Avaliação de Empresas - Métodos

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ITEM 3 – MÉTODOS 
 
A avaliação pressupõe a existência de um método de avaliação a ser utilizado. Mas isto 
nem sempre ocorre; o processo de avaliação pode ser feito a partir de métodos não 
formalizados. Um avaliador pode entrar numa loja e partir do número de clientes no 
estabelecimento, da quantidade de estoques, da qualidade do atendimento, entre 
outras variáveis, determinar o valor da loja. O pressuposto é que o avaliador tem 
experiência passada suficiente para, a partir dos sinais externos, chegar a uma 
conclusão sobre o valor da empresa. 
Com respeito aos métodos formais, a literatura apresenta diversas divisões sobre a 
classificação dos mesmos. Utiliza-se aqui dividir os métodos em custo, excesso de 
lucro, abordagem do lucro (fluxo de caixa descontado), de mercado e outras 
abordagens. 
ABORDAGEM DO CUSTO 
Esta abordagem também recebe o nome de abordagem de ativo. O valor é aqui 
mensurado determinando o custo de reposição da capacidade do serviço de cada ativo 
da entidade. O valor da entidade corresponde a soma do resultado obtido para cada 
ativo. Em razão de suas características, a abordagem do custo é usada para avaliar 
empresas em liquidação. Outro setor onde é possível aplicar esta abordagem é em 
imobiliárias e em pequenas empresas onde o goodwill é reduzido em relação ao valor 
total. A abordagem do custo não considera as sinergias entre os ativos. 
O uso da abordagem do custo pode ser interessante quando se deseja determinar o 
valor mínimo a ser cobrado numa transação de aquisição de uma empresa. Para isto, o 
primeiro passo da abordagem é obter as informações contábeis. Para cada item do 
ativo é feita uma nova avaliação. É possível também fazer avaliação dos itens que não 
estão no balanço, somando o resultado obtido aos demais. Caso a finalidade seja obter 
o valor do capital próprio, os passos anteriores também devem ser aplicados ao 
passivo. Ou seja, para cada passivo existente é feita uma avaliação. E para os passivos 
que não estão apresentados no balanço também se calcula seu valor. Com estas 
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informações, pode-se construir um novo balanço, com os resultados obtidos. A base 
de sustentação do método é que os ativos (e passivos) existentes podem ser 
substituídos e cada item possui um valor. 
Esta abordagem possui algumas vantagens interessantes. Em primeiro lugar, os 
resultados estão expressos em termos de um balanço patrimonial tradicional, sendo 
familiar para quem conhece um pouco de contabilidade. Segundo, o método permite 
determinar qual a origem do valor da empresa em termos do seu ativo. Terceiro, é 
interessante para a compra e venda de negócios, permitindo facilitar a venda parcial 
de alguns ativos de uma entidade. Também pode ser útil quando a venda é concluída, 
permitindo identificar a origem do ágio ou deságio pago. Quinto, a abordagem do 
custo pode ser útil em casos de litígio, já que identifica o valor de cada ativo. Sexto, sua 
utilização pode ajudar na construção de regras de avaliação para certos tipos de ativo. 
Finalmente, a qualidade da avaliação pode ser melhorada, já que a análise é feita em 
termos individuais, de cada ativo envolvido. 
Mas o método também possui limitações. A mais relevante é o fato de que este 
método talvez não seja abrangente o suficiente. Assim, o uso desta técnica pode 
deixar de lado ativos relevantes, geralmente vinculados ao goodwill. Outro problema 
está relacionado com a obsolescência, que será discutido mais adiante. Também 
existem divergência com respeito ao tratamento de impostos e lucro por parte desta 
técnica. Nas empresas com muitos ativos, a escolha deste método pode atrasar na 
determinação do seu valor, já que é necessário avaliar ativo por ativo. 
Obsolescência 
Um conceito relevante da avaliação pela abordagem do custo é o da obsolescência. 
Esta pode ser física, funcional ou econômica. Pode também ser classificada como 
sanável ou insanável. A obsolescência física é quando o ativo não possui mais 
condições físicas de execução do trabalho. Um cais pode sofrer obsolescência física se 
sua capacidade de receber navios impede que novas embarcações, de grande calado, 
atraquem. 
A obsolescência funcional é quando o ativo não está mais apto para desempenhar a 
função original, levando em consideração a mudança tecnológica. Um aparelho de 
televisão analógica pode sofrer obsolescência funcional quando a transmissão passa a 
ser exclusivamente digital. 
A obsolescência econômica é quando o ativo pode ser usado, mas não é rentável; 
ocorre aqui uma redução na habilidade do ativo em gerar lucro. Uma mina pode ser 
fechada quando o preço do minério caiu, tornando inviável sua exploração em razão 
dos custos. 
A obsolescência pode ser sanável quando uma ação da empresa faz com que os 
benefícios sejam superiores aos custos. Este é o caso da mina, onde um aumento no 
preço do minério pode torna-la viável novamente. Já a televisão analógica é um caso 
de obsolescência insanável, já que o aparelho não comporta a transmissão digital. 
Alguns aspectos sobre a Abordagem do Custo 
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O custo de criar um ativo e o preço de comprar um ativo similar pode não ser igual em 
razão da lucratividade e o custo de capital. Quando se produz um ativo internamente 
considera os custos diretos e indiretos, mas não aloca o custo de capital e o lucro. Já 
quando se compra um ativo estão considerados os custos diretos, indiretos, além da 
margem. Ou seja, a diferença entre o custo de criar um ativo e o preço de compra é o 
lucro e o custo de oportunidade. Obviamente que no processo de avaliação isto deve 
ser considerado. 
O custo de capital a ser considerado para fins desta abordagem é o custo médio 
(WACC). Entretanto, é possível determinar o custo de capital específico de cada ativo. 
Um terreno que foi adquirido através de um financiamento terá como custo de capital 
a taxa de juros deste financiamento. Nos ativos onde isto não é possível, deve-se levar 
em consideração o custo ponderado, mas retirando desta taxa os financiamentos para 
determinados ativos. Mas mesmo o custo de financiamento, que está claramente 
associado a um ativo, refere-se ao custo contratual; para outras formas de 
financiamento é possível utilizar o custo atual destas fontes. Cabe uma discussão se 
deve ou não usar o custo passado. Também é passível de discussão se deve considerar 
no custo do financiamento a economia dos impostos. O mais adequado é que o custo 
médio seja líquido de impostos. 
Nesta abordagem existe uma diferença entre o custo de reposição e o custo de 
reprodução. O custo de reposição representa o custo de construir, a preços atuais da 
data de análise, um ativo, com utilidade equivalente, usando materiais modernos e 
métodos de produção de hoje. Isto é diferente do custo de reprodução, que diz 
respeito ao custo de criar uma réplica exata, em unidades monetárias de hoje. Um 
exemplo é um museu histórico localizado num forte que foi destruído pelo fogo. O 
custo de reposição irá contemplar as modernas tecnologias; o custo de reprodução 
tentará criar o museu da forma que existia anteriormente, inclusive com suas 
imperfeições. Assim, o custo de reprodução menos a obsolescência é igual ao custo de 
reposição. Isto mostra que observar a obsolescência é relevante. 
ABORDAGEM EXCESSO DE LUCRO 
Este método é muito usado em casos judiciais, incluindo situação de divórcio para 
empresas familiares. Sua principal preocupação é tentar mensurar o goodwill de certos 
ativos. Sua fundamentação está no conceito de “tudo incluído” (all inclusive) das 
demonstrações contábeis. Temsua origem em autores clássicos da contabilidade, 
como Edwards & Bell e Gabriel Preinreich. O excesso de lucro corresponde, de certa 
forma, ao conceito de lucro supranormal da economia ou de lucro econômico ou valor 
econômico agregado. O excesso de lucro é o valor que é obtido por um conjunto de 
ativos além da taxa de retorno normal. 
Os passos para aplicação desta abordagem podem divergir conforme o avaliador. Em 
geral são os seguintes: 
(1) estimativa do ativo tangível de um negócio ou de um ativo. Neste grupo de 
ativo tangível pode, eventualmente, incluir também os ativos intangíveis 
identificáveis, como patentes. O mais comum é restringir somente aos 
tangíveis. Isto inclui bancos, terrenos, máquinas etc.; 
(2) estimativa do lucro que será obtido para o ativo ou grupo de ativo; 
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Custo de Reposição = Custo de Reprodução - Obsolescência 
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(3) estimativa de uma taxa de retorno “justa” para os ativos; 
(4) a taxa estimada no passo anterior será multiplicada pelo valor dos ativos 
calculados no passo (1) para obter o lucro econômico referente aos ativos 
tangíveis; 
(5) o valor obtido será confrontado com o lucro estimado no passo (2). A 
diferença corresponde ao excesso de lucro, ou seja, o lucro acima do retorno 
“justo” dos ativos tangíveis da entidade; 
(6) a partir de uma taxa de desconto, obter o valor presente do excesso de 
lucro obtido no passo anterior; 
(7) adicionar o valor encontrado no item (4) ao valor obtido no item (1). 
 
Um exemplo numérico esclarece a aplicação do método, seguindo os mesmos passos 
apresentados acima. Estimou-se o valor de um ativo como sendo igual a R$10 mil. O 
lucro esperado pelo ativo é de R$3 mil e a taxa de retorno estimada é de 10%. A 
remuneração do ativo é de R$1 mil ou 10%, que é a taxa de desconto, vezes R$10 mil. 
Assim, o excesso de lucro é de R$2 mil. Trazendo a valor presente (usando a mesma 
taxa de 10% e supondo perpetuidade), tem-se um valor presente de excesso de lucro 
de R$20 mil. Assim, o valor do ativo é de R$30 mil, que corresponde a soma de R$20 
mil mais R$10 mil. 
Na aparência é um método simples. Além disto, como o valor do ativo faz parte da 
determinação do valor da empresa, a incerteza quanto a estimativa estaria restrita ao 
valor presente do excesso de lucro. 
Uma situação que pode ocorrer na aplicação deste método é o valor presente do 
excesso de lucro apresentar sinal negativo. Caso o método esteja sendo aplicado a um 
ativo específico, isto indicaria que o valor em uso é inferior ao valor de mercado; sendo 
aplicado a uma empresa, o valor negativo do excesso de lucro indica que não existe 
agregação de valor para os acionistas. 
Alguns aspectos sobre a abordagem do Excesso de Lucro 
Este método possui alguns problemas que podem ser solucionados a posteriori na 
decisão. Pelo fato de não considerar, explicitamente, fatores como prêmios por 
liquidez e pelo controle, estes aspectos devem ser considerados após o último passo. 
Outra questão é a taxa de desconto a ser utilizada: deve ser a mesma para obter o 
excesso de lucro e para obter o valor presente?; como os impostos devem ser 
considerados?; como devem ser tratados os ativos não operacionais?; deve ser 
considerado no lucro os resultados não recorrentes e não operacionais?; e os ativos 
adquiridos através de financiamentos específicos? 
É importante notar que estas questões podem estar presentes em algumas das 
abordagens tratadas aqui. É o caso dos ativos não operacionais, que não são 
considerados no fluxo de caixa descontado; geralmente são tratados em separados 
dos métodos, usando o valor de mercado. Obviamente que isto não resolve o caso dos 
ativos não operacionais sem valor de mercado. Ou os ativos adquiridos através de 
financiamentos específicos; neste caso, a taxa usada no método poderá ser a taxa de 
juros praticada na operação de financiamento. 
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Nota
Ativo: R$ 10.000;nullLucro esperado = R$ 3.000,00;nullTaxa de Retorno = 10%;nullnullRemuneração do ativo = Ativo x Taxa de Retorno :: 10.000,00 x 0,1 :: R$ 1.000,00;nullnullExcesso de Lucro = Lucro esperado - Remuneração do ativo :: 3.000,00 - 1.000,00 :: R$ 2.000,00;nullnullTrazendo a valor presente com uma taxa de 10%, supondo perpetuidade, o valor é de R$ 20.000,00, que somado a R$ 10.000,00 (ativo), tem-se o valor estimado do ativo em R$ 30.000,00.null
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Um aspecto importante desta abordagem é que a mesma pode ser usada com o lucro 
operacional e com o lucro líquido. O que altera é a taxa de desconto. Se for utilizado o 
lucro operacional a taxa de desconto deve refletir o custo de todas as fontes de 
financiamento; em termos práticos, isto significa utilizar o custo médio ponderado de 
capital ou WACC. Caso o método seja aplicado com o lucro líquido, a taxa de desconto 
a ser usada é o custo do capital próprio. A observância deste aspecto irá fazer com que 
o resultado seja coerente, conforme será demonstrado mais adiante. 
ABORDAGEM DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (OU ABORDAGEM DO LUCRO) 
A abordagem recebe a denominação de abordagem do lucro na literatura estrangeira, 
apesar de usar o fluxo de caixa, calculando seu valor presente. Trata-se de um 
conjunto de técnicas, que inclui o modelo de opções, onde o valor do ativo ou da 
empresa é obtido pelo seu valor presente. Sua utilização é bastante ampla, mas em 
razão da relação custo-benefício da informação é mais usada em grandes empresas e 
em ativos de maior valor. Para a determinação do valor é necessário conhecimento em 
finanças e nos conceitos de matemática financeira. 
A abordagem começa com a determinação do fluxo de caixa esperado para o período 
da previsão. Calcula-se os parâmetros necessários, que inclui a taxa de desconto no 
método do fluxo de caixa descontado ou a taxa de juros sem risco, a volatilidade 
esperada e o tempo para término da opção, no modelo Black-Scholes. Por fim, aplica-
se os parâmetros na expressão do modelo. 
A grande vantagem deste método é o fato de ser amplamente defendido na literatura 
e nas normas legais que aplicam a avaliação. Em outras palavras, é um método 
defensável numa avaliação. Sua utilização permite uma análise mais sofisticada, 
levando em consideração diferentes situações como descontinuidade ou controle. Ao 
escolher este método dificilmente o avaliador será questionado da escolha desta 
abordagem, ao contrário que pode ocorrer nos demais. 
Além disto, a avaliação pode ser feita por partes, sendo o resultado final a soma dos 
valores obtidos nas etapas preliminares. Isto é conhecido como princípio da 
aditividade, onde a soma das partes é igual ao valor total. Em diversas situações 
práticas é mais fácil fazer a avaliação fatiada, para cada uma das partes, e depois 
proceder a soma. Isto significa dizer que a abordagem pode ser usada para ativos 
específicos. 
A utilização desta abordagem pode variar de um modelo simplista até uma situação de 
grande sofisticação. Assumir que o fluxo de caixa e a taxa de desconto são constantes 
no tempo é uma grande simplificação. Já supor vários cenários, utilizando distribuições 
de probabilidades para cada uma das variáveis, é uma forma complexa desta 
abordagem. 
Para obtenção do valor de um grupo específico de ativos, usa-se o MPEEM 
(multiperiod excess earning method), que é uma variação do fluxo de caixa 
descontado. Este método separa o fluxo de caixa atribuído a um ativo deduzido a 
contribuição de todos os outros ativos para o fluxo de caixa da entidade. Também 
pode ser encontrado na literatura como Excess Cash Flow Method (ECF). 
Alguns aspectos da Abordagem 
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Esta abordagem é usada supondo um ambiente de certeza. Entretanto, a incerteza 
pode ser incorporada ao modelo de diversas formas: ajustando a taxa de desconto ou 
usando simulações. 
Por depender da previsão do fluxo de caixa que irá ocorrer no futuro, geralmente 
utiliza dados históricos na estimativa. O analista deve, entretanto, levar em 
consideração a necessidade de fazer ajustes nas informações, incluindo os efeitos do 
controle, os valores não recorrentes, as sinergias, entre outros aspectos. A qualidade 
do resultado depende substancialmente da qualidade da previsão. 
Um grande problema é a existência de diversas “armadilhas” neste método. Isto pode 
até provocar erros de estimativas, conforme a limitação teórica do avaliador. Um 
exemplo já foi comentado anteriormente: a utilização da taxa de desconto real em 
fluxos de caixa nominais. Muitas vezes estes erros conceituais não influenciam 
decisivamente no resultado, mas sua existência pode levantar dúvidas sobre a 
qualidade do avaliador. Além dos erros conceituais, o método está sujeito a muitas 
suposições no seu cálculo: inflação, participação no mercado, crescimento, alíquota do 
imposto de renda entre outras tantas. 
ABORDAGEM DE MERCADO 
Também conhecida como abordagem relativa. Aqui a mensuração do valor de uma 
entidade ou de um ativo é feita a partir de transações reais de empresas ou similares. 
É um método útil para situações onde existem e são conhecidas as transações 
passadas. O método pressupõe a escolha de um parâmetro que será fundamental na 
determinação do índice relativo. Em alguns casos este parâmetro pode ser 
influenciado por transações extremas, o outlier ou valor extremo. Este valor extremo 
costuma influenciar a média das transações passadas e o relativo construído. Nestes 
casos, ou elimina o valor extremo ou se utiliza a mediana dos valores, que reduz os 
efeitos do valor extremo. 
Com base nas negociações ocorridas para determinados tipos de empresas, descobre 
um parâmetro a ser usado. Em alguns setores esta informação é de conhecimento das 
pessoas. A seguir os dados devem ser relativizados, ou seja, dividido por uma variável 
qualquer como receita ou número de empregados. Como existe uma base de dados 
para diversas empresas é possível verificar a existência de valor extremo e, se for o 
caso, eliminar da amostra ou então usar a mediana. Após obtido o índice relativo, 
aplica-se o índice na empresa que se pretende avaliar, fazendo os ajustes necessários. 
Em alguns países os múltiplos são produzidos por empresas especializadas. A partir da 
informação, basta fazer a aplicação em cada caso. Mesmo para ativos específicos 
existem empresas que fazem esta estimativa (Royalty Source, para royalties ou Consor, 
para propriedades intelectuais). No Brasil, para alguns ativos bastante comercializados, 
é possível construir múltiplos baseados no mercado; este é o caso de automóveis, 
geralmente baseado no modelo e ano de fabricação ou imóveis, baseado no metro 
quadrado. 
Em alguns casos são necessários ajustes em decorrência de características peculiares. 
A avaliação de uma empresa que é dominante no mercado deve ter seu índice 
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ajustado para refletir esta posição de destaque. Outro ajuste é a existência de um 
prêmio pelo controle ou um deságio pela aquisição de parcela minoritária. 
A grande vantagem desta abordagem é a simplicidade. Uma vez obtido o múltiplo, a 
sua aplicação é intuitiva. Sua grande dificuldade é a obtenção de empresas similares. 
Por usar dados reais, de transações reais, a determinação do valor não depende 
substancialmente de estimativas e projeções futuras. Assim, a abordagem do mercado 
ou múltiplo pode ser usada sem a necessidade de fazer previsões. A exemplo da 
abordagem do fluxo de caixa descontado, também pode ser usado para ativos 
específicos, desde que tenham transações anteriores. Para certos tipos de ativos isto 
não é problema, já que existe um número razoavelmente grande para compor a 
amostra que irá determinar o parâmetro. Algumas destas informações são públicas, 
como é o caso de transações envolvendo empresas de capital aberto; e outras são de 
conhecimento através de notícias de jornal, base de dados de empresas particulares, 
informações judiciais, entre outros. 
Ativos Similares 
O ponto central na abordagem de mercado ou múltiplo é a existência de ativos 
similares que já foram comercializados no passado. Para alguns ativos e para certos 
tipos de empresas isto é fácil de ser obtido. Infelizmente nem todos os ativos e nem 
todas as empresas são passiveis de uso desta abordagem. A principal razão, 
obviamente, é a existência de transações passadas que possam servir de base para 
construção do múltiplo. Em decorrência, a utilização para avaliar ativos com pouca 
negociação, intangíveis, empresas diversificadas, com crescimento acima do normal do 
setor, ativos raros, setores com pouca negociação de empresas e ativos específicos 
não é recomendável. 
Um dos problemas é que a taxa de crescimento estimada para operações no passado 
pode ser diferente para a situação atual. Neste caso, pode-se usar uma expressão 
ajustada do valor de mercado dada por Hitchner (p. 226): 
 
onde ma = parâmetro de mercado ajustado, mo = parâmetro de mercado original; go = 
taxa de crescimento original e ga = taxa de crescimento ajustada. Assim, se o múltiplo 
original for 15, mas foi calculado num momento que o crescimento da economia era 
de 6% e a projeção para os próximos anos é de 2%, o múltiplo ajustado será de: 
 
ABORDAGEM DE MERCADO VERSUS FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 
Apesar da existência de diferentes métodos na literatura, conforme apresentado 
anteriormente, o grande debate concentra-se no confronto entre a abordagem de 
mercado ou múltiplo e o fluxo de caixa. 
O múltiplo é a forma mais usual para avaliar pequenos negócios, onde a aplicação do 
fluxo de caixa descontado esbarra na sua complexidade. Mas entre estas duas 
abordagens, o múltiplo talvez seja a técnica que menos recebe atenção da 
literatura. Ao contrário que afirmam alguns autores, a técnica do múltiplo é a mais 
usada no mundo dos negócios. Estes autores acreditam que o fluxo de caixa 
descontado seja mais frequente. Mas nenhuma pequena empresa é negociada com a 
complexidade das estimativas e cálculos e sim por regras simples dos 
múltiplos. Enquanto nos Estados Unidos existem livros escritos sobre o assunto (por 
exemplo, Business Valuation for Dummies, de Holton e Bates; The Small business 
Valuation Book, de Tuller ou The Complet Idiot´s guide, de Paulson) e sítios sobre o 
assunto (BVR ou bizbuysell). Assim regras são estabelecidas como, por exemplo: 
vendas de peças de automóveis (40% das vendas anuais e estoques). No Brasil, parece 
que as pessoas têm vergonha em usar os múltiplos. Mas usam. Sabemos que uma 
farmácia é vendida por três vendas mensais mais estoques; ou que loja de móveis, cujo 
valor é dado por metade das vendas anuais. 
 
O que torna o método válido é o processo de compra e venda de empresas. Considere 
uma farmácia, cuja negociação foi estabelecida como cinco vezes o faturamento 
mensal. Mas o comprador poderá perceber que esta regra faz com que o valor esteja 
muito acima do adequado. Se em outra negociação o valor estabelecido for duas vezes 
o faturamento, o valor está subestimado. Diante de vários processos de compra e 
venda de uma farmácia, a negociação através de múltiplos tende a estabelecer uma 
regra justa, tanto para o comprador quanto para o vendedor. 
Assim, apesar da dificuldade de explicar a regra de múltiplo, sua validade está 
assentada no próprio mercado. Mas mesmograndes empresas são avaliadas por esta 
técnica. Utiliza-se muito a relação entre valor e número de clientes nas empresas de 
comunicações. Estabelecendo, por exemplo, um valor de R$150 por cliente, basta 
verificar quantos clientes a empresa que está sendo negociada possui e fazer o cálculo 
do seu valor. 
A principal atratividade do índice é sua simplicidade. Conhecendo seu valor, basta 
proceder a uma operação aritmética. Assim, uma farmácia é comercializada como três 
vezes a receita, mais estoques, menos dívidas. O que o comprador tem que fazer é 
verificar o valor da receita, contar os estoques e acertar que todas as dívidas 
anteriores à data de negociação sejam de responsabilidade do vendedor. 
O índice de cada setor surge dos "usos e costumes". Geralmente o volume de negócios 
de compra e venda de empresa faz com que se estabeleça este índice. Assim, o índice 
de três vezes a receita para uma farmácia é decorrente de uma prática estabelecida no 
setor. Multiplicar pela receita permite que o valor do ponto comercial seja considerado 
na mensuração da empresa. O outro grande ativo da farmácia, os seus estoques, 
também são considerados, líquidos das dívidas com os fornecedores. 
Devemos aqui lembrar que uma regra prática, estabelecida pelo tempo, passou pelo 
teste do mercado. Se a regra dos três vezes a receita não fosse adequada, ela seria 
ajustada. Com efeito, logo após o Plano Collor, quando poucas pessoas possuíam 
dinheiro vivo para comprar pequenos negócios, a regra sofreu alterações, permitindo 
que o comprador parcelasse o valor da compra ou reduzindo o multiplicador para 2,5. 
O atrativo da simplicidade e o teste do tempo (ou do mercado) não impede que o 
índice possua problemas. O primeiro deles é estabelecer este índice. Nem sempre um 
setor possui um índice tradicionalmente aceito. Geralmente os pequenos comércios 
possuem esta regra simples; mas grandes empresas ou setores com características 
específicas (oligopólios, por exemplo) provavelmente não deve ter este índice. 
 
Outro problema é sua suposição. A simplicidade reduz um processo complexo de 
avaliação em poucas contas - o que é bom; mas deixa de fora variáveis que pode ser 
relevante. Voltemos ao caso da farmácia. Usar a regra estabelecida deixa de 
contemplar a importância do dono em atrair a freguesia, por exemplo. O mesmo 
ocorre quando usamos o P/L para comprar ações - e este é um exemplo de índice 
usado no processo de avaliação. 
Um terceiro problema dos índices diz respeito à reversão a média. Este conceito diz 
que o desempenho de uma empresa irá voltar a sua média histórica depois de um 
período de baixa ou de alta. Se o valor do P/L histórico é de 10 e hoje seu valor é de 8, 
isto significa que a ação está com preço baixo. Mas se isto for verdade, o mercado 
como um todo reconheceria. Assim, usar a avaliação por índice pode conduzir a um 
problema de lógica. 
 
Damodaran resume a diferença entre os dois métodos: 
A diferença entre o fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa decorre da visão 
diferente sobre a eficiência do mercado ou ineficiência. No FCD, nós assumimos que os 
mercados cometem erros e esses erros são corrigidos no tempo e que os erros podem 
ocorrer nos setores ou no mercado como um todo. Na avaliação relativa, assumimos 
que os mercados cometem erros em ações individuais, que são corrigidos pela média. 
Em outras palavras, quando nós avaliamos uma nova empresa de software, 
assumimos que o mercado tem precificado estas empresas corretamente, na média, 
mesmo que tenha ocorrido erros no preço de cada ação individualmente. (2011) 
 
Perigo da avaliação relativa 
Um dos problemas da avaliação relativa é depender substancialmente de um número. 
Isto naturalmente cria a tentação, por parte da empresa avaliada, de manipular este 
número. De certa forma é o que ocorreu com a Tim no Brasil em 2012. Notícias 
divulgadas na imprensa comentavam que o ex-presidente da empresa no país estava 
sendo acusado de manipular o número de clientes. Este executivo já estava sendo 
investigado na Itália por adotar esta prática, ao manter na base de assinantes clientes 
que já não trabalhavam com a empresa. Estes clientes eram considerados como 
"ativos", melhorando a participação de mercado da empresa. Além disto, a avaliação 
relativa para empresa de telecomunicações é realizada usando o número de clientes. 
Anunciando um maior número de clientes do que realmente contava a empresa, isto 
tenderia a influenciar os avaliadores que acreditam fielmente na avaliação relativa.