extrema relevância: “O Bitcoin é uma 
bolha?”. Explico o conceito de bolha financeira e sua relação com a Parte 2 do e-
book. Por fim, apresento alguns indícios para que você reflita se o preço do Bitcoin 
está ou não inflado. 
Longe de ser um texto com todas as respostas, esse e-book busca abordar aquelas 
questões de um ponto de vista mais embasado do que a maioria das discussões que 
lemos na internet. Espero que, ao final da leitura, você esteja curioso para se 
aprofundar no entendimento dos questionamentos trazidos. 
Esse e-book foi baseado em um trabalho feito por mim, Davi Batista, em conjunto 
com os meus colegas Igor Salviato e Roberto Vita, para a disciplina Mercados e 
Operações Financeiras do Mestrado em Economia e Administração de Empresas na 
Universidade do Porto, em Portugal. 
 
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Sobre o Livre em 10 Anos 
O Livre Em 10 Anos é minha página na internet. Lá eu mostro como está sendo 
minha caminhada até a Aposentadoria Jovem, prevista para 2022. O objetivo do 
Livre Em 10 Anos é que ele seja um espaço em que possamos trocar experiências e 
nos ajudar mutuamente no caminho rumo à aposentadoria em poucos anos. 
E a fórmula para alcançar a aposentadoria em poucos anos é simples: poupe dois 
terços do que você ganha. Fazendo isso, você estará pronto para pendurar as 
chuteiras em uma década! 
No Livre Em 10 Anos, abordarei finanças pessoais de uma forma menos 
convencional (embora seja a melhor forma, hehe). A página se destina a pessoas 
que pretendam alcançar sua aposentadoria na faixa dos 50, 40, ou mesmo dos 30 ou 
20 anos de idade. 
Vale uma observação: Aposentadoria Jovem não significa necessariamente parar de 
trabalhar. Significa ter mais tempo livre para fazer o que você tem vontade, como 
arriscar uma carreira em outro ramo. 
Você pode até mesmo montar uma banda de rock cover do Bon Jovi e tentar viver 
do seu “dom”. Mas se o plano não der certo, tudo bem! Você já não depende de 
ganhar dinheiro com isso pra viver. 
Como diria o Chapolin Colorado: sigam-me os bons!! 
 
 
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Parte 1 | O Bitcoin é um ativo financeiro? 
1.1 – O Bitcoin segundo o seu criador 
Em 01 de novembro de 2008, Satoshi Nakamoto publicou um artigo com o título 
“Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”1 em um fórum de discussão na 
internet. Em janeiro de 2009, após o artigo passar pelo escrutínio dos seus colegas, 
ele publicou a primeira versão do programa computacional relacionado ao que 
estava escrito em seu artigo. Surgia o Bitcoin. 
 
Alguns meses depois, Nakamoto anunciou no fórum de discussão que iria cortar 
contato com seus colegas para se dedicar a outros assuntos. Ninguém sabe o que 
aconteceu com ele desde então. Aliás, ninguém sabe se se trata de um homem, de 
uma mulher ou de um grupo de pessoas. 
 
Em seu artigo seminal, Nakamoto apresentou a sua definição para o Bitcoin, além de 
tratar da sua funcionalidade. Para ele, o Bitcoin seria uma forma eletrônica de 
dinheiro que permitiria a realização de pagamentos na internet sem a necessidade 
de intermediação de uma instituição financeira: 
 
“A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online 
payments to be sent directly from one party to another without going 
through a financial institution.” 
 
No artigo, ele ressalta como a inovação eliminaria a necessidade de confiar em 
terceiros (as instituições financeiras, por exemplo) para realizar transações online. 
Ao eliminar os intermediários, o Bitcoin reduziria os custos de transação, tornando-
as mais baratas: 
 
“Commerce on the Internet has come to rely almost exclusively on financial 
institutions serving as trusted third parties to process electronic payments. 
While the system works well enough for most transactions, it still suffers 
from the inherent weaknesses of the trust based model. Completely non-
reversible transactions are not really possible, since financial institutions 
cannot avoid mediating disputes. The cost of mediation increases 
transaction costs, limiting the minimum practical transaction size and 
cutting off the possibility for small casual transactions, and there is a 
broader cost in the loss of ability to make non-reversible payments for non-
 
1
 https://bitcoin.org/bitcoin.pdf 
 
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5 
reversible services. With the possibility of reversal, the need for trust 
spreads.” 
 
Além disso, em sua postagem naquele fórum de discussão, Nakamoto indicou quais 
seriam as principais propriedades do Bitcoin2: 
(i) impossibilidade de gastar a mesma moeda mais de uma vez (Double-
spending is prevented with a peer-to-peer network), 
(ii) ausência de necessidade de confiar em terceiros (No mint or other 
trusted parties), 
(iii) possibilidade de anonimato (Participants can be anonymous), 
(iv) modelo de criação de novas moedas pré-definido e conhecido (New coins 
are made from Hashcash style proof-of-work), e 
(v) rede distribuída para garantira confiabilidade e segurança do sistema 
(The proof-of-work for new coin generation also powers the network to prevent 
double-spending). 
 
1.2 – O Bitcoin segundo o mercado 
Diversas entidades públicas e privadas já se manifestaram quanto à natureza do 
Bitcoin. Vale citar que há entendimentos distintos daquele apresentando por 
Nakamoto, que o vê como um sistema eletrônico de dinheiro. Vejamos como o 
Bitcoin vem sendo tratado no Brasil e fora dele. 
1.2.1 – O enquadramento do Bitcoin fora do Brasil 
Embora haja opiniões distintas sobre a natureza do Bitcoin, conforme mencionado, 
o seu reconhecimento como ativo financeiro é inquestionável e disseminado. 
Por vezes, os documentos emitidos pelos agentes do governo e do mercado usam 
termos genéricos como “moedas digitais”, “moedas virtuais” ou “cripto-moedas”. 
No entanto, ao longo de seus textos é possível concluir que seu foco de atenção é o 
Bitcoin. 
 
2
 http://www.mail-archive.com/cryptography@metzdowd.com/msg09959.html 
 
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6 
O Fundo Monetário Internacional (FMI) divulgou documento sobre moedas virtuais, 
categoria na qual inclui o Bitcoin3: 
“For the sake of specificity, Bitcoin is used as a representative example of a 
[Virtual Currency] and compared to a home currency, a foreign currency, 
and a commodity asset based on current arrangements.” 
O Banco Central Europeu (BCE) enfatiza que as moedas virtuais, como o Bitcoin, não 
são formas de dinheiro como definidas pela literatura econômica, mas são 
representações eletrônicas de valor e, em algumas circunstâncias, podem ser usadas 
como uma alternativa ao dinheiro4: 
 
“Although the term “virtual currency” is commonly used – indeed, it often 
appears in this report – the ECB does not regard virtual currencies, such as 
Bitcoin, as full forms of money as defined in economic literature. Virtual 
currency is also not money or currency from a legal perspective. For the 
purpose of this report, it is defined as a digital representation of value, not 
issued by a central bank, credit institution or e-money institution, which in 
some circumstances can be used as an alternative to money.” 
O Internal Revenue Service (IRS) dos Estados Unidos (algo como a Receita Federal 
daquele país) afirma que, para fins tributários, as moedas virtuais estão sujeitas ao 
mesmo tratamento que outros tipos de propriedade5: 
“(…) virtual currency is treated as property for U.S. federal tax 
purposes. General tax principles that apply to property transactions apply 
to transactions using virtual currency.” 
A Commodity Futures Trading Commission (CFTC), agência do governo dos Estados 
Unidos que trata do mercado de derivativos financeiros, trata o Bitcoin e outras 
moedas virtuais como mercadoria (commodity)6: 
“Bitcoin and other virtual currencies are encompassed in the definition and 
properly defined as commodities.” 
 
3
 https://www.imf.org/external/pubs/ft/sdn/2016/sdn1603.pdf 
 
4
 https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/virtualcurrencyschemesen.pdf 
 
5
 https://www.irs.gov/uac/newsroom/irs-virtual-currency-guidance 
 
6
 http://www.cftc.gov/idc/groups/public/@lrenforcementactions/documents/legalpleading/enfcoinfliprorder09172015.pdf 
 
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7 
Em 2014, a Bloomberg, maior plataforma global de serviços financeiros, incluiu o 
preço do Bitcoin no rol de informações financeiras por ela fornecida aos seus 
clientes. Em sua justificativa, a Bloomberg deixou claro à época que se trata de uma 
demanda do mercado, tornando inegável a existência do Bitcoin como ativo 
financeiro7: 
“(...) virtual currencies have become increasingly interesting to investors 
and financial market participants around the world. That’s why we are 
pleased to announce today that Bloomberg is providing Bitcoin pricing to 
our 320,000+ global subscribers. 
(…) 
 Serving the needs and objectives of clients has always been a guiding 
principle of Bloomberg. Clients are increasingly interested in Bitcoin and 
other digital currencies and are looking for tools to better monitor 
developments in these markets.” 
Segundo pesquisa, o mercado parece encarar o Bitcoin mais como um ouro digital 
(usando-o como reserva de valor ou investimento) do que como uma moeda digital, 
conforme o gráfico a seguir8: 
 
Fonte: Coindesk.com (State of Blockchain Q1 2017) 
 
7
 https://www.bloomberg.com/company/announcements/bitcoin-now-bloomberg/ 
 
8
 http://www.coindesk.com/research/state-blockchain-q1-2017/ 
 
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8 
1.2.2 – O enquadramento do Bitcoin no Brasil 
Para a Receita Federal, embora o Bitcoin não seja moeda nos termos do marco 
regulatório atual, ele deve ser incluído na declaração do imposto de renda, visto que 
pode ser equiparado a um ativo financeiro9: 
“*Item 447+ As moedas virtuais (bitcoins, por exemplo), muito embora não 
sejam consideradas como moeda nos termos do marco regulatório atual, 
devem ser declaradas na Ficha Bens e Direitos como “outros bens”, uma 
vez que podem ser equiparadas a um ativo financeiro. Elas devem ser 
declaradas pelo valor de aquisição. 
(...) 
[Item 607] Os ganhos obtidos com a alienação de moedas virtuais 
(bitcoins, por exemplo) cujo total alienado no mês seja superior a R$ 
35.000,00 são tributados, a título de ganho de capital, à alíquota de 15%, 
e o recolhimento do imposto sobre a renda deve ser feito até o último dia 
útil do mês seguinte ao da transação.” 
O Banco Central, por sua vez, emitiu comunicado em 2014 em que não se 
manifestou sobre a natureza do Bitcoin. Limitou-se a utilizar expressões genéricas 
como “as chamadas moedas virtuais” e ressaltou que está acompanhando a 
evolução do ativo10: 
“2. A utilização das chamadas moedas virtuais e a incidência, sobre elas, 
de normas aplicáveis aos sistemas financeiro e de pagamentos têm sido 
temas de debate internacional e de manifestações de autoridades 
monetárias e de outras autoridades públicas, com poucas conclusões até o 
momento. 
(...) 
9. (...) o Banco Central do Brasil está acompanhando a evolução da 
utilização de tais instrumentos e as discussões nos foros internacionais 
sobre a matéria – em especial sobre sua natureza, propriedade e 
 
9
 https://idg.receita.fazenda.gov.br/interface/cidadao/irpf/2017/perguntao/pir-pf-2017-perguntas-e-respostas-
versao-1-1-03032017.pdf 
 
10
 https://www3.bcb.gov.br/normativo/detalharNormativo.do?method=detalharNormativo&N=114009277 
 
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9 
funcionamento –, para fins de adoção de eventuais medidas no âmbito de 
sua competência legal, se for o caso”. 
Por fim, embora a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) não tenha se manifestado 
oficialmente sobre o tema, o entendimento do mercado é de que o Bitcoin está fora 
de sua alçada. Isso porque ele não se enquadra na definição de valor mobiliário da 
lei que dispõe sobre o assunto (Lei 6.385/76, art. 2º) 11. 
 
 
 
11
 http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/L6385.htm 
 
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10 
Parte 2 | Quanto vale o Bitcoin? 
Algumas pessoas e instituições já tentaram encontrar o preço justo do Bitcoin. Entre 
as tentativas, podemos citar alguns exemplos recentes: 
 Pesquisadores da Universidade de Ryerson, do Canadá, publicaram um 
estudo em que analizaram o desempenho histórico do Bitcoin e 
extrapolaram os valores para uma projeção futura. Em seu estudo, 
estimaramque o preço do Bitcoin alcançaria US$2.550 em 5 anos, o que 
terminou ocorrendo em menos de 1 ano12; 
 Um analista do Saxo Bank estimou que o preço do Bitcoin poderá alcançar 
US$100.000 até 2027. Para que isso aconteça, ele calcula que o Bitcoin 
poderá representar cerca de 10% dos US$5 trilhões negociados diariamente 
no mercado internacional de moedas (conhecido como mercado Forex)13; 
 Jeremy Liew, o primeiro investidor do Snapchat, projetou que o preço do 
Bitcoin poderá alcançar US$500.000 em até 2030. Sua estimativa é baseada 
no aumento do uso do Bitcoin para remessas de dinheiro ao exterior e do 
uso dos smartphones para realizar pagamentos, além de fatores ligados a 
riscos geopolíticos nos países (que devem elevar a busca pelo Bitcoin como 
um ativo de refúgio)14. 
Contudo, normalmente esses estudos são feitos por entusiastas do Bitcoin, o que 
nos leva a crer que podem ter um viés excessivamente otimista. É raro encontrar 
algum estudo que conclua que o preço futuro do Bitcoin não será tão alto como nos 
exemplos mostrados acima. Além disso, não é comum aprofundarem a análise 
quanto à possibilidade de que o “experimento” Bitcoin falhe e que seu preço caia 
abruptamente, podendo chegar a zero. 
Embora seja informativo (e até divertido) ler tais estudos, algumas pessoas 
acreditam que eles não passam de “chutes” (mesmo que alguns “chutes” sejam 
mais sofisticados que outros). Tendo isso em mente, falemos um pouco dos 
 
12
 http://www.economist.com/sites/default/files/the_future_of_cryptocurrency.pdf 
 
13
 http://www.cnbc.com/2017/05/31/bitcoin-price-forecast-hit-100000-in-10-years.html 
 
14
 https://in.finance.yahoo.com/news/first-investor-snapchat-thinks-bitcoin-090500197.html 
 
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11 
modelos de avaliação de ativos financeiros e vejamos alguns problemas em tentar 
aplicá-los ao Bitcoin. 
2.1 - Modelos de avaliação 
Existem diversas metodologias de avaliação de ativos financeiros. Entre as mais 
conhecidas e utilizadas, podemos citar a avaliação contábil, a avaliação com base 
nas negociações de mercado, a avaliação por comparáveis (ou benchmarks) e o fluxo 
de caixa descontado (que, conforme tratado adiante, inclui três métodos principais). 
Na avaliação contábil, o ativo é avaliado com base nas suas demonstrações 
financeiras. Na avaliação de empresas, por exemplo, é uma prática subtrair o valor 
dos passivos (que são as dívidas da companhia) do valor dos seus ativos (que são os 
seus direitos) para então encontrar o seu valor patrimonial. 
No cálculo do valor de mercado, a avaliação do ativo é feita com base no preço pelo 
qual ele está sendo negociado em um mercado organizado. É uma forma rápida de 
chegar ao preço atual de um ativo, mas seu valor varia bastante em função das 
condições e do “humor” do mercado. 
A análise de benchmark consiste na comparação de parâmetros do ativo em questão 
com ativos similares negociados em mercado organizado ou com transações 
ocorridas fora de um mercado organizado. Um exemplo são as famosas avaliações 
por múltiplos comparáveis. 
O fluxo de caixa descontado (FCD), por sua vez, é uma metodologia em que são 
desenhados cenários futuros e, em função deles, estimados parâmetros de 
referência, como fluxos de caixa ou de dividendos. Por fim, calcula-se o valor 
presente desses parâmetros utilizando uma taxa de desconto adequada. Há três 
tipos principais de avaliação na metodologia FCD: 
o No Free Cash Flow to Firm (FCFF) os fluxos de caixa futuros da empresa são 
estimados considerando as suas duas fontes de financiamento (capital 
próprio e capital de terceiros); 
o No Free Cash Flow to Equity (FCFE) os fluxos de caixa futuros devidos aos 
acionistas são estimados considerando somente o seu capital próprio; 
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12 
o No Modelo de Atualização de Dividendos (Dividend Discount Model – DDM) 
os valores de referência são os dividendos futuros estimados para o 
projeto/empresa. 
2.2 - Dificuldades na aplicação dos modelos ao Bitcoin 
Dentre as metodologias de avaliação tratadas na seção anterior, o FCD é, sem 
dúvida, a mais robusta e utilizada no mercado financeiro. As outras metodologias 
costumam ser usadas apenas como forma de verificação e validação dos valores 
encontrados no cálculo do FCD. 
Contudo, duas dificuldades decorrem dos 3 tipos de avaliação por FCD: 
1. Muitas vezes é difícil realizar projeções e estimativas para o futuro sem 
incorrer em um nível considerável de incerteza, e 
2. Calcular a taxa de desconto adequada pode ser uma tarefa complexa. 
Em se tratando do Bitcoin, essas duas dificuldades são bastante amplificadas, pelo 
que vamos analisá-las separadamente. 
2.2.1 - Fatores influenciadores dos cenários futuros do Bitcoin 
Projetar cenários futuros para a moeda é quase como escapar de um labirinto 
intrincado tateando as paredes no escuro. Existe ainda muita incerteza quanto ao 
que ocorrerá com o Bitcoin dos pontos de vista de regulação pelos governos, 
tecnológico e de adoção pelo mercado. 
O já citado estudo da Universidade de Ryerson ouviu a opinião de vários 
especialistas e concluiu que os cenários futuros do Bitcoin dependem de 7 principais 
fatores influenciadores. 
1. Adesão de mercados emergentes: Mercados emergentes que não possuem uma 
estrutura financeira suficientemente desenvolvida ou que sofreram grande 
desvalorização de sua moeda, mas que possuem elevada utilização de celulares 
e smartphones, apresentam grande potencial de adesão ao Bitcoin. Os autores 
citam o Quênia como exemplo, que possui mais da metade de seu Produto 
Interno Bruto operado através de moeda digital. 
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13 
2. Adesão de instituições financeiras: O Blockchain é uma tecnologia inovadora 
por trás do Bitcoin e também foi criada por Satoshi Nakamoto. Muitas 
instituições financeiras demonstraram interesse em utilizar o Blockchain para 
aumentar sua eficiência operacional e para atingir mercados novos. Contudo, a 
maioria das instituições não tem demonstrado interesse na adesão ao 
Blockchain do Bitcoin, mas sim no desenvolvimento de Blockchains próprios. 
Apesar de improvável, essa adesão teria grande impacto no Bitcoin. 
3. Regulação: O Bitcoin tem se beneficiado da regulação permissiva nos países 
ocidentais, mas tem enfrentado restrições na Ásia, por exemplo. A regulação 
governamental das moedas virtuais é uma das grandes incertezas a ser 
considerada, podendo impactar o Bitcoin tanto positiva como negativamente. 
4. Grandes ataques a rede (Hacks): O Bitcoin, por conta da sua tecnologia robusta, 
oferece grande segurança contra ataques de hackers. Os mercados em que os 
Bitcoins são negociados (conhecidos como exchanges) são, por outro lado, mais 
suscetíveis a ataques, o que pode impactar o valor da moeda. Outro risco é a 
possibilidade do que é conhecido como “ataque de 51%”, em que alguém 
alcança mais de 50% da capacidade computacional da rede Bitcoin e pode 
causar danos a ela. 
5. Eventos econômicos globais: É possível que o Bitcoin desenvolva uma relação 
inversa com o estado da economia global, servindo como uma proteção contra 
eventos econômicos negativos, assim como acontece com o ouro (ativos de 
refúgio). Pessoas e empresas em lugares com grande volatilidade em suas 
moedas e forças inflacionárias podem adotar o Bitcoin, influenciando o seu 
preço. 
6. Adesão do comércio eletrônico: As formas atuais de pagamentos possuem um 
processo de verificação relativamente lento e de alto custo. Ao eliminar estes 
processos, o Bitcoin pode reduzir bastante os custos de processamento, 
tornando-se uma alternativa poderosa para transações no comercioeletrônico. 
7. Adesão de startups de tecnologia financeira: Inúmeras fintechs (startups 
focadas em tecnologia financeira) têm desenvolvido aplicações em Blockchain 
que podem simplificar processos (diminuindo custos) e trazer mais segurança 
para as operações financeiras. A tecnologia pode também ajudar a aumentar a 
liquidez em mercados pouco líquidos. 
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14 
Esses possíveis cenários relacionados ao Bitcoin possuem um considerável nível de 
incerteza. Por um lado, isso torna o futuro da moeda menos previsível, aumentando 
a probabilidade de fracasso. Por outro lado, embute um alto retorno potencial, que 
será alcançado caso os acontecimentos tomem um rumo favorável. 
2.2.2 - Considerações sobre a taxa de desconto do Bitcoin 
Além da dificuldade de projetar cenários futuros para o Bitcoin, há também a 
dificuldade em estimar uma taxa de desconto adequada para calcular seu valor 
presente. O Capital Asset Pricing Model (CAPM) é o modelo mais utilizado para 
relacionar a rentabilidade esperada de um investimento com o seu risco. Além do 
CAPM, modelos multifatoriais, como o Arbitrage Pricing Theory (APT), também são 
muito difundidos no mercado financeiro. 
Neste ponto, vale discutir a aplicabilidade desses modelos na avaliação do preço do 
Bitcoin. Para esse fim, vamos centrar a atenção na discussão do CAPM, sem prejuízo 
de que considerações similares poderiam ser extrapoladas para aqueles modelos 
multifatoriais. 
O CAPM é um modelo relativamente simples: 
 
Com o CAPM, podemos calcular a rentabilidade esperada do ativo com base em 3 
parâmetros: 
(i) na rentabilidade do ativo livre de risco (geralmente utilizamos títulos 
emitidos pelo governo dos Estados Unidos), 
(ii) no Beta, que trataremos com mais detalhes adiante, e 
(iii) na rentabilidade de uma carteira de ativos de referência. 
Uma forma de interpretar o Beta é como sendo uma medida de correlação entre o 
ativo avaliado e o seu benchmark, que é algum índice bolsista como o MSCI World 
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15 
Market, S&P500, Dow Jones ou Ibovespa ou ainda algum ativo correlacionado com o 
ativo avaliado. 
O grande limitante da aplicação do modelo é a dificuldade em se calcular o Beta do 
Bitcoin em relação ao benchmark escolhido. Por experiência de mercado, é possível 
afirmar que o Bitcoin não é correlacionado com nenhum outro índice ou ativo que 
possa ser usado como referência. Assim, o Beta calculado será um valor próximo de 
zero. 
A esse respeito, as empresas ARK Invest e Coinbase, ligadas ao mercado de Bitcoin, 
elaboraram um estudo com o título “Bitcoin: Ringing the bell for a new asset class”. 
Elas calcularam a correlação do Bitcoin com outros ativos e concluíram que essa 
correlação é baixa15: 
“Strikingly, bitcoin’s price movements have been separate and distinct 
from those of other asset classes during the last six years. Bitcoin is the 
only asset that maintains consistently low correlations with every other 
asset. Remarkably, the maximum correlation, positive or negative, that 
bitcoin exhibited with each of the other assets is near the minimum 
correlation, positive or negative, that any of the other paired assets 
displayed with each other.” 
A tabela abaixo resume os cálculos feitos pela ARK Invest e Coinbase e apresenta a 
baixa correlação do Bitcoin com outros ativos. 
 
Fonte: ARK Invest e Coinbase (Bitcoin: Ringing the bell for a new asset class) 
As empresas concluem que o Bitcoin apresenta características que o enquadram em 
uma classe única de ativos e que ele se diferenciará cada vez mais de outros ativos: 
 
15
 http://research.ark-invest.com/hubfs/1_Download_Files_ARK-Invest/White_Papers/Bitcoin-Ringing-The-Bell-For-
A-New-Asset-Class.pdf 
 
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16 
“Bitcoin exhibits characteristics of a unique asset class—meeting the bar of 
investability, and differing substantially from other assets in terms of its 
politico-economic profile, price independence, and risk-reward 
characteristics. 
(...) 
As Bitcoin’s open-source software evolves, bitcoin will differentiate itself 
further from other asset classes.” 
Da equação anterior do CAPM, para um Beta=0, temos que a rentabilidade esperada 
do Bitcoin seria igual à rentabilidade do ativo livre de risco. Isso faz sentido, uma vez 
que o Bitcoin não está sujeito a políticas fiscal, monetária ou qualquer outra forma 
direta de intervenção de entidades governamentais e privadas. Contudo, isso não 
significa que seu risco é baixo, já que sabemos que sua volatilidade é alta. 
O fato do Beta do Bitcoin ser zero deve ser interpretado como uma demonstração 
de que o Bitcoin não está exposto ao mesmo risco de mercado que outros ativos 
“convencionais”. No entanto, o Bitcoin está exposto ao seu risco específico (que não 
é captado pelo CAPM) e ao risco sistêmico do seu mercado (em que talvez seja o 
único ativo relevante participante). 
A respeito, James Ming Chen esclarece como um Beta nulo pode coexistir com um 
ativo de alta volatilidade, citando o Bitcoin16: 
“Under unusual conditions, zero beta may indicate zero correlation with 
the market despite rampant volatility in the price of an asset. Even if the 
underlying asset is quite volatile in absolute terms, a complete lack of 
correlation with the market yields a beta of zero. A purely speculative 
asset, such as Bitcoin, may exhibit wild swings in price with zero or nearly 
zero correlation with changes in the price of other tradable assets.” 
Isto posto, podemos concluir que o CAPM não é um modelo adequado para estimar 
o retorno esperado do Bitcoin. Como já foi dito, raciocínio análogo poderia ser feito 
para os modelos multifatoriais, como o APT. 
 
16
 “Postmodern Portfolio Theory: Navigating Abnormal Markets and Investor Behavior”, J.M. Chen 
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17 
No futuro, conforme o Bitcoin se desenvolva, a tendência é que a nova classe de 
ativos, da qual o Bitcoin é precursor, passe a ser correlacionada com outros ativos e 
classes de ativos já existentes no mercado. 
 
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18 
Parte 3 | O Bitcoin é uma bolha? 
3.1 - O que é uma bolha financeira 
A premissa para que se defina se o preço de um ativo está inflado ou não é 
encontrar um modelo de precificação aplicável a ele. 
Em geral, estamos na presença de uma bolha especulativa quando um ativo 
financeiro está sendo transacionado a preços significativamente superiores àqueles 
que seriam determinados pelo valor fundamental do ativo, que posteriormente se 
reconhece como absurdos e insustentáveis17. 
No livro “Bubbles and Contagion in Financial Markets”, o autor afirma que uma 
bolha ocorre quando um ativo é negociado no mercado a um preço maior do que 
seus fundamentos econômicos podem sustentar18: 
“An asset bubble occurs when a financial asset is traded in the market at a 
price higher than the level its economic fundamentals can sustain, such as 
when the price of the share grows in the exchange markets for a sustained 
period of time at a rate much greater than its earnings.” 
Para a Investopedia, uma bolha é criada por uma subida do preço do ativo que não é 
garantida pelos seus fundamentos. Assim, quando não há mais investidores 
dispostos a pagar aquele preço elevado, ocorre um movimento em massa de venda 
do ativo, causando o estouro da bolha19: 
“A bubble is an economic cycle characterized by rapid escalation of asset 
prices followed by a contraction. It is created by a surge in asset prices 
unwarranted by the fundamentals of the asset and driven by exuberant 
market behavior.When no more investors are willing to buy at the 
elevated price, a massive selloff occurs, causing the bubble to deflate.” 
 
O estouro da bolha se dá quando algum evento ou série de eventos provoca uma 
queda significativa e rápida do ativo em questão. Isso ocorre principalmente porque, 
 
17
 “Mercados, Produtos e Valorimetria de Activos Financeiros”, Abel L. Costa Fernandes et. al. 
18 ”Bubbles and Contagion in Financial Markets, Volume 1: An Integrative View”, E. Porras 
19
 http://www.investopedia.com/terms/b/bubble.asp 
 
LivreEm10Anos.com 
 
19 
em razão daqueles eventos, os agentes do mercado são tomados por um 
sentimento de pânico, o que os levar a tentar vender seus ativos, derrubando seu 
preço cada vez mais. 
3.2 - Afinal, o Bitcoin é ou não é uma bolha? 
Como vimos, bolha é o desvio do preço de um ativo em relação ao seu valor 
fundamental, ao seu valor intrínseco. O valor fundamental é aquele determinado 
por algum modelo de precificação que trate de forma adequada as peculiaridades 
do ativo em pauta. 
Espero ter conseguido mostrar na Parte 2 deste texto o quanto é difícil (talvez até 
impossível no estágio atual) encontrar o valor fundamental do Bitcoin. 
Assim, se: 
(i) a bolha é o desvio do preço de um ativo em relação ao seu valor 
fundamental, e 
(ii) atualmente, não é possível calcular o valor fundamental do Bitcoin, 
concluímos que não é possível afirmar se o preço atual do Bitcoin está inflado ou 
não. 
A própria definição de bolha econômica dada pela Nasdaq (bolsa de valores dos 
Estados Unidos focada em empresas de tecnologia) trata da dificuldade em se 
identificar a existência de uma bolha por conta da dificuldade em se determinar o 
valor fundamental de um ativo20: 
“[Economic bubble is a] market phenomenon characterized by surges 
in asset prices to levels significantly above the fundamental value of 
that asset. Bubbles are often hard to detect in real time because there is 
disagreement over the fundamental value of the asset.” 
Embora não seja possível afirmar de forma categórica se o preço do Bitcoin está ou 
não inflado, algumas características são consideradas indícios da ocorrência ou não 
de uma bolha financeira, conforme detalhado nas seções a seguir. Estude-as e tire 
as suas próprias conclusões. 
 
20
 http://www.nasdaq.com/investing/glossary/e/economic-bubble 
 
LivreEm10Anos.com 
 
20 
3.2.1 – Principais indícios de que há bolha no preço do Bitcoin 
Entre os principais fatores presentes no mercado de Bitcoin que indicam a existência 
de uma bolha, podemos citar: a presença de inovação, o crescimento acelerado e o 
otimismo exagerado. 
A presença de inovação é uma característica de diversas bolhas financeiras. Como 
exemplo, podemos citar a bolha das empresas de tecnologia, sobretudo aquelas 
com negócios relacionados à internet, no início dos anos 2000. Outro exemplo foi a 
bolha financeira com estouro em 2007/2008, que foi impulsionada por inovações 
em produtos financeiros ligados ao mercado imobiliário. O Bitcoin é, talvez, a maior 
inovação tecnológica desde a internet, o que faz com que seja difícil medir o seu 
valor. 
O crescimento acelerado do preço de um ativo é, sem dúvida, um indicativo de 
formação de bolha se os seus fundamentos não estiverem evoluindo na mesma 
proporção. Considerando a valorização vertiginosa do Bitcoin nos últimos anos, 
temos dificuldade em saber se os seus fundamentos também evoluíram de modo a 
justificar o aumento na sua demanda ou se temos apenas uma empolgação 
irracional dos agentes do mercado. 
Isso nos leva a um fator relacionado ao aspecto psicológico das pessoas. A psicologia 
conta com diversos estudos que mostram que as pessoas tendem a ter um 
otimismo exagerado em algumas situações. Dessa forma, quando surge algum ativo 
financeiro que apresenta o mesmo comportamento do Bitcoin (presença de 
inovação e crescimento acelerado, por exemplo) essas pessoas convencem a si 
mesmas de que dessa vez vai ser diferente (this time is different) e de que não há 
bolha. Esse otimismo tem o potencial de continuar alimentando a possível bolha, 
gerando mais aumento da demanda e do preço do ativo. 
3.2.2 – Principais indícios de que não há bolha no preço do Bitcoin 
Entre os principais fatores presentes no mercado de Bitcoin que indicam que não há 
uma bolha, podemos citar: baixa penetração de derivativos financeiros, ausência de 
apoio dos governos e ausência de uma “epidemia de Bitcoin”. 
A pouca disponibilidade de derivativos financeiros no mercado de Bitcoin, como 
opções, limita a possibilidade de alavancagem (negociar sem ter todos os recursos 
necessários). A alavancagem é um dos impulsionadores da bolhas econômicas. Esse 
LivreEm10Anos.com 
 
21 
tipo de instrumento financeiro contribuiu, por exemplo, para a ocorrência da crise 
de 2008. O mercado de Bitcoin, por sua vez, ainda funciona, em grande parte, à 
vista: você precisa de todo o dinheiro para realizar negociações. 
A ausência de apoio dos governos é outro fator que limita a formação de bolha no 
mercado de Bitcoin. Medidas governamentais, como a concessão de crédito sem 
critérios adequados para o financiamento de imóveis, podem fomentar a formação 
de bolhas naquele setor. Além disso, eventual confiança demasiada dos agentes na 
capacidade de regulação e fiscalização do mercado pelos governos pode leva-los a 
se exporem mais do que o razoável em um determinado ativo. 
Quem opera no mercado de Bitcoin, por outro lado, não conta com qualquer 
estímulo ou regulação governamental. Ao contrário, sofre com insegurança 
regulatória e jurídica, o que faz com que as pessoas sejam mais cautelosas nesse 
mercado. 
A ausência de uma epidemia também é um indício de que não há bolha no mercado 
de Bitcoin. Uma epidemia é algo que afeta grande parte da população. No nosso 
caso, uma epidemia levaria muitas pessoas a investirem no ativo em questão. Isso 
ainda está longe de ser o caso do Bitcoin. O seu uso, seja como moeda de troca, 
tecnologia de pagamento ou ativo para investimento, ainda é bastante restrito ao 
mundo dos nerds que trabalham com tecnologia da informação ou economia. Esse 
baixo alcance do Bitcoin, aliás, é a justificativa dos governos para não intervir no 
mercado. A esse respeito, o Banco Centrou do Brasil afirmou21: 
“5. Em função do baixo volume de transações, de sua baixa aceitação 
como meio de troca (...) 
(...) 
9. No Brasil, embora o uso das chamadas moedas virtuais ainda não se 
tenha mostrado capaz de oferecer riscos ao Sistema Financeiro Nacional 
(...), o Banco Central do Brasil está acompanhando a evolução da 
utilização de tais instrumentos e as discussões nos foros internacionais 
sobre a matéria – em especial sobre sua natureza, propriedade e 
funcionamento –, para fins de adoção de eventuais medidas no âmbito de 
sua competência legal, se for o caso.” 
 
21
 https://www3.bcb.gov.br/normativo/detalharNormativo.do?method=detalharNormativo&N=114009277